Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam tt

1

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông
tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.

1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập
công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,

Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư.
Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại
Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu,
vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô
cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách
khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang
pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều
hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu
nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả
cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất
chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu
nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích
hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng
kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning
persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích không?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược
phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán
danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất
phụ trội tương lai không?
- Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên

đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả
lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây
là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng
mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không
phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và
các nhà hoạch định
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng
khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng
đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng
khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu.
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính
niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.


3

Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu

Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương
lai (earning persistence) và hiện tượng dị thường dồn tích (accrual
anomaly), tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất
động sản, ngân hàng. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520
công ty với số quan sát là 2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015.
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định
giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu
trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo
cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan
sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành
6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo
tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời
gian.
Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập
từ cơ sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả
thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.
1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu
- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác
giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích
số liệu.
- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá,
tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu
chéo của Fama và MacBeth (1973).
1.6. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp về mặt học thuật như sau

- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay
đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng

4
tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường
dồn tích/quản trị thu nhập.
- Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các
chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn
đề quản trị thu nhập.
- Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc
điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại
những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập,
nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả
thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông
tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà
nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn
và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng
cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc
minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán.
1.7. Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
− Chương 1: Giới thiệu luận án

− Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của
quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
− Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi
suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt
Nam theo hướng dị thường
− Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình
định giá tài sản tại Việt Nam
− Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị


5

6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT
CHỨNG KHOÁN

các công ty trong các ngành chịu nhiều quy định từ chính phủ có thể có
động cơ quản trị thu nhập nhằm đạt được các đối xử có lợi từ nhà làm
luật.

2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập

2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập

2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty

Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích

không thể điều chỉnh được. Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào
lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn
các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích
không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó
giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được. Vì vậy, dồn tích có
thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận. Ba mô
hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh
được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified
Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng
sự, 2005).

Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt
động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của
kế toán dồn tích. Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực
phát sinh trong kỳ và dồn tích. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay
điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố
tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông
qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập
sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty
nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh
giá hiệu quả của công ty.
2.1.2. Khái niệm quản trị thu nhập
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa
phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen
(1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt
động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng
dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu
nhập.
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập

Nguyên nhân của quản trị thu nhập bao gồm 3 nhóm chính: nguyên
nhân từ thị trường chứng khoán, nguyên nhân từ các hợp đồng vay nợ và
nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế. Nguyên nhân từ thị
trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm
đáp ứng kỳ vọng của những người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có
xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành các sự kiện
quan trọng như chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc chào bán cổ
phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà
quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ các hợp
đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa là các giám đốc có động cơ
quản trị thu nhập để công ty của họ được hưởng lợi từ việc duy trì tỷ lệ tài
chính hoặc lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn so với quy định của các hợp
đồng vay nợ. Nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế hàm ý rằng

2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ
phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt
nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc. Do đó
nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và
hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại
diện. Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty là một công cụ
hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi
quản trị thu nhập. Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã ủng hộ kết luận này.
2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng
khoán tại các công ty niêm yết
2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết
Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là
các công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc
Trung tâm giao dịch chứng khoán. Theo quy định của Nghị định số

58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội, các công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối
thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết.


7

2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư,
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong
thời gian nắm giữ chứng khoán. Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm
giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi
suất yêu cầu và lợi suất phụ trội.
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu
dựa trên hai hướng. Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường
trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị
trường hiệu quả. Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các
nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố
rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá.
A. Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)
Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả. Các dị
thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả;
hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi. Các dị thường trên thị trường chứng
khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường
theo thời gian. Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô;
hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng

xung lượng. Dị thường theo thời gian bao gồm tác động của lãi suất ngắn
hạn và lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích và quản trị thu nhập.
B. Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản
Hướng tiếp cận các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
thông qua mô hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường trong mô
hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama-French; nhân tố
xung lượng trong mô hình Carhart; nhân tố thanh khoản trong mô hình
Pastor-Stambaugh và các nhân tố không xác định trong mô hình định giá
kinh doanh chênh lệch APT.
2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chủ đề tác động của quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng đó là dị thường và nhân
tố rủi ro.

8
A. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng
dị thường (accrual anomaly)
Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất
chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng
minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường
chứng khoán. Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi
suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất
phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán
khống danh mục có mức dồn tích cao. Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ có
sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về
khả năng dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn
tích và dòng tiền. Trong khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo
để định giá cổ phiếu. Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng
accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập.

Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán
tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập
tương lai. Vì vậy các công trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn
tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo
thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác
động của dồn tích đến lợi suất chứng khoán. Sau công trình nghiên cứu
của Sloan (1996), rất nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định
mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng
khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển
(Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan
và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005;
Sloan, 1996). Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển
đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu
trong khi định giá thấp dòng tiền. Ngoại trừ công trình Subramanyam
(1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng. Ngược lại
nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị
trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập.
Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển
có các kết quả khá mâu thuẫn nhau. Nghiên cứu của Kim và cộng sự
(2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước
đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích
tại Hàn Quốc. Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện
tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul
(2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích,
dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị


9

10

trường Thái Lan. Pascal và Hang (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường
dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ
xuất hiện ở các công ty không gặp vấn đề về tài chính. Còn ở các công ty
đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng góp phần ngăn
cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận. Công trình nghiên cứu của
Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị thu
nhập thông qua tác động vào chi phí có thể điều chỉnh được và chi phí
sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai;
trong khi quản trị thu nhập qua dòng tiền không gây ra dị thường dồn
tích. Cupertino và cộng sự (2012) không tìm thấy hiện tượng dị thường
dồn tích tại Braxin. Khác với các hiện tượng dị thường khác thường biến
mất sau khi được phát hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mô,
hiệu ứng dồn tích được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau công bố đầu
tiên về hiện tượng này của Sloan (1996). Lev và Nissim (2006) cho rằng
hiện tượng dị thường dồn tích vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tích không
giảm đi theo thời gian. Wu và cộng sự (2010) cũng đồng ý với quan điểm
trên, các tác giả cho rằng hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian chỉ là tạm
thời và có xu hướng quay lại mức trung bình trong tương lai (mean
reverting).

Các công trình nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố quản trị thu
nhập (AQF) đưa ra các kết luận trái ngược nhau. Nghiên cứu của Francis
và cộng sự (2005) cho rằng các công ty có mức quản trị thu nhập cao có
xu hướng có lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta
và P/E cao hơn các công ty có mức quản trị thu nhập thấp. Ecker và cộng
sự (2006) xây dựng danh mục dựa trên mức độ quản trị thu nhập và
chứng minh thông qua hệ số tải e-loading rằng lợi suất danh mục có
tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận và sự kém chính

xác của giới phân tích chứng khoán về dự báo thu nhập; và có tương quan
âm với độ chính xác của giới phân tích về dự báo thu nhập.Callen và
cộng sự (2013) kết luận rằng chất lượng kế toán kém là một nguyên nhân
gây nên các lực cản của thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh
chậm. Do đó việc chậm điều chỉnh giá do chất lượng thông tin kế toán
kém cần có phần bù rủi ro. Tất cả các công trình nghiên cứu trên cho rằng
nên coi AQF là một nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản.

Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn
tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy
luận sai lệch về tăng trưởng của công ty (growth anomaly) và nhân tố rủi
ro hợp lý (rational risk premia)
B. Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản
Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã
cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải là một biểu hiện của rủi
ro bất cân xứng thông tin và nên đưa vào mô hình định giá hay không?
Cơ sở lý thuyết của các công trình này dựa trên quan niệm rằng thông tin
kế toán, có liên quan đến dòng tiền dự kiến của công ty nên có tác động
đến giá trị cân bằng của tài sản công ty đó. Trong khi đó, bất cân xứng
thông tin làm tăng chí phí vốn của doanh nghiệp. Thông tin báo cáo tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn cổ phần bằng cách làm giảm bớt rủi ro
bất cân xứng thông tin đối với các nhà đầu tư bên ngoài (Dow và Gorton,
1995). Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao hơn đối với các công
ty có rủi ro bất cân xứng thông tin lớn. Dòng nghiên cứu này cho rằng các
nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin như vi cấu trúc thị trường,
tập tục kế toán, các quy định về luật pháp có thể ảnh hưởng đến lợi suất
tài sản và nên đưa vào mô hình định giá tài sản. Theo Mouselli và cộng
sự (2012), quản trị thu nhập và chất lượng công bố thông tin là hai thước
đo phổ biến của rủi ro bất cân xứng thông tin.

Tuy nhiên một số các công trình nghiên cứu khác lại không tìm
thấy mối tương quan giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
(Cohen, 2008; Core và cộng sự, 2008; Liu và Wysocki, 2007; Mohanram
và Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009). Core và cộng sự (2008) cho rằng
phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis và cộng sự (2005)
đưa ra để chứng minh nhân tố AQF là một nhân tố định giá mới là sai
lệch. Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama và
MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thì thấy rằng AQF không
giải thích biến động lợi suất giữa các công ty và các danh mục. Wysocki
(2009) chỉ ra rằng sau khi kiểm soát các đặc điểm riêng biệt của công ty,
nhân tố AQF không liên quan đến rủi ro hệ thống. Cohen (2008) cũng
cho rằng mức độ quản trị thu nhập chỉ là một quyết định chiến lược của
ban giám đốc. Liu và Wysocki (2007) nhận thấy sau khi kiểm soát biến
động hoạt động, nhân tố AQF không ảnh hưởng đến chi phí vốn của công
ty. Hầu hêt các công trình nghiên cứu về nhân tố AQF đều được tiến hành
trên thị trường Mỹ, hiện nay theo hiểu biết của tác giả có hai công trình
nghiên cứu tiến hành kiểm định ngoài thị trường ngoài Mỹ bao gồm Gray
và cộng sự (2009) nghiên cứu về thị trường Úc và Mouselli và cộng sự
(2013) nghiên cứu về thị trường Anh. Gray và cộng sự (2009) cho rằng
AQF là một nhân tố rủi ro tuy nhiên nhân tố này liên quan đến các vấn đề
kinh tế hơn là sự lựa chọn về chính sách kế toán. Mouselli và cộng sự
(2013) chứng minh rằng nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi
suất chéo theo không gian giữa các cổ phiếu và biến động lợi suất theo
thời gian của các danh mục. Tuy nhiên các tác giả không tìm thấy bằng


11
chứng chứng minh rằng nhân tố AQF là một nhân tố rủi ro hệ thống đối
với thị trường Anh.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quản trị thu nhập và hiện tượng dị

thường còn khá hiếm hoi. Theo tác giả được biết, hiện nay có công trình
nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) về hành vi quản trị thu
nhập tại các công ty niêm yết. Tác giả dùng 4 cách tiếp cận để đo lường
quản trị thu nhập tại Việt Nam. Tuy nhiên đa phần các cách tiếp cận cho
ra kết quả không giống nhau do đó tác giả không thể đưa ra kết luận
chung về đặc điểm của quản trị thu nhập tại Việt Nam. Về vấn đề dị
thường dồn tích chỉ có công trình nghiên cứu của Pascal và Hằng (2014)
nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở các công ty niêm yết trong
giai đoạn 2005-2010 với số quan sát khá nhỏ (711) so với các công trình
nghiên cứu trên thế giới và khu vực. Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản
trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, theo hiểu biết của tác giả đến
nay chưa có công trình nào nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam.
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU
NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY PHI
TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ
THƯỜNG
3.1. Xây dựng giả thuyết

Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập
tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến
hành kiểm chứng các giả thuyết sau:
- Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai
tốt hơn tổng dồn tích
- Tại Việt Nam, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu
nhập) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất

Đối với chủ đề về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, các giả thuyết sau được nghiên
cứu:
- Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ

trội và lợi suất chứng khoán
- Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh
được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
- Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan
(-) với lợi suất và lợi suất phụ trội

12
3.2. Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính
(bao gồm các ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng).
Theo Fama và French (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính
khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi
mẫu nghiên cứu. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên gợi ý của Kraft và cộng sự (2007), tác giả sử dụng OLS
trên nền dữ liệu bảng để phân tích khả năng dự báo của quản trị thu nhập
đến lợi nhuận tương lai và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán. Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả cũng sử dụng thêm ước
lượng fixed effect và random effect trên nền dữ liệu bảng để so sánh kết
quả với phương pháp OLS. Theo Greene (2007), phân tích fixed effect và
random effect cho phép khắc phục được một số nhược điểm của hồi qui
OLS như lỗi bỏ biến, vi phạm các giả định về phương sai sai số thay đổi
và tự tương quan.
3.4. Đo lường các biến
Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận
Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) tuy nhiên trong
luận án này, tác giả dùng sử dụng mô hình của Kothari và cộng sự
(2005) do mô hình được chứng minh khắc phục được lỗi Type I và Type
II so với mô hình Jones (1991) và modified Jones của Dechow và cộng sự

(1995). Tuy nhiên mô hình Jones (1991) và Modified Jones (1995) cũng
được sử dụng để đo lường EM trong phần phân tích robust.
Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
• Lập danh mục
Hàng năm toàn bộ công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa
trên trung vị của quy mô. Sau đó toàn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3
nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) thấp;
20% giá trị BM trung bình và 40% giá trị BM cao. Kết quả được 6 danh
mục là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao
nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo
BM. Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số
lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy
mô thị trường.
• Xác định lợi suất chứng khoán


13

14

Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình
lũy kế của lợi suất tháng của cổ phiếu tại năm t+1. Lợi suất phụ trội
(SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch
giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân
điều chỉnh cho nhân tố quy mô và BM của các danh mục.

43% trong tổng số quan sát với giá trị trung bình là -0,087. Tính trung
bình cả thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng và ngành dầu khí có
mức độ quản trị thu nhập cao nhất với giá trị trung bình là 0,0123 trong
khi ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp nhất với giá trị trung

bình là 0,093.

3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu
nhập

3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu

3.5.1. Mô hình kiểm định

Để kiểm định khả năng dự báo của EM đối với thu nhập tương lai
theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan và Kayali (2015) tác giả dùng hai
mô hình:
Mô hình 1: Kiểm định khả năng dự báo của tổng dồn tích đến thu
nhập tương lai:
EARNt+1= γ0 + γ1 CFOt + γ2TACt + εt+1
Mô hình 2: Kiểm định khả năng dự báo của EM đến thu nhập tương
lai
EARNt+1= γ0 + γ1CFOt + γ2NEM + γ3EM + εt+1
Trong đó:
EARNt+1: Thu nhập sau thuế tại năm t+1
TACt: Tổng dồn tích tại năm t
CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t
NEM: Dồn tích không điều chỉnh được (Non-discresionary
accrual) tại năm t
- EM: Quản trị thu nhập tại năm t được đo qua dồn tích có thể điều
chỉnh được
- Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản của năm t-1

-

Trong mô hình 1 nếu γ2 < γ1 thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả
năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền. Trong mô hình 2 nếu
γ3<γ2 < γ1 thì có nghĩa là quản trị thu nhập dự báo thu nhập tương lai kém
hơn dồn tích không điều chỉnh được và dòng tiền.

Kết quả hồi quy OLS với robust standard error của mô hình 1 cho
thấy CFO và TAC giải thích 50,3% biến động của thu nhập tương lai
trong đó CFO có khả năng dự báo tốt hơn TAC do tham số của CFO
(0,609) > tham số của TAC (0,538). Theo kết quả của mô hình 2, CFO,
NEM và EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong
tương lai. So sánh các tham số của mô hình ta thấy NEM có khả năng dự
báo lợi nhuận tương lai cao nhất. Kết quả của mô hình 2 cũng cho thấy
quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với
tham số bằng 0,484. Kết quả hồi quy FEM (tác động cố định) và GLS
(tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định đều khẳng định NEM và EM dự
báo thu nhập tương lai kém hơn CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ hơn
1%.
Mô hình 1 và mô hình 2 được kiểm định các giả định của hồi quy
bao gồm:
- Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity
- Kiểm định quan hệ tuyến tính của các tham số với lệnh Acprplot
- Kiểm định phương sai sai số đồng nhất với kiểm định BreuschPagan
- Kiểm định về sự độc lập của sai số với kiểm định Wooldridge
- Kiểm định về đa cộng tuyến với lệnh VIF
3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
3.6.1. Mô hình kiểm định
Tác giả sử dụng mô hình của Richardson và cộng sự (2005) để
kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán.
Mô hình 3: RETt+1 = ROAt + TACt + εt+1

3.5.2. Thống kê mô tả
Mức độ quản trị thu nhập trung bình ở Việt Nam là 0,098. Quản trị
thu ở Việt Nam có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng, 53% số quan sát
trong mẫu nghiên cứu có EM dương với mức điều chỉnh trung bình là
0,096. Quản trị thu nhập theo xu hướng điều chỉnh lợi nhuận giảm chiếm

Mô hình 4: SBMRETt+1 = ROAt + TACt + εt+1
Mô hình 5: RETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1
Mô hình 6: SBMRETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1
Trong đó:


15
- RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1
- SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội được điều chỉnh cho nhân tố Size
và BM
- ROAt : Hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản của năm t
- TACt : Tổng dồn tích năm t
- NEMt : Dồn tích không thể điều chỉnh được tại năm t
- EMt: Quản trị thu nhập (đo bằng dồn tích không thể điều chỉnh
được tại năm t theo phương pháp của Kothari và cộng sự (2005))
3.6.2. Phân tích kết quả
Thống kê mô tả
Giá trị trung bình của RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt,
EMt lần lượt là 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 và 0,0083. Các thông số
Skewness của các biến gần với 0 và Kurtosis gần với 3 cho thấy phân bổ
số liệu của các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình là gần với phân
bố chuẩn.
Kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy GLS, FEM và OLS của mô hình 3 và mô hình 4
cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán và
lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value<1%. Kết quả
hồi quy OLS, GLS và FEM của mô hình 5 và mô hình 6 đều khẳng định
mối tương quan âm giữa EM, NEM với RETt+1 và SBMRETt+1 với mức
ý nghĩa thống kế < 1%.
Phân tích robust
Thay vì dùng proxy của Kotharin (2005) để đo lường quản trị lợi
nhuận tác giả dùng mô hình Jones (1991) và modified Jones (1995) để
ước lượng EM cho mô hình 5 và mô hình 6 nhằm so sánh kết quả kiểm
định với các proxy khác nhau của quản trị thụ nhập. Kết quả hồi quy cho
thấy khi thay đổi thước đo quản trị thu nhập bằng mô hình Jones (1991)
và Modifed Jones (1995), EM và NEM đều có mối quan hệ ngược chiều
với lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa
thống kê p_value<1%.
3.7. Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn
tích
Áp dụng phương pháp xây dựng chiến lược đầu tư của Sloan
(1996) và Xie (2001), kết quả của luận án chứng minh được rằng nếu nhà
đầu tư áp dụng chiến lược mua cổ phiếu có mức quản trị thu nhập thấp và

16
bán cổ phiếu có mức quản trị thu nhập cao sẽ thu đươc lợi suất phụ trội
dương có ý nghĩa thống kê ở mức 4,9% năm t+1 và 3,9% ở năm t+2.
CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
4.1. Xây dựng giả thuyết
Sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama-macberth
(1973), tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết:
+ Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất

phụ trội của các danh mục theo thời gian;
+ Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội của các danh mục theo không gian.
4.2. Phương pháp nghiên cứu
4.2.1. Chọn mẫu
Mẫu được chọn bao gồm 536 các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính,
bất động sản, ngân hàng. Do số lượng công ty niêm yết trước năm 2006 là
rất ít (24 công ty) nên để đảm bảo đủ số lượng quan sát, tác giả chọn thời
kỳ nghiên cứu từ năm 2007-2015. Để đảm bảo đủ số lượng quan sát theo
chuỗi thời gian tác giả dùng lợi suất tháng. Tổng cộng có 108 quan sát
theo chuỗi thời gian cho 9 năm.
4.2.2. Đo lường các biến
Xác định lợi suất chứng khoán và lợi suất danh mục
Lợi suất tháng của cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa điều
chỉnh của cổ phiếu vào ngày giao dịch đầu tiên và cuối cùng hàng tháng.
Lợi suất danh mục của cổ phiếu là lợi suất trung bình của các cổ phiếu
nằm trong danh mục.
Xác định phần bù rủi ro thị trường (MRP=RmT-RfT)
Lợi suất thị trường hàng tháng là giá trị trung bình trọng số của lợi
suất thị trường tháng của chỉ số Vn-Index và Hnx-Index. Trong đó lợi
suất của chỉ số Vn-index và Hnx-index được tính toàn từ chỉ số Vn-index
và Hnx-index đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên và ngày giao dịch cuối
cùng hàng tháng. Lãi suất phi rủi ro bình quân tháng là lãi suất trúng thầu
bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn một năm chia cho 12
tháng từ năm 2007 đến 2015. Phần bù rủi ro thị trường MRPT là chênh
lệch giữa lợi suất thị trường hàng tháng (RmT) và lãi suất phi rủi ro (RfT).


17

18

Xác định nhân tố SMB và HML

Phương trình 3:

Nhân tố quy mô tại tháng T (SMBT) được tính bằng lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô nhỏ tại tháng T trừ đi lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô lớn tại tháng T. Nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường tại tháng T (HMLT) được tính bằng trung bình lợi
suất của danh mục có hệ số BM cao trừ đi trung bình lợi suất của danh
mục có hệ số BM thấp.

Phương trình 4:

Phương trình 2:

,

,

−

−
,

=

,

=
+

+
,

,
,

−

,

−

,

+

,

+
,

+

,

+

,

+

,

+

,

=
,

+

,

+

,

,
,

+

,

+

,

,
, +

,

+

,

,
,+

,
,

+

,

, +

,

-(.,9

Phương trình 9 và phương trình 10 được chạy hồi quy cho mỗi
tháng. Do đó ta thu được 108 kết quả ước lượng cho các phần bù rủi ro
cho mỗi nhân tố. Tác giả dùng giá trị trung bình của 108 ước lượng làm

đại diện cho phần bù rủi ro của các nhân tố ước lượng từ phương trình 9
và phương trình 10.
Cụ thể:

̅ = ∑$"

,!

; %
̅ = ∑$"

" #

&,!

" #

; '()
̅
= ∑$"

*+,,!

" #

; ̅-(. = ∑$"

/+0,!

" #

; 123
̅
= ∑$"

456,!

" #

Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết các phần bù rủi ro trung
bình bằng 0 và sự phù hợp của nhân tố AQF đánh giá thông qua Adjusted
square của phương trình 9 và phương trình 10.
4.3. Phân tích kết quả

,

+

'(),9

%,9

4.2.3. Mô hình phân tích

Phương trình 1:

,

,

=

- Ri,t: Lợi suất trung bình của danh mục quy mô-BM i hoặc
danh mục ngành i tại tháng t
- γ0,t: Phần bù lãi suất phi rủi ro tại tháng t
- γm,t: Phần bù rủi ro thị trường tại tháng t
- γSMB,t: Phần bù rủi ro nhân tố quy mô tại tháng t
- γHML,t: Phần bù rủi ro nhân tố BM tại tháng t
- γAQ,t: Phần bù rủi ro nhân tố AQF tại tháng t
- 78 ; 78 ; 78
của phương trình 9 là các tham số ước
lượng từ phương trình 7
- 78%,9 ; 78'(),9 ; 78-(.,9 ; 78123,9 của phương trình 10 là các tham số
ước lượng từ phương trình 8

Để xác định nhân tố AQF, hàng năm tác giả xây dựng 5 danh mục
dựa trên mức độ quản trị thu nhập tại năm t-1. Nhân tố AQF là chênh lệch
lợi suất giữa lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập cao
và lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập thấp.

Bước 1: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo thời gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08 danh
mục phân theo ngành bằng cách so sánh R-Square của phương trình 7 và
phương trình 8. Nếu nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội theo thời gian của các danh mục thì hệ số βAQF,i trong phương
trình 8 của ít nhất một danh mục phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê.

,

−

Trong đó:

Xác định nhân tố AQF

Trên cơ sở nghiên cứu của Mouselli & cộng sự (2013), mô hình
hồi quy hai bước (Two-state cross sectional regression-2SCSR) của Fama
và MacBeth (1973) được áp dụng để kiểm định nhân tố AQF trong mô
hình định giá.

,

−

,

Trong đó:
- Ri,t: Lợi suất bình quân của các danh mục phân theo quy mô
và BM hoặc các danh mục phân theo ngành tại tháng t
- Rm,t –Rf,t: Nhân tố rủi ro thị trường/phần bủ rủi ro thị trường
tại tháng t
- SMBt: Nhân tố quy mô tại tháng t
- HMLt: Nhân tố BM tại tháng t
- AQFt: Nhân tố AQF tại tháng t
Bước 2: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo không gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08
danh mục phân theo ngành thông qua phương trình hồi quy 9 và 10.

Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và 8 trên nền dữ liệu của
6 danh mục được phân theo quy mô và hệ số BM cho thấy hệ số rủi ro thị

trường (βm,i) có tác động cùng chiều với lợi suất phụ trội và có ý nghĩa
thống kê với mức p-value<0,01; hệ số rủi ro quy mô có ý nghĩa thông kê
với mức p-value<0,01 ở 3/6 danh mục và hệ số rủi ro quản trị thu nhập
(AQF) có ý nghĩa thống kê với mức p-value<0,05 và 0,1 ở 4/6 danh mục.
Nhân tố AQF có tác động ngược chiều đến lợi suất phụ trội. So sánh Rsquare của hai phương trình ở cả 6 danh mục ta thấy rằng R-square của
phương trình 8 lớn hơn R-square của phương trình 7 ở cả 6 danh mục.
Kết quả hồi quy của phương trình 7 và phương trình 8 cho thấy rằng nhân
tố AQF góp phần giải thích biến động theo thời gian của lợi suất phụ trội
của các danh mục phân theo quy mô và hệ số BM.


19
Kết quả ước lượng OLS của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục
phân ngành theo tiêu chuẩn ICB cấp 1 cũng cho thấy nhân tố AQF có
mức ý nghĩa thống kê và tương quan âm với lợi suất phụ trội ở 3/8 danh
mục nghiên cứu. Hệ số adjusted R-square của phương trình 8 cao hơn
phương trình 7. Kết quả này ngụ ý rằng nhân tố AQF góp phần giải thích
biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục tại thị trường Việt
Nam.
Bước tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy đối với phương trình 9 và
phương trình 10 để kiểm định nhân tố AQF có giải thích biến động theo
không gian của lợi suất phụ trội không để từ đó đưa ra kết luận liệu nhân
tố AQF có phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá không?
Tác giả xem xét 4 phiên bản bao gồm hai nguyên bản của phương
trình 9 và phương trình 10 và 2 phiên bản điều chỉnh của phương trình
10, trong đó một phiên bản tác giả loại nhân tố quy mô và một phiên bản
tác giả loại đồng thời cả nhân tố quy mô và nhân tố BM, để đánh giá tác
động tách biệt của riêng nhân tố thị trường và AQF. Kết quả hồi quy của
phương trình 9 và phương trình 10 cho 06 danh mục phân theo quy mô
cho thấy BM là nhân tố rủi ro duy nhất trong mô hình định giá tại Việt

Nam. γHML có ý nghĩa thống kê và khác 0 ở cả 03 phiên bản bao gồm
nhân tố BM. Tuy nhiên nhân tố rủi ro thị trường γm lại không có ý nghĩa
thống kê. Mặc dù khi đưa nhân tố AQF vào mô hình 3 nhân tố của FamaFrench, hệ số R-square tăng lên từ 73,4% đến 86,3% nhưng tham số của
AQF lại không có ý nghĩa thống kê ở cả 4 phiên bản. Điều này cho thấy
rằng nhân tố AQF không phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài
sản ở Việt Nam. Kết quả hồi quy của phương trình 9 và phương trình 10
cho 08 danh mục phân theo ngành cũng cho thấy nhân tố AQF không góp
phần giải thích biến động lợi suất danh mục theo không gian.
4.4. Phân tích robust
Tác giả sử dụng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) để đo
lường EM và sau đó thực hiện lần lượt lại các bước như trên để so sánh.
Kết quả hồi quy phương trình 8 cho thấy nhân tố AQF góp phần giải
thích biến động về thời gian của lợi suất phụ trội với mức ý nghĩa thống
kê p-value<0,1 ở 3/6 danh mục phân theo quy mô và BM và mức p-value
<0,05 và 0,1 ở 2/8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1. Tuy nhiên, kết
quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 cho thấy rằng khi thay
thước đo quản trị thu nhập bằng phương pháp của Dechow và cộng sự
(1995), nhân tố AQF không góp phần giải thích biến động lợi suất giữa
các danh mục do đó nhân tố AQF không phải là một nhân tố rủi ro trong
mô hình định giá.

20
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án
5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án:
Kết quả thực nghiệm của luận án làm nổi bật các vấn đề sau đây:
Thứ nhất, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quản trị thu nhập là
thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai. Tuy
nhiên nhà đầu tư không nhận biết được sự kém nhất quán này khi định
giá cổ phiếu dẫn đến hiện tượng định giá cao thành phần quản trị thu

nhập trong khi định giá thấp dòng tiền. Thứ hai, tại Việt Nam tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích, có nghĩa là dồn tích và quản trị thu nhập có
tương quan âm với lợi suất chứng khoán và lợi suất chứng khoán phụ trội
trong tương lai. Hơn nữa, nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội
trong hai năm kế tiếp bằng việc theo đuổi chiến lược đầu tư mua cổ phiếu
nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán cổ phiếu nằm
trong danh mục có mức quản trị thu nhâp cao. Tuy nhiên khi xem xét
nhân tố rủi ro quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, tác giả
thấy rằng quản trị thu nhập chỉ giải thích biến động của lợi suất danh mục
theo thời gian chứ không giải thích biến động của lợi suất danh mục theo
không gian. Điều này cho thấy rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng
định quản thu nhập là rủi ro hệ thống và nên đưa vào mô hình định giá tài
sản tại Việt Nam.
5.1.2. Các hạn chế của luận án
Mặc dù đã nỗ lực hết sức, luận án vẫn còn một số hạn chế nhất
định. Thứ nhất, do sự khác biết về cấu trúc báo cáo tài chính và việc sử
dụng đòn bẩy tài chính nên tác giả đã loại các công ty ngành tài chính, bất
động sản ra khỏi mẫu làm cho số lượng công ty trong mẫu giảm đáng kể.
Thứ hai, còn nhiều yếu tố có thể ảnh hướng đến các hành vi quan trị thu
nhập và hiện tượng dị thường dồn tích chưa được kiểm soát trong luận án
ví dụ các công ty bị khánh kiệt tài chính, các công ty có dòng tiền âm hay
các công ty bị thu lỗ. Mặc dù tác giả đã nỗ lực dùng 3 thang đo phổ biến
cho quản trị thu nhập để đo lường quản trị thu nhập ở Việt Nam, tuy
nhiên việc chưa áp dụng thang đo quản trị thu nhập từ hành động thực
cũng là một điểm yếu của luận án. Ngoài ra, thời gian nghiên cứu của
luận án cũng nằm trong khoảng thời gian khủng hoảng tài chính xảy ra
dẫn đến giá chứng khoán giảm mạnh trên toàn thị trường. Điều này ảnh
hưởng đến việc tính toán lợi suất chứng khoán và do đó có thể ảnh hưởng
một phần nào đó đến kết quả nghiên cứu của luận án.

21

5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu
Các câu hỏi còn bỏ ngỏ của đề tài này gợi ý các hướng nghiên cứu
tiếp theo như kiểm chứng liệu rằng quản trị thu nhập có phải là thước đo
phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin?; quản trị công ty có tác động như
thế nào đến quản trị thu nhập và hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt
Nam; sử dụng các thước đo khác của quản trị thu nhập như quản trị thu
nhập bằng hành động thực; nghiên cứu hành vi quản trị thu nhập đối với
các công ty chuẩn bị niêm yết hay chào bán chứng khoán ra công chúng;
hoặc nghiên cứu về tác động của các chính sách như chính sách thuế hay
các quy định pháp lý có tác động đến hành vi quản trị thu nhập của các
công ty như thế nào?.
5.2. Các hàm ý chính sách
5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập

Để hạn chế hành vi quản trị thu nhập luận án gợi ý hai hàm ý đối
với chính sách tại Việt Nam bao gồm: thứ nhất chính sách của Việt Nam
cần tập trung vào việc nâng cao hiệu quả của luật doanh nghiệp trong đó
tập trung vào việc nâng cao hiệu quả quản trị công ty; thứ hai, chính phủ
cần phải có cơ chế giám sát và quản lý chặt chẽ đối với các quy định
được đặt ra trên thị trường chứng khoán nói chung hay đối với các tổ
chức phát hành nói riêng.
5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của
thị trường chứng khoán Việt Nam
Theo lý thuyết nếu tồn tại hiện tượng dị thường trên thị trường
chứng khoán thì đó là một bằng chứng cho thấy thị trường không hiệu
quả về mặt thông tin. Do đó, để hạn chế hiệu ứng dị thường dồn tích, các
chính sách của Việt Nam nên tập trung cải thiện tính hiệu quả thông tin

của thị trường. Chính sách của chính phủ nên đổi mới nhằm nâng cao tính
minh bạch về thông tin, xoa bỏ các rào cản về giao dịch nhằm khuyến
khích sự tham gia của nhiều thành phần trên thị trường chứng khoán, ứng
dụng khoa học tiên tiến giúp thông tin được phổ biến rộng rãi hơn và có
những chính sách phù hợp nhằm quản lý và khuyến khích sự tham gia
một cách trực tiếp và chủ động của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng
trên thị trường chứng khoán.

22

5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo
cáo tài chính
Các công trình nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lượng
thông tin báo cáo tài chính có tác động quan trọng đến quản trị thu nhập
và hiện tượng dồn tích. Vì vậy, theo các tác giả, Chính Phủ nên đưa ra
các chính sách khuyến khích các công ty nâng cao chất lượng công bố
thông tin. Bên cạnh việc khuyến khích công bố thông tin, chính phủ cũng
cần một cơ chế kiểm soát hiệu quả đối với thông tin báo cáo tài chính và
một trong nhưng cơ chế kiểm soát tốt đó là xây dựng một hệ thống kiểm
toán có chất lượng cao.
5.3. Các kiến nghị
5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước
Thứ nhất Chính phủ, Ủy ban chứng khoán cần tăng cường hơn nữa
các biện pháp giám sát và quản lý việc thực hiện các quy định về quản trị
công ty của pháp luật. Thứ hai, Bộ tài chính cần đẩy mạnh việc hoàn
thiện các quy định liên quan đến việc lập và trình bày báo cáo tài chính
như hệ thống chuẩn mực kế toán, chế độ kế toán và luật kế toán. Thứ ba,
Chính phủ cần có những chính sách nhằm định hướng, khuyến khích và
thuyết phục hơn nữa để các doanh nghiệp nhận thấy được lợi ích sát sườn
của việc công bố thông tin.

5.3.2. Đối với công ty niêm yết
Các công ty niêm yết cần nghiêm túc thực hiện quy chế về quản trị
công ty và tăng cường vai trò giám sát của ban kiểm soát, thành viên độc
lập, kiểm toán độc lập.Ngoài ra, các công ty niêm yết cần phải nghiêm
túc thực hiện việc minh bạch thông tin và công bố thông tin theo quy định
của pháp luật
5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích
Nhà nghiên cứu cần đẩy mạnh hơn nữa các công trình nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề minh bạch thông tin và công bố thông tin để nâng
cao tính thuyết phục đối với các nhà thực tiễn. Giới phân tích cũng cần
theo dõi và phân tích đánh giá chất lượng báo cáo thu nhập sát sao hơn.
Ngoài ra giới phân tích cũng cần đóng góp vào công tác tuyên truyền,
thậm chí yêu cầu các công ty niêm yết công bố và minh bạch thông tin
nếu có các dấu hiệu nghi ngờ.


23

5.3.4. Đối với nhà đầu tư
Nhà đầu tư là những người bị ảnh hưởng trực tiếp bởi chất lượng
thông tin báo cáo tài chính và hành vi quản trị thu nhập. Do đó nhà đầu tư
cần phải nâng cao kiến thức chuyên môn để có thể tự mình nhận biết và
đánh giá được về chất lượng báo cáo thu nhập, để từ đó hạn chế hiện
tượng định giá sai các công ty có mức quản trị thu nhập cao. Bên cạnh đó,
kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy rằng chiến lược đầu tư dựa trên
đặc điểm quản trị thu nhập có thể đem lại lợi suất phụ trội trong tương lai
do đó nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào các công ty có mức quản trị
thu nhập cao cần lưu ý vấn đề về rủi ro nếu danh mục không đủ lớn để đa
dạng hóa. Ngoài kiến thức về báo cáo tài chính, nhà đầu tư cần được
trang bị các kiến thức về định giá tài sản tài chính và các kiến thức về lợi

suất và rủi ro để ra các quyết định đầu tư có cơ sở tránh đầu tư theo các
yếu tố tâm lý và đám đông.
KẾT LUẬN
Thông tin báo cáo tài chính được sử dụng rộng rãi bởi nhiều đối
tượng nhằm đưa ra các quyết định kinh tế có liên quan. Trong đó, lợi
nhuận là một thông tin quan trọng mà nhà đầu tư sử dụng để đưa ra các
quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Do hành vi quản trị lợi nhuận làm bóp
méo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên nếu nhà đầu tư
dựa trên thông tin lợi nhuận chất lượng kém, sẽ dẫn đến việc định giá sai
cổ phiếu và thiệt hại cho nhà đầu tư. Sử dụng phương pháp hồi quy đa
biến trên nền dữ liệu mảng với các phương pháp ước lượng khác nhau
(OLS, FEM, GLS), kết quả của luận án chỉ ra rằng tại Việt Nam quản trị
thu nhập là thành phần dự báo thu nhập tương lai kém nhất quán nhất và
nhà đầu tư không thể phân biệt được điều này nên dẫn đến hiện tượng dị
thường dồn tích. Có nghĩa là quản trị thu nhập có tác động ngược chiều
đến lợi suất chứng khoán tương lai. Bằng phương pháp hồi quy hai bước
của Fama-Berch (1973), luận án chứng minh được rằng nhân tố quản trị
thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng khoán danh mục
theo thời gian. Tuy nhiên luận án chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy
nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng
khoán danh mục theo không gian. Do đó, chưa có đủ bằng chứng để
khẳng định quản trị thu nhập là một nhân tố rủi ro hệ thống. Tuy nhiên
cùng với sự khẳng định với mức độ ý nghĩa thống kê cao của hiện tượng
dị thường dồn tích và mối tương quan giữa quản trị lợi nhuận và lợi suất
phụ trội danh mục theo thời gian, kết quả luận án cũng gợi ý rằng quản trị
thu nhập có thể là một rủi ro phi hệ thống mà các nhà đầu tư cần quan

24
tâm khi lựa chọn đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ hay các danh mục
không đủ lớn để đa dạng hóa. Từ kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả

đưa ra các hàm ý chính sách và các kiến nghị cụ thể nhằm hạn chế hành
vi quản trị thu nhập, tăng cường minh bạch và công bố thông tin, nâng
cáo tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy,
theo tác giá kết quả nghiên cứu của luận án sẽ thu hút được sự quan tâm
của giới nghiên cứu khoa học, các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán, các nhà thực tiễn và nhà đầu tư.