Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2012 2015

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

NGUYỄN HÀ THANH

ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI
VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2012-2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ

Hà Nội – 2016


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

NGUYỄN HÀ THANH

ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI
VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2012-2015
Chuyên ngành: Kinh tế Quốc tế
Mã số: 60 31 01 06

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ KIM ANH

Hà Nội - 2016


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao
chép của ai. Trong nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, sách
báo, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục
tài liệu tham khảo của luận văn.
Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh


LỜI CẢM ƠN
Qua quá trình nghiên cứu và viết luận văn, tôi xin đặc biệt bày tỏ lòng biết ơn
sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Kim Anh, ngƣời đã tận tình hƣớng dẫn, định hƣớng
và giúp đỡ tôi về chuyên môn trong suốt thời gian hoàn thành luận văn tốt nghiệp.
Tôi cũng xin chân thành cám ơn tập thể các thầy cô giáo đang công tác tại Bộ
phận sau đại học, phòng Đào tạo, các anh/chị chuyên viên văn phòng Khoa Kinh tế
quốc tế Trƣờng Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã tạo điều kiện giúp đỡ
tôi trong quá trình học tập, nghiên cứu để tôi thực hiện tốt luận văn này.
Trong quá trình thực hiện, luận văn khó tránh khỏi những sai sót, rất mong
nhận đƣợc những ý kiến đóng góp của quý thầy cô và bạn đọc để luận văn đƣợc
hoàn thiện hơn.
Xin chân thành cám ơn!
Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. i
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................ii
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ .............................................................................. iii
MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC
VỀ ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 6
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu ....................................................................... 6
1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên
thị trường chứng khoán (TTCK) ...................................................................... 6
1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam
(TTCKVN) ...................................................................................................... 16
1.1.3 Những điểm kế thừa và khoảng trống nghiên cứu ................................ 19
1.2 Cơ sở lý luận về FPI vào thị trƣờng chứng khoán (TTCK) ............................ 20
1.2.1 Khái niệm TTCK & FPI ........................................................................ 20
1.2.2 Đặc điểm ............................................................................................... 21
1.2.3 Nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCK ................................................. 23
1.2.4 Tác động của FPI đối với TTCK nước chủ nhà .................................... 26
1.3 Thực tiễn FPI vào TTCK của một số quốc gia ............................................... 30
1.3.1 FPI vào TTCK Malaysia ....................................................................... 30
1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quốc ..................................................................... 31
1.3.3 FPI vào TTCK Thái Lan ....................................................................... 32
1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ........................................... 33
CHƢƠNG 2: KHUNG LOGIC VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................... 34
2.1 Khung Logic của luận văn .............................................................................. 34
2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 36
2.2.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp ..................................................... 36
2.2.2 Phương pháp kế thừa ............................................................................ 38
2.2.3 Phương pháp so sánh ............................................................................ 38

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG FPI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM (TTCKVN) GIAI ĐOẠN 2012-2015 ............................................................. 40
3.1 Giới thiệu TTCKVN ....................................................................................... 40
3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKVN ........................................... 40
3.1.2 Thành tựu đã đạt được .......................................................................... 41
3.1.3 Những hạn chế ...................................................................................... 44
3.2 Tổng quan FPI vào TTCKVN ........................................................................ 45
3.2.1 FPI giai đoạn trước 2012...................................................................... 45
3.2.2 FPI từ 2012-2015 .................................................................................. 49
3.3 Nhân tố ảnh hƣởng tới FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 ................... 54
3.3.1 Nhân tố vĩ mô ........................................................................................ 54
3.3.2 Nhân tố thị trường ................................................................................. 59
3.4 Tác động của FPI tới TTCKVN 2012-2015 ................................................... 63
3.4.1 Tích cực ................................................................................................. 63
3.4.2 Tiêu cực & Nguyên nhân ....................................................................... 65
3.5 Cơ hội và thách thức cho hoạt động FPI vào TTCKVN tầm nhìn đến 2020 . 67
3.5.1 Cơ hội .................................................................................................... 68
3.5.2 Thách thức ............................................................................................. 68
CHƢƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CẢI THIỆN HOẠT ĐỘNG FPI VÀO
TTCKVN TẦM NHÌN ĐẾN 2020 ........................................................................... 70
4.1 Phƣơng hƣớng phát triển TTCK & quan điểm về FPI ................................... 70
4.1.1 Phương hướng phát triển TTCK Việt Nam tới 2020 ............................. 70
4.1.2 Quan điểm về FPI vào TTCKVN ........................................................... 71
4.2 Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN .......................................... 72
4.2.1Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách thu hút
FPI .................................................................................................................. 74
4.2.2 Nhóm giải pháp về cải thiện yếu tố nội tại của TTCK .......................... 76
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 81

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 82
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT

Chữ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

1

CTCK

Công ty chứng khoán

2

DNNN

Doanh nghiệp nhà nƣớc

3

ĐTNN

Đầu tƣ nƣớc ngoài

4

FDI

Foreign direct investment

Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài

5

FPI

Foreign portfolio investment

Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài

6

GDP

Gross domestic product

Tổng sản phẩm quốc nội

7

HNX

8

HNX Index

9

HOSE

10

NĐTNN

Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

11

NĐT

Nhà đầu tƣ

12

NHNN

Ngân hàng nhà nƣớc

13

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

14

TTCKVN

15

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

16

VN Index

Chỉ số chứng khoán sàn HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Chỉ số chứng khoán sàn HNX
Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM

Thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam

i

DANH MỤC BẢNG BIỂU

STT

Bảng

Nội dung

1

Bảng 3.1

Huy động vốn trên TTCK Việt Nam

42

2

Bảng 3.2

Dòng FPI vào TTCK Việt Nam qua các năm

46

3

Bảng 3.3

Số lƣợng tài khoản của NĐTNN

48

ii

Trang


DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ
SƠ ĐỒ
STT
1

Sơ đồ
Sơ đồ 2.1

Nội dung
Khung logic nghiên cứu

Trang
35

BIỂU ĐỒ
STT

Số hiệu

Nội dung

1

Biểu đồ 3.1

FPI vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2011

47

2

Biểu đồ 3.2

FPI vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2012-2015

51

3

Biểu đồ 3.3

Số tài khoản của NĐTNN 2012-2015

52

4

Biểu đồ 3.4

GDP Việt Nam các năm qua

56

5

Biểu đồ 3.5

P/E Việt Nam so với các thị trƣờng châu Á

62

iii

Trang


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết và ý nghĩa của vấn đề nghiên cứu
Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài (Foreign Portfolio Investment - FPI) là hình thức
đầu tƣ quốc tế mà nhà đầu tƣ nƣớc ngoài (NĐTNN) góp vốn qua hình thức mua
chứng khoán (cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá khác do doanh
nghiệp phát hành) để thu lợi nhuận nhƣng không tham gia điều hành trực tiếp doanh
nghiệp mà họ bỏ vốn đầu tƣ. Đối với các nƣớc đang phát triển, FPI có ý nghĩa quan
trọng bởi nó là nguồn tài chính bổ sung hiệu quả cho các nền kinh tế đang khát vốn.
Trong lĩnh vực chứng khoán, FPI mang đến những ảnh hƣởng nhiều chiều, góp
phần nâng cao các chuẩn mực phù hợp với thông lệ quốc tế, tạo nền tảng phát triển
cơ sở hạ tầng tài chính tốt hơn và giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng. Sở dĩ
nhƣ vậy là vì với FPI, NĐT quan tâm đặc biệt tới sự phát triển của thị trƣờng tài
chính, đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán (TTCK). Sự phát triển này đƣợc thể hiện
qua quy mô của thị trƣờng, tính thanh khoản của thị trƣờng, sự đa dạng hóa của sản
phẩm thị trƣờng, sự minh bạch trong hoạt động thị trƣờng, hệ thống các định chế
trung gian thị trƣờng, các quy định điều chỉnh và giám sát thị trƣờng…. Do đặc
điểm của FPI là đầu tƣ qua thị trƣờng tài chính nên một thị trƣờng tài chính càng

phát triển, tính thanh khoản càng cao thì càng thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm, dòng
vốn FPI trên TTCK càng tăng nhanh.
Tất nhiên, bên cạnh mặt tích cực, FPI cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro nhƣ hiện
tƣợng giá bong bóng hay nguy cơ dòng vốn đảo chiều đột ngột. Khi đó, niềm tin
của NĐTNN vào khả năng phục hồi của hệ thống tài chính bị mất đi kéo theo là
lƣợng FPI đƣợc rút ra ồ ạt khiến thị trƣờng khủng hoảng càng thêm khủng hoảng và
có nguy cơ đi đến sụp đổ.
Trong suốt thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã cảnh báo về những hệ lụy tiêu
cực của FPI, đặc biệt đối với những nền kinh tế mới nổi. Việt Nam cũng không phải
là ngoại lệ bởi sau giai đoạn tăng mạnh đột biến 2006-2007 kéo theo thời kỳ phát
triển bong bóng, TTCKVN từng trải qua giai đoạn sụt giảm mạnh những năm 20081


2011. Xu hƣớng phục hồi mạnh của dòng vốn FPI chỉ hình thành từ 2012 và kéo dài
đến khoảng giữa năm 2015 trƣớc khi lại tiếp tục một xu hƣớng rút ròng kể từ nửa
cuối 2015. Vấn đề cấp thiết đƣợc đặt ra vì thế là Việt Nam làm thế nào thu hút FPI
đồng thời, ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngƣợc của dòng vốn này nhằm đảm bảo
phát triển TTCK bền vững và ổn định.
Cũng cần nói thêm là theo Chiến lƣợc phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020
thì TTCKVN sẽ hƣớng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của
thị trƣờng chứng khoán; phấn đấu đƣa tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu vào
năm 2020 đạt khoảng 70% GDP; đƣa thị trƣờng trái phiếu trở thành một kênh huy
động và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế; tăng tính hiệu quả cho thị
trƣờng trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức TTCK, hiện đại hoá cơ sở hạ tầng, chuyên
nghiệp hoá việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức
cạnh tranh của các định chế trung gian thị trƣờng, các tổ chức phụ trợ thị trƣờng và
của TTCKVN, tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm,
củng cố lòng tin của NĐT...
Mặt khác, theo Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg của Thủ tƣớng Chính phủ thì
quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc cần phải đƣợc tiến hành quyết liệt và

nhanh chóng trong thời gian tới. Đây đƣợc coi là bƣớc đi quan trọng để TTCK đóng
vai trò trụ cột trong việc huy động vốn cho nền kinh tế và giảm thâm hụt ngân sách.
Tuy nhiên, theo đánh giá của các chuyên gia, TTCKVN hiện nay cần một
lƣợng vốn lớn lên tới 5 - 10 tỷ USD để đáp ứng nhu cầu cổ phần hóa trong giai đoạn
sắp tới. Nhƣ vậy nguồn tiền trong nƣớc sẽ chắc chắn không đủ để mua số cổ phần
nói trên, và Việt Nam sẽ cần một dòng tiền mới của nƣớc ngoài. Vì vậy, Chính phủ
cần có những giải pháp để quá trình cổ phần hóa thành công.
Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện tại, giải quyết vấn đề vốn cho TTCK phụ
thuộc rất lớn vào dòng vốn ngoại. Thế nhƣng việc triển khai các giải pháp để thu
hút mạnh mẽ FPI vào Việt Nam thời gian qua chƣa diễn ra nhƣ kỳ vọng của các
thành viên thị trƣờng.

2


Theo đánh giá của nhóm công tác thị trƣờng vốn tại Diễn đàn Doanh nghiệp
Việt Nam (VBF 2014), hiện vốn hóa của TTCKVN rất nhỏ so với các nƣớc trong
khu vực ASEAN, bằng 1/4 so với Philippines, 1/10 so với Malaysia. Cụ thể, Việt
Nam có mức vốn hóa của TTCK khoảng 46 tỷ đô la Mỹ, trong khi đó, Philippines,
có mức vốn hóa khoảng 184 tỷ đô la Mỹ. Chính vì quy mô vốn hóa còn quá nhỏ nên
TTCKVN vẫn còn chƣa tạo đủ sức hút với các NĐTNN.
Có thể khẳng định vấn đề khơi thông dòng vốn FPI mang tính cấp bách trong
quá trình phát triển TTCKVN. Nó đòi hỏi một hệ thống các chính sách, quy định
đƣợc tiến hành tổng thể và nhất quán, nghiêm túc và quyết liệt. Bởi càng chậm trễ
trong quá trình này, nhiệm vụ thu hút FPI cho TTCKVN càng gặp nhiều khó khăn,
trở ngại, nhất là trong bối cảnh dòng vốn ngoại không đứng yên chờ đợi và các thị
trƣờng láng giềng (Trung Quốc, ASEAN…) cũng đã tiến hành tổng hòa nhiều giải
pháp để cạnh tranh thu hút FPI vào TTCK.
Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn trên, học viên chọn đề tài “Đầu tƣ gián tiếp
nƣớc ngoài vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, làm luận văn Thạc sỹ. Luận văn

sẽ tập trung phân tích thực trạng, ảnh hƣởng của FPI trên TTCKVN giai đoạn 20122015, đồng thời, kiến nghị một số giải pháp để thu hút dòng vốn này trong dài hạn,
qua đó phát triển TTCKVN một cách bền vững.
2. Mục đích, nhiệm vụ và câu hỏi nghiên cứu
Mục đích: Nghiên cứu thực trạng hoạt động FPI trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam (TTCKVN) giai đoạn 2012-2015 nhằm đề xuất giải pháp cải thiện hoạt
động FPI trên TTCKVN giai đoạn 2016-2020.
Câu hỏi nghiẻn cứu: Lựa chọn đề tài “Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài vào
TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, Luận văn tập trung giải đáp câu hỏi lớn “Thực
trạng FPI trên TTCKVN giai đoạn 2012-2015 nhƣ thế nào và cần có giải pháp gì để
cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020?
Để trả lời câu hỏi này, học viên đặt ra các câu hỏi phụ sau:
- Cơ sở lý luận và thực tiễn cho hoạt động FPI vào TTCK?
- Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015?
3


- Giải pháp nào để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020?
Để đạt đƣợc mục đích nghiên cứu, luận văn có các nhiệm vụ cụ thể sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn đối với hoạt động FPI trên
TTCKVN.
- Đánh giá thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015.
- Đề xuất một số giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Thực trạng hoạt động FPI vào TTCKVN giai đoạn
2012-2015
Phạm vi nghiên cứu của đề tài:
- Về không gian: Để nghiên cứu thực trạng FPI vào TTCKVN, luận văn tập
trung nghiên cứu FPI vào sàn chứng khoán TPHCM (HOSE) bởi đây là sàn chứng
khoán lớn, có quy mô thanh khoản vƣợt trội so với sàn chứng khoán Hà Nội
(HNX), thể hiện các quy luật của TTCK rõ hơn. Để nghiên cứu kinh nghiệm quốc

tế, tác giả lựa chọn Malaysia, Hàn Quốc và Thái Lan là những nƣớc trong khu vực,
có những đặc điểm kinh tế, chính trị tƣơng đối gần với Việt Nam.
- Về thời gian: giai đoạn 2012-2015.
- Về mặt nội dung: nghiên cứu thực trạng FPI trên TTCKVN tập trung phát
hiện những nhân tố ảnh hƣởng tới hoạt động FPI, những ảnh hƣởng của FPI đối với
TTCKVN và nguyên nhân của nó trên cơ sở đó đề xuất giải pháp, kiến nghị để cải
thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020.
4. Đóng góp của luận văn
Luận văn có một số đóng góp sau:
- Đánh giá đƣợc thực trạng FPI vào TTCKVN, đặc biệt là sàn HOSE giai đoạn
2012-2015, những nhân tố ảnh hƣởng tới dòng vốn này và ảnh hƣởng của FPI, làm rõ
những ảnh hƣởng tích cực và tiêu cực, chỉ rõ nguyên nhân của chúng.
- Kiến nghị một số giải pháp cấp bách để cải thiện hoạt động FPI vào
TTCKVN đến 2020.

4


5. Kết cấu luận văn
Luận văn có cấu trúc gồm:
Lời mở đầu: Đặt vấn đề nghiên cứu và nêu ra tính cấp thiết, ý nghĩa của đề tài
nghiên cứu, xác định mục tiêu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, các câu hỏi
nghiên cứu, đóng góp của Luận văn và kết cấu Luận văn.
Chƣơng 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và Cơ sở khoa học về FPI trên
TTCK. Chƣơng này tổng thuật tài liệu là các kết quả nghiên cứu đã có để kế thừa,
xây dựng khung lý thuyết và phát hiện khoảng trống nghiên cứu. Cơ sở khoa học
trình bày cơ sở lý luận về FPI vào TTCK bao gồm khái niệm và đặc điểm của FPI,
nhân tố ảnh hƣởng tới FPI vào TTCK và ảnh hƣởng của FPI tới TTCK nƣớc chủ
nhà. Cơ sở thực tiễn phân tích FPI vào TTCK Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan nhằm
rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

Chƣơng 2: Khung logic và Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 3: Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015. Nghiên cứu
bức tranh tổng quát về FPI vào TTCKVN. Tổng hợp, phân tích những yếu tố ảnh
hƣởng tới FPI và ảnh hƣởng của dòng vốn này tới TTCKVN.
Chƣơng 4: Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam đến 2020.
Luận văn đƣa ra một số kiến nghị, giải pháp để cải thiện hoạt động FPI vào TTCK
Việt Nam tầm nhìn đến 2020.

5


CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ
ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu
1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị
trường chứng khoán (TTCK)
Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài hay còn gọi là đầu tƣ theo danh mục (Foreign
Portfolio Investment - FPI) đã có từ lâu trên thế giới. Vì vậy, các học giả nƣớc
ngoài cũng đã dành nhiều thời gian nghiên cứu về dòng vốn quốc tế này cũng nhƣ
những ảnh hƣởng của nó tới TTCK. Có thể phân chia các nghiên cứu ra làm 3 nhóm
chính: Nghiên cứu về FPI, Nghiên cứu yếu tố ảnh hƣởng tới FPI và nghiên cứu về
ảnh hƣởng của FPI lên TTCK.
1.1.1.1 Nghiên cứu về FPI trên TTCK
Lý thuyết danh mục đầu tƣ với việc sử dụng mô hình định lƣợng đã lý giải
mục đích của hoạt động đầu tƣ. Theo đó, NĐT sẽ lựa chọn loại hình FPI có thể đem
lại lợi nhuận cao và chấp nhận mức độ rủi ro nhất định so với đầu tƣ trong nƣớc.
Lý thuyết này ra đời là cuộc cách mạng trong quản lý tiền tệ, quản lý chất
lƣợng đầu tƣ và khả năng thu hồi tiền tệ. Trƣớc khi lý thuyết này ra đời, nhiều NĐT
thƣờng nói về khả năng thu lợi cũng nhƣ rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tƣ nhƣng

lại không có công cụ tính toán chính xác. Lý thuyết này bằng việc sử dụng một số
công thức và mô hình tính toán đã giúp cho NĐT tính một cách tƣơng đối cụ thể về
mức lợi nhuận mà mình có thể thu đƣợc sau khi đã đầu tƣ một khoản tiền vào các
cổ phiếu và các loại chứng khoán khác trong một thời gian nhất định.
Cụ thể hơn, đối với danh mục đầu tƣ chứng khoán, nhà kinh tế học từng đoạt
giải thƣởng Nobel Kinh tế, Harry Markowitz đã đƣa ra Lý thuyết danh mục đầu tƣ
hiện đại (Modern Porfolio theory) vào năm 1950. Theo lý thuyết này, các NĐT có
thể tối thiểu hóa rủi ro cho một mức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng một danh
mục đầu tƣ phong phú, đa dạng. Lý thuyết đƣa ra phƣơng châm giảm thiểu rủi ro là
6


“không bỏ tất cả mọi quả trứng vào chung một giỏ”. Lý thuyết này cũng thiết lập
khái niệm “đƣờng biên hiệu quả”. Một danh mục đầu tƣ hiệu quả sẽ có mức tỷ suất
sinh lời kỳ vọng cho sẵn với mức rủi ro thấp nhất. Rủi ro cao hơn sẽ đi kèm với
mức sinh lợi cao hơn.
Để xây dựng một danh mục đầu tƣ thích hợp với lý thuyết này, các NĐT
phải tính toán đƣợc rủi ro/tỷ suất sinh lời của mỗi tài sản. Lý thuyết giúp các NĐT
có một phƣơng pháp đầu tƣ kỷ luật và hiệu quả. Tuy nhiên, thực tiễn thì rủi ro trên
TTCK là yếu tố khó lƣờng trƣớc, do chịu ảnh hƣởng từ nhiều yếu tố ảnh hƣởng nhƣ
kinh tế, xã hội, chính trị, vĩ mô.
Bên cạnh lý thuyết Modern Porfolio theory, các nhà nghiên cứu cũng dành
nhiều thời gian để đánh giá về các ảnh hƣởng nhiều chiều xoay quanh FPI. Ví dụ,
theo báo cáo của World Bank năm 1996 trong “Managing Capital Flows in East
Asia”, các tác giả nhận định “Sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn FPI sẽ làm cho
nền kinh tế dễ rơi vào tình trạng phát triển quá nóng với những đặc trƣng cơ bản là
tỷ giá hối đoái và lạm phát gia tăng”. Nhận định này không hẳn đã sai trong thực
tiễn nhƣng mặt khác, cũng không phản ánh đƣợc tính nhiều chiều của vấn đề bởi
FPI cũng mang lại rất nhiều những ảnh hƣởng tích cực khác.
Trong nghiên cứu của nhóm tác giả Chuhan, Claessens and Mamingi (1993)

[Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country
factors] sử dụng dữ liệu hàng tháng ở giai đoạn 1988-1992, phân tích dòng vốn từ
Mỹ chảy vào 9 nƣớc Mỹ Latin và 9 nƣớc châu Á đã tìm thấy bằng chứng cho thấy
sự cải thiện các yếu tố kinh tế cơ bản của các quốc gia - định mức tín nhiệm quốc
gia, giá trái phiếu trên thị trƣờng thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trƣờng cổ phiếu nội địa
và chi phí trên thị trƣờng chợ đen - đóng vai trò then chốt trong việc thu hút dòng
vốn FPI. Điều này xẩy ra bất chấp bối cảnh toàn cầu nhƣ lãi suất giảm ở Mỹ hay sự
suy giảm ngành sản xuất Hoa Kỳ - vốn ảnh hƣởng rất lớn để dòng chảy của vốn.
Kết luận đƣợc đƣa ra tuy đúng với hoàn cảnh thực tế ở giai đoạn nghiên cứu nhƣng
xét trong tổng thể vẫn còn hạn chế bởi thực tiễn giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn
cầu sau đó cho thấy dòng vốn ngoại chảy vào các nƣớc đang phát triển có thể chịu
7


ảnh hƣởng nặng nề từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu, đặc biệt do ảnh hƣởng của những
nền kinh tế lớn nhƣ Mỹ.
Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [Sustainability of private capital
flows to developing countries : Is a generalized reversal likely?], thực hiện mô hình
hồi quy dữ liệu bảng tổng vốn tƣ nhân dài hạn/GNP, chạy trên cơ sở dữ liệu tổng
đầu tƣ/GNP, tiêu dùng cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tƣ trong
tƣơng lai), tổng nợ nƣớc ngoài trừ dự trữ quốc tế/GNP, hiệu quả biến động tỷ giá
thực, biến giả gồm giao dịch Brady, tăng trƣởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất trái
phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993.
Kết quả cho thấy các nƣớc có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hƣởng đến dòng vốn
đầu tƣ theo tƣơng quan với quy mô của nền kinh tế, bao gồm cả đầu tƣ trực tiếp và
gián tiếp nƣớc ngoài. Đơn cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993
là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến gia tăng dòng vốn nƣớc ngoài đến các nƣớc có thị
trƣờng mới nổi.
Parthapratim Pal (2006) [Foreign Portfolio investment, stock market and
economic development] cho rằng vốn FPI mang lại lợi ích cho nền kinh tế với các

lý do: Thứ nhất, vốn vào FPI cung cấp thêm vốn mà không tạo ra nguồn nợ nƣớc
ngoài. Thứ hai, FPI làm tăng hiệu quả phân bổ vốn đối với quốc gia nhận đầu tƣ.
Thứ ba là ảnh hƣởng của FPI đối với nền kinh tế thông qua các hiệu ứng khác nhau
đến thị trƣờng vốn trong nƣớc. Thêm vào đó, FPI tạo ra một lực đẩy cho giá chứng
khoán trên thị trƣờng nội địa.
1.1.1.2 Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng tới FPI tại nước chủ nhà
Trong các nhân tố ảnh hƣởng tới FPI, vấn đề tự do hóa đƣợc các nhà nghiên
cứu đề cập nhiều. Tự do hóa đƣợc hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ
thống tài chính nhƣ loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ
lệ tham gia của bên nƣớc ngoài vào doanh nghiệp trong nƣớc, giảm thiểu can thiệp
của Chính phủ, dỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra.
Tự do hóa là một trong những yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của
NĐTNN vào TTCK nội địa. Stulz (1999) [International Portfolio Flows and
8


Security Markets] cho rằng tự do hóa TTCK sẽ ảnh hƣởng đến quyết định của
NĐTNN mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội địa tăng, chi phí vốn
giảm và tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế tăng. Nghiên cứu của Kim và Signal (2000) [Stock
Market Openings: Experience of Emerging Economies] cho thấy dòng vốn FPI sẽ
tăng về dài hạn. Ngoài ra, tác giả cũng không nhận thấy bằng chứng về ảnh hƣởng
của tự do hóa làm tăng lạm phát hay tỷ giá.
Trên thực tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trƣờng mới nổi sẽ khó đƣợc
áp dụng một cách nhanh chóng bởi thiên hƣớng thiên vị/bảo hộ NĐT trong nƣớc.
Trên thực tế, giá trị thực của các cổ phần thị trƣờng mới nổi đã tăng từ 202% từ
tháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trong
cùng thời điểm. Tuy nhiên, việc đánh giá này chƣa tính đến các yếu tố khác chi phối
nhƣ khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích nâng
cao vị thế thị trƣờng chứng khoán. Nhận định này đƣợc minh chứng bởi nghiên cứu
ảnh hƣởng của tự do hóa tại 12 thị trƣờng mới nổi (Stulz, International Portfolio

Flows and Security Markets] bằng cách kiểm định các yếu tố khác nhƣ điều kiện
kinh tế vĩ mô và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hƣởng đến các nền kinh tế
này. Nghiên cứu đã cho thấy bƣớc khởi đầu và các bƣớc tiếp theo của tiến trình tự
do hóa trên các thị trƣờng này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thị
trƣờng cổ phiếu.
Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [International
cross-listing and stock market development in emerging economies], cho rằng việc
mở cửa thị trƣờng sẽ tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng do khuyến khích
NĐTNN tham gia giao dịch trên thị trƣờng nội địa nhiều hơn. Hơn nữa, tăng số
lƣợng và quy mô niêm yết đã thu hút thêm NĐT tham gia với mục tiêu đa dạng hóa
lợi nhuận và là nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trƣờng tăng do khối lƣợng giao dịch
tăng. Tuy nhiên, kết luận này dƣờng nhƣ vẫn chƣa hoàn toàn thỏa đáng bởi thực
tiễn tại nhiều TTCK khác (bao gồm cả Việt Nam) đã cho thấy ảnh hƣởng của tự do
hóa đôi khi bị lấn át bởi những yếu tố khác khiến tính thanh khoản chƣa hẳn đã
đƣợc cải thiện, ít nhất là trong ngắn hạn.
9


Tác giả Stevens năm 2000 trong “Politics, Economics and Investment:
Explaining plant and equipment spending by US direct investors in Argentina,
Brazil and Mexico‟‟ đã đánh giá về những nhân tố rủi ro có thể ảnh hƣởng tới
quyết định rót vốn của NĐTNN nhƣ: “sự kiểm soát ngoại hối và hạn chế lƣợng lợi
nhuận chuyển về, sự mất giá của tiền tệ do hệ thống tỷ giá cố định, những hành
động đặc biệt của chính phủ ảnh hƣởng đến ĐTNN, pháp chế không phù hợp,
khủng hoảng nợ”. Một nghiên cứu về sự lựa chọn đầu tƣ do Wallace thực hiện đã
đƣa ra kết quả là “chính sách thuế đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn đầu tƣ”,
đồng thời bà cũng khẳng định “rủi ro chính trị là yếu tố ảnh hƣởng tới quyết định
của các công ty” (Wallace, Foreign direct investment in the 1990s – A new
climate in the Third World, Rordrecht - Martinus Nijhoff). Gordon và Gupta
(2003)[Portfolio into India: Do domestic fundamental matters?] chỉ ra rằng thực

trạng thị trƣờng chứng khoán nội địa là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến dòng vốn
đổ vào.
Một nghiên cứu khác của Woochan (1999) [Foreign portfolio investors
before and during a crisis] lại chỉ ra nguyên nhân ảnh hƣởng tới FPI nằm ở cách
thức ra quyết định của NĐTNN. Nghiên cứu đƣợc thực hiện tại TTCK Hàn Quốc,
theo đó các NĐT từ khu vực khác nhau có hành vi đầu tƣ khác nhau. Ví dụ: các
NĐT ngoại bên ngoài Hàn Quốc có xu hƣớng phản ứng tích cực với thị trƣờng hơn
các NĐT hay các chi nhánh/công ty đang đặt tại Hàn Quốc. Sự khác biệt này liên
quan tới khả năng tiếp nhận thông tin khi các NĐT làm việc tại Hàn Quốc đƣợc tiếp
cận nguồn thông tin chính xác và kịp thời hơn. Qua đó, tác giả khuyến nghị tăng
cƣờng tính minh bạch thông tin, nhằm thúc đẩy sự tăng trƣởng của dòng vốn FPI
vào Hàn Quốc.
Nhóm nghiên cứu của UNCTAD [Comprehensive Study of the
Interrelationship between Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio
Investment (FPI)] thực hiện khảo sát các nhà quản lý về dòng vốn đầu tƣ quốc tế
trên thị trƣờng mới nổi vào tháng 1/1997 nhằm mục tiêu xác định các yếu tố cơ bản
đóng vai trò then chốt trong việc quyết định đầu tƣ tại các nƣớc này. Số liệu nghiên
10


cứu đƣợc trích từ IMF và xây dựng bảng điều tra khảo sát đối với quốc gia phát
triển và thị trƣờng mới nổi. Các nƣớc đƣợc quan sát chủ yếu ở khu vực Châu Mỹ La
Tinh, Trung Đông, Châu Âu, Châu Á… Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kỳ vọng về khả
năng tăng trƣởng kinh tế đƣợc coi là yếu tố quan trọng nhất trong quyết định đầu tƣ.
Quy mô thị trƣờng là yếu tố gián tiếp ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ, bởi kỳ vọng
giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn hơn, thanh khoản cao hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội đầu tƣ
hơn. Biến động tỷ giá hay ổn định chính trị cũng là yếu tố quan trọng khi cân nhắc
quyết định đầu tƣ. Các chính sách thu hút vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài nhƣ
chính sách thuế và cổ tức cũng có ý nghĩa lớn. Ngoài ra, cơ chế thông thoáng trong
đầu tƣ và tiêu chuẩn minh bạch thông tin sẽ giúp NĐT dễ dàng tiếp cận nghiên cứu

và ra quyết định đầu tƣ. Ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hƣởng trực tiếp đến quyền
lợi của NĐTNN nhƣ khả năng dễ dàng thu đƣợc cổ tức và lợi vốn, thuế áp dụng cho
các khoản thu nhập từ đầu tƣ chứng khoán, tiêu chuẩn kế toán và công bố thông tin,
tốc độ và độ tin cậy của hệ thống thanh toán, tiềm năng của trung gian tài chính và
ngân hàng lƣu ký, mức độ bảo vệ quyền và lợi ích của NĐT. Nghiên cứu này đã
khái quát các vấn đề liên quan đến FPI tại các thị trƣờng mới nổi, nguyên nhân của
sự xuất hiện thƣờng xuyên các cuộc khủng hoảng tài chính. Bài học rút ra từ các
cuộc khủng hoảng liên tiếp (Mêxicô, Châu Á, Nga) yêu cầu phải nắm bắt đƣợc xu
thế biến động của dòng vốn FPI. Tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia
mà có những chính sách, thể chế phù hợp trong quản lý FPI. Nhóm nghiên cứu đƣa
ra những khuyến nghị chính sách quản lý FPI nhằm giảm tổn thất, tránh sự bất ổn
do dòng vốn này mang lại. Có thể nói các kết luận của nghiên cứu này mang tính kế
thừa cao bởi đã chỉ ra tƣơng đối đầy đủ những yếu tố ảnh hƣởng tới quyết định của
NĐTNN, qua đó ảnh hƣởng tới dòng vốn FPI.
1.1.1.3 Nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủ nhà
Các ảnh hƣởng của FPI lên TTCK là một đề tài đã đƣợc các nhà nghiên cứu
dành nhiều thời gian phân tích. Kết luận đƣợc rút ra là bên cạnh những ảnh hƣởng
tích cực, FPI cũng có những ảnh hƣởng tiêu cực tới TTCK.

11


Richards Anthony (1996) [Volatility and Predictability in National Stock
Markets: How Do Emerging and Mature Markets Differ?] thu thập số liệu theo tuần
để tính toán biến động tại các thị trƣờng mới nổi giai đoạn 1992-1995, cho thấy
NĐT có tổ chức đóng vai trò quan trọng tại các thị trƣờng mới nổi. Ảnh hƣởng này
giảm nhẹ so với thời kỳ 1975 đến 1992. Kwan và Takagi (2008) [A survey of the
literature on managing capital inflows] phân tích ảnh hƣởng của tự do hóa thị
trƣờng chứng khoán trên lợi nhuận và biến động chỉ số TWI (Taiwan Weighted
Index). Sử dụng phƣơng pháp GARCH, chứng minh phân phối lợi nhuận theo tuần

trong thời gian 8 năm xung quanh thời điểm trƣớc và sau khi thực hiện tự do hóa.
Kết quả cho thấy tiến trình tự do hóa tại Đài Loan đã làm thay đổi động lực tìm
kiếm lợi nhuận từ cổ phiếu. Sau khi thực hiện tự do hóa thị trƣờng chứng khoán,
biến động lợi nhuận cổ phiếu giảm, hiệu quả của tiến trình cải thiện thông tin, ảnh
hƣởng của các thông tin giá cổ phiếu hiện tại tăng trong khi hiệu lực kéo dài của tin
tức cũ giảm trên SGDCK Đài Loan. Kent Hargis (1998) [International cross-listing
and stock market development in emerging economies] xem xét ảnh hƣởng của tự
do hóa tại thị trƣờng chứng khoán Châu Mỹ La Tinh, với dữ liệu giao dịch của dòng
vốn gián tiếp nƣớc ngoài theo tháng cho thấy có sự tăng độ lệch chuẩn của chỉ số thị
trƣờng sau khi thực hiện tự do hóa tại các thị trƣờng này. Kết quả nghiên cứu cho
thấy quá trình tự do hóa làm tăng biến động thị trƣờng chứng khoán và phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Kwan và Reyes (1997) [Price effects of stock market
liberalization in Taiwan]...
Cũng có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa FPI và TTCK nội địa
nhƣng các kết quả vẫn chƣa có sự thống nhất. Tesar và Werner (1994, 1995) [Home
bias and high turnover], Bohn và Tesar (1996) [US equities investment in foreign
market: portfolio rebalancing or return chasing], Brennan và Cao (1997)
[International portfolio investment flow], căn cứ trên số liệu hàng quý đã tìm thấy
mối tƣơng quan giữa FPI chảy vào và sự phục hồi của thị trƣờng chứng khoán. Jo
(2002) [The composition of international capital flow in Asia] cũng đã chứng minh

12


đƣợc biến động của dòng vốn FPI gây ra biến động lớn hơn cho thị trƣờng so với
ảnh hƣởng từ các giao dịch của NĐT trong nƣớc.
Gurucharan Singh (2004) [Illiquidity in stock exchange: Some issue] nhấn
mạnh rằng FPI giúp TTCK phát triển. Một nghiên cứu của World Bank (1997)
[Global economic prospect and the developing countries] kết luận rằng tính thanh
khoản trên TTCK đƣợc cải thiện đáng kể khi có sự tham gia của NĐTNN, đặc biệt

đối với các nền kinh tế mới nổi.
Mặt khác, cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy NĐTNN khi thực hiện mua
ròng hoặc bán ròng đều có ảnh hƣởng lớn. Điển hình là nghiên cứu Brennan và Cao
(1997, International portfolio investment flow) cho thấy hoạt động của NĐTNN
ảnh hƣởng đến quyết định của NĐT trong nƣớc. Grinblatt và Keloharju (2000, The
investment behavior and performance of various investor-types) thì cho rằng hành
vi của NĐTNN trong cả ngắn và trung hạn đều đạt trình độ cao do họ có kỹ năng
chuyên nghiệp hơn NĐT trong nƣớc.
Về ảnh hƣởng tiêu cực của FPI, Calvo (1999) [Regional contagion and the
globalization of securities market] cho rằng NĐTNN có thể tạo hiệu ứng đám đông
và thay đổi nhanh chóng độ ổn định tại các TTCK mới nổi. Họ lập luận rằng thông
tin bất lợi và đa dạng hóa danh mục đầu tƣ quốc tế sẽ tạo ra “hiệu ứng đám đông”
và đó chính là nguyên nhân làm cho thị trƣờng tài chính bất ổn định.
Choe, Kho, và Stulz (1999)[Do foreign investor destabilize stock market] sử
dụng số liệu trên thị trƣờng chứng khoán Hàn Quốc để kiểm chứng ảnh hƣởng giao
dịch của NĐT nƣớc ngoài có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Trƣớc khủng hoảng kinh
tế năm 1999, tác giả đã tìm thấy luận cứ hết sức thuyết phục về ảnh hƣởng mạnh mẽ
của giao dịch NĐTNN đến giá cổ phiếu trên thị trƣờng nội địa thông qua hiệu ứng
“đám đông”. Tuy nhiên, trong suốt thời gian khủng hoảng, hiệu ứng đám đông giảm
và ảnh hƣởng phản hồi giao dịch của NĐTNN gần nhƣ biến mất, lý do quan trọng là
thanh khoản kém hạn chế hiệu ứng “đám đông”.
Năm 2010, các tác giả Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và
Agrawal đã công bố nghiên cứu mang tên “Investigation of causality between FPIs‟
13


Investment and stock market returns”. Nghiên cứu này quan tâm tới mối quan hệ
giữa đầu tƣ ròng của NĐTNN có tổ chức và chỉ số chứng khoán Niffty trong
khoảng thời gian từ tháng 1/1999 tới tháng 2/2009. Chỉ số Niffty là chỉ số tính từ 50
công ty lớn của Ấn Độ, đại diện 47% giá trị chứng khoán giao dịch.

Cần lƣu ý rằng từ năm 1991, các NĐTNN có tổ chức đƣợc phép đầu tƣ vào
TTCK Ấn Độ. Chỉ tính riêng tháng 5/2009, giá trị rót ròng của nhóm NĐT này lên
tới 3,3 tỷ USD. Do ảnh hƣởng của NĐTNN ngày càng tăng nên NĐT Ấn Độ có xu
hƣớng coi giao dịch của NĐTNN nhƣ một chỉ báo.
Để nghiên cứu, các tác giả phân chia thời gian thành 4 giai đoạn nhỏ theo thứ
tự sự kiện thế giới đã xẩy ra là vụ khủng bố 11/9 (tại Mỹ, năm 2001), dịch SARs
(2003), khủng hoảng tài chính thế giới (2008). Qua phân tích, các tác giả kết luận
giai đoạn 3 là giai đoạn tăng của TTCK Ấn Độ tuy nhiên ảnh hƣởng của Niffty lên
FPI lại mạnh hơn trong giai đoạn 4. Theo lý giải của nhóm tác giả thì có điều này là
vì trong giai đoạn 3, các nhà tạo lập thị trƣờng nội địa đã gia tăng tầm ảnh hƣởng,
làm giảm vai trò của NĐTNN trên TTCK Ấn Độ.
Một công trình khác cũng nghiên cứu ảnh hƣởng của NĐTNN do Ghon Rhee
và Jianxin Wang làm đồng tác giả, đƣợc công bố năm 2009 là “Foreign institutional
ownership and stock market liquidity: evidence from Indonesia”. Theo đó, các tác
giả nghiên cứu quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài (FIO) với tính thanh khoản của
TTCK Indonesia.
Từ năm 1989, Indonesia bắt đầu mở cửa thu hút NĐTNN. Cần lƣu ý là NĐT
trên TTCK Indonesia đa số là các tổ chức (NĐT cá nhân chỉ nắm giữ 5% giá trị thị
trƣờng). Từ 2002 đến 2007, các tổ chức nƣớc ngoài nắm giữ 70% giá trị cổ phiếu
lƣu hành, tƣơng đƣơng 41% vốn hóa thị trƣờng.
Sau khi điều chỉnh những đặc thù của TTCK, các tác giả đƣa ra kết luận: FIO có
ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên tính thanh khoản TTCK trong tƣơng lai. Kết luận này phủ
nhận lợi ích đƣợc mong đợi từ việc tự do hóa tài chính: gia tăng tính thanh khoản.
Sở dĩ nhƣ vậy là vì theo các tác giả, các tổ chức nƣớc ngoài có nhiều kinh
nghiệm và kiến thức hơn trong giao dịch. Ngoài ra, xu hƣớng đầu tƣ của họ hƣớng
14


tới tham gia một cách gián tiếp vào việc quản lý các công ty. Điều này gây ra sự bất
cân xứng trong thông tin giữa NĐTNN và NĐT nội địa. Vì vậy, NĐT nội địa sẽ e

ngại đầu tƣ vào các công ty mà FIO chiếm phần lớn. Hơn nữa, NĐTNN với vốn lớn
sẽ gây ra bất bình đẳng trong đầu tƣ với NĐT nội nên khi họ mua và nắm giữ với
vốn đầu tƣ tập trung một nhóm cổ phiếu thì sẽ làm giảm sự sôi động của TTCK
Indonesia. Tuy nhiên, kết luận của nghiên cứu này không đúng với nhiều trƣờng
hợp điển hình khác (bao gồm cả TTCKVN).
Cũng quan tâm tới ảnh hƣởng của FPI lên TTCK, tác giả Chau Kit Yi năm
2006 đã có đề tài “Do foreign investment affect stock markets – the case of
Shanghai Stock market”, phân tích mức độ ảnh hƣởng của NĐTNN lên TTCK
Thƣợng Hải.
Trƣớc đó, năm 2002, Trung Quốc đã công bố Hệ thống của NĐT tổ chức nƣớc
ngoài đủ tiêu chuẩn (QFPI) bao gồm các công ty quản lý quỹ, các CTCK, công ty bảo
hiểm và các tổ chức quản lý tài sản khác đƣợc xác nhận bởi Ủy ban chứng khoán
Trung Quốc (CSRC). Căn cứ vào QFPI, Bộ Quản lý ngoại hối Trung Quốc sẽ cấp
hạn nghạch cho các tổ chức nƣớc ngoài khi tham gia TTCK Trung Quốc.
Tác giả Chau Kit Yi chia thời gian nghiên cứu thành hai giai đoạn: tháng
1/2001 đến tháng 12/2002 và tháng 1/2004 đến 12/2005, tƣơng ứng với trƣớc và sau
khi ban hành QFPI. Sở dĩ có sự gián đoạn là vì từ 2002-2003, các QFPI tuy đƣợc
cấp phép nhƣng vẫn chƣa giao dịch trên TTCK.
Kết quả của quá trình phân tích, tác giả nhận định: FPI đã làm gia tăng từ từ
sự không ổn định của lợi nhuận từ chứng khoán, giảm tính ổn định của TTCK. Lý
do: Sau QFPI, NĐT cá nhân cho rằng vốn từ FPI sẽ gia tăng lợi nhuận trung bình
nên họ tập trung đầu cơ và giao dịch nhiều hơn, do đó gia tăng tính bất ổn của
chứng khoán.
Nhƣ vậy, từ các nghiên cứu trên TTCK Indonesia, Ấn Độ và Trung Quốc, có
thể thấy việc tự do hóa thị trƣờng tài chính thu hút FPI đem lại những ảnh hƣởng
tích cực và cả ảnh hƣởng tiêu cực. Theo quan điểm của các tác giả, để ổn định
TTCK, điều quan trọng là phải nâng cao kiến thức của NĐT cá nhân, cung cấp nền
15

tảng vững chắc trong việc ra quyết định đầu tƣ mà không bị chi phối bởi “chỉ báo”
giao dịch của NĐTNN. Tuy nhiên, các kết luận trên hầu nhƣ chỉ đúng với từng thị
trƣờng cụ thể, chứ chƣa mang tính tổng quát cao.
Các nghiên cứu của Kogut (2009) [International management and strategy]
và Joathan D.Ostry (2011) [Managing capital inflows: What tools to use] cho rằng
có 03 rủi ro phát sinh trong trƣờng hợp dòng vốn vào quá nhiều mà không đƣợc
quản lý tốt. Đó là: (i) Rủi ro vĩ mô, đặc biệt là gia tăng rủi ro tín dụng và gia tăng tỷ
giá thực; (ii) Rủi ro hệ thống, gây mất ổn định cho cả hệ thống tài chính; (iii) Rủi ro
dòng vốn đảo chiều.
Nhìn chung, các nghiên cứu này đều đề cập tới tầm quan trọng của vấn đề
thu hút và duy trì dài hạn nguồn vốn FPI. Tuy nhiên, giải pháp cụ thể, đặc biệt với
một nền kinh tế đang phát triển nhƣ Việt Nam thì chƣa đƣợc các công trình nghiên
cứu này đề cập chuyên sâu.
1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN)
Ở Việt Nam, các công trình nghiên cứu về FPI, các nhân tố ảnh hƣởng tới
FPI cũng nhƣ ảnh hƣởng của FPI lên TTCK đã đƣợc tiến hành khá nhiều trong
những năm qua.
Liên quan tới thực trạng FPI trên TTCKVN, Luận văn thạc sỹ của tác giả
Ngô Thụy Bảo Ngọc – “Ảnh hƣởng của hoạt động NĐTNN đến TTCKVN” (2010)
cho rằng giai đoạn khủng hoảng 2008, chính việc rút vốn của NĐTNN đã có ảnh
hƣởng tiêu cực tới TTCKVN. Hay nghiên cứu “ảnh hƣởng của các chỉ số kinh tế vĩ
mô đến dòng vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài (FPI) tại Việt Nam” của nhóm tác giả
Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Hồng Minh (ĐHKT TPHCM) cho rằng
“Việt Nam đã có những chính sách kinh tế tích cực để thu hút nguồn vốn đầu tƣ
nƣớc ngoài, nhƣng chúng ta lại đặt nặng thu hút nguồn vốn FDI, ODA... mà ít
quan tâm đến nguồn vốn FPI. Điều này sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho thị
trƣờng tài chính VN là hội nhập “không cân đối” và VN sẽ “kém vị thế” trên thị
trƣờng tài chính thế giới, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua,
tâm lý NĐT sẽ trở nên dè dặt hơn khi đƣa ra quyết định dịch chuyển dòng vốn từ
16