Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM



H và tên: NGUYN VN HIU




CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT




TP.H CHÍ MINH, NM 2011

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

H và tên: NGUYN VN HIU





CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN


LUN VN THC S KINH T








TP.H CHÍ MINH, NM 2011.
LI CM N

Trc tiên, xin trân trng cm n Ban giám hiu và Phòng qun lý
đào to sau đi hc Trng i hc Kinh t Thành ph H Chí Minh
đã to điu kin thun li cho tôi hc tp, nghiên cu trong sut thi
gian qua.
Tác gi cng xin cm n và gi li tri ân đn khoa Tài chính doanh

nghip và tt c các quý thy cô Trng i Hc Kinh t Thành ph H Chí
Minh đã tn tâm gi
ng dy trong sut chng trình hc tp và nghiên cu. Tác
gi xin gi li cm n đc bit đn PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT đã
tn tình hng dn và đóng góp nhng ý kin quý báu giúp tôi hoàn thành
lun vn này.
Cui cùng, xin chân thành cm n gia đình, các bn hc, đng nghip đã
to điu kin và h tr cho tôi trong sut quá trình thc hin đ tài.
Trân trng cm n.
Tác gi lun vn
NGUYN VN HIU

LI CAM OAN

 tài “Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip ngành
xây dng niêm yt trên th trng chng khoán” là đ tài do chính tác gi thc
hin.
Tác gi da trên vic vn dng các kin thc đã đc hc, các tài liu
tham kho, kt hp vi quá trình nghiên cu thc tin, thông qua vic tìm
hiu, trao đi vi Giáo viên hng dn khoa hc, bn bè và các đi tng
nghiên cu đ hoàn thành lu
n vn ca mình.
Lun vn này không sao chép t bt k mt nghiên cu nào khác. Tác
gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.
TP.HCM, ngày 15 tháng 12 nm 2011
Ngi thc hin đ tài


NGUYN VN HIU
DANH MC CÁC T VIT TT

1. CTTC Cho thuê tài chính
2. CTV Cu trúc vn
3. DN Doanh nghip
4. GROW C hi tng trng
5. LIQ Tính thanh khon
6. LTD T s n dài hn trên tng tài sn
7. ROA T sut sinh li trên tng tài sn
8. SIZE Quy mô doanh nghip
9. STD T s n ngn hn trên tng tài sn
10.TANG Tài sn hu hình
11.TAX Thu thu nhp doanh nghip
12. TD T s tng n trên tng tài sn
13. TTCK Th trng chng khoán
14. UNI c đim riêng ca sn phm
15. XD Xây dng
16. HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
17.HSX S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh

DANH MC BNG
trang
Bng 2.1: Mc đ đóng góp vào nn kinh t ca ngành xây dng 21
Bng 2.2: T trng TSC và đu t dài hn/Tng tài sn 22
Bng 2.3: Nhn đnh mc đ và hng tác đng ca các bin 32
Bng 2.4: Kt qu thng kê mô t các bin 33
Bng 2.5 H s tng quan gia các bin 34
Bng 2.6 Kt qu hi quy t s tng n trên tng tài s
n (TD) 35
Bng 2.7 ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy TD 36
Bng 2.8: Kt qu kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy TD 36

Bng 2.9: Kt qu hi quy t s n ngn hn trên tng tài sn (STD) 37
Bng 2.10 Kt qu đánh giá đ phù hp và kim đnh đ phù hp ca
hàm hi quy STD 38
Bng 2.11 Kt qu hi quy t s n dài hn trên t
ng tài sn (LTD) 39
Bng 2.12 Kt qu đánh giá đ phù hp và kim đnh đ phù hp ca
hàm hi quy LTD 40
Bng 2.13: Kt qu chiu hng và mc đ tác đng ca các bin 41


DANH MC CÁC HÌNH V

Hình 2.1 : C cu s doanh nghip xây dng theo vn 23
Hình 2.2 : Xu hng thay đi vn bình quân mt doanh nghip 24
Mc Lc

Li cam đoan
Li cm n
Mc lc
Danh mc bng
Danh mc hình
Danh mc t vit tt

trang
Phn m đu 1
Vn đ nghiên cu 1
Mc đích nghiên cu 2
i tng và phm vi nghiên cu 2
Phng pháp nghiên cu 2
Kt cu ca đ tài 2

Chng 1: C S LÝ LUN V CU TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T
TÁC NG N CU TRÚC VN 3
1.1 Cu trúc vn 3
1.1.1 Khái nim cu trúc vn. 3
1.1.2 Cu trúc vn ti u và chi phí s dng vn bình quân. 3
1.2 Mt s
lý thuyt v cu trúc vn. 4
1.2.1 Quan đim truyn thng v cu trúc vn 4
1.2.2 Lý thuyt li nhun hot đng ròng (Net Operating Income Approach) 4
1.2.3 Lý thuyt ca MM v cu trúc vn 5
1.2.4 Lý thuyt đánh đi (The agency theory) 9
1.2.5 Lý thuyt trt t phân hng 10
1.3 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn 12
1.3.1 Thu thu nhp doanh nghip 12
1.3.2 Tm chn thu phi n 12
1.3.3 Ri ro kinh doanh 12
1.3.4 C hi tng trng 13
1.3.5 Tài sn hu hình 13
1.3.6 Quy mô doanh nghip 14
1.3.7 Li nhun 15
1.3.8 c đim riêng ca sn phm 15
1.3.9 Tính thanh khon 15
1.3.10 N
hân t ngành 15
1.3.11 T l vn s hu ca Nhà nc 16
1.4 Tóm tt mt s kt qu nghiên cu thc nghim trên th gii v tác đng
ca các nhân t ti cu trúc vn 17
Kt lun chng 1 18

CHNG 2: CU TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T NH HNG N

CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG
ANG NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN 19
2.1 c
đim và vai trò ca ngành xây dng 19
2.1.1 c đim hot đng ca các doanh nghip ngành xây dng 19
2.1.2 Vai trò ca ngành xây dng trong nn kinh t 21
2.1.3 Thc trng v vn và cu trúc vn ca các doanh nghip ngành xây
dng 22
2.2 o lng mc đ tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các
công ty xây dng. 27
2.2.1 Thit k nghiên cu 27
2.2.1.1 Xây dng mô hình nghiên cu 27
2.2.1.2 Ngun s liu và phng pháp thu thp d liu. 32
2.2.2 Kt qu nghiên cu 33
2.2.2.1 Thng kê mô t 33
2.2.2.2 Phân tích tng quan 33
2.2.2.3 Phân tích hi quy 34
2.2.2.4
ánh giá kt qu mô hình 40
2.2.3 im phát hin mi t kt qu nghiên cu 42
Kt lun chng 2. 43

CHNG 3: MT S GII PHÁP XÂY DNG CU TRÚC VN CHO
CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG 45
3.1 V phía các doanh nghip 45
3.1.1 Nhng đ xut cho vic thit lp cu trúc vn ca doanh nghip 45
3.1.2 Chuyn đi c cu s dng vn, la chn ngun tài tr h
p lý 46
3.1.3 Thit lp chin lc tài chính phù hp 50
3.1.4 S dng tit kim vn 51

3.2 V phía chính ph 53
3.2.1 n đnh s hot đng ca th trng chng khóan 53
3.2.2 Phát trin th trng tín dng 55
3.2.3 Phát trin th trng cho thuê tài chính 56
3.2.4 Th trng hóa các khon n 59
3.2.5 Các chính sách khác 60
Kt lun chng 3 61
Kt lun chung 62
V kt qu nghiên cu 62
Hn ch ca nghiên cu và gi ý hng nghiên cu ti
p theo 62
Tài liu tham kho 64
Ph lc 1: Danh sách các doanh nghip xây dng trên sàn 66
Ph lc 2: Mt s ch tiêu v doanh nghip t kt qu điu tra doanh nghip
2010 ca Tng cc thng kê 68
Ph lc 3: Giá tr các bin đa vào mô hình hi quy 69
Ph lc 4:  th liên h gia các bin đc lp và các bin ph thuc 71

1
Phn m đu
Ti u hóa CTV ca các Công ty là nhim v quan trng ca nhà
Qun tr tài chính. Có nhiu lý thuyt hin đi v CTV đ gii thích s khác
bit trong vic la chn CTV ca các công ty.  Vit Nam cng có khá nhiu
các nghiên cu thc nghim đánh giá c cu vn ca các công ty trên TTCK.
Tuy nhiên, trong bi cnh kinh t th gii có nhiu thay đi, khng
hong tài chính t cui nm 2007 và khng ho
ng n công  châu Âu đang
gây tác đng su đn kinh t th gii s có tác đng ti la chn CTV ca
các công ty. Nhng thay đi trên cng thêm vi môi trng th ch cha
hoàn thin ca Vit Nam đã có nhng nh hng ln đn vic la chn CTV

trong thc tin ca các DN.
Vit Nam đang trong giai đon công nghip hóa đt nc vì vy hot
đ
ng XD đang có mt vai trò ln đi vi s nghip này. S hot đng có
hiu qu ca các DN ngành XD trong điu kin khan hin vn s giúp cho
nn kinh t phát trin nhanh hn. Chính vì vy đ tài này tp trung phân tích
và đánh giá mc đ tác đng ca các nhân t đn CTV ca các công ty niêm
yt trên TTCK, t đó giúp cho các nhà hoch đch chính sách cng nh các
DN có cách nhìn phù hp trong vic la chn ngun tài tr v
n cho DN mt
cách ti u.
Vn đ nghiên cu:
Ngành XD Vit Nam đang có c hi phát trin c v chiu rng và
chiu sâu đ đáp ng nhu cu phát trin kinh t xã hi, vic thit lp mt
CTV hp lý không ch giúp ti thiu chi phí s dng vn, mà còn góp phn
tit kim vn trong mt lnh vc đòi hi ngun vn ln nh
ngành XD là vô
cùng quan trng đi vi các nhà qun tr DN.
2
Vic vn dng các lý thuyt v c cu vn và lng hóa mc đ tác
đng ca các nhân t trong vic hình thành CTV ca các DN xây dng s
cung cp nhng thông tin vô cùng hu ích cho các nhà qun tr, vì vy các
vn đ nghiên cu đc trình bày trong đ tài bao gm: H thng các lý
thuyt v CTV, các nhân t tác đng đn CTV ca DN và xác đnh mc đ
nh hng ca các nhân t đn CTV ca DN ngành XD, phân tích và đa ra
các khuy
n ngh giúp DN hoàn thin trong vic xây dng mt CTV ti u.
Mc đích nghiên cu
Trên c s lý thuyt v cu trúc vn và d liu ca các công ty, tác gi
s xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ngành xây

dng và mc đ nh hng ca tng nhân t. T đó đ xut các gii pháp
nhm hoàn thin cu trúc vn.
i tng và ph
m vi nghiên cu: Các công ty ngành xây dng niêm yt
trên th trng chng khoán giai đon 2006-2011.
Phng pháp nghiên cu
Trong lun vn này, tác gi s dng phng pháp phân tích, so sánh,
phng pháp thng kê đ xây dng hàm hi quy nhm đánh giá tác đng ca
các bin đc lp đn bin ph thuc. S dng các chng trình Microsoft
Office Excel, SPSS đ h tr tính toán trong nghiên cu.
Kt cu ca đ tài
Ngoài li m
đu, kt lun và ph lc đ tài đc trình bày gm 3 chng:

Chng 1: C s lý lun v CTV và các nhân t tác đng đn CTV.
Chng 2: Cu trúc vn và các nhân t nh hng đn cu trúc vn
ca các DN ngành xây dng đang niêm yt trên TTCK
Chng 3: Mt s gii pháp xây dng CTV cho các DN ngành XD.
3
CHNG 1: C S LÝ LUN V CU TRÚC VN VÀ CÁC
NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN
1.1 Cu trúc vn
1.1.1 Khái nim cu trúc vn.
Cu trúc vn (capital structure) là quan h v t trng ca tng loi
vn bao gm n ngn hn thng xuyên, n dài hn, vn c phn u đãi và
vn c phn thng trong tng s ngun v
n ca công ty.
Do các loi vn có chi phí s dng khác nhau nên vic thit lp mt
cu trúc vn phù hp là quyt đnh quan trng vi mi DN, nó liên quan
ti chi phí s dng vn, ti li ích ca DN và tác đng ti nng lc kinh

doanh ca DN trong môi trng cnh tranh.
1.1.2 Cu trúc vn ti u và chi phí s dng vn bình quân.
Cu trúc vn ti u là hn hp n, c ph
n u đãi, và vn c phn
thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân ca DN. Vi
cu trúc vn có chi phí s dng vn bình quân đc ti thiu hóa, tng giá
tr các chng khoán ca DN đc ti đa hóa. Do đó, cu trúc vn có chi phí
s dng vn ti thiu đc gi là cu trúc vn ti u.
Mt DN có th có mt cu trúc vn t
i u bng cách s dng đòn by
tài chính phù hp. Nh vy DN có th h thp chi phí s dng vn thông
qua vic gia tng s dng n (vì khi s dng n công ty s đc hng li
ích t tm chn thu). Tuy nhiên khi t l n gia tng thì ri ro cng gia
tng do đó nhà đu t s gia tng t l li nhun đòi h
i r
E
. Mc dù s gia
tng r
E
lúc đu cng không hoàn toàn xóa sch li ích ca vic s dng n
nh là mt ngun vn r hn cho đn khi nào nhà đu t tip tc gia tng
li nhun đòi hi khin cho li ích ca vic s dng n không còn na.
4
1.2 Mt s lý thuyt v cu trúc vn.
1.2.1 Quan đim truyn thng v cu trúc vn
Các quan đim truyn thng cho rng có mt c cu vn ti u, vi c
cu này có th gia tng giá tr DN bng cách s dng t s đòn by tài
chính phù hp.
Theo cách tip cn này, chi phí s dng n thp hn chi phí s dng
v

n ch s hu do có khan tit kim thu, vi cu trúc vn không có
n (100% là vn ch s hu) thì chi phí s dng vn bình quân cng chính
là chi phí s dng vn ch s hu (WACC = rE). Ban đu khi cu trúc vn
đc tài tr bng n thì WACC bt đu gim dn theo s gia tng ca t
trng n trong cu trúc vn, sau đó tip tc gia tng n
 trong cu trúc vn
thì WACC bt đu tng dn. Bi vì lúc này s gia tng n kéo theo ri ro
v kh nng thanh tóan n cho ch n, đng thi cng làm tng ri ro đi
vi ch s hu, t đó làm cho chi phí s dng vn ca tng ngun tài tr
tng nhm bù đp ri ro. S thay đi ca WACC cho thy tn ti mt m
c
WACC gim đn mc đ thp nht (WACC min), ti đây mc đ n trong
cu trúc vn đt đn mc ti u và cu trúc vn lúc này tr thành cu trúc
vn ti u.
S gia tng s dng n vt quá cu trúc vn ti u làm gia tng ri
ro, s gia tng ri ro khin cho li ích ca vic tit kim thu không bù đ
p
đ cho vic gia tng ca chi phí s dng vn bình quân đã làm cho li ích
ca vic s dng n không còn na. Chính điu này làm cho các DN không
bao gi chn cu trúc vn tài tr hoàn toàn bng n.
1.2.2 Lý thuyt li nhun hot đng ròng (Net Operating Income
Approach)
Da vào gi đnh DN hot đng trong điu kin th trng hoàn ho,
5
không có thu, li nhun ca DN có tc đ tng trng bng không và DN
chia toàn b li nhun cho ch s hu. Lý thuyt li nhun hot đng ròng
cho rng chi phí s dng vn bình quân và giá tr công ty vn không đi
khi t s đòn by tài chính thay đi. Khi đòn cân n thay đi thì ch có t l
li nhun trên vn ch s hu thay đi mà thôi.
iu đó có ngh

a rng, khi DN gia tng s dng n hay tng t s đòn
by tài chính (có s thay đi cu trúc vn) thì t sut sinh li trên vn ch
s hu s tng lên trong khi t sut li nhun nói chung (t sut sinh li
trên tng tài sn) không thay đi. Vì t sut li nhun nói chung không đi
nên giá tr ca DN cng không thay đi.
Nhc đim ca lý thuyt này ngòai nh
ng gi đnh thiu thc t (th
trng hòan ho, không có thu …) còn có mt nhc đim quan trng
khác là gi đnh lãi sut tin vay không đi khi c cu vn thay đi.
1.2.3 Lý thuyt ca MM v cu trúc vn
Lý thuyt MM trong môi trng không có thu.
Các quan đim truyn thng v cu trúc vn cho rng khi mt DN bt
đu vay mn, do chi phí n thp, kt hp v
i thun li v thu s khin
WACC (Chi phí vn bình quân gia quyn) gim khi n tng.
Trái vi quan đim truyn thng, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiu xem chi phí vn tng hay gim khi mt DN tng hay gim vay mn.
 chng minh mt lý thuyt kh thi, Modilligani và Miller (MM) đã đa
ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph bin trong lý thuyt v tài
chính, h gi đnh có các
điu kin th trng vn hoàn ho nh sau:
- Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
- Có đ s ngi mua và ngi bán trong th trng, vì vy không có
6
mt nhà đu t riêng l nào có nh hng ln đi vi giá c chng khoán.
- Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t và không phi
mt tin.
- Tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut.
- Tt c các nhà đu t đu hp lý và có k vng đng nht v li
nhun ca mt DN.

- Các DN hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ
ri ro kinh doanh.
- Không có thu thu nhp.
Nu th trng vn là hoàn ho, MM lp lun rng, thì các DN có
nguy c kinh doanh ging nhau và tin lãi mong đi hàng nm ging nhau
phi có tng giá tr ging nhau bt chp cu trúc vn, bi vì giá tr ca mt
DN phi ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca nó, không
phi da trên cách thc c
p vn.
T các lp lun và tính toán ca mình, MM đã đi đn kt lun “Giá tr
th trng ca bt k mt DN đc lp vi cu trúc vn ca mình”, giá tr
DN đc xác đnh bi tài sn c th  ct bên trái ca bng cân đi k toán
ch không phi bi t l chng khoán n và chng khoán vn do DN phát
hành.
 tng thêm tính thuy
t phc, MM đa ra lp lun mua bán song
hành đ h tr cho lý thuyt ca mình. Nu hai DN có cùng ri ro kinh
doanh, nhng mt trong hai DN đó có giá tr ln hn nh vào s dng n
thì các nhà đu t s bán c phiu giá ca DN vay n có giá cao hn, đng
thi vay đ mua c phiu ca DN không n và đu t s tin còn d vào
ni khác đ kim li. Quá trình mua bán này din ra nhanh đn n
i giá c
7
phiu ca hai DN ngang bng nhau. Vì vy, MM kt lun rng mt quy
trình mua bán song hành s ngn chn vic các DN tng đng có các giá
tr th trng khác nhau ch bi vì có cu trúc vn khác nhau.
V quan h gia đòn by tài chính và t sut sinh li, MM đã lp lun
và rút ra mi quan h sau:
T sut
sinh li t

VCP
=
T sut
sinh li t
tài sn
+
T
l
n/VCP
x (
T sut sinh
li d kin t
tài sn(r
A
)
-
T sut sinh
li d kin
t n(r
D
)
)
Qua phng trình trên cho thy rng đòn by tài chính làm tng thu
nhp d kin ca mi c phn, không làm tng giá c phn. Mc đ tng t
sut sinh li d kin ca vn c phn ph thuc và t l n trên vn c
phn và chênh lch gia r
A
và r
D
.

Tóm li, MM kt lun rng, vi mt s gi đnh v th trng vn
hoàn ho nh trên, giá tr th trng ca DN đc lp vi cu trúc vn.
Không có cu trúc vn nào là ti u và DN cng không th nào gia tng giá
tr bng cách thay đi cu trúc vn.
Các gi đnh ca MM đa ra đu rt lý tng. Tuy nhiên, trên thc t
các yu t thu
 thu nhp doanh nghip, thu thu nhp cá nhân, cng nh
s bt cân xng v thông tin đu tn ti. Chi phí lãi vay thì thng tng khi
s dng n ngày càng tng lên, li nhun sau thu và lãi vay gim vi
nhng mc đ s dng n khác nhau và kh nng phá sn gia tng khi DN
tng s dng các khon n đ tài tr. Mc dù các gi thuyt trên đu không
tn ti trên th
c t nhng MM đã ch ra nhng đu mi v tính liên quan
ca cu trúc vn đi vi giá tr mt DN.
Lý thuyt MM trong môi trng có thu.
Nm 1963, Modigliani và Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip
theo vi vic tính đn nh hng ca thu thu nhp DN. M&M cho rng,
8
trong môi trng có thu thu nhp DN, giá tr ca DN gia tng t l thun
vi s gia tng n.
Vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu
nhp DN nên khi DN s dng n vay đ tài tr s xut hin khon tit kim
bng tin tng thêm đi vi các nhà đu t, khon tit kim này đúng bng
lãi vay nhân vi thu sut thu
thu nhp:
Tm chn thu = T (r
D
x D)
Trong đó: T là thu sut thu thu nhp DN, r
D

là t sut sinh li k
vng trên n, D là s tin vay.
Nu DN duy trì n vnh vin thì DN có vnh vin mt dòng tin tm
chn thu. Li ích ca vic DN s dng n chính là hin giá ca dòng tin
này.
PV(tm chn thu) = PV(T x r
D
x D)
Khi đó, giá tr DN = giá tr DN nu tài tr 100% bng VCP + PV(tm
chn thu)
Nh vy, vi thu thu nhp DN, MM cho rng s dng n s làm gia
tng giá tr ca mt DN.
Lý thuyt MM trong môi trng có thu thu nhp DN, chi phí
kit qu tài chính và các chi phí khác
 phn trên MM đã kt lun là giá tr ca DN tng khi s lng n
trong cu trúc vn tng. Nói cách khác giá tr th trng c
a DN đc ti
đa hóa và cu trúc vn ti u đt đc khi cu trúc vn hoàn tòan bng n.
Trên thc t không có DN nào ch tài tr tòan bng n, bi vì bên cnh
s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n cng
phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính.
9
Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các
ch n hoc đáp ng mt cách khó khn, chi phí kit quê tài chính gm
nhiu mc nh chi phí phá sn, chi phí giao dch, chi phí giám sát tha
hành… tt c các chi phí này rt cuc do các c đông gánh chu, nên chi
phí kit qu tài chính gia tng cùng vi s gia tng ca vay n.
Vì vy, khi t l n tng thêm thì li ích tm chn thu
gia tng, nhng
đng thi chi phí kit qu tài chính cng gia tng. Và đn mt lúc nào đó,

khi mà vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu không
cao hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang
li li ích cho DN. Chính vì điu này, các DN luôn tìm cách ti u hóa
tng giá tr DN da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên la chn
tài tr bao nhiêu n và bao nhiêu vn c
phn trong cu trúc vn ca mình.
Nh vy trong môi trng không hòan ho, có thu, chi phí phá sn
và các chi phí giao dch khác thì giá tr ca DN bng giá tr ca DN trong
môi trng hòan ho cng vi hin giá ca tm chn thu tr đi chi phí phá
sn và các chi phí khác.
1.2.4 Lý thuyt đánh đi (The agency theory)
Lý thuyt đánh đi cân đi các li th ca n vay vi các chi phí phát
sinh t vay (chi phí kit qu tài chính). Các DN đc gi đnh là ch
n mt
cu trúc vn mc tiêu làm ti đa hóa giá tr DN. Các DN có tài sn hu
hình an toàn và nhiu thu nhp chu thu đ đc hng khu tr thu nên
có t l mc tiêu cao. Các công ty không sinh li, có các tài sn vô hình vi
nhiu ri ro nên da ch yu vào tài tr vn c phn.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn đã thành công trong vic gii thích
các khác bit trong cu trúc vn gia nhi
u ngành, nhng không gii thích
đc ti sao các DN sinh li nht trong ngành thng có cu trúc vn bo
10
th nht (vay ít nht). Theo lý thuyt đánh đi, kh nng sinh li cao có
kh nng vay n cao và khuyn khích mnh m ca thu thu nhp DN đ
s dng kh nng này.
1.2.5 Lý thuyt trt t phân hng
Thuyt trt t phân hng th trng đc nghiên cu khi đu bi
Myers và Majluf (1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc
tiêu rõ ràng.

Gi thuyt rng ban qun tr bit v hot đng tng lai ca DN nhiu
hn các nhà đu t bên ngoài (thông tin không cân xng) và vic quyt
đnh tài chính có l cho bit mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không
chc chn v lu lng tin mt tng lai.
Khi mt công ty công b mt gia tng c tc thng xuyên, giá c
phn thng tng, vì các nhà đu t
 din dch vic gia tng này nh mt
du hiu v s tin tng ca ban giám đc công ty v thu nhp tng lai.
Tc là khi gia tng c tc s chuyn ti thông tin t các giám đc đn các
nhà đu t. iu này ch có th xy ra khi các giám đc bit nhiu hn
ngay t đu.
Thông tin bt cân xng tác đng đn la chn gia tài tr n
i b và tài
tr t bên ngoài, và gia phát hành mi chng khoán n và chng khoán
vn c phn. iu này đa ti mt trt t phân hng, theo đó đu t s
đc tài tr trc tiên bng vn ni b, ch yu là li nhun tái đu t; ri
mi đn phát hành n mi; và cui cùng bng phát hành c phn mi. Phát
hành vn c
phn mi thng là phng án cui cùng khi công ty đã s
dng ht kh nng vay n, tc là, khi mi đe da ca các chi phí kit qu
tài chính làm cho các ch n hin hu cng nh giám đc tài chính ca các
công ty lo âu.
11
Thông tin bt cân xng có th gii thích s vt tri ca tài tr n so
vi phát hành c phn thng trên thc t. Phát hành n thì thng xuyên
trong khi phát hành c phn thng thì him hn. a s tài tr t bên ngoài
là do n, phát hành c phn
Trong lý thuyt này, không có hn hp n – vn c phn thng mc
tiêu đc xác đnh rõ, bi vì có hai loi vn c phn thng, n
i b và t

bên ngoài, mt  đu và mt  cui ca trt t phân hng. Mi t l n
quan sát đc ca mi DN phn ánh các nhu cu tích ly ca DN đi vi
tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hàng gii thích ti sao các DN có kh nng sinh
li thng vay ít hn – không phi vì h có t n mc tiêu thp mà vì h
không cn tin t bên ngoài. Các DN có kh
 nng sinh li ít hn thì phát
hành n vì h không có các ngun vn ni b đ cho chng trình đu t
vn do tài tr n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Trong trt t phân hng, s hp dn ca tm chn thu lãi t chng
khoán n đc coi là có tác đng hng nhì. Các t l n thay đi khi có bt
cân đi ca dòng ti
n ni b, c tc và các c hi đu t thc s. Các DN
có kh nng sinh li cao vi c hi đu t hn ch s c gng đt t l n
thp. Các DN có c hi đu t ln hn các ngun vn phát sinh ni b
thng buc phi vay n ngày càng nhiu.
Lý thuyt này gii thích mi tng quan ngh
ch trong ngành gia kh
nng sinh li và đòn by tài chính. L thng các DN thng đu t theo
mc tng trng ca ngành. Nh vy, các t l đu t s tng t nhau
trong cùng mt ngành. Vi các t l chi tr c tc cho sn và không th
linh hot đc thì các DN sinh li ít nht s có ít ngun vn ni b hn và
s phi đi vay mn thêm.
12
Trt t phân hng kém thành công hn trong vic gii thích các khác
bit trong t l n gia các ngành. Thí d, các t l n có xu hng thp
trong các ngành công ngh cao, ngay c khi vn bên ngoài rt ln. Cng có
các ngành thành đt, n đnh- nh ngành đin công ích chng hn, dòng
tin d tha không dùng đ chi tr n. Thay vào đó, các t l chi tr c tc
cao đã đa dòng tin tr l

i cho các nhà đu t.
1.3 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn
Các lý thuyt v cu trúc vn đã ch ra rng có rt nhiu các nhân t
tác đng đn cu trúc vn ca DN, các nhân t chính có th đc rút ra bao
gm:
1.3.1 Thu thu nhp DN
nh hng ca nhân t thu đi vi cu trúc vn đc gii thích theo
lý thuyt MM. Các DN vi thu sut cao hn s s
dng nhiu n đ đt
li ích t tm chn thu. Hu ht, các nhà nghiên cu cho rng thu thu
nhp DN có nh hng rt quan trng trong cu trúc vn.
1.3.2 Tm chn thu phi n
Khon gim tr v thu t chi phí khu hao ca tài sn c đnh đc
gi là tm chn thu phi n. Khi tm chn thu này càng cao, dòng tin
ròng t
 li nhun kinh doanh đi vi c đông càng ln. DeAngelo và
Masulis (1980) cho rng tm chn thu này là khon thay th cho tm chn
thu khi s dng n vay. Kt qu là nhng DN có chi phí khu hao cao
trong dòng tin d toán s s dng ít n trong cu trúc vn.
1.3.3 Ri ro kinh doanh

Ri ro kinh doanh là ri ro tim n trong hot đng kinh doanh ca
DN khi không quan tâm đn s dng n. Ri ro kinh doanh gn lin vi
nhng thay đi v thu nhp mà s thay đi này có ngun gc t nhng thay
đi ca doanh thu và giá c các yu t đu vào ca DN nh giá nguyên vt
13
liu, chi phí nng lng và chi phí tin lng.
Theo ni dung chi phí kit qu tài chính, DN có ri ro kinh doanh cao
s có kh nng kit qu tài chính cao hn, vì s dao đng cao ca thu nhp
hot đng, do vy các DN phi cân nhc gia li ích tm chn thu vi chi

phí phá sn.
1.3.4 C hi tng trng

Theo lý thuyt trt t phân hng, các công ty tng trng có nhu cu
tài tr rt ln, nu luôn s dng n s truyn ti nhng thông tin xu, vì
vy s u tiên phát hành c phiu hn đ tránh vn đ bt cân xng thông
tin khi đi vay n.
Theo Myers va Majluf (1984), s bt cân xng v thông tin yêu cu
mt khon tin thng b sung đi vi các DN đ tng các ngun v
n bên
ngoài bt chp cht lng ca d án đu t ca DN. Trong trng hp tng
n, khon tin thng b sung phn ánh  mt t sut li nhun yêu cu
cao hn. Các DN vi nhiu c hi tng trng có th phát hin là s là quá
đt khi s dng n đ tài tr s tng trng đó.
Myers (1977) cho rng các DN tng trng cao có nhi
u la chn hn
đ đu t trong tng lai hn là các DN tng trng thp. Do vy, các DN
s dng n nhiu tht s mong mun b qua các c hi đu t có kh nng
sinh li vì nhng khon đu t nh vy s chuyn li ích t c đông sang
trái ch. Kt qu là các DN có c hi tng trng cao s ít s d
ng n.
1.3.5 Tài sn hu hình
Nhng tài sn hu hình có th s dng nh là nhng tài sn th chp
trong quan h vay n theo yêu cu ca ngân hàng.
Nu mt DN có t trng tài sn hu hình cao, DN s s dng n nhiu
hn các DN có t trng tài sn hu hình thp. Vì các DN có t trng tài sn
14
hu hình ln có chi phí kit qu tài chính thp hn trong trng hp phá
sn.
Nh vy, tính hu hình hay tài sn th chp s làm gim s bt cân

xng v thông tin và vn đ đi din, vì nhng tài sn này s đm bo li
ích ca trái ch trong trng hp thiu thông tin hoc mâu thun v li ích
vi c đông ca DN. Các DN không có tài sn th chp s
có chi phí cao
khi s dng n đ tài tr và kt qu là h s s dng vn c phn đ tài tr.
Mt thuc tính ca cu trúc tài sn cng liên quan đn gii pháp nhm
làm gim vn đ đi din khi s dng n ngn hn và n dài hn. Theo
nguyên tc phù hp, các khon tài sn dài hn đc s dng làm tài sn th
ch
p cho các khon n dài hn, còn các tài sn ngn hn đc dùng đ th
chp các khon n ngn hn. Nguyên tc phù hp này đt ra vn đ d
đoán v cu trúc n theo thi gian.
Lý thuyt đánh đi cng cho rng tài sn hu hình có tính an toàn cao
hn nên các DN có tài sn hu hình nhiu s có t l n mc tiêu cao.
Nói chung, nhng thuc tính nh tính hu hình, cu trúc tài sn, và tài
s
n th chp có cùng ý ngha khi gii thích vic la chn cu trúc vn.
1.3.6 Quy mô doanh nghip
Mi quan h này đc gii thích bi s bt cân xng v thông tin.
Theo đó, DN vi quy mô nh thng có vn đ bt cân xng thông tin gia
c đông, ngi qun lý DN vi các ch n ln hn so vi DN có quy mô
ln, vì vy khó tip cn vi các ch n. Trong khi đó, các DN có quy mô
l
n có chi phí đi din thp, chi phí kim soát thp, ít chênh lch thông tin
hn so vi các DN nh hn nên thun li hn khi tip cn vi th trng
tín dng và s dng nhiu n vay hn đ có li nhiu hn t tm chn thu
15
Marsh (1982) cho rng các DN ln thng s dng n dài hn nhiu
hn trong khi các DN nh s dng ch yu n ngn hn. Các DN ln có
th tn dng li th quy mô s ln trong vic tng n vay dài hn, và có th

có sc đàm phán cao hn so vi các đnh ch tài chính. Ngoài ra, các DN
ln thng đa dng hóa lnh vc hot đng và có dòng tin n đnh hn,
kh nng phá sn cng bé hn so vi các DN nh.
1.3.7 Li nhun
Lý thuyt trt t phân hng cho rng các DN s s dng li nhun đ
li nh là ngun vn tái đu t, sau đó mi s dng n và phát hành vn
ch khi cn thit. Khi đó, gia kh nng sinh li và đòn by n có mi
quan h nghch chiu. Tuy nhiên, lý thuy
t MM li cho rng các DN có kh
nng sinh li cao nên đi vay nhiu hn khi các DN đó có nhu cu ln hn
đ tn dng tm chn thu thu nhp DN.
1.3.8 c đim riêng ca sn phm

Các DN có các sn phm đc đáo thng có đòn by tài chính thp bi
vì nu DN b phá sn, th trng th cp có tính cnh tranh cho hàng tn
kho và các thit b sn xut ca DN không có dn đn giá tr thu hi thp.
1.3.9 Tính thanh khon
Tính thanh khon có tác đng đn quyt đnh cu trúc vn bi vì, các
DN có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay do DN có th tr
các khon n vay ngn hn khi đn hn. Mt khác, các DN có nhiu tài sn
thanh khon có th s dng các tài sn này tài tr cho các khon đu t ca
mình.
1.3.10 N
hân t ngành
Các ngành có ri ro khác nhau, chi phí khánh kit tài chính cng khác