Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

Đầu tư tài chính

( Chương 6 sách nền tảng đầu tư, chương 5 sách đầu tư tài chính và tham khảo thêm 1 phần chương 6 sách đầu tư tài
chính)

Phân tích công ty và định giá cổ phiếu


Chương 6

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
(Sách nền tảng đầu tư)

I.Phân tích chứng khoán: hãy cẩn thận
II.Mô hình chiết khấu cổ tức
III.Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
IV.Mô hình thu nhập còn lại (RIM)
V. Mô hình dòng tiền tự do
VI. Phân tích tỷ số giá.


I.Phân tích chứng khoán: Hãy cẩn thận

Để định giá chứng khoán, trong chương này chúng ta sử dụng phương pháp Phân tích cơ bản

Phân tích cơ bản: là việc xem xét báo cáo kế toán và các thông tin tài chính, kinh tế của một công ty để đánh giá giá trị
cổ phiếu của công ty đó
Các yếu tố cơ bản là:

•
•

•
•

Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty
Dòng tiền
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
Doanh thu

→ Bất kỳ một sự chệch hướng nào so với giá trị thực cũng là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đó đang ở dưới hoặc vượt quá
giá trị thực


I.Phân tích chứng khoán: Hãy cẩn thận

Phương pháp

Định giá thấp

Định giá cao

Tuy nhiên, trong thực tế, nhiều cổ phiếu trông có vẻ rẻ nhưng thực
Bán ra

sự nó lại được định giá đúng bởi một số lý do mà các nhà phân tích
không nhận thấy ngay được. Vì vậy hãy thận trọng !

Mua vào


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

Mô hình chiết khấu cổ tức định giá cổ phần là tổng của tất cả cổ tức chi trả kỳ vọng trong tương lai, trong đó cổ tức
đã được điều chỉnh rủi ro và giá trị tiền tệ theo thời gian.

Một nhà đầu tư mua cổ phiếu vào cuối năm 0, giữ cổ phiếu đó để hưởng cổ tức. Sử dụng mô hình chiết khấu cổ
tức để định giá cổ phiếu công ty, ta có công thức tổng quát sau :

 

Dt biểu thị cổ tức được trả trong năm t
P0 biểu thị cho giá trị hiện tại
k : tỷ lệ chiết khấu phù hợp đã điểu chỉnh rủi ro


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

 Ví dụ: Giả sử một cổ phiếu được chi trả cổ tức trong 3 năm, mỗi năm 100$ và tỷ lệ chiết khấu k = 15%. Vậy giá trị cổ phiếu

ngày hôm nay là bao nhiêu ?

Kết quả P0 = 228.32$


II.Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn

 Tức

là công ty sẽ chi trả cổ tức tăng trưởng ở tốc độ không đổi g trong vĩnh viễn. Ta sử dụng công thức sau
(g < k)

Bởi vì D0(1+g) = D1, chúng ta cũng có thể viết mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn như sau:
(g < k)
Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích giá trị hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin về D1 , g,
và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r.


II.Mô hình chiết khấu cổ tức
 

Chú yêu cầu rằng tốc độ tăng trưởng kinh tế phải nhỏ hơn tỷ lệ chiết khấu, tức là g < k. Có vẻ như giá trị cổ phiếu sẽ bị âm nếu
điều này không đúng. Trên thực tế, công thức đơn giản chỉ không có ý nghĩa đối với trường hợp đó. Nguyên nhân là nếu g > k
sẽ hàm ý một giá trị vô hạn bởi vì hiện giá dòng cổ tức cứ tiếp tục lớn hơn và lớn hơn rất nhiều. Vì không một chứng khoán nào
có giá trị vô hạn, yêu cầu g < k để làm thõa về mặt ý nghĩa kinh tế.
Ví dụ: công ty có tốc độ tăng trưởng là g = 4%, tỷ lệ chiết khấu k = 9%, và cổ tức hiện tại D 0 = 10$. Ta tính được giá trị cổ
phiếu như sau:


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

Tốc độ tăng trưởng trong quá khứ

Trung bình hình học của tốc độ tăng trưởng cổ tức ( geometric average dividend growth rate)
Ví dụ: công ty Broadway Joe trả cổ tức vào mỗi cuối năm như sau

2010

2.20$

2007

1.75$

2009

2.00$

2006

1.70$

2008

1.80$

2005

1.50$

 Chú ý trong 5 năm, cổ tức chi trả giao động từ 1.50$ cuối năm 2005 và 2.20$ vào cuối năm 2010. Tốc độ tăng trưởng trung bình học tương
đương với tốc độ tăng trưởng đều trong suốt 5 năm, từ 1.50$  2.20$.Ta tính được tốc độ tăng trưởng như sau:

Kết quả g = 0.08 = 8%


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

Chú ý tốc độ tăng trưởng trung bình số học xấp xỉ bằng tốc độ tăng trưởng trung bình hình học. Đây là điều phổ biến, nhưng
không phải lúc nào cũng vậy. Trong thực tế, đa số các nhà phân tích thích sử dụng trung bình hình học tính toán hơn

II.Mô hình chiết khấu cổ tức
Tốc Độ Tăng Trưởng Bền Vững (Sustainable Growth Rate)

Chi trả cổ tức cho cổ đông

tỷ lệ chi trả
(payout ratio)

Thu Nhập Của Công
Ty
tỷ lệ giữ lại
Giữ lại tái đầu tư

( retention ratio)


II.Mô hình chiết khấu cổ tức
Sử dụng thu nhập của công ty để ước tính g
Ta có công thức như sau:
Tốc độ tăng trưởng bền vững = ROE x Tỷ lệ giữ lại = ROE x ( 1 – tỷ lệ chi trả)
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) = Thu nhập ròng/Vốn cổ phần

Ví dụ: Trong năm 2009, American Electric Power(AEP) có ROE = 10%, EPS = 2.90$ và chi trả cổ tức D0 =
1.64$. Tỷ lệ giữ lại của AEP là bao nhiêu ? tốc độ tăng trưởng bền vững là bao nhiêu ?
Tỷ lệ chi trả = 1.64$/2.90$ = 0.566 = 56.6%  tỷ lệ giữ lại = 1 – 0.566 = 0.434 = 43.4%
Vậy tốc độ tăng trưởng bền vững của AEP = 10% x 43.4% = 4.34%


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

PHÂN TÍCH ROE ( RETURN OF EQUITY)

 Hai yếu tố cần thiết để ước lượng tốc độ tăng trưởng bền vừng bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức và ROE.

Thành phần thứ nhất là lợi nhuận biên của công ty.
Thành phần thứ hai là đo lường hiệu suất sử dụng tài sản được gọi là vòng quay tài sản.

Thành phần thứ ba được gọi là hệ số nhân vốn cổ phần. Hệ số nhân vốn cổ phần thể hiện đòn bẩy ( nợ vay) mà công
ty sử dụng. Nếu số nhân = 1  công ty không sử dụng nợ vay.


II.Mô hình chiết khấu cổ tức

 

Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn giả định rằng một công ty ban đầu sẽ tăng trưởng ở mức g 1 trong suốt thời kì tăng
trưởng thứ 1, kéo dài trong T năm và sau đó tăng với một mức g2 trong giai đoạn thứ 2 đến vĩnh viễn. Công thức cho mô
hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn:


III.Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn

 
Ví dụ: một công ty có cổ tức hiện tại là 2$ và cổ tức kì vọng sẽ tăng trưởng ở mức g 1 = 20% trong 5 năm, và sau đó
tăng trưởng với mức g2 = 5%. Với tỷ suất chiết khấu k = 12%, giá cổ phiếu ngày hôm nay, P 0, được tính như sau:

Kết quả P0 = 12.36$ + 42.36$ = 54.72$ . Trong tính toán này, tổng giá trị hiện tại 54.72$ là tổng hiện giá 12.36$ của
5 mức cổ tức đầu tiên cộng với hiện giá 42.36$ của tất cả các cổ tức sau đó.

III.Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Tốc độ tăng trưởng không ổn định trong giai đoạn đầu.
 Ví dụ: Công ty chi trả cổ tức là 1$ , 2$ vào 2 năm đầu tiên, kể từ năm thứ 3 trở đi công ty chi trả cổ tức 2.5$ với mức tăng

trưởng k = 5%. Tỷ suất sinh lợi mong đợi là 10%. Giá trị cổ phần của công ty tại thời điểm hiện tại là bao nhiêu ?

Ta có:

Giá trị cổ phiếu ngày hôm nay là 43.88$


III.Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Tỷ suất chiết khấu trong mô hình chiết khấu cổ tức

Dựa trên mô hình CAPM:
Tỷ suất chiết khấu=Lãi suất T-bill của Mỹ + (Beta của cổphiếu x Phần bù rủi ro thị trường)
Trong đó:
Lãi suất T-bill của Mỹ: tỷ suất sinh lợi T-bill kỳ hạn 90ngày.
Beta của cổ phiếu: Mức rủi ro với một cổ phiếu trungbình.
Phần bù rủi ro thị trường: Phần bù rủi ro đối với một cổ phiếu trung bình.
 


So sánh hai mô hình
Mô hình

Tăng trưởng đều vĩnh viễn

Tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn

Ưu điểm

Tính toán đơn giản

-Thực tế hơn, tốc độ tăng trưởngổn định trong dài hạn
ở thời kì thứ2
- Mô hình sử dụng được nếu tốcđộ tăng trưởng trong
giai đoạnđầu cao hơn tỷ suất chiết khấu
-Linh hoạt hơn

Nhược điểm

- Không thể áp dụng cho công ty không chi trả cổ tức

-Nhạy cảm với việc lựa chọn tỷ suất chiếtkhấu

- Không thể sử dụng khi tốc độ tăng trưởng cao hơn tỷ suất chiết khấu

- Không sử dụng cho những công ty không chi trả cổ

- Mô hình rất nhạy cảm với việc lựa chọntốc độ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu

tức

- Tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng cókhi rất khó để ước lượng chính xác
- Tốc độ tăng trưởng đều vĩnh viễn thường là một giả định phi thực tế


IV.Mô hình thu nhập còn lại (RIM)

Cho đến giờ, chúng ta chỉ mới chỉ định giá công ty chi trả cổ tức. Thế còn những công ty không trả cổ tức thì sao? Trong trường hợp này ta có
thể sử dụng một mô hình đơn giản và dễ sử dụng.

THU NHẬP CÒN LẠI.

Ở thời điểm bắt đầu của bất kì giai đoạn nào, chúng ta có thể nghĩ giá trị vốn cổ phần sổ sách hay kế toán của
một công ty tượng trưng cho tổng số tiền mà các cổ đông đã đầu tư vào công ty. Gọi B t-1 là giá trị sổ sách của vốn
cổ phần trên một cổ phần ở thời điểm bắt đầu của một thời kì kết thúc vào thời điểm t. Suốt thời kì này, cổ đông
yêu cầu một tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư là k.

 Giả định đơn giản rằng cổ tức tăng trưởng với tốc độ ổn định g, ta có công thức tính giá cổ phần như sau:


Mô hình RIM so với mô hình tăng trưởng đều DDM
 Mô hình RIM có mối liên hệ gần gũi với mô hình tăng trưởng cổ tức đều vĩnh viễn. Giả sử giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần bằng với

thu nhập trên mỗi cổ phần trừ đi cổ tức. Phần này được biết với tên gọi mối quan hệ thặng dư cân bằng ( Clean surplus relationship
CSR), được viết như sau:
EPS1 – D1 = B1 – B0

hay D1 = EPS + B0 - B1

Giả sử rằng thu nhập và cổ tức một cổ phần tăng trưởng ở mức g, CSR chỉ ra rằng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần cũng phải tăng ở
mức g, vì thế ta có thể viết:
D1 = EPS + B0 - B1 = D1 = EPS + B0 – B0(1+g) = D1 = EPS + B0 – B0 x g
Thế phần triển khai của D1 từ phương trình (6.21) vào phương trình (6.20), xét về mặt toán học mô hình thu nhập còn lại hoàn toàn
giống với mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn:
 

Vì thế 2 phương pháp này giống nhau, nhưng RIM thể hiện tính linh hoạt hơn bởi vì nó có thể áp dụng cho bất kì cổ phiếu nào, không

chỉ riêng cổ phiếu chi trả cổ tức


V. Mô hình dòng tiền tự do


Dòng tiền tự do (Free Cash Flow)

FCF chuyển đổi những thu nhập trên báo cáo thành dòng tiền bằng cách điều chỉnh các khoản
mục tác động khác nhau đến thu nhập và dòng tiền.

FCF = Thu nhập ròng (Net Income) + Khấu hao (Depreciation) – Chi tiêu vốn (Capital
Spending)

Một công ty có thu nhập ròng âm nhưng có dòng tiền tự do dương, hoặc một công ty có thể có dòng
tiền âm và thu nhập dương do chi tiêu vốn lớn.


V. Mô hình dòng tiền tự do
 Xét 2 công ty có doanh thu và chi phí không đổi (gồm khấu hao) như sau:

:

Twiddle - Dee

Twiddle - Dum

Doanh thu

$ 5,000

$ 5,000

Chi phí bằng tiền mặt

-$ 3,000

-$ 3,000

Dòng tiền

$ 2,000

$ 2,000


V. Mô hình dòng tiền tự do

Giả sử 2 công ty đều có tổng khấu hao là $3,000 và trải đều trong 3 năm. Twiddle-Dee khấu hao theo
phương pháp đường thẳng và Twiddle-Dum khấu hao nhanh. Ta có bảng khấu hao sau:

Twiddle - Dee

Twiddle - Dum

Năm 1

$ 1,000

$ 1,500

Năm 2

$ 1,000

$ 1,000

Năm 3

$ 1,000

$ 5,00

Tổng cộng

$ 3,000

$ 3,000


V. Mô hình dòng tiền tự do
Khi chi tiêu vốn bằng 0, dùng công thức tính FCF, ta tính được dòng tiền của mỗi công ty:

Twiddle - Dee
Dòng tiền

Twiddle - Dum

Thu nhập ròng

Dòng tiền

Thu nhập ròng

Năm 1

$ 2,000

$ 1,000

$ 2,000

$ 500

Năm 2

$ 2,000

$ 1,000

$ 2,000

$ 1,000

Năm 3

$ 2,000

$ 1,000

$ 2,000

$ 1,500

Tổng cộng

$ 6,000

$ 3,000

$ 6,000

$ 3,000

 Thu nhập của Twiddle-Dum dường như tăng dần qua các năm, => sai lầm rằng Twiddle-Dum hoạt động
ngày càng hiệu quả và đang tăng trưởng. Do Twiddle-Dum sử dụng phương pháp khấu hao nhanh => thu nhập
những năm đầu thấp (khấu hao lớn), còn thu nhập những năm sau cao do khấu hao giảm dần.


V. Mô hình dòng tiền tự do
So sánh mô hình FCF với mô hình tăng trưởng đều DDM

•Mô hình DDM dựa trên giả định cổ tức là dòng tiền liên quan đến các nhà đầu tư vốn cổ phần, còn
FCF có thể được dùng để trả cho cổ đông và chủ nợ, nên nó sẽ định giá toàn bộ công ty. Có thể diễn giải
theo đẳng thức kế toán quen thuộc sau:

Tài sản = Nợ phải trả + Vốn cổ phần

•Ngoài ra, theo công thức trên, ta có thể định giá vốn cổ phần bằng cách tính giá trị công ty, rồi
sau đó trừ đi tổng các khoản nợ của công ty.