Một số ý kiến về xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa qua trường hợp Công ty Cổ phần Dụng cụ cơ khí Xuất khẩu

Lời Mở đầu
Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc là một chủ trơng đợc đề ra từ đầu những năm 90,
tính đến nay, quá trình cổ phần hóa đ thực hiện đã ợc trên 10 năm. Trong hơn 10 năm
thực hiện cổ phần hóa, vấn đề đợc nhắc đến nhiều nhất và cũng gặp nhiều vớng mắc
nhất là xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa.
Đây là một vấn đề còn khá mới mẻ ở nớc ta và là điểm mấu chốt để tiến hành cổ
phần hóa thành công. Chính vì vậy, tất cả các đối tợng tham gia cổ phần hóa phải đợc
trang bị kiến thức cơ bản về định giá doanh nghiệp, không chỉ có vậy, còn cần một hệ
thống các phơng pháp định giá hoàn chỉnh, trong một quy trình định giá chặt chẽ.
Trên cơ sở nghiên cứu lý luận và thực tiễn tại Công ty cổ phần Dụng cụ cơ khí xuất
khẩu, cùng với sự giúp đỡ tận tình của thày giáo PGS-TS Nguyễn Thành Độ và cơ quan
thực tập, tôi xin chọn đề tài luận văn tốt nghiệp:

Một số ý kiến về xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa qua tr-
ờng hợp Công ty cổ phần Dụng cụ cơ khí xuất khẩu
.
Nội dung của luận văn gồm 3 phần:
- Phần I: Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa.
- Phần II: Xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc trong cổ phần hóa ở Công ty cổ
phần Dụng cụ cơ khí xuất khẩu.
- Phần III: Một số ý kiến về xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa qua
thực tế Công ty cổ phần Dụng cụ cơ khí xuất khẩu.
Mục đích của luận văn:
- Nghiên cứu về xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa và cách thức tổ
chức thực hiện.
- Tìm hiểu thực trạng xác định giá trị doanh nghiệp nói chung và xác định giá trị
doanh nghiệp trong cổ phần hóa ở Công ty cổ phần Dụng cụ cơ khí xuất khẩu nói riêng.
- Trên cơ sở đó, rút ra một số kinh nghiệm, đồng thời đa ra một số giải pháp và kiến
nghị nhằm hoàn thiện vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa ở Việt
Nam trong thời gian tới.
Mặc dù đ có nhiều cố gắng, nhã ng do khuôn khổ luận văn cũng nh những hạn chế

của ngời viết nên chắc chắn không tránh khỏi thiếu sót. Vậy tác giả luận văn rất nhận
mong đợc sự đóng góp ý kiến của các thày giáo, cô giáo, của cơ quan thực tập và của
các bạn để luận văn đợc hoàn thiện hơn.
1
Phần I
Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp
Nhà nớc cổ phần hóa
2
I- Tổng quan về xác định giá trị doanh nghiệp trong cổ phần hóa doanh nghiệp
Nhà n ớc ở Việt Nam.
1. Khái niệm, thực chất và sự cần thiết phải tiến hành cổ phần hóa doanh nghiệp
Nhà nớc ở Việt Nam.
1.1. Khái niệm và thực chất cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở Việt Nam.
Có rất nhiều khái niệm khác nhau về cổ phần hóa do các nhà nghiên cứu xem xét
nội dung cổ phần hóa trên những góc độ khác nhau. Xin đa ra một số khái niệm đợc
dùng trong các bài viết của một số tác giả về cổ phần hóa để cùng xem xét và đa ra một
khái niệm chính xác nhất.
Trong bài viết "Khía cạnh kinh tế-chính trị của vấn đề cổ phần hóa" trên tạp chí
những vấn đề kinh tế thế giới tháng 2/1993, ông Bùi Tất Thắng - Viện Kinh tế học đ đã a
ra định nghĩa: Cổ phần hóa là sự thay đổi hình thức x hội hóa quá trình sản xuất từ dạngã
kinh tế Nhà nớc sang công ty cổ phần. Định nghĩa này dựa trên quan điểm cho rằng kinh
tế Nhà nớc là một x hội hóa của lực lã ợng sản xuất.
Trong sách "Hỏi và đáp về cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở Việt Nam", tác giả
Hoàng Công Thi cho rằng: Cổ phần hóa là chuyển sở hữu tài sản và lĩnh vực mà lâu nay
Nhà nớc nắm giữ vào tay các thành phần kinh tế, trong đó có thành phần t nhân và thành
phần quốc doanh. Quan điểm chủ đạo thể hiện trong khái niệm này là trong một nền kinh
tế luôn có nhiều thành phần kinh tế cùng hoạt động.
Theo tác giả Nguyễn Thiết - Viện kinh tế thế giới, Cổ phần hóa là quá trình chuyển
sở hữu Nhà nớc thành sở hữu t nhân hoặc sở hữu hỗn hợp Nhà nớc-t nhân.
Nh vậy có thể thấy việc đa ra một định nghĩa chính xác về cổ phần hóa là rất khó

khăn. Tuy nhiên, có thể đa ra một khái niệm tơng đối bao trùm:
Cổ phần hóa là biện pháp chuyển doanh nghiệp từ một chủ sở hữu thành
doanh nghiệp nhiều chủ sở hữu.
Từ đây có thể phát biểu khái niệm về cổ phần hóa doanh nghiệp nh sau:
Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc là một biện pháp chuyển doanh nghiệp
từ sở hữu Nhà nớc sang hình thức sở hữu nhiều thành phần.
Từ các khái niệm về cổ phần hóa và cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc, cùng với
thực tiễn cổ phần hóa trong thời gian qua, có thể nhận thấy thực chất của quá trình cổ
phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở Việt Nam là quá trình đa dạng hóa các hình thức sở
hữu doanh nghiệp, trong đó doanh nghiệp Nhà nớc là lực lợng chủ công, kinh tế Nhà nớc
giữ vai trò chủ đạo.
Ngoài ra, có thể thấy một số đặc điểm của cổ phần hóa ở nớc ta, đó là:
3
Thứ nhất, cổ phần hóa là quá trình chuyển đổi hình thức hoạt động từ doanh
nghiệp Nhà nớc sang công ty cổ phần.
Một doanh nghiệp Nhà nớc sau khi cổ phần hóa sẽ trở thành một công ty cổ phần,
chịu sự điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp. Công ty cổ phần này sẽ có những đặc điểm
chính sau:
- Trách nhiêm vật chất của từng thành viên (cổ đông) là rất rõ ràng, có sự phân
phối theo tỷ lệ góp vốn của mỗi thành viên.
- Quyền sở hữu và quyền kinh doanh đợc tách bạch rõ ràng, không bị sự can thiệp
trực tiếp có tính chất hành chính của chính quyền các cấp, các địa phơng vào hoạt động
sản xuất kinh doanh của công ty.
- Do khắc phục đợc tính "vô chủ", vô trách nhiệm, phân phối theo lối bình quan...
nên hiệu quả sản xuất kinh doanh đợc nâng cao, thu nhập của ngời lao động theo đó
cũng tăng lên.
- Cơ chế quản lý của công ty cổ phần (đặc biệt là cơ chế quản lý tài chính) vừa
thông thoáng, vừa rõ ràng theo luật định sẽ giảm bớt rất nhiều sự trói buộc đối với doanh
nghiệp và quyền tự chủ sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đợc nâng cao rất nhiều.
Thứ hai, cổ phần hóa là biện pháp chuyển doanh nghiệp từ một chủ sở hữu là Nhà

nớc sang nhiều chủ sở hữu.
Trớc khi cổ phần hóa, toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Nhà nớc thuộc một chủ sở
hữu là Nhà nớc và doanh nghiệp chỉ là ngời quản lý và sử dụng tài sản Nhà nớc để sản
xuất kinh doanh thực hiện các nhiệm vụ kinh tế x hội do Nhà nã ớc giao. Khi cổ phần hóa,
các cổ đông sẽ trở thành chủ sở hữu một phần doanh nghiệp theo tỷ lệ vốn góp của
mình, tức là doanh nghiệp sẽ trở thành đa sở hữu. Các thành phần sở hữu của doanh
nghiệp khi đó có thể là thành phần kinh tế Nhà nớc, kinh tế tập thể, kinh tế t nhân, kinh tế
t bản Nhà nớc.
Thứ ba, cổ phần hóa là biện pháp duy trì và nâng cao vai trò chủ đạo của doanh
nghiệp Nhà nớc.
Chúng ta chủ trơng cổ phần hóa nhng không phải tất cả các doanh nghiệp Nhà nớc
đều cổ phần hóa mà Nhà nớc chủ trơng giữ lại một số doanh nghiệp, là các doanh
nghiệp hoạt động công ích, các doanh nghiệp mà Nhà nớc độc quyền kinh doanh. Cùng
với một số biện pháp đổi mới sắp xếp lại doanh nghiệp Nhà nớc khác (giao bán khoán,
cho thuê...), cổ phần hóa là một biện pháp để giảm bớt, loại bỏ dần các doanh nghiệp
làm ăn yếu kém, không có hiệu quả. Giảm bớt không có nghĩa là làm giảm vai trò chủ
đạo của thành phần kinh tế Nhà nớc mà ngợc lại bởi vì khi đó quy mô của các doanh
nghiệp Nhà nớc còn lại (tập trung vào các doanh nghiệp công ích, các tổng công ty và
4
các doanh nghiệp độc lập có ý nghĩa quan trọng) sẽ tăng lên, hiệu quả sản xuất kinh
doanh đợc nâng lên làm cho kinh tế Nhà nớc thực sự giữ đợc vai trò chủ đạo trong nền
kinh tế quốc dân.
Có một vấn đề cần làm rõ trong quá trình cổ phần hóa là cổ phần hóa có đồng nhất
với t nhân hóa hay không? Theo quan điểm cá nhân thì cổ phần hóa và t nhân hóa
không phải là một, bởi vì về thực chất, cổ phần hóa và t nhân hóa có sự khác biệt: cổ
phần hóa là chuyển doanh nghiệp từ sở hữu Nhà nớc sang sở hữu nhiều thành phần,
trong đó có thể vẫn tồn tại thành phần kinh tế Nhà nớc với t cách là đồng sở hữu; còn t
nhân hóa là chuyển toàn bộ quyền sở hữu cho khu vực t nhân nắm giữ. Điểm mấu chốt
để phân định giữa cổ phần hóa và t nhân hóa chính là mức độ cổ phần hóa một doanh
nghiệp Nhà nớc:

- Thứ nhất, nếu khi cổ phần hóa, Nhà nớc vẫn nắm giữ một số cổ phần nhất định
thì cổ phần hóa hoàn toàn không phải là t nhân hóa.
- Thứ hai, nếu Nhà nớc bán toàn bộ cổ phần cho các cá nhân trong và ngoài doanh
nghiệp, tức là quyền sở hữu tài sản doanh nghiệp đ chuyển từ Nhà nã ớc sang cá nhân
hoặc các chủ thể kinh tế khác thì cổ phần hóa là t nhân hóa.
Nh vậy có thể thấy: cổ phần hóa hẹp hơn t nhân hóa và cổ phần hóa chắc chắn
không thể đồng nhất với t nhân hóa.
1.2. Sự cần thiết phải thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở Việt Nam.
Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở nớc ta là một tất yếu khách quan xuất phát
từ các nguyên nhân sau:
1.2.1. Vai trò và thực trạng của khu vực kinh tế Nhà nớc.
Trên thế giới, không có nớc nào xóa bỏ hoàn toàn khu vực kinh tế Nhà nớc và vai
trò của khu vực này đợc xác định và thay đổi tùy theo thể chế chính trị, trình độ phát triển
và mục tiêu của nền kinh tế quốc dân trong từng thời kỳ nhất định. ở nớc ta, thành phần
kinh tế Nhà nớc mà đại diện là các doanh nghiệp Nhà nớc giữ vai trò chủ đạo, vô cùng
quan trọng, đợc coi nh mạch máu của nền kinh tế, có tác dụng định hớng, mở đờng, tạo
điều kiện cho các thành phần kinh tế khác phát triển.
Mặc dù vai trò của thành phần kinh tế Nhà nớc là rất quan trọng nhng trong một
thời gian dài, hệ thống các doanh nghiệp Nhà nớc hoạt động cha thực sự tơng ứng với
vai trò của mình. Trong khu vực kinh tế Nhà nớc vẫn tồn tai 3 mâu thuẫn lớn, rất gay gắt
cần phải giải quyết để đa các doanh nghiệp Nhà nớc về đúng vị trí xứng đáng của mình.
Một là,
mâu thuẫn giữa việc phải mở rộng hơn nữa quyền tự chủ sản xuất kinh
doanh cho doanh nghiệp với việc vẫn cha xác định đợc "ông chủ" đích thực, cụ thể của
doanh nghiệp Nhà nớc là ai.
5
Tính chất "vô chủ" này đ dẫn đến những tác hại nghiêm trọng nhã :
- Quyền hạn không tơng xứng với trách nhiệm và thiếu rõ ràng. Giám đóc có quyền
hạn rất lớn nhng không quy định cụ thể trách nhiệm của ngời đứnh đầu doanh nghiệp nh
thế nào (đặc biệt là trách nhiệm vật chất) khi doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, bị phá sản

hoặc tài sản Nhà nớc bị thất thoát.
- Quyền sở hữu và hành chính với quyền sử dụng và kinh doanh của doanh nghiệp
không đợc tách bạch rõ ràng. điều này dẫn đến tình trạng giám đốc vừa là ngời đại diện
duy nhất của một pháp nhân trong sản xuất kinh doanh, lại vừa là "thủ trởng" của một
đơn vị hành chính, nên không thể có điều kiện để chuyên lo nâng cao hiệu quả sản xuất
kinh doanh, mag thờng phải nghĩ để đối phó, "ăn ở" nh thế nào cho vừa lòng cấp trên để
tồn tại. Còn nhiều cấp trên doanh nghiệp thì luôn luôn có quyền can thiệp, chỉ bảo doanh
nghiệp song lại không có trách nhiệm gì đối với doanh nghiệp.
- Nhiều doanh nghiệp lọi dụng tình trạng "vô chủ" và quyền hạn và trách nhiệm
không rõ ràng đó để đục khoét của Nhà nớc, thu lợi cá nhân.
Hai là,
mâu thuẫn giữa việc Nhà nớc đang thiếu vốn trầm trọng với việc các doanh
nghiệp Nhà nớc chỉ trông chờ vào vốn cấp phát từ ngân sách Nhà nớc, trong khi đó, vốn
trong khu vực kinh tế Nhà nớc thì ứ đọng rất lớn, sử dụng vô cùng l ng phí, hiệu quả thấp,ã
thất thoát nghiêm trọng.
Theo số liệu thống kê của Bộ tài chính, tổng số vốn Nhà nớc tại các doanh nghiệp
Nhà nớc là 70.184 tỷ đồng, bình quân một doanh nghiệp là 11,6 tỷ đồng, chỉ tơng với vốn
của một doanh nghiệp loại nhỏ của các nớc trong khu vực nh Thái Lan, Indonexia,
Malayxia. Đến nay vẫn còn 46,1% số doanh nghiệp Nhà nớc có số lao động dới 100 ng-
ời, 50% số doanh nghiệp có mức vốn dới 1 tỷ đồng, trong đó gần một nửa có vốn dới 500
triệu đồng. Vốn thực tế hoạt động của doanh nghiệp Nhà nớc chỉ bằng 80% vốn hiện có
do kinh doanh thua lỗ, công nợ khó đòi, tài sản mất mát kém phẩm chất, hàng hóa sản
xuất ra không tiêu thụ đợc...Riêng vốn lu động có 14.239 tỷ đồng và chỉ có 50% là đợc
huy đô.ng vào sản xuất kinh doanh, 50% còn lại thì ứ đọng, không thể giải ngân.
Nh vậy có thể thấy rằng trong khu vực kinh tế Nhà nớc xảy ra tình trạng vừa thiếu
vốn vừa thừa vốn, đó là một nghịch lý cần đợc giải quyết kịp thời, càng sớm càng tốt.
Ba là,
mâu thuẫn giữa vai trò chủ đạo và đóng góp lớn cho ngân sách Nhà nớc với
việc làm ăn kém hiệu quả, thua lỗ, chứa đựng nhiều vấn đề tiêu cực.
Hiện nay, các doanh nghiệp Nhà nớc nắm giữ phần lớn tài sản quốc gia, mặt khác,

ngân sách Nhà nớc và nền tài chính quốc gia vẫn dựa vào nguồn thu từ kinh tế Nhà nớc
là chính. Trong khi đó, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Nhà nớc lại
không cao. Cụ thể, ở thời điểm 1/6/1995 chỉ có 47,6% hoạt động có l i ở mức dã ới 8%,
6
khoảng 30% các doanh nghiệp l i trên 8%, số doanh nghiệp thua lỗ chiếm 11%, bìnhã
quân mỗi doanh nghiệp lỗ 0,6 tỷ đồng mỗi năm, 12% doanh nghiệp hoạt động cầm
chừng, không lỗ cũng không l i.ã
Từ thực trạng đó, có thể rút ra 2 kết luận quan trọng:
- Thứ nhất, nếu tiếp tục duy trì thành phần kinh tế Nhà nớc nh hiện tại thì sẽ có lúc
ngân sách Nhà nớc, nền tài chính quốc gia sẽ sụp đổ và chế độ chính trị cũng khó đứng
vững (thực tế ở Liên Xô và Đông Âu đ chứng minh điều đó).ã
- Thứ hai, nếu nóng vội, chủ quan xóa bỏ toàn bộ thành phần kinh tế này, tức là
xóa bỏ hoàn toàn các doanh nghiệp Nhà nớc thì cũng sẽ đem lại những hậu quả tơng tự
nh trên.
Tóm lại, cả hai cách xử lý nh trên đều không khả thi mà chỉ có câu trả lời duy nhất
là tiến hành cải cách khu vực kinh tế Nhà nớc vốn đang còn nhiều tồn tại để nó trở nên
vững mạnh, xứng đáng với vị thế và vai trò đáng có của nó. Một trong những biện pháp
cải tạo này là thực hiện cổ phần hóa một số doanh nghiệp Nhà nớc.
1.2.2. Tác dụng của cổ phần hóa.
Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc là một chủ trơng lớn của Đảng và Nhà nớc. Khi
xác định chủ trơng cổ phần hóa, Đảng và Nhà nớc đ định ra các mục tiêu cần phải đạt đã -
ợc. Nghị định 44-CP ngày 29/6/1998 về chuyển doanh nghiệp Nhà nớc thành công ty cổ
phần đ ghi rõ: Chuyển doanh nghiệp Nhà nã ớc thành công ty cổ phần nhằm các mục tiêu
sau:
1. Huy động vốn của toàn x hội, bao gồm cá nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức xã ã
hội trong nớc và ngoài nớc để đầu t đổi mới công nghệ, tạo thêm việc làm, phát triển
doanh nghiệp, nâng cao sức cạnh tranh, thay đổi cơ cấu doanh nghiệp Nhà nớc.
2. Tạo điều kiện để ngời lao động trong doanh nghiệp có cổ phần và những ngời đã
góp vốn đợc làm chủ thực sự, thay đổi phơng thức quản lý tạo động lực thúc đẩy doanh
nghiệp kinh doanh có hiệu quả, tăng tài sản Nhà nớc, nâng cao thu nhập của ngời lao

động, góp phần tăng trởng kinh tế đất nớc.
Các mục tiêu đợc đặt ra mang tính khả thi cao do cổ phần hóa có tác dụng rất lớn:
- Cổ phần hóa tạo ra sự đan xen quyền sở hữu của Nhà nớc, của ngời lao động
trong doanh nghiệp và các tổ chức, cá nhân ngoài doanh nghiệp thuộc các thành phần
kinh tế khác nhau.
- Giúp thực hiện dân chủ hóa và x hội hóa trong hoạt động kinh tế, thực hiện nhấtã
quán chính sách kinh tế nhiều thành phần - một nội dung quan trọng của đờng lối đổi
mới.
7
- Cho phép duy trì các quan hệ kinh tế đ có, đồng thời cho phép thu hút thêm cácã
nguồn vốn trong và ngoài nớc với các hình thức đầu t khác nhau (đầu t trực tiếp, đầu t
gián tiếp), thông qua các "kênh" khác nhau.
- Cổ phần hóa sẽ chuyển doanh nghiệp Nhà nớc thành công ty cổ phần nên nâng
cao khả năng huy động vốn đầu t phát triển doanh nghiệp; xác lập và nâng cao quyền
làm chủ thực sự của doanh nghiệp và ngời lao động; góp phần chống tiêu cực, l ng phí,ã
thiếu trách nhiệm trong hoạt động của doanh nghiệp; tạo điều kiện để Nhà nớc tập trung
nguồn lực vào các lĩnh vực chủ yếu, xây dựng các doanh nghiệp Nhà nớc chủ lực đủ sức
chủ đạo, điều khiển nền kinh tế theo định hớng x hội chủ nghĩa.ã
Với những tác dụng rất to lớn nh vậy, cổ phần hóa đ trở thành một giải pháp cơ bảnã
của quá trình cải cách doanh nghiệp Nhà nớc và là một tất yếu khách quan.
2. Khái niệm giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình
cổ phần hóa.
2.1. Giá trị doanh nghiệp.
Theo C.Mác, hàng hóa có giá trị và giá trị sử dụng. Doanh nghiệp cũng có giá trị và
giá trị sử dụng, vì doanh nghiệp trong bất kỳ nền kinh tế nào, thuộc bất kỳ thành phần
kinh tế nào khi đem bán dới hình thức nào cũng đợc xem nh hàng hóa. Nhng doanh
nghiệp có một đặc điểm cơ bản: đây là hàng hóa đơn chiếc, cá biệt, không một doanh
nghiệp nào giống một doanh nghiệp nào, vì thế giá trị của nó cũng là giá trị cá biệt của
một hàng hóa cá biệt.
Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, là một cơ cấu phức tạp của nhiều yếu tố có

liên hệ mật thiết với nhau. Hoạt động của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều mối liên
hệ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Tất cả những cái đó trong một thể thống nhất
tạo nên giá trị doanh nghiệp.
Để có thể đa ra khái niệm giá trị doanh nghiệp một cách chính xác, khi nghiên cứu
cần chú ý tới các đặc điểm của doanh nghiệp và phải trên cơ sở một phơng pháp luận
đúng đắn, đợc xác lập trên các căn cứ căn cứ khoa học và thực tiễn..
Nghị định 44/1998/CP-NĐ ngày 29/6/1998 về chuyển doanh nghiệp Nhà nớc thành
công ty cổ phần có quy định:
Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm cổ phần hóa mà ngời mua và ngời bán cổ phần đều chấp nhận
đợc.
Tuy nhiên, để có thể hiểu khái niệm này cần phải tiếp cận giá trị doanh nghiệp dới
những góc độ cụ thể.
8
2.1.1. Giá trị thanh lý.
Tài sản là một trong những yếu tố cấu thành doanh nghiệp. Khi xem xét nh một tập
hợp các tài sản thì giá trị thành lý của doanh nghiệp sẽ đợc ớc lợng bằng số tiền thu đợc
từ việc bán tài sản-các khoản nợ. Đối với một doanh nghiệp đang hoạt động, giá trị thanh
lý thờng nhỏ hơn giá trị thực của doanh nghiệp, bởi vì giá trị doanh nghiệp còn phụ thuộc
yếu tố tổ chức của doanh nghiệp. Nói cách khác, tổng giá trị của tài sản riêng sẽ thờng
nhỏ hơn giá trị của tất cả các tài sản đợc kết hợp theo một cách tổ chức hiệu quả. Giá
thanh lý thờng có vai trò quan trọng trong mặc cả giá - nó đai diện cho giá khởi điểm
mức giá tối thiểu mà ngời bán sẵn sàng chấp nhận bán tài sản đợc đấu giá. Vì vậy, chủ
doanh nghiệp sẽ không bán doanh nghiệp của mình với giá thấp hơn giá trị thanh lý.
2.2.2. Giá trị kiểm kê.
Hoạt động kiểm kê của doanh nghiệp gồm có việc nêu đích danh, đếm số và đánh
giá toàn bộ các tài sản của doanh nghiệp, một mặt để xác định các giá trị kế toán là
đúng, mặt khác để đánh giá lại giá trị tài sản thực tế. Giá trị kiểm kê đợc gọi là giá trị tài
sản có ròng đ đã ợc đánh giá lại. Tuy nhiên, chỉ tiêu này có một số nhợc điểm:
- Một là, các tính toán đều dựa trên giá ban đầu của tài sản đợc thực hiện trên sổ

sách kế toán của doanh nghiệp. Mặc dù có sự điều chỉnh các giá trị sổ sách theo giá thị
trờng nhng cá giá trị mới này vẫn mang tính chủ quan cao.
- Hai là, phơng pháp tính khấu hao. Vì có nhiều cách phân bổ chi phí khấu hao đợc
sử dụng nên có thể có tình trạng hai doanh nghiệp cùng hoạt động tai cùng một thời
điểm với những tài sản giống hệt nhau nhng giá trị ròng của hai doanh nghiệp lại khác
nhau.
- Ba là, giá trị kiểm kê không đề cập đến giá trị thực của doanh nghiệp, một giá trị
đợc đánh giá dựa trên giá trị sử dụng của nó.
Vì vậy cũng chỉ nên lấy giá trị kiểm kê để làm cơ sở cho giá trị thực tế cũng nh giá
bán của doanh nghiệp.
2.2.3. Giá trị tài chính.
Giá trị kiểm kê của doanh nghiệp chỉ tơng ứng với giá trị doanh nghiệp tại một thời
điểm nhất định. Nó không tính đến điều kiện đ hình thành nên tài sản của doanh nghiệpã
qua quá trình hoạt động và vì vậy cũng không tính đến khả năng sinh lời hoặc các rủi ro
có thể gặp trong tơng lai.
Ngời mua chỉ tiến hành mua doanh nghiệp với hy vọng kiếm đợc lợi nhuận và lợi
nhuận siêu ngạch khi bán lại doanh nghiệp. Giá trị tài chính bắt nguồn từ đó. Nó thờng
9
xuyên dựa vào các tài liệu tham khảo, đặc biệt là của các quản lý chứng khoán, dựa trên
sự định giá của thị trờng chứng khoán.
Giá trị thờng bắt nguồn từ bên ngoài doanh nghiệp và các chuyển dịch trên chứng
khoán đợc thực hiện mà không có ý đồ làm thay đổi việc quản lý cũng nh kiểm soát
doanh nghiệp.
2.2.4. Giá trị kinh tế.
Trong một số trờng hợp, khi yêu cầu định giá doanh nghiệp là bắt buộc thì giá trị tài
chính bộc lộ những hạn chế vì thể hiện sự dánh giá không toàn diện về giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy một quan niệm khác về giá trị đ đã ợc thay vào: giá trị kinh tế.
Giá trị kinh tế hay giá trị thực của doanh nghiệp đợc xác định bởi quy mô và mức độ
chắc chắn của luồng thu nhập hàng năm trong tơng lai do sự kết hợp các tài sản của
doanh nghiệp trong một cơ cấu tổ chức mang lại.

Giá trị kinh tế giả thiết một cuộc chẩn đoán tổng thể của doanh nghiệp, diễn ra
bằng các yếu tố thặng d hoặc thiếu hụt của tài sản bằng việc lợng định các yếu tố rủi ro
hoặc thành công mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong một tơng lai xác định. Theo
nghĩa này, doanh nghiệp đợc tiếp cận nh một dự án, ở đó giá trị doanh nghiệp tơng ứng
với mức vốn đầu t ban đầu có thể chấp nhận khi dự đoán đợc luồng thu nhập trong tơng
lai của dự án cùng với mức độ chắc chắn của luồng thu nhập đó.
Giá trị kinh tế cũng phản ánh một cái nhìn toàn diện về các nghiệp vụ và cấu trúc
của doanh nghiệp, tức là xem xét giá trị doanh nghiệp dới cả góc độ của ngời bán và ng-
ời mua.
2.2. Xác định giá trị doanh nghiệp.
ở nớc ta trớc đây xác định giá trị doanh nghiệp cha đợc quan tâm đúng với vai trò
của nó, vấn đề này chỉ mới đợc thực sự đề cập đến từ khi Nhà nớc có chủ trơng cổ phần
hóa doanh nghiệp Nhà nớc.
Tại các nớc có nền kinh tế thị trờng phát triển, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm
hàng đầu của các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà đầu t. trong hoạt động sản xuất
kinh doanh, hoạt động tài chính, mọi chiến lợc, mọi quyết định khi đa ra đều hết sức chú
ý đến giá trị doanh nghiệp và vấn đề tăng giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy xác định giá
trị doanh nghiệp trở thành vấn đề thờng nhật của nền kinh tế. Giá trị xác định đợc là cơ
sở để đánh giá chất lợng quản lý, để thơng lợng trong mua-bán, sáp nhập doanh
nghiệp...
Thực chất của xác định giá trị doanh nghiệp chính là các hoạt động đi tìm giá trị
kinh tế hay giá trị thực của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp của bất kỳ một doanh
nghiệp nào cũng là tổng hợp của 3 yếu tố: tài sản, tổ chức và lợi nhuận. Trong đó tài sản
10
và lợi nhuận có thể lợng hóa thông qua các phơng pháp kỹ thuật, dự báo trong khi yếu tố
tổ chức là yếu tố rất khó có thể lợng hóa chính xác. Ngay cả khi lợng hóa đợc thì cũng
không thể xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách cộng đại số đối với 3 đại lợng này. Vì
vậy, có thể thấy định giá là một công việc rất khó khăn vì phải tính đến nhiều yếu tố tác
động lên doanh nghiệp, đồng thời phải đặt chúng trong mối quan hệ lẫn nhau.
Có rất nhiều khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp do các tác giả đứng trên

những góc độ khác nhau để xem xét:
Nếu hiểu theo nghĩa hẹp thì: Xác định giá trị doanh nghiệp là việc xác định tổng giá
trị thực tế tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tại thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Theo giáo s W.Seabrooke và N.Walker, Viện đại học Portsmouth, Vơng quốc Anh
thì : Định giá là một sự ớc tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình
thái tiền tệ cho một mục đích xác định rõ.
Một khái niệm khác cũng đợc nhiều ngời thừa nhận của giáo s Lim Lam Yuan, Đại
học quốc gia Singapore: Định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ớc tính giá trị cho
một mục đich cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm của tài sản và cũng xem xét
các yếu tố kinh tế cơ bản của thị trờng, bao gồm các loại đầu t lựa chọn.
Trong kinh tế học, giá trị đợc hiểu theo nhiều cách khác nhau. C.Mác định nghĩa giá
trị là sự kết tinh của lao động x hội cần thiết trong hàng hóa; một số nhà kinh tế học phã -
ơng tây lại định nghĩa giá trị dới góc độ chủ quan, dựa trên giá trị sử dụng, mức độ khan
hiếm, ích lợi của hàng hóa. Hiện nay, ở các nớc phát triển cho rằng: giá trị gắn liền với lợi
ích thực sự của tài sản.
Từ đó, nếu hiểu theo nghĩa rộng thì: Xác định giá trị doanh nghiệp là đánh giá lợi
ích thực sự của doanh nghiệp trên cơ sở hiểu biết sâu sắc về nó trong một môi trờng xác
định.
3. Cơ sở khách quan của việc xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nớc cổ phần hóa
trong nền kinh tế thị trờng.
3.1. Cơ sở khách quan của việc xác định giá trị doanh nghiệp và các yếu tố cấu
thành giá trị doanh nghiệp.
3.1.1. Cơ sở khách quan của việc xác định giá trị doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp đợc đem trao đổi, mua bán dới bất kỳ hình thức nào thì giá trị của
nó đợc biểu hiện bằng tiền là giá cả. Để xác định giá cả trao đổi trên thị trờng thì không
11
thể duy ý chí bằng cách thêm bớt, ớc lợng giá trị doanh nghiệp mà cần phải tính toán một
cách chính xác trên cơ sở các quy luật khách quan của kinh tế thị trờng. Tức là phải xuất
phát từ quy luật sản xuất lu thông hàng hóa (quy luật giá trị và quy luật cung cầu), quy

luật cạnh tranh, quy luật lu thông tiền tệ, đặc biệt là quy luật lợi nhuận của nền kinh tế
nhiều thành phần. Phải nghiên cứu sự vận động, tác dụng của các quy luật này. Trên cơ
sở đó, mới có các căn cứ để xác định giá trị.
Theo quy luật giá trị thì giá trị của hàng hóa là do lao động x hội cần thiết kết tinhã
trong đó quyết định. Vì thế, ngời ta thờng khái quát rất đơn giản và khá chính xác là theo
chất định giá.
Nhng theo quy luật cung cầu hàng hóa và dịch vụ thì khi cung cầu không cân bằng,
không thể "theo chất định giá". Trái lại, một hàng hóa giá trị x hội cao nhã ng không mấy
ai cần thì giá cả trao đổi phải thấp mới bán đợc. Ngợc lại, một số hàng hóa khác, giá trị xã
hội thấp nhng cung không đủ cầu thì giá cả lên cao, ngời ta vẫn mua. điều kiện ở đay là
tiền tệ ổn định. nhng nếu tiền tệ lu thông rối loạn, phá vỡ quan hệ cung cầu thì lại khác,
không một hàng hóa nào mà giá cả thể hiện đúng giá trị của nó. Thiếu sức mua trên thị
trờng, tức thiếu tiền để lu thông. Thiếu tiền thì giá cả phải hạ xuống cho phù hợp và ngợc
lại sức mua lớn, có nhiều tiền đợc đa vào lu thông. Khi cung giảm thì giá tăng. Chỉ chừng
đó cũng thấy rõ các quy luật phát huy tác dụng trong kinh tế thị trờng có lúc vân động
phù hợp với nhau dù rất hiếm, nhng lại luôn tồn tại các mặt đối lập của chúng với nhau.
Tuy vậy, các quy luật này không loại bỏ, triệt tiêu nhau mà ngợc lại chúng đều tồn tại
trong điều kiện hoạt động của nền kinh tế thị trờng, nói các khác chúng là những mặt đối
lập trong một nền kinh tế thị trờng thống nhất.
Theo quy luật cạnh tranh, thì doanh nghiệp nào có thế lợi, có thực lực về công
nghệ, về vốn, về đội ngũ lao động lành nghề, về thị trờng tiêu thụ, uy tín với khách hàng
sẽ đánh bại đợc các đối thủ cạnh tranh yếu hơn và khi đem bán sẽ dễ dàng bán đợc với
giá cao.
Trong nền kinh tế hoạt động theo cơ chế thị trờng thì quy luật lợi nhuận luôn đợc
các nhà đầu t quan tâm. Theo quy luật này thì môi trờng nào, lĩnh vực nào mang lại lợi
nhuận cao thì sẽ đợc quan tâm đầu t vốn và ngợc lại môi trờng, lĩnh vực đầu t nào kém,
không mang lại lợi nhuận hay lợi nhuận thấp thì sẽ không thu hút đợc các nhà đầ t, thậm
chí không đợc quan tâm đến. Trình bày các vấn đề này để thấy rằng, trong nền kinh tế thị
trờng thì quy luật lợi nhuận chi phối các hoạt động kinh tế và có tác dụng định hớng cho
các quy luật kinh tế khác hoạt động.

Việc xác lập một phơng pháp luận cho việc xác định giá trị doanh nghiệp không thể
không quan tâm đến các quy luật khách quan đó và phải lấy đó làm cơ sở cho việc xác
định giá trị doanh nghiệp.
12
3.1.2. Các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp là một tổng hợp của các yếu tố cấu thành nên nó. Các yếu tố
này gồm rất nhiều thành phần nhng có thể phân loại các yếu tố cấu thành giá trị doanh
nghiệp nh sau:
a) Giá trị tài sản hiện có, bao gồm tài sản cố định và tài sản lu động.
- Tài sản cố định trong các doanh nghiệp là các t liệu lao động có giá trị lớn, đợc sử
dụng lâu dài tại doanh nghiệp, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất kinh doanh. Tài sản
cố định gồm có tài sản cố định hữu hình và tài sản cố định vô hình.
+ Tài sản cố định hữu hình là những tài sản cố định có hình thái vật chất nh văn
phòng, nhà kho, phơng tiện vận tải...
+ Tài sản cố định vô hình là những tài sản cố định không có hình thái vật chất,
thể hiện một lợng giá trị đ đã ợc đầu t có liên quan trực tiếp đến nhiều chu kỳ kinh doanh
của doanh nghiệp nh: quyền sử dụng đất, quyền sở hữu công nghiệp, nh n hiệu hàngã
hóa...
Tuy nhiên, tham gia cấu thành nên giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa chỉ gồm
các loại tài sản cố định mà doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng và đợc định giá trên cơ sở
giá trị ban đầu trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá hiện hành.
- Tài sản lu động bao gồm vốn bằng tiền, vật t hàng hóa, các khoản phải thu, giá trị
tài sản lu động khác (các khỏan thế chấp, ký quỹ, ký cợc ngắn hạn)...
Tài sản lu động tham gia cấu thành nên giá trị doanh nghiệp cũng chỉ gồm các tài
sản mà doanh nghiệp đang dùng mà không tính đến các loại tài sản lu động mà doanh
nghiệp không cần dùng.
b) Giá đất nơi doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh và đất đợc
giao quyền sử dụng nhng cha dùng vào sản xuất kinh doanh.
Theo quy định hiện hành thì giá trị đất không đợc tính vào giá trị doanh nghiệp mà
Nhà nớc chỉ tính giá cho thuê đất đối với các doanh nghiệp, tức là hàng năm các doanh

nghiệp phải nộp tiền thuê đất cho Nhà nớc. Giá thuê đất đợc Nhà nớc quy định căn cứ
vào vị trí, diện tích đất đợc giao, bao gồm cả phần đất dùng vào sản xuất kinh doanh và
phần đợc giao nhng cha sử dụng vào kinh doanh.
c) Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp.
Phần giá trị này là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra nh: vị trí địa lý, uy tín
mặt hàng. Lợi thế này thể hiện ở tỷ suất lợi nhuận thực hiện tính trên vốn kinh doanh bình
quân 3 năm trớc khi tiến hành cổ phần hóa và chỉ tính tối đa 30% vào giá trị thực tế của
doanh nghiệp.
13
Tổng hợp các yếu tố trên sẽ hình thành nên giá trị doanh nghiệp để từ đó hình
thành nên giá bán doanh nghiệp trong cổ phần hóa.
3.2. Mục đích, yêu cầu của việc xác định giá trị doanh nghiệp.
ở nớc ta, trong thời gian trớc đây các doanh nghiệp Nhà nớc hoạt động trong cơ chế
cũ, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp cha đợc quan tâm. Chỉ đến khi Đảng và Nhà nớc
có chủ trơng cổ phần hoá thì vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp mới đợc thực sự quan
tâm.
Nếu căn cứ vào chu kỳ sống của doanh nghiệp thì xác định giá trị doanh nghiệp
nhằm các mục đích sau:
- Khi doanh nghiệp mới thành lập: xác định giá trị doanh nghiệp giúp xác định giá trị
của cổ phiếu bán ra (đối với các doanh nghiệp đợc phép phát hành cổ phiếu), giúp các
định phần vốn của nhà đầu t làm cơ sở cho việc đánh giá hoạt động đầu t sau này.
- Khi doanh nghiệp đang hoạt động mà xuất hiện các hoạt động làm thay đổi sở
hữu doanh nghiệp nh chuyển nhợng, mua bán, sáp nhập thôn tính doanh nghiệp thì cần
xác định giá trị doanh nghiệp để làm cơ sở cho sự thoả thuận mua-bán giữa các bên
tham gia.
- Khi kết thúc vòng đời của doanh nghiệp: nếu doanh nghiệp đợc thanh lý thì xác
định giá trị doanh nghiệp giúp đa ra mức giá rao bán, giá khởi điểm để đấu thầu; nếu
doanh nghiệp giải thể hoặc phá sản xác định giá trị doanh nghiệp đẻ giải quyết quyền lợi
về tài sản cho các chủ sở hữu (cổ đông).
Nếu lấy mục đích của doanh nghiệp làm vị trí trung tâm để xem xét thì việc xác định

gíá trị doanh nghiệp nhằm một trong các mục đích sau:
- Mục đích chuyển nhợng quyền sở hữu:
+ Nhằm hỗ trợ ngời mua đặt giá chào hàng.
+ Hỗ trợ ngời bán quyết định giá bán chấp nhận đợc.
+ Thiết lập cơ sở cho sự trao đổi hàng hóa thực sự.
+ Thiết lập cơ sở cho sự công nhận hoặc hợp nhất quyền sở hữu của nhiều
doanh nghiệp.
+ Xác định giá bán cho mỗi doanh vụ dự tính.
- Mục đích tài chính và tín dụng:
+ Để ớc tính giá trị doanh nghiệp trong trờng hợp sử dụng doanh nghiệp làm vật
đảm bảo thế chấp đ đã ợc đa vào một đề nghị vay.
+ Cung cấp cho nhà đầu t cơ sở pháp lý quyết định mua thế chấp doanh nghiệp.
14
+ Đặt ra các điều khoản cho thuê.
+ Phục vụ nhu cầu của ngời bảo hiểm.
- Các mục đích của quản lý Nhà nớc.
+ Giúp đánh giá chất lợng thực hiện các quy định của Nhà nớc về tài chính kế
toán.
+ Để ớc tính các giá trị định mức thuế.
+ Giúp đa ra các kế hoạch, chính sách, chiến lợc mới.
Xác định giá trị doanh nghiệp cho dù nhằm mục đích gì chăng nữa cũng phải đảm
bảo yêu cầu: giá trị doanh nghiệp xác định phải đảm bảo chính xác với giá trị thực tế của
doanh nghiệp (trong đó có xem xét tới các yếu tố thị trờng và các mối quan hệ khác của
doanh nghiệp), có nh vậy mới đảm bảo cả ngời bán và ngời mua cùng chấp nhận đợc.
Trong khuôn khổ luận văn này, chỉ xin đề cập đến vấn đề xác định giá trị doanh
nghiệp trong cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc.
Trong cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nớc ở Việt Nam, xác định giá trị doanh
nghiệp là một quá trình, trong đó gồm rất nhiều công đoạn có liên quan mật thiết với
nhau. Để cho giá trị doanh nghiệp xác định đợc chính xác thì mỗi công đoạn phải đảm
bảo những yêu cầu riêng, đồng thời đảm bảo các bớc thực hiện nhịp nhàng, hợp lý.

+ Kiểm kê tài sản trên sổ kế toán: phải phản ánh đầy đủ các tài sản có, đang
dùng của doanh nghiệp trên sổ tại thời điểm định giá.
+ Kiểm kê tài sản thực tế: xác định tổng số tài sản cố định, tài sản lu động trong
thực tế, các tài sản cha thể hiện trong sổ kế toán.
+ Tổ chức kiểm kê, đánh giá giá trị tài sản thực tế: hội đồng xác định phải đảm
bảo đầy đủ các thành viên theo quy định của pháp luật, thực hiện đánh giá % còn lại
chính xác, theo giá thị trờng.
+ Thẩm định giá trị doanh nghiệp: các cơ quan có trách nhiệm phải nhanh chóng
đa ra các kết luận về giá trị của doanh nghiệp để không làm chậm quá trình cổ phần hóa.
3.3. Nguyên tắc xác định giá trị doanh nghiệp trong cổ phần hóa.
Để giá trị doanh nghiệp xác định đảm bảo đợc các yêu cầu cũng nh mục đích thực
hiện thì khi xác định giá trị doanh nghiệp, chủ thể xác định phải thực hiện theo các
nguyên tắc nhất định. Theo quy định tại Nghị định 44-CP, các nguyên tắc xác định giá trị
doanh nghiệp gồm có:
- Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp
cổ phần hóa mà ngời mua, ngời bán cổ phần đều chấp nhận đợc. Quy định này đợc hiểu
15
là: giá trị doanh nghiệp xác định phải chính xác, vừa không làm giảm phần vốn Nhà nớc
tại doanh nghiệp vừa đảm bảo giá bán doanh nghiệp hấp dẫn ngời mua là các cổ động t-
ơng lai.
- Các yếu tố xác định giá trị thực tế doanh nghiệp:
+ Số liệu trong sổ sách kế toán của doanh nghiệp tại thời điểm cổ phần hóa.
+ Giá trị thực tế tài sản tại doanh nghiệp xác định trên cơ sở hiện trạng về phẩm
chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của ngời mua tài sản và giá thị trờng tại thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
+ Lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp về vị trí địa lý, uy tín mặt hàng thể hiện ở
tỷ suất lợi nhuận thực hiện tính trên vốn kinh doanh bình quân 3 năm trớc khi cổ phần
hóa. Giá trị lợi thế này chỉ tính tối đa 30% vào giá trị thực tế doanh nghiệp.
Ngoài ra, để tiến kiệm chi phí cổ phần hóa, doanh nghiệp không nhất thiết phải
thuê kiểm toán độc lập.

4. Mối quan hệ giữa giá trị xác định và giá bán doanh nghiệp.
Sau khi xác định đợc giá trị doanh nghiệp thì giá trị này là cơ sở quan trọng cho việc
định giá bán doanh nghiệp, bởi vì giá trị xác định cha thể dùng để làn giá bán ngay. Bởi
vì, khi doanh nghiệp đợc mua bán dù dới hình thức nào cũng phụ thuộc vào các quy luật
của thị trờng nh quy luật cạnh tranh, quy luật lu thông tiền tệ và đặc biệt là quy luật lợi
nhuận-một quy luật chi phối hầu hết các hoạt động trong cơ chế thị trờng. Chính vì vậy,
giá trị doanh nghiệp xác định đợc, về mặt nào đó có thể coi nh giá thành sản phẩm và
giá bán doanh nghiệp sẽ xoay quanh giá thành này.
Khi một nớc có thị trờng chứng khoán phát triển với đầy đủ các chức năng của nó,
các doanh nghiệp tham gia trên thị trờng nhiều, hàng hóa đợc trao đổi nhiều thì giá trị
và giá bán doanh nghiệp đợc xác định một cách rất chính xác trên thị trờng. Tuy nhiên ở
nớc ta, thị trờng chứng khóan mới ở vào giai đoạn sơ khai nên việc xác định giá trị và giá
cả gặp nhiều khó khăn, giá bán đôi khi mang tính áp đặt, cha thực sự khuyến khích đợc
ngời mua. Tuy nhiên giá trị và giá bán doanh nghiệp cho dù xác định trên thị trờng chứng
khoán hay không cũng có mối quan hệ mật thiết và với lợi ích của các bên tham gia mua
bán.
- Giá bán thấp hơn giá trị xác định. Có thể lý giải trờng hợp này là doanh nghiệp
mặc dù có giá trị hữu hình lớn song lại lám ăn thua lỗ nên khó có thể bán cao hơn hoặc
doanh nghiệp khuyến khích các nhà đầu t bằng cách bán với giá rẻ.
- Giá bán bằng giá trị xác định. Đây là một điều lý tởng cho cả phía ngời mua lẫn
doanh nghiệp vì ngời mua đợc mua "hàng" đúng giá, trong khi đối với doanh nghiệp, nó
thể hiện mức độ đáp ứng của doanh nghiệp về nhiều mặt trên thị trờng và đợc ngời mua
16
chấp nhận. Tuy nhiên đây là trờng hợp rất hiếm khi xảy ra, nhất là ở Việt Nam.
- Giá bán cao hơn giá trị xác định. Có nghĩa là doanh nghiệp có khả năng sinh lời
cao, triển vọng tơng lai tốt, do vậy doanh nghiệp sẽ là nơi đầu t có thể đem lại hiệu quả
cao, do đó, các nhà đầu t cạnh tranh nhau mua nên lại càng đẩy giá bán lên cao hơn giá
trị thực tế của nó.
Từ việc phân tích mối quan hệ giữa giá trị xác định và giá bán doanh nghiệp có thể
thấy ngoài yêu cầu xác định chính xác giá bán của doanh nghiệp thì một nhu cầu cấp

thiết khác đối với chúng ta hiện nay là phải nhanh chóng xây dựng đợc một thị trờng
chứng khoán đủ mạnh để giá bán doanh nghiệp thực sự phản ánh đợc các quy luật
khách quan của kinh tế thị trờng.
II- Một số phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp.
1. Nguyên tắc của phơng pháp định giá.
Xác định giá trị doanh nghiệp là một công việc khó khăn, phức tạp, gồm nhiều bớc
khác nhau. Hơn nữa, giá trị doanh nghiệp đợc nhìn nhận từ nhiều góc độ khác nhau nên
để xác định giá trị doanh nghiệp cuĩng có nhiều phơng pháp khác nhau. Tuy nhiên tất cả
các phơng pháp này đều tuân theo các nguyên tắc thực hiện sau:
1.1. Giá trị doanh nghiệp xác định phải theo giá trị hiện hành của thị trờng mới phù
hợp với cơ chế và các quy luật của thị trờng. Các yếu tố đều phải quy về giá cả hiện hành
là giá mà thị trờng mua và bán ở thời điểm diễn ra hoạt động mua bán, chuyển dịch sở
hữu tài sản. Bất cứ một sự đánh giá không theo quy luật của thực tế khách quan, của yêu
cầu thị trờng sẽ rơi vào duy ý chí. Tất nhiên khi đó doanh nghiệp sẽ khó bán hoặc thậm
chí không bán đợc.
1.2. Phải tiến hành định giá cho các doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác
nhau theo giá hiện hành, không rập khuôn việc xác định từ doanh nghiệp sang doanh
nghiệp khác bởi vì không có bất cứ hai doanh nghiệp nào giống nhau mà mỗi doanh
nghiệp là một "sản phẩm" đặc thù, đơn chiếc.
1.3. Xác định giá trị doanh nghiệp theo quy luật cung cầu của thị trờng và phải chú
trọng vận dụng yếu tố chính sách cơ cấu, ngành nghề mà chiến lợc kinh tế đặt ra. Có
những doanh nghiệp muốn bán nhng không có cầu thì cần thiết phải giảm giá đến mức
đủ tạo ra và kích thích cầu, để thu hút vốn thực hiện nhu cầu của chiến lợc. Ngợc lại, với
những doanh nghiệp cung có ít nhng cầu lớn có thể điều chỉnh giá lên cao đến mức thích
hợp để tạo ra cân bằng giữa cung và cầu. Xác định giá trị theo quy luật cung cầu và theo
ngành sẽ phản ánh một cách rõ ràng triển vọng tơng lai của cá doanh nghiệp mà các chủ
thể đầu t bỏ vốn đ cso sự cân nhắc về mức sinh lời tã ơng lai khi bỏ vốn vào. Ngoài ra áp
dụng giá thị trờng theo quan hệ cung-cầu sẽ nhanh chóng đạt đợc sự thỏa thuận giữa
17
bên bán và bên mua.

2. Phơng pháp giá trị nội tại.
Phơng pháp giá trị nội tại là phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cở
sở chính là tài sản và vốn hiện có trong thời gian hiện tại của một doanh nghiệp có điều
chỉnh theo giá thị trờng.
Cơ sở khoa học: tài sản là một yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, giá trị
doanh nghiệp là tổng giá trị ròng của các tài sản bộ phận trong doanh nghiệp.
Phơng pháp tiến hành: để xác định giá trị ròng của tài sản có của doanh nghiệp,
không chỉ căn cứ vào sổ sách kế toán mà phải tiến hành điều chỉnh đánh giá lại các tài
sản của doanh nghiệp dựa trên sự hiểu biết sâu sắc về nguyên tắc kế toán, về tính chất,
công dụng của các tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng, về môi trờng mà doanh
nghiệp đang hoạt động.
Theo phơng pháp này, giá trị doanh nghiệp gồm hai phần:
- Giá trị tài sản hữu hình: giá trị này do các tài sản đ và đang đã ợc theo dõi trên sổ
kế toán của doanh nghiệp tạo nên và đợc tính trực tiếp thông qua đánh giá tài sản này.
- Giá trị tài sản vô hình: phần giá trị do các yếu tố không đợc hạch toán trên sổ sách
kế toán của doanh nghiệp nh khả năng nghề nghiệp của ngời lao động, uy tín doanh
nghiệp, các mối liên hệ với khách hàng... đợc tính gián tiếp qua giá trị tài sản ròng của
doanh nghiệp.
2.1. Để xác định giá trị tài sản hữu hình có thể sử dụng các cách tính toán sau:
a) Dựa vào giá thị trờng.
Giá thị trờng của từng tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp là giá bán tài sản đó
trên thị trờng vào thời điểm đánh giá giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác, giá thị trờng
của tài sản thuộc sở hữu doanh nghiệp của doanh nghiệp đơn giản là giá trị hiện tại của
nguồn thu nhập mà nó có thể đa lại cho chủ doanh nghiệp.
Công thức tính:
Trong đó:
1
V
: Là tổng giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp theo giá thị trờng tại thời
điểm xác định.

18

=
=
n
1i
i
GV
1
i
G
: Giá trị thị trờng của từng loại tài sản cụ thể tại thời điểm bán.
n: Số lợng thực tế tài sản của doanh nghiệp.
Phơng pháp xác định giá trị tài sản hữu hình dựa vào giá thị trờng không tính đến
tính chất hệ thống quan hệ bổ sung hỗ trợ lẫn nhau giữa các tài sản của doanh nghiệp.
Do đó, phơng pháp này chỉ có giá trị thực tế lớn khi áp dụng đối với doanh nghiệp giải
thể.
b) Dựa vào giá trị ban đầu.
Giá trị ban đầu tài sản của doanh nghiệp là tổng chi phí bằng tiền để mua sắm, lắp
ráp, xây dựng các tài sản đó.
19
Công thức tính:
Trong đó:
1
V
: Tổng giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp theo giá trị ban đầu.
i
G
: Giá trị ban đầu của loại tài sản i.
i

H
: Giá trị hao mòn của loại tài sản i.
k: Hệ số lạm phát trung bình.
N: Số loại tài sản.
n: Thời gian sử dụng tài sản.
Cách xác định giá trị tài sản cố định dựa vào giá trị ban đầu thờng chịu ảnh hởng
của nhân tố tiến bộ khoa học công nghệ và lạm phát. khi khoa học công nghệ ngày càng
phát triển, máy móc mới sản xuât ra khiến cho máy móc cũ chịu cả hao mòn vô hình rất
lớn, dẫn đến giá trị xác định không chính xác. Ngoài ra, khi chỉ số giá cả tăng cũng ảnh
hởng đến kết quả tính toán.
2.2. Xác định giá trị tài sản vô hình.
a) Xác định dựa trên khả năng sinh lời trong tơng lai của doanh nghiệp do phần giá
trị này tạo nên.
Để xác định giá trị vô hình của doanh nghiệp (
1
V
), ta giả sử lợi nhuận trong tơng lai
của doanh nghiệp gồm hai phần: phần thứ nhất (
1
P
) do giá trị hữu hình (
1
V
) mang lại,
phần thứ hai (
2
P
) do
2
V

mang lại.
mVP
11
ì=
m: Giá trị lợi tức trung bình của thị trờng vốn.
Từ đó, giá trị vô hình đợc tính là giá trị vốn hóa phần thứ hai của lợi nhuận theo tỷ
suất sinh lời của
2
V
(m).
20

=
=
N
1i
n
ii1
kHGV )(
'' m
mVP
m
PP
V
11
2
ì
=

=

Trong đó:
2
P
: Lợi nhuận ớc tính của
2
V
.
m: tỷ suất sinh lời của
2
V
.
Để đơn giản, ta cho m=2m thì khi đó giá trị vô hình cua doanh nghiệp là:
Và nh vậy, giá trị doanh nghiệp sẽ là:
b) Cách tính khác.
Lập luận cơ bản của cách tính này là: doanh nghiệp đầu t một tổng thể các tài sản
có hữu hình vào hoạt động sản xuất kinh doanh là vì mục tiêu sinh lời. Mặt khác, các tài
sản có nếu không đầu t vào doanh nghiệp này thì cũng sẽ đợc hởng một mức lợi nhuận
trung bình để chứng minh giá trị kinh tế hay tính hữu ích của nó. Trên cơ sơ đó, phân tích
sự khác biệt giữa khả năng thu lợi nhuận của tài sản đó với lợi nhuận trung bình của nó.
Nếu chênh lệch dơng, không những giá trị tài sản của doanh nghiệp đợc công nhận mà
nó còn làm xuất hiện lợi nhuận siêu ngạch thông qua sự hiện hữu của một tài sản có
khác là tài sản vô hình (lợi thế thơng mại-GW). Còn nếu chênh lệch âm, thì giá trị của tài
sản có không đợc công nhận, đồng thời xảy ra sự mất giá của tài sản có. Trong trờng hợp
này gọi là bất lợi thơng mại (BW).
Các giá trị chênh lệch này đợc tính theo công thức sau:
Trong đó:
t
S
: tài sản có hữu hình đợc đa vào sản xuất kinh doanh năm t.
t

R
: khả năng thu lợi ròng năm t.
r: tỷ suất lợi nhuận bình thờng của tài sản.
21
2
V
m
P
V
1
2

=
2
V
m
P
2
V
m
P
VVVV
11
1210
+
=

+=+=

=

+
ì
=
n
1i
t
tt
i1
SrR
BWGW
)(
)(
i: tỷ suất hiện tại hóa.
N: thời kì vốn hóa của tiền lời.
Giá trị tổng thể của doanh nghiệp đợc tính bằng cách lấy GW hay BW cộng với giá
trị tài sản hữu hình V1.
2.2.3. Nhận xét về phơng pháp xác định bằng giá trị nội tại.
a) Điều kiện áp dụng.
Để áp dụng phơng pháp này doanh nghiệp cần có hệ thống sổ sách kế toán chính
xác, đầy đủ, trên thị trờng có các loại tài sản tơng tự để có thể xác định giá trị tài sản của
mình theo giá thị trờng. Khi xác định theo phwong pháp này cần chú ý:
- Tài sản dù cùng mục đích sử dụng nhng nếu có đặc tính kỹ thuật khác nhau thì
giá trị cũng khác nhau, khi đánh giá phải tính đến giá trị sử dụng của tài sản đó.
- Việc đánh giá sẽ gặp khó khăn nếu không sử dụng chi phí thay thế tài sản giữa
giá trị hiện tại và giá trị tài sản trong tơng lai, vì vậy cần chú ý đến chi phí thay thế.
- Đối với các loại tài sản không cần thiết phải mang tính đồng bộ có thể tách riêng
để tiện cho việc tính toán.
b) Ưu điểm.
- Tính toán dễ dàng, đơn giản do giá trị tài sản của doanh nghiệp là chỉ tiêu có thể l-
ợng hoá.

- Giá trị doanh nghiệp đợc theo dõi và kiểm chứng bằng sổ kế toán.
c) Nhợc điểm.
- Xác định giá trị tài sản vô hình không có tính chính xác cao do phụ thuộc chủ quan
của ngời đánh giá.
- Giá trị doanh nghiệp cha đợc xem xét một cách đầy đủ, cha đề cập tới yếu tố lợi
nhuận trong tơng lai của doanh nghiệp.
- Giá trị doanh nghiệp chỉ mới đợc đánh giá trên quan điểm của chủ doanh nghiệp
mà cha tính đến đánh giá của các nhà đầu t và các yếu tố cung cầu thị trờng.
- Giá trị dn tính theo phơng pháp này bị tách rời khỏi khả năng sinh lời của doanh
nghiệp trong tơng lai.
3. Phơng pháp giá trị lợi nhuận.
22
10
VBWGWV += )(
Xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp giá trị lợi nhuận là phơng pháp đánh
giá một cách tổng quát toàn bộ giá trị của doanh nghiệp. Giá trị đó không đơn thuần là
tổng đại số của các tài sản trong doanh nghiệp mà có tính đến tính hệ thống của các tài
sản đó.
Cơ sở khoa học: khả năng sinh lời trong tơng lai chính là thớc đo giá trị của doanh
nghiệp.
3.1. Đánh giá qua vốn hóa lợi nhuận.
Phơng pháp này có nguồn gốc từ một trong các phơng pháp tính hiệu quả vốn đầu
t. Để tính toán giá trị doanh nghiệp, ngời ta thực hiện dự báo luồng thu nhập trong tơng
lai của doanh nghiệp rồi chiết khấu chúng về thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ vốn hóa
nhất định.
Công thức chung:
Trong đó:
0
V
: Giá trị doanh nghiệp.

t
F
: Thu nhập dự kiến năm t.
i: Hệ số hiện tại hóa.
n: Số năm hoạt động của doanh nghiệp.
n
V
: Giá trị thanh lý của doanh nghiệp cuối năm n.
Đến đây có hai quan điểm về xác định n:
* Quan điểm thứ nhất: cho n

thì thay vì dự đoán giá trị
t
F
cho từng năm, ngời
ta chỉ tiến hành ớc lợng giá trị lợi nhuận bình quân trong tơng lai
F
Khi đó, công thức (1) có dạng nh sau:
Nếu theo quan điểm này thì việc thực hiện gặp nhiều trở ngại do xác định hệ số
hiện tại hóa là rất khó khăn. Hệ số này liên quan trực tiếp đến mức độ rủi ro tồn tại cố
hữu trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chịu ảnh hởng của nhiều yếu tố nh
môi trờng kinh doanh, đối thủ cạnh tranh, uy tín doanh nghiệp...
Vì vậy, để đơn giản hoá, có thể chọn hệ số hiện tại hóa từ:
- Chi phí vốn của doanh nghiệp: đó là chi phí mà doanh nghiệp bỏ ra để đợc sử
23

=
+
+
+

=
n
1t
n
n
t
t
0
i1
V
i1
F
V
(1) )(
)()(
i
F
V
0
=

ì=
ii
kfWACC
dụng lợng vốn nào đó. Thờng các doanh nghiệp huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau
(lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu, đi vay...). Khi đó, chi phí vốn của doanh nghiệp là
i
f
: tỷ trọng của loại vốn i trong tổng vốn huy động.
i

k
: chi phí vốn của loại vốn i (tính bằng %).
- L i suất không rủi ro của thị trã ờng cộng tỷ lệ rủi ro đối với các nớc có thị trờng
chứng khoán phát triển. L i suất không có rủi ro thã ờng đợc lấy từ l i suất trái phiếu khoã
bạc hoặc trái phiếu ngân hàng đầu t phát triển.
- Tỷ suất lợi nhuận trung bình ngành.
Nhận xét: phơng pháp có u điểm là đ dùng giả thiết cho nã để loại bỏ giá trị
n
V
ra khỏi công thức. Việc xác định
n
V
thực chất là xác định giá trị doanh nghiệp tại một
thời điểm trong tơng lai (năm thứ n). Tuy nhiên giả thiết này lại không có ý nghĩa thực tế.
Ta không thể thuyết phục nhà đầu t là doanh nghiệp sẽ tồn tại m i (nã ) hoặc n đủ lớn
để giá trị thanh lý của doanh nghiệp (sau khi đ dã ợc hiện tại hóa) là không đáng kể so với
0
V
.
* Quan điểm thứ hai: quan điểm này cho rằng, n là một số hữu hạn, cụ thể do đó
có thể xác định đợc
n
V
. Vì vậy, mấu chốt của quan điểm này là phải có sự thống nhất
giữa ngời mua và ngời bán về giá trị của n.
Để xác định n cần có các thông tin về chu kỳ đầu t, chu kỳ sống của doanh nghiệp.
Cụ thể là thời gian khấu hao trung bình của tài sản cố định. Đó là khoảng thời gian cần
thiết để hình thành một chu kỳ đầu t, nó thích ứng với sự tính toán một cách chi tiết khi
lựa chọn phơng án đầu t thông thờng.
Để xác định

0
V
, ngời ta cho rằng không cần tính
n
V
vì làm nh vậy tức là một lần
nữa đi tìm giá trị doanh nghiệp vào thời đỉểm năm n. Giá trị
0
V
gồm hai thành phần: vốn
sản xuất kinh doanh bỏ ra tại thời điểm hiện tại để tạo ra lợi nhuận và lợi thế kinh doanh
(GW hay BW)
R: Lợi nhuận không có rủi ro.
KH: Khấu hao hàng năm.
VLĐ: vốn lu động thu hồi.
Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm này sẽ là:
0
V
= Vốn SXKD + GW(BW)
24
t
i)(1
VLĐ
SXKD Vốn
+
+
+
+
=

=
n
1t
t
i1
KHR
)(
)(
Nhận xét: quan điểm này mang tính thực tiễn cao nhng kỹ thuật tính toán phức tạp.
* Quan điểm thứ ba: cho rằng có thể dự đoán đợc tốc độ tăng bình quân lợi nhuận
trong tơng lai của công ty. Qua đó có thể xác định giá trị doanh nghiệp.
k: tốc độ tăng lợi nhuận bình quân hàng năm.
1
F
: Lợi nhuận năm đầu tiên tính từ thời điểm định giá.
Nhận xét: quan điểm này mang tính linh hoạt hơn so với hai quan điểm trên bởi vì
có thể vận dụng vào từng trờng hợp cụ thể mà có thể tính hoặc loại bỏ giá trị
n
V
.
3.2. Đánh giá qua lợi tức cổ phần hiện tại hóa.
Cơ sở của phơng pháp này là giá trị lý thuyết cổ phiếu bằng tổng các giá trị hiện tại
hóa các khoản lợi tức thu đợc trong tơng lai.
Giá trị doanh nghiệp (cũng là giá trị lý thuyết tổng các cổ phiếu của doanh nghiệp)
tính theo công thức:
Trong đó:
A: Giá trị doanh nghiệp (giá trị lý thuyết tổng cá cổ phiếu của doanh nghiệp).
t
d
: Lợi tức cổ phiếu năm t.

i: Tỷ suất hiện tại hóa.
t: Năm thứ t.
Thời điểm hiện tại hóa giả định là đầu năm thứ nhất. Tuỳ theo sự biến đổi của lợi
tức
t
d
có thể phân ra các trờng hợp sau:
a) Giá trị
t
d
là ổn định.
Khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ là;
25
n
n
nn
n
10
i1
V
ik
i1k1
k1FV
)(
)()(
)(
+
+

++

ì+ì=

t
t
2
21
i1
d
i1
d
i1
d
A
)()(
)(
+
++
+
+
+
=