Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa thực trạng và giải pháp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ KHOA

LUẬNVĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2001


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 1

LỜI NÓI ĐẦU
Trong thời gian qua các Doanh nghiệp Nhà nước đã có nhiều đóng góp to lớn
cho sự phát triển kinh tế-xã hội của đất nước, song những năm gần đây phần lớn trong
số đó hoạt động kém hiệu quả, có dấu hiệu trì trệ và giảm sút. Để khắc phục tình
trạng thua lỗ kéo dài của một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước, cần sắp xếp lại chúng
để tạo lại thế chủ đạo cho Doanh nghiệp Nhà nước, tạo tiền đề cho sự phát triển
chung của cả nền kinh tế. Nhà nước đã đề ra nhiều giải pháp để kích thích nền kinh tế
phát triển, một trong những giải pháp đó là chuyển đổi một bộ phận Doanh nghiệp
Nhà nước thành Công ty Cổ phần và các biện pháp giao, bán, khoán, cho thuê doanh
nghiệp đang được làm thí điểm đã ngày càng đem lại những hiệu quả rõ rệt.
Cổ phần hóa một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước là một chủ trương lớn của
Đảng và Nhà nước nhằm tổ chức, sắp xếp lại các Doanh nghiệp Nhà nước với mục
đích nâng cao hiệu quả hoạt động của chúng, phát huy hơn nữa vai trò chủ đạo của
kinh tế nhà nước trong nền kinh tế quốc dân, góp phần thực hiện những mục tiêu kinh
tế-xã hội, đẩy mạnh công cuộc đổi mới và từng bước đưa nước ta hội nhập với khu
vực và thế giới. Chủ trương cổ phần hóa một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước đã

được xác đònh vào những năm đầu của thập niên 90, nhưng trong thực tế gặp phải
không ít khó khăn vì đây là một vấn đề khá mới mẻ. Cổ phần hóa liên quan đến một
thực thể doanh nghiệp có quá trình hình thành và tồn tại lâu dài, có nhiều mối quan
hệ bên trong và bên ngoài rất phức tạp. Đảng và Nhà nước đã tập trung nhiều nỗ lực
để chỉ đạo thông qua việc ban hành rất nhiều các văn bản pháp quy hướng dẫn và chỉ
đạo việc thực hiện. Tuy nhiên tiến trình cổ phần hóa vẫn diễn ra quá chậm và không
đạt được tiến độ như mong muốn.
Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ IX một lần nữa đã khẳng đònh phải triển khai
tích cực và vững chắc việc cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước để huy động thêm
vốn, tạo thêm động lực thúc đẩy doanh nghiệp Nhà nước làm ăn có hiệu quả, làm cho
tài sản Nhà nước ngày càng tăng lên...,đã phần nào thể hiện ý chí của Đảng, Nhà
nước ta trong việc huy động mọi nguồn lực cho đầu tư và phát triển kinh tế của đất
nước trong giai đoạn mới. Trong quá trình cổ phần hóa, việc xác đònh đúng đắn, hợp
lý giá trò tài sản doanh nghiệp là một nhiệm vụ rất quan trọng, một yêu cầu tất yếu
mang tính khách quan. Vì giá trò tài sản doanh nghiệp không được xác đònh đúng đắn
sẽ làm ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư trên thò trường hoặc làm tổn thất tài
sản của Nhà nước. Tuy nhiên điều này thật không đơn giản trong một nước mà thò
trường chứng khoán (cơ chế xác đònh giá trò tài sản-nơi xác lập các chuẩn mực cho
việc đònh giá các loại tài sản) chưa phát triển toàn diện; và các doanh nghiệp không
có thói quen hoạt động theo nguyên tắc công khai hóa mọi thông tin quản lý, tài
chính. Vì vậy việc tìm kiếm một giải pháp cho vấn đề mang tính thời sự nóng bỏng
này luôn là một thử thách đối với các nhà nghiên cứu quản trò và thực hành. Đó là lý


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 2

do tôi chọn đề tài :”Phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước cổ phần
hóa.Thực trạng và giải pháp” với mong muốn có một vài ý kiến đóng góp nhằm góp

phần tháo gỡ những vướng mắc trong quá trình đònh giá để đẩy nhanh tiến độ cổ phần
hóa ở nước ta trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
-Làm rõ những vấn đề lý luận của việc xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước
cổ phần hóa.
-Trên cơ sở phân tích thực trạng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp
đang được sử dụng, xây dựng mô hình đònh giá phù hợp với điều kiện của nước ta
hiện nay và kiến nghò một số giải pháp để hoàn thiện thêm phương pháp đònh giá
nhằm đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa ở nước ta trong thời gian tới.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Cổ phần hóa là một vấn đề hết sức phức tạp, bao gồm nhiều mảng đề tài đa
dạng khác nhau .Trong khuôn khổ giới hạn của đề tài tôi chỉ xin tập trung nghiên cứu
một số vấn đề chủ yếu liên quan tới vấn đề đònh giá giá trò doanh nghiệp Nhà nước để
tiến hành cổ phần hóa.
Phương pháp nghiên cứu .
Phép biện chứng duy vật của chủ nghóa Mác-Lê nin là cơ sở phương pháp luận
của đề tài. Để vận dụng phép duy vật biện chứng trong quá trình nghiên cứu các nội
dung của đề tài, các phương pháp nghiên cứu phù hợp đã được sử dụng, trong đó
phương pháp lô gich và lòch sử được kết hợp với nhau một cách chặt chẽ.
Kết cấu của luận văn.
Ngoài lời nói đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung chính của
đề tài gồm 3 phần:
Phần một : Cơ sở lý luận của việc xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước cổ
phần hóa.
Phần hai : Thực trạng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước
hiện nay. Những vấn đề vướng mắc cần tháo gỡ.
Phần ba : Xây dựng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp. Kiến nghò một
số giải pháp nhằm hoàn thiện thêm phương pháp đònh giá.

Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 3

CHƯƠNG I :CƠ SỞ LÝ LUẬN CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.
1.1.Kháùi quát về Doanh nghiệp Nhà nước và Công ty Cổ phần.
1.1.1. Khái quát về Doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) .
Khái niệm.
Theo nhận thức thông thường, thuật ngữ DNNN dùng để chỉ doanh nghiệp
(DN) do Nhà nước đầu tư vốn và quyết đònh các hoạt động sản xuất, kinh doanh.
Trước đây ở nước ta người ta thường dùng thuật ngữ “Xí nghiệp quốc doanh” để chỉ
một doanh nghiệp do Nhà nước thành lập và đầu tư vốn, tài sản của nó được coi là tài
sản công hữu. Sau đại hội Đảøng lần thứ VII, Nhà nước ta đã chính thức khẳng đònh:
tài sản trong DNNN là thuộc sở hữu Nhà nước, và để chỉ các DN do Nhà nước đầu tư
và chi phối, người ta dùng thuật ngữ DNNN thay cho “Xí nghiệp quốc doanh”.
Theo luật DNNN do Quốc hội nước Cộng Hoà Xã Hội Chủ Nghóa Việt Nam
khóa IX, kỳ họp thứ VII thông qua ngày 20/04/1995 thì DNNN là tổ chức kinh tế do
Nhà nước đầu tư vốn, thành lập và tổ chức quản lý, hoạt động kinh doanh hoặc hoạt
động công ích, nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế-xã hội do Nhà nước giao. Về mặt
pháp lý, luật DNNN quy đònh: DNNN có tư cách pháp nhân, có các quyền và nghóa vụ
dân sự, tự chòu trách nhiệm về toàn bộ hoạt động kinh doanh trong phạm vi số vốn do
DN quản lý. Vốn Nhà nước giao cho các DN quản lý và sử dụng là vốn ngân sách
cấp, vốn có nguồn gốc ngân sách và vốn do DNNN tự tích lũy. Qua các đònh nghóa
trên chúng ta có thể rút ra một số nhận xét cơ bản sau:
-DNNN trước hết , cũng như các thành phần kinh tế khác, là một tổ chức kinh
tế có tư cách pháp nhân. Với tư cách là một tổ chức kinh tế, DN thực hiện các hoạt
động sản xuất, cung ứng, trao đổi hàng hóa và dòch vụ trên thò trường theo nguyên tắc
tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng , thông qua đó tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu.
Với tư cách là một pháp nhân độc lập, DNNN có các các quyền và nghóa vụ dân sự,

tự chòu trách nhiệm hữu hạn về toàn bộ hoạt động kinh doanh trong phạm vi số vốn do
DN quản lý.
-DNNN khác với các DN thuộc các thành phần kinh tế khác ở chỗ nó do Nhà
nước đầu tư, thành lập và tổ chức hoạt động vì các mục tiêu kinh tế–xã hội khác
nhau.
-DNNN không chỉ đơn thuần là các DN hoạt động kinh doanh nhằm mục tiêu
lợi nhuận mà còn là các DN hoạt động công ích nhằm sản xuất, cung ứng dòch vụ
công cộng theo các chính sách của Nhà nước hoặc trực tiếp thực hiện nhiệm vụ an
ninh quốc phòng.
Vai trò của DNNN.
DNNN ra đời và phát triển với mục đích sửa chữa những khiếm khuyết của nền
kinh tế thò trường và bù đắp những thiếu hụt của nền kinh tế tư nhân, do đó nó có vai


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 4

trò quan trọng trong việc thực hiện hai chức năng quản lý của nhà nước: chức năng
điều chỉnh thò trường và chức năng phát triển kinh tế, cụ thể như sau:
-DNNN giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế quốc dân thể hiện trong việc giải
quyết các mục tiêu kinh tế-xã hội quan trọng, đi đầu trong việc ứng dụng khoa học kỹ
thuật, công nghệ tiên tiến và khoa học quản lý hiện đại, nhằm tạo động lực phát triển
nhanh, từ đó kéo theo toàn bộ nền kinh tế phát triển, tạo nguồn thu lớn cho ngân sách
nhà nước, tích lũy cho xã hội để mở rộng sản xuất.
-DNNN sản xuất những hàng hóa đặc biệt, dòch vụ công cộng cần thiết cho xã
hội mà khu vực kinh tế tư nhân hoặc không muốn đầu tư do hiệu quả kinh tế thấp,
hoặc không có khả năng để đầu tư.
-DNNN hoạt động trong các ngành kinh tế chiến lược, nhằm đảm bảo duy trì
lợi thế cạnh tranh của đất nước.

1.1.2. Khái quát về Công ty Cổ phần(CTCP).
Khái niệm.
Công ty Cổ phần (Joint-Stock Company) là doanh nghiệp được thành lập mà
trong đó các cổ đông cùng góp vốn, cùng tham gia quản lý, cùng chia lợi nhuận, cùng
chòu rủi ro, cùng chòu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghóa vụ khác trong phạm
vi số vốn mình góp.
Trước đây CTCP ở nước ta hoạt động theo Luật Công Ty, và kể từ ngày
01/01/2000 hoạt động theo Luật Doanh Nghiệp. Theo Luật Doanh Nghiệp, CTCP là
doanh nghiệp có các đặc điểm sau:
*Vốn điều lệ (Registered Capital) là tổng số vốn do các cổ đông đóng góp và
được ghi vào bản điều lệ (Status of Company) của công ty. Vốn điều lệ được chia
thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần (Share). CTCP phải có cổ phần phổ thông
và có thể có các loại cổ phần ưu đãi như : biểu quyết, cổ tức, hoàn lại và các cổ phần
ưu đãi khác do điều lệ công ty qui đònh. Chỉ có tổ chức được Chính phủ ủy quyền và
cổ đông sáng lập được quyền nắm giữ cổ phần ưu đãi biểu quyết. Ưu đãi biểu quyết
của cổ đông sáng lập chỉ có hiệu lực trong 3 năm, kể từ ngày công ty được cấp giấy
chứng nhận đăng ký kinh doanh. Sau thời hạn đó, cổ phần ưu đãi biểu quyết của cổ
đông sáng lập chuyển đổi thành cổ phần phổ thông. Cổ phần phổ thông không thể
chuyển đổi thành cổ phần ưu đãi. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển thành cổ phần phổ
thông theo quyết đònh của Đại hội đồng cổ đông. Ngoài ra trong Thông tư số 1041998/TT/BTC ngày 18-7-1998 của Bộ Tài Chính còn qui đònh cụ thể về cổ phần chi
phối và cổ phần đặc biệt của Nhà nước.
*Cổ phiếu (Stock) là một loại chứng chỉ có giá do CTCP phát hành hoặc bút
toán ghi sổ xác nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của cổ đông. Cổ phiếu
có thể có ghi danh (Registered Stock) hoặc không ghi danh (Bearer Stock). Cổ phiếu
của sáng lập viên, của thành viên hội đồng quản trò phải là những cổ phiếu có ghi


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 5

danh. Cổ phiếu không ghi danh được tự do chuyển nhượng. Cổ phiếu có ghi danh chỉ
được chuyển nhượng nếu được sự đồng ý của Hội đồng quản trò.
*Cổ đông (Share holder) là những cá nhân, pháp nhân sở hữu cổ phần của
CTCP. Số lượng cổ đông tối thiểu là 3 và không hạn chế số lượng tối đa. Cổ đông chỉ
chòu trách nhiệm về nợ và các nghóa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi
số vốn đã góp. Cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi biểu quyết không được chuyển nhượng
cổ phần đó cho người khác. Trong ba năm đầu, kể từ ngày công ty được cấp giấy
chứng nhận đăng ký kinh doanh, các cổ đông sáng lập phải cùng nhau nắm giữ ít nhất
20% số cổ phần phổ thông được quyền chào bán; cổ phần phổ thông của cổ đông
sáng lập có thể chuyển nhượng cho người không phải là cổ đông nếu được sự chấp
thuận của Đại hội đồng cổ đông. Ngoài các trường hợp trên, cổ đông có quyền tự do
chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác.
*Trong quá trình hoạt động kinh doanh của mình, CTCP chỉ có quyền trả cổ tức
(Divident) cho cổ đông khi công ty kinh doanh có lãi, đã hoàn thành nghóa vụ nộp
thuế và các nghóa vụ tài chính khác theo quy đònh của pháp luật, và ngay khi trả hết
số cổ tức đã đònh, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và các nghóa vụ
tài sản khác đến hạn phải trả. Như vậy cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của
CTCP chia cho các cổ đông theo tỷ lệ góp vốn.
*CTCP có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng nhận đăng ký
kinh doanh. CTCP có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy đònh của
pháp luật về chứng khoán.
*Cơ cấu tổ chức của CTCP bao gồm: Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trò,
Giám đốc (Tổng giám đốc), Ban kiểm soát (nếu CTCP có trên 11 cổ đông).
-Đại hội đồng cổ đông bao gồm tất cả các cổ đông có quyền biểu quyết, là cơ quan
quyết đònh cao nhất của CTCP. Quyền và nghóa vụ của Đại hội đồng cổ đông được
quy đònh tại khoản 2 điều 70 Luật Doanh nghiệp . Đại hội đồng cổ đông họp ít nhất
mỗi năm một lần.
-Hội đồng quản trò là cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để
quyết đònh mọi vấn đề liên quan đến mục đích, quyền lợi của công ty, trừ những vấn

đề thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông. Quyền và nghóa vụ của Hội đồng
quản trò được quy đònh tại khoản 2 điều 80 Luật Doanh nghiệp. Hội đồng quản trò gồm
không quá 11 thành viên và họp ít nhất mỗi quý một lần.
-Giám đốc(Tổng giám đốc) là người được Hội đồng quản trò bổ nhiệm. Giám đốc
(Tổng giám đốc) là người điều hành hoạt động hàng ngày của công ty và chòu trách
nhiệm trước Hội đồng quản trò về việc thực hiện các quyền và nghóa vụ được giao.
Quyền và nghóa vụ của Giám đốc (Tổng giám đốc) được quy đònh tại khoản 2 điều 85
Luật Doanh nghiệp.
-Công ty cổ phần có trên 11 cổ đông phải có Ban kiểm soát từ 3 đến 5 thành viên,
trong đó ít nhất phải có 1 thành viên có chuyên môn kế toán. Quyền và nghóa vụ của
Ban kiểm soát được quy đònh tại khoản 2 điều 88 Luật Doanh nghiệp.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 6

Vai trò của CTCP trong nền kinh tế quốc dân.
CTCP là một tổ chức kinh tế do nhiều hơn 3 thành viên thỏa thuận góp vốn
thành lập theo khả năng của mình để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh. CTCP
được tổ chức rất chặt chẽ, cơ chế hoạt động của nó phù hợp với nền kinh tế vận động
theo cơ chế thò trường nói chung, kể cả nền kinh tế thò trường có sự quản lý của Nhà
nước theo đònh hướng xã hội chủ nghóa nói riêng. Ngày nay CTCP là hình thức tổ chức
sản xuất kinh doanh rất phổ biến tại các nước có nền kinh tế phát triển. Vai trò to lớn
của chúng được đánh giá như sau:
* CTCP là hình thức tổ chức kinh doanh huy động được số vốn lớn một cách nhanh
chóng và hiệu quả sử dụng vốn cao. Thông qua hình thức phát hành các trái phiếu và
cổ phiếu, công ty có thể huy động, thu hút được những khoản tiền nhàn rỗi trong xã
hội để đầu tư vào những công trình đòi hỏi số lượng vốn lớn và dài hạn mà từng cá
nhân và DN cá thể không có khả năng tích lũy được.

* CTCP tạo điều kiện thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng nhanh. Vốn được tập trung
từ nhiều người với khối lượng lớn không chỉ tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng
khoa học kỹ thuật, công nghệ mới, mà còn thúc đẩy các DN phải hoàn thiện về tổ
chức quản lý cho phù hợp với phương thức kinh doanh kiểu mới, tạo được uy tín thật
sự, gây được niền tin đối với người góp vốn. Xét về cơ cấu kinh tế, CTCP phát triển
cũng sẽ làm biến đổi cơ cấu kinh tế trên cơ sở sử dụng đồng vốn có hiệu quả, khai
thác tiềm năng lao động của đất nước, mang lại hiệu quả kinh tế xã hội cao nhất, đáp
ứng nhu cầu phát triển của xã hội.
* CTCP tạo ra một cơ chế phân tán rủi ro, nhằm hạn chế tác động tiêu cực về mặt
kinh tế xã hội khi DN lâm vào tình trạng đình đốn, phá sản. Cơ chế phân tán rủi ro
này sẽ tạo điều kiện cho những người có vốn mạnh dạn hùn vốn sau khi đã tính toán,
cân nhắc để đầu tư vào công ty mà họ tín nhiệm,làm cho nền kinh tế phát triển và ổn
đònh.
* Việc phát hành các loại cổ phiếu, trái phiếu cùng với việc chuyển nhượng, mua
bán chúng trên thò trường đã tạo điều kiện cho sự ra đời của thò trường chứng khoán
(Securities Market), thúc đẩy việc hoàn thiện cơ chế thò trường. CTCP là nền tảng của
thò trường chứng khoán, ngược lại không có thò trường chứng khoán thì CTCP khó có
khả năng phát triển. CTCP và thò trường chứng khoán là hai đònh chế kinh tế tài chính
đặc trưng của nền kinh tế thò trường.
* CTCP có thời gian hoạt động vô hạn (trừ trường hợp phá sản), không phụ thuộc
vào sự tồn tại của các cổ đông nắm giữ cổ phiếu vì cổ phiếu có thể được tự do chuyển
nhượng trên thò trường và được quyền thừa kế. Hơn nữa CTCP tập trung nguồn vốn
của từng cá nhân thành nguồn vốn của những người sản xuất, kinh doanh liên hiệp.
Về mặt hình thức nó đã xóa bỏ sở hữu tư nhân và chuyển thành sở hữu xã hội, xóa bỏ
tình trạng vốn bò phân tán, rời rạc, đông cứng để tập trung thành nguồn vốn xã hội,
góp phần thúc đẩy khoa học công nghệ phát triển, đẩy mạnh quá trình chuyên môn
hóa sản xuất và tăng trưởng kinh tế.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 7

Tóm lại CTCP xã hội hóa được vốn nên đã cải tiến cơ cấu kinh tế, thúc đẩy
quá trình phân công lại lao động nhằm đạt mục tiêu tăng trưởng và phát triển, đáp
ứng nhu cầu nâng cao trình độ, mức sống của xã hội, đảm bảo hài hòa lợi ích riêng
của cổ đông và lợi ích chung của toàn xã hội.
1.2. Khái niệm về xác đònh giá trò doanh nghiệp.
Trong nền kinh tế thò trường, các hoạt động mua lại, sáp nhập, hợp nhất, thành
lập các liên doanh, tiến trình CPH và hiện nay ở nước ta là giao, bán, khoán, cho thuê
DN diễn ra một cách thường xuyên. Cơ sở nền tảng của các hoạt đông này đều dựa
vào kết quả đánh giá, xác đònh giá trò doanh nghiệp. Đồng thời các kết quả đánh giá
về triển vọng của DN cũng là cơ sở cho các tổ chức, các cá nhân và công chúng đầu
tư ra quyết đònh đầu tư vào các loại chứng khoán do DN phát hành trên thò trường tài
chính. Chính vì những lý do đó mà nhu cầu sử dụng các kết quả đánh giá chính xác về
triển vọng và giá trò DN càng trở nên cấp thiết.
Trong khi đó các hoạt động đánh giá DN ở nước ta hiện nay được thực hiện chủ
yếu trong phạm vi của ngành ngân hàng và nội dung đánh giá cũng chỉ tập trung vào
phương diện tài chính để xác đònh tư cách tín dụng của DN. Còn trong mối quan hệ
giao dòch, kinh doanh tài trợ, cho vay, góp vốn …chủ yếu dựa vào chữ tín. Xuất phát từ
những phương diện trên cho thấy có một nhu cầu rất cấp bách đòi hỏi phải hình thành
những nội dung, phương pháp và tiêu chuẩn để có thể tiến hành các hoạt động đánh
giá các DN ở Việt Nam.
1.2.1. Các khái niệm cơ bản.
Doanh nghiệp và giá trò của nó.
DN là một tài sản đồng thời cũng là một hàng hóa cho dù nó có những nét đặc
thù : nó sản xuất ra của cải và cung cấp dòch vụ. DN có điều lệ hoạt động mang tính
pháp lý, nó cấu thành một đòa điểm ưu đãi cho việc cụ thể hóa các quan hệ kinh tế, xã
hội. Việc đánh giá về mặt tài chính có quan hệ tới DN như là vật trao đổi giữa người
mua và người bán dựa trên một thò trường có tổ chức (thò trường chứng khoán). Giá

tiền của nó tùy thuộc vào khả năng kiếm được lợi nhuận trong việc sản xuất của cải
khác nhau và cung cấp các dòch vụ.
Việc đánh giá có thể liên quan tới DN trong nhiều thời điểm khác nhau của
chính đời sống của DN: từ ngày đầu thành lập cho tới ngày thanh lý, giải thể. Tuy
nhiên, thường có sự can thiệp vào lúc có sự chuyển nhượng quyền sở hữu của một DN
đang hoạt động, nghóa là một DN đã có một quá khứ được cụ thể hóa bằng một sở
hữu tài sản, đồng thời cũng bảo đảm được một tương lai. Trong một vài trường hợp,
việc đánh giá có thể chỉ liên quan tới một bộ phận của DN với điều kiện bộ phận đó
có thể được nêu danh rõ ràng và được tách biệt khỏi toàn bộ DN.
Giá trò tài sản và giá trò luân chuyển tiền tệ.
Thông thường người ta đơn giản hóa chiến thuật đàm phán bằng cách chỉ ra
rằng: nếu một trong hai bên tìm cách nâng cao giá trò của DN trong tương lai thì bên


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 8

kia sẽ làm nổi bật những yếu kém của nó trong quá khứ. Trong cách nhìn đơn giản
như thế về việc chuyển nhượng thì giá tiền là kết quả của sự mặc cả giữa giá trò tài
sản - biểu thò cho toàn bộ những thành quả đã có trước, và giá trò theo các dòng tiền
tệ - thể hiện trong kỳ vọng thu được lợi nhuận trong tương lai.
Để đònh giá được giá trò DN, vai trò của chuyên viên đònh giá là phải chỉ ra
được một giá trò đã được điều chỉnh giữa việc nhìn vào tài sản thực tế của DN và qua
sổ sách kế toán; và việc nhìn vào giá trò DN gắn liền với hoạt động và năng suất của
nó (giá trò tài chính và giá trò kế toán). Những phương pháp đòùnh giá khác nhau đều
bắt nguồn từ quan niệm này.
Giá trò kiểm kê.
Bước đi đầu tiên tiến tới sự đònh giá DN là việc kiểm kê xác đònh được tài sản
“có”ù và tài sản “nợ” của nó.Việc kiểm kê bao gồm vệc nêu đích danh, đếm số và

đánh giá toàn bộ các thành phần của tài sản: một mặt để xác nhận các giá trò kế toán
là đúng, mặt khác để đònh giá lại một số tài sản do ảnh hưởng của giá trò lòch sử.
Khi thanh lý DN giá trò kiểm kê phải dựa trên cơ sở giá trò bò phân tán. Đó là
cách duy nhất được sử dụng. trong một vài trường hợp, giá trò có thể bò giảm bớt vì
DN với tư cách là một cấu trúc lúc đó không còn nữa và các của cải phân tán rải rác
đó đây sẽ lệ thuộc vào việc bán đấu giá.
Với những DN tiếp tục hoạt động, giá trò tổng thể của toàn bộ tài sản “có” ròng
đã được đánh giá lại phải tính đến tính đồng bộ của các thành phần cấu thành nên nó.
Giá trò tài chính.
Khái niệm nói trên tương ứng với một hình ảnh xác thực của DN trong một thời
điểm nhất đònh. Nó không chú ý tới các điều kiện đã hình thành nên tài sản của DN
qua quá trình hoạt động và vì vậy không chú trọng tới khả năng sinh lợi hoặc các rủi
ro thua lỗ có thể xuất hiện trong tương lai. Người mua chỉ tiến hành việc mua DN với
hy vọng kiếm được lợi nhuận ngắn hạn dưới dạng cổ tức được phân chia và lợi nhuận
trung, dài hạn dưới dạng giá trò siêu ngạch khi bán lại DN đó. Họ tiến hành một cuộc
mua bán đối chiếu với các chứng khoán khác hiện có sẵn, hoặc của các DN hoặc của
việc bỏ vốn thuần túy tài chính. Giá trò tài chính thường bắt nguồn từ cái nhìn bên
ngoài của DN và các chuyển dòch trên chứng khoán được thực hiện mà không có ý đồ
làm thay đổi việc quản lý và kiểm soát.
Giá trò kinh tế.
Trong nhiều trường hợp, giá trò tài chính của DN bộc lộ những hạn chế vì nó
coi DN chỉ thuần túy là cho vay để lấy lời. Vì thế một quan điểm khác về giá trò đã
được đem thay vào đó, đó chính là giá trò kinh tế của DN. Để đònh giá tốt hơn các khả
năng phát triển cũng là khả năng sinh lời cùng với các kỳ vọng về tương lai của DN,
giá trò kinh tế đòi hỏi một sự hiểu biết DN về mặt cấu trúc của nó. Nó giả thiết một
cuộc chẩn đoán tổng thể của DN diễn ra bằng các yếu tố thặng dư hoặc thiếu hụt của
tài sản; và bằng việc lượng đònh các yếu tố về rủi ro hoặc thành công mà nó phải tính
tới trong các dự toán và trong việc vốn hóa các kết quả. Nó nhìn DN như một dự án

Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 9

kinh tế, ở đó giá trò phê chuẩn một sự phán quyết về việc điều hành trong kinh doanh
và sự thích đáng trong việc lựa chọn đường lối phát triển qua các kết quả tài chính.
Lợi thế thương mại.
Khi giá trò cuối cùng hay giá tiền khác với giá trò các vật tư của cải đã được
kiểm kê thì chính là vì còn phải kể đến sự đánh giá các yếu tố vô hình. Các yếu tố vô
hình này tập trung lại thành khái niệm “lợi thế thương mại”. Lợi thế thương mại này
đã làm biến đổi nội dung của giá trò kinh tế và vì vậy làm thay đổi cả phương pháp
đònh giá. Đầu tiên, khái niệm “lợi thế thương mại” gắn liền với việc buôn bán lẻ và
gần như hoàn toàn chỉ bao gồm có hai loại yếu tố vô hình: danh hiệu (có tiếng tăm)
và khách hàng (có hy vọng tiếp tục hoạt động). Với các DN quan trọng hơn, khái
niệm trình bày ở trên được thay thế bằng một khái niệm rộng hơn, trong đó ngoài
tiếng tăm và khách hàng, các yếu tố vô hình còn bao gồm: bằng sáng chế, cách ứng
xử, tình hình ngân quỹ, chất lượng trong tổ chức và quản lý…, nghóa là một tổng thể vô
cùng phức tạp của các yếu tố góp phần tạo nên sự thành công mà không có cách nào
kiểm kê, đánh giá từng yếu tố một cách rõ ràng và riêng biệt.
Giá trò của các yếu tố vô hình thường được xác đònh như là hiệu số giữa một giá
trò kiểm kê và một giá trò kinh tế, hoặc như là việc vốn hóa một phần lợi nhuận.
Đònh giá doanh nghiệp.
Đònh giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trò cho một mục đích
cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc
điểm của tài sản và cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thò trường
,bao gồm các loại đầu tư lựa chọn.(Giáo sư Lim Lan Yuan – Trường đại học quốc gia
Singapore). Đònh giá DN là việc xác đònh giá trò DN ở một mức hợp lý mà ở đó người
mua cũng như người bán đều có thể chấp nhận được. Giá trò của DN chỉ có ý nghóa
khi nó được đònh giá dựa vào sự trao đổi trên thò trường, khi có nhu cầu mua và bán.
Giá trò của DN là một giá trò phức tạp bao gồm giá trò của các nhân tố hữu hình và vô

hình. Việc đònh giá phải thể hiện được giá trò của hai loại nhân tố trên. Điều đó có thể
tóm lại trong phương trình đơn giản sau mà xoay quanh chúng, người ta tổ chức các
cuộc đònh giá DN.
Giá trò của DN=Giá trò của các yếu tố vô hình+Giá trò của các yếu tố hữu hình
(1).
1.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trò doanh nghiệp.
Chúng ta đã biết giá trò có thể xem xét như là giá cả cân bằng giữa cung và cầu
,nghóa là dựa vào sự thỏa thuận giữa người mua và người bán. Do đó giá trò của một
DN sẽ được xác đònh phải phụ thuộc vào các yếu tố sẵn sàng làm nảy nở ý muốn
mua, bán. Các yếu tố này được phân chia thàng 2 loại: yếu tố khách quan và chủ
quan.
Các yếu tố chủ quan. Trong sự thỏa thuận này, người mua cố gắng trả với giá
thấp nhất để có thể mua được, còn người bán lại cố gắng bán với giá cao nhất có thể


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 10

bán được. Do vậy chúng ta cần phải xem xét những yếu tố nào có thể kích thích lòng
ham muốn mua, bán.
- Các yếu tố tâm lý: dưới góc độ của người mua thì yếu tố có tác động lớn đến
lòng mong muốn mua của họ là niềm tin đối với DN. Yếu tố danh hiệu của DN là
nhân tố phổ biến nhất hiện nay có tác động lớn đến người mua. Ngoài ra thái độ ủng
hộ từ phía người thứ 3 (các nhà cung cấp vật tư, ngân hàng, cơ quan thuế, các tổ chức
xã hội…) cũng có tác động rất lớn đến niềm tin của người mua.
- Các yếu tố kinh tế: theo cách đánh giá của các nhà kinh tế, có 4 động cơ làm cho
một công ty khi mua hoặc sát nhập một công ty khác vào công ty mình sẽ trả một giá
cao. Đó là: động cơ hiệu quả kinh tế, động cơ hiệu quả tài chính, động cơ đa dạng hóa
hoạt động kinh doanh, động lực phát triển.

Các yếu tố khách quan.
Những yếu tố này liệt kê tất cả các phương pháp tính toán cho phép chúng ta
tính toán đúng giá trò DN. Tuy nhiên các phương pháp này lại tùy thuộc vào 2 ước
lượng: ước lượng dựa trên cơ sở của những tài sản hữu hình có giá trò không ổn đònh;
và ước lượng dựa trên cơ sở của những tài sản phi vật chất.
Khi ước lượng các yếu tố khách quan và chủ quan trên cần phải tham khảo thò
trường và dựa trên các đặc tính của DN để đònh giá một cách chính xác.
1.3. Một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp.
Hiện nay có khá nhiều phương pháp xác đònh giá trò một DN, tuy nhiên không
có phương pháp nào có thể đem lại kết quả đánh giá hoàn toàn chính xác, mà chỉ có
phương pháp phù hợp nhất với những đặc điểm của DN mà thôi. Chúng ta lần lượt
xem xét các phương pháp cùng với những mặt ưu, nhược và phạm vi áp dụng của
chúng.
1.3.1. Phương pháp giá trò tài sản thuần.
Phương pháp giá trò tài sản thuần là phương pháp xác đònh giá trò DN theo giá
thò trường các tài sản mà DN hiện đang nắm giữ. Trong thực tế, giá trò tài sản của một
DN được thể hiện trên sổ kế toán không phải là giá trò hợp lý của DN đó, mà giá trò
hợp lý chính là giá trò tài sản tính theo giá thò trường. Tuy nhiên việc xác đònh giá thò
trường của các loại tài sản là một công việc rất phức tạp đòi hỏi sự hiểu biết chuyên
sâu của các nhà thẩm đònh giá theo những nguyên tắc nhất đònh. Theo phương pháp
này ta có :
Giá trò ròng của DN = Giá trò DN – Vốn vay.
(2)
Trong đó, giá trò DN = Tài sản có = Nợ + Vốn chủ sở hữu.
Phương pháp này đơn giản trong cách tính, làm người ta yên lòng vì nó được
theo dõi và kiểm chứng bằng kế toán. Nó có thể được sử dụng thường xuyên ngay cả
với các tập đoàn lớn để tham khảo ngoại trừ các công ty cổ phần đã niêm yết. Tuy
nhiên nó cũng bộc lộ một số hạn chế đặc thù sau:

Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 11

- Làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đònh giá tài sản và
không thể loại bỏ hoàn toàn yếu tố chủ quan.
- Mặc nhiên cho rằng giá trò tài sản mà DN đang nắm giữ ngang bằng với số
tiền mặt sử dụng được ngay.
- Giá trò DN không phải là phép cộng đơn giản giá trò thực tế của từng tài sản
mà phải đánh giá chúng qua giá trò hữu ích của các tài sản, tính chất đồng bộ của các
loại tài sản, khả năng sinh lợi do việc phối hợp chúng với nhau.
1.3.2. Phương pháp hiện giá các kết quả.
Dưới con mắt của các nhà đầu tư, DN tồn tại như một dự án cụ thể có chứa
đựng khả năng sản sinh ra thu nhập. Mỗi đồng vốn bỏ ra phải thu về càng nhanh càng
tốt, phải không ngừng sinh lời và sinh lời càng nhiều càng tốt. Chính vì vậy mà các
tiêu chuẩn để đánh giá hiệu quả đầu tư được xây dựng dựa trên việc xác đònh thời
điểm bỏ vốn và thu hồi vốn, đồng thời phải bỏ ra bao nhiêu và thu về được bao nhiêu.
Đó chính là lý do quyết đònh sự ra đời và thừa nhận trong thực tế của lý thuyết về
dòng tiền tệ và lý thuyết về hiện giá các giá trò trong tương lai.
Phương pháp hiện giá chứng khoán hiện có.
Theo phương pháp này, giá trò của DN bằng giá trò hiện giá của trái phiếu công
ty và cổ phiếu. Để xác đònh giá trò của DN ta phải tính giá trò của trái phiếu và cổ
phiếu.
n
a/ Đònh giá trái phiếu.
I
M
+
(3)
t

Công thức tính như sau:
PV = ∑
(
(1 + r ) n
t =1 (1 + r )
Trong đó: PV- Giá trò hiện tại của trái phiếu.
I - Tiền lãi của trái phiếu hàng năm.
M - Mệnh giá trái phiếu.
n - Thời gian đáo hạn của trái phiếu.
r - Tỷ suất chiết khấu: Là lãi suất thò trường của các trái phiếu có cùng rủi
ro.
b/ Đònh giá cổ phiếu. Giá trò cổ phiếu là tổng hiện giá của cổ tức được chia
trong tương lai. Công thức tính tổng quát:
∞
Dt
P0 =
(4)
t
t =1 (1 + r )
Trong đó: Po : Hiện giá của cổ phiếu.
Dt : Lợi tức cổ phần năm thứ t.
r : Tỷ suất chiết khấu: Là tỷ lệ sinh lời cần thiết trên vốn cổ phần của công
ty và thường được tính bằng tỷ suất lợi nhuận của cổ phần thường ROE.
Như vậy, phương pháp xác đònh giá trò DN bằng việc hiện giá chứng khoán
hiện có được thực hiện khá đơn giản, có thể áp dụng đối với các công ty cổ phần đại
chúng, song chúng cũng có một số bất lợi sau:

∑

Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 12

-Phụ thuộc vào cơ cấu vốn của một công ty (cơ cấu vốn của một công ty bao
gồm: vốn vay (D) và vốn cổ phần (E)) : nếu toàn bộ vốn vay dưới hình thức trái phiếu
dài hạn thì mới đònh giá trái phiếu được.
-Không cho phép nhận diện các cơ hội tạo ra giá trò và vì vậy không chỉ rõ
nguồn gốc tạo ra giá trò.
-Sự không phù hợp giữa chính sách lợi tức cổ phần và tỷ lệ chiết khấu.
-Nếu người bán cho rằng giá trò của tài sản đã thu được qua việc hiện tại hóa
toàn bộ tiền lời trong tương lai thì người mua còn được hưởng tiền lời nào khác nữa.
Phương pháp hiện giá dòng ngân lưu .
Mô hình hiện giá dòng ngân lưu là một công cụ hữu hiệu và thích hợp dùng để
phân tích các hoạt động dài hạn và ra quyết đònh của các nhà quản trò và các nhà đầu
tư. Khi áp dụng mô hình này, hầu như toàn bộ các yếu tố ảnh hưởng tới giá trò DN đều
được đưa vào xem xét. Trong phương pháp này, các khoản thu nhập hay chi phí của
DN đều được chiết khấu về thời điểm tính toán. Tỷ lệ chiết khấu phản ánh mức độ rủi
ro của DN.
Công thức tính như sau:
n
NCF
V DN = ∑
t =1

t

(1 + r ) t

(5)

Trong đó : VDN : Hiện giá ròng của DN.
NCFt : Ngân lưu ròng tại năm t.
r : Tỷ suất chiết khấu : Là chi phí vốn bình quân WACC (Weighted
Average Cost of Capital) của một công ty và được tính như sau:
WACC = Wd*Kd + Wp*Kp + Ws*Ks.
Với: Wd ,Wp ,Ws (We) là tỷ trọng vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Kd ,Kp ,Ks (Ke) là chi phí vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường sử
dụng lợi nhuận giữ lại (hay phát hành cổ phiếu thường mới). Chi phí vốn là sự kết hợp
trên cơ sở của 2 nhân tố: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và phần bù rủi ro.
Tuy phương pháp này được áp dụng rất phổ biến song nó cũng xuất hiện một
vài hạn chế sau:
- Các phương pháp khấu hao khác nhau làm cho việc đối chiếu trở nên khó khăn.
- Không thể đo lường chính xác thành tích của bất cứ năm nào vì có thể có sự điều
chỉnh để cải thiện dòng ngân lưu trong một năm nào đó.
1.3.3. Mô hình độ chênh lệch tiền lời.
Mô hình này được xây dựng dựa trên các lập luận được người ta công nhận như
là hoàn hảo nhất. Chúng cố gắng thể hiện sự phối hợp các giá trò tài sản và giá trò
kinh tế; sự phân chia trong tương lai; và coi việc đầu tư vào DN khong chỉ về mặt
công nghệ hoặc kinh tế mà còn về mặt tài chính.
Lập luận cơ bản là DN đầu tư một tổng thể các phương tiện kỹ thuật (“tài sản
có” hữu hình) vào hoạt động là để tạo ra khả năng sinh lời. Mà các “tài sản có” phải
được trả thù lao một cách bình thường để chứng minh giá trò kinh tế hoặc tính hữu ích


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 13

của nó. Cần phải phân tích sự khác biệt giữa khả năng sinh lời và việc trả tiền lời cho

các “tài sản có”. Nếu sự khác biệt là dương (khả năng sinh lời cao hơn tiền lời trả cho
các “tài sản có”) thì không những giá trò của tài sản được công nhận mà nó còn làm
xuất hiện một món lợi siêu ngạch biểu hiện sự hiện hữu của một tài sản có khác, tài
sản vô hình. Tài sản vô hình là một khái niệm trừu tượng liên quan đến rất nhiều khía
cạnh trong hoạt động của DN, đây chính là nhân tố chủ yếu làm cho giá trò của DN
cao hơn hay thấp hơn so với giá trò sổ sách của nó. Tài sản vô hình này bao gồm vò trí
đòa lý, uy tín DN, trình độ quản lý, trình độ tay nghề của công nhân, bí quyết kỹ thuật,
mẫu mã và nhãn hiệu hàng hóa,… và được gọi là lợi thế thương mại (Goodwill).
Goodwill sẽ được đánh giá từ tiền lời của món lợi siêu ngạch được tái sinh trong suốt
thời gian hoạt động. Nếu sự sai biệt giữa tính sinh lời và tiền phải trả là âm thì giá trò
của các “tài sản có” hữu hình không được công nhận và một sự mất giá của giá trò tài
sản cần phải được phân tích. Đối nghòch lại với từ Goodwill, mô hình này gọi sự mất
giá là Badwill hay bất lợi thế thương mại. Người ta áp dụng một lối tính toán cổ điển
về hiện giá tiền lời để xác đònh giá trò của Goodwill.
Nếu gọi S là giá trò của các “tài sản có” hữu hình được đưa vào kinh doanh.
i là chi phí vốn cơ hội của “tài sản có”.
P là khả năng thu lợi .
r là tỷ suất chiết khấu.
n là thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời
n
( P − ( S * i )) t
thì tiền lời hàng năm sẽ là P-(S * i) và khi đó : Goodwill = ∑
(6)
(1 + r ) t
t =1
Trong công thức này chúng ta cần làm sáng tỏ một số vấn đề sau:
* “Tài sản có” hữu hình được đưa vào kinh doanh (S). Là tất cả các tài sản hữu
hình được đưa vào kinh doanh kể cả các tài sản thuê mướn, không thuộc quyền sở hữu
của doanh nghiệp. Còn các tài sản nào không được đưa vào kinh doanh thì phải loại
trừ ra kể cả các tài sản thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp.

* Chi phí vốn cơ hội của “tài sản có” (i) . Là chi phí vốn để có được các tài sản
hữu hình đó. Tuy nhiên trong thực tế để đơn giản người ta thường dùng mức lãi suất
cho vay trung và dài hạn của ngân hàng.
*Khả năng thu lợi (P). Là lợi nhuận sau thuế và lãi vay. Lợi nhuận này do các
tài sản thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp và các tài sản do vay mượn bên ngoài
tạo ra trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
* Tỷ suất chiết khấu (r) .Là tỷ suất hoàn vốn và thường được lấy bằng tỷ suất
lợi nhuận bình quân của ngành mà trong đó doanh nghiệp đang hoạt động.
* Số thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời (n). Có thể nói rằng trong công thức này n
là một biến số rất nhạy cảm. Một mình nó có thể làm thay đổi một cách có ý nghóa
giá trò tính toán. Phải thừa nhận rằng hiện nay chưa có một phương pháp khoa học nào
có thể xác đònh một cách chính xác thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời n . Đây còn là
một vấn đề gây nhiều tranh cãi về mặt lý thuyết lẫn thực tế đònh giá.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 14

Thông thường, các doanh nghiệp tồn tại và phát triển không chỉ có vốn, nó còn
có một khả năng đặc biệt, đó là có thể tạo ra những khoản lợi nhuận cao hơn nhiều so
với lợi nhuận bình thường của tài sản. Đây chính là khoản siêu lợi nhuận, nhưng dù
sao nó cũng chỉ là “có thể” và “khả năng“ mà thôi. Nó hoàn toàn khác so với tính
hiện thực của các khoản vốn, của lợi nhuận tất yếu không có rủi ro – những khoản đã
thuộc về người bán một cách rõ ràng. Các khoản siêu lợi nhuận có thể thành hiện
thực hay không, một phần phụ thuộc vào những tiền đề mà người bán đã tạo ra, một
phần khác phụ thuộc vào khả năng duy trì và phát triển doanh nghiệp trong tương lai
của người mua. Như vậy, người bán chỉ bán một phần của tương lai đã được biết của
DN vì anh ta còn phải để cho người mua khoản lời của phần kia.Theo đánh giá chung
của các nhà quản trò tài chính thì mỗi bên sẽ được hưởng một nửa giá trò tương lai của

nó. Khi đó số thời kỳ n được tính như là kết quả của việc hiện giá dòng ngân lưu ròng
bằng nhau và vónh cửu được chia làm hai.
Nếu gọi F là dòng ngân lưu ròng bằng nhau và vónh cửu của công ty cần đưa
∞

về hiện giá, chúng ta có :Pv =

F

∑ (1+ r)
t =1

t

=

F
.
r

Cần xác đònh n sao cho:
n

F
F
=
∑
t
2r
t =1 (1 + r )

n

⇒

1

∑ (1 + r)
t =1

t

=

1
2r

(7)

Tuy nhiên, việc xác đònh số thời kỳ hiện giá n còn phụ thuộc vào sự thương
lượng giữa bên mua và bên bán. Nếu siêu lợi nhuận đạt được phụ thuộc chủ yếu vào
những lợi thế thương mại mà người bán đã tạo dựng được từ trước thì phần lớn tương
lai sẽ thuộc về họ. Ngược lại, nếu siêu lợi nhuận phụ thuộc chủ yếu vào khả năng
quản trò của người kế tục doanh nghiệp thì phần lớn tương lai sẽ thuộc về người mua.
Tóm lại trong phần này chúng ta đã tìm hiểu một cách khái quát về DNNN và
CTCP, những đặc điểm cùng với những vai trò của chúng trong nền kinh tế; một số
khái niệm có liên quan tới việc xác đònh giá trò doanh nghiệp. Bên cạnh đó chúng ta
cũng xem xét một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp thường được áp dụng
và giải thích tính hợp lý của mỗi phương pháp,ưu-nhược điểm và phạm vi ứng dụng
của chúng. Việc lựa chọn các phương pháp đònh giá thích hợp phải được căn cứ vào

đặc điểm và loại hình sản xuất kinh doanh của từng doanh nghiệp cụ thểù. Hơn nữa,
cần phải sử dụng đồng thời một số phương pháp cùng một lúc để có được giá trò
“trần” và giá trò “sàn”, từ đó mới có thể đưa ra một mức giá hợp lý vì không có
phương pháp nào cho ta một kết quả hoàn toàn chính xác.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 15

CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DNNN
THỰC HIỆN CPH HIỆN NAY. MỘT SỐ VẤN ĐỀ CÒN VƯỚNG MẮC .
2.1.Nguyên tắc xác đònh giá trò doanh nghiệp.
Trong các văn bản pháp quy hướng dẫn việc chuyển DNNN thành CTCP có
nêu lên nguyên tắc xác đònh giá trò DN. Cụ thể theo Nghò đònh 44/1998/NĐ-CP ngày
29/06/1998 của Chính phủ quy đònh:
Điều 11. Nguyên tắc xác đònh giá trò DN.
1. Giá trò thực tế của DN là giá trò toàn bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm
CPH mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trò thực tế phần vốn
Nhà nước tại DN là giá trò thực tế của DN sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả.
2. Các yếu tố xác đònh giá trò thực tế của DN:
a) Số liệu trong sổ sách kế toán của DN tại thời điểm CPH.
b) Giá trò thực tế của tài sản tại DN xác đònh trên cơ sở hiện trạng về phẩm
chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của người mua tài sản và giá thò
trường tại thời điểm CPH.
3. Lợi thế kinh doanh của DN về vò trí đòa lý, uy tín mặt hàng (nếu có). Lợi thế
này thể hiện ở tỷ suất lợi nhuận thực hiện tính trên vốn kinh doanh bình quân 3 năm
trước khi CPH. Giá trò lợi thế nói trên chỉ tính tối đa 30% vào giá trò thực tế của DN.
Về nguyên tắc, hướng dẫn như trên có thể coi là tạm ổn, nhưng trong quá trình
thực hiện mới thấy xuất hiện rất nhiều khó khăn mà chưa có những hướng dẫn, quy

đònh cụ thể. Nguyên tắc xác đònh giá trò DN là dựa trên giá trò DN mà người mua,
người bán đều có thể chấp nhận được; song trên thực tế, khi xây dựng quy trình CPH
và xác đònh giá trò DN thì hoàn toàn không thấy thể hiện được nguyên tắc này. Thực
tế không thấy có sự tham gia của người mua khi thỏa thuận giá, mà chỉ có sự tính toán
của ban CPH DN và sau khi được duyệt thì đó mặc nhiên được coi là giá trò DN và
đem ra mua, bán. Từ đó làm nảy sinh một số vấn đề sau:
- Giá trò DN mất đi tính khách quan, phụ thuộc vào chủ quan của các thành
viên trong tổ đònh giá, vì vậy giá trò DN có thể khác biệt nhiều so với giá trò thực tế
của nó.
- Khi giá cả tách biệt với giá trò DN thì hoặc làm tổn thất tài sản Nhà nước,
hoặc ngược lại làm ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư.
- Khi giá trò DN mang nặng yếu tố chủ quan trong điều kiện thông tin về CPH
các DN chưa được công khai đầy đủ có thể làm phát sinh tiêu cực trong khâu đònh
giá.Trên thực tế có rất nhiều DN sau khi đònh giá xong, các nhà đầu tư muốn mua
nhưng không mua được cổ phiếu do đã có sự thông đồng, chia nhau trước trong nội bộ
ban lãnh đạo DN. Hoặc có nhiều DN sau khi thông báo bán cổ phiếu đã quá thời hạn
quy đònh song chưa bán đủ theo quy đònh. Các nhà quản lý cũng chỉ mới đưa ra được
phương thức giải quyết cho vế sau của vấn đề là cho phép xem xét và xác đònh lại giá
trò DN khi giá bán cao hơn giá trò thực tế, còn việc đònh giá thấp hơn nhiều so với giá


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 16

trò thực tế của DN làm tổn thất tài sản Nhà nước thì làm cách nào ngăn chặn? Đó còn
là câu hỏi chưa có lời giải đáp.Có rất nhiều ý kiến cho rằng Nhà nước cần nhanh
chóng nghiên cứu, xây dựng và ban hành cơ chế đònh giá gắn liền với việc tổ chức,
triển khai bán đấu giá cổ phần của DN.
Đối với các DN có quy mô lớn, việc xác đònh giá trò DN nên thực hiện bằng

nhiều phương pháp để có thể kiểm tra mức độ hợp lý của giá sàn, trên cơ sở đó tổ
chức đấu thầu trên thò trường để có được phương án chuyển đổi sở hữu tối ưu.
Đối với những DN nhỏ, đặc biệt là những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả,
tài chính yếu kém, có khó khăn trong kinh doanh …. rất cần nguồn lực mạnh từ bên
ngoài hỗ trợ để nâng cao hiệu quả hoạt động của mình. Các nguồn lực hỗ trợ này
gồm: trình độ quản lý tiên tiến, quan hệ làm ăn mới, tín dụng, công nghệ, …và thông
thường là do các nhà đầu tư chiến lược mang lại. Họ là những nhà đầu tư có nhiều
kinh nghiệm trong quản lý kinh doanh một số ngành nghề nhất đònh, họ có khả năng
về quản lý, về vốn và quan tâm đến lónh vực hoạt động của doanh nghiệp.Với những
doanh nghiệp dạng này, Nhà nước có nhu cầu chuyển 100% quyền sở hữu sang các
thành phần kinh tế khác, có thể chọn hình thức đấu thầu thì sẽ đạt được giá bán DN ở
mức cao nhất. Có quan điểm cho rằng các DN có lợi thế và hoạt động trong những
ngành có tỷ suất lợi nhuận cao thì có thể thực hiện bán đầu giá, còn đối với các DN
yếu kém thì liệu có ai đăng ký mua khi tiến hành bán đấu giá.Chúng tôi cho rằng các
nhà đầu tư mua tương lai của DN nhiều hơn là mua hiện tại, mà tương lai của DN thì
phụ thuộc vào cơ chế chính sách của Nhà nước đối với DN trong tương lai (ví dụ như
quyền sở hữu), các chính sách này nằm trong sự điều tiết của Chính phủ. Do vậy khi
có được một cơ chế chính sách thông thoáng và đảm bảo lâu dài cho quyền lợi của
nhà đầu tư thì họ không ngần ngại khi mua tương lai của DN, tương lai đó biểu hiện
bằng giá cả tại thời điểm bán đấu giá cổ phần.
Bán cổ phần qua đấu thầu tuy còn mới mẻ ở Việt Nam nhưng đã được áp dụng
rộng rãi ở các nước trên thế giới. Cách này làm giảm bớt quy trình xác đònh giá trò DN
hiện nay đang được coi là cồng kềnh, phức tạp. Chúng ta có thể thực hiện phương
pháp bán đấu giá như sau: sau khi đã xác đònh được giá trò của doanh nghiệp một cách
tương đối hợp lý, ngoại trừ tỷ lệ cổ phần dành để bán cho cán bộ công nhân viên
trong doanh nghiệp với giá ưu đãi theo quy đònh, số cổ phiếu còn lại cần được đem
đấu giá nhằm tính đến yếu tố cung-cầu theo một trong những cách thức sau đây, hoặc
kết hợp cùng lúc nhiều cách:
- Đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa đủ tiêu chuẩn niêm yết trên thò
trờng chứng khoán, thực hiện đấu giá công khai qua trung tâm giao dòch chứng

khoán, hoặc theo cách thứ ba sau đây.
- Đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết trên thò
trường chứng khoán, có thể tổ chức đấu giá công khai hoặc hạn chế, nhưng phải do cơ
quan quản lý hoặc ban cổ phần hóa cấp trên của doanh nghiệp thực hiện, không nên
để chính doanh nghiệp cổ phần hóa thực hiện.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 17

- Cách thứ ba có thể áp dụng với cả hai loại đối tượng trên là thăm dò nhu cầu
bằng phương pháp lập sổ, cơ quan quản lý cấp trên hoặc các nhà tư vấn, đại lý, bảo
lãnh phát hành nêu giá và khối lượng phát hành dự kiến, các nhà đầu tư (gồm các tổ
chức và cá nhân) phản hồi lại mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ muốn mua, trên cơ
sở đó sẽ xác đònh được giá cổ phiếu thực tế.
Một điều cần nhấn mạnh nữa là không chỉ căn cứ vào giá thầu, mà còn phải
căn cứ vào năng lực và trình độ quản lý của các nhà thầu. Đối với các doanh nghiệp
nhỏ, không cần đòi hỏi kỹ năng quản lý đặc biệt, thì có thể căn cứ hoàn toàn vào giá
bỏ thầu. Đối với các doanh nghiệp khác đòi hỏi phải có trình độ và kỹ năng quản lý
thì chỉ căn cứ một phần vào giá bỏ thầu, phần còn lại phải căn cứ vào năng lực quản
lý và điều hành của các nhà thầu. Ban cổ phần hóa sẽ chọn đơn thầu tốt nhất theo các
quy đònh đã đưa ra và trình cấp có thẩm quyền phê duyệt. Đơn vò thắng thầu sẽ được
thông báo bằng văn bản và tiến độ thanh toán bắt đầu từ ngày thông báo thắng thầu.
Phương pháp này mang lại kết quả sau:
- Tăng tính minh bạch, công khai, nhanh chóng trong khâu xác đònh giá trò DN.
- p dụng tốt cho các DN nhỏ, làm ăn thua lỗ.
- Giá cả biểu hiện giá trò và nó không thể tách rời giá trò.
- Giá bán được xác đònh trên quan hệ cung cầu và Nhà nước – người bán tài
sản không bò thiệt hại.

- Tạo nên sự phấn khởi trong cán bộ, nhân viên của DN, phản ánh rõ ràng sự
ưu đãi của Nhà nước đối với họ thông qua giá bán cổ phiếu.
- Có cơ hội bán hết cổ phiếu trong một phiên đấu giá.
- Tạo sự công bằng giữa các nhà đầu tư.
Hiện nay ở Hải Phòng đang thí điểm cổ phần hoá DNNN theo phương pháp
bán đấu giá, trong một dự án do UBNN Thành phố thực hiện với sự trợ giúp kỹ thuật
của Công ty tài chính quốc tế IFC thuộc nhóm WB. Dự án này đã được Chính phủ
duyệt ngày 05/08/1999 và đi vào hoạt động ngày 21/10/1999. Nguồn tài chính của dự
án này do Chính phủ c tài trợ không hoàn lại. Dự án tập trung vào các DN có quy
mô vừa và nhỏ. Một dự án tương tự do Chính phủ Đan Mạch tài trợ cũng đã và đang
được thực hiện ở Đắc Lắc. Mục tiêu của các dự án này là thiết lập cơ chế và quy trình
bán đấu giá để thực thi trong quá trình cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam. Hiện tại thò
trường chứng khoán ở nước ta đã hoạt động, các thông tin của các DN cần được công
khai hóa để tạo nên giá trò tương lai của DN và xác lập giá trò cổ phiếu trên thò trường
chứng khoán. Nhà nước cần nghiên cứu, rút ra kinh nghiệm từ việc bán đấu giá các
DN như ở Hải Phòng và Đắc Lắc đang thực hiện thí điểm để sớm ban hành cơ chế và
quy trình bán đấu giá cho tất cả các loại hình DN. Có thể động thái này góp phần
quan trọng thúc đẩy tiến trình CPH nhanh hơn,đồng thời giá trò DN tiến gần hơn đến
giá cả; mặt khác làm cho thò trường chứng khoán sôi động, tạo tiền đề cho thò trường
vốn phát triển nhanh chóng, góp phần thúc đẩy nhanh tiến trình Công nghiệp hoá–
hiện đại hóa Đất nước.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 18

2.2. Căn cứ xác đònh giá trò doanh nghiệp.
2.2.1.Sổ sách kế toán.
-Số liệu giao vốn gần nhất.

-Biên bản xét duyệt quyết toán 3 năm trước khi CPH..
-Toán bộ chứng từ, sổ sách có liên quan.
2.2.2.Số liệu kiểm kê thực tế. Việc kiểm kê tài sản thuộc sở hữu DN phải theo
các yêu cầu sau:
a) Xác đònh số lượng tài sản thực tế hiện có đến thời điểm xác đònh giá trò DN.
b) Phân loại tài sản hiện có thuộc sở hữu DN.
-Tài sản mà DN có nhu cầu sử dụng thì căn cứ vào thông số kỹ thuật và thực
trạng tài sản để xác đònh chất lượng còn lại của từng tài sản, loại hoặc nhóm tài sản.
Chất lượng còn lại thể hiện bằng tỷ lệ % so với chất lượng mua sắm, đầu tư xây dựng
mới.
-Tài sản không có nhu cầu sử dụng bao gồm tài sản không cần dùng, tài sản
không có khả năng phục hồi cho quá trình sản xuất kinh doanh được kê khai riêng để
có biện pháp xử lý.
-Tài sản hình thành từ quỹ phúc lợi, khen thưởng (nếu có) cần kiểm kê để bàn
giao riêng cho CTCP quản lý, sử dụng. Còn số dư bằng tiền quỹ khen thưởng, phúc lợi
được chia cho người lao động để mua cổ phần.
Hai loại tài sản thứ hai và thứ ba nêu trên không tính vào giá trò DN để CPH.
c) Xác đònh tài sản thiếu hụt so với sổ sách (nếu có). Những tài sản thiếu hụt này phải
xác đònh nguyên nhân thiếu hụt và có hướng xử lý.
d) Đối chiếu và phân loại các khoản công nợ. Nợ phải thu khó đòi phải có chứng cứ
hợp lệ, cụ thể:
-Khoản nợ mà con nợ không xác nhận.
-Con nợ là pháp nhân đã giải thể, phá sản.
-Con nợ là cá nhân đã chết, bỏ trốn, không có người kế thừa trách nhiệm.
-Các khoản nợ khó đòi do các nguyên nhân khác.
Các khoản nợ này không tính vào giá trò DN khi CPH. Ngoài ra còn không tính
vào giá trò DN khi CPH các loại tài sản sau:
-Chi phí xây dựng dở dang của những công trình đã đình hoãn trước thời điểm
xác đònh giá trò DN.
-Các khoản đầu tư dài hạn vào DN khác nhưng DN không thực hiện CPH

khoản đầu tư này thì cơ quan quyết đònh CPH xử lý.
-Tài sản thuê tài chính: là phần nợ chưa trả cho chủ tài sản.
-Tài sản thuê ngoài: trường hợp bên cho thuê đồng ý bán, DN đi thuê đồng ý
mua tài sản đang thuê thì DN đi thuê có trách nhiệm thanh toán theo giá 2 bên thỏa
thuận. Nếu DN CPH đi thuê có đầu tư, cải tạo nâng cấp thêm thì giá trò còn lại được
tính vào giá trò DN nếu tiếp tục thuê, hoặc được hoàn lại nếu không tiếp tục thuê nữa.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 19

Trên thực tế trong một số DN đang quản lý, sử dụng một số loại tài sản nhưng
chưa xác đònh được chủ sở hữu thì đều được coi là tài sản thuộc vốn Nhà nước, và
phải xác đònh giá trò. Khi xác đònh được chủ sở hữu, Bộ Tài chính sẽ xử lý đối với
từng trường hợp cụ thể.
Các khoản dự phòng giảm giá hàng tồn kho, dự phòng nợ phải thu khó đòi, dự
phòng giảm giá chứng khoán, chênh lệch tỷ giá, các khoản lãi chưa phân phối (nếu
có) phải được xử lý trước khi xác đònh giá trò DN.
2.2.3. Giá thò trường.
Giá thò trường dùng để xác đònh giá trò thực tế tài sản được quy đònh như sau:
1. Đối với tài sản mà trên thò trường có lưu thông thì giá thò trường là giá đang
mua, hoặc đang bán của tài sản đó.
2. Đối với tài sản chuyên dùng hoặc là sản phẩm đầu tư xây dựng thì căn cứ
vào lãi suất đầu tư (hay giá đầu tư) ở thời điểm xác đònh giá trò DN do cấp có thẩm
quyền quyết đònh.
3. Nếu là tài sản đặc thù không lưu thông trên thò trường thì tính theo giá tài
sản cùng loại có công suất, tính năng kỹ thuật tương đương, nếu không có tài sản
tương đương thì tính theo giá của tài sản đó ghi trên sổ kế toán.
Từ những nguyên tắc và căn cứ xác đònh giá trò DN như trên, chúng ta sẽ xem

xét tiếp nội dung và phương pháp xác đònh giá trò thực tế hiện nay ra sao, những tồi
tại và vướng mắc nào cần tháo gỡ, cũng như hướng xử lý chúng.
2.3. Nội dung và phương pháp xác đònh giá trò thực tế của DN để CPH,
những vướng mắc cần tháo gỡ.
2.3.1. Đối với tài sản cố đònh, tài sản lưu động là hiện vật đã được kiểm kê
và xác đònh theo công thức sau :
Giá trò
thực tế

=

Số lượng
thực tế của
từng tài sản.

*

Giá thò trường của
tài sản tại thời điểm
xác đònh giá trò DN.

*

Chất lượng thực
tế của từng tài
sản(%).

Tài sản của DN là hiện vật thường được chia làm 3 nhóm lớn:
- Nhà xưởng, vật kiến trúc.
- Máy móc thiết bò.

- Các loại vật tư, hàng hóa.
Đối với số lượng thực tế của từng loại tài sản thì dựa hoàn toàn vào số liệu thể
hiện trên sổ sách kế toán và biên bản kiểm kê thực tế của các loại tài sản này tại thời
điểm đònh giá DN. Tuy vậy theo công thức trên thì có hai nhân tố còn gây không ít
khó khăn trong quá trình đònh giá. Đó là giá thò trường và chất lượng còn lại của từng
loại tài sản tại thời điểm xác đònh giá trò DN.
*Nhà xưởng, vật kiến trúc.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 20

Trên sổ sách kế toán có thể hiện giá trò còn lại của từng loại tài sản, nhưng đó
chỉ là thư giá. Đối với các loại TSCĐ như văn phòng làm việc, nhà xưởng, kho tàng,
cửa hàng …thì số liệu về giá trò này hoàn toàn không thể hiện đúng giá trò thực của
chúng. Vậy đâu là giá thò trường để tính toán cho chuẩn xác. Vướng mắc này tưởng
chừng như đơn giản nhưng thực ra nó cản trở rất nhiều trong việc xác đònh đúng đắn
giá trò DN vì loại tài sản này thường chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng số vốn Nhà
nước tại DN, và là loại tài sản dễ mang lại giá trò chênh lệch cao.
Thực tế chỉ ra có rất nhiều trường hợp như vậy, mà trường hợp ở nhà máy bao
bì PP thuộc Công ty sản xuất kinh doanh vật liệu xây dựng Cần Thơ là một ví dụ. Đến
thời điểm xác đònh giá trò doanh nghiệp, giá trò còn lại của tài sản cố đònh trên sổ sách
là 14,59 tỷ đồng (lấy tròn số), nhưng giá trò do hội đồng xác đònh giá trò doanh nghiệp
đưa ra là 25,87 tỷ đồng. Số liệu này có sự chênh lệch quá lớn với sổ sách kế toán, do
đó quá trình xác đònh giá trò phải làm đi làm lại nhiều lần, tốn nhiều thời gian và chi
phí, và con số đưa ra cuối cùng là 21,26 tỷ đồng( 1 ).
Thông tư 104 của Bộ Tài chính có hướng dẫn việc thành lập Hội đồng xác đònh
giá trò DN, UBND TP Hồ Chí Minh cũng có chỉ thò 07/1999/CT-UB-KT ngày 24/03/99
và công văn 3444/CV-UB-KT ngày 20/08/99 giao cho 8 công ty tư vấn xây dựng Nhà

nước có nhiệm vụ đo đạc hiện trạng và xây dựng tỷ lệ chất lượng còn lại các loại nhà
xưởng, vật kiến trúc của DN và phải chòu trách nhiệm trước pháp luật về các số liệu
đã công bố. Thực tế các kết quả đánh giá này thường rất khác nhau vì phần lớn dựa
vào kinh nghiệm và sự đánh giá chủ quan của người đánh giá.Trường hợp công ty
Transimex là một ví dụ khác. Có thành viên xác đònh tỷ lệ còn lại là 65%, nhưng có
thành viên khác lại xác đònh là 85% mới đúng, và việc tranh cãi này diễn ra hơn một
năm mà vẫn không thống nhất được.( 2 ) Nhưng đó mới chỉ là sự đánh giá của người
bán chứ chưa phải là của người mua, mà tâm lý người bán bao giờ cũng muốn bán cao
hơn giá trò thực tế của món hàng mà mình đem bán. Hơn nữa, hội đồng xác đònh giá
trò doanh nghiệp cũng không dám đánh giá thấp tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản vì
nếu đánh giá sai dễ bò chụp mũ là “thiếu tinh thần trách nhiệm, làm tổn thất tài sản
Nhà nước”.
*Máy móc thiết bò
Máy móc thiết bò tại các DN thường có nhiều nguồn gốc khác nhau, hầu hết đã
cũ kỹ, lạc hậu, có những loại không còn được sản xuất cũng như không có mặt trên thò
trường, thậm chí có nhiều loại được chắp vá từ nhiều loại máy móc khác nhau nên rất
khó xác đònh giá thò trường của chúng là bao nhiêu, hiện chất lượng còn lại là bao
nhiêu %, cái nào thuộc diện loại khỏi danh mục để không tính vào giá trò DN.Nhưng
cho dù xác đònh đúng giá trò của các loại tài sản nêu trên thì đó cũng vẫn chưa phải là
giá trò đích thực của chúng vì chưa tính đến tính đồng bộ của các loại tài sản. Điều
Theo “Cần Thơ 25 năm xây dựng và phát triển” (1975-2000).- Cục thống kê Cần
Thơ – Tháng 04/2000.
2
Theo Báo Tuổi Trẻ ngày 22/04/1999.
1


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 21

này đòi hỏi phải có một cơ quan chuyên trách và những cán bộ thẩm đònh giá có
chuyên môn cao, có tinh thần trách nhiệm và công tâm trong công việc.
*Các loại vật tư, hàng hóa khác. Các loại vật tư, hàng hóa hầu hết là mua theo
giá thò trường nên việc đònh giá hầu như không có trở ngại. Vấn đề vướng mắc ở đây
là phần lớn vật tư hay các loại hàng hóa tồn kho lâu năm, chất lượng bò xuống cấp, thò
trường không có nhu cầu nên tuy tồn tại nhưng hoặc không thể tiêu thụ được, hoặc
tiêu thụ được nhưng với giá rất thấp (thấp hơn nhiều so với giá trên sổ sách) vì được
tận dụng để phục vụ những mục đích khác. Trở lại với trường hợp nhà máy bao bì PP
có lượng hàng hóa tồn kho trên 2 tỷ đồng, chủ yếu là bao bì dùng để đựng xi măng.
Lượng hàng tồn kho này theo đánh giá của đơn vò là khó tiêu thụ được hết. Bởi vì nhu
cầu thò trường đòi hỏi bao bì đựng xi măng phải được tráng một lớp ny lông để chống
thấm nước khi vận chuyển và bảo quản, nhưng thực tế bao bì đang tồn kho tại đơn vò
là loại bao bì có 2 lớp giấy, do đó dễ bò thấm nước, hút ẩm trong quá trình vận
chuyển. Lượng hàng tồn kho này chỉ có thể được bán thanh lý với thò giá rất thấp (chỉ
bằng 15-20% thư giá - giá trên sổ sách) để tận dụng vào mục đích khác, chẳng hạn
đựng thức ăn gia súc.
Để giải quyết vấn đề này Hội đồng đònh giá nên mạnh dạn loại ngay những
loại hàng hóa có dạng trên ra khỏi danh mục hàng hóa tính giá trò DN. Nếu làm như
vậy thì đây sẽ là một giải pháp tạo rất nhiều thuận lợi cho DN nhưng phần vốn Nhà
nước tại DN sẽ bò giảm đi đáng kể; ngược lại thì đây sẽ là gánh nặng cho DN trong
khi vốn Nhà nước không bò ảnh hưởng. Nhưng điều này đôi khi cũng sẽ bò lạm dụng.
Muốn vậy, Nhà nước cần sớm có chính sách phân loại tài sản của Nhà nước đã
đầu tư vào DN để có phương án xử lý thích hợp; đồng thời nên thiết lập biểu giá xây
dựng cụ thể đối với các loại TSCĐ là nhà xưởng, vật kiến trúc có điều chỉnh theo
vùng và phải rà soát lại từng thời kỳ cho phù hợp với thực tế. Công ty cổ phần sẽ tiếp
nhận những tài sản nào phù hợp với phương án kinh doanh mới, Nhà nước sẽ điều
động các tài sản còn lại cho các DN hoặc tổ chức khác hoặc tổ chức bán đấu giá
chúng để thu hồi lại vốn. Không nên ép buộc DN phải nhận những tài sản mà mình
không có nhu cầu sử dụng.

2.3.2. Đối với tài sản là vốn bằng tiền thì tính theo số dư vốn bằng tiền đã
kiểm quỹ hoặc đã đối chiếu tại thời điểm xác đònh giá trò DN.Nếu số dư là ngoại tệ
thì phải quy đối ra tiền Viện Nam theo tỷ giá liên ngân hàng công bố tại thời điểm
gần nhất.
2.3.3. Đối với nợ phải thu là các khoản nợ đã đối chiếu, xác nhận .
Các khoản nợ phải thu, đặc biệt là những khoản nợ phải thu của khách hàng có
thời gian nợ kéo dài hơn một năm (mặc dù đã có đối chiếu, xác nhận) thường là một
gánh nặng cho DN, bởi vì trước hết nó sẽ làm cho vòng quay vốn của DN bò chậm lại,
sau đó phải kể đến chi phí về lãi suất ngân hàng sẽ tăng lên làm cho lợi nhuận của


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 22

DN bò giảm xuống. Đối với số nợ này Nhà nước nên chấp nhận cho DN được tổng hợp
và chuyển giao toàn bộ số nợ này cho Ban quản lý và xử lý nợ Trung ương giải quyết.
Trong tương lai nên nhanh chóng thành lập Công ty quản lý tài sản và mua bán nợ
theo tinh thần Nghò quyết số 11/2000/NQ-CP ngày 31/07/2000 để làm lành mạnh hóa
tình hình tài chính của các DN nhằm đẩy nhanh hơn nữa tiến trình cổ phần hóa ở nước
ta. DN phải có trách nhiệm cung cấp toàn bộ sổ sách, chứng từ có liên quan tới các
khoản nợ này cho Ban quản lý để tiện theo dõi và thu hồi cộng nợ.
2.3.4. Đối với các khoản chi phí dở dang (bao gồm chi phí sản xuất, kinh
doanh, chi phí sự nghiệp, chi phí đầu tư xây dựng) thì tính theo số dư chi phí thực tế
trên sổ kế toán. Đối với các công trình xây dựng cơ bản dở dang gắn liền với các hoạt
động sản xuất kinh doanh của DN mà công ty cổ phần sau này có nhu cầu xây dựng
tiếp theo thì cũng được đònh giá như đối với tài sản cố đònh.
2.3.5. Đối với tài sản ký quỹ, ký cược ngắn hạn và dài hạn thì tính theo số dư
thực tế trên sổ kế toán đã đối chiếu xác nhận tại thời điểm xác đònh giá trò DN.
2.3.6. Đối với tài sản đầu tư ngắn hạn và đầu tư dài hạn thì tính vào giá trò DN

các khoản mà CTCP sẽ tiếp tục kế thừa theo mặt bằng giá trò khi thực hiện cổ phần
hóa.
2.3.7. Đối với tài sản vô hình (nếu có) thì tính theo giá trò còn lại đang hạch
toán trên sổ kế toán.
2.3.8. Đối với DN có lợi thế kinh doanh (như uy tín mặt hàng, vò trí đòa lý) thì
phải tính thêm giá trò lợi thế vào giá trò thực tế của DN như sau:
-Trường hợp giá trò lợi thế đã được đánh giá thì lấy số dư thực tế trên sổ kế
toán để tính vào giá trò thực tế của DN.
-Trường hợp chưa xác đònh được giá trò lợi thế kinh doanh thì căn cứ vào tỷ suất
lợi nhuận siêu ngạch bình quân của 3 năm liền kề với thời điểm xác đònh giá trò DN
để tính lợi thế theo công thức số (8) sau đây :
Tỷ suất lợi nhuận
BQ 3 năm liền kề
của DN.
Tỷ suất lợi
nhuận siêu
ngạch

=

Tỷ suất lợi
nhuận BQ 3 năm
liền kề của DN.

=

Giá trò lợi thế tính
vào giá trò DN

Tổng số lợi nhuận

thực hiện của 3
năm liền kề.

=

Vốn NN BQ theo
sổ kế toán 3 năm

/

Tổng số vốn Nhà
nước theo sổ kế
toán 3 năm liền kề.
Tỷ suất lợi nhuận BQ
chung của DNNN cùng
ngành, cùng đòa bàn..

-

*

Tỷ suất lợi nhuận
siêu ngạch.

* 30%.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 23

Như vậy giá trò lợi thế tính vào giá trò DN chủ yếu dựa trên tỷ suất lợi nhuận
siêu ngạch. Nhưng tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch chỉ có ý nghóa đối với những nhà sản
xuất cùng ngành. Còn đối với đại đa số người mua cổ phiếu để kiếm lời thì tỷ suất lợi
nhuận siêu ngạch không phải là vấn đề mà họ quan tâm. Điều họ quan tâm chính là
tỷ suất cổ tức họ sẽ nhận được trong tương lai là bao nhiêu. Trong thực tế tồn tại
những DN có lợi nhuận siêu ngạch, nhưng tỷ suất lợi nhuận sau thuế quá thấp, đặc
biệt trong những ngành có tỷ suất lợi nhuận bình quân thấp. Do tỷ suất lợi nhuận sau
thuế thấp và đây là một yếu tố quan trọng quyết đònh tỷ suất cổ tức chia cho cổ đông
nên cuối cùng người mua cổ phiếu chẳng xem tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch là một lợi
thế kinh doanh, và do đó họ phải trả thêm giá trên cái đó là điều không hợp lý.Hơn
nữa khi mua cổ phiếu của một DN, người mua không chỉ đem so sánh với các DN
cùng ngành, mà họ còn đem so sánh tỷ suất lợi nhuận của DN với lãi suất cho vay dài
hạn hay tỷ suất lợi nhuận của bất kỳ DN nào đang phát hành cổ phiếu.Từ đó họ sẽ
quyết đònh đầu tư vào đâu mà lợi ích của họ sẽ được đảm bảo với lợi nhuận thu về là
nhiều nhất.
Việc ước lượng giá trò lợi thế / bất lợi thế của DN là cần thiết cho việc xác đònh
giá trò thò trường của DN, nhưng vấn đề là liệu có nên áp dụng cho tất cả các DN đang
tiến hành CPH hiện nay (hầu hết là các DN nhỏ) hay không, trừ khi DN trong ngành
dòch vụ có lợi thế / bất lợi thế hiển nhiên.
Khi xác đònh giá trò lợi thế của DN cần lưu ý một số vấn đề sau:
-Khi xác đònh tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch của DN không nên so sánh với tỷ
suất lợi nhuận của các DN cùng ngành, cùng đòa phương mà phải so sánh với tỷ suất
đó của toàn ngành thì hợp lý hơn.
-Trường hợp DN có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch khi so sánh với tỷ suất lợi
nhuận bình quân ngành, nhưng nếu tỷ suất lợi nhuận của DN vẫn thấp hơn lãi suất cho
vay dài hạn của ngân hàng ở cùng thời điểm thì không nên xác đònh giá trò lợi thế của
DN, mà ngược lại cần phải xác đònh giá trò “bất lợi thế” của doanh nghiệp (mặc dù
như vậy là làm giảm phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp) để chọn phương án khác
như giải thể, giao, bán , khoán, cho thuê, sát nhập…..

-Trường hợp DN có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch và cao hơn lãi suất cho vay
dài hạn của ngân hàng ở cùng thời điểm, nhưng tỷ suất lợi nhuận hàng năm của DN
đang giảm dần thì phải căn cứ vào những nguyên nhân cụ thể để xác đònh có nên tính
giá trò lợi thế của DN hay không?. Nếu việc giảm tỷ suất là tạm thời và do những
nguyên nhân chủ quan thì vẫn tính vào; còn nếu đó do nguyên nhân khách quan mang
lại thì không nên tính vào. Hơn nữa thời gian tính nên kéo dài lên 5 năm để đảm bảo
tính trung thực của lợi thế này.
-Khi xác đònh giá trò lợi thế của DN nên dùng một số phương pháp tính khác
nhau. Mỗi phương pháp sẽ cho một kết quả khác nhau, điều này sẽ giúp cho chúng ta
có điều kiện để so sánh, làm cơ sở cho việc thỏa thuận, thương lượng khi CPH hoặc
đa dạng hóa sở hữu các DNNN.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 24

Giá trò thực tế của DN là tổng số các khoản (1+2+3+4+5+6+7+8) nói trên.
Như vậy phương pháp này tuy đơn giản và có thể tính được giá trò của từng loại
tài sản sát với giá trò thực tế của chúng nhưng lại không chính xác khi dùng để xác
đònh giá trò của một doanh nghiệp. Bởi vì giá trò thực tế của một doanh nghiệp không
phải là phép cộng đơn giản giá trò thực tế của từng tài sản mà phải đánh giá chúng
qua giá trò hữu ích, tính chất đồng bộ và khả năng sinh lợi do việc phối hợp các tài sản
với nhau. Vì vậy ngoài giá trò nội tại của một doanh nghiệp còn phải tính đến giá trò
năng suất, giá trò kinh tế của chính doanh nghiệp đó.
Ngoài ra còn một vấn đề rất quan trọng nhưng trong Nghò đònh 44/1998/NĐ-CP
ngày 29-06-1998 của Chính phủ về việc chuyển DNNN thành CTCP chưa thấy đề cập
tới, đó là vấn đề tính giá trò quyền sử dụng đất.
Hiện nay các DNNN đang nắm giữ trong tay một số lượng rất lớn đất đai, mặt
bằng do Nhà nước hoặc giao, hoặc cấp, chỉ phải trả tiền thuê hàng năm. Số tiền thuê

phải trả hàng năm này trên thực tế rất nhỏ. Nhiều DN không có nhu cầu sử dụng đất
vào mục đích sản xuất kinh doanh mà đơn thuần chỉ chiếm giữ đất và cho thuê mặt
bằng cũng thu được một số lượng tiền chênh lệch (so với số tiền thuê phải trả hàng
năm) rất lớn. Đây là một đặc quyền của các DNNN và cũng là một bất hợp lý đang
tồn tại ở nước ta hiện nay.
Đối với các DN, đất đai là một tài sản đặc biệt, có giá trò rất lớn. Thông
thường ở các nước có nền kinh tế thò trường phát triển, giá trò của đất thường chiếm từ
20-30% vốn đầu tư, nhưng trong quá trình sử dụng đất để làm mặt bằng sản xuất kinh
doanh, đất đai xem như không hao mòn.
Theo luật pháp hiện hành ở nước ta, đất đai được sở hữu toàn dân và không
được mua bán, mà chỉ được cho thuê và chuyển nhượng quyền sử dụng. Trong thực tế,
xuất phát từ những nhu cầu khác nhau mà đất đai được chuyển nhượng giữa các pháp
nhân và thể nhân có quyền sử dụng đất, và đối tượng có nhu cầu về đất. Thông qua sự
trao đổi và chuyển nhượng đó, giá trò thò trường của đất hình thành. Hiện nay các
doanh nghiệp muốn có mặt bằng để mở rộng sản xuất kinh doanh đều phải trả tiền
mua đất tương đương với giá thò trường. Như vậy, dù muốn hay không thì việc trao
đổi, chuyển nhượng quyền sử dụng đất vẫn cứ diễn ra, và đất trên thò trường vẫn có
giá trò mua bán.( Đất được xem như là một loại hàng hóa đặc biệt).
Ở nước ta phần lớn các DNNN hình thành từ quốc hữu hóa các doanh nghiệp tư
nhân và hầu như không có chi phí đất trong cơ cấu vốn đầu tư. Chỉ có chi phí đền bù,
di dời, san lấp mặt bằng … nên nhiều doanh nghiệp muốn chiếm diện tích càng nhiều
càng tốt như đã nêu ở trên. Chẳng hạn công ty cơ điện lạnh (REE) tại TP. Hồ Chí
Minh, nếu tính theo giá đất với diện tích 40.000 m2 sẽ có giá trò khoảng 35 tỷ đồng,
thay vì chỉ tính có 3,2 tỷ đồng trong tổng giá trò doanh nghiệp được xác đònh là 16 tỷ
đồng.( 3 )

3

Theo Tạp chí “Phát triển kinh tế “-Trường ĐH kinh tế TP. HCM, số 1/2000.