Tiểu luận chương 7 môn định giá doanh nghiệp phương pháp thị trường trong định giá doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
BỘ MÔN QUẢN TRỊ VÀ ĐỊNH GIÁ SẢN PHẨM TÀI CHÍNH
MÔN ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

----------------------------------

CHƯƠNG 7:

PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện:
1. Phạm Hoàng Anh
2. Nguyễn Văn Lương
3. Chu Đức Mạnh
4. Cổ Thị Phương Thảo
5. Tạ Thị Hải Yến

TP.Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 08 năm 2017


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT
1
2
3
4
5
6

Từ viết
tắt
AMEX
BĐS
CF
DMDM
EAT
EBITDA

7
8
9

EBIT
EPS
EDGAR

10

GICS

11

ICB

12

MVEq

13

14

MVIC
NAICS

15
16

NYSE
SEC

17
18

SIC
WACC

Nghĩa tiếng Anh

Nghĩa tiếng Việt

American Stock Exchange
Real Estate
Cash flow
Direct Market Data Method
Net income
Earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization
Earnings before interest and taxes
Earnings per share

Electronic Data Gathering,
Analysis and Retrieval0
Global Industry Classification
Standard
Industry Classification
Benchmark
Market Value of shareholders’
equity
Market Value of invested capital
Nort American Industry
Classification System
The New York Stock Exchange
Securities and Exchange
Commission
Standard Industrial Classification
Weighted average cost of capital

Sở giao dịch chứng khoán AMEX
Bất động sản
Dòng tiền
Mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp
Thu nhập ròng
Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu
hao
Thu nhập trước thuế và lãi vay
Thu nhập trên mỗi cổ phần
Chương trình Thu thập Dữ liệu điện
tử, Phân tích và Truy hồi
Bảng mã phân ngành GICS

DANH MỤC BẢNG BIỂU

2

Bảng mã phân ngành ICB
Giá trị thị trường của vốn cổ phần
Giá trị thị trường của vốn đầu tư
Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ
Sở giao dịch chứng khoán New York
Sàn giao dịch chứng khoán
Hệ thống phân ngành tiêu chuẩn
Chi phí sử dụng vốn bình quân


MỤC LỤC

1. Nguyên tắc định giá theo phương pháp tiếp cận thị trường

3


Nguyên tắc của phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường là giá
trị của một doanh nghiệp sẽ được xác định dựa trên cơ sở tham chiếu giá bán hợp lý của
những công ty tương đồng đã được thực hiện thành công trên thị trường thông qua các
giao dịch đại chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ.
Chú ý 1: Công ty tương đồng là công ty có đặc điểm giống với công ty cần định giá. Đặc
điểm giống với công ty cần định giá ở đây được hiểu là công ty tương đồng phải tương
đồng với công ty cần định giá ở cả các yếu tố bên ngoài và bên trong 1. Theo tiêu chuẩn
thẩm định giá Việt Nam số 07 (ký hiệu là TĐGVN 07) ban hành kèm theo Quyết định số
129/2008/QĐ – BTC ngày 31 tháng 12 năm 2008 của Bộ Tài chính thì tài sản tương tự

trong phương pháp tiếp cận thị trường là tài sản cùng loại, có các đặc trưng cơ bản tương
đồng (gần giống) với tài sản cần thẩm định giá về mục đích sử dụng, đặc điểm pháp lý,
đặc điểm kinh tế kỹ thuật, hình dáng kích thước, nguyên lý cấu tạo, tính năng kỹ thuật,
tính năng sử dụng... Do đó nếu áp dụng tiêu chuẩn này vào việc tìm công ty tương đồng
thì công ty tương đồng phải có đặc điểm tương đồng hoặc gần tương đồng với công ty
cần định giá (công ty cần định giá còn được gọi là công ty mục tiêu).
Chú ý 2: Giá trị của các công ty tham chiếu được biết đến thông qua các giao dịch đại
chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ vừa được thực hiện gần đây (các điều khoản của giao
dịch đã được công bố).
Chú ý 3: Phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường thực chất
dựa trên nguyên tắc về các lựa chọn thay thế trong kinh tế. Đó là, người mua sẽ không trả
nhiều tiền hơn cho việc mua một công ty so với giá trị của một công ty tương đồng khác
đã được giao dịch ngoại trừ những trường hợp đặc biệt.
2. Quy trình định giá doanh nghiệp theo phương pháp tiếp cận thị trường
2.1.

Bước 1: Phân tích tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh của công ty
mục tiêu để hiểu được công ty đang định giá

Đây là bước đầu tiên mà nhà định giá phải thực hiện để hiểu được công ty đang được
định giá theo phương pháp tiếp cận này. Sau khi phân tích tình hình tài chính công ty mục
tiêu nhà định giá có thể biết được tổng tài sản của công ty là bao nhiêu, cấu trúc vốn thiên
về sử dụng nợ hay sử dụng vốn cổ phần... Ngoài ra việc phân tích hoạt động kinh doanh
của công ty có thể giúp nhà định giá nắm bắt được các sản phẩm chính của công ty, khách
hàng, khu vực thị phần, thị trường mà công ty đang hoạt động, phương thức phân phối
1 Tương đồng bên ngoài và tương đồng bên trong của công ty tương đồng với công ty cần định giá là tương đồng
như thế nào sẽ được nhóm tác giả trình bày chi tiết ở bước 2 trong quy trình định giá doanh nghiệp theo phương
pháp tiếp cận thị trường.

4

sản phẩm của công ty cũng như hiểu được kế hoạch, rủi ro, tốc độ tăng trưởng dự kiến và
các yếu tố khác liên quan đến tiềm năng, triển vọng tương lai của công ty. Ngoài ra, nhà
phân tích định giá cũng cần phải quan tâm đến các lĩnh vực kinh doanh và mức độ quan
trọng của từng lĩnh vực kinh doanh đối với toàn bộ công ty về tài sản, doanh thu hoặc khả
năng sinh lợi.
Chú ý: Ở bước này cần lưu ý qua phân tích nhà định giá phải hiểu rõ được lĩnh vực,
ngành nghề hoạt động của công ty cần định giá vì công ty cần định giá có thể kinh doanh
duy nhất trong cùng một ngành hoặc cũng có thể kinh doanh đa ngành. Trong đó, nếu
hoạt động của công ty mục tiêu liên quan đến một ngành kinh doanh chính và một số lĩnh
vực kinh doanh nhỏ khác thì giá trị của công ty sẽ do ngành kinh doanh chính quyết định
nhưng nếu hoạt động của công ty mục tiêu bao gồm nhiều lĩnh vực kinh doanh gần tương
đương với nhau thì giá trị của công ty thực sự là một công ty tổng hợp. Từ đó, việc tìm
các công ty tương đồng có các ngành kinh doanh tương tự với công ty mục tiêu có thể rất
phức tạp. Trong trường hợp này, nhà định giá có thể cố gắng tìm các công ty tham gia chủ
yếu vào hoạt động chính của chủ thể - đôi khi được gọi là các công ty thuần túy. Do đó,
các công ty thuần túy trong tất cả các lĩnh vực kinh doanh của chủ thể có thể phải được
xem xét theo góc độ riêng lẻ hoặc tổng hợp. Bên cạnh đó sau khi phân tích tình hình tài
chính, nhà định giá cần phải nắm rõ được khu vực thị trường mà công ty đang hoạt động,
các dòng sản phẩm của công ty, phương thức phân phối sản phẩm của công ty...
Sau khi hiểu được công ty cần định giá thông qua việc phân tích tình hình tài chính và
phân tích hoạt động kinh doanh của công ty mục tiêu ở bước này thì sau đó nhà định giá
phải tìm được công ty tương đồng với công ty mục tiêu. Cụ thể như sau:
2.2.

Bước 2: Tìm công ty (nhóm) công ty tương đồng với công ty mục tiêu

Như trong phần nguyên tắc mà nhóm tác giả đã trình bày, một công ty được xem là tương
đồng với công ty mục tiêu khi công ty này có đặc điểm giống với công ty cần định giá.

Tuy nhiên trong bước này, nhà phân tích định giá phải làm rõ được công ty tương đồng
phải tương đồng với công ty cần định giá biểu hiện qua tương đồng bên ngoài (tương
đồng bên ngoài là tương đồng về ngành nghề hoạt động kinh doanh, khu vực thị trường
hoạt động, dòng sản phẩm của công ty, phương thức phân phối sản phẩm của công ty, quy
mô công ty...) và tương đồng bên trong (tương đồng bên trong là tương đồng về hiệu quả
hoạt động, cấu trúc vốn, năng lực quản trị, thương hiệu công ty...). Cụ thể như sau:
 Tương đồng bên ngoài là tương đồng về:

5


Ngành nghề hoạt động kinh doanh: vì có quá nhiều giao dịch cá nhân và các công ty giao
dịch đại chúng để lựa chọn nên nhà phân tích định giá cần đưa ra một phương thức nhanh
chóng để giảm bớt các công ty có thể so sánh được. Một trong những cách phổ biến nhất
là chọn các công ty thuộc cùng ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh làm đối tượng. Nói cách
khác, một công ty được xem là tương đồng với công ty mục tiêu trước tiên thì công ty
này phải hoạt động cùng ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh với công ty mục tiêu. Hầu hết
các nhà phân tích định giá có thể dựa vào bảng mã phân ngành ICB, GICS và SIC để tìm
được công ty so sánh tương đồng về ngành nghề, lĩnh vực hoạt động kinh doanh. Sau
đây, nhóm tác giả sẽ trình bày tiêu chí phân loại ngành phổ biến đang được nhiều quốc
gia áp dụng theo bảng mã GICS, ICB và SIC để phân loại các công ty tương đồng về
ngành như sau:
o Bảng mã phân ngành GICS (Global Industry Classification Standard)
GICS là một trong các hệ thống phân ngành được sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới.
GICS được Morgan Stanley Capital Standard & Poor's phát triển và đưa vào sử dụng từ
năm 1999 với 9 lĩnh vực, 22 nhóm ngành, 68 ngành và 154 tiểu ngành. Hiện tại, GICS là
sự lựa chọn đối với hơn 200 tổ chức trên toàn thế giới trong đó có các hãng tin lớn như:
Bloomberg, Thomson Reuteurs, Morning Star... và được sử dụng để phân ngành tại hơn
90 quốc gia với cơ sở dữ liệu có trên 40,000 công ty. Danh sách các lĩnh vực và nhóm
ngành theo tiêu chuẩn GICS được trình bày chi tiết trong bảng sau:

-

Bảng 7. 1. Bảng mã phân ngành theo tiêu chuẩn GICS
Lĩnh vực

Nhóm ngành

6


Năng lượng

Năng lượng
Công nghiệp sản xuất hàng hóa thiết yếu
Công nghiệp
Công nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên biệt và thương mại
Công nghiệp vận tải
Ô tô và linh kiện
Hàng tiêu dùng để trang trí
Hàng tiêu dùng
Dịch vụ tiêu dùng
Phương tiện truyền thông
Bán lẻ
Thực phẩm và nhu yếu phẩm
Hàng tiêu dùng thiết yếu Đồ uống và thuốc lá
Đồ gia dụng
Dịch vụ và thiết bị chăm sóc sức khỏe
Chăm sóc sức khỏe
Dược phẩm, công nghệ sinh học và khoa học thường thức
Ngân hàng

Tài chính
Bảo hiểm
Tài chính phái sinh
Công nghệ phần mềm và dịch vụ công nghệ
Công nghệ thông tin
Công nghệ phần cứng và thiết bị phần cứng
Chất bán dẫn và thiết bị bán dẫn
Dịch vụ viễn thông
Dịch vụ viễn thông
Dịch vụ
Các dịch vụ tiện ích
o Bảng mã phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)
ICB cũng là một trong các hệ thống phân ngành được sử dụng rộng rãi trên thế giới. ICB
là hệ thống phân ngành được xây dựng bởi hai tổ chức là Dow Jones và FTSE, sau đó
được phát triển và đưa vào sử dụng từ năm 2006 với 10 lĩnh vực, 19 nhóm ngành, 41
ngành và 114 tiểu ngành. Mặc dù mới được phát triển gần đây song ICB đã nhanh chóng
phổ biến trên toàn cầu và được giới đầu tư lựa chọn. ICB hiện được sử dụng để phân
ngành tại 73 quốc gia như: Mỹ, các quốc gia Châu Âu và Châu Á Thái Bình Dương với
cơ sở dữ liệu chứa hơn 70,000 công ty.
o

Bảng mã phân ngành SIC (Standard Industrial Classification)
SIC là hệ thống phân ngành quốc tế do Liên hiệp quốc phát triển để phân chia doanh
nghiệp theo các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. SIC được sử dụng ở cấp quốc
gia và quốc tế để phân chia doanh nghiệp nhằm thực hiện các thống kê kinh tế và xã hội.
Hiện tại, SIC phân chia các doanh nghiệp vào 21 nhóm ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 238
ngành cấp 3 và 419 ngành cấp 4.

7

Tại Việt Nam, hệ thống phân ngành VSIC 2007 (Hệ thống ngành kinh tế quốc dân Việt
Nam) đang được chính thức áp dụng. Theo đó, hệ thống VSIC 2007 gồm 21 ngành cấp 1,
88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5.
Từ năm 2014 đến hết năm 2015, Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) sử dụng tiêu chuẩn VSIC 2007 để phân loại ngành cho các công ty niêm yết trên
sàn. Tuy nhiên từ tháng 1 năm 2016, HOSE chính thức áp dụng chuẩn phân ngành quốc
tế GICS nhằm có được ngôn ngữ chung với thị trường chứng khoán quốc tế. Từ đó giúp
các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức đặc biệt là các quỹ đầu tư tăng hiệu quả trong việc đa
dạng hóa danh mục đầu tư và tăng chất lượng nghiên cứu, phân tích tình hình doanh
nghiệp, qua đó nâng cao tính tiếp cận của các nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam.
Với Sàn giao dịch Hà Nội (HNX) từ năm 2012 đến nay áp dụng chuẩn phân ngành
HaSIC được xây dựng dựa trên cơ sở Hệ thống phân ngành kinh tế quốc dân Việt Nam
(VSIC 2007). HaSIC phân ngành doanh nghiệp căn cứ theo hoạt động sản xuất kinh
doanh chính của doanh nghiệp. Trong đó, doanh thu là tiêu chí chính được xem xét để
quyết định hoạt động sản xuất kinh doanh chính. Hoạt động sản xuất kinh doanh nào
mang lại doanh thu lớn nhất trong tổng doanh thu được xác định là hoạt động sản xuất
kinh doanh chính của doanh nghiệp đó. Với tiêu chí phân ngành như trên, các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HNX dự kiến sẽ được phân loại thành 9 ngành chính, bao gồm
một số ngành cơ bản như: nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; khai khoáng và dầu khí;
công nghiệp xây dựng... Bảng 7.2 trình bày cách phân loại các công ty theo 9 ngành
chính cùng với doanh thu của doanh nghiệp như sau:

Bảng 7. 2. Tiêu chí để chia các công ty niêm yết dựa trên VSIC (năm 2009)
Doanh thu
(Triệu $)

A

B

Tiêu chuẩn VSIC
D
E
F

C

G

H

I

Tổng

Dưới $1

4

37

4

140

32

10

12

53

103

395

$1 đến $10

2

40

6

197

39

17

21

122

181

625

$10 đến $25

3

14

5

170

32

9

5

187

118

543

$25 đến $50

2

13

9

155

26

9

20

233

85

552

$50 đến $100

2

17

2

175

31

11

25

200

114

577

8


$100 đến $250

3

31

1

259

57

14

25

208

174

772

$250 đến $500

0

12

6

196

47

23

35

115

107

541

$500 đến $1,000 2

35

12

203

37

20

42

103

95

549

$1000đến
$10,000
$10000

1

69

25

391

148

53

113

146

đến 0

9

2

100

53

13

28

31

1

1

1

$100,000
Trên
$100000

0

0

0

Tổng

19

277

72

8
1994

503 180

327

4

170 1116
13

249

1

16

1402 1161 5935

Trong đó:
A. Nông nghiệp, lâm nghiệp và ngư nghiệp
B. Khai khoáng và dầu khí
C. Công nghiệp xây dựng
D. Công nghiệp sản xuất
E. Dịch vụ vận chuyển, truyền thông, điện, khí và vệ sinh
F. Thương mại bán buôn
G. Thương mại bán lẻ
H. Tài chính, bảo hiểm và bất động sản
I. Dịch vụ khác
Nhận xét: Từ các bảng phân ngành GICS, ICB và SIC thì một công ty được xem là
tương đồng hoàn toàn với công ty cần định giá về ngành nghề kinh doanh khi hai công ty
này hoạt động trong cùng một tiểu ngành và càng mở rộng về ngành, nhóm ngành hay
lĩnh vực thì mức độ tương đồng càng ít lại. Ngược lại, hai công ty được xem là không
tương đồng về ngành nghề kinh doanh khi hai công ty này hoạt động trong hai lĩnh vực
khác nhau. Vậy, vấn đề đặt ra là sau khi có nhiều công ty tương đồng với công ty mục
tiêu về ngành nghề kinh doanh thì công ty nào sẽ được chọn và công ty nào sẽ bị loại.
Câu trả lời là theo phương pháp định giá thị trường, việc chọn được một nhóm công ty
tương đồng luôn tốt hơn việc chỉ chọn được một công ty. Bởi vì bản thân mỗi một công
ty luôn có những đặc điểm riêng biệt và không có một công ty nào có thể tương đồng tất
cả, ngoài ra các đặc tính khác biệt của công ty mục tiêu có thể được nắm bắt từ các công
ty trong nhóm các công ty tương đồng này.
Chú ý 1: Ngoài cách dựa vào các bảng mã phân ngành trên để tìm ra các công ty tương
đồng về ngành nghề kinh doanh với công ty cần định giá thì nhà phân tích định giá có thể
dựa vào các tổ chức uy tín trên thị trường để xác định. Dựa theo tiêu chí này có các tổ

9

chức chuyên cung cấp dữ liệu phân loại các công ty mà họ có thông tin theo ngành. Một
số tổ chức đã phát triển thành những tổ chức hoạt động chuyên nghiệp. Các tổ chức này
bao gồm:
Hoover's Online
Yahoo Finance
Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook
Trong đó, tổ chức Hoover's Online và Yahoo Finance cung cấp danh sách các công ty
tương đồng về ngành với nhau. Còn đối với tổ chức Morningstar Ibbotson’s Cost of
Capital Yearbook cung cấp danh sách các công ty trong ngành kèm theo mã SIC riêng
của nó.
Chú ý 2: Nếu nhà định giá không tìm được công ty nào tương đồng về ngành nghề kinh
doanh với công ty mục tiêu trên thị trường thì nhà định giá có thể thay thế bằng tiêu chí
khác, thậm chí nhà định giá có thể xác định công ty tương đồng thông qua bộ chỉ số
chính xác hơn. Vì nhiều nhà định giá cho rằng một công ty có thể có hầu hết các hoạt
động kinh doanh giống như công ty mục tiêu nhưng không có nghĩa là sẽ được xem là
công ty tương đồng. Điều này có thể là do phân loại sai (đơn giản bởi nhà cung cấp dữ
liệu).
Ngoài việc tương đồng về ngành nghề hoạt động kinh doanh, nhà phân tích định giá còn
phải xem xét các chỉ tiêu tương đồng bên ngoài khác với công ty cần định giá như sau:
- Khu vực thị trường mà công ty đang hoạt động. Nếu khu vực thị trường của các công ty
có sự khác biệt thì khẩu vị rủi ro của người tiêu dùng cũng khác biệt, dẫn đến dòng sản
phẩm của công ty sẽ khác nhau và sẽ có sự khác biệt về dòng sản phẩm giữa các công ty,
kết quả làm cho nhà định giá tìm kiếm sai công ty tương đồng và dĩ nhiên làm cho kết
quả định giá cho công ty mục tiêu bị sai lệch.
- Dòng sản phẩm của công ty: nhà định giá phải xác định được sản phẩm nào là sản phẩm
chính (sản phẩm chủ yếu) và sản phẩm nào là sản phẩm phụ (sản phẩm thứ yếu) của công
ty. Vì nếu xác định sai thì nhà định giá có thể tìm sai công ty tương đồng.
- Phương phức phân phối sản phẩm của công ty

- Quy mô công ty. Thông thường để tìm các công ty tương đồng về quy mô thì nhà định giá
sẽ xác định dựa vào các chỉ tiêu trên các báo cáo tài chính của công ty như doanh thu, tài
sản, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng lao động
 Tương đồng bên trong là tương đồng về:
•
•
•

10


-

Hiệu quả hoạt động: được đánh giá thông qua nhóm tỷ số hoạt động. Nhóm tỷ số này bao
gồm các chỉ tiêu như tỷ suất sinh lời của tổng tài sản, tỷ suất sinh lời của hàng tồn kho, hệ
số vòng quay hàng tồn kho...

-

Cấu trúc vốn: Các nhà định giá cũng thường quan tâm đến các chỉ tiêu về cấu trúc vốn
bao gồm giá trị của tổng các khoản nợ hiện có, giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có) và giá trị
thị trường của cổ phiếu thường. Trong đó, giá trị sổ sách của cổ phiếu sẽ có ít ý nghĩa với
các nhà đầu tư khi họ thường nhìn vào vị trí tương đối của một công ty trên thị trường
nên giá trị thị trường của vốn cổ phần thường được sử dụng. Giá trị thị trường của các
khoản nợ cũng thường được sử dụng trong định giá, tuy nhiên trong thực tế nhiều nhà
định giá thường đơn giản hóa bằng cách sử dụng giá trị sổ sách của nợ như một biến đại
diện cho giá trị thị trường. Tỷ lệ của nợ so với giá trị thị trường của cổ phiếu cũng có thể
được chú ý bởi vì nó phản ánh thực tế mức độ sử dụng đòn bẩy của công ty.
Năng lực quản trị
Thương hiệu công ty

-

-

Các chỉ tiêu khác: Tùy theo loại hình kinh doanh của công ty đang được phân tích mà các
tỷ số khác cũng có thể cần được quan tâm. Các chỉ tiêu này có thể là các chỉ số quan
trọng liên quan đến ngành nghề kinh doanh mà công ty đang hoạt động. Ví dụ ngành
ngân hàng thì có tỷ lệ cho vay hay tỷ lệ tiền gửi hoặc với ngành chăm sóc sức khỏe, bệnh
viện thì có tỷ lệ doanh thu trên mỗi giường bệnh hay khoảng thời gian lưu bệnh bình
quân tại bệnh viện lại là các chỉ tiêu quan trọng cần được đánh giá.
Chú ý 1: có rất nhiều tiêu chí được nhà phân tích định giá xem xét để tìm công ty tương
đồng với công ty cần định giá. Hay để tìm được một công ty hoặc nhóm công ty tương
đồng với công ty cần định giá thì nhà định giá phải xem xét nhiều yếu tố, tuy nhiên chỉ
tiêu tương đồng đầu tiên thường được xem xét là tương đồng về lĩnh vực, ngành nghề sản
xuất kinh doanh. Bên cạnh đó, người phân tích định giá cũng cần phải xác định yếu tố
nào nên được chú trọng nhất, được xem xét nhiều nhất trong việc xác định một công ty
hoặc một nhóm công ty tương đồng. Và người định giá cũng cần phải lưu ý không đơn
thuần chỉ dựa vào công ty tương đồng hoặc một nhóm công ty tương đồng để định giá,
ngoài ra việc định giá cần phải xem xét thêm nhiều vấn đề khác là phải xem xét việc điều
chỉnh tất cả các khác biệt để tính hệ số điều chỉnh giữa công ty định giá và công ty tương
đồng.

11


Chú ý 2: Để có thể tìm được công ty tương đồng với công ty cần định giá thì nguồn thông
tin mà nhà định giá tiếp cận để thu thập về các công ty là rất quan trọng vì nếu nguồn
thông tin được cho là không đáng tin cậy thì có thể dẫn đến nhà định giá sẽ xác định sai
công ty tương đồng. Và trong trường hợp thông tin mà nhà phân tích định giá thu thập

được đánh giá là không đáng tin cậy thì phương pháp tiếp cận thị trường có thể bị bỏ qua.
Do đó trong phương pháp tiếp cận này, nhà định giá phải xác định được thông tin mà nhà
định giá sử dụng để ước tính giá trị công ty mục tiêu được thu thập ở đâu, theo nguồn nào
và có cần phải điều chỉnh gì hay không. Nói cách khác, nhà định giá phải thực hiện việc
thu thập thông tin theo một nguồn để thống nhất thông tin giữa các công ty và đảm bảo
điều kiện về thông tin là có thể so sánh được với nhau. Tuy nhiên trên thực tế, nhà định
giá phải thu thập thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và khi đó nhà định giá phải tiến
hành chuẩn hóa lại dữ liệu để đảm bảo điều kiện về thông tin trên. Cụ thể:
 Thu thập thông tin từ nhiều nguồn dữ liệu khác nhau

Các công ty được chọn làm công ty tương đồng trước hết là những công ty có chứng
khoán được giao dịch trên một sàn giao dịch chứng khoán hay công ty được chọn là các
công ty đã được niêm yết trên sàn như Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE 2), Sở
giao dịch chứng khoán AMEX3 ở Mỹ. Một trong những vấn đề mà các công ty niêm yết
trên sàn phải đối mặt là các công ty này phải nộp báo cáo tài chính trực tiếp với Ủy ban
Chứng khoán (SEC) ngoài ra còn có các báo cáo khác như báo cáo thường niên, báo cáo
đánh giá triển vọng công ty ở tương lai... do đó thông tin từ các công ty đã niêm yết sẽ
đáng tin cậy hơn so với các công ty chưa niêm yết trên thị trường. Hiện nay trên hai sàn
này có hơn 10,000 công ty đang niêm yết và những công ty đó đã cung cấp thông tin một
cách đầy đủ để nhà định giá tiến hành chọn được công ty tương đồng.
Sau đó những thông tin từ các báo cáo này được tổng hợp theo Chương trình Thu thập
Dữ liệu điện tử, Phân tích và Truy hồi (EDGAR) để cung cấp công khai cho các nhà đầu
tư và nhà định giá. Ngoài ra, các tài liệu EDGAR cũng có thể thu thập được từ một số
nhà cung cấp thông tin, những nhà cung cấp này sẽ có được thông tin khi họ yêu cầu
công ty trích xuất một số dữ liệu trên báo cáo tài chính (ví dụ bảng cân đối kế toán, báo
2NYSE: The New York Stock Exchange (Thị trường chứng khoán New York).
3AMEX: American Stock Exchange là sàn giao dịch chứng khoán đặt tại 86 Trinity Place ở trung tâm Mahattan
(New York) có khối lượng giao dịch lớn thứ 3 của Mỹ. AMEX tồn tại dưới hình thức một tổ chức tương hỗ, thuộc
quyền sở hữu của các thành viên.

12


cáo thu nhập...). Sau đó, các nhà cung cấp sẽ định dạng lại dữ liệu của tất cả các công ty
niêm yết ở một dạng chuẩn theo định dạng của một số tổ chức như:
•
•
•
•
•
•
•
•

Alacra
Compustat
Disclosure
Reuters
Mergent Company Data Direct
OneSource
Fetch XL
IOK Wizard
Các cơ sở dữ liệu trên hiện đang tổng hợp tất cả các thông tin của các công ty đang được
niêm yết trên sàn giao dịch của Mỹ. Ngoài việc chuẩn hóa dữ liệu giữa các công ty, các
nhà cung cấp này cũng cho phép người dùng kiểm tra thông tin của các công ty bằng
cách sử dụng các biến số tài chính và các dữ liệu mô tả. Các dữ liệu mô tả này bao gồm
mô tả kinh doanh, hệ thống phân ngành tiêu chuẩn (SIC) hoặc hệ thống phân loại ngành
Bắc Mỹ (NAICS) hoặc bất kỳ các mô tả ngành nào khác. Dữ liệu tài chính được chuẩn
hóa được cung cấp cả theo quý và hàng năm với thời gian từ 5 đến 20 năm hoặc nhiều
hơn. Từ nguồn thông tin mà các nhà định giá thu thập được từ các nguồn dữ liệu trên thì

nhà định giá phải tiến hành chuẩn hóa lại các thông tin đó để có thể so sánh chúng với
nhau. Cụ thể như sau:

 Chuẩn hóa dữ liệu

Do thông tin mà nhà định giá thu thập được lấy từ nhiều nguồn dữ liệu khác nhau trên thị
trường do đó trước kgi đi vào phân tích, đánh giá thì nhà định giá phải chuẩn hóa lại dữ
liệu. Việc chuẩn hóa các dữ liệu trong các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết sẽ
có ích cho nhà định giá vì sẽ tạo ra sự thống nhất về mặt thông tin giữa các công ty với
nhau. Tuy nhiên, một trong những đánh đổi của việc chuẩn hóa dữ liệu giữa các công ty
là làm mất tính chi tiết của dữ liệu. Ví dụ, thu nhập hoạt động của công ty IBM bao gồm
thu nhập hoạt động của các công ty con. Tuy nhiên, chi tiết dữ liệu của những công ty con
này thường không có sẵn trong các cơ sở dữ liệu hay dữ liệu được cung cấp bởi các
nguồn thông tin trên là dữ liệu hợp nhất của công ty. Trong một số trường hợp, nhà cung
cấp dữ liệu phải điều chỉnh về cách tính số liệu để trình bày dữ liệu một cách thống nhất.
Cuối cùng bởi vì các tính toán tham số khác nhau giữa các cơ sở dữ liệu, toàn bộ dữ liệu
được cung cấp bởi một nguồn thường được sử dụng cho tất cả các phần của phân tích

13


nhằm làm giảm khả năng không tương thích của dữ liệu. Nếu phát hiện ra các khác biệt
trong thông tin thu thập, nhà định giá phải tiến hành chuẩn hóa và sau đó là tính toán lại
dữ liệu.
 Tính toán lại dữ liệu

Một vấn đề khác mà nhà định giá cần phải xem xét khi sử dụng tiêu chuẩn một công ty
niêm yết là cơ sở dữ liệu đã được phục hồi/tính toán lại như thế nào. Trong đó, các cơ sở
dữ liệu được cung cấp bởi Compustat, OneSource và Reuters là dữ liệu đã được điều
chỉnh lại. Các cở sở dữ liệu được cung cấp bởi Mergent, Disclosure và Fetch XL là các

dữ liệu gốc ban đầu mà chưa có bất kỳ sự chỉnh sửa nào. Ngoài ra, việc tính toán lại các
số liệu trên các báo cáo tài chính là điều rất quan trọng khi ngày định giá là hiện tại và
các so sánh được thực hiện theo thời gian cho mỗi công ty mục tiêu. Điều này sẽ phát
sinh vấn đề nếu ngày định giá là trong quá khứ và ngày báo cáo tài chính là ngày bắt
buộc phải xác định rõ ràng. Cụ thể, ngày trên báo cáo tài chính là một phần của thời kỳ
báo cáo của các công ty và mức độ nhanh chóng công bố kết quả tài chính của họ sau giai
đoạn báo cáo tài chính. Quý gần nhất hoặc năm tài chính mới nhất có thể đại diện cho các
khoảng thời gian khác nhau cho hai công ty. Ví dụ quý mới nhất của công ty A có thể kết
thúc vào ngày 28 tháng 2 năm 2009, trong khi công ty B có thể là vào ngày 30 tháng 11
năm 2008. Nếu nhà phân tích so sánh kết quả cho những quý sẵn có trong trường hợp này
thì so sánh dữ liệu đã cách nhau ba tháng. Cuối cùng, có một độ trễ giữa thời điểm phát
hành báo cáo tài chính và khi chúng được cập nhật trong các nguồn dữ liệu này. Do đó
khi tiến hành thu thập thông tin, nhà định giá cần chú ý đến thời điểm mà dữ liệu được
thu thập.
Ngoài ra, nhà định giá cũng cần phải lưu ý rằng nguồn cung cấp giá cổ phiếu của các
công ty đang được niêm yết là khác với các nguồn dữ liệu báo cáo tài chính của các công
ty. Lý do chính là nhà định giá thường dựa vào giá cổ phiếu của các công ty tương đồng
gần với ngày định giá nhất để tính ra giá trị vốn hóa thị trường của công ty hay nhà định
giá muốn thu thập số lượng cổ phiếu của nhóm công ty tương đồng, trong khi thông tin
tài chính được sử dụng có thể là vài tháng trước ngày định giá. Cụ thể, số lượng cổ phiếu
được sử dụng ở đây để tính giá trị thị trường của cổ phiếu cho nhóm công ty tương đồng
phải là số cổ phần phổ thông đang lưu hành vào ngày gần nhất so với ngày định giá. Do
đó, thông tin về số lượng cổ phiếu đang lưu hành có thể được lấy trực tiếp từ một trong
những báo cáo của công ty niêm yết vì ngày báo cáo số lượng cổ phiếu có thể đến gần

14


ngày định giá hơn là vào quý của công ty hoặc cuối năm. Chú ý, việc công khai thông tin
trên thị trường có thể đem đến những thuận lợi và bất lợi sau:

 Thuận lợi:

Do các quy định về luật pháp, các công ty niêm yết phải cung cấp rất nhiều thông tin cho
các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này có các thuận lợi là:
• Các thông tin phi tài chính, các báo cáo tài chính chi tiết và giá cả cũng như số lượng cổ
•
•

•

phiếu phổ thông đang lưu hành là có sẵn cho nhà định giá.
Dữ liệu nhất quán nhất giữa các công ty.
Mô tả chính xác về tình hình tài chính của các doanh nghiệp.
Bất lợi:
Một số nhà định giá tin rằng các công ty niêm yết là các công ty có quy mô quá lớn để
được sử dụng như một công ty tương đồng trong nhiều tình huống. Mặc dù điều này có
thể đúng với các công ty có quy mô rất nhỏ với các hoạt động sản xuất kinh doanh nhỏ
hoặc sở hữu độc quyền nhưng thường có sự điều chỉnh về quy mô giữa các công ty giao
dịch công khai ít nhất nên được xem xét cho hầu hết các định giá khác.
Tiếp theo, nhà định giá phải tiến hành so sánh các thông tin này với nhau để có thể tìm ra
được công ty tương đồng thực sự với công ty mục tiêu.
2.3.

Bước 3: Chuẩn hóa báo cáo tài chính giữa công ty mục tiêu và công ty
tương đồng

Trước khi lựa chọn công ty tương đồng với công ty mục tiêu, người phân tích định giá
phải thực hiện một số chuẩn hóa trên báo cáo tài chính của cả công ty mục tiêu và công ty
tương đồng để trên cơ sở đó nhà phân tích định giá có thể chọn được công ty tương đồng
với công ty mục tiêu. Một số điều chỉnh thường được các nhà phân tích định giá xem xét

theo phương pháp tiếp cận này là các điều chỉnh trên bảng báo cáo hoạt động kinh doanh
(hay báo cáo thu nhập) với các chỉ tiêu về thu nhập/chi phí, các đặc quyền của người sở
hữu... Các điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán ở các khoản mục như tài sản và nợ không
hoạt động, hàng tồn kho, vốn luân chuyển...
2.3.1. Điều chỉnh các khoản mục trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
 Điều chỉnh thu nhập/chi phí không đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính của

doanh nghiệp
Các khoản mục thu nhập và chi phí không bắt nguồn từ hoạt động sản xuất kinh doanh
chính cần được loại bỏ ra trên báo cáo thu nhập của công ty. Thu nhập và chi phí không

15


đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau
như việc đầu tư vào những hoạt động kinh doanh hay tài sản không liên quan này của
công ty đơn giản chỉ là do chính ý muốn của doanh nghiệp hoặc do công ty đang có vốn
lưu động vượt trội (vốn lưu động vượt trội này được xác định bằng cách lấy chênh lệch
vốn lưu động của công ty so với vốn lưu động của trung bình ngành). Cách đơn giản nhất
và thường được các nhà định giá sử dụng để điều chỉnh các khoản mục này là loại bỏ
chúng ra khỏi thu nhập/chi phí của công ty. Trong trường hợp đặc biệt, nếu công ty mục
tiêu có thu nhập đến từ hoạt động kinh doanh bất động sản hoặc hoạt động đầu tư tài
chính thì nhà định giá cần có một số đánh giá chuyên môn để xác định giá trị thị trường
của các tài sản này và tiến hành điều chỉnh. Ví dụ:
Nhà định giá đang tiến hành định giá một công ty đang hoạt động trong ngành sản xuất
thiết bị y tế điện tử. Công ty này thường giữ một số lượng lớn vốn luân chuyển vượt trội
so với trung bình ngành là 10,000,000$ và công ty này đã dùng khoản vốn luân chuyển
vượt trội này để đầu tư vào trái phiếu coupon có lãi suất coupon là 5%/năm. Giả sử thu
nhập trước thuế của công ty (thu nhập này chưa bao gồm lãi của trái phiếu coupon trên)
là 1,000,000$ và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (t) là 0%. Sau khi phân tích tình

hình tài chính của công ty cũng như phân tích thị trường, nhà định giá xác định được
công ty tương đồng với công ty này có bội số giá trên thu nhập (P/E) là 12. Ngoài ra,
công ty tương đồng này không có hoạt động đầu tư vào trái phiếu như của công ty đang
định giá.
Yêu cầu: Xác định giá trị của công ty trên?

Giải
 Cách 1: Giá trị của công ty mục tiêu trong trường hợp tính cả khoản thu nhập đến từ trái

phiếu
o Thu nhập từ hoạt động kinh doanh trái phiếu của công ty là:

16


10,000,000*5% = 500,000$
o Tổng thu nhập trước thuế của công ty là:

1,000,000 + 500,000= 1,500,000$
Vậy, giá trị của công ty mục tiêu trong trường hợp tính cả khoản thu nhập đến từ trái
phiếu là:
1,500,000*12 = 18,000,000$
 Cách 2: Giá trị của công ty mục tiêu trong trường hợp không tính khoản thu nhập đến từ

trái phiếu
o Tổng thu nhập trước thuế từ hoạt động sản xuất kinh doanh là: 1,000,000$
o Giá trị của công ty mục tiêu đến từ thu nhập của hoạt động sản xuất kinh doanh thiết bị y

tế điện tử là:
1,000,000*12 = 12,000,000$

Vậy, giá trị của công ty mục tiêu nếu không tính khoản thu nhập đến từ hoạt động đầu tư
trái phiếu là:
10,000,000 + 12,000,000= 22,000,000$


Cách 3:

o Thu nhập từ hoạt động kinh doanh trái phiếu của công ty là:

10,000,000*5% = 500,000$
o Tổng thu nhập trước thuế của công ty là:

1,000,000 + 500,000 = 1,500,000$
o Tính hệ số điều chỉnh cho công ty mục tiêu:

17


Hệ số điều chỉnh = Thu nhập từ trái phiếu/Tổng thu nhập
= 500,000/1,500,000 = 33.3 %
Vậy, giá trị công ty mục tiêu là:
1,500,000 * 12 * (1- 33.3%) + 10,000,000 = 22,000,000$
Nhận xét: Trong ba cách tính toán này thì cách tính 1 đã cho ra kết quả định giá khác với
kết quả của cách 2 và cách 3. Tuy nhiên, cách tiếp cận thứ nhất được cho là không chính
xác do có sự khác biệt lớn trong rủi ro của hoạt động sản xuất kinh doanh chính của công
ty so với công ty tương đồng vì công ty tương đồng không có hoạt động đầu tư vào trái
phiếu. Điều này dẫn đến việc áp dụng cùng một bội số giá trên thu nhập cho cả hai khoản
thu nhập kể trên sẽ làm giảm giá trị thực của công ty mục tiêu. Cách tiếp cận thứ ba cho
thấy kết quả giống như cách tiếp cận thứ hai nhưng ở cách tiếp cận này nhà định giá đã
điều chỉnh sự khác biệt của hoạt động kinh doanh trái phiếu của công ty mục tiêu thông

qua hệ số điều chỉnh. Vì vậy, kết quả định giá từ cách này là hợp lý và thuyết phục hơn.
Tóm lại, khi tiến hành định giá một công ty hoạt động trong những lĩnh vực hay ngành
kinh doanh khác với ngành kinh doanh của công ty tương đồng thì nhà phân tích định giá
cần phải tách các hoạt động sản xuất kinh doanh ra và định giá chúng với một hệ số điều
chỉnh riêng biệt.
 Điều chỉnh các đặc quyền của người sở hữu
o Điều chỉnh tiền lương bất thường dành cho chủ sở hữu công ty

Phần tiền lương bất thường trả cho các chủ sở hữu doanh nghiệp vẫn thường là một
khoản chi khá lớn. Đối với các công ty chưa niêm yết, các chủ sở hữu công ty vẫn luôn
nhận được khoản tiền lương vượt trội so với các công ty đã niêm yết vì các công ty cho
rằng khoản tiền lương vượt trội này có thể được nhìn nhận theo một cách khác như là một
khoản sinh lợi đối với phần vốn góp của chủ sở hữu. Tuy nhiên, khoản tiền lương vượt
trội này ở các công ty chưa niêm yết cũng cần được nhìn nhận, đánh giá và phân tích
giống như các công ty đã niêm yết. Do đó, khoản tiền lương vượt trội này trong các công
ty chưa niêm yết cần được đưa ra ngoài khoản mục chi phí. Nguyên tắc này cũng được áp
dụng trong trường hợp ngược lại khi khoản tiền lương trả cho chủ sở hữu được cho là nhỏ

18


hơn so với một công ty chưa niêm yết khác hay mức bình quân của ngành và trong
trường hợp này một khoản điều chỉnh tăng thêm trong tiền lương cần được thêm vào
phần chi phí đối với công ty mục tiêu. Đối với các công ty đã niêm yết, nguyên tắc này
được áp dụng đối với cổ đông có quyền kiểm soát. Các nhà định giá khi xem xét định giá
công ty đã niêm yết sẽ không điều chỉnh phần tiền lương này với nhóm cổ đông thiểu số
vì họ không thể thay đổi chính sách thưởng trong công ty. Tuy nhiên, nhóm cổ đông thiểu
số có thể đưa ra yêu cầu hợp pháp việc giảm mức tiền lương trong nhóm cổ đông nắm
quyền kiểm soát công ty.
Dĩ nhiên, xác định khoản nào là phần tiền lương vượt trội cho chủ sở hữu có thể rất khó

khăn. Khảo sát thu nhập có thể được sử dụng nhưng nhiều chủ sở hữu sẽ có thêm phần hệ
số trách nhiệm trong thu nhập, khiến cho việc so sánh trực tiếp với quản lý của các công
ty đã niêm yết trở lên khó khăn. Thêm nữa, một vài khoản tiền lương cho chủ sở hữu có
thể đến dưới dạng phúc lợi và chúng sẽ gây khó khăn hơn trong việc định lượng.
o Điều chỉnh thuế đánh trên thu nhập

Một trong những khác biệt cơ bản khác giữa công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết
là các công ty chưa niêm yết không phải trả mức thuế thu nhập tại mức mà các công ty
niêm yết phải chịu bởi vì theo luật Mỹ các công ty chưa niêm yết thường là các công ty
hợp danh hoặc công ty nội bộ, do đó phần lợi nhuận và cổ tức của các công ty này được
đưa về cho cổ đông khai thuế để tránh việc bị đánh thuế hai lần. Từ đó, các mức thuế
khác nhau sẽ tác động đến thu nhập ròng và dòng tiền. Các công ty có mức thuế suất thấp
thường cho ra kết quả là thu nhập ròng và dòng tiền cao hơn và ngược lại, dẫn đến nhà
định giá có thể chọn sai công ty tương đồng nếu dựa vào tiêu chí tương đồng về quy mô.
Trên thực tế, nhiều nhà định giá đồng ý rằng các sự kiện và tình huống cho biết liệu rằng
dòng thu nhập cho cổ đông/chủ sở hữu có nhiều hơn so với khoản thuế phải trả của các
cổ đông. Có rất nhiều mô hình có thể được sử dụng để tính toán sự khác biệt trong giá trị
kết quả đến từ trạng thái dòng thu nhập cho cổ đông/chủ sở hữu. Đa số các mô hình này
được thiết kế để áp dụng trong cách tiếp cận định giá dựa trên thu nhập, tuy nhiên nó
cũng có thể điều chỉnh thích hợp cho cách tiếp cận thị trường.
 Điều chỉnh các vấn đề bất thường

19


Các vấn đề liên quan đến các sự kiện không thường xuyên xảy ra cũng được nhìn nhận
tương tự như đối với khoản mục thu nhập/chi phí không liên quan đến hoạt động sản xuất
kinh doanh của công ty. Vì vậy, nhà định giá cần phải loại bỏ chúng ra khỏi việc định giá.
Tuy nhiên trong một số trường hợp, nhà phân tích định giá có thể tách riêng các vấn đề
bất thường này để xem xét tác động của chúng ảnh hưởng như thế nào lên giá trị của

công ty mục tiêu.
2.3.2. Điều chỉnh các khoản mục trên bảng cân đối kế toán
Các khoản mục thường được điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán bao gồm:
 Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ liên quan đến tài sản không hoạt động

Nhà phân tích định giá phải điều chỉnh các tài sản không tham gia vào hoạt động sản xuất
kinh doanh cũng như nợ phải trả phải được điều chỉnh tương ứng trên bảng cân đối kế
toán của công ty.
 Điều chỉnh hàng tồn kho

Hàng tồn kho thường được điều chỉnh khi công ty không sử dụng cùng một phương pháp
tính giá xuất hàng tồn kho trong kỳ phân tích. Trong trường hợp này, nhà định giá phải
tiến hành điều chỉnh hàng tồn kho bằng cách tính lại cùng một phương pháp tính giá xuất
hàng tồn kho như phương pháp như nhập trước xuất trước (LIFO) hoặc nhập sau xuất
trước (FIFO) hoặc phương pháp bình quân gia quyền trong một kỳ báo cáo. Ngoài ra, nếu
công ty có nhu cầu dự trữ hàng tồn kho vượt mức thì phải điều chỉnh giảm hàng tồn kho
dư thừa ra khỏi bảng cân đối kế toán4.
 Điều chỉnh nợ và vốn luân chuyển

Nợ và vốn luân chuyển là một trong những khoản mục khó điều chỉnh nhất trên bảng cân
đối kế toán cho nhà định giá. Vì nhà định giá phải đánh giá được:
o
o

Tỷ lệ nợ dài hạn tối ưu của công ty là bao nhiêu
Liệu công ty đang có vốn luân chuyển vừa đủ hay đang có vốn luân chuyển dư thừa trong

kỳ phân tích.
Cụ thể nhà phân tích cần điều chỉnh như sau:
• Điều chỉnh nợ ngắn hạn và nợ dài hạn hạn

Nợ dài hạn là một trong những thành phần của cấu trúc tài chính. Nguồn tài trợ này
thường có các đặc điểm như sau có thời gian đáo hạn trên 1 năm, công ty thường phải tốn
4 Hàng tồn kho vượt mức của công ty được xác định bằng cách lấy chênh lệch giữa hàng tồn kho của công ty so với
hàng tồn kho của trung bình ngành.

20


chi phí để nuôi nợ và chi phí sử dụng nợ dài hạn thường đắt hơn so với chi phí sử dụng
nợ ngắn hạn nhưng khi sử dụng nguồn này thì nợ có tác động khuếch đại thu nhập cho
chủ sở hữu công ty. Trong khi nợ ngắn hạn thường có thời gian đáo hạn dưới 1 năm và có
tính tạm thời, doanh nghiệp chỉ tốn chi phí khi cần thiết và chi phí sử dụng vốn thường rẻ
đổi lại chủ sở hữu công ty sẽ không nhận được tác động đòn bẩy của nợ. Tuy nhiên công
ty có thể tài trợ bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn hơn là sử dụng nợ dài hạn và nợ có lãi
suất cố định vì công ty tin rằng lãi suất ở tương lai sẽ có xu hướng giảm do đó công ty sẽ
ít tốn chi phí khi sử dụng nợ ngắn hạn này hơn. Ngoài ra đối với các công ty không thể
huy động nguồn tài trợ dài hạn cũng có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn. Vì vậy,
nợ ngắn hạn cũng được xem là một thành phần của cấu trúc tài chính trên thực tế.
Thực tế cũng cho thấy rằng nợ ngắn hạn cũng được xem là một thành phần của cấu trúc
tài chính tùy thuộc vào quan điểm của ban quản trị cũng như theo thời gian mà các công
ty có sự dịch chuyển từ nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn. Từ đó làm cho vốn luân chuyển của
công ty âm5 hay công ty đang rơi vào tình trạng lấy ngắn nuôi dài. Do đó, khi xem xét
cấu trúc vốn của công ty nhà định giá cần cộng thêm các khoản nợ ngắn hạn này vào
trong cấu trúc tài chính của công ty.
•

Điều chỉnh vốn luân chuyển
Nhà phân tích khi tiến hành định giá công ty thì một trong những khoản mục nữa cần
phải điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán đó là vốn luân chuyển. Theo đó, các công ty cổ
phần đại chúng sẽ không tăng vốn luân chuyển trên mức cần thiết bởi vì các nhà đầu tư

thường đánh giá xấu cho việc này vì công ty đang phá vỡ nguyên tắc cân bằng trong tài
chính khi lấy nguồn tài trợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn. Điều này cũng đúng cho
các công ty tư nhân khi các công ty này cũng không có xu hướng nắm giữ các tài sản có
tính thanh khoản cao. Vốn luân chuyển vượt mức ở đây được xác định bằng chênh lệch
vốn luân chuyển của công ty so với trung bình ngành.
Trong trường hợp này, nhà định giá cần phải điều chỉnh như sau thu nhập từ vốn luân
chuyển tăng thêm cần phải loại trừ ra khỏi báo cáo tài chính của công ty định giá, tuy
nhiên giá trị thị trường của tài sản có thể được thêm vào. Ví dụ như tiền mặt của công ty
có rất ít các khoản thu nhập phát sinh từ nguồn này tuy nhiên cũng phải loại trừ khoản thu
nhập này ra khỏi báo cáo trong khi số lượng tiền mặt tăng thêm lại được cộng vào vì nhà
định giá không thể biết trước được lượng tiền mặt nắm giữ của công ty tương đồng.
5Vốn luân chuyển được đo lường thông qua công thức: Vốn luân chuyển = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn hay vốn
luân chuyển = Nguồn dài hạn (Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu) – Tài sản dài hạn.

21


Ngoài ra trên thực tế vốn luân chuyển có liên quan đến nợ dài hạn và thường có sự liên
kết với các khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán nên việc điều chỉnh vốn luân
chuyển là một việc tương đối khó. Cách tốt nhất trong trường hợp này là so sánh tỷ số
vốn luân chuyển của công ty định giá với trung bình ngành. Sau đó, nhà định giá phải
đưa ra phán xét một cách thận trọng để tiến hành điều chỉnh.
Chú ý 1: Nhà định giá cần chú ý rằng điều chỉnh báo cáo tài chính chắc chắn sẽ đưa ra
kết quả định giá có sự khác biệt đáng kể. Chẳng hạn như, các nhà định giá thường điều
chỉnh thu nhập bất thường dành cho chủ sở hữu công ty và sau đó áp dụng phương pháp
so sánh để điều chỉnh thu nhập này thành con số có thể kiểm soát và có giá trị thị trường.
Nếu không có sự điều chỉnh, công ty sẽ tiến hành chi trả thu nhập bất thường cho chủ sở
hữu, điều này gây ảnh hưởng cho cổ đông thiểu số vì cổ đông thiểu số không có quyền
lực đủ lớn để ngăn chặn việc này. Nhiệm vụ của nhà định giá là phải đánh giá một cách
thận trọng và tiến hành điều chỉnh các khoản mục bất thường này trên báo cáo tài chính

bằng cách sử dụng hoặc là các giao dịch tương tự hoặc là dựa trên các công ty tương
đồng.
Chú ý 2: Sau khi thực hiện bước điều chỉnh các khoản mục trên báo cáo tài chính, nhà
định giá đã có thể lựa chọn ra được nhóm công ty tương đồng tương đồng dựa vào tiến
trình sau:
 Sử dụng các nguồn thông tin khác nhau để tìm ra danh sách các công ty tương tự đồng

hoạt động trong ngành. Hay nói cách khác, việc tìm ra nhóm công ty tương đồng về
ngành nghề hoạt động kinh doanh được ưu tiên để xem xét.
 Xem xét lại một cách chi tiết hoạt động kinh doanh của các công ty này và loại bỏ các
công ty có quá nhiều khác biệt so với công ty định giá.
 Loại bỏ hoặc điều chỉnh các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của công ty chẳng hạn như cấu
trúc vốn, tốc độ tăng trưởng tiềm năng... với công ty định giá.
 Thu thập một cách chi tiết tất cả các thông tin tài chính (cả trong quá khứ và triển vọng ở
tương lai) của công ty tương đồng và đặt các dữ liệu này tương thích với nhau và với dữ
liệu của công ty định giá.
 Tiến hành điều chỉnh các khoản mục trên báo cáo tài chính của cả công ty định giá và
công ty tương đồng.
Chú ý 3: Số lượng và chất lượng thông tin của các công ty có thể ảnh hưởng rất lớn đến
kết quả định giá theo phương pháp tiếp cận thị trường này.
2.4.

Bước 4: Lựa chọn công ty tương đồng với công ty mục tiêu

22


Từ các công ty so sánh sau khi tìm được ở bước 2, nhà phân tích định giá phải chọn ra
được công ty tương đồng nhất hoặc có thể chọn ra được nhóm công ty tương đồng dựa
trên mô hình tính điểm tương đồng scorecard kết hợp với các đánh giá chuyên môn của

nhà định giá. Ưu điểm của việc chọn ra được nhóm các công ty tương đồng so với việc
chọn ra một công ty tương đồng nhất với công ty cần định giá là thông qua nhóm công ty
tương đồng này nhà định giá có thể nắm bắt được sự khác biệt của công ty cần định giá
và trên thực tế không có công ty nào tương đồng hoàn toàn với công ty cần định giá. Với
những lý do trên, việc lựa chọn ra nhóm công ty tương đồng thường được các nhà phân
tích định giá ưu tiên lựa chọn hơn. Sau đây, nhóm tác giả sẽ trình bày mô hình tính điểm
tương đồng scorecard được tính toán qua công thức sau:
Trong đó: là điểm của chỉ tiêu thứ k.
Tuy nhiên khi áp dụng mô hình này để tìm ra công ty tương đồng nhà định giá cũng phải
dựa trên kinh nghiệm và phán đoán chuyên môn của mình. Cụ thể, nhà định giá bằng
kinh nghiệm chuyên môn của mình sẽ tiến hành xác định tầm quan trọng của từng tiêu
chí tương đồng mà nhóm tác giả đã trình bày ở trên bằng cách tạo ra thang điểm cho từng
chỉ tiêu với điều kiện chỉ tiêu quan trọng nhất sẽ tương ứng với mức điểm cao nhất và
ngược lại. Giả sử nhà định giá cho rằng tương đồng về ngành nghề sản xuất kinh doanh là
quan trọng nhất thì chỉ tiêu ngành sẽ chiếm tỷ trọng về điểm lớn nhất. Trong tiêu chí
ngành, các công ty tương đồng hoàn toàn về tiểu ngành sẽ có điểm cao nhất, và mức điểm
sẽ giảm dần ứng với các mức tương đồng giảm dần. Để minh họa cách sử dụng mô hình
này, nhóm tác giả tiến hành xem xét ví dụ sau:
Giả sử nhà định giá đang tiến hành định giá công ty A (công ty này là công ty đã niêm
yết) và nhà định giá sử dụng các tiêu chí tìm ra công ty tương đồng với công ty A theo
trình tự các chỉ tiêu như sau: tương đồng về ngành và tương đồng về quy mô.
 Về chỉ tiêu ngành nghề sản xuất kinh doanh. Ngành sẽ được nhà định giá chia thành các

mức độ tương đồng như sau: Không tương đồng khi hai công ty hoạt động khác lĩnh vực,
Tương đồng ít khi hai công ty hoạt động trong cùng lĩnh vực, Tương đồng vừa khi hai
công ty hoạt động trong cùng nhóm ngành, Tương đồng cao khi hai công ty hoạt động
trong ngành và Tương đồng hoàn toàn khi hai công ty hoạt động trong cùng tiểu ngành.
 Về chỉ tiêu quy mô (trong trường hợp này quy mô của công ty được đo lường bằng
(doanh thu/tài sản)*100). Nhà định giá chia chỉ tiêu này thành các mức độ tương đồng
như sau: Không tương đồng khi chênh lệch trong quy mô của hai công ty >= 40%, Tương

23


đồng ít khi chênh lệch trong quy mô của hai công ty từ 30% đến dưới 40%, Tương đồng
vừa khi chênh lệch trong quy mô của hai công ty từ 20% đến dưới 30%, Tương đồng cao
khi chênh lệch trong quy mô của hai công ty từ 10% đến dưới 20%, Tương đồng hoàn
toàn khi chênh lệch trong quy mô của hai công ty <= 10%.
Giả sử nhà định giá xác định tổng điểm cho tất cả các tiêu chí tối đa là 100 điểm. Trong
đó nhà định giá cho rằng tương đồng về ngành nghề sản xuất kinh doanh là quan trọng
nhất nên xác định mức điểm tương đồng về ngành nghề sản xuất kinh doanh cao nhất là
40 điểm. Mức điểm ứng với các mức độ tương đồng về tiêu chí ngành lần lượt là:
Không tương đồng: khác lĩnh vực - 0 điểm
Tương đồng ít: cùng lĩnh vực – 10 điểm
Tương đồng vừa: cùng nhóm ngành – 20 điểm
Tương đồng cao: cùng ngành – 30 điểm
Tương đồng hoàn toàn: Cùng tiểu ngành - 40 điểm
Nhà định giá đánh giá tương đồng về quy mô ít quan trọng hơn tương đồng về ngành nên
mức điểm cao nhất ứng với tiêu chí quy mô là 20 điểm. Mức điểm ứng với các mức độ
tương đồng về tiêu chí quy mô lần lượt là:
Không tương đồng: chênh lệch trong quy mô >= 40%: 0 điểm
Tương đồng ít: chênh lệch trong quy mô từ 30% đến dưới 40%: 5 điểm
Tương đồng vừa: chênh lệch trong quy mô từ 20% đến dưới 30%: 10 điểm
Tương đồng cao: chênh lệch trong quy mô từ 10% đến dưới 20%: 15 điểm
Tương đồng hoàn toàn: chênh lệch trong quy mô <= 10%: 20 điểm
Cuối cùng, nhà định giá sẽ áp dụng công thức trên để xác định điểm tương đồng cho từng
công ty và công ty tương đồng nhất với công ty mục tiêu là công ty có điểm cao nhất
trong các công ty. Tuy nhiên, nhà định giá có thể chọn một số công ty tương đồng để nắm
bắt được các khác biệt của công ty mục tiêu.
Chú ý: Ngoài việc sử dụng mô hình tính điểm mà nhóm tác giả đã trình bày ở trên để tìm

ra được công ty tương đồng thì nhà định giá có thể sử dụng thêm các cách khác. Đó là
dựa vào đánh giá chuyên môn của chính ban quản trị doanh nghiệp của công ty mục tiêu
hoặc dựa vào các đánh giá phân tích của chuyên gia định giá hoặc của các công ty khảo
sát thị trường. Cụ thể như sau:
 Ban quản trị của công ty cần định giá có thể cung cấp cho nhà phân tích định giá các

đánh giá để xác định các công ty tương đồng tiềm năng với công ty. Thường thì ban quản

24


trị biết rõ khả năng cạnh tranh của công ty mình và có thể cung cấp các thông tin nội bộ
cho nhà phân tích định giá, điều này rất hữu ích cho nhà định giá để chọn ra các công ty
được giao dịch đại chúng trong các ngành phù hợp với công ty cần định giá.
 Các chuyên gia làm việc trong công ty cần định giá (ví dụ như kế toán viên, luật sư,
chuyên viên tư vấn tai chính cho công ty...) và các chuyên gia trong ngành (các chuyên
gia liên quan đến các giao dịch của các tổ chức, ngân hàng thương mại hoặc các công ty
môi giới) cũng có thể cung cấp thông tin hữu ích cho nhà phân tích định giá về các công
ty tương đồng với công ty cần định giá. Ngoài ra, các ấn phẩm về ngành hoặc các website
phân tích cạnh trang về ngành cũng có thể là các nguồn cung cấp thông tin quan trọng về
các công ty tiềm năng với công ty cần định giá.
2.5.

Bước 5: Ước tính giá trị doanh nghiệp của công ty mục tiêu

2.5.1. Mô hình định giá theo phương pháp tiếp cận thị trường
Đến bước này, nhà định giá đã xác định được công ty tương đồng với công ty mục tiêu.
Và sau đó, nhà định giá sẽ tiến hành xác định giá trị thực của công ty mục tiêu thông qua
công thức như sau:
Vcông ty định giá =

(1)

Công thức xác định giá trị của công ty định giá trên thường có mức giá nằm ở tử số,
nhưng giá cụ thể ở đây là giá trị nào thì còn tùy vào mục đích của nhà định giá. Cụ thể,
mức giá thường được sử dụng hoặc là giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVEq) hoặc
giá trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) đã được nhà đầu tư bỏ ra.
Chú ý 1: khi sử sụng công thức trên để tính toán, nhà định giá cần đánh giá sự tương
thích giữa tử số và mẫu số. Ví dụ, nếu giá trị của công ty cần định giá = giá/EBIT, trong
đó tử số là MVEq (giá trị thị trường của vốn cổ phần) và mẫu số là EBIT (thu nhập trước
thuế và lãi) thì sẽ không phù hợp, bởi vì trong khi tử số chỉ là giá trị thị trường của vốn cổ
phần mà mẫu số là thu nhập được trả cho cả chủ nợ và chủ sở hữu công ty nên sẽ không
tương thích ở góc độ thu nhập do đó nhà định giá sẽ tiến hành điều chỉnh EBIT bằng cách
trừ lãi vay ra để đạt được sự tương thích.
Sau đây, nhóm tác giả sẽ đi sâu vào việc xác định tử số và mẫu số của mô hình định xác
định giá trị doanh doanh theo phương pháp tiếp cận tài sản theo công thức (1) ở trên:
2.5.1.1. Xác định tử số cho công thức – Vốn cổ phần hay vốn đầu tư
Vốn cổ phần và vốn đầu tư là hai thuộc tính khác nhau của cùng vốn chủ sở hữu. Trong
đó, giá trị thị trường của vốn cổ phần được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phần
thường đang lưu hành nhân với giá thị trường của cổ phiếu. Nếu công ty phát hành nhiều

25