Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư với sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

TRẦN THỊ ÁNH NGUYỆT

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ VỚI
SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

TRẦN THỊ ÁNH NGUYỆT
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ VỚI
SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. MAI THANH LOAN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế “Tác động của đòn bẩy tài chính
đến quyết định đầu tư với sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước - Bằng chứng thực
nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, có sự hỗ trợ từ
người hướng dẫn khoa học là TS. Mai Thanh Loan, và chưa từng được công bố
trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn
gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận
văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
TP. HCM, ngày tháng năm 2014
Tác giả

Trần Thị Ánh Nguyệt


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 3
1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ..................................................................4
1.3. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu .......................................................................4
1.4. Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu ............................................................... 5

1.5. Bố cục của đề tài ............................................................................................... 6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƢỚC ĐẨY ..................................... 7
2.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết ............................................................................7
2.1.1. Đòn bẩy tài chính và đầu tư........................................................................7
2.1.2. Cơ hội tăng trưởng và doanh nghiệp nhà nước ........................................10
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây .....................................13
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 24
3.1. Dữ liệu và mô tả biến......................................................................................24


3.1.1. Mô tả biến .................................................................................................24
3.1.2. Lựa chọn mẫu cho nghiên cứu .................................................................27
3.1.3. Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu .............................................................. 28
3.2. Giới hạn phạm vi nghiên cứu .........................................................................29
3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................30
3.4. Phương pháp định lượng.................................................................................33
3.4.1. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư ..............................................34
3.4.2. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư theo cơ hội tăng trưởng .......35
3.4.3. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà nước .......35
3.4.4. Giải quyết vấn đề nội sinh ........................................................................35
3.5. Thực hiện các kiểm định .................................................................................36
3.5.1. Kiểm định Hausman .................................................................................36
3.5.2. Kiểm định đa cộng tuyến..........................................................................37
3.5.3. Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................ 38
3.5.4. Kiểm định tự tương quan..........................................................................38
3.6. Kết quả kỳ vọng .............................................................................................. 39
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 40
4.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................40
4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................42

4.3. Phân tích hồi quy ............................................................................................ 44
4.3.1. Kết quả hồi quy theo mô hình FEM và REM ..........................................44
4.3.2. Kết quả hồi quy theo mô hình FEM .........................................................46
4.3.3. Kết quả thực nghiệm cho các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau .52
4.4.3. Kết quả ước lượng biến công cụ .............................................................. 56


4.4. Kết quả các kiểm định ....................................................................................59
4.4.1. Kiểm định đa cộng tuyến..........................................................................59
4.4.2. Kiểm định tự tương quan..........................................................................59
4.5. Thảo luận kết quả............................................................................................ 60
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 63
5.1. Tổng kết ..........................................................................................................63
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo .............64
5.2.1. Hạn chế của bài nghiên cứu .....................................................................64
5.2.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách 150 công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Các kết quả hồi quy theo phương trình (1)
Phụ lục 3: Các kết quả hồi quy theo phương trình (2)
Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
FEM – Mô hình hiệu ứng cố định
HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE – Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
NPV – Giá trị hiện tại thuần
REM – Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình

Trang

Hình 2.1: Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ........................................ 12
Hình 3.1: Giới hạn phạm vi của bài nghiên cứu ....................................................... 30


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 3.1: Mô tả biến ................................................................................................. 26
Bảng 3.2: Kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ ..................................................... 36
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 41
Bảng 4.2: Kết quả tương quan biến giai đoạn 2007-2013 ........................................ 43
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo mô hình FEM và REM ........................................... 45
Bảng 4.4: Kiểm định Hausman ................................................................................. 46
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 1) ............................................ 47
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 2) ............................................ 53
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng biến công cụ (phương trình 1) ................................... 57
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng biến công cụ (phương trình 2) ................................... 58
Bảng 4.9: Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 59
Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan ........................................................................ 60

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu cung cấp phân tích thực nghiệm về tác động của đòn bẩy đến quyết
định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam. Mẫu của nghiên cứu
gồm 150 công ty phi tài chính trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh HOSE và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX trong giai đoạn 20072013. Dữ liệu được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính của mỗi năm. Đầu tiên, tác
giả kiểm tra xem đòn bẩy có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp như
thế nào. Thứ hai, tác giả tập trung xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy đến đầu tư khác
nhau như thế nào giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Thứ ba, tác giả
làm rõ tác động của đòn bẩy lên đầu tư sẽ thay đổi như thế nào khi có ảnh hưởng
của cổ đông là nhà nước. Trong đó, để nghiên cứu mục tiêu thứ ba, tác giả chia mẫu
nghiên cứu thành ba nhóm tương ứng với các mức tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau.
Cụ thể là, nhóm 1 là các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50% (doanh nghiệp
nhà nước1), nhóm 2 là các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống và
nhóm 3 là các doanh nghiệp không có vốn nhà nước.
Bài nghiên cứu hồi quy theo hai phương trình đầu tư. Phương trình (1) có biến phụ
thuộc là đầu tư (INVESTMENT) và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy được tính
theo hai phương pháp tổng nợ trên tổng tài sản (TOTAL LEVERAGE) và nợ ngân
hàng trên tổng tài sản (BANK LEVERAGE), dòng tiền (CASH), chỉ số Tobin’s Q
(Q) và quy mô công ty (SIZE). Phương trình (2) gồm các biến tương tự phương
trình (1) và có thêm biến giả đại diện cho cơ hội tăng trưởng (LQ x LEVERAGE).
Phương trình đầu tư được hồi quy theo phương pháp LS với dữ liệu bảng. Bài
nghiên cứu cũng sử dụng biến công cụ là tài sản hữu hình để giải quyết vấn đề nội
sinh.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư
1

Doanh nghiệp nhà nước là là doanh nghiệp trong đó nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ. Luật doanh

nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005.


2

ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp. Đối với
vai trò sở hữu nhà nước, kết quả cho thấy các công ty có vốn nhà nước càng nhiều
thì mức độ tác động ngược chiều của tổng nợ đến đầu tư của công ty đó càng giảm.
Tuy nhiên mức độ tác động ngược chiều của nợ ngân hàng đến đầu tư của công ty
có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì lại càng mạnh.
Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp phi tài chính trong
việc cân nhắc về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong mối tương quan với hoạt
động đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng góp phần giúp các
nhà đầu tư có thêm thông tin, cái nhìn chiến lược hơn khi phân tích, dự báo cơ hội
tăng trưởng của các công ty, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả.
Từ khóa: đòn bẩy, nợ, ảnh hưởng của đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, vốn nhà nước


3

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, hoạt động đầu tư luôn là một trong những
quyết định có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp. Bởi để đạt được những mục
tiêu kinh doanh, doanh nghiệp cần phải có chiến lược trong việc tìm kiếm và lựa
chọn các dự án đầu tư. Tùy vào định hướng phát triển, đặc thù doanh nghiệp (quy
mô, độ tuổi, tính chất ngành…) và quan trọng hơn hết là nguồn tài trợ (bên trong và
bên ngoài) mà các giám đốc điều hành sẽ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp.
Quả thật như vậy, trong quản trị tài chính và tài chính doanh nghiệp, quyết định đầu
tư và tài trợ là hai trong ba quyết định quan trọng nhất. Các quyết định này luôn có

mối tương quan qua lại với nhau. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính để mở rộng sản
xuất kinh doanh, mua sắm tài sản cố định… thông qua các hoạt động đầu tư giống
như con dao hai lưỡi. Nếu doanh nghiệp hoạt động có lãi, đòn bẩy sẽ khuếch đại lãi
lên gấp bội. Ngược lại, nếu doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì đòn bẩy có thể làm
khoản lỗ trở nên lớn hơn nhiều khi không sử dụng đòn bẩy. Do đó, việc tìm hiểu
mối quan hệ giữa quyết định tài trợ, cụ thể là đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư
từ lâu đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm.
Ở Việt Nam, đã có vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên chưa liên kết
được vai trò của sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và hoạt động đầu tư. Theo János Kornai (1986), trong nền kinh tế xã
hội chủ nghĩa, tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến
“chính sách phụ mẫu” của nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở
hữu. Khi đó, những doanh nghiệp có vốn Nhà nước được nhận nhiều ưu đãi hơn
trong quá trình hoạt động, dẫn tới việc ít cân nhắc trong việc sử dụng các khoản vay
để đầu tư một cách hiệu quả. Điều này cho thấy, có lẽ tác động của đòn bẩy tài
chính đến quyết định đầu tư có một sự khác biệt giữa nhóm các doanh nghiệp có
vốn nhà nước và nhóm các doanh nghiệp không có vốn nhà nước.


4

Vì vậy, tác giả đã quyết định thực hiện nghiên cứu “Tác động của đòn bẩy tài
chính đến quyết định đầu tư với sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước - Bằng
chứng thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của đòn bẩy đến đầu
tư, và sâu hơn nữa là vai trò của sở hữu nhà nước đối với mối quan hệ này của các
công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013. Nghiên cứu này sử dụng
dữ liệu của 150 công ty phi tài chính thực hiện niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
(HNX).
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định nhằm đưa ra bằng chứng
thực nghiệm về sự ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư đối với
các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó, góp phần giúp các doanh nghiệp Việt Nam có
chiến lược phù hợp trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính, đảm bảo nguồn tài trợ và
hiệu quả của các dự án đầu tư.
Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:
(1)

Có mối tương quan nào giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư đối với

các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam hay không?
(2)

Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hoạt

động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không?
(3)

Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hoạt

động đầu tư giữa các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước khác nhau hay không?
1.3. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Theo
đó, bám sát theo bài nghiên cứu của Yuan và Motohashi (2012), việc tác giả đưa các


5

biến đòn bẩy, dòng tiền, chỉ số Tobin’s Q, quy mô công ty vào mô hình hồi quy để
ước lượng được xem là phù hợp.

Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu của 150 công ty phi tài chính Việt
Nam trong giai đoạn 2007-2013. Trong đó, mẫu dữ liệu được chia thành ba nhóm
công ty theo tỷ lệ vốn nhà nước, bao gồm: nhóm 1 là các công ty có vốn nhà nước
trên 50%, nhóm 2 là các công ty có vốn nhà nước từ 50% trở xuống và nhóm 3 là
các công ty không có vốn nhà nước.
1.4. Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư của các
doanh nghiệp Việt Nam thường chỉ hạn chế ở việc ước lượng mức độ tác động của
đòn bẩy đến hoạt động đầu tư. Một số bài nghiên cứu phân tích cụ thể hơn các yếu
tố như đặc trưng theo ngành, sàn giao dịch, kỳ hạn nợ (ngắn hạn, dài hạn) để xem
xét rõ hơn tác động giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Khác với các nghiên cứu trước
đây, nghiên cứu này sử dụng mô hình ước lượng để kiểm định riêng cho từng
nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước trong vốn điều lệ khác nhau (có vốn Nhà
nước trên 50%, có vốn nhà nước từ 50% trở xuống và không có vốn nhà nước).
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét vai trò của sở hữu nhà nước đối
với mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư của các doanh
nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó, bài
nghiên cứu giúp hiểu rõ hơn mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, sự ảnh hưởng
của đòn bẩy lên đầu tư khi cơ hội tăng trưởng là khác nhau và khi tỷ lệ sở hữu nhà
nước là khác nhau.
Từ kết quả đó, giúp các nhà điều hành kinh tế vĩ mô có một cái nhìn chính xác về
mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là so sánh
mối quan hệ này giữa những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và thấp, giữa
những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau, để những nhà điều hành


6

kinh tế này đưa ra những chính sách hợp lý trong việc kích thích đầu tư từ các
doanh nghiệp trong nước.

1.5. Bố cục của đề tài
 Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và
các vấn đề của nghiên cứu, cùng với đó là ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu.
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về đòn bẩy tài
chính và hoạt động đầu tư: Trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối
tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư; giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
theo cơ hội tăng trưởng; giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà nước.
Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu, chọn mẫu và lấy biến.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phương pháp nghiên
cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các biến của mô hình,
nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến và các kiểm định được sử
dụng để phục vụ việc nghiên cứu.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, cho
thấy kết quả kỳ vọng lý thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
cho toàn mẫu, và cho từng nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trong vốn
điều lệ khác nhau, ở từng năm riêng lẻ. Tiến hành so sánh kết quả kỳ vọng lý thuyết
với kết quả chạy dữ liệu thực tế để xác định được mức độ chính xác trong việc ước
lượng. Dựa trên mức độ chính xác trong ước lượng, bài nghiên cứu sẽ xác định
được mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà
nước của các doanh nghiệp
 Chương 5: Tổng kết và hạn chế của đề tài: Trình bày tóm tắt các kết quả mà
nghiên cứu đạt được, cùng các hạn chế của nghiên cứu.


7

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƢỚC ĐẨY
2.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết
2.1.1. Đòn bẩy tài chính và đầu tƣ

 Đòn bẩy tài chính
Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh
nghiệp. Quyết định này liên quan đến việc nên lựa chọn nguồn vốn nào để cung cấp
cho các quyết định đầu tư. Quyết định tài trợ chính là phía bên phải bảng cấn đối tài
sản. Quyết định tài trợ chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm:
-

Quyết định huy động vốn ngắn hạn: quyết định vay ngắn hạn hay là sử dụng
tín dụng thương mại. Đối với quyết định vay ngắn hạn sẽ phải lựa chọn quyết
định vay ngắn hạn ở ngân hàng hay là phát hành tín phiếu.

-

Quyết định huy động vốn dài hạn: quyết định sử dụng nợ dài hạn – phát hành
vốn cổ phần (cổ phần phổ thông hay là cổ phần ưu đãi); quyết định vay dài
hạn ngân hàng hay là phát hành trái phiếu.

-

Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu (đòn bẩy tài chính)

-

Quyết định vay để mua sắm hay thuê tài sản.

Tài trợ bằng nợ vay có chi phí thấp do lãi suất mà doanh nghiệp trả nợ được miễn
thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Do đó khi một doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ có
khả năng tạo được kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn 100% vốn cổ phần do tận
dụng được lợi ích từ lá chắn thuế của nợ. Trên thực tế, không phải giá trị doanh
nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia

tăng chi phí kiệt quệ tài chính, gia tăng nguy cơ phá sản và giảm giá trị của doanh
nghiệp, do đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích
sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại
cho rằng nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì nhà quản


8

trị sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay trước, sau đó là phát hành trái phiếu và giải pháp cuối
cùng là phát hành cổ phiếu thường. Trật tự này phản ánh động cơ của nhà quản trị
tài chính là duy trì sự kiểm soát doanh nghiệp, giảm chi phí và tránh được những
phản ứng của thị trường chứng khoán.
Trên thực tế, đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn
tài sản của mình bằng nợ vay. Các công ty chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho
đầu tư của doanh nghiệp khá cao mà vốn chủ sở hữu không đủ để tài trợ. Khoản nợ
vay của công ty sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc
này. Một doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi
trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Như vậy, một cách khái quát thì đòn bẩy tài chính là một khái niệm dùng để chỉ sự
kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài
chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ
trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đòn bẩy tài chính
sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Những doanh
nghiệp không mắc nợ sẽ không có đòn bẩy tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng chỉ số tỷ lệ nợ như biến giải thích để
xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Tỷ số nợ trên tài sản (hay Tỷ
lệ nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ D/A) là một tỷ số tài
chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp. Tỷ số này cho
biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay. Qua đây biết
được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ

doanh nghiệp vay ít. Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài
chính cao. Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy
tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ
số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi
vay để có vốn kinh doanh. Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp


9

cao hơn. Bên cạnh Tỷ số nợ trên tài sản, tác giả sử dụng thêm Tỷ số nợ vay ngân
hàng trên tài sản để xem vai trò kiểm soát nợ của ngân hàng đối với hoạt động đầu
tư của các doanh nghiệp.
 Đầu tƣ
“Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để
hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư”. (Khoản 1 Điều 3 Luật Đầu tư
(2005))
“Hoạt động đầu tư là hoạt động của nhà đầu tư trong quá trình đầu tư bao gồm các
khâu chuẩn bị đầu tư, thực hiện và quản lí dự án đầu tư” (Khoản 7 Điều 3 Luật Đầu
tư (2005)).
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị
từng bộ phận tài sản (tài sản cố định và tài sản lưu động). Trong kế toán chúng ta đã
quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và quyết định đầu tư gắn
liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Quyết định đầu tư chủ yếu của doanh
nghiệp bao gồm:
-

Quyết định đầu tư tài sản lưu động: quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho,
quyết định chính sách bán hàng, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn…

-

Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết
định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn…

-

Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố
định: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn.

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của
tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Nhà quản trị tài chính
cần xác định nên dành bao nhiêu cho tiền mặt, khoản phải thu và bao nhiêu cho tồn
kho, bởi mỗi tài sản có đặc trưng riêng, có tốc độ chuyển hoá thành tiền và khả năng


10

sinh lợi riêng. Do vậy, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài
chính không chỉ ra các quyết định đầu tư mà còn ra các quyết định cắt giảm, loại bỏ
hay thay thế đối với các tài sản không còn giá trị kinh tế. Các quyết định này tác
động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Một quyết định đầu
tư đúng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài
sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh
nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
2.1.2. Cơ hội tăng trƣởng và doanh nghiệp nhà nƣớc
 Cơ hội tăng trƣởng
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị
trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Tobin’s Q – là một thương số do nhà kinh tế
lừng danh James Tobin đề xuất năm 1969. Tobin định nghĩa q là thị giá của một
công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin có thể được tính

của từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ
đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá
cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ
không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt.
 Doanh nghiệp nhà nƣớc
Theo Luật doanh nghiệp 2005, doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp trong đó
nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ. Tùy vào ngành, lĩnh vực hoạt động của
doanh nghiệp nhà nước, mà nhà nước sẽ nắm giữ ở tỷ lệ nhất định vốn điều lệ của
doanh nghiêp: từ trên 50% đến dưới 60%, từ 65% đến 75% và trên 75% (căn cứ
Quyết định số 37/2014/QĐ-TTg ngày 18/06/2014 về việc ban hành tiêu chí, danh
mục phân loại doanh nghiệp nhà nước).
Trong thời gian vừa qua, tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước nhằm làm
giảm bớt tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các doanh nghiệp thông qua công cuộc thoái


11

vốn vẫn được triển khai từng bước vững chắc theo đúng Nghị quyết của Đảng và
quy định của nhà nước. Tại Hội nghị Triển khai nhiệm vụ tái cơ cấu doanh nghiệp
nhà nước vào tháng 2/2014, mục tiêu cổ phần hóa 432 doanh nghiệp trong 2 năm
2014-2015 tiếp tục được khẳng định. Chủ trương, định hướng cổ phần hóa các
doanh nghiệp nhà nước là nhằm:
 Huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài để nâng cao
năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm
nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế
 Nhà nước tập trung vốn đầu tư cho các lĩnh vực then chốt, chiến lược của
nền kinh tế hoặc lĩnh vực các thành phần kinh tế khác không có điều kiện
thực hiện đảm bảo vai trò chủ đạo của kinh tế nhà nước
 Đổi mới phương thức quản trị doanh nghiệp nhà nước sau khi cổ phần hoá
nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

 Đảm bảo hài hoà lợi ích của nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người
lao động trong doanh nghiệp.
Với các mục tiêu rõ ràng trên, nhà nước đã vạch ra kế hoạch và lộ trình cụ thể để
thực hiện. Tuy nhiên, trên thực tế để có thể hoàn thành mục tiêu cổ phần hóa theo
đúng lộ trình đề ra là một thách thức rất lớn trong bối cảnh hiện nay. Điều này đã
được minh chứng khi giai đoạn 2007-2010 chỉ đạt khoảng 30% kế hoạch cổ phần
hóa, năm 2011 được 12 doanh nghiệp, năm 2012 được 13 doanh nghiệp, năm 2013
được 74 doanh nghiệp, đều quá thấp so với yêu cầu. Trong năm tháng đầu năm
2014, mới cổ phần hóa được 17 doanh nghiệp, tương đương 3,9% số doanh nghiệp
phải cổ phần hóa hai năm 2014-2015 và 10,4% kế hoạch năm 2014.


12

Hình 2.1: Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước
Với thực trạng vừa nêu có thể thấy rằng mặc dù nhà nước đang nỗ lực thực hiện
mục tiêu cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước nhưng tiến độ thực hiện còn khá
chậm. Theo đó, số lượng các doanh nghiệp có vốn nhà nước vẫn khá lớn và tỷ lệ sở
hữu của nhà nước trong doanh nghiệp cũng còn nhiều. Như vậy, nhà nước vẫn nắm
giữ vai trò chi phối, chủ đạo trong điều hành quản lý doanh nghiệp. Và chính yếu tố
sở hữu nhà nước đã tạo nên nhiều ưu thế cho các doanh nghiệp này trong hoạt động
kinh doanh so với các doanh nghiệp không có vốn nhà nước.
Trong bài nghiên cứu này, để đánh giá vai trò của yếu tố sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, tác giả đã chia mẫu dữ liệu ra thành 3 nhóm doanh
nghiệp tương ứng với mức độ sở hữu nhà nước khác nhau, bao gồm: nhóm 1 là các
doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50% vốn điều lệ (các doanh nghiệp nhà nước),
nhóm 2 là các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống vốn điều lệ và
nhóm 3 là các doanh nghiệp không có vốn nhà nước. Việc phân thêm 1 nhóm trung
gian giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp không có vốn nhà nước – nhóm
2 là vì mặc dù các doanh nghiệp trong nhóm 2 có vốn nhà nước từ 50% trở xuống

13

nhưng mức độ chi phối và ảnh hưởng của nhà nước trong hoạt động doanh nghiệp
có thể ít nhưng vẫn sẽ tồn tại. Điều lệ mỗi công ty sẽ quy định số người được đề cử
vào Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát tùy vào tỷ lệ cổ phần cá nhân hoặc tổ chức sở
hữu. Như vậy, nếu nhà nước nắm giữ càng nhiều cổ phần của doanh nghiệp thì càng
được đề cử nhiều người vào hội đồng quản trị hơn, có nghĩa sẽ có tiếng nói hơn
trong các quyết định của doanh nghiệp. Dó đó, tác giả đã phân thành ba nhóm riêng
để nghiên cứu kỹ hơn vai trò của yếu tố sở hữu nhà nước.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trƣớc đây
Tác động của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã
được rất nhiều các nhà học thuật, nhà nghiên cứu trên thế giới và cả Việt Nam quan
tâm sâu sắc. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây, kết quả cho thấy tồn tại nhiều
trường phái với những quan điểm, lập luận phân tích khác nhau đối với mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Trước hết là theo lý thuyết của Modigliani, Franco và Merton, Miller (1985), đòn
bẩy tài chính không ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp trong một
thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thế giới thực luôn tồn tại các vấn đề như bất
cân xứng thông tin hay sự xuất hiện của chi phí đại diện, chi phí giao dịch… khiến
cho đòn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp. Quả thật như vậy, nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành xem xét, đánh giá,
phân tích mối tương quan này và cho rằng, đòn bẩy có thể tác động cùng chiều hoặc
ngược chiều, cũng có thể có cả tác động cùng chiều và ngược chiều lên hoạt động
đầu tư của doanh nghiệp.
Đầu tiên, tác giả xin điểm qua một vài bài nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính
có tác động ngược chiều lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có khá nhiều nhà
nghiên cứu ủng hộ cho trường phái này. Myers (1977) trong một báo cáo chuyên đề
đã lập luận rằng giữa các nhóm cổ đông, nhà quản lý và trái chủ thường tồn tại vấn

đề đại diện. Do đó, đối với các công ty có sử dụng nợ vay, các nhà quản lý có xu


14

hướng từ bỏ những dự án hay cơ hội kinh doanh có NPV2 dương vì họ lo rằng một
phần hoặc toàn bộ lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Điều này sẽ dẫn đến việc
đầu tư dưới mức. Như vậy, Myers đã đưa ra một bằng chứng thực nghiệm về mối
tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư. Cụ thể là khi một công ty càng sử dụng
nhiều nợ vay thì thường có xu hướng đầu tư dưới mức.
Tác động ngược chiều của nợ lên đầu tư không chỉ thể hiện hiệu ứng tiêu cực của
nợ, khiến các doanh nghiệp đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty như nghiên
cứu của Myers (1977) vừa trình bày. Trong một số bài nghiên cứu đã có bằng chứng
cho hiệu ứng tác động tích cực của đòn bẩy lên đầu tư. Theo Jensen (1986), Stulz
(1990) và Hart và Moore (1995) thì vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc
điều hành dẫn tới tình trạng các giám đốc điều hành thường có xu hướng “đầu tư
quá mức” nhằm mở rộng quy mô công ty bất chấp các dự án đó có gây hại đến lợi
ích cổ đông hay không. Chính vì vậy, khi một doanh nghiệp có đòn bẩy cao (vay nợ
nhiều), đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì do có áp lực trả nợ, dòng
tiền tự do bị hạn chế và khả năng phá sản cao nên các giám đốc doanh nghiệp
không có động lực đầu tư vào các dự án kém hiệu quả (NPV âm), thay vào đó là
chính sách cắt giảm đầu tư. Như vậy, trong trường hợp này việc sử dụng đòn bẩy đã
tác động ngược chiều lên đầu tư một cách tích cực thông qua hiệu quả hạn chế đầu
tư quá mức, giảm thiểu đáng kể sự lạm quyền của các giám đốc điều hành đối với
dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
Cũng đề cập đến mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, có
nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã mở rộng nghiên cứu cho các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao và cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy mẫu nghiên cứu có khác nhau
nhưng nhiều tác giả trước đây đã đưa ra kết quả thực nghiệm tương tự nhau. Lang
và cộng sự (1996); Ahn và cộng sự (2006) đã sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ để

nghiên cứu và kết luận rằng đòn bẩy có tương quan ngược chiều với hoạt động đầu
2

NPV là giá trị hiện tại thuần (hay còn gọi là: hiện giá thuần) của một khoản đầu tư. Đó chính là giá trị tại
thời điểm hiện tại của toàn bộ dòng tiền thuần của một dự án.


15

tư. Với bằng chứng thực nghiệm của các công ty Canada, Aivazian và cộng sự
(2005) cũng ủng hộ lập luận này. Firth và cộng sự (2008) một lần nữa cung cấp
bằng chứng về mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư tồn tại ở các
công ty Trung Quốc.
Tác động của đòn bẩy đến hoạt động đầu tư không chỉ đơn giản như vậy, mốt số
nhà nghiên cứu khác đã tìm thấy bằng chứng cho thấy trong một số trường hợp, đòn
bẩy còn có tác động cùng chiều lên đầu tư. Tiêu biểu cho trường phái này là János
Kornai (1980), tác giả này đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” một hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa. Tình trạng này phát
sinh khi các tổ chức kinh tế do nhà nước sở hữu nhận được nhiều ưu đãi trong quá
trình hoạt động hơn các tổ chức khác. Chính nhờ các ưu đãi mà các tổ chức này có
xu hướng sử dụng đòn bẩy để đầu tư không hiệu quả. Vấn đề này là do các doanh
nghiệp có sở hữu nhà nước nhờ “chính sách phụ mẫu” mà dễ dàng tiếp cận được
các khoản vay với mức độ và lãi suất vay hấp dẫn. Thêm vào nữa là khi đứng trước
nguy cơ phá sản do hoạt động kém hiệu quả, các doanh nghiệp này lại một lần nữa
được nhà nước hỗ trợ, cứu giúp để vượt qua khó khăn. Do đó, với tâm lý ít bị áp
lực, thoải mái khi sử dụng đòn bẩy, các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước ít quan
tâm đến hiệu quả đầu tư các dự án. Khi đó, doanh nghiệp càng sử dụng đòn bẩy thì
càng đầu tư nhiều để mở rộng quy mô, gia tăng giá trị công ty. Trường hợp này
phản ánh mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là cùng chiều.
Do mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là rất phức tạp, cho nên để phân tích kỹ hơn
về mối tương quan này, các bài nghiên cứu đã nghiên cứu thêm những yếu tố như

cơ hội tăng trưởng, hình thức sở hữu, nguồn nợ vay (vay ngân hàng, vay các tổ chức
tín dụng khác). Kết quả của các nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho
thấy được cụ thể hơn mức độ tác động (mạnh, yếu hay không tác động) của đòn bẩy
lên đầu tư tùy vào đặc tính mỗi doanh nghiệp.


16

Xét tới yếu tố cơ hội tăng trưởng, Lang và cộng sự (1996) đã sử dụng hồi quy
Pooling nghiên cứu các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989
cũng đã đưa ra kết luận về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng
mối tương quan ngược chiều này chỉ tồn tại ở những công ty tăng trưởng thấp (chỉ
số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Theo đó, đối với những công ty tăng trưởng cao (chỉ số
Tobin’s Q lớn hơn 1), tỷ lệ đòn bẩy tài chính không làm ảnh hưởng đến hoạt động
đầu tư.
Đến lượt Aivazian và cộng sự (2005) sử dụng dữ liệu bảng nghiên cứu lấy mẫu 863
công ty ở Canada trong giai đoạn 1982-1999. Bài nghiên cứu đã sử dụng hai
phương pháp tính toán đòn bẩy khác nhau và ba mô hình ước lượng là Pooling,
random effect và fixed effect. Sau khi chạy hồi quy tác giả ghi nhận mối tương quan
ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Ngoài ra, tác giả còn mở rộng nghiên cứu và
cho thấy đối với các công ty tăng trưởng thấp mối tương quan ngược chiều này
mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao.
Để củng cố thêm cho kết luận của Aivazian và cộng sự (2005), nhóm nghiên cứu
Mohun Prasadising Odit và Hemant B. Chittoo (2008) tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của 27 công ty ở Mauritius được niêm
yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn 1990-2004. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng
để hồi quy theo ba mô hình Pooling, random effect và fixed effect. Tuy mẫu nghiên
cứu khác với Lang và cộng sự (1996), Aivazian và cộng sự (2005) nhưng tác giả
cũng đưa ra kết quả tương tự về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư
đối với các công ty tăng trưởng thấp. Còn đối với các công ty tăng trưởng cao thì

mối quan hệ ngược chiều này không có ý nghĩa thống kê.
Yuan và Motohashi (2012) sau đó cũng cung cấp phân tích thực nghiệm toàn diện
về ảnh hưởng của đòn bẩy lên đầu tư của các công ty niêm yết ở Trung Quốc bằng
cách dùng dữ liệu tài chính từ 1999 - 2009. Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu bảng hồi
quy theo mô hình Fixed effect. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động