TÁC ĐỘNG TỪ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG CỦA S4 LÊN TÌNH HÌNH TIỀN TỆ VÀ THANH KHOẢN TOÀN CẦU

TÁC ĐỘNG TỪ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG CỦA S4
LÊN TÌNH HÌNH TIỀN TỆ VÀ THANH KHOẢN TOÀN CẦU
1.

Tổng quan

Năm 2008 với sự khủng hoảng kinh tế toàn cầu, trong tình trạng các quốc gia đã áp dụng mức lãi suất gần
như bằng 0 nhưng vẫn không thể thay đổi được tình hình tồi tệ. Để vực dậy nền kinh tế, “bộ tứ” gồm Mỹ –
Anh – Nhật Bản – Khu vực Châu Âu đã thi hành chính sách tiền tệ phi truyền thống (UMPMs).
Trọng tâm của bài là nghiên cứu tác động lan tỏa của việc mở rộng CSTTPTT từ “bộ tứ” lên thanh khoản và
tình hình tiền tệ toàn cầu đến phần còn lại của thế giới.
2.

Sơ lược về UMPMs
•

-

-

Đặc trưng của UMPMs là chính sách nới lỏng tiền tệ (QE). Về bản chất, QE tương tự như nghiệp vụ
thị trường mở (OMO), tức liên quan đến mua bán chứng khoán kho bạc từ các tổ chức tư nhân nhằm
bơm hoặc rút tiền ra khỏi hệ thống. Cung tiền tăng khiến lãi suất giảm và ngược lại. Tuy nhiên, tính
chất hoạt động của QE mở rộng hơn so với OMO, chỉ được thực hiện khi lãi suất ngắn hạn đã gần
bằng 0 và không thể giảm xuống được nữa.
• Chính sách QE riêng biệt tại mỗi nước thuộc “bộ tứ”
(i) việc mua tài sản quy mô lớn (LSAP) của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed), trả theo lợi tức chứng
khoán của Kho bạc Mỹ, chứng khoán nợ có đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS), và chứng khoán của
doanh nghiệp chính phủ tài trợ (GSE);
(ii) các chiến lược thi hành NLTT (NLĐL) của Ngân hàng Anh (BoE);
(iii) chương trình mua tài sản (APP) của Ngân hàng Nhật Bản (BoJ); và

(iv) mua trái phiếu chính phủ của ECB (giai đoạn một và hai), hoạt động tái cấp vốn dài hạn 3 năm
của ECB (LTRO), và chương trình thị trường chứng khoán của ECB (SMP).
• Việc thực hiện UMPMs dẫn đến
Một lượng lớn tiền được bơm vào nền kinh tế cũng như chính sách lãi suất không hấp dẫn đối với một số
nước tiên tiến.
Sự tái cân bằng danh mục đầu tư tài sản tại “bộ tứ” làm giá tài sản dần tăng. Các nhà đầu tư tại S4 gia tăng
đầu tư tại các thị trường mới nổi (EMEs) nơi có mức lợi suất hấp dẫn hơn, rủi ro cao hơn => dòng vốn chảy
ra từ S4 được phục hồi, đồng thời dòng vốn chảy vào và phát hành chứng khoán nợ tại EMEs cũng gia tăng.
Hiệu ứng lan tỏa và dịch chuyển vốn từ S4 trên phần còn lại của thế giới (RoW) có khả năng đi kèm với tăng
lỗ hổng tài chính vĩ mô; sự thay đổi trong việc phân bổ các nguồn lực và nới lỏng kỷ luật tài khóa tại EMEs.
3.

Dữ liệu và các phân tích trong bài viết
•

-

-

-

Số lượng mẫu gồm 131 quốc gia. Trong đó: 28 quốc gia thuộc nhóm phát triển và 103 quốc gia thuộc
EMEs và đang phát triển (bao gồm các nước có thu nhập thấp).
• Dữ liệu từ Q1:2002 đến Q2:2014 được lấy từ báo cáo tiêu chuẩn của IMF (SRFs).
Sử dụng tiền tệ tổng hợp L, là tổng số tiền gửi của NFCs trong hệ thống ngân hàng (còn gọi là “các tập đoàn
lưu ký” hay ODCs) gồm tiền gửi được chuyển nhượng và các khoản tiền gửi khác, kể cả đồng nội tệ và ngoại
tệ;
Số liệu về nợ nước ngoài và phát hành chứng khoán nợ;
Thay đổi trong thực mua bán tài sản ròng; tăng trưởng GDP thực tế; lạm phát; thay đổi trong hiệu ứng tỷ giá
thực; chênh lệch giữa chính sách lãi suất địa phương và quốc tế; tăng trưởng xuất khẩu;

Sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian để đánh giá tác động của UMPMs lên thanh khoản toàn cầu;
Sử dụng mô hình hồi quy xuyên quốc gia để đánh giá tác động lan tỏa quốc tế của UMPMs lên tính thanh
khoản, tình hình tiền tệ của từng quốc gia và nhóm các quốc gia khác nhau.
• Các kênh dẫn truyền cho sự lan tỏa:
UMPMs có thể lan tỏa qua biên giới thông qua kênh lãi suất truyền thống bằng cách giảm lãi suất dài hạn và
khuyến khích các nhà đầu tư tìm kiếm các tài sản kỳ hạn tương tự mang lại mức rủi ro cao hơn.


-

-

-

UMPMs có thể tác động tới việc tái cân bằng danh mục đầu tư trong nước và xuyên biên giới. Việc NHTW
mua bán tài sản đã thay đổi nhu cầu và giá của các chứng khoán khác nhau ở mức tương đối, do đó ảnh
hưởng đến quyết định cân đối danh mục đầu tư của nhà đầu tư. Điều này có thể gây ra những thay đổi về quy
mô và thành phần nắm giữ tài sản thuộc khu vực tư nhân, nới lỏng tài khóa về điều kiện kinh phí và hỗ trợ
vay ngân hàng.
Quy mô của UMPMs có thể đã thúc đẩy hoạt động thanh khoản toàn cầu. Duy trì mức lãi suất thấp và thanh
khoản dồi dào có thể tạo ra động lực cho các tổ chức tài chính cho cả nền kinh tế phát triển và thị trường mới
nổi nhằm tìm kiếm lợi suất.
UMPMs có thể tác động vào các nước khác thông qua tỷ giá, dự trữ, và các kênh bất động sản.
UMPMs/S4 được phân tích trong báo cáo này có tương quan nghịch với lãi suất danh nghĩa dài hạn (Biểu đồ
1). Cho thấy UMPMs/S4 góp phần kìm hãm lãi suất dài hạn ở các quốc gia S4, cụ thể là thúc đẩy các luồng
vốn tư nhân hồi phục từ các nước này (Biểu đồ 2).
4.

Các kết luận từ kết quả phân tích
•

•

•

•

Tác động của UMPMs/S4 lên tính thanh khoản, tình hình tiền tệ toàn cầu và bảng cân đối ngân hàng
có khác nhau, tùy vào bản chất của từng chương trình, nền tảng kinh tế vĩ mô, và chính sách đối phó
của các quốc gia. Chương trình NLĐL của Mỹ có tác động ưu thế nhờ quy mô của nó và vì đồng đô
la Mỹ được xem là loại tiền tệ giao dịch toàn cầu.
UMPMs có thể có những ảnh hưởng tiềm ẩn đối nghịch nhau. Sự khác biệt trong các chính sách có
thể do sự khác biệt trong hệ thống tài chính: Mỹ dựa vào thị trường (market liquidity: thanh khoản
của một công cụ tài chính hoặc tài sản có khả năng bán ra thu tiền mặt nhanh với khối lượng giao
dịch lớn); Nhật dựa vào ngân hàng (funding liquidity: tiềm lực vốn của một tổ chức tài chính, tương
đương vốn). Các chương trình mua bán tài sản đích có thể có tác động tương quan dương đến thị
trường tài sản vì chúng có thể ngăn cản sự dao động quá mức về giá tài sản.
UMPMs/S4 có ý nghĩa thống kê về cung tiền tệ ngân hàng và khả năng thanh khoản tại các thị trường
mới nổi (EMEs) (bảng cân đối ngân hàng, các khoản tiền gửi của NFCs, và phát hành chứng khoán
NFC). Tái cân đối danh mục vốn đầu tư từ QE/UMPMs dẫn đến tái phân bổ và tăng phát hành nợ
ngoại hối (các khoản vay) của EMEs, tăng nợ phải trả ngẫu nhiên trong lĩnh vực ngân hàng EMEs.
Nợ phải trả ngẫu nhiên: các khoản thay thế tín dụng trực tiếp trong đó 1 ngân hàng thay thế
tín dụng của chính nó cho bên thứ 3; các thỏa thuận bán và mua lại tài sản; bán tài sản với sự trợ
giúp của người bán.
Nợ phải trả ngẫu nhiên của ngân hàng tại EMEs thể hiện tính không ổn định cao hơn tại các quốc gia
phát triển, làm cho hệ thống ngân hàng tại EMEs dễ tổn thương hơn và bị đảo lộn bởi UMPMs. Các
quy định thận trọng mang tính vĩ mô tại EMEs có thể trở nên ít hiệu quả hơn vì sự gia tăng đáng kể
của khu vực phi ngân hàng, trên thực tế đó là các “trung gian tài chính”.
UMPMs dẫn đến tái phân phối lại các nguồn lực trên các bảng cân đối  ảnh hưởng đến việc
nới lỏng chính sách tài khóa tại EMEs; thay đổi trong phân bổ nguồn lực (EMEs nhận được tiền vay

nhiều -> thiếu kiểm soát trong phân bổ tiền vay, mức lợi nhuận của dự án); sự gia tăng lỗ hổng tài
chính tại EMEs do khoảng cách tín dụng (tỷ lệ nợ của quốc gia so với tổng sản phẩm của quốc gia
đó) của quốc gia đó ngày càng gia tăng dẫn đến xác suất khủng hoảng ngân hàng trong tương lai. Vì
vậy, việc kiểm tra chặt chẽ các lỗ hổng tài chính vĩ mô của EMEs và đảm bảo phân tích nợ thường
xuyên nên cẩn trọng để tránh các lỗi về hoạch định chính sách và duy trì sự ổn định tài chính.
Khi nền kinh tế đang suy thoái, cộng với việc vay quá mức tín dụng => tổn thất cho ngành
ngân hàng. Do hiệu ứng lan tỏa sẽ gây tổn thất đến các ngành khác (tức tổng thể nền kinh tế). Các
ngành khác tổn thất quay ngược lại tác động lên ngành ngân hàng => gia tăng tổn thất => gây ra
khủng hoảng ngân hàng.