Tác động của vốn luân chuyển và việc nắm giữ tiền mặt đến khả năng sinh lợi của công ty – bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG YẾN

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG YẾN
TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬ
NGƢỜI HƢỚ

:

PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn “Tác động của vốn luân chuyển và việc nắm giữ tiền
mặt đến khả năng sinh lợi của công ty – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS.Lê
Phan Thị Diệu Thảo. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa
từng được ai công bố trong bất ký công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn
này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Phạm Hoàng Yến

năm 2016


MỤC MỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH
TÓM TẮT

CHƢƠNG 1.GIỚI THIỆU .......................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................3

1.4.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................3

1.5.

Nội dung nghiên cứu ........................................................................................4

1.6.

Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................5

CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................7
2.1.

Lý thuyết ..........................................................................................................7

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây .............................................................10

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tương quan âm giữa vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi ......................................................................................10
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tương quan dương giữa vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi ......................................................................................15
2.2.3. Các kết quả nghiên cứu khác về tác động của vốn luân chuyển và tiền mặt
nắm giữ đến khả năng sinh lợi của công ty ..............................................................17
CHƢƠNG 3.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................22
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................22

3.2.

Mô hình nghiên cứu .......................................................................................25

3.3.

Phương pháp xác định các biến .....................................................................29


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tên đầy đủ tiếng anh

Tên đầy đủ tiếng việt

CCC

Cash Conversion Cycle

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

FEM

Fixed Effects Models

Mô hình ảnh hưởng cố định

Generalized method of

Phương pháp ước lượng

moments

moment tổng quát

LEV

Leverage

Đòn bẩy tài chính

NPV

Net Present Value

Giá trị hiện tại thuần

NTC

Net Trade Cycle

Chu kỳ thương mại thuần

OLS

Ordinary least squares

ROA

Return on Assets

Lợi nhuận trên tổng tài sản

WCM

Working Capital Management

Quản trị vốn luân chuyển

WCR

Working Captital Rate

Tỷ lệ vốn luân chuyển

GMM

Phương pháp bình phương bé
nhất


3.3.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................29
3.3.2. Các biến giải thích và biến kiểm soát ............................................................30
3.4.

Phương pháp ước lượng .................................................................................33

3.5.

Dữ liệu và mẫu ...............................................................................................34

3.6.

Trình tự thực hiện nghiên cứu ........................................................................35

CHƢƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...............................................................37
4.1.

Thống kê mô tả và ma trận tương quan .........................................................37

4.1.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................37
4.1.2. Ma trận tương quan .......................................................................................41
4.2.

Kết quả thực nghiệm ......................................................................................42

4.3.

Kiểm định tính vững của mô hình .................................................................50

4.4.

Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................56

CHƢƠNG 5.KẾT LUẬN ........................................................................................59
5.1.

Kết luận ..........................................................................................................59

5.2.

Một số hàm ý chính sách................................................................................60

5.3.

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................61

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong bài nghiên cứu ........................................................33

Bảng 4.1. Thống kê mô tả của mẫu tổng thể và mẫu của các công ty có WCR âm và
WCR dương ..............................................................................................................38
Bảng 4.2. Thống kê mô tả dựa vào mức độ tiền mặt âm và dương ..........................40
Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu ..........................42
Bảng 4.4. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
...................................................................................................................................43
Bảng 4.5. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR dương ........................................................................................45
Bảng 4.6. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR âm .............................................................................................46
Bảng 4.7. Kết quả có ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền
mặt trong mô hình GMM ..........................................................................................48
Bảng 4.8. Mối quan hệ giữa ROA và WCR theo mức độ nắm giữ tiền mặt trong mô
hình GMM .................................................................................................................49
Bảng 4.9. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR dương phân loại theo quy mô và đòn bẩy ................................51
Bảng 4.10. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh
lợi đối với nhóm WCR âm phân loại theo quy mô và đòn bẩy ................................52
Bảng 4.11. Kết quả ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền mặt
trong mô hình GMM đối với nhóm WCR dương và phân loại theo quy mô, đòn bẩy
...................................................................................................................................53
Bảng 4.12. Kết quả ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền mặt
trong mô hình GMM đối với nhóm WCR âm và phân loại theo quy mô, đòn bẩy ..54


DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 3.1. Thống kê số lượng công ty theo quy mô và đòn bẩy……………………28
Hình 4.1. Xu hướng nắm giữ tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu giai
đoạn 2009 – 2015…………………………………………………………………..39

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 317 công ty phi tài chính niêm yết ở Việt
Nam trong giai đoạn 2009 – 2015 nhằm mụ

tác động của vốn luân

chuyển và việc nắm giữ tiền mặt đến khả năng sinh lợi của công ty. Thông qua việc
ước lượng các mô hình, đặc biệt là sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ
hai bước, bài nghiên cứu tìm thấy các phát hiệ

: (i) tồn tại mối quan hệ phi

tuyến hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty; (ii)
nếu vốn luân chuyển của một công ty dương, vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng ngược
chiều đến khả năng sinh lợi và ngược lại nếu vốn luân chuyển của công ty âm nó sẽ
có ảnh hưởng cùng chiều đến khả năng sinh lợi của công ty; (iii) tiền mặt đóng một
vai trò tương tác quan trọng trong mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi của công ty, đặc biệt đối với nhóm công ty có vốn luân chuyển dương, mức
tiền mặt dương sẽ càng làm tăng quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi, ngược lại mức tiền âm sẽ cải thiện quan hệ ngược chiều này. Từ đó
có thể thấy việc quản trị tốt vốn luân chuyển cũng như tiền mặt nắm giữ sẽ góp
phần tối đa hóa khả năng sinh lợi của công ty. Ngoài ra đối với cả hai nhóm công ty
(vốn luân chuyển dương và vốn luân chuyển âm), khi phân loại theo quy mô lớn và
quy mô nhỏ, đòn bẩy cao và đòn bẩy thấp thì các kết quả trong bài nghiên cứu vẫn
khá nhất quán, không có nhiều khác biệt đáng kể.
Từ khóa: Tiền mặt nắm giữ, vốn luân chuyển, khả năng sinh lợi, GMM.


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Xuất phát từ nhu cầu thực tế và thiết yếu của các công ty, việc xây dựng

chiến lược quản trị vốn luân chuyển tối ưu cũng như mức tiền mặt hiệu quả luôn là
một trong những nhiệm vụ được quan tâm chú trọng hàng đầu. Tuy nhiên, quản lý
vốn luân chuyển và lượng tiền mặt nắm giữ như thế nào để gia tăng khả năng sinh
lợi trong điều kiện kinh tế hiện nay vẫn là vấn đề nan giải đối với các doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
động kinh doanh một
cách bình thường trên cơ sở

ăng

. Do vậy, hiệu

thuộc
ăng

ặc

ộng

nhưng đầu tư
nhưng lại làm tăng chi phí cơ hội

đầu tư, đặc biệt

.

Các nghiên cứu trước đây hầu hết chỉ mới xem xét mối quan hệ giữa một số
thành phần cấu thành nên vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty như
việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt (bao gồm kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ
phải trả) sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lợi (Jose và các công sự, 1996; Deloof,
2003; Alipour, 2011;…) hay mối quan hệ giữa số ngày phải trả và số ngày tồn kho
với lợi nhuận công ty là cùng chiều (Mathuva, 2010), việc mở rộng chính sách bán
chịu (kéo dài khoản phải thu) sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lợi (Baveld,
2012)…Nghiên cứu này cung cấp một sự hiểu biết tốt hơn về tác động trực tiếp của
vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các công ty phi tài chính niêm yết tại
Việt Nam. Hơn nữa còn xem xét ảnh hưởng từ hiệu ứng tương tác của việc nắm giữ
tiền mặt trong mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty.


2

Điều đặc biệt so với các nghiên cứu trước đây là nghiên cứu này phân chia
mẫu quan sát thành hai nhóm dựa trên tỷ lệ vốn luân chuyển của các công ty: nhóm
có vốn luân chuyển dương và nhóm còn lại có vốn luân chuyển âm. Nguyên nhân là
do trong các nghiên cứu trước có hai quan điểm về quản lý vốn luân chuyển. Một là
quan điểm truyền thống cho rằng vốn luân chuyển cao hơn cho phép công ty tăng
doanh số bán hàng, lợi nhuận và cuối cùng là gia tăng giá trị của nó. Quan điểm
khác là vốn luân chuyển cao đòi hỏi một công ty có chi phí tài chính cao hơn, điều
này là nguyên nhân khiến cho lợi nhuận giảm vì vốn luân chuyển quá mức có thể
khiến các công ty đầu tư vào các hoạt động có tỷ suất sinh lợi kém. Vì vậy, sẽ
không hợp lý khi kiểm tra tất cả các công ty với nhau mà không xem xét mức vốn
luân chuyển của mỗi công ty. Công ty có vốn luân chuyển dương nắm giữ thêm tài
sản hiện hành (có thể là tiền mặt, tài sản phi tiền mặt hoặc cả hai) lớn hơn các khoản
nợ hiện tại, trong khi các công ty có vốn luân chuyển âm duy trì tài sản (tiền mặt,

phi tiền mặt hoặc cả hai) ít hơn khoản nợ hiện tại của nó. Do vậy, nghiên cứu này
phân chia các công ty dựa trên mức vốn luân chuyển để có cái nhìn khách quan và
chi tiết hơn về tác động của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty.
Hơn nữa, nghiên cứu còn xem xét mức độ nắm giữ tiền mặt (dương hoặc âm) có vai
trò và ý nghĩa như thế nào trong từng mối quan hệ, liệu có khác nhau giữa 2 nhóm
công ty có vốn luân chuyển dương và công ty có vốn luân chuyển âm hay không.
Điểm đặc biệt thứ hai đó là những nghiên cứu trước đây ở Việt Nam đã chưa
xem xét các yếu tố đặc điểm công ty ảnh hưởng thế nào đến kết quả nghiên cứu. Do
đó, từ những phân tích tác động của vốn luân chuyển và tiền mặt nắm giữ đến khả
năng sinh lợi của công ty ở phần trước, tác giả tiếp tục kiểm định liệu ảnh hưởng
trên có sự khác biệt giữa các nhóm công ty: quy mô nhỏ và quy mô lớn; sử dụng
đòn bẩy thấp và đòn bẩy cao.
Như vậy, để gia tăng khả năng sinh lợi, các công ty cần xây dựng những
chiến lược quản lý vốn luân chuyển và nắm giữ tiền mặt thế nào để phù hợp với đặc
điểm và khả năng hoạt động, khả năng tài chính của mình? Hiểu được tầm quan
trọng và cần thiết của vấn đề này, tôi

“Tác độ

ốn luân


3

ặt

chuyển và việc nắm giữ

ả năng sinh lợi của công ty - Bằng chứng

thực nghiệm tại Việt Nam” cho luận vă
1.2.

.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu tác động của vốn luân chuyển và

việc nắm giữ tiền mặt đến khả năng sinh lợi của các công ty phi tài chính niêm yết ở
Việt Nam giai đoạn 2009-2015. Từ đó giúp các công ty quản trị tiền mặt, quản trị
tài sản nói chung và vốn luân chuyển nói riêng một cách tốt hơn nhằm gia tăng khả
năng sinh lợi và giá trị cổ đông cũng như giá trị công ty.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết các

vấn đề đặt ra là:
Thứ nhất, có chăng tồn tại mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi của công ty. Đó là mối quan hệ gì? Nếu vốn luân chuyển của công ty dương
(hoặc âm) nó sẽ ảnh hưởng thế nào đến khả năng sinh lợi của công ty.
Thứ hai, có hay không mức vốn luân chuyển tối ưu cho các công ty.
Thứ ba, nếu vốn luân chuyển của một công ty là dương (hoặc âm), tác động
của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi liệu có ý nghĩa khác nhau dựa trên mức
độ tiền mặt công ty nắm giữ hay không.
Thứ tư, giữa các công ty có có quy mô khác nhau và sử dụng đòn bẩy khác
nhau (ràng buộc tài chính và không ràng buộc tài chính) thì liệu rằng kết quả nghiên
cứu trên có sự khác biệt không.
1.4.

Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
ệu

ược thu thập

ty phi tài chính niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm
được thu thập

năm

liệu

ường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được


4

nghiên cứu và các công ty có số liệu bất thường, luận văn
công ty với 2219

uộ

hiện

độc lập

317

ược

ệu

ăm.
, phân tích tương quan

Pearson và phân tích hồi quy dữ liệu bảng để xem xét ảnh hưởng của việc thay đổi
vốn luân chuyển và lượng tiền mặt nắm giữ đến khả năng sinh lợi của các công ty.
Các mô hình được sử dụng trong phân tích bao gồm mô hình OLS gộp (pooled
OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Models), mô hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên (Random Effects Models), mô hình sai phân bậc nhất (First Difference
Model) và phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước (two-step system
ược

GMM methods).

ện

13.0.
1.5.

Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia làm năm phần chính như sau:

Chương 1: Giới thiệu
Chương này đưa ra lý do chọn đề tài, các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu và giới thiệu nội dung bài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương này giới thiệu lý thuyết về vốn luân chuyển, sự cần thiết quản trị vốn luân

chuyển hiệu quả và vai trò của lượng tiền mặt nắm giữ đến khả năng sinh lợi của
công ty. Sau đó trình bày phân tích và tổng hợp các kết quả nghiên cứu trong và
ngoài nước, từ đó đưa ra lỗ hổng nghiên cứu của các bài nghiên cứu trước đây. Nội
dung chương
ập
cùng một

hướng khác biệt
. Đây là cơ sở lý luận quan trọng trong việc tiến hành

thực hiện đề tài này tại Việt Nam.


5

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này

ệ

ệ

, đưa ra cách đo lư

, cơ sở xây dự

ối cùng trình bày

ợng.

ph

Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu thực nghiệm,

ệ

ủa mô hình. Đồng thời so sánh với các giả thiết nghiên cứu và một số
thảo luận xoay quanh các kết quả ước lượng dựa vào phương pháp ước lượng được
đề cập trong Chương 3.
Chương 5: Kết luận
Chương này tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu củ
tương lai.

, các
1.6.

ận

Ý nghĩa đề tài
Bài nghiên cứu đóng góp cả về mặt lý luận và mặt thực tiễn:
mặt lý luận, b
ộng của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty,

nhất là tại Việt Nam, số lư

ẫn còn khá khiêm tốn và chưa đi sâu

vào sự ảnh hưởng của mức độ nắm giữ tiền mặt trong tương tác giữa vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi. Ngoài ra, để gia tăng tính vững chắc của các kết quả,

nghiên cứu còn tiến hành phân nhóm theo đặc điểm quy mô và đòn bẩy của các
công ty trong mẫu nghiên cứu, đây cũng là điểm mới cho đóng góp của kết quả
nghiên cứu tại Việt Nam.
ặt

, việc tìm ra bằng chứng mối quan hệ phi tuyến hình chữ U

ngược giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng như xác định mức vốn luân
chuyển tối ưu cho các công ty góp phần giúp cho các nhà quản trị, chủ doanh
nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy
được sự hữu ích của việc quản trị vốn luân chuyển và tiền mặt – một trong các


6

chiến lược tài chính quan trọng cần thực thiện để tối đa hoá giá trị công ty, đặc biệt
trong bối cảnh tài chính khó khăn và cạnh tranh khốc liệt như hiện nay. Qua đó có
thể tham chiếu để xây dựng chiến lược duy trì mức vốn luân chuyển phù hợp với
đặc điểm và khả năng của công ty, đồng thời đạt hiệu quả sinh lợi cao. Hơn nữa,
những nhà quản trị cũng không thể không chú ý đến vai trò quan trọng và tác động
đáng kể của lượng tiền mặt nắm giữ trong tương tác giữa vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi, từ đó có thể lựa chọn hướng điều chỉnh tốt nhất nhằm mục đích gia
tăng lợi nhuận cho công ty. Như vậy những phát hiện trong luận văn này được kỳ
vọng sẽ giúp cho Ban quản trị công ty quan tâm nhiều hơn đến hoạt động quản trị
tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của công ty. Riêng đối với nhà đầu tư cũng có
thể dựa vào những kết quả của bài nghiên cứu để chú ý nhiều hơn vào lượng tiền
mặt công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển của công ty để có thể đưa
ra một quyết định đầu tư đúng đắn nhất.

7

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1.

Lý thuyết
Vốn luân chuyển được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ

ngắn hạn phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản
ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Trong mỗi chu
kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng - tồn tại từ tiền mặt đến hàng
tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt (Guthmann và
Dougall (1948). Các thành phần của vốn luân chuyển bao gồm tiền mặt, các khoản
phải thu, hàng tồn kho, các khoản phải trả và nợ ngắn hạn của công ty.
Nhiệm vụ của các nhà quản trị tài chính là đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho
vốn luân chuyển, thúc đẩy sự chuyển hóa nhanh chóng các hình thái tồn tại của tài
sản ngắn hạn. Các chính sách quản trị vốn luân chuyển cần giải quyết hai vấn đề
lớn: thứ nhất đầu tư bao nhiêu vào tài sản ngắn hạn và đầu tư vào tài sản nào; thứ
hai sử dụng nguồn vốn nào để tài trợ cho vốn luân chuyển. Hai vấn đề này đều có
tác động trực tiếp và tổng hợp lên tính sinh lợi cũng như rủi ro của doanh nghiệp.
Vốn luân chuyển đo lường sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp và nó đóng
một vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa tài sản của cổ đông. Mỗi ngày các nhà
quản lý tài chính dành phần lớn thời gian để cân bằng các thành phần của vốn luân
chuyển, điều này để đáp ứng những nghĩa vụ trong ngắn hạn của công ty. Theo
Rafuse (1996), phần lớn các doanh nghiệp bị thua lỗ là do không quản trị các thành
phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số ngày tồn kho và số ngày phải thu cao
dẫn đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài.
Quản trị vốn luân chuyển có thể làm giảm chi phí và tạo ra thêm lợi nhuận
cho công ty (Brealey và cộng sự, 2006). Q

ộc

các công ty í
ặ
ơn

ó

ệu

ẽ giúp

, thêm vào đó, việc
ư trong tương lai sẽ
và


8

ăng khả năng sinh lợi ch
ư
ă
,
. Ngư

ặ

ộ

ện

ặ

cao hơn như

n, hiệu qu
ặt

n. Vì vậ

.
Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty không
có khả năng giải quyết các khoản nợ. Danh sách các tài sản ngắn hạn chiếm phần
lớn so với tổng tài sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại. Mặc dù
công ty làm ăn có lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị trói buộc vào khoản phải thu
và công ty phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ hàng tồn kho. Vì vậy dẫn đến viễn
cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa, họ phải gánh thêm một khoản chi
phí. Do đó, lợi nhuận và tính thanh khoản phải được quản lý một cách cẩn thận,
khoản đầu tư vào hàng tồn kho là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp
lý, đúng lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện
lợi nhuận và thanh khoản của doanh nghiệp.
Một thư

thường được sử dụng để đánh giá hiệu
ặt (CCC)

Laughlin (1980).
hàng

i thiệ

ặt

ộ

. Về mặt lý thuyết, CCC chỉ ra quyết định của công ty

liên quan đến việc sử dụng bao nhiêu tiền cho hàng tồn kho và cho khách hàng, bao
nhiêu tiền cho các khoản nợ nhà cung cấp vì nó đại diện cho sự khác biệt khi một
công ty thu tiền từ khách hàng và khi nó trả tiền cho nhà cung cấp. Nói chung, CCC
có thể được xem là đại diện cho mức độ quản lý vốn luân chuyển,
, ngư


9

ộ

.

ặt của một công ty sẽ mang lại

Việc kiểm soát chặt chẽ
hiệu quả hoạt độ

hiệu

u.
Vốn luân chuyển thường được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của

công ty. Tính thanh khoản là một điều kiện tiên quyết để đảm bảo rằng công ty có

thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn của nó. Sự thiếu tính thanh khoản có thể dẫn
đến phá sản (Dunn và Cheatham, 1993). Tuy nhiên, tính thanh khoản quá cao có thể
gây bất lợi cho khả năng sinh lợi của công ty (Bhattacharya, 2001). Trong các thành
phần của vốn luân chuyển, tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất nhưng
khả năng sinh lợi thấp nhất. Nếu tình hình kinh tế tăng trưởng tốt, các công ty sẽ
không nắm giữ nhiều tiền mặt do chi phí cơ hội cao. Ngược lại, các công ty thường
nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để sẵn sàng đối phó với những rủi ro tiềm tàng khi nền
kinh tế rơi vào trạng thái bất ổn. Trong ngắn hạn, tiền mặt được xem là chìa khóa để
quản lý tính thanh khoản.
T

ặ

tác độn
ặt

, việc

ệu

ột

ó khă
ặ

trị. Một mặ

ệu

,

ao, công ty

mà không làm tăng chi phí tài

sẽ có

. Mặt khác, việc
ặ

ện chi phí kiệt quệ
ộ

mà
ặt cò

à

ệ

ặ

hộ
ặ

th
nói riêng đều có

ng tr

nói chung
khả năng sinh lợi của công ty.

ặt


10

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Tác động của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty là chủ đề

của nhiều nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết trong nhiều năm qua ở những quốc
gia khác nhau. Đã có nhiều kết luận được phân tích và rút ra từ những kết quả
nghiên cứu thực tế, có rất nhiều nghiên cứu cho kết quả đồng thuận tuy nhiên cũng
có một số kết quả trái chiều. Trong đó, một số ít các nghiên cứu cũng đã chú trọng
đến vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong thành phần vốn luân chuyển ảnh hưởng
đến lợi nhuận hoạt động của các công ty.
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tương quan âm giữa vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi
Các nghiên cứu trước đây (Jose và các cộng sự, 1996;. Shin và Soenen,
1998; Deloof, 2003; Padachi, 2006; Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2007;
Raheman và Nasr, 2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến lợi
nhuận công ty dựa trên chu CCC, trong đó đề cập đến phải mất bao lâu để chuyển
đổi các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả thành tiền mặt mà không
phải phương pháp đo lường vốn luân chuyển truyền thống. Tuy nhiên, CCC chỉ
phản ánh mặt hoạt động của một công ty (các khoản phải thu, khoản phải trả và
hàng tồn kho), trong khi cách đo lường vốn luân chuyển truyền thống nắm bắt các
khía cạnh tài chính của một công ty tốt hơn (chẳng hạn tiền mặt và các khoản nợ

hiện hành).
Jose và các cộng sự (1996) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và lợi nhuận trên vốn đầu tư của 2178 công ty Mỹ thuộc bảy nhóm
ngành công nghiệp trong khoảng thời gian hai mươi năm (1974-1993). Họ phát hiện
ra rằng việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả (CCC thấp) dẫn đến khả năng sinh
lợi cao hơn trong một số ngành công nghiệp (tài nguyên thiên nhiên, sản xuất, dịch
vụ, bán buôn, bán lẻ...) nhưng kết quả không phải đúng cho tất cả các ngành công
nghiệp.


11

Mộ
đư

ện

i Shin và Soenen (1998).

mối

quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại NTC1 tương tự như CCC
với khả năng sinh lợi của các công ty Mỹ

1975-1994. Hơn nữa, họ

chỉ ra rằng một chu kỳ thương mại thuần ngắn hơn có thể làm tăng suất sinh lợi của
cổ phiếu, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt
động để tạo ra giá trị cổ đông. Shin và Soenen chỉ ra một bằng chứng điển hình là
sự phá sản của nhà bán lẻ hàng đầu thế giới Kmart. Vào năm 1994, Kmart

ệ
, Kmart đã có

ặt
ặt thêm

198,3 triệu

m cho chi phí tài chính2. Đây là một trong những nguyên

nhân dẫn đến việc phá sản của Kmart vào năm 2003.
Tiếp đó là nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty, giữa quản trị tính thanh
khoản và giá trị doanh nghiệp ở Nhật Bản và Đài Loan giai đoạn 1985-1996. Tác
giả đã tìm ra mối tương quan âm giữa CCC với tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), nhưng cả hai mối tương quan khá nhạy
cảm với yếu tố ngành. Nhìn chung, đối với cả hai quốc gia, thanh khoản cao giúp
nâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị doanh nghiệp bất chấp sự khác biệt
về cấu trúc vốn hoặc hệ thống tài chính của công ty.
Deloof (2003) tương tự cũng sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền làm thước đo
quản trị vốn luân chuyển cho một mẫu nghiên cứu gồm 1009 công ty phi tài chính
lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992 – 1996, với hơn 5045 mẫu quan sát. Ông đã tìm ra
mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận hoạt động gộp và các thành phần của vòng
quay tiền mặt (kỳ thu tiền bình quân, kỳ lưu hàng tồn kho và kỳ phải trả người bán).
Kết quả này hàm ý rằng nhà quản trị có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách giảm chu
1
2

NTC (Net Trade Cycle) = (Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Khoản phải trả)*365/Doanh thu thuần
Shin and Soenen (1998), page 37.

12

kỳ luân chuyển tiền. Trong đó, Deloof giải thích mối tương quan âm giữa tỷ suất
sinh lợi và khoản phải trả như sau: Tỷ suất sinh lợi thấp có nghĩa lợi nhuận thấp, do
đó các công ty phải đợi lâu hơn mới có tiền chi trả những hoá đơn mua hàng của
mình . Như vậy kỳ phải trả càng kéo dài cho thấy lợi nhuận hoạt động càng giảm.
Ngoài ra xuất phát từ thực tế rằng việc kéo dài thời gian thanh toán cho người bán
sẽ làm ảnh hưởng đến uy tín của công ty và do vậy ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi
của công ty như theo Nobanee (2011).
Padachi (2006) sử dụng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản như một thước đo
của tỷ suất sinh lợi cho một mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ ở Mauritius trong
giai đoạn 1998-2003 và cũng chỉ ra rằng khoản đầu tư lớn ở hàng tồn kho và khoản
phải thu làm cho lợi nhuận thấp hơn. Trong cùng năm đó, một số nghiên cứu khác
như Lazaridis và Trifonidis (2006) cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa
CCC và biên lợi nhuận gộp khi nghiên cứu 131 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Athens từ năm 2001 - 2004 hay nghiên cứu của Raheman và Nasr
(2007) đã thực hiện ở Pakistan cũng cung cấp nhiều bằng chứng về mối tương quan
âm gữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt. Họ sử dụng phân tích hồi dựa trên dữ
liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn
1999-2004. Ngoài ra, hai nhà nghiên cứu còn tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ suất
sinh lợi tương quan âm với tính thanh khoản và tương quan dương với quy mô công
ty.
Cùng kết luận như trên, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên
cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ
ở Tây Ban Nha. Họ ghi nhận tầm quan trọng đặc biệt của công tác quản lý vốn luân
chuyển tại các công ty vừa và nhỏ vì những công ty này thường bị hạn chế tài chính
nhiều hơn. Bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872
công ty trong giai đoạn 1996-2002, kết quả cho thấy nhà quản trị có thể gia tăng giá

trị cổ đông bằng cách làm giảm kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho và
vòng quay tiền mặt. Phát hiện của họ phù hợp với các nghiên cứu trước đó về mối
quan hệ giữa CCC và khả năng sinh lợi của công ty.


13

Nghiên cứu của Falope và Ajilore (2009) cũng có kết quả khá phù hợp với
kết quả của những nghiên cứu đã đề cập trên. Mục tiêu cùa hai tác giả này là hướng
tới xác định tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi thông qua sử dụng dữ
liệu bảng gồm 50 công ty Nigerian niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Nigerian trong giai đoạn 1996- 2005. Họ tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất
sinh lợi và vòng quay hàng tồn kho theo ngày, kỳ thu tiền bình quân, số ngày phải
trả bình quân. Họ cũng phát hiện rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa các
doanh nghiệp nhỏ và lớn nên cả 2 loại công ty này có thể gia tăng tỷ suất sinh lợi
bằng cách làm giảm vòng quay tiền mặt.
Một nghiên cứu khác của Uyar (2009) đã tìm ra mối tương quan âm có ý
nghĩa thống kê giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Bằng phân
tích ANOVA và tương quan Pearson với dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty trên
sàn chứng khoán Istanbul (ISE) năm 2007, tác giả chỉ ra rằng, những công ty với
vòng quay tiền mặt thấp hơn thì dường như có tính sinh lợi cao hơn những công ty
với vòng quay tiền mặt dài hơn.
Ở Châu Á, Nobanee, Abdullatif và Haijjar (2009) ở Nhật hay Azhar và
Noriza (2010) ở Malaysia cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ luân
chuyển tiền và khả năng sinh lợi của công ty. Gần đây, Nor E. và cộng sự (2010)
nghiên cứu 172 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa Malaysia trong 5 năm
từ 2003-2007. Thông qua phân tích hồi quy đa nhân tố và phân tích tương quan, hai
nhà khoa học đã chỉ ra rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa vốn
luân chuyển và tỷ suất sinh lợi.
Kết quả nghiên cứu của Chatterjee (2010) ở Anh cũng phù hợp với những

nghiên cứu trước đó. Ông cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ là giảm khả
năng sinh lợi của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan âm
đáng kể giữa tính thanh khoản và nợ với khả năng sinh lợi của các công ty và mối
tương quan dương giữa quy mô và khả năng sinh lợi của các công ty. Gill, Biger &


14

Neil (2010) cũng tìm thấy kết quả tương tự trên mẫu quan sát gồm 88 công ty niêm
yết trên Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn ba năm 2005 – 2007.
Alipour (2011) đã làm một nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển (WCM) và lợi nhuận ở Iran. Ông cũng sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
để tính toán hiệu quả của WCM và sử dụng hồi quy đa biến cùng tương quan
Pearson để kiểm tra các giả thuyết cho 1063 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
Tehran giai đoạn 2001-2006. Kết quả chỉ ra rằng có một mối tương quan âm có ý
nghĩa giữa các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả với lợi nhuận
công ty. Hơn nữa, tồn tại quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và
lợi nhuận. Như vậy, quản trị vốn luân chuyển có một ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận
của các công ty và các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm
các khoản phải thu và hàng tồn kho.
Garcia, Martins and Brandao (2011) đã nghiên cứu 2974 công ty phi tài
chính niêm yết trên 11 thị trường chứng khoán châu Âu trong 12 năm 1998 – 2009,
kết quả phân tích hồi quy GLS và OLS cho rằng các công ty có thể gia tăng khả
năng sinh lợi bằng cách giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà công ty nắm
giữ.
Enqvist, Graham và Nikkinen (2012) đã sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm
1136 năm doanh nghiệp Phần Lan niêm yết trên thị trường chứng khoán Nasdaq
OMX Helsinki từ năm 1990 đến 2008. Họ khẳng định rằng quản trị vốn luân
chuyển hiệu quả là cần thiết và có vai trò quan trọng trong hoạt động quản trị doanh
nghiệp và do vậy nên được đưa vào kế hoạch tài chính của doanh nghiệp.

Ở Việt Nam, tác giả Dong Huynh Phuong và Jyh-tay Su (2010) nghiên cứu
mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lợi đo lường bằng tỷ lệ
lợi nhuận hoạt động gộp trên một mẫu 130 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2008. Nhóm tác giả đã tìm ra quan hệ phủ định có
ý nghĩa giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lợi, nghĩa là chu kỳ luân
chuyển tiền mặt dài hơn thì khả năng sinh lợi thấp hơn. Vì vậy, các nhà quản lý có


15

thể gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông bằng cách xác định chu kỳ luân chuyển
tiền phù hợp và duy trì từng thành phần của chu kỳ này ở mức tối ưu.
Ngoài ra, trong một Ngiên cứu và trao đổi về chủ đề “Mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”
được đăng trên tạp chí Phát Triển và Hội Nhập (2014) của Trường Đại học Kinh Tế
TP.Hồ Chí Minh, Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tiến hành
nghiên cứu trên bảng dữ liệu gồm 208 công ty thuộc 8 ngành khác nhau trong vòng
7 năm 2006-2012. Bằng phương pháp ước lượng pooled OLS, FEM và GLS, kết
quả cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu
kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, đặc điểm
ngành nghề khác nhau cũng sẽ làm cho mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi giữa các ngành cũng khác nhau.
Từ những kết quả trên có thể thấy rằng đã có rất nhiều nghiên cứu tìm thấy
mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty. Các
nghiên cứu cho cùng kết luận việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền sẽ làm gia tăng
lợi nhuận cho các cổ đông, từ đó gia tăng giá trị công ty. Bên cạnh đó, một số
nghiên cứu cũng đánh giá cao vai trò của yếu tố ngành trong sự khác biệt kết quả
của những nghiên cứu đã nêu.
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tương quan dương giữa vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi

Trái với kết quả của những nghiên cứu nêu trên, một số nghiên cứu khác lại
cho kết quả ngược lại. Một mức vốn luân chuyển thấp có thể làm giảm thành quả
hoạt động của công ty. Điều này được lý giải nếu một công ty duy trì mức tồn kho
thấp, nó sẽ cần phải mua một lượng nhỏ nguyên liệu hay hàng hóa một cách thường
xuyên hơn, dẫn đến chi phí cung cấp tăng. Ngoài ra, các công ty còn không nhận
được ưu đãi giá từ nhà cung cấp sẽ khiến cho lợi nhuận sụt giảm. Nghiên cứu của
Wang (2002) cũng chỉ ra ảnh hưởng của sự đánh đổi nếu một công ty đặt mức tồn
kho của nó quá thấp. Ngoài ra, chính sách tín dụng quá chặt hoặc các khoản phải trả


16

nhà cung cấp quá chậm sẽ làm suy yếu mối quan hệ giữ công ty với khách hàng và
các nhà cung cấp. Một công ty có thể đạt được doanh thu cao hơn và tăng cường
mối quan hệ với khách hàng bằng cách cung cấp các chính sách tín dụng thoáng
hơn (Long và các cộng sự, 1993;. Deloof và Jegers, 1996; Shah, 2009). Điều này sẽ
làm cho chu kỳ luân chuyển tiền dài hơn, trái với các kết quả của một số nghiên cứu
ở phần trước.
Mathuva (2010) tiến hành nghiên cứu mẫu 30 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán Nairobi (NSE) cho giai đoạn 1993-2008. Cả hai mô hình OLS gộp
và FEM đều cho cùng kết luận: (1) tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa
số ngày thu tiền từ khách hàng và lợi nhuận doanh nghiệp; (2) mối quan hệ giữa số
ngày phải trả, số ngày tồn kho và lợi nhuận là cùng chiều, điều này mâu thuẫn với
các nghiên cứu khác. Mathuva lý giải các công ty mà duy trì mức tồn kho cao sẽ
giảm được chi phí gián đoạn sản xuất có thể có và tổn thất kinh doanh do sự khan
hiểm của sản phẩm. Điều này làm giảm chi phí cung cấp và bảo vệ các công ty
chống lại biến động giá cả. Ngoài ra, việc kéo dài số ngày phải trả tức chiếm dụng
nợ tốt sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận công ty. Tuy nhiên, Mathuva nghiên cứu trên
mẫu khá nhỏ (30 công ty) và trên một thị trường kém phát triển hơn các thị trường
phương tây rất nhiều nên đây cũng có thể là lý do cho sự khác biệt này.

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên
tỷ suất sinh lời ở những công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi
tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ 2002-2008. Hai nhà khoa học
đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tương quan
dương giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi. Điều này có nghĩa rằng khi các
công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lời có thể cao hơn. Các tác
giả suy luận rằng Ấn Độ là thị trường đang phát triển, các công ty dường như sinh
lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều khách hàng hơn, dẫn
đến gia tăng doanh thu và lợi nhuận.