Tiểu luận lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGÀNH TÀI CHÍNH
----oOo---LỚP VB19AFN01

TIỂU LUẬN

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ
CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
GDHV: Ths. Trương Minh Tuấn

Nhóm thực hiện: Nhóm 5 – Phản biện.
- Võ Nguyên Khang,
- Nguyễn Phát Đạt,
- Trần Thị Thùy Linh,
- Đỗ Thành Nam.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 06 tháng 04 năm 2016


MỤC LỤC

I. CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP .................................................2
1. Khái niệm ...................................................................................................... 2
2. Phân loại ........................................................................................................ 3
2.1. Vốn chủ sở hữu: ...................................................................................... 3
2.2. Nguồn vốn đi vay và chiếm dụng: .......................................................... 3
3. Các nhân tố ảnh hưởng .................................................................................. 4
3.1. Các đặc điểm của nền kinh tế.................................................................. 4
3.2. Các đặc tính của ngành kinh doanh ........................................................ 4
3.3. Các đặc tính của doanh nghiệp ............................................................... 6
II. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH

NGHIỆP ....................................................................................................................8
1. Các lý thuyết cấu trúc vốn: ............................................................................ 8
2. Thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 8
2.1. Khái niệm ................................................................................................ 8
2.2. Quy luật của lý thuyết trật tự phân hạng ................................................. 9
2.3. Các hàm ý của trật tự phân hạng ............................................................. 9
3. Vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong phân tích cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.................................................................................................... 10
3.1. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng ............... 10
3.2. Thừa thải tài chính................................................................................. 13
III. KẾT LUẬN ......................................................................................................13

1


I. CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1. Khái niệm
Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh
nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp. Nhưng vấn đề chủ yếu
là các doanh nghiệp, các công ty phải làm như thế nào để tăng thêm giá trị cho vốn.
Việc huy động vốn một mặt vừa đáp ứng nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh, nhưng
mặt khác doanh nghiệp có thể gánh chịu những rủi ro về tài chính. Do vậy, để có thể
huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, giảm thiểu được rủi ro
tài chính, chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp phải xác định cho mình một cấu trúc vốn
hợp lý.
Cấu trúc vốn (capital structure) là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ
trọng của từng loại vốn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong
tổng số nguồn vốn của công ty. Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế

toán. Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài
sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu
được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn
có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau).
Các chỉ tiêu thể hiện:
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau:
Hệ số nợ = Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn
Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà doanh nghiệp
đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ.
Hệ số vốn chủ sở hữu = Nguồn vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn
Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà doanh
nghiệp đang sử dụng có bao nhiêu đồng do chủ sở hữu doanh nghiệp bỏ ra.
Nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của doanh nghiệp càng được
đảm bảo khả năng thanh toán và tài chính của doanh nghiệp càng nằm trong giới hạn
an toàn. Ngược lại, hệ số nợ cao chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, có khả
năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay đáo hạn. Tuy nhiên, vốn vay sẽ là
nhân tố quan trọng kích thích doanh nghiệp đang có những hợp đồng, dự án thực sự
hiệu quả tận dụng tốt lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận. Do vậy, nhìn vào
cấu trúc vốn có thể đánh giá được một cách khái quát chính sách tài trợ vốn kinh
doanh của doanh nghiệp, mức độ an toàn trong sử dụng tài sản, mức độ an toàn hay
rủi ro khác trong kinh doanh.
Và một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là cấu trúc vốn thỏa mãn 03
mục tiêu sau:
- Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu
- Tối thiểu hóa rủi ro
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này
2

tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất chiết
khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn
vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức
của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp. Chẳng hạn một doanh nghiệp có
quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới
kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu
cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính công ty.
2. Phân loại
Căn cứ tính chất sở hữu, nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp bao
gồm:
2.1. Vốn chủ sở hữu:
Là nguồn vốn do doanh nghiệp sở hữu được quyền sử dụng theo nhu cầu mục
đích kinh doanh của mình gồm:
- Vốn góp ban đầu của các chủ sở hữu (vốn điều lệ): Đây là nguồn vốn do
chính những người chủ sở hữu doanh nghiệp trực tiếp đầu tư khi thành lập doanh
nghiệp. Tùy theo doanh nghiệp tổ chức hoạt động theo loại hình sở hữu của mình mà
nguồn vốn này được tạo lập theo cơ chế huy động khác nhau.
- Nguồn vốn bổ sung từ lợi nhuận sau thuế: Trong quá tình hoạt động kinh
doanh, các doanh nghiệp có thể làm tăng nguồn vốn sở hữu bằng hình thức tự tài trợ
từ nguồn lợi nhuận thể hiện bằng các loại quỹ kinh doanh của doanh nghiệp. Nguồn
vốn tài trợ này phụ thuôc vào quy mô lợi nhuận có được trong quá trình kinh doanh
của doanh nghiệp.
- Nguồn vốn bổ sung bằng cách kết nạp thêm các thành viên mới: Đây là nguồn
vốn có được bằng hình thức mời gọi thêm các nhà đầu tư mới trong và ngoài nước.
Phương thức này làm tăng vốn nhanh cho doanh nghiệp, mặt khác có thể làm tăng
thêm uy tín của doanh nghiệp nếu những nhà đầu tư mới là những công ty lớn có tên
tuổi trên thương trường.

2.2. Nguồn vốn đi vay và chiếm dụng:
Là nguồn vốn doanh nghiệp chỉ được quyền sử dụng trong một thời hạn cụ thể
và phải hoàn trả cho người sở hữu, gồm:
- Nguồn vốn tín dụng ngân hàng: Vốn vay ngân hàng là một trong những
nguồn quan trọng tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Nguồn vốn vay ngân hàng giúp giải
quyết kịp thời tình trạng thiếu hụt vốn của doanh nghiệp. Ngân hàng thương mại có
thể cung cấp vốn tương ứng với thời gian và quy mô mà doanh nghiệp có nhu cầu.
- Tín dụng thương mại: Nguồn vốn này hình thành trong quan hệ mua bán chịu
vật tư, hàng hóa giữa các doanh nghiệp với nhau. Đây là loại hình tín dụng ngắn hạn,
nó thường được thực hiện giữa các doanh nghiệp với nhau dựa trên sự tín nhiệm và có
quan hệ cung ứng thường xuyên về vật tư hàng hóa. Tín dụng thương mại chiếm tỷ
trọng lớn trong tài sản lưu động của các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Hình thức tín dụng
phát sinh trong lĩnh vực kinh doanh phi tài chính – tín dụng.
- Huy động bằng phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Tùy theo từng loại doanh
nghiệp, luật pháp cho phép các doanh nghiệp được quyền phát hành trái phiếu (giấy
3


ghi nợ) nhằm huy động vốn trung, dài hạn.Tuy nhiên, chỉ có những doanh nghiệp có
uy tín, kinh doanh có hiệu quả thì mới có khả năng huy động được vốn thông qua
kênh này.
- Thuê tài sản là hình thức doanh nghiệp bổ sung thêm năng lực kinh doanh
bằng cách thuê quyền sử dụng tài sản của người cho thuê. Doanh nghiệp được quyền
sử dụng tài sản thuê trong một thời gian đã thỏa thuận và trả cho người cho thuê một
số tiền gọi là giá cả của việc sử dụng tài sản thuê. Tùy theo nhu cầu về tài sản và thời
hạn sử dụng dài hay ngắn doanh nghiệp có thể lựa chọn hình thức thuê hoạt động hay
thuê tài chính.
- Các nguồn vốn chiếm dụng hợp pháp là những khoản vốn mà doanh nghiệp
có thể sử dụng trong một thời gian sau đó hoàn trả, thanh toán cho người sở hữu, đây
được xem như nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn bằng không. Nguồn vốn này bao

gồm tiền lương phải trả, bảo hiểm xã hội phải thanh toán, tiền thuế phải nộp, các
khoản phải thanh toán khác...
3. Các nhân tố ảnh hưởng
3.1. Các đặc điểm của nền kinh tế
- Mức độ hoạt động kinh doanh: Nếu doanh nghiệp dự kiến mức độ hoạt động
kinh doanh gia tăng, điều đó có nghĩa là nhu cầu về tài sản và vốn để tài trợ việc mua
những tài sản này cũng sẽ tăng.Một triển vọng bành trướng hoạt động nhanh chóng
làm cho khả năng điều động trở nên quan trong hơn trong việc xây dựng cấu trúc vốn.
- Triển vọng của thị trường vốn: Nếu doanh nghiệp dự báo rằng vốn vay sẽ trở
nên khan hiếm hay quá tốn kém, doanh nghiệp có thể muốn tăng độ nghiêng đòn bẩy
tài chính ngày tức khắc. Ngược lại, nếu dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích
doanh nghiệp tạm hoãn việc vay tiền nhưng vẫn duy trì một vị thế dễ điều động nhằm
hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này.
- Thuế suất: Do chi phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, gia tăng thuế
suất áp dụng làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các laoij vốn khác xét từ quan
điểm lợi nhuận.
- Thuế thu nhập cá nhân: Thuế suất thuế thu nhập cá nhân sẽ tác động đến mức
chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Các cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân cho
phần lợi nhuận doanh nghiệp của họ, nhưng phải nộp thuế của phần lợi nhuận chia
cho họ khi nhận cổ tức. Vì vậy việc gia tăng cổ tức của thuế thu nhập cá nhân có xu
hướng khuyến khích một số doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận và sử dụng nhiều hơn lợi
nhuận giữ lại để tài trợ tăng trưởng.
3.2. Các đặc tính của ngành kinh doanh
- Các tiêu chuẩn ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau
thì khác nhau. Các doanh nghiệp càng sinh lợi cao càng có khuynh hướng sử dụng ít
nợ. Hiện nay, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành.
Điều này có thể phản ánh vấn đề là phần lớn rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp gặp
phải là do ngành hoạt động ấn định.
4

- Các nhà phân tích tài chính, các Ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái
phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh
rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay,
khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay
định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt
động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các
doanh nghiệp cá thể.
- Các biến động của mùa vụ: Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa
vụ trong doanh số thường cần đến các tỷ lệ tương đối lớn nợ vay ngắn hạn linh động.
Việc xem xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ có thể sẽ rất
quan trọng với các doanh nghiệp kinh doanh ngành hàng bán lẻ, các nhà sản xuất đồ
chơi, phân bón, quần áo nam nữ...
- Tính chất cạnh tranh: tính chất của cạnh tranh trong ngành cũng có tác động
đến tỷ trọng gắn cho nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến nguồn vốn sử dụng. Ví dụ
trong ngành may mặc cạnh tranh chủ yếu dựa trên yếu tố thời trang. Do thời trang
thường mang tính tạm thời và không thể dự báo được, dẫn đến lợi nhuận của ngành
cũng có dự báo. Vì vậy các doanh nghiệp trong ngành này chủ yếu sử dụng vốn chủ
sở hữu nhiều hơn do rủi ro quá cao của việc không thể chi trả vốn vay. Ở chiều ngược
lại, các doanh nghiệp cung cấp các dịch vụ công ích thường không chịu sự cạnh tranh
trong nội bộ ngành. Ví dụ một doanh nghiệp cung cấp điện cho một khu vực thường
cso độc quyền cung cấp dịch vụ này. Không có sự cạnh tranh, lợi nhuận của doanh
nghiệp sẽ ổn định, dễ dự báo hơn, điều này giải thích việc các doanh nghiệp này chú
trọng hơn vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
- Các biến động theo chu kỳ: Khả năng điều động và rủi ro trở thành các yếu tố
chính cần xem xét trong việc hoạch đinh các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu của
một ngành kinh doanh thay đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh. Với biến động lớn
trong doanh số, việc tăng thêm đòn bẩy tài chính cao vào đòn bẩy kinh doanh hiện
hữu sẽ là việc làm không khôn ngoan. Hơn nữa, doanh nghiệp sẽ gặp rủi ro là sẽ
không thể đáp ứng được mức chi trả đòi hỏi trong các năm kinh doanh kém. Một phát

hành nợ lớn đáo hạn trong vòng vài năm sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu “cái
chết” của doanh nghiệp.
- Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ: Các giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ của
doanh nghiệp bao gồm: sinh ra, phát triển, trưởng thành và cuối cùng là suy tàn. Nếu
ngành kinh doanh đang ở thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao. Nguồn vốn chủ yếu
trong trường hợp này là vốn mạo hiểm, khi các nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm một
doanh vụ mang tính đầu cơ. Rủi ro trong giai đoạn đầu tiên là rất lớn, vượt quá sức
hấp dẫn của đòn bẩy tài chính, do đó doanh nghiệp nên hạn chế sử dụng vốn vay trong
giai đoạn này. Khi ngành kinh doanh đã đạt được mức trưởng thành, doanh nghiệp
phải chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn hơn theo mùa
vụ và theo chu kỳ doanh số. Nếu phát hiện giảm kinh doanh trong dài hạn, phải xây
5


dựng một cấu trúc tài chính cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng.
- Điều tiết: Ở một số quốc gia trên thế giới, các loại vốn do các doanh nghiệp
công ích sử dụng thường được nhiều cơ quan luật định giám sát chặt chẽ. Bằng cách
giới hạn mức phí mà các doanh nghiệp có thể thu, các ủy ban điều tiết tác động đến lợi
nhuận của các doanh nghiệp này và như vậy, tác động một cách gián tiếp đến các loại
vốn mà họ có thể có được. Các giới hạn về lợi nhuận này có thể làm cho những doanh
nghiệp ngành này khó tìm được thêm vốn với các điều kiện hấp dẫn.
- Thông lệ: Ngoài các quy định cụ thể do các ủy ban điều tiết đưa ra cho các
doanh nghiệp công ích, còn có một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền
thống đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong từng lĩnh vực. Nếu không đạt
được các tiêu chuẩn này, doanh nghiệp sẽ khó huy động được vốn vay, hoặc nếu được
thì chi phí sẽ cao hơn.
3.3. Các đặc tính của doanh nghiệp
- Hình thức tổ chức: Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của chủ sở
hữu đối vỡi nợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cổ phần thường dễ thu hút vốn
hơn các hình thức kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các

cổ động chỉ phải chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa họ có thể
bán cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng. Nói chung hình thức tổ chức
của doanh nghiệp cung cấp một tiếp cận dễ dàng với hầu hết các loại vốn. Trong
trường hợp này khả năng điều động trở thành vấn đề lớn hơn đối với hình thức kinh
doanh không liên kết và kinh doanh liên kết góp vốn.
- Quy mô của doanh nghiệp: Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng
kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình. Ngược lại các doanh nghiệp
rất lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá nhiều tiến, các doanh nghiệp này
khó thỏa mãn nhu cầu của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn nhu cầu của
mình vào chỉ một loại vốn
- Rủi ro doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi
công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ
thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công
ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty
nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp. Việc cấp quản lý có
sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà
doanh nghiệp lựa chọn.
- Sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài
chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến cho những nhà cung
cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
- Tác động của tín hiệu: Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn
nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho
thấy viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì
6


giá cổ phiếu sẽ giảm, việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ
phiếu. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và
ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết
định thay đổi cấu trúc vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về

các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là
đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về các hoạt động tương lai do các
Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn
cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp
phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay
đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc cung ứng chứng khoán mới đưa tới các giá đáp ứng
của chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương
lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính
thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính
gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay
đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh
thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám
đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
- Tác động của ưu tiên quản trị: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
bởi tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự
giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới. Nợ thường sẽ được ưu tiên phát
hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là sự lựa chọn cuối cùng.
Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phiếu thường
ra bên ngoài cũng như tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phiếu. Nếu cần phải có
tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể
các công cụ nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và việc bán cổ phiếu
ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn
tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công
chúng.
- Lợi nhuận: Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA).
- Tài sản cố định hữu hình: Được đo bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên
tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với đòn bẩy tài chính, bởi các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho

các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản
cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản.
- Các vấn đề đạo đức: tác động của việc mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với
cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có
tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong việc mua lại bằng
7


vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này
ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính
đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :
Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả
làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích
lâu dài của nhân viên hay không?
Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại
khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với
mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi
này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như
là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ
phần ưu đãi.
II. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP
1. Các lý thuyết cấu trúc vốn:
- Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống;
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM);
- Thuyết quan hệ trung gian;
- Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng);
- Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng);
- Thuyết điều chỉnh thị trường;

- Thuyết hệ thống quản lý.
2. Thuyết trật tự phân hạng
2.1. Khái niệm
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Những
quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định
từ việc phân hạng thị trường.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một cụm từ
dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Rõ ràng là các giám đốc biết nhiều hơn các nhà đầu tư. Chúng ta có thể chứng
minh điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần do các công bố của các
giám đốc. Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần
thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin
8


tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Nói cách khác, gia tăng cổ tức
chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra
khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ
bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều
này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn
nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng là
bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án
cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các
chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính

của công ty lo âu đến mất ngủ.
2.2. Quy luật của lý thuyết trật tự phân hạng
+ Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ
của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các giám đốc tài chính không phải thuyết
phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài – những người
luôn hoài nghi và tìm hiểu thông điệp phía sau họ.
+ Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua được mối e
ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi
trả cố định-một thứ chưa bao giờ có sức hấp dẫn không nhỏ.
+ Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là hình thức có chi phí
“đắt” nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để đánh đổi lấy
cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường
kinh doanh cạnh tranh.
2.3. Các hàm ý của trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, công với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi
khi lớn hơn các chỉ tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh
toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số
dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.
- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an
toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái
phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được
xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu
và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.

9


Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì
họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài
trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng
khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối
của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay
nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng
sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp đầu tư theo mức tăng
trưởng của ngành. Như vậy, tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với
các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh
lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi
các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông
tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên
hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong
tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xuy hướng thấp trong các ngành công
nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi như cầu vốn bên ngoài là rất lớn. Cũng có các
ngành thành đạt, ổn định - như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được
dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại
cho các nhà đầu tư.

3. Vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong phân tích cấu trúc vốn của
doanh nghiệp
3.1. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng
Đối với thế giới bên ngoài, hai công ty thí dụ của chúng ta là Smith &
Company và Jones, Inc., giống nhau. Mỗi công ty điều hành một doanh vụ thành công
với các cơ hội tăng trưởng tốt. Tuy nhiên, cả hai doanh vụ này đều có rủi ro, và các
nhà đầu tư đã học được từ kinh nghiệm là các dự kiện hiện tại thường tốt hơn hay xấu
hơn. Các dự kiến hiện tại định giá cổ phần của mỗi công ty là 100$/cổ phần, nhưng
giá trị thực có thể cao hơn hay thấp hơn.
Smith & Co.
Jones, Inc.
Giá trị thực có thể cao hơn, cho là bằng
$120
$120
Ước tính hiện tại tốt nhất
100
100
Giá trị thực có thể thấp hơn, cho là bằng
80
80
10


Bây giờ giả dụ cả hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ
đầu tư cơ bản. Họ có thể phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phần mới. Họ sẽ lựa
chọn như thế nào? Một vị giám đốc tài chính có thể lập luận như sau:
Bán cổ phần với giá 100$ mỗi cổ phần? Vô lý! Mỗi cổ phần đáng giá ít nhất là
120$. Một phát hành cổ phần lúc này sẽ giống như trao một món quà tặng không cho
các nhà đầu tư mới. Tôi chỉ mong là các cổ đông ngớ ngẩn, đa nghi đó sẽ đánh giá
được giá trị thực của công ty này. Các xí nghiệp mới của chúng ta sẽ làm cho chúng

ta trở thành nhà sản xuất có chi phí thấp nhất thế giới. Chúng ta đã tô một bức tranh
màu hồng cho báo chí và các nhà phân tích chứng khoán, nhưng có vẻ như không
thành công. Nhưng không sao, kết luận đã rõ ràng: chúng ta sẽ phát hành nợ, chứ
không phát hành cổ phần dưới giá. Phát hành nợ cũng sẽ tiết kiệm được chi phí bao
tiêu.
Lập luận của vị giám đốc kia thì khác:
Bánh mì thịt bò băm đã từng thành công trong một thời gian, nhưng có vẻ như
cái thời huy hoàng này đang phai dần. Ngành thức ăn nhanh phải tìm ra các sản
phẩm mới, nếu không tất cả sẽ tuột dốc từ đây. Thị trường xuất khẩu hiện nay vẫn tốt,
nhưng làm sao chúng ta có thể cạnh tranh được với các trang trại Siberia mới? Rất
may là giá cổ phần vẫn đứng vững khá tốt – chúng ta đã có các tin tức ngắn hạn tốt
cho báo chí và các nhà phân tích chứng khoán. Bây giờ đã đến lúc phát hành cổ phần.
Chúng ta có các đầu tư lớn đang thực hiện, và tại sao lại cộng thêm các mối lo chi trả
nợ gia tăng và các mối lo đã có sẵn của chúng ta.
Dĩ nhiên, các nhà đầu tư bên ngoài không thể đọc được ý nghĩ của các giám
đốc tài chính này. Nếu họ biết được, một cổ phần có thể được giao dịch ở mức giá
120$ và cổ phần kia ở mức 80$.
Tại sao vị giám đốc tài chính lạc quan không hướng dẫn các nhà đầu tư? Lúc
đó công ty có thể bán cổ phần với điều khoản tốt hơn và sẽ không có lý do gì để ưu
tiên nợ hơn vốn cổ phần, hay ngược lại.
Điều này không dễ dàng như vậy. Ta không thể bảo các nhà đầu tư phải suy
nghĩ điều gì; mà phải thuyết phục họ. Việc thuyết phục này đòi hỏi một bố trí chi tiết
các kế hoạch và triển vọng của công ty, bao gồm bản tin nội bộ về công nghệ mới,
thiết kết sản phẩm, các kế hoạch tiếp thị, v.v. Việc thông tin được điều này rất tốn
kém cho công ty và cũng rất quý giá cho các đối thủ cạnh tranh. Tại sao phải phiền
phức như vậy? Chẳng bao lâu sau các nhà đầu tư sẽ sớm hiểu được, khi doanh thu và
lợi nhuận tăng trưởng dần. Trong lúc đó vị giám đốc tài chính lạc quan có thể tài trợ
tăng trưởng bằng phát hành nợ.
Bây giờ ta giả dụ có hai tin tức phát cho báo chí:
Jones, Inc. sẽ phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu.

Smith & Co. đã công bố các kế hoạch ngày hôm nay phát hành 1,2 triệu cổ
phần thường. Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la.
11


Là một nhà đầu tư hợp lý, ngay lập tức bạn hiểu được nhiều điều. Thứ nhất,
giám đốc tài chính của Jones là người lạc quan và giám đốc tài chính của Smith là
người bi quan. Thứ hai, giám đốc tài chính của Smith cũng sai lầm khi nghĩ rằng các
nhà đầu tư sẽ trả 100$ mỗi cổ phần. Chính nỗ lực bán cổ phần cho thấy là cổ phần có
giá trị thấp hơn giá 100$. Smith có thể bán cổ phần với giá 80$, nhưng chắc chắn
không thể bán với giá 100$.
Các giám đốc tài chính thông minh sẽ nghĩ đến điều này trước. Kết quả cuối
cùng là gì? Cả Smith và Jones đều phát hành nợ. Jones, Inc. phát hành nợ vì giám đốc
tài chính của công ty này lạc quan và không muốn phát hành vốn cổ phần dưới giá. Vị
giám đốc tài chính thông minh nhưng bi quan của Smith phát hành nợ bởi vì một nỗ
lực phát hành vốn cổ phần sẽ đẩy giá cổ phần xuống.
Câu chuyện của Smith và Jones minh họa việc thông tin bất cân xứng ưu tiên
phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn
các nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay
sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao
hơn trong trật tự phân hạng.
Hiểu theo nghĩa đen lập luận này có vẻ như loại bỏ bất kỳ phát hành cổ phần
thường nào. Điều này không đúng, vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng
quan trọng và còn có các lực khác hoạt động. Thí dụ, nếu Smith đã vay nợ nhiều, và
sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ có lý do tốt để
phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ
không hoàn toàn là tin xấu. Việc công bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ phần – vì nó cho
thấy rõ mối bận tâm của ban giám đốc về kiệt quệ tài chính – nhưng việc sụt giá
không nhất thiết làm cho việc phát hành trở nên không khôn ngoan hay không khả thi.
Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ

phần thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là vô hình, và việc phá
sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo
thủ. Các duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát
hành cổ phần thường.
Với những ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt
trội của tài trợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường
xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là
do nợ, ngay cả ở Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường có thông tin hiệu quả cao. Phát
hành cổ phần thường cón khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém
phát triển hơn.
Những điều nêu trên đây không nhằm nói rằng các doanh nghiệp nên cố gắng
đạt được những tỷ lệ nợ cao – mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần
bằng các tái đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới. Thực ra, một doanh
nghiệp có các nguồn vốn phát sinh nội bộ không cần phải bán các loại chứng khoán

12


này và như vậy sẽ tránh được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông
tin.
3.2. Thừa thải tài chính
Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng đầu trật tự phận hạng tốt hơn là ở cuối.
Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn bên ngoài cuối cùng có thể phải
vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá
hợp lý.
Nói cách khác, thừa thãi tài chính rất quý giá. Có thừa thãi tài chính nghĩa là có
tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với thị
trường nợ và tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ
bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư an
toàn.

Về dài hạn, giá trị của doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và kinh
doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy, cần đảm bảo doanh nghiệp có thặng dư taì
chính, để có sẵn tài trợ cho các đầu tư tốt.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thãi quá nhiều có
thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình, hay sử
dụng lợi nhuận để kinh doanh mà đáng lẽ phải trả cho cổ đông. Xu hướng các giám
đốc có thừa thãi tài chính không cần thiết đầu tư quá nhiều tiền mặt vào các doanh vụ
đã bảo hòa hoặc các mua lại do tư vấn tồi. Vấn đề là làm thế nào thúc đẩy các giám
đốc “nhả bớt” tiền mặt ra thay vì đầu tư tiền thấp hơn chi phí sử dụng vốn hay hoang
phí tiền do không hiệu quả trong tổ chức.
Nếu đó là vấn đề thì nợ có thể là câu trả lời. Chi trả lãi và vốn theo lịch trình là
các nghĩa vụ mang tính hợp đồng của doanh nghiệp. Nợ buộc doanh nghiệp chi trả
tiền mặt. Có thể mức nợ tốt nhất sẽ để lại vừa đủ tiền mặt trong ngân hàng, sau khi chi
trả nợ thì vừa đủ để đầu tư các dự án có NPV dương.
Chúng ta không đề nghị mức độ điều chỉnh này, nhưng ý tưởng trên có giá trị
và quan trọng. Nợ có thể áp đặt một kỷ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư
quá nhiều. Nó cũng có thể cung cấp áp lực buộc phải cải tiến trong hiệu năng hoạt
động.
III. KẾT LUẬN
Trật tự phận hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về
doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát
hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ
phần có giá phải chăng hay được định giá cao. Các nhà đàu tư hiểu điều này, và diễn
dịch một phát hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ
phần thường có xu hướng giảm khi một phát hành cổ phần được công bố.
Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các vấn đề thông tin này có tầm quan trọng. Các
giám đốc lạc quan sẽ thích nợ hơn cổ phần thường bị định dưới giá, và các giám đốc
bi quan sẽ buộc phải làm theo như vậy. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần
13

thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiêt và kiệt quệ tài chính
đang đe dọa.
Rõ ràng là lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Nhưng lý thuyết này
giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi
trong tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thãi tài chính. Khi
không có thừa thãi, các doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị
buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài
chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt.

14