Bài soạn môn đầu tư và tài trợ bất động sản đòn bẩy tài chính và các hình thức tài trợ nợ thay thế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH


ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
BÀI SOẠN
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ NỢ THAY THẾ

G H

T

N u

T ị

h m h c hi n
1.

Tuấ

2. N u
3. T

u

4. Nguy

n

n

28

1

Hu
N ư
T ơ

n 8 năm 2017


MỤC LỤC
DANH MỤC THUẬT NGỮ ............................................................................................................ 3
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ................................ 4

I.
1.

Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài chính ................................................................................... 5

2.

Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính ........................................................................................ 6

II. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN ....................... 9
1.

Phân loại bất động sản ........................................................................................................... 9

2.

Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập ............................... 10
2.1.

Khái niệm bất động sản tạo ra thu nhập ....................................................................... 10

2.2.

Lý do sử dụng đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập 10

2.3. Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với bất động sản
tạo ra thu nhập ......................................................................................................................... 11

III.

2.4.

Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản...................... 28

2.5.

Phân biệt giữa đầu tư & tài trợ bất động sản nhà ở và bất động sản tạo ra thu nhập ... 31

C C HOẢN VAY THẾ CHẤP B NG BẤT ĐỘNG SẢN TẠO RA THU NHẬP ........ 32

1.

Các vấn đề liên quan đến hợp đồng vay .............................................................................. 32

2.

Các hình thức mới của vay thế chấp bất động sản ............................................................... 39

IV.

2.1.

Các hoản vay hợp vốn participation loans ............................................................... 41

2.2.

Bán và thuê lại đất sale-leaseback of the land) ........................................................... 48

2.3.

Khoản vay chỉ thanh toán lãi ( interest only loan) ........................................................ 51

2.4.

Khoản vay dồn tích ( accrual loan) ............................................................................... 52

2.5.

Khoản vay thế chấp chuyển đổi (convertible mortgage) .............................................. 54

2.6.

Các hình thức tài trợ thay thế khác ............................................................................... 56

2.7.

So sánh các hình thức tài trợ thay thế đối với bất động sản tạo ra thu nhập ................ 58

KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 61

2


DANH MỤC THUẬT NGỮ
Từ tiếng anh

Nghĩa tiếng việt

residential property

Bất động sản nhà ở

income property

Bất động sản tạo ra thu nhập

BTIRR

IRR trước thuế

ATIRR

IRR sau thuế

Break – even interest rate

Lãi suất hòa vốn

Nonrecourse clause

Điều khoản miễn truy đòi

Yeild maintenance fee

Phí duy trì lợi suất

Participation loan

Khoản vay hợp vốn

Sale-Leaseback

Bán và thuê lại

Interest only loan

Khoản vay chỉ thanh toán lãi hàng kỳ

Balloon payment / bullet loan

Thanh toán một lần vào cuối kỳ

Accrual loan

Khoản vay dồn tích

Negative amortization

Khoản thanh toán nợ gốc âm

Convertible mortgage

Khoản vay thế chấp chuyển đổi

3


Chúng ta đã được giới thiệu một số vấn đề liên quan đến phân tích các hình thức tài trợ bất
động sản. Một số khái niệm quan trọng như chi phí nợ vay trước thuế và sau thuế cũng
như là chi phí nợ vay tăng lên hi sử dụng nợ cang nhiều. Bên cạnh đó, chúng ta cũng đã
thảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm.
Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với bất động sản nhà ở
(residential property), tuy nhiên, các khái niệm này vẫn được áp dụng để phân tích các bất
động sản tạo ra thu nhập (income property).
Trong các chương trước đã phân tích rủi ro và tỷ suất sinh lợi đối với bất động sản tạo ra
thu nhập. Cụ thể là giới thiệu các hình thức tài trợ và ảnh hưởng khi sử dụng các hình thức
tài trợ đó đến dòng tiền trước thuế và sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần.
Mục tiêu của chương này là thảo luận mở rộng về nợ đã được đề cập ở các chương trước
và có bổ sung thêm 3 vấn đề. Thứ nhất, chúng ta xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng
như thế nào đến tỷ suất hoàn vốn nội bộ IRR trước thuế và sau thuế. Thứ hai, chúng ta
xem xét các thủ tục bảo lãnh phát hành được sử dụng bởi người cho vay khi tài trợ vốn
được thực hiện bởi các nhà đầu tư. Thứ ba, chúng ta xem xét các hình thức tài trợ vốn đối
với bất động sản tạo ra thu nhập. Vì không thể thảo luận về tất cả các loại khoản vay được
sử dụng trong thực tế, chúng ta sẽ tập trung vào các phương án tài trợ vốn chính và đi sâu

thảo luận về các khái niệm và kỹ thuật có thể áp dụng cho bất kỳ phương án tài trợ vốn
nào mà chúng ta mong muốn.
I.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Muốn thực hiện được quyết định đầu thì phải có quyết định tài trợ. Quyết định tài trợ liên
quan đến việc huy động vốn để thực hiện quyết định đầu tư nợ, vốn cổ phần . Nhà đầu tư
có thể xem xét để lựa chọn nguồn vốn (lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi). Cụ thể,
nếu dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng thì thứ tự nguồn vốn được ưu tiên sử dụng như
sau:
 Lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ nội bộ);
 Nợ vay;
4


 Cổ phần ưu đãi;
 Cổ phần thường (phát hành mới).
Nếu lựa chọn sự đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần thì nhà đầu tư cần xem xét ưu và
nhược điểm của mỗi nguồn tài trợ để đưa ra lựa chọn, ngoài ra nhà đầu tư cần xem xét
các đặc điểm của ngành/lĩnh vực đầu tư để đưa quyết định. Trong chương này, chúng ta
đang tìm hiểu về đầu tư và tài trợ bất động sản, do đó cấu trúc vốn thiên về nợ.
Trong chương 5 và chương 6, chúng ta tập trung tìm hiểu lãi suất và các phương thức trả
nợ.

hi người cho vay cho người đi vay vay nợ thì ngay lập tức người cho vạy chịu rủi

ro, do đó người đi vay phải trả cho người cho vay phần bù rủi ro vỡ nợ có phòng ngừa rủi
ro. Theo đó, bên cho vay có thể chuyển dịch rủi ro sang bên thứ 3 (hình thức bảo lãnh
của bên thứ 3 . Trong chương này, tìm hiểu việc sử dụng nợ để tài trợ bất động sản. Sử

dụng nợ được xem là đòn bẩy tài chính có tính hai mặt (thuận lợi và bất lợi), như vậy,
trong tài trợ bất động sản thì khi nào nên sử dụng nợ và khi nào không nên sử dụng nợ.
1. Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài chính
Đò bẩy liên quan đến việc sử dụng các chi phí hoạt động cố định hay các chi phí tài
chính cố định của một doanh nghiệp. Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy inh doanh và đòn bẩy
tài chính
Đò bẩy kinh doanh: Là sự kết hợp giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi trong việc
điều hành doanh nghiệp. Đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng
chi phí cố định cao hơn so với chi phí biến đổi, ngược lại, đòn bẩy kinh doanh sẽ thấp khi
tỷ trọng chi phí cố định nhỏ hơn chi phí biến đổi. hi đòn bẩy kinh doanh cao, chỉ cần một
sự thay đổi nhỏ về sản lượng tiêu thụ cũng làm thay đổi lớn về lợi nhuận, nghĩa là lợi
nhuận doanh nghiệp sẽ rất nhạy cảm với thị trường khi doanh thu biến động. Đòn bẩy kinh
doanh phản ánh mức độ rủi ro trong kinh doanh. Về thực chất, đòn bẩy kinh doanh phản
ánh tỷ lệ thay đổi về lợi nhuận trước thuế và lãi vay phát sinh do sự thay đổi về sản lượng
tiêu thụ.

5


Đòn bẩy kinh doanh là công cụ được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng lợi nhuận. Trong
các doanh nghiệp trang bị tài sản cố định hiện đại, định phí rất cao, biến phí rất nhỏ thì sản
lượng hòa vốn rất lớn. Tuy nhiên, một hi snar lượng đã vượt quá sản lượng hòa vốn, đòn
bẩy kinh doanh sẽ rất lớn. Do đó, chỉ cẩn một sự thay đổi rất nhỏ của sản lượng cũng đã
làm lợi nhuận gia tăng rất lớn.
Cần lưu ý rằng, đòn bẩy inh doanh như là con dao hai lưỡi, chúng ta biết đòn bẩy kinh
doanh phụ thuộc vào định phí. Nhưng hi chưa vượt qua điểm hòa vốn, ở cùng một mức
độ sản lượng thì doanh nghiệp nào có định phí càng cao, lỗ càng lớn.
Đò bẩy tài chính: Là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở
hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất
lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại,

đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu.
Đòn bẩy tài chính vừa là công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ sở
hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Sự thành công hay thất bại này tùy thuộc
vào sự lựa chọn cơ cấu tài chính.
Vì lãi vay phải trả hông đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn
trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các
doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp. Những doanh nghiệp có tỷ số nợ bằng 0 sẽ hông có đòn
bẩy tài chính.

hi đòn bẩy tài chính cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước

thuế và lãi vay cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu là tỷ lệ
lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
2. Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính
Ví dụ: Có thông tin ở một công ty cổ phần như sau:
Tổng tài sản cần cho hoạt động là 5.000.000 USD, công ty đang xem xét 2 phương án tài
trợ:

6




Phương án 1: Tài trợ 100% bằng vốn cổ phần;



Phương án 2: Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80%

Lãi suất vay nợ là 10%, mệnh giá 1 cổ phần là 50USD, thuế thu nhập doanh nghiệp là

40%.
Yêu cầu: Hãy cho biết phương án nào tối đa hóa EPS tại các giá trị EBIT lần lượt là
1.000.000 USD, 750.000 USD, 400.000 USD.
Bài giải:
EBIT

1.000.000 USD

750.000 USD

400.000 USD

EPS1 (P.A 1)

6 USD

4,5 USD

2,4 USD

EPS2 (P.A 2)

18 USD

10,5 USD

0 USD

Khi xem xét yếu tố tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu
Kết luận

Sử dụng nợ thuận lợi; lựa chọn phương

Sử dụng nợ bất lợi; lựa

án 2

chọn phương án 1

Như vậy, sử dụng nợ được xem là đòn bẩy tài chính có tính 2 mặt.

hi sử dụng nợ cần

xem xét đặc điểm của ngành/lĩnh vực đầu tư và xem xét mục đích đầu tư để lựa chọn
quyết định tài trợ.
 Thuận lợi
Sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng muốn nhận được
tác động thuận lợi này phải đảm bảo hoạt động kinh doanh có lãi và thừa khả năng trả lãi
vay. Có 3 dấu hiệu để nhận biết:
(1): EBIT > 0 & EBIT/R >>> 1;
Nếu chỉ quan tâm đến khả năng trả lãi thì sử dụng tỷ số EBIT/R, nếu quan tâm đến khả
năng trả lãi và nợ gốc thì sử dụng tỷ số:
(2): EBIT >0 & EBIT/tài sản >>> rD;

7


(3): EBIT >>> EBIThòa vốn1.
Giá trị EBIThòa vốn trong ví dụ trên là 500.000 USD, kết quả có được khi giải phương trình:
EPS1 = EPS2

 EBIT = 500.000 USD. Đây là EBIThòa vốn. Lúc này, EPS1 = EPS2 = 3 USD
 Khi EBIT > 500.000 USD, nên sử dụng nợ (lựa chọn phương án 2 . Ngược lại nên
sử dụng vốn cổ phần (lựa chọn phương án 1).
Nhà đầu tư thường sử dụng đòn bẩy tài chính khi họ tin (hay kỳ vọng) rằng tỷ suất sinh lợi
trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, lợi nhuận sẽ đem lại rất cao cho
nhà đầu tư. Tất nhiên, đòn bẩy tài chính cao cũng đi èm với rủi ro cao.
Thực tế cho thấy, các tổ chức doanh nghiệp hoạt động trong mọi lĩnh vực đều sử dụng đòn
bẩy tài chính để "kích thích" năng lực hoạt động của họ mạnh hơn cái mà họ có. Người ta
cũng cho rằng khi công cụ đòn bẩy tài chính phát triển, phần nào cũng chứng tỏ thị trường
đã phát triển
Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông
thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng
cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho
việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông
thường. Đồng thời, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó
khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư.
Việc áp dụng đòn bẩy tài chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng
hóa danh mục đầu tư. Ở các nước phát triển, đòn bẩy tài chính được sử dụng rất nhiều
trong giao dịch thương mại.
 Mặt tiêu c c
Sử dụng đòn bẩy tài chính đem lại rủi ro tài chính. Đó là rủi ro biến động lợi nhuận trên
vốn cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy
1

EBIT hòa vốn là giá trị mà tại giá trị EBIT này bất chấp phương thức tài trợ như thế nào, EPS của các phương thức
tài trợ như bằng nhau.

8

tài chính. hi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn
vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng.
Chi phí tài chính cố định tăng => Xác suất mất khả năng chi trả dài hạn tăng => Gia tăng
rủi ro
Biến động của EPS hi EBIT thay đổi => Gia tăng rủi ro, khuếch đại lỗ của cổ đông.
Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí
tiền lãi vay phải trả thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Vì
phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải
trả. Do vậy, thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ
chúng được hưởng. Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay hông đủ lớn để trang trải lãi vay
thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút.
II.

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN

1. Phân loại bất động sản
Bất động sản được chia làm 2 loại: Residential (nhà ở) và nonresidential (không thuộc về
nhà ở).
Bất động sản nhà ở (residential property): Bất động sản nhà ở là bất động sản cung cấp
chỗ ở cho cá nhân hoặc gia đình. Mặc dù khách sạn và nhà nghỉ cũng có thể được coi là
cung cấp nhà ở cho người dân, nhưng chúng chỉ được coi là tạm thời hoặc tạm trú và do
đó hông được phân loại là bất động sản nhà ở.
Bất động sản nhà ở (residential property) bao gồm: Single family houses (nhà ở riêng lẻ)
và multifamily properties (bao gồm nhiều căn hộ,.. cho nhiều người ở và thuộc cùng một
tòa nhà).
Bất động sản không thuộc về nhà ở (nonresidential property): Bao gồm các loại còn
lại ngoại trừ bất động sản nhà ở.

9

Bất động sản không thuộc về nhà ở (nonresidential property): Được chia thành 6 loại nhỏ:
Văn phòng, thị trường bán lẻ, nhà xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao,
công trình sự nghiệp. Trong nhiều trường hợp, có sự kết hợp giữa loại hình văn phòng và
không gian dành cho thị trường bán lẻ trên cùng 1 tòa nhà. Ngoài ra, có sự kết hợp phức
hợp giữa Residential (nhà ở) và nonresidential (không thuộc về nhà ở). Ví dụ: Trong 1 tòa
nhà gồm 21 tầng chưa bao gồm tầng hầm được quy hoạch: 1 tầng hầm giữ xe, 3 tầng
trung tâm thương mại, 5 tầng văn phòng, 13 tầng còn lại là chung cư.
Trong đầu tư và tài trợ bất động sản, các nhà đầu tư quan tâm đến bất động sản tạo ra thu
nhập, bất động sản tạo ra thu nhập có thể là bất động sản nhà ở hoặc bất động sản không
thuộc về nhà ở.
2. Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập
2.1. Khái ni m bất động sản t o ra thu nhập
Bất động sản tạo ra thu nhập là bất động sản được mua hoặc đầu tư nhằm mục đích tạo ra
thu nhập thông qua việc thuê hoặc cho thuê hoặc các nhà đầu tư ỳ vọng về việc tăng giá
thuê trong tương lai. Tài sản tạo ra thu nhập có thể là bất động sản nhà ở hoặc bất động sản
thương mại (investopedia).
2.2. Lý do sử dụ
nhập

đò bẩ tà c í

tro

đầu tư và tà trợ bất động sản t o ra thu

Mộ lý do đơn giản có thể được giải thích là do nhà đầu tư hông có đủ vốn cổ phần để
mua bất động sản. Trên khía cạnh hác, nhà đầu tư có thể có đủ vốn cổ phần và dùng một
phần vốn cổ phần này cùng với vốn vay để mua một bất động sản và dùng phần vốn tự có

còn thừa để mua các bất động sản khác. Bởi vì nguồn vốn cổ phần được phân bổ cho nhiều
bất động sản nên nhà đầu tư sẽ giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống.
Lý do thứ hai, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó
khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư.
Lý do thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận ra lợi ích tiềm năng liên quan đến đòn bẩy
tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) được định nghĩa là những lợi ích mang
10


lại cho nhà đầu tư hi thực hiện vay nợ tại chi phí nợ vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản. Nếu tỷ suất sinh lợi trên tổng nguồn vốn
đầu tư vào một bất động sản lớn hơn chi phí nợ vay thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
được khuếch đại.
2.3. Tác động của đò bẩ tà c í
động sản t o ra thu nhập
N ư vậ

dướ

óc độ của n

c n được hiểu n ư

đến tỷ suất sinh lợi của

đầu ư v

à đầu tư đối với bất

rợ bấ động sản thì khái niệm đòn bẩy tài

ế nào? Đơn giản đó là: Việc sử dụng nợ để thu lợi nhuận trên tài

sản. Để hiểu rõ hơn thì chúng ta tìm hiểu 1 ví dụ đơn giản như sau:
Ví dụ 2: ó 2

à đầu tư

và B.

A sử dụng 400.000USD của mình để mua 1 ha đất với giá là 400.000USD. A không sử
dụng đòn bẩy tài chính.
B sử dụng 400.000USD của mình và mượn thêm 800.000USD để mua 3ha đất với giá là
1.200.000USD. B sử dụng đòn bẩy tài chính. B đang

iểm soát

hu đất trị giá

1.200.000USD chỉ với 400.000USD từ chính tiền của mình.
Giả sử có 2 trường hợp xảy ra như sau:


Nếu giá trị bất động sản của A và B tăng lên 25% và họ bán đi thì ai đầu tư hiệu quả
hơn sau 1 năm ?



Trong trường hợp, bất động sản của A và B giảm 10% và họ bán đi, ai sẽ tổn thất
nhiều hơn?

Bài giải


Nếu giá trị bất động sản của A và B tăng lên 25% và họ bán đi:

A lời 100.000USD (400.000$x0,25=100.000 USD), từ vốn 400.000USD của mình tương
đương mức lợi nhuận 25%). B lời 300.000USD (1.200.000x0,25=300.000 USD), từ vốn
400.000 USD của mình tương đương mức lợi nhuận 75%). Như vậy, B đầu tư hiệu quả
hơn sau 1 năm .
11




Trong trường hợp, bất động sản của A và B giảm 10% và họ bán đi

A chỉ mất 40.000 USD, nhưng B sẽ thiệt hại đến 120.000 USD (tức 30% vốn đầu tư của
mình). Do đó, B là người tổn thất nhiều hơn.
Như vậy, sử dụng nợ là đòn bẩy có tính 2 mặt (thuận lợi và bất lợi).
Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư,
chúng ta xem xét đầu tư vào một bất động sản tạo ra thu nhập.
Ví dụ 3: Có thông tin về 1 dự á đầu tư bất động sản t o ra thu nhập

ư sau

Nhà đầu tư muốn đầu tư vao một bất động sản thương mại với tổng mức đầu tư là 100.000
USD, trong đó, giá trị đất là 15.000 USD, CTXD tòa nhà được xây dựng trên đất) là
85.000 USD. Nhà đầu tư xem xét 2 phương án tài trợ như sau:
P ươ

á 1 Tài trợ bằng 100% vốn cổ phần;

P ươ

á 2 Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80% (80.000 USD).

Yêu cầu: Hoạch định dòng tiền trước thuế và sau thuế của chủ sở hữu trong hai trường
hợp tài trợ theo phương án 1 và phương án 2. Xác định tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu
trước thuế và sau thuế (BTIRRE và ATIRRE) cho 2 phương án tài trợ. Tính tỷ suất sinh lợi
trước thuế và sau thuế trên tổng vốn đầu tư BTIRRp, ATIRRp , tỷ suất sinh lợi trước thuế
và sau thuế của chủ nợ (BTIRRD, ATIRRD).

Giả định giá mua bất động sản t o ra thu nhập
Giá trị công trình xây dựng (tòa nhà)

85.000 USD

Giá trị đất

15.000 USD

Giá mua bất động sản tạo ra thu nhập

100.000 USD

12


Giả định khoản nợ vay để mua bất động sản t o ra thu nhập

Giá trị nợ vay

80.000 USD

Lãi suất vay

10,00%
Chỉ trả lãi, trả nợ gốc

Điều khoản

cuối năm thứ 5
Giả định thu nhập

Thu nhập hoạt động trước khấu hao (EBITDA)
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 2

28,00%

Thời gian khấu hao của CTXD (khấu hao đường thẳng)3
Giá bán lại BĐS tạo ra thu nhập cuối năm thứ 5

3

31,5 năm
100.000 USD
5 năm

Kỳ nắm giữ tài sản

2

12.000 USD/năm

Thuế suất 28 % chỉ được áp dụng trong ví dụ này. Trên thực tế thì thuế suất có thể bị thay đổi.
Trong chương 11 đã đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà ở được khấu hao được kéo dài
trên 27,5 năm và các bất động sản không phải nhà ở được khấu hao trên 39 năm. Trong ví dụ này sử dụng thời gian
khấu hao là 31,5 năm.

13


Bài giải:
 Ho c định dòng tiề trước thuế và sau thuế c o 2 p ươ
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

ỉt u
Thu nhập hoạt động trước hấu

hao EBITDA tăng thêm
hấu hao tăng thêm
Thu nhập hoạt động trước thuế và
lãi vay EBIT tăng thêm
Lãi vay
Thu nhập hoạt động trước thuế
EBT tăng thêm
Thu nhập hoạt động sau thuế
EAT tăng thêm
hấu hao tăng thêm
Giá trị đến hạn trước thuế của tài
sản tăng thêm
Giá trị đến hạn sau thuế của tài
sản tăng thêm
Trả nợ gốc
T F trước t uế (BTCF)
T F sau t uế (ATCF)

1

2

P ươ
3

á tà trợ:

Đ T

á 1

P ươ
4

12.000 12.000 12.000

5

12.000

1

12.000 12.000

2
12.000

á 2
3

4

12.000 12.000

5
12.000

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

-

-

-

-

-

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

1.302

1.302

1.302

1.302

1.302

6.697

6.697

6.697

6.697

6.697

937

937

937

937

937

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

12.000 12.000 12.000
9.396 9.396 9.396

14

100.000

100.000

96.222

96.222

12.000 112.000
9.396 105.618

80.000
24.000
19.858

4.000
3.636

4.000
3.636

4.000
3.636

4.000
3.636

Xác định BTCF0: Đầu ư ban đầu của chủ sở hữu
Phương án 1: -100.000 USD;
Phương án 2: -20.000 USD.
Xác định giá trị đến hạn của tài sản ăng hêm
Giá trị đến hạn rước thuế của tài sản ăn

êm: 100.000 USD;

Thu tiền bán đất: + 15.000 USD;
Chi nộp thuế tiền bán đất: - (15.000 – 15.000) x 0,28 = 0 USD;
Thu tiền bán nhà: + 85.000 USD;
Chi nộp thuế tiền bán nhà: - (85.000 – 85.000/31,5 x 26,5) = -3.778 USD;
Giá trị đến hạn sau thuế của tài sản ăn

êm: 100.000 – 3.778 = 96.222 USD.

Lưu ý: Dự kiến giá bán đất và giá bán tòa nhà xây dựng trên đất CTXD

hông thay đổi

so với giá mua.
 Xác định BTIRRE và ATIRRE
Đối vớ p ươ

á 1

Tính BTIRRE
Gọi r là IRR trước thuế của chủ sở hữu (BTIRRE), ta có:

Để tính IRR có nhiều phương pháp nhưng tính IRR theo phương pháp nội suy thường

được sử dụng vì việc tính toán không phức tạp, độ chính xác hợp lý có thể chấp nhận
được.
Công thức:
IRR  r1  (r2  r1 )

15

NPV1
NPV1  NPV2


Trong đó:
IRR: Hệ số hoàn vốn nội bộ cần nội suy (%);
r1: Tỷ suất chiết khấu thấp hơn tại đó NPV1 > 0 gần sát 0 nhất;
r2: Tỷ suất chiết khấu cao hơn tại đó NPV2 < 0 gần sát 0 nhất;
NPV: Giá trị hiện tại thực;
IRR cần tìm (ứng với NPV = 0) sẽ nằm giữa r1 và r2.
Với r1 = 10% => NPV1 = 7.581,57 USD;
Với r2 = 15%, => NPV2 = -10.056,47 USD.
r = 0,1 +0,05 x

= 0,1215 = 12,15%.

Vậy BTIRRE là 12,15%.
Tính ATIRRE
Gọi r là IRR sau thuế của chủ sở hữu (ATIRRE), ta có:

Với r1 = 8% => NPV1 = 3.002,58 USD;
Với r2 = 12%, => NPV2 = -11.530,58 USD.
r = 0,08 +0,04 x

= 0,088 = 8,83%.

Vậy ATIRRE là 8,83%.
Đối vớ p ươ

á 2:

Tính BTIRRE

Với r1 = 18% => NPV1 = 1.250,87 USD;
16


Với r2 = 22% => NPV2 = -1.145,46 USD.
BTIRRE là 20,08%.
Tính ATIRRE

Với r1 = 12% => NPV1 = 2.156,86 USD;
Với r2 = 16% => NPV2 = -371,16 USD.
ATIRRE là 15,41%.
Nhận xét: Tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu trước thuế và sau thuế trong phương án 2 80%
nợ, 20% vốn cổ phần) luôn lớn hơn phương án 1 tài trợ 100% vốn cổ phần . Như vậy, sử
dụng nợ có tác động khuếch đại tỷ suất sinh lợi cho chủ sở hữu.
 Xác định BTIRRp, ATIRRp:
Tính BTIRRP

Theo cách tính nội suy
 BTIRRP = 12,14%.
Tính ATIRRP

Theo cách tính nôi suy: ATIRRP là 8,83%.
 Xác định BTIRRD, ATIRRD:
Tính BTIRRD

 BTIRRD = 10%.
17


Tính ATIRRD

 ATIRRD = 7,2%.

18


Ví dụ 4: Với thông tin đầu vào như ví dụ 3, thực hiện yêu cầu giống như ví dụ 3 nhưng lãi suất va t a đổi từ 10% lên 20%.
 Ho c định dòng tiề trước thuế và sau thuế c o 2 p ươ
STT
1
2

ỉt u
Thu nhập hoạt động trước hấu hao
EBITDA tăng thêm
hấu hao tăng thêm

P ươ
1

2

á tà trợ:

Đ T

á 1
3

4

12.000 12.000

P ươ
3

á 2

5

1

2

4

5

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

-

-

-

-

-

16.000

16.000

16.000

16.000

16.000

3

Thu nhập hoạt động trước thuế và lãi
vay EBIT tăng thêm

4

Lãi vay

5

Thu nhập hoạt động trước thuế
EBT tăng thêm

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302 (6.698) (6.698) (6.698)

(6.698)

(6.698)

6

Thu nhập hoạt động sau thuế EAT
tăng thêm

6.697

6.697

6.697

6.697

6.697 (6.698) (6.698) (6.698)

(6.698)

(6.698)

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

7

hấu hao tăng thêm

8

Giá trị đến hạn trước thuế của tài sản
tăng thêm

9

Giá trị đến hạn sau thuế của tài sản
tăng thêm

10

11

Trả nợ gốc
TCF trước thuế

12

TCF sau thuế

12.000

12.000

9.396

9.396

2.698

2.698

2.698

100.000

100.000

96.222

96.222

-

80.000

12.000 12.000 112.000 (4.000) (4.000) (4.000)
9.396

19

9.396 105.618 (4.000) (4.000) (4.000)

(4.000)

16.000

(4.000)

12.222


 Xác định BTIRRE và ATIRRE
Đối vớ p ươ

á 1

Kết quả giống như ở trên BTIRRE là 12,15% và ATIRRE là 8,83%.
Đối vớ p ươ

á 2:

Tính BTIRRE

 r = -20%
Vậy BTIRRE là -20%.
Tính ATIRRE

 r = -26%
ATIRRE là -26%.
Nhận xét: Tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu trước thuế và sau thuế trong phương án 1 tài
trợ 100% vốn cổ phần) luôn luôn lớn hơn phương án 2 (80% nợ, 20% vốn cổ phần . Như
vậy, sử dụng nợ có tác động khuếch đại lỗ của chủ sở hữu.
Kết luận rút ra từ ví dụ 3, 4: Từ kết quả ví dụ 3 và ví dụ 4, sử dụng nợ để đầu tư và tài
trợ bất động sản đối với bất động sản tạo ra thu nhập cũng được xem là sử dụng đòn bẩy
tài chính và luôn có tính 2 mặt: Thuận lợi và bất lợi, tác động này được thể hiện trong ví
dụ 3 và 4.
Trường hợp tác độ

đò bẩy tài chính thuận lợi (positive, favorable)

Trong trường hợp có sử dụng nợ (80% nợ vay và 20% vốn cổ phần) thì BTIRRE tăng lên
20,08%. Sở dĩ có sự gia tăng này do các yếu tố sau:

20




Điều này xảy ra bởi vì công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thực hiện các nghĩa
vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ.



Lãi suất vay là 10% nhỏ hơn BTIRRE là 12%. Mức chênh lệch này (cụ thể ở đây là
2% có nghĩa là có đòn bẩy tích cực sẽ làm tăng BTIRRE trên vốn chủ sở hữu.

Mối quan hệ này được thể hiện trong công thức
BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) x D/E
Trong đó:
BTIRRE = IRR trước thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
BTIRRP = IRR trước thuế trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản;
BTIRRD = IRR trước thuế đối với chủ nợ (lãi suất phải trả cho chủ nợ);
D/E

= Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.

Sử dụng thông tin từ ví dụ 3, ta có:
BTIRRE = 12,15% + (12,15% - 10%) x (80%/20%) = 20,75%
BTIRRE áp dụng theo công thức này gần bằng với kết quả tính theo bảng dòng tiền ở ví dụ
3 là 20,08%.
Đối với trường hợp sau thuế cũng tương tự, ta có:
ATIRRE = ATIRRP + (ATIRRP - ATIRRD) x (D/E)
ATIRRE = IRR sau thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
ATIRRP = IRR sau thuế trên tổng đầu tư trong bất động sản (nợ và vốn cổ phần);
ATIRRD = IRR sau thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);
D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.
Sử dụng thông tin từ ví dụ 3, ta có:
ATIRRE = 8,83% + (8,83% - 7,2%) x (80%/20%) = 15,35%
21

Kết quả ATIRRE từ phương trình này là 15,35%, gần tương đồng với kết quả 15,41%.
N ư vậy, khi BTIRRP > BTIRRD hoặc ATIRRP > ATIRRD, thì BTIRRE sẽ lớn hơn
BTIRRP. Trường hợp này nhà đầu tư nhận được tác động đòn bẩy thuận lợi của nợ.
Hình 1: BTIRRE và ATIRRE rong rường hợp đòn bẩy tài chính thuận lợi

Qua hình 1, nhận thấy rằng giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trước thuế và sau
thuế của chủ sở hữu là mối quan hệ tuyến tính. Tức là, hi nhà đầu tư có xu hướng vay
càng nhiều nợ thì tác động thuân lợi của đòn bẩy tài chính càng lớn. Tuy nhiên, nhìn vào
hình 1 thì có thể thấy tỷ lệ vay nợ được sử dụng có thể bị hạn chế. Vậy giới hạn đó là gì?
Thứ nhất, đối với số nợ khác nhau, DCR (hệ số khả năng trả nợ) có thể vượt quá giới hạn
của người cho vay, như đã thảo luận trong chương 11. Bởi vì thu nhập hoạt động trước
khấu hao (EBITDA

hông thay đổi khi tỷ lệ nợ vay thay đổi. Thứ hai, khi tỷ lệ nợ vay

cao hơn và hệ số khả năng trả nợ (DCR) thấp thì rủi ro đối với người cho vay tăng lên. ết
quả là, khi tỷ lệ nợ vay tăng lên thì chi phí lãi vay cũng tăng lên để bù đắp rủi ro của người
cho vay. Thật vậy, tại một số điểm BTIRRP có thể hông còn vượt quá BTIRRD đòn bẩy
sẽ không còn là số dương . Thứ ba, việc vay nợ càng nhiều làm gia tăng rủi ro cho nhà
đầu tư vốn cổ phần. Chúng ta sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro kỹ hơn
ở phần sau của chương này. Tuy nhiên, chúng ta có thể đưa ra ết luận ngày từ bây giờ,
đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lãi hoặc lỗ. Cụ thể, nếu ATIRRD > BTIRRP (khoản
22


vay nợ có đòn bẩy tài chính bất lợi) thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại khoản lỗ trên vốn cổ
phần đã đầu tư vào bất động sản tạo ra thu nhấp. Chúng ta đã thấy trước rằng BTIRRP
vượt quá BTIRRD để đòn bẩy tài chính dương. Giả sử chi phí nợ vay là 14% thay vì 10%.
Điều này dẫn đến đòn bẩy tài chính bất lợi vì bây giờ BTIRRE hông có đòn bẩy tài chính

12% ít hơn lãi suất vay là 14%.
Trường hợp tác độ

đò bẩy tài chính bất lợi

Khi BTIRRP nhỏ hơn BTIRRD, thì BTIRRE cũng thấp hơn BTIRRD hoặc khi ATIRRP nhỏ
hơn ATIRRD thì đòn bẩy tài chính bất lợi đối với nhà đầu tư chi tiết tại ví dụ 4). Khi
BTIRRD là 20%, hi đó, BTIRRP là 12,15% (BTIRRP < BTIRRD) hoặc ATIRRD = 14,4%,
ATIRRP là 8,83% (ATIRRP < ATIRRD).
Hình 2: BTIRRE và ATIRRE rong rường hợp đòn bẩy tài chính bất lợi

 Lãi suất thả nổi (floa ing) đối với khoản vay nợ và Swap
Ví dụ của chúng ta tại bảng 12-7, giả định rằng các khoản vay thế chấp được thực hiện tại
một mức lãi suất cố định. Như đã biết ở trong Chương 5, có rất nhiều giao dịch được tài
trợ bằng các khoản vay với lãi suất thả nổi. Các khoản vay này thường được sử dụng khi
thực hiện tài trợ cho các bất động sản thương mại. Tuy nhiên, người đi vay hông muốn
23


vay với lãi suất thả nổi thì hoán đổi lãi suất (swap) có thể được sử dụng. Swap lãi suất
thường là kiểu hoán đổi giữa (lãi suất) “cố định - biến đổi”, nhưng cũng có hi là “biến
động - biến động”. Về mặt lý thuyết thì loại thứ ba “cố định - cố định” cũng có thể thực
hiện được, nhưng do toàn bộ dòng lãi suất có thể xác định được ngay thời điểm kí hợp
đồng swap nên chẳng có lý do gì mà hai bên lại tiến hành hoán đổi cho nhau nếu các
khoản đầu tư có chung đơn vị tiền tệ. Các ngân hàng sẵn sàng cho vay với lãi suất thả nổi
thường sẵn sàng thực hiện một giao dịch hoán đổi cho khách hàng vay có thu phí. Thị
trường cho các giao dịch hoán đổi lãi suất là rất lớn và liên quan đến nhiều người tham gia.
Trong ví dụ này, người đi vay tìm cách hoán đổi lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định với
một người cho vay, người muốn lãi suất thả nổi hơn là lãi suất cố định. Người đi vay có
thể vay 80.000 USD nhưng phải trả phí cộng thêm một khoản chênh lệch mà tại đó hai bên

thỏa thuận và chấp nhận
Giao dịch này được gọi là “hoán đổi” bởi vì, trong bản chất, hai bên trao đổi các khoản
thanh toán thương mại cho nhau. Bên đi vay có thế chấp với lãi suất cố định sẽ trả lãi suất
dưới dạng thả nổi, và bên cho vay sẽ trả lãi suất cố định. Trong thực tế, chỉ có sự khác biệt
trong lãi suất được trao đổi giữa các bên. Giao dịch này thường được gọi là “Plain vanilla
swap”, vì nó là loại thường gặp nhất trong giao dịch hoán đổi lãi suất. Chúng ta cũng cần
chỉ ra rằng có một số khả năng mà mỗi bên tham gia hoán đổi có thể từ chối nghĩa vụ của
họ hoặc lâm vào phá sản. Một trong hai hoặc cả hai bên có thể bảo đảm chống lại phá sản
của các đối tác bằng cách mua một hoán đổi phá sản tín dụng (CDS), hoặc “bảo hiểm”.
Ngoài giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi ngoại tệ cho phát triển bất động sản tại các
nước khác và các giao dịch khác phức tạp hơn có thể được thực hiện trên thị trường trong
giao dịch hoán đổi. Cuối cùng, ngoài việc giao dịch hoán đổi, lựa chọn thay thế khác có
thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro cho vay lãi suất thả nổi, chẳng hạn như mua và bán
giao sau lãi suất và/hoặc các hợp đồng quyền chọn. Tuy nhiên, các chiến lược sau này
thường liên quan đến chính phủ Hoa Kỳ và các loại chứng khoán khác mà rủi ro không
tương quan trực tiếp với rủi ro bất động sản thương mại. Kết quả là, các giao dịch này
thường cung cấp các phòng ngừa ít hiệu quả hơn so với giao dịch hoán đổi.
24


 Đòn bẩy tài chính trung lập - tỷ suất sinh lợi hòa vốn (break – even interest rate)
Trong các cuộc thảo luận trước đây, chúng ta thấy có mối quan hệ giữa ATIRRP và
ATIRRD để xem xét liệu đòn bẩy tài chính đang sử dụng là dương hay âm. Điều này đôi
khi là hữu ích hi xác định mức lãi suất tối đa có thể trả được cho các khoản nợ vay trước
hi đòn bẩy tài chính âm.
Lãi suất hòa vốn (break – even interest rate đại diện cho các mức lãi suất mà tại đó đòn
bẩy tài chính là trung lập (sử dụng đòn bẩy không thuận lợi cũng như bất lợi). Bằng cách
kiểm tra các phương trình đòn bẩy sau thuế trong phần trước, chúng ta thấy rằng điểm đòn
bẩy trung lập điểm hòa vốn) có thể được thể hiện như sau:
ATIRRP = ATIRRD (1)

Trong chương 6 ATIRRD có thể được ước tính như sau:
ATIRRD = BTIRRD x (1-t) (2)
Thế 2 vào 1 ta có phương trình:
BTIRRD = ATIRRD/(1-t) = ATIRRP/(1-t)
Đối với ví dụ trên, tỷ suất sinh lợi hòa vốn (BEIR) sẽ là:
8,76%/(1-0,28) = 12,17%
Điều này có nghĩa rằng bất kể bạn muốn vay nợ ở mức nào, chi phí lãi vay tối đa có thể
chi trả cho các khoản nợ vay và không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là
12,17%.
Để minh chứng cho khái niệm này, Bảng 12-8 cho thấy ATIRR đối với chi phí vay nợ dao
động từ 10% đến 16% cho ba tỷ số nợ vay hác nhau. Lưu ý rằng đối với chi phí lãi vay
cao hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn 12,17 %, thì IRR sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần
(ATIRRE) nhỏ hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư ATIRRP), ATIRRP là 8,76%.
Ngược lại, với mức chi phí lãi vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn, IRR sau thuế cho các
nhà đầu tư vốn cổ phần lớn hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư.
Bảng 12.8: Ảnh hưởng của chi phí lãi vay đến ATIRRE
25