Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp phương pháp thị trường trong định giá doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
BỘ MÔN ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

----------------------------------

CHƯƠNG 7:

PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện:
1. Phạm Hoàng Anh
2. Nguyễn Văn Lương
3. Chu Đức Mạnh
4. Cổ Thị Phương Thảo
5. Tạ Thị Hải Yến

TP.Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 06 năm 2017


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT
1
2
3
4
5
6

Từ viết
tắt
AMEX
BĐS
CF
DMDM
EAT
EBITDA

7

EBIT

8
9

EPS
EDGAR

10

GICS

11

ICB

12

MVEq

13
14

MVIC
NAICS

15
16

NYSE
SEC

17

SIC

18

WACC

Nghĩa tiếng Anh

Nghĩa tiếng Việt

American Stock Exchange
Real Estate
Cash flow
Direct Market Data Method
Net income

Earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization
Earnings before interest and
taxes
Earnings per share
Electronic
Data
Gathering,
Analysis and Retrieval0
Global Industry Classification
Standard
Industry
Classification
Benchmark
Market Value of shareholders’
equity
Market Value of invested capital
Nort
American
Industry
Classification System
The New York Stock Exchange
Securities
and
Exchange
Commission
Standard
Industrial
Classification
Weighted average cost of capital

Sở giao dịch chứng khoán AMEX
Bất động sản
Dòng tiền
Mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp
Thu nhập ròng
Thu nhập trước thuế, lãi vay và
khấu hao
Thu nhập trước thuế và lãi vay

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

2

Thu nhập trên mỗi cổ phần
Chương trình Thu thập Dữ liệu
điện tử, Phân tích và Truy hồi
Bảng mã phân ngành GICS
Bảng mã phân ngành ICB
Giá trị thị trường của vốn cổ phần
Giá trị thị trường của vốn đầu tư
Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ
Sở giao dịch chứng khoán New York
Sàn giao dịch chứng khoán
Hệ thống phân ngành tiêu chuẩn
Chi phí sử dụng vốn bình quân


MỤC LỤC

3


1. Mục tiêu của chương
Trong chương này, nhóm tác giả sẽ giới thiệu cách định giá doanh nghi ệp theo
phương pháp tiếp cận thị trường, tức là nhóm tác giả sẽ ch ỉ ra cách xác đ ịnh giá tr ị
thực1 của một doanh nghiệp thông qua việc tham chiếu giá c ơ sở 2 của công ty
tương đồng với công ty cần định giá. Do đó, điều kiện quan trọng đ ể sử dụng được
phương pháp định giá này là phải tìm được công ty tương đồng với công ty cần
định giá, vì theo nguyên tắc thay thế thì nhà đầu tư sẽ không tr ả giá nhi ều h ơn cho
một công ty mà nhà đầu tư này muốn mua so với mức giá hi ện hành c ủa công ty
tương đồng đang được định giá trên thị trường. Nói cách khác trong phương pháp
tiếp cận này, nhóm tác giả sẽ làm rõ cách đ ể tìm được công ty tương đ ồng, đi ều
chỉnh báo cáo tài chính của công ty mục tiêu về đi ều ki ện bình th ường nh ư th ế nào
để tìm ra được công ty tương đồng thích hợp... Theo phương pháp ti ếp cận này có
ba mô hình thường được sử dụng để định giá đó là mô hình v ốn hóa th ị tr ường đ ối
với các công ty đã niêm yết, mô hình thị giá so sánh đối v ới các công ty ch ưa niêm
yết và mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM). Đối với mô hình định giá cho
công ty chưa niêm yết, nhóm tác giả sẽ chỉ ra hai mô hình nh ỏ h ơn th ường được s ử
dụng đó là mô hình định giá dựa trên việc tìm ra công ty tương đ ồng và mô hình
dựa trên giao dịch của các công ty đã niêm yết. Sau đó, nhóm tác gi ả sẽ ch ỉ ra cách
thức điều chỉnh các bội số giá của công ty tương đồng để ước tính ra giá trị thực
1 Kết quả định giá doanh nghiệp từ phương pháp này là giá tr ị th ực c ủa doanh nghi ệp vì ph ương pháp này
tham chiếu giá cơ sở của các công ty tương đồng đang được giao d ịch trên th ị tr ường đ ể đi ều ch ỉnh v ề giá
của công ty mục tiêu. Hay nói cách khác, giá trị c ủa công ty m ục tiêu có th ể đ ược xác đ ịnh d ựa trên giá bán
hợp lý của công ty tương đồng thông qua các giao dịch đại chúng hoặc giao dịch riêng lẻ của các công ty.
2 Giá cơ sở ở đây có thể là giá trị vốn hóa thị trường (giá cổ phi ếu) đối với công ty đã niêm y ết ho ặc th ị giá
(giá giao dịch của toàn bộ công ty) đối với công ty chưa niêm y ết. Thậm chí giá c ơ s ở có th ể là các b ội s ố giá
như P/E, P/S, P/B...

4


cho công ty mục tiêu. Cuối cùng, nhóm tác giả cũng ti ến hành so sánh ưu và nh ược
điểm của phương pháp thị trường so với phương pháp tiếp cận thu nhập.
2. Các khái niệm cơ bản dùng trong phương pháp định giá theo cách ti ếp
cận thị trường
Trước khi đi vào định giá doanh nghiệp theo phương pháp này, nhóm tác gi ả sẽ ti ến
hành làm rõ các khái niệm cơ bản như sau:

 Công ty tương đồng là công ty có đặc điểm giống với công ty cần định giá. Đặc đi ểm
giống với công ty cần định giá ở đây được hiểu là công ty tương đồng phải tương
thích với công ty mục tiêu về các tiêu chí như ngành ngh ề kinh doanh, quy mô công
ty, hiệu quả hoạt động, đặc thù ngành, tính đa dạng vùng miền 3... Mục đích của
phương pháp này là tìm ra được giá trị thực của công ty m ục tiêu, tuy nhiên đ ể xác
định được giá trị này nhà định giá cần phải tìm được công ty tương đồng v ới công
ty cần định giá để tham chiếu giá cơ sở của công ty tương đồng. Và trên c ơ s ở giá
này, nhà định giá sẽ tiến hành điều chỉnh sự khác biệt gi ữa công ty tương đ ồng và
công ty mục tiêu để xác định giá trị thực cho công ty mục tiêu. Trong các khác bi ệt
này, có một khác biệt quan trọng mà nhà định giá cần phải đi ều ch ỉnh đó là đi ều
chỉnh tốc độ tăng trưởng (g) của công ty mục tiêu4.
 Công ty mục tiêu là công ty cần định giá.
3. Nguyên tắc và nội dung phương pháp định giá theo cách ti ếp c ận th ị
trường
3.1.

Nguyên tắc định giá

Theo phương pháp định giá này, nhà định giá cần phải tuân theo nguyên t ắc là nhà
định giá phải tìm ra được công ty tương đồng với công ty mục tiêu. Đây được xem là

nguyên tắc cơ bản đối với phương pháp định giá này vì từ việc xác định công ty tương
đồng với cơ sở giá có sẵn nhà định giá sẽ điều chỉnh cơ sở giá này để xác định giá trị thực
cho công ty mục tiêu. Tuy nhiên, việc xác định công ty tương đồng phụ thuộc rất lớn vào
kinh nghiệm chuyên môn của nhà định giá. Cụ thể, nhà định giá phải xem xét đến các yếu
tố định tính của công ty mục tiêu như ngành nghề sản xuất kinh doanh, tính chất sản
phẩm, năng lực quản lý của ban điều hành công ty, rủi ro công ty đang phải đối mặt... để
3 Các chỉ tiêu tương đồng này sẽ được nhóm tác giả trình bày chi tiết ở ph ần tìm công ty t ương đ ồng v ới
công ty mục tiêu.
4 Tốc độ tăng trưởng (g) sẽ được nhóm tác giả làm rõ và trình bày cách tính toán trong ph ần mô hình đ ịnh
giá.

5


tìm ra được công ty tương đồng thích hợp nhất với công ty mục tiêu. Theo nguyên tắc
này, tương đồng giữa các công ty ở đây bao gồm cả tương đồng bên ngoài và tương đồng
bên trong. Cụ thể như sau:

 Tương đồng bên ngoài là tương đồng về các chỉ tiêu như:
• Mức độ đa dạng ngành nghề, lĩnh vực hoạt động và hệ thống phân phối
• Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh mà công ty đang phải đối mặt như tính chất


•
•
o
o
o
o
o

•
•
•
•
•

sản phẩm, tuổi thọ sản phẩm, các thay đổi trong tính chất nguyên vật liệu, nguồn cung
nguyên vật liệu…
Tương đồng bên trong là tương đồng về các chỉ tiêu như:
Các chỉ tiêu đánh giá về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
Các chỉ tiêu đánh giá về quy mô bao gồm các chỉ tiêu như sau:
Doanh thu
Lợi nhuận
Tài sản
Giá trị vốn hóa thị trường
Số công nhân
Các chỉ tiêu đánh giá về hiệu quả kinh doanh (nhóm tỷ s ố hoạt động)
Chu kỳ sống của công ty
Năng lực quản trị công ty
Thương hiệu công ty
Vị thế công ty trong ngành…
Chú ý 1: mục tiêu của việc định giá theo phương pháp này là tìm ra giá trị thực cho công
ty cần định giá, do đó nhà định giá thường sử dụng nhiều công ty tương đồng trên thị
trường để có thể ước tính ra giá trị của công ty mục tiêu vì trên thực tế không có công ty
nào là tương đồng hoàn toàn với công ty mục tiêu. Và trên thực tế, nhà định giá thường
xác định công ty tương đồng dựa vào việc tương đồng theo trình tự sau: tương đồng về
ngành nghề sản xuất kinh doanh, tương đồng về quy mô, tương đồng về các chỉ tiêu tài
chính... Tuy nhiên, nếu nhà định giá không tìm được công ty tương đồng về ngành
nghề sản xuất kinh doanh thì nhà định giá có thể xem xét các tiêu chí tương đ ồng
khác dựa vào các đánh giá chuyên môn của nhà định giá. Sau khi nhà đ ịnh giá đã xác

định lựa chọn chỉ tiêu tương đồng nào theo phương pháp ti ếp cận th ị tr ường thì
nhà định giá vẫn cần xác định tỷ trọng nên được đặt cho phương pháp ti ếp c ận th ị
trường là bao nhiêu vì nhà định giá thường sử dụng nhiều ph ương pháp đ ịnh giá
khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp hoặc tài sản. Tỷ tr ọng này th ường d ựa
trên số lượng và chất lượng của dữ liệu sẵn có trên thị trường mà nhà đ ịnh giá có

6


thể thu thập được. Đôi khi giá trị định giá từ phương pháp tiếp cận thị trường có
thể được sử dụng đơn giản chỉ để kiểm tra tính hợp lý đối với các giá tr ị định giá
của các phương pháp khác.
Chú ý 2: nhà định giá khi sử dụng phương pháp thị trường để định giá doanh
nghiệp cũng phải xem xét đến yếu tố kỳ vọng của nhà đầu tư về công ty mục tiêu ở
tương lai, đây là một trong những lý do làm cho giá trị thực (giá tr ị đ ịnh giá từ
phương pháp tiếp cận thị trường) của công ty khác với giá trị thị trường của công
ty. Chẳng hạn như, nhà định giá đang xem xét định giá cho công ty A (công ty m ục
tiêu) và sau khi xem xét các tiêu chí giữa công ty A và các công ty khác trên th ị
trường thì nhà định giá tìm ra được công ty B (công ty tương đ ồng hoàn toàn v ới
công ty mục tiêu A) với giá đang giao dịch trên th ị tr ường là 1,000,000$. Do đó n ếu
theo phương pháp định giá này và không xem xét đến yếu tố kỳ v ọng c ủa nhà đ ầu
tư về công ty A trong tương lai, giá trị thực của công ty A sẽ là 1,000,000$. Tuy
nhiên, công ty A đang nghiên cứu cải tiến sản phẩm để cho ra đời sản ph ẩm mới và
nếu thành công thì sản phẩm mới này sẽ làm gia tăng giá tr ị công ty ở t ương lai.
Trong trường hợp này nếu nhà định giá xem xét thêm yếu tố kỳ v ọng thì giá tr ị th ị
trường của công ty có thể lớn hơn 1,000,000$ vì lúc này nhiều nhà đầu tư đang
muốn nắm giữ cổ phiếu của công ty này trong khi cung không đ ổi sẽ đ ẩy giá tr ị th ị
trường cao hơn giá trị thực của công ty.
3.2.

Nội dung phương pháp định giá

Phương pháp tiếp cận dựa trên cơ sở thị trường trong định giá một doanh nghi ệp
là cách thức để ước tính giá trị thực của một doanh nghiệp bằng cách điều chỉnh
giá cơ sở của công ty tương đồng đang được giao dịch trên th ị tr ường về giá c ủa
công ty mục tiêu. Giá của nhóm công ty tương đồng này hoàn toàn có thể xác định
được bởi vì các công ty tương đồng này có th ể là công ty đã được niêm y ết trên th ị
trường (giá ở đây là giá cổ phiếu của công ty) hay công ty chưa niêm y ết (giá giao
dịch của toàn bộ công ty) nên thông tin thường có s ẵn và công khai cho các nhà đ ầu
tư. Có ba mô hình chính theo phương pháp thị trường được sử dụng là mô hình v ốn
hóa thị trường đối với các công ty đã niêm yết, mô hình thị giá so sánh đ ối v ới các
công ty chưa niêm yết và mô hình dữ liệu thị trường trực ti ếp (DMDM). Sự khác
biệt để nhà định giá lựa chọn sử dụng một trong ba mô hình này là vấn đề v ề thông
tin mà nhà định giá thu thập được. Cụ thể như sau, nếu thông tin mà nhà đ ịnh giá

7


thu thập được là đáng tin cậy thì mô hình được sử dụng là mô hình v ốn hóa th ị
trường, do đó mô hình này thường được sử dụng cho các công ty đã niêm y ết.
Ngược lại, nếu thông tin không đáng tin cậy hoặc không ti ếp cận được ngu ồn
thông tin thì mô hình được sử dụng là mô hình thị giá so sánh hoặc mô hình d ữ li ệu
thị trường trực tiếp.
3.2.1. Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty đã niêm yết
Mô hình này dựa trên việc điều chỉnh giá trị vốn hóa thị trường của các công ty
niêm yết (công ty niêm yết trong trường hợp này là công ty tương đồng v ới công ty
mục tiêu) để tìm ra giá trị của công ty mục tiêu. Mô hình này được sử dụng khi
thông tin mà nhà định giá thu thập được là đáng tin cậy. L ưu ý r ằng giá tr ị v ốn hóa
thị trường của công ty tương đồng được tính bằng cách lấy giá cổ phi ếu trên th ị
trường nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty.

Việc định giá dựa theo mô hình này đòi hỏi nhà định giá phải ti ến hành so sánh
thông tin giữa các công ty tương đồng và công ty mục tiêu từ đó nhà định giá sẽ
chọn ra được nhóm công ty tương đồng. Sau đó, nhà định giá sẽ đi ều ch ỉnh cơ s ở giá
của nhóm công ty tương đồng để ước tính ra giá trị của công ty mục tiêu bằng cách
điều chỉnh các khác biệt giữa công ty mục tiêu và nhóm công ty tương đ ồng. Vì th ế,
các thông tin như ngành nghề hoạt động kinh doanh, rủi ro công ty đang và sẽ đ ối
mặt, các tỷ số thể hiện tính thanh khoản, các tỷ s ố thể hi ện khả năng sinh l ợi... c ủa
cả công ty tương đồng và công ty mục tiêu là rất quan trọng. Đặc bi ệt, các thông tin
này có thể quyết định công ty nào sẽ phù hợp để được chọn làm công ty tương
đồng. Ngoài ra, các thông tin này còn được sử dụng đ ể tính ra mức trung bình
ngành, các phân vị thứ 25, 50 và 75 vì đây được xem là m ột trong nh ững tiêu chu ẩn
để so sánh. Tuy nhiên, để tìm ra được các thông tin tương đồng này giữa nhóm công
ty so sánh và công ty mục tiêu là một đi ều khó khăn và trong tr ường h ợp x ấu nh ất
nếu nhà định giá không thu thập được các thông tin một cách chính xác và đ ầy đ ủ
thì phương pháp định giá này sẽ bị bỏ qua.
Cũng như phân tích trước đó của nhóm tác giả, mô hình định giá này cũng bu ộc các
nhà định giá phải thực hiện các phán đoán chuyên môn. Việc lựa chọn sử dụng công
ty tương đồng nào cũng là một trong những phán đoán của nhà định giá. Tuy nhiên,
các phán đoán dạng này phải được giảm thi ểu khi xem xét các y ếu tố đ ịnh tính
chẳng hạn như tính đa dạng của dịch vụ sản phẩm, năng lực qu ản lý, r ủi ro và các

8


yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng của công ty có th ể xác định được từ s ự
hiểu biết về công ty mục tiêu và kinh nghiệm của nhà đ ịnh giá. Do đó khi l ựa ch ọn
mô hình này để định giá, nhà định giá cần phải xem xét tính đầy đủ c ủa thông tin
để có thể ước tính ra giá trị thực của công ty mục tiêu. Thường thì sự sẵn có của
thông tin có thể chỉ ra mô hình nào có thể được áp dụng và m ức đ ộ tỷ tr ọng cho
từng mô hình nếu các mô hình được sử dụng kết hợp với nhau. Do đó để sử dụng

mô hình định giá này, nhà định giá cần đánh giá tổng th ể v ề nhóm công ty t ương
đồng tiềm năng và công ty mục tiêu về các chỉ tiêu mà nhóm tác gi ả đã trình bày ở
trên.
3.2.2. Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết
Mô hình này chủ yếu dựa trên giao dịch của các công ty ch ưa niêm y ết t ương đ ồng
với công ty mục tiêu thông qua các thông tin được thu th ập từ nhi ều ngu ồn dữ li ệu
khác nhau. Tuy nhiên khi tiến hành định giá các công ty chưa niêm yết, các nhà định giá
lại ưu tiên sử dụng phương pháp định giá dựa trên cơ sở thu nhập hoặc tài sản hơn là theo
phương pháp thị trường vì vấn đề thông tin của các giao dịch trên thị trường. Điều đáng
lưu ý ở đây là chứng khoán của các công ty đã niêm yết thường có tính thanh khoản rất
cao và giá thường hay biến động. Điều này làm cho nhà định giá phải điều chỉnh các bội
số rất nhiều, từ đó ảnh hưởng đến kết quả định giá của công ty chưa niêm yết. Nhưng trên
thực tế nhà định giá vẫn có thể sử dụng công ty đã niêm yết để làm công ty tương đồng
và trong trường hợp này là nhà định giá sẽ phải xem xét thời gian định giá dài hơn để
tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết. Điển hình ở Mỹ, Cục
thuế quốc gia thường hay sử dụng phương pháp thu nhập để định giá các công ty chưa
niêm yết nhưng kết quả định giá từ phương pháp thị trường vẫn được chấp nhận. Cơ quan
này cho rằng phương pháp thị trường là dựa vào các bằng chứng thực tế về giá của các
công ty tương đồng nên sẽ khá phù hợp để định giá.
3.2.3. Mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM)
Mô hình định giá này được sử dụng để định giá các công ty chưa niêm yết. Theo mô hình
này, nhà định giá sẽ dựa vào các giao dịch mua bán của các công ty chưa niêm yết để tìm
ra giá trị của công ty mục tiêu. Điểm khác biệt của mô hình này so với mô hình thị giá so
sánh là mô hình này dựa trên số lượng đáng kể các giao dịch mua bán của các công ty
chưa niêm yết đại diện cho thị trường được thu thập từ các nguồn dữ liệu khác nhau.
Trên thực tế thì mô hình này là một trong những mô hình được sử dụng ph ổ bi ến
nhất trong lĩnh vực bất động sản (BĐS) và mô hình này còn được g ọi là mô hình so

9

sánh giá trị. Các chuyên gia định giá BĐS, đặc biệt là những người chuyên định giá
về BĐS là các căn hộ chung cư thì họ cho rằng th ường có r ất nhi ều BĐS so sánh vì
thiết kế của các căn hộ chung cư là khá tương đồng nhau. Ngoài ra, các nhà đ ịnh giá
cũng có thể thu thập được thông tin một cách dễ dàng vì d ịch v ụ niêm y ết BĐS t ừ
nhiều nguồn khác nhau là hệ thống quản lý dữ liệu tập trung các BĐS đang giao
dịch trên một khu vực địa lý, cung cấp thông tin v ới các d ữ li ệu chu ẩn và th ường là
đủ để xác định tính tương thích đối với các đánh giá BĐS tại khu dân cư. Ở Mỹ có
một tổ chức chuyên cung cấp dữ liệu về các giao dịch bất động s ản là các căn h ộ
chung cư mà nhà định giá có thể thu thập được là tổ chứ MLS.
Từ phân tích trên của nhóm tác giả cho thấy nhà định giá muốn tìm ra giá trị thực cho
công ty mục tiêu (áp dụng cho cả công ty đã niêm yết hoặc công ty chưa niêm yết) cần
phải tìm được công ty tương đồng với công ty mục tiêu. Do đó trong phần tiếp theo,
nhóm tác giả sẽ trình bày quy trình định giá này thông qua ba bước sau:
 Bước 1: Phân tích tình hình tài chính và điều chỉnh báo cáo tài chính c ủa công ty
mục tiêu
 Bước 2: Tìm ra công ty/nhóm công ty tương đồng
 Bước 3: Ước tính ra giá trị thực của công ty mục tiêu dựa trên giá c ơ sở của công ty
tương đồng.
4. Quy trình định giá công ty mục tiêu theo cách tiếp cận thị trường
4.1.

Bước 1: Phân tích tình hình tài chính và điều chỉnh báo cáo tài chính
của công ty mục tiêu

Trong bước này, nhà định giá phải phân tích được tình hình tài chính cũng như điều chỉnh
được báo cáo tài chính của công ty mục tiêu về điều kiện bình thường để trên cơ sở đó
nhà định giá sẽ tìm ra được các công ty tương đồng với công ty mục tiêu dựa trên các tiêu
chí mà nhóm tác giả đã giới thiệu trước đó ở bước 2. Cụ thể như sau:
4.1.1. Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu

Mục đích của bước này là để đánh giá tình hình tài chính của công ty mục tiêu, từ đó nhà
định giá có thể phát hiện ra các bất thường trong tình hình tài chính của công ty mục tiêu.
Ngoài ra, nhà định giá còn có thể so sánh vị thế tài chính của công ty trong ngành và so
với đối thủ cạnh tranh vì các chỉ tiêu về trung bình ngành có thể là một mốc để so sánh
trong phương pháp này. Bên cạnh đó thông qua bước này, nhà định giá có thể nhận dạng
được công ty/nhóm công ty tiềm năng có thể tương đồng với công ty mục tiêu. Quan
trọng hơn, việc đánh giá tình hình tài chính của công ty còn giúp nhà định giá đánh giá

10


tiềm năng triển vọng của công ty ở tương lai, từ đó có thể giúp nhà định giá ước tính ra
tốc độ tăng trưởng của công ty và sử dụng trong các bội số giá ở bước 5.
Nói tóm lại sau khi phân tích được tình hình tài chính của công ty mục tiêu, nhà định giá
phải đánh giá được các bất thường trong tình hình tài chính của công ty cũng như tiềm
năng tăng trưởng của công ty ở tương lai.
4.1.2. Điều chỉnh báo cáo tài chính của công ty mục tiêu
Tiếp theo trong bước này và cũng được xem là phần vô cùng quan trọng là nhà định
giá cần thực hiện việc điều chỉnh dữ liệu trên các báo cáo tài chính c ủa công ty m ục
tiêu. Việc điều chỉnh có thể bắt nguồn từ những ảnh hưởng của vi ệc thay đ ổi ch ế
độ kế toán trong kỳ hoặc các sự kiện bất thường xảy ra ảnh hưởng đến s ố li ệu c ủa
công ty hoặc cũng có thể công ty sử dụng phương pháp hạch toán kế toán khác
nhau, do đó dữ liệu tài chính cần được chuẩn hóa đ ể tất cả các thông tin tài chính
được phân tích và đánh giá trong điều kiện bình thường.
4.1.2.1. Điều chỉnh trên báo cáo thu nhập
Báo cáo thu nhập hay còn được gọi là báo cáo kết qu ả ho ạt đ ộng kinh doanh và có
một số điều chỉnh thường được thực hiện đối với báo cáo này của công ty mục tiêu.
Phần dưới đây nhóm tác giả sẽ cho thấy một s ố cách th ức đi ều ch ỉnh ph ổ bi ến các
khoản mục trên báo cáo thu nhập như sau:
Điều chỉnh thu nhập/chi phí không đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh

của doanh nghiệp
Các khoản mục thu nhập và chi phí không bắt nguồn từ hoạt động sản xu ất kinh
doanh cần được loại bỏ ra từ báo cáo thu nhập của công ty mục tiêu cho dù các
công ty tương đồng khi được niêm yết thì thường các khoản mục này sẽ không có
một giá trị quá lớn. Thu nhập và chi phí không đến từ hoạt động sản xuất kinh
doanh có thể xuất phát từ nhiều động cơ khác nhau bao gồm việc đầu tư vào
những hoạt động kinh doanh hay tài sản không liên quan đến hoạt động của doanh
nghiệp và thu nhập đến từ khoản vốn lưu động vượt trội. Cách đơn giản nhất và
thường được các nhà định giá sử dụng để điều chỉnh các khoản mục này là lo ại b ỏ
chúng ra từ tổng thu nhập của công ty định giá. Trong tr ường h ợp đặc bi ệt, n ếu

11


công ty mục tiêu có các khoản mục thu nhập đến từ b ất đ ộng s ản ho ặc ho ạt đ ộng
cổ phiếu thì nhà định giá cần có một số hoạt động đánh giá riêng bi ệt đ ể xác đ ịnh
giá trị thị trường của các tài sản này và tiến hành điều chỉnh.
Ví dụ một công ty chưa niêm yết đang sản xuất thiết bị y tế đi ện tử. Công ty này
thường giữ một tỷ lệ lớn lượng vốn lưu động vượt trội và họ đã dùng khoản v ốn
lưu động này để đầu tư vào một trái phiếu doanh nghi ệp có đ ộ tín nhi ệm cao. R ủi
ro đến từ đặc tính trong hoạt động kinh doanh chính của công ty th ực s ự khác bi ệt
so với khoản đầu tư trái phiếu này. Khi đó nếu ti ến hành định giá b ằng cách áp
dụng một tỷ số giá từ công ty tương đồng đã niêm yết có một tỷ l ệ nh ỏ ti ền mặt
vượt trội có thể đưa đến kết quả không chính xác. Ví dụ một công ty có:
•

Danh mục trái phiếu doanh nghiệp có mức xếp hạng tín nhiệm cao là $10,000,000
(giá trị mệnh giá cộng với thặng dư vốn)

•

Lãi suất = 5%

•

Thu nhập trước thuế của công ty ( không bao gồm phần thu nhập từ lãi của trái
phiếu) = $1,000,000

•

Công ty tương đồng có bội số giá trên thu nhập trung bình (P/E) là 12.
Với các thông tin được cho như trên, nhà định giá có th ể lựa ch ọn m ột trong hai
cách sau để tìm ra giá trị của công ty như sau:

 Cách 1: Giá trị của công ty mục tiêu trong trường hợp tính cả khoản thu nh ập đ ến

từ trái phiếu:
•

Thu nhập từ trái phiếu là $500,000

•

Tổng thu nhập trước thuế của công ty khi đó sẽ là: $1 ,000,000 + $500,000=
$1,500,000
Khi đó giá trị của công ty mục tiêu là: $1 ,500,000*12= $18,000,000 (Tổng thu nhập
trước thuế x P/E).

12

 Cách 2: Nếu không tính khoản thu nhập đến từ trái phiếu. Giá trị của công ty mục

tiêu khi đó sẽ được tính toán như sau:
•

Tổng thu nhập trước thuế từ hoạt động sản xuất kinh doanh là $1,000,000

•

Giá/Thu nhập trước thuế 12
Từ đó ta có giá trị từ công ty mục tiêu đến từ thu nhập thu ần hoạt đ ộng s ản xu ất
kinh doanh sẽ là : $1,000,000*12= $12,000,000.
Tổng giá trị của công ty mục tiêu khi đó: $10,000,000 + $12,000,000= $22,000,000
(giá trị từ hoạt động kinh doanh của công ty cộng với giá trị đầu tư vào trái phi ếu).
Hai cách tính toán này đã cho ra các kết quả định giá khác nhau. Ở trong ví d ụ này,
cách tiếp cận thứ nhất được cho là không chính xác . Do có sự khác biệt lớn trong
rủi ro của hoạt động sản xuất kinh doanh chính của công ty so v ới ho ạt đ ộng đ ầu
tư vào trái phiếu có độ tín nhiệm cao, việc áp dụng cùng một h ệ s ố giá trên thu
nhập trung bình (12) cho cả hai khoản thu nhập k ể trên sẽ làm gi ảm giá tr ị th ực
của công ty mục tiêu. Vậy nên, khi tiến hành định giá m ột công ty hoạt động trong
những lĩnh vực hay ngành kinh doanh khác nhau với các tài s ản khác nhau, c ần
thiết phải tách các hoạt động sản xuất kinh doanh, tài s ản đó ra và đ ịnh giá chúng
với một hệ số riêng biệt.
Điều chỉnh tiền lương bất thường dành cho chủ sở hữu công ty
Phần tiền lương bất thường trả cho các chủ sở hữu doanh nghiệp vẫn thường là
một khoản chi khá lớn. Đối với các công ty chưa niêm y ết, các ch ủ s ở h ữu v ẫn luôn
nhận khoản tiền lương vượt trội so với các công ty đã niêm yết. Khoản tiền lương
này có thể được nhìn nhận theo một cách khác như là một khoản sinh l ợi đ ối v ới
phần vốn góp của chủ sở hữu. Đối với các công ty niêm yết, tỷ su ất sinh l ợi c ủa

phần vốn góp thường đến dưới dạng là cổ tức hay lãi vốn. Phần tiền lương này
trong các công ty chưa niêm yết cũng cần được nhìn nh ận, đánh giá và phân tích
giống như các công ty đã niêm yết. Do đó, khoản tiền lương “vượt trội” này trong
các công ty chưa niêm yết cần được đưa ra ngoài khoản mục chi phí. Nguyên t ắc

13


này cũng được áp dụng trong trường hợp ngược lại khi khoản tiền lương trả cho
chủ sở hữu được cho là nhỏ hơn so với một công ty đã niêm yết khác hay m ức bình
quân của ngành và trong trường hợp này một khoản điều chỉnh tăng thêm trong
tiền lương cần được thêm vào phần chi phí đối với công ty mục tiêu. Đối với các
công ty đã niêm yết, nguyên tắc này được áp dụng đối với cổ đông có quy ền ki ểm
soát. Các nhà định giá khi xem xét định giá công ty niêm y ết sẽ không đi ều ch ỉnh
phần tiền lương này với nhóm cổ đông thiểu số vì họ không thể thay đổi chính
sách thưởng trong công ty. Tuy nhiên, nhóm cổ đông thiểu số có th ể đưa ra yêu c ầu
hợp pháp việc giảm mức tiền lương trong nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát
công ty.
Dĩ nhiên, xác định khoản nào là phần tiền lương vượt trội cho chủ sở hữu có thể
rất khó khăn. Khảo sát thu nhập có th ể được sử dụng, nhưng nhiều ch ủ s ở h ữu sẽ
có thêm phần hệ số trách nhiệm trong thu nhập, khiến cho vi ệc so sánh tr ực ti ếp
với quản lý của các công ty đã niêm yết tr ở lên khó khăn. Thêm n ữa, m ột vài kho ản
tiền lương cho chủ sở hữu có thể đến dưới dạng phúc lợi và chúng sẽ gây khó khăn
hơn trong việc định lượng.
Điều chỉnh thuế đánh trên thu nhập
Một trong những khác biệt cơ bản khác giữa công ty niêm yết và công ty ch ưa niêm
yết là các công ty chưa niêm yết không phải trả mức thuế thu nhập t ại mức mà các
công ty niêm yết phải chịu bởi vì theo luật Mỹ các công ty ch ưa niêm y ết th ường là
các công ty hợp danh hoặc công ty nội bộ, phần lợi nhuận và cổ tức của các công ty
này được đưa về cho cổ đông khai thuế để tránh việc bị đánh thu ế hai l ần . Từ đó,

các mức thuế khác nhau sẽ tác động đến thu nhập ròng và dòng ti ền. Các công ty có
mức thuế suất thấp thường cho ra kết quả là thu nhập ròng và dòng ti ền cao h ơn
và ngược lại.
Trên thực tế, nhiều nhà định giá đồng ý rằng các sự kiện và tình huống cho bi ết
liệu rằng dòng thu nhập cho cổ đông/chủ s ở hữu có nhiều h ơn so v ới kho ản thu ế
phải trả của các cổ đông. Có rất nhiều mô hình có th ể được sử dụng đ ể tính toán
sự khác biệt trong giá trị kết quả đến từ trạng thái dòng thu nh ập cho c ổ đông/ch ủ
sở hữu. Đa số các mô hình này được thiết kế để áp dụng trong cách ti ếp c ận đ ịnh

14


giá dựa trên thu nhập, tuy nhiên nó cũng có th ể đi ều ch ỉnh thích h ợp cho cách ti ếp
cận thị trường.
Điều chỉnh các vấn đề bất thường
Các vấn đề liên quan đến các sự kiện không thường xảy ra cũng được nhìn nhận
tương tự như đối với các khoản không liên quan đến hoạt động s ản xu ất kinh
doanh, nhà định giá cần phải loại bỏ chúng ra khỏi vi ệc định giá. N ếu có th ể, các
nhà phân tích có thể tính toán liệu rằng các vấn đề không th ường xảy ra trong các
công ty tương đồng đã niêm yết có những ảnh hưởng l ớn đến giá tr ị c ổ phi ếu nh ư
thế nào trong việc phân tích các công ty.
4.1.2.2. Điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán
Không giống như báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán thường có ít sự điều
chỉnh các khoản mục hơn. Bởi vì phần lớn các phương pháp định giá dựa trên thu
nhập và dòng tiền thuần nên các điều chỉnh trên b ảng cân đối kế toán thì sẽ ít hơn
so với báo cáo thu nhập. Các khoản mục thường được điều chỉnh trên bảng cân đối
kế toán bao gồm:
Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ phải trả
Nhà định giá phải điều chỉnh các tài sản không tham gia vào ho ạt đ ộng kinh doanh
ra khỏi bảng cân đối kế toán và nợ phải trả phải được điều chỉnh tương ứng với

việc điều chỉnh trên báo cáo thu nhập.
Điều chỉnh hàng tồn kho
Hàng tồn kho thường được điều chỉnh thông qua việc sử dụng cùng một phương
pháp như nhập trước xuất trước (LIFO) hoặc nhập sau xuất trước (FIFO) trong
một kỳ báo cáo. Theo đó, nếu trong kỳ công ty sử dụng không th ống nh ất m ột
phương pháp tính hàng tồn kho thì nhà định giá phải có sự điều chỉnh về cùng một
phương pháp. Ngoài ra, nếu công ty có nhu cầu hàng tồn kho vừa đủ thì ph ải đi ều
chỉnh giảm hàng tồn kho dư thừa ra khỏi bảng cân đối kế toán.
Điều chỉnh nợ và vốn luân chuyển
Điều chỉnh nợ và vốn luân chuyển là một trong những khoản mục khó đi ều ch ỉnh
nhất trên bảng cân đối kế toán cho nhà định giá. Vì nhà định giá phải đánh giá
được:

15


 Tỷ lệ nợ dài hạn tối ưu dành cho doanh nghiệp
 Liệu công ty đang có vốn luân chuyển vừa đủ hay đang có vốn luân chuy ển dư th ừa .
-

Cụ thể nhà phân tích cần điều chỉnh như sau:
Điều chỉnh nợ dài hạn và nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn là một trong những thành phần của cấu trúc vốn. Ngu ồn tài tr ợ này
thường có các đặc điểm như sau có thời gian đáo hạn trên 1 năm, công ty th ường
phải tốn chi phí để nuôi nợ và chi phí sử dụng nợ dài hạn thường đắt h ơn so v ới
chi phí sử dụng nợ ngắn hạn nhưng khi sử dụng nguồn này có th ể khu ếch đ ại thu
nhập cho chủ sở hữu công ty. Trong khi nợ ngắn hạn thường có thời gian đáo hạn
dưới 1 năm và có tính tạm thời, doanh nghiệp chỉ tốn chi phí khi cần thi ết và chi
phí sử dụng vốn thường rẻ đổi lại chủ sở hữu công ty sẽ không nh ận đ ược tác
động đòn bẩy của nợ. Tuy nhiên công ty có thể tài tr ợ bằng cách s ử d ụng n ợ ngắn

hạn hơn là sử dụng nợ dài hạn và nợ có lãi suất cố định vì công ty tin r ằng lãi su ất
ở tương lai sẽ có xu hướng giảm do đó công ty sẽ ít tốn chi phí khi s ử d ụng n ợ ng ắn
hạn này hơn. Ngoài ra đối với các công ty không th ể huy động ngu ồn tài tr ợ dài h ạn
cũng có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn. Vì vậy, n ợ ng ắn h ạn cũng đ ược
xem là một thành phần của cấu trúc vốn trên thực tế.
Thực tế cũng cho thấy rằng nợ ngắn hạn cũng được xem là m ột thành ph ần c ủa
cấu trúc vốn tùy thuộc vào quan điểm của ban quản tr ị cũng như theo th ời gian mà
các công ty có sự dịch chuyển từ nợ dài hạn sang n ợ ngắn hạn. Từ đó làm cho v ốn
luân chuyển của công ty âm 5 hay công ty đang rơi vào tình trạng lấy ngắn nuôi dài.
Các khoản nợ ngắn hạn này được xem là nợ ngắn hạn thường xuyên và được tính
vào trong cấu trúc vốn của công ty. Do đó, khi xem xét cấu trúc v ốn c ủa công ty nhà
định giá cần cộng thêm các khoản nợ ngắn hạn này vào trong cấu trúc v ốn.

- Điều chỉnh vốn luân chuyển
Nhà phân tích khi tiến hành định giá công ty thì một trong những khoản mục cần
phải điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán đó là vốn luân chuy ển. Theo đó, các công
ty cổ phần đại chúng sẽ không tăng vốn luân chuy ển trên m ức c ần thi ết b ởi vì các
nhà đầu tư thường đánh giá xấu cho việc này. Điều này cũng đúng cho các công ty
tư nhân khi các công ty này cũng không có xu hướng n ắm gi ữ các tài s ản có tính

5 Vốn luân chuyển được đo lường thông qua công thức: Vốn luân chuyển = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn hay
VLC = Nguồn dài hạn (Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu) – Tài sản dài hạn.

16


thanh khoản cao. Vốn luân chuy ển vượt mức ở đây được xác định bằng tỷ s ố v ốn
luân chuyển của công ty so với công ty tương đồng hoặc với trung bình ngành.
Trong trường hợp này, nhà định giá cần phải điều chỉnh như sau thu nhập từ vốn
luân chuyển tăng thêm cần phải loại trừ ra kh ỏi báo cáo tài chính c ủa công ty đ ịnh

giá, tuy nhiên giá trị thị trường của tài sản có th ể được thêm vào. Ví d ụ như ti ền
mặt của công ty có rất ít các khoản thu nhập phát sinh từ nguồn này tuy nhiên cũng
phải loại trừ khoản thu nhập này ra khỏi báo cáo trong khi s ố l ượng ti ền m ặt tăng
thêm lại được cộng vào vì nhà định giá không thể biết trước được lượng tiền mặt
nắm giữ của công ty tương đồng.
Ngoài ra trên thực tế vốn luân chuyển có liên quan đến n ợ dài hạn và th ường có s ự
liên kết với các khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán nên vi ệc đi ều ch ỉnh v ốn
luân chuyển là một việc tương đối khó. Cách tốt nhất trong trường hợp này là so
sánh tỷ số vốn luân chuyển của công ty định giá với trung bình ngành. Sau đó, nhà
định giá phải đưa ra phán xét một cách thận trọng để tiến hành đi ều chỉnh.
4.1.2.3. Tác động của việc điều chỉnh lên kết quả định giá
Nhà định giá cần chú ý rằng điều chỉnh báo cáo tài chính chắc chắn sẽ đưa ra k ết
quả định giá có sự khác biệt đáng kể. Chẳng hạn như, các nhà định giá thường điều
chỉnh thu nhập bất thường dành cho chủ sở hữu công ty và sau đó áp d ụng phương
pháp so sánh để điều chỉnh thu nhập này thành con s ố có th ể ki ểm soát và có giá tr ị
thị trường. Nếu không có sự điều chỉnh, công ty sẽ tiến hành chi tr ả thu nh ập b ất
thường cho chủ sở hữu, điều này gây ảnh hưởng cho cổ đông thi ểu số vì cổ đông
thiểu số không có quyền lực đủ lớn để ngăn chặn việc này. Nhiệm vụ của nhà định
giá là phải đánh giá một cách thận trọng và tiến hành điều ch ỉnh các kho ản m ục
bất thường này trên báo cáo tài chính bằng cách sử dụng hoặc là các giao d ịch
tương tự hoặc là dựa trên các công ty tương đồng.
4.2.

Bước 2: Tìm công ty/nhóm công ty tương đồng

Sau khi thực hiện bước phân tích tình hình tài chính và đi ều ch ỉnh các kho ản m ục
trên báo cáo tài chính của công ty mục tiêu, nhà định giá có th ể ch ọn ra được các
công ty tương đồng với công ty mục tiêu như sau:

 Sử dụng các nguồn thông tin khác nhau để tìm ra danh sách các công ty t ương đồng

về ngành nghề hoạt động kinh doanh với công ty mục tiêu. Hay nói cách khác, vi ệc
tìm ra nhóm công ty tương đồng về ngành nghề hoạt động kinh doanh được ưu tiên

17


để xem xét. Trong đó, nhà định giá cần xem xét một cách chi tiết hoạt động kinh
doanh của các công ty này và loại bỏ các công ty có quá nhi ều khác bi ệt so v ới công
ty định giá.

 Nhà định giá sau khi đã tìm được các công ty tương đồng v ề ngành ngh ề s ản xuất
kinh doanh với công ty mục tiêu thì cần xem xét đến chỉ tiêu tương đ ồng th ứ hai đó
là tương đồng về quy mô.
 Sau đó, nhà định giá cần thu thập một cách chi tiết tất cả các thông tin tài chính (cả
trong quá khứ và triển vọng ở tương lai) của công ty mục tiêu để đánh giá các tiêu
chí tương đồng về tình hình tài chính của công ty mục tiêu v ới công ty khác và đặt
các dữ liệu này tương thích với nhau để có thể so sánh một cách dễ dàng.
 Cuối cùng, nhà định giá sẽ sử dụng mô hình tính đi ểm (scorecard) đ ể ch ọn đ ược
công ty tương đồng nhất với công ty mục tiêu.
Chú ý: Trên đây là cách thức để tìm ra được công ty tương đồng thường được s ử
dụng bởi các nhà định giá. Tuy nhiên, s ố lượng và chất lượng thông tin của các công
ty có thể ảnh hưởng rất lớn đến quá trình chọn được công ty tương đồng . Chẳng
hạn như, nếu công ty mục tiêu không tìm được thông tin v ề ngành trên th ị tr ường
thì nhà định giá có thể lựa chọn chỉ tiêu khác đ ể chọn được công ty tương đ ồng v ới
công ty mục tiêu. Do đó trước khi đi vào phần xem xét các ch ỉ tiêu t ương đ ồng,
nhóm tác giả sẽ trình bày phần thu thập thông tin để có thể so sánh được giữa các công
ty với nhau.
4.2.1. Điều kiện tương đồng về thông tin
Theo đó, nhà định giá phải xác định được thông tin mà nhà định giá sử dụng để ước tính
giá trị công ty mục tiêu được thu thập ở đâu, theo nguồn nào và có cần phải điều chỉnh gì

hay không. Nói cách khác, nhà định giá phải thực hiện việc thu thập thông tin theo một
nguồn để thống nhất thông tin giữa các công ty và đảm bảo điều kiện về thông tin là có
thể so sánh được với nhau vì nếu không xác định được các công ty tương đồng thì
phương pháp tiếp cận thị trường có thể bị bỏ qua. Tuy nhiên trên thực tế, nhà định giá
phải thu thập thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và khi đó nhà định giá phải tiến hành
chuẩn hóa lại dữ liệu để đảm bảo điều kiện về thông tin trên. Cụ thể:

 Thu thập thông tin từ nhiều nguồn dữ liệu khác nhau
Các công ty được chọn làm công ty tương đồng trước hết là những công ty có chứng
khoán được giao dịch trên một sàn giao dịch chứng khoán hay công ty được chọn là các

18


công ty đã được niêm yết trên sàn như Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE6), Sở
giao dịch chứng khoán AMEX7 ở Mỹ. Hiện nay trên hai sàn này có hơn 10,000 công ty
đang niêm yết và những công ty đó đã cung cấp thông tin một cách đầy đủ để nhà định
giá tiến hành chọn được công ty tương đồng. Trong phần này, nhóm tác giả sẽ xem xét
nguồn thông tin được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết để tiến
hành định giá vì các thông tin được cung cấp từ các công ty niêm yết là đáng tin cậy hơn
so với các công ty chưa niêm yết.
Một trong những vấn đề mà các công ty niêm yết trên sàn phải đối mặt là các công ty này
phải nộp báo cáo tài chính trực tiếp với Ủy ban Chứng khoán (SEC) ngoài ra còn có các
báo cáo khác như báo cáo thường niên, báo cáo đánh giá triển vọng công ty ở tương lai...
Sau đó những thông tin từ các báo cáo này được tổng hợp theo Chương trình Thu thập
Dữ liệu điện tử, Phân tích và Truy hồi (EDGAR) để cung cấp công khai cho các nhà đầu
tư và nhà định giá.
Ngoài ra, các tài liệu EDGAR cũng có thể thu được từ một số nhà cung cấp thông tin,
những nhà cung cấp này sẽ có được thông tin khi họ yêu cầu công ty trích xuất một số dữ
liệu trên báo cáo tài chính (ví dụ bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập...). Sau đó, các

nhà cung cấp sẽ định dạng lại dữ liệu của tất cả các công ty niêm yết ở một dạng chuẩn
theo định dạng của một số tổ chức như:

•
•
•
•
•
•
•
•

Alacra
Compustat
Disclosure
Reuters
Mergent Company Data Direct
OneSource
Fetch XL
IOK Wizard
Các cơ sở dữ liệu trên hiện đang tổng hợp tất cả các thông tin của các công ty đang được
niêm yết trên sàn giao dịch của Mỹ. Ngoài việc chuẩn hóa dữ liệu giữa các công ty, các
nhà cung cấp này cũng cho phép người dùng kiểm tra thông tin của các công ty bằng
cách sử dụng các biến số tài chính và các dữ liệu mô tả. Các dữ liệu mô tả này bao gồm
mô tả kinh doanh, hệ thống phân ngành tiêu chuẩn (SIC) hoặc hệ thống phân loại ngành
6NYSE: The New York Stock Exchange (Thị trường chứng khoán New York).
7AMEX: American Stock Exchange là sàn giao dịch chứng khoán đặt t ại 86 Trinity Place ở trung tâm
Mahattan, New York, có khối lượng giao dịch lớn thứ 3 c ủa Mỹ. AMEX t ồn t ại d ưới hình th ức m ột t ổ ch ức
tương hỗ, thuộc quyền sở hữu của các thành viên.

19


Bắc Mỹ (NAICS) hoặc bất kỳ các mô tả ngành nào khác. Dữ liệu tài chính được chuẩn
hóa được cung cấp cả theo quý và hàng năm với thời gian từ 5 đến 20 năm hoặc nhiều
hơn. Từ nguồn thông tin mà các nhà định giá thu thập được từ các nguồn dữ liệu trên thì
nhà định giá phải tiến hành chuẩn hóa lại các thông tin đó để có thể so sánh chúng với
nhau. Cụ thể như sau:

 Chuẩn hóa dữ liệu
Việc chuẩn hóa các dữ liệu trong các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết sẽ có ích
cho nhà định giá vì sẽ tạo ra sự thống nhất về mặt thông tin giữa các công ty với nhau.
Tuy nhiên, một trong những đánh đổi của việc chuẩn hóa dữ liệu giữa các công ty là làm
mất tính chi tiết của dữ liệu. Ví dụ, thu nhập hoạt động của công ty IBM bao gồm thu
nhập hoạt động của các công ty con. Tuy nhiên, chi tiết dữ liệu của những công ty con
này thường không có sẵn trong các cơ sở dữ liệu hay dữ liệu được cung cấp bởi các
nguồn thông tin trên là dữ liệu hợp nhất của công ty. Trong một số trường hợp, nhà cung
cấp dữ liệu phải điều chỉnh về cách tính số liệu để trình bày dữ liệu một cách thống nhất.
Cuối cùng bởi vì các tính toán tham số khác nhau giữa các cơ sở dữ liệu, toàn bộ dữ liệu
được cung cấp bởi một nguồn thường được sử dụng cho tất cả các phần của phân tích
nhằm làm giảm khả năng không tương thích của dữ liệu. Nếu phát hiện ra các khác biệt
trong thông tin thu thập, nhà định giá phải tiến hành phục hồi lại dữ liệu.

 Phục hồi dữ liệu
Một vấn đề khác mà nhà định giá cần phải xem xét khi sử dụng tiêu chuẩn một công ty
niêm yết là cơ sở dữ liệu đã được phục hồi/tính toán lại như thế nào. Trong đó, các cơ sở
dữ liệu được cung cấp bởi Compustat, OneSource và Reuters là dữ liệu đã được điều
chỉnh lại. Các cở sở dữ liệu được cung cấp bởi Mergent, Disclosure và Fetch XL là các
dữ liệu gốc ban đầu mà chưa có bất kỳ sự chỉnh sửa nào. Ngoài ra, việc tính toán lại các
số liệu trên các báo cáo tài chính là điều rất quan trọng khi ngày định giá là hiện tại và

các so sánh được thực hiện theo thời gian cho mỗi công ty mục tiêu. Điều này sẽ phát
sinh vấn đề nếu ngày định giá là trong quá khứ và ngày báo cáo tài chính là ngày bắt
buộc phải xác định rõ ràng. Cụ thể, ngày trên báo cáo tài chính là một phần của thời kỳ
báo cáo của các công ty và mức độ nhanh chóng công bố kết quả tài chính của họ sau giai
đoạn báo cáo tài chính. Quý gần nhất hoặc năm tài chính mới nhất có thể đại diện cho các
khoảng thời gian khác nhau cho hai công ty. Ví dụ quý mới nhất của công ty A có thể kết
thúc vào ngày 28 tháng 2 năm 2009, trong khi công ty B có thể là vào ngày 30 tháng 11
năm 2008. Nếu nhà phân tích so sánh kết quả cho những quý sẵn có trong trường hợp này

20


thì so sánh dữ liệu đã cách nhau ba tháng. Cuối cùng, có một độ trễ giữa thời điểm phát
hành báo cáo tài chính và khi chúng được cập nhật trong các nguồn dữ liệu này. Do đó
khi tiến hành thu thập thông tin, nhà định giá cần chú ý đến thời điểm mà dữ liệu được
thu thập. Như phần trước, nhóm tác giả đã trình bày các thông tin về các công ty tương
đồng có thể được thu thập từ các nguồn sau:

•
•
•
•
•
•
•
•

Alacra
Compustat
Disclosure

Reuters
Mergent Company Data Direct
OneSource
Fetch XL
IOK Wizard
Các nhà cung cấp thông tin khác có thể chỉ xác định các công ty niêm yết trong cùng
ngành với công ty mục tiêu. Các nhà cung cấp đó bao gồm:

•
•
•
•

Hoover's Online
Yahoo Finance
Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook
Hoover và Yahoo Finance cung cấp danh sách các công ty mà tương đồng về ngành với
nhau. Tương tự, Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook cung cấp danh sách
các công ty trong ngành theo mã SIC riêng của nó.
Ngoài ra, nhà định giá cũng cần phải lưu ý rằng nguồn cung cấp giá cổ phiếu của các
công ty đang được niêm yết là khác với các nguồn dữ liệu báo cáo tài chính của các công
ty. Lý do chính là nhà định giá thường dựa vào giá cổ phiếu của các công ty tương đồng
gần với ngày định giá nhất để tính ra giá trị vốn hóa thị trường của công ty hay nhà định
giá muốn thu thập số lượng cổ phiếu của nhóm công ty tương đồng, trong khi thông tin
tài chính được sử dụng có thể là vài tháng trước ngày định giá. Cụ thể, số lượng cổ phiếu
được sử dụng ở đây để tính giá trị thị trường của cổ phiếu cho nhóm công ty tương đồng
phải là số cổ phần phổ thông đang lưu hành vào ngày gần nhất so với ngày định giá. Do
đó, thông tin về số lượng cổ phiếu đang lưu hành có thể được lấy trực tiếp từ một trong
những báo cáo của công ty niêm yết vì ngày báo cáo số lượng cổ phiếu có thể đến gần
ngày định giá hơn là vào quý của công ty hoặc cuối năm. Chú ý, việc công khai thông tin

trên thị trường có thể đem đến những thuận lợi và bất lợi sau:

 Thuận lợi:
21


Do các quy định về luật pháp, các công ty niêm yết phải cung cấp rất nhiều thông tin cho
các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này có các thuận lợi là:
• Các thông tin phi tài chính, các báo cáo tài chính chi tiết và giá cả cũng như số lượng cổ

•
•

•

phiếu phổ thông đang lưu hành là có sẵn cho nhà định giá.
Dữ liệu nhất quán nhất giữa các công ty.
Mô tả chính xác về tình hình tài chính của các doanh nghiệp.
Bất lợi:
Một số nhà định giá tin rằng các công ty niêm yết là các công ty có quy mô quá lớn để
được sử dụng như một công ty tương đồng trong nhiều tình huống. Mặc dù điều này có
thể đúng với các công ty có quy mô rất nhỏ với các hoạt động sản xuất kinh doanh nhỏ
hoặc sở hữu độc quyền nhưng thường có sự điều chỉnh về quy mô giữa các công ty giao
dịch công khai ít nhất nên được xem xét cho hầu hết các định giá khác.
Tiếp theo, nhà định giá phải tiến hành so sánh các thông tin này với nhau để có thể tìm ra
được công ty tương đồng thực sự với công ty mục tiêu.
4.2.2. Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô và tình hình
tài chính
4.2.2.1. Tương đồng về ngành nghề kinh doanh
Sau khi thu thập thông tin về công ty mục tiêu và nhóm các công ty t ương đ ồng

tiềm năng thì nhà định giá phải tiến hành sàng l ọc l ại đ ể ch ọn ra đ ược các công ty
tương đồng thực sự. Trong phần này, nhóm tác giả sẽ chỉ ra được làm thế nào đ ể
tìm ra được các công ty này. Trước hết, nhóm tác giả sẽ chỉ ra sự tương đồng gi ữa
công ty mục tiêu và công ty tương đồng về ngành nghề kinh doanh. Và có rất nhi ều
tiêu chí để xem xét sự tương đồng này và một trong số đó là:

• Dựa vào phân tích doanh thu mà doanh nghiệp đạt được. Cụ th ể ở đây là nhà đ ịnh
giá phải làm rõ doanh thu của doanh nghiệp sẽ đến từ hoạt động sản xu ất kinh
doanh nào, trong đó dòng sản phẩm nào là dòng sản phẩm chính của doanh nghi ệp.
• Theo bảng mã phân ngành ICB, GICS, SIC.
Sau đây, nhóm tác giả sẽ chỉ trình bày tiêu chí phân loại ngành theo b ảng mã GICS,
ICB và SIC để phân loại các công ty tương đồng về ngành như sau:

o Bảng mã phân ngành GICS (Global Industry Classification Standard)
GICS cũng là một trong các hệ thống phân ngành được sử dụng rộng rãi nhất trên
thế giới. GICS được Morgan Stanley Capital Standard & Poor's phát tri ển và đưa vào
ứng dụng từ năm 1999 với 9 lĩnh vực, 22 nhóm ngành, 68 ngành và 154 tiểu ngành.

22


Hiện tại, GICS là sự lựa chọn đối với hơn 200 tổ chức trên toàn thế gi ới trong đó có
các hãng tin lớn như: Bloomberg, Thomson Reuteurs, Morning Star….và được s ử
dụng để phân ngành tại hơn 90 quốc gia với cơ sở dữ liệu có trên 40,000 công ty và
hơn 45,000 mã chứng khoán. Danh sách các lĩnh vực và nhóm ngành theo tiêu chuẩn
GICS được trình bày chi tiết trong bảng sau:

Bảng 7. 1. Bảng mã phân ngành theo tiêu chuẩn GICS.
Lĩnh vực
Năng lượng

Nhóm ngành
Năng lượng
Công nghiệp sản xuất hàng hóa thiết yếu
Công nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên biệt và thương
Công nghiệp
mại
Công nghiệp vận tải
Ô tô và linh kiện
Hàng tiêu dùng để trang trí
Hàng tiêu dùng
Dịch vụ tiêu dùng
Phương tiện truyền thông
Bán lẻ
Bán lẻ thực phẩm và nhu yếu phẩm
Hàng tiêu dùng thiết
Thực phẩm, đồ uống và thuốc lá
yếu
Đồ gia dụng và cá nhân
Dịch vụ và thiết bị chăm sóc sức khỏe
Chăm sóc sức khỏe
Dược phẩm, công nghệ sinh học và khoa học thường
thức
Ngân hàng
Tài chính
Bảo hiểm
Tài chính phái sinh
Phần mềm và dịch vụ
Công nghệ thông tin
Công nghệ phần cứng và thiết bị

Chất bán dẫn và thiết bị bán dẫn
Dịch vụ viễn thông
Dịch vụ viễn thông
Dịch vụ
Các dịch vụ tiện ích
o Bảng mã phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

23


ICB là một trong các hệ thống phân ngành được sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới.
ICB là hệ thống phân ngành được xây dựng bởi hai tổ chức là Dow Jones và FTSE,
sau đó được phát triển và đưa vào sử dung từ năm 2006 với 10 lĩnh vực, 19 nhóm
ngành, 41 ngành và 114 tiểu ngành. Mặc dù mới được phát tri ển g ần đây song ICB
đã nhanh chóng phổ biến trên toàn cầu và được giới đầu tư lựa ch ọn. ICB hi ện
được sử dụng để phân ngành tại 73 quốc gia như: Mỹ, các quốc gia Châu Âu và Châu
Á Thái Bình Dương với cơ sở dữ liệu chứa hơn 70 ,000 công ty và hơn 75,000 mã
chứng khoán.

o Bảng mã phân ngành SIC (Standard Industrial Classification)

SIC là hệ thống phân ngành quốc tế do Liên hiệp quốc phát tri ển đ ể phân chia
doanh nghiệp theo các hoạt động kinh doanh của doanh nghi ệp. SIC đ ược s ử d ụng
ở cấp quốc gia và quốc tế để phân chia doanh nghiệp nhằm thực hi ện các th ống kê
kinh tế và xã hội ví dụ như thu nhập quốc nội, nhân khẩu, vi ệc làm và các v ấn đ ề
khác. Hiện tại, SIC phân chia các doanh nghiệp vào 21 nhóm ngành cấp 1, 88 ngành
cấp 2, 238 ngành cấp 3 và 419 ngành cấp 4.
Tại Việt Nam VSIC 2007 (Hệ thống ngành kinh tế quốc dân) đang được chính th ức
áp dụng. Hệ thống VSIC 2007 gồm 21 ngành cấp 1, 88 ngành c ấp 2, 242 ngành c ấp
3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5.

Từ năm 2014 đến hết năm 2015, Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) sử dụng tiêu chuẩn VSIC 2007 để phân loại ngành cho các công ty niêm y ết
trên sàn HOSE. Tuy nhiên, từ tháng 1 năm 2016, HOSE chính th ức áp dụng chu ẩn
phân ngành quốc tế GICS nhằm có được ngôn ngữ chung với thị trường ch ứng
khoán quốc tế. Từ đó giúp các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, đặc bi ệt là các quỹ
đầu tư tăng hiệu quả trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư; tăng ch ất l ượng
nghiên cứu phân tích doanh nghiệp, qua đó nâng cao tính ti ếp c ận c ủa các nhà đ ầu
tư nước ngoài vào Việt Nam.
Với Sàn giao dịch Hà Nội (HNX) từ năm 2012 đến nay, Sàn áp d ụng chu ẩn phân
ngành HaSIC được xây dựng dựa trên cơ sở Hệ thống phân ngành Vi ệt Nam (VSIC
2007). HaSIC phân ngành doanh nghiệp căn cứ theo hoạt động sản xuất kinh doanh
chính của doanh nghiệp. Trong đó, doanh thu là tiêu chí chính đ ược xem xét đ ể
quyết định hoạt động sản xuất kinh doanh chính. Hoạt động sản xuất kinh doanh
nào mang lại doanh thu lớn nhất trong tổng doanh thu được xác định là ho ạt đ ộng

24


sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp đó. Với tiêu chí phân ngành nh ư trên,
các doanh nghiệp miêm yết trên sàn HNX dự kiến sẽ được phân loại thành 9 ngành
chính, bao gồm một số ngành cơ bản như: nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản;
khai khoáng và dầu khí; xây dựng...

Bảng 7. 2. Tiêu chí để chia các công ty niêm yết dựa trên SIC (năm 2009).
Doanh thu

G

A

B

Dưới $1

4

37

4

140

32

10

12

53

103

395

$1 đến $10

2

40

6

197

39

17

21

122

181

625

$10 đến $25

3

14

5

170

32

9

5

187

118

543

$25 đến $50

2

13

9

155

26

9

20

233

85

552

$50 đến $100

2

17

2

175

31

11

25

200

114

577

$100 đến $250

3

31

1

259

57

14

25

208

174

772

$250 đến $500

0

12

6

196

47

23

35

115

107

541

$500 đến

2

35

12

203

37

20

42

103

95

549

$1,000 đến
$1000

1

69

25

391 148

53

113

146

170

1116

$10,000đến
$10000

0

9

2

100

53

13

28

31

13

249

$100,000
Trên
$100000

0

0

0

8

1

1

1

1

16

277

72

503 180 327 140 116

5935

(Triệu $)

Tổng

19

C

Tiêu chuẩn SIC
D
E
F

199

H

4

I

Tổng

4 ngành SIC năm 1987 2bao g ồ1m các ngành
Hiện tại, các ngành theo tiêu chuẩn phân
sau:
A. Nông nghiệp, lâm nghiệp và ngư nghiệp
B. Khai khoáng và dầu khí
C. Công nghiệp xây dựng
D. Công nghiệp sản xuất
E. Dịch vụ vận chuyển, truyền thông, điện, khí và vệ sinh
F. Thương mại bán buôn

25