Tiểu luận cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

CHỦ ĐỀ HỌC TẬP

CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG VÀ
CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP
TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
THỰC HIỆN
Tô Công Nguyên Bảo
Trần Phương Thảo
Phạm Thanh Nhất
Nguyễn Ngọc Hoài
Lê Hoàng Yến
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017


ii

MỤC LỤC
I.

ĐẶT VẤN ĐỀ .............................................................................................................. 1

II.

TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .......................................................... 4
A. KHÁI NIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ ..................................................................................... 4
B. MỤC ĐÍCH CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ............................................ 5
C. DOANH NGHIỆP VÀ VAI TRÒ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ...................... 6
D. CƠ SỞ GIÁ TRỊ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ............................................. 7
E. CÁC NGUYÊN TẮC TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .................................. 8
F. QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ............................................................ 9

III.

CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ................. 11
A. NỀN TẢNG CƠ BẢN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG ........................... 11
B. QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG ......................... 12
3.1. Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu .......................... 12
3.2. Bước 02: Lựa chọn nhóm các công ty tương đồng........................................... 13
3.3. Bước 03: Chuẩn hóa báo cáo tài chính của công ty mục tiêu và công ty
tương đồng ................................................................................................................ 16
3.4. Bước 04: Lựa chọn công ty tương đồng ............................................................. 16
3.5. Bước 05: Ước tính giá trị công ty mục tiêu ......................................................... 17
(1) Mô hình định giá theo cách tiếp cận từ thị trường ...................................... 17
(2) Nhóm các bội số định giá được sử dụng phổ biến ..................................... 22
a. Bội số lợi nhuận (P/E) .................................................................................. 22
b. Bội số giá trị sổ sách (P/BV) ....................................................................... 25
c. Bội số doanh thu (P/S)................................................................................. 27
C. ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG ......................... 29
3.6. Ưu điểm: .................................................................................................................... 29
3.7. Nhược điểm:.............................................................................................................. 30
D. ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG .......................... 31

IV.

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ...................... 32
A. NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP ............................................... 32
4.1. Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai .................................................... 32
4.2. Sơ lược về tỷ suất chiết khấu .................................................................................. 33


iii
B. ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI .......................... 34
4.3. Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp ...................................................... 34
4.3.1 Lãi ròng của doanh nghiệp ............................................................................. 34
4.3.2 Dòng tiền của doanh nghiệp .......................................................................... 35
(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp .......................... 35
(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp ............... 36
(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp .......................................... 37
4.4. Chuẩn hóa dòng tiền của doanh nghiệp ................................................................ 43
4.4.1 Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu.................................................................... 44
4.4.2 Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản
mục không thường xuyên .............................................................................. 45
4.4.3 Chuẩn hóa tài sản, nợ không hoạt động ..................................................... 47
4.4.4 Chuẩn hóa thuế suất ....................................................................................... 48
4.4.5 Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sáp nhập và mua lại................... 50
4.5 Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai ............................ 50
4.5.1 Phương pháp thu nhập hiện tại..................................................................... 51
4.5.2 Phương pháp trung bình giản đơn ............................................................... 52
4.5.3 Phương pháp bình quân gia quyền .............................................................. 53
4.5.4 Phương pháp tuyến tính ................................................................................. 54
4.5.5 Phương pháp dự báo mô phỏng .................................................................. 57
C. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP ................... 58

4.6. Mô hình 01 – Mô hình định giá cơ bản ................................................................... 58
4.7. Mô hình 02 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF) .................................................. 59
4.8. Mô hình 03 – Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhiều giai đoạn.................. 64
4.9. Mô hình 04 – Mô hình dòng tiền vượt trội (ECF) .................................................. 72
TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................... 81
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2


1

I. ĐẶT VẤN ĐỀ
Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói
riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thị trường, (iii)
Cách tiếp cận thu nhập. Trong thực tiễn, có rất nhiều phương pháp định giá doanh
nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa trên nền tảng của cách tiếp trên, việc sử
dụng phương pháp nào còn phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể tương ứng với
những giả định kèm theo.
Định giá doanh nghiệp trong hoạt động phân tích triển vọng:
Định giá doanh nghiệp là bước cuối cùng trong quy trình 04 bước của hoạt động
phân tích triển vọng. Trên cơ sở ước tính dòng thu nhập trong tương lai, kết hợp
với tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa phù hợp, kết quả có được từ bước này sẽ
giúp các nhà phân tích xác định được giá trị nội tại của doanh nghiệp.
Quy trình phân tích triển vọng của doanh nghiệp:
Bước 01:

Phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp để xác định vị thế hiện
tại của doanh nghiệp

Bước 02:

Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến tiềm năng triển vọng doanh
nghiệp để trên cơ sở đó dự báo triển vọng của doanh nghiệp (thông
qua các thước đo triển vọng)

Bước 03:

Dự phóng báo cáo tài chính cho doanh nghiệp

Bước 04:

Ước tính dòng thu nhập trong tương lai để định giá doanh nghiệp,
đồng thời cũng là cơ sở hoạch định chiến lược tài chính

Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích cần làm rõ doanh nghiệp cần
định giá thuộc ngành nghề / lĩnh vực nào, vì từ việc xác định đúng ngành nghề / lĩnh
vực sẽ giúp nhà phân tích nhận diện các nhân tố tác động của ngành đến giá trị
doanh nghiệp. Đồng thời, trên cở sở lý thuyết vòng đời, nhà phân tích có thể xác
định được doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào trong bốn giai đoạn của chu kỳ sống:
Khởi sự → Tăng tưởng → Bão hòa → Suy thoái. Ở góc độ thực tế, đối với các


2

doanh nghiệp đang ở giai đoạn tăng trưởng hoặc bão hòa, nhà phân tích có thể sử
dụng cách tiếp cận từ thu nhập để tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp, các giai
đoạn khởi sự, suy thoái thì cách tiếp cận tài sản được sử dụng phổ biến. Cách tiếp
cận thị trường thông thường được các nhà phân tích sử dụng để kiểm tra tính vững
trong kết quả định giá.
Khi phân tích triển vọng của doanh nghiệp, sau khi đã ước tính dòng thu nhập trong

tương lai và tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa phù hợp, thì cách tiếp cận thu nhập
và cách tiếp cận thị trường là hai cách tiếp cận được sử dụng phổ biến. Trong hoạt
động định giá tại Việt Nam, cách tiếp cận từ tài sản là cách tiếp cận được sử dụng
nhiều nhất (trình bày tại Phụ lục 1), tuy nhiên nhược điểm của cách tiếp cận này là
bỏ qua giá trị tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai, khi đó hiện giá
cơ hội tăng trưởng sẽ bằng không (PVGO = 0). Trong phạm vi nghiên cứu, trọng
tâm của chủ đề sẽ tập trung ở cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập.
Kết quả khảo sát từ các tổ chức có chức năng hành nghề định giá doanh nghiệp cho
thấy một bức tranh tổng quan về công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam hiện
nay. Cụ thể, trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được các
nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng đầu tiên (100% các chuyên gia khảo sát), kế
tiếp là cách tiếp cận từ thu nhập (89%) và cuối cùng là cách tiếp cận từ thị trường
(56%). Như vậy, có thể thấy bên cạnh cách tiếp cận từ tài sản thì cách tiếp cận từ thu
nhập được các tổ chức hành nghề định giá sử dụng phổ biến tại Việt Nam.
Cáchtiếpcậntừtàisản
Cáchtiếpcậntừthunhập
Cáchtiếpcậntừthịtrường

100%
89%
56%
0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Nguồn: Nguyễn Kim Đức (2016)

Khi định giá doanh nghiệp, thông thường các nhà phân tích phải thực hiện một quy
trình bao gồm 06 bước (xem lưu đồ). Trong đó, việc sử dụng cách tiếp cận thị trường
và cách tiếp cận thu nhập để định giá doanh nghiệp đòi hỏi nhà phân tích phải ước
tính kỹ lưỡng các tham số tài chính, đồng thời sử dụng các mô hình và kỹ thuật tính
toán sao cho kết định giá có được phù hợp nhất.


3

QUY TRÌNH 06 BƯỚC
TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Xác định
mục tiêu định giá
Ước tính dòng lợi ích kỳ
vọng ở tương lai

Lập kế hoạch định giá

Ước tính tỷ suất chiết
khấu / tỷ suất vốn hóa

Tìm hiểu đối tượng định
giá và thu thập hồ sơ

Đánh giá
điểm mạnh và điểm yếu

Cách tiếp cận thu nhập

Xác định
cách tiếp cận định giá

Cách tiếp cận tài sản

Lập chứng thư định giá

Cách tiếp cận thị trường

Ước tính
các tham
số tài
chính

Xác định mô hình định giá
& các kỹ thuật tính toán

Ước tính
các bội số tài chính

Lựa chọn nhóm các công

ty tương đồng

Nguồn: Thiết kế của nhóm tác giả

Với chủ đề học tập “Cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập trong
hoạt động định giá doanh nghiệp”, nhóm tác giả kỳ vọng sẽ giúp các học viên
hiểu được lý thuyết khoa học, cách xây dựng mô hình định giá và các kỹ thuận tính
toán cho từng cách tiếp cận.
Mục tiêu của chủ đề:
Cung cấp cơ sở khoa học về cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập
trong hoạt động định giá doanh nghiệp, cụ thể với ba mục tiêu trọng tâm sau:
(1) Cung cấp lý thuyết khoa học của cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận
thu nhập;
(2) Cung cấp các mô hình định giá của cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận
thu nhập;
(3) Cung cấp kỹ thuật tính toán các tham số tài chính của cách tiếp cận thị trường
và cách tiếp cận thu nhập.


4

II. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Tại Việt Nam, hoạt động định giá doanh nghiệp ngày càng có vai trò quan trọng khi
các hoạt động mua bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, góp vốn, cổ phần hóa được
các chuyên gia đánh giá sẽ diễn ra khá sôi nổi trong thời gian tới. Trong chủ đề này,
nhóm tác giả tiến hành điểm lại những vấn đề cơ bản về nguyên tắc, mục đích, cơ
sở giá trị, quy trình trong hoạt động định giá doanh nghiệp nhằm giúp người đọc có
cái nhìn khái quát hơn, đồng thời là nền tảng cho việc nghiên cứu các phương pháp
được trình bày trong các chương sau.
A. KHÁI NIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ

“Định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái
tiền tệ cho một mục đích đã được xác định”1.
“Định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ
thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm
của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao
gồm các loại đầu tư lựa chọn”2.
“Định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”;”là sự ước
tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”3.
“Định giá là việc xác định giá trị của bất động sản tại một thời điểm có tính đến bản
chất của bất động sản và mục đích của định giá. Do vậy, định giá là áp dụng các dữ
liệu của thị trường so sánh mà các thẩm định viên thu thập được và phân tích chúng,
sau đó so sánh với tài sản được yêu cầu định giá để hình thành giá trị của chúng”4.
Tuy các khái niệm về định giá được phát biểu dưới nhiều dạng khác nhau nhưng
đều hội tụ các yếu tố cơ bản sau:
§
1

Là sự ước tính giá trị tài sản tại một thời điểm xác định;

Theo Giáo sư W. Seabroke – Viện đại học Portmouth, Vương Quốc Anh.
Theo Giáo sư Lim Lan Yuan – Singapore, Trường Xây dựng và Bất động sản, Đại Học Quốc Gia
Singapore, Chủ tịch FIABCI Singapore, Chủ tịch Hiệp hội các nhà quản lý bất động sản và tiện ích; Chủ
tịch Viện giám định và Định giá Singapore.
3
Theo từ điển Oxford
4
Theo ông Fred Peter Marrone-Giám đốc Marketing của AVO (Hiệp hội thẩm định giá Australia) trình bày
trong lớp bồi dưỡng nghiệp vụ thẩm định giá tại Thành phố Hồ Chí Minh ngày 25/05/1999.
2

5

§

Tính bằng tiền tệ;

§

Về tài sản và các quyền tài sản;

§

Theo một yêu cầu và có mục đính nhất định;

§

Ở địa điểm, thời điểm, thời gian cụ thể;

§

Trên cơ sở sử dụng các dữ liệu, các yếu tố của thị trường.

Từ các quan điểm của chuyên gia, chúng ta có thể đúc kết lại khái niệm về định giá
như sau:
“Định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản (quyền tài
sản) phù hợp với thị trường tại một địa điểm, nhất định, cho một mục đích nhất định
theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”5.
“Định giá là việc cơ quan,tổ chức có chức năng định giá xác định giá trị bằng tiền
của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị trường tại

một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu chuẩn
định giá”6.
B. MỤC ĐÍCH CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Mua bán, sát nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý,
cổ phần hóa:
Mua bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh
lý, cổ phần hóa là các giao dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế
thị trường, thể hiện nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát
triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên cơ sở giá trị doanh
nghiệp đã được xác định và đánh giá.
Ra các quyết định kinh doanh và quyết định tài chính
Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của
doanh nghiệp, là căn cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi

5

Bộ Tài chính – Cục quản lý giá, 2007, Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm định
giá, Hà Nội: Nhà Xuất bản Hà Nội, quyển 01, trang 204.
6
Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam (2012). Luật số 11/2012/QH13 ngày 20/06/2012 của Quốc
Hội: Luật giá.


6

đưa ra các quyết định, các giai pháp cải tiến quản lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh
doanh và tài chính.
Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng
Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dụng cho doanh nghiệp có thể
được dựa vào các thông tin về giá trị doanh nghiệp, đã được đánh giá về uy tín kinh

doanh, khả năng tài chính và vị thế tín dụng. Kết quả định giá doanh nghiệp là cở
sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại
chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính.
Quản lý vĩ mô
Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định
chính sách, các tổ chúc quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá ổn định của
thị trường, nhận dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm
soát doanh nghiệp để từ đó có thể đưa ra các chính sách, biện pháp đều tiết thị
trường một cách hợp lý, bình đẳng và phù hợp với các quy định của pháp luật.
C. DOANH NGHIỆP VÀ VAI TRÒ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
“Doanh nghiệp là tổ chúc kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định,
được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các
hoạt động kinh doanh”7.
“Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang
theo đuổi một hoạt động kinh tế. Doanh nghiệp thường là các đơn vị tạo ra lợi nhuận
bằng cách cung cấp sản phẩm hay dịch vụ cho người tiêu dùng. Quan hệ chặt chẽ
với khái niệm doanh nghiệp là thuật ngữ công ty đang hoạt động, đó là một doanh
nghiệp thực hiện hoạt động kinh tế như chế tạo, buôn bán, hay trao đổi một hàng
hóa hay dịch vụ, và thuật ngữ đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp được xem
như đang tiếp tục hoạt động trong tương lai xác định, không có ý định hoặc cần thiết
phải thanh lý hay cắt giảm quy mô hoạt động của nó”8.
7

Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 khóa XI kỳ họp thứ 8 do Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông
qua ngày 29/11/2005.
8
Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005, trang 63, 64


7

Giúp cơ quan quản lý ban ngành của nhà nước nắm được tình hình hoạt động sản
xuất kinh doanh và giá trị doanh nghiệp, từ đó có chính sách quản lý cụ thể đối với từng
doanh nghiệp như thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản, các loại thuế khác.
Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp.
Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp phát sinh giữa các cổ đông của doanh
nghiệp khi phân chia cổ tức, góp vốn, vi phạm hợp đồng.
Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng, đầu tư đưa ra quyết định mua
bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị
trường tài chính, đồng thời cũng là cơ sở sáp nhập, chia cách, giải thể, thanh lý, liên
doanh, liên kết doanh nghiệp.
D. CƠ SỞ GIÁ TRỊ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Trền nền tảng tiêu chuẩn định giá của Mỹ kết hợp với tiêu chuẩn định giá của Việt
Nam, nhóm tác giả phân loại cơ sở giá trị như sau:
Giá trị thị trường
Giá trị công bằng trên thị trường (Giá trị thị trường)
Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên người mua sẵn
sàng mua với một bên người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên
thị trường công khai, trong đó cả người mua và người bán đều có đầy đủ thông tin
về tài sản, hành động khôn ngoan và không chịu bất kỳ sức ép nào. Đây là cơ sở
giá trị quan trọng nhất trong việc định giá doanh nghiệp.
Giá trị phi thị trường
Giá trị công bằng
Là giá chuẩn của tài sản được luật pháp quy định và áp dụng trong những trường
hợp giao dịch, mua bán nhất định, do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến
hoàn cảnh áp dụng mức giá đó.


8

Giá trị đầu tư
Là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo những
mục tiêu đầu tư đã được xác định. Đây là giá trị phi thị trường bởi vì giá trị đầu tư
mang tính chất chủ quan phụ thuộc vào sự phán đoán của một hoặc một nhóm nhà
đầu tư nào đó. Nhà đầu tư khác nhau sẽ đưa ra giá trị đầu tư khác nhau nhưng giá
trị thị trường thì chỉ có một giá trị duy nhất và nó phản ánh ý kiến của số đông. Tuy
nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư
vào một tài sản cụ thể.
Giá trị hoạt động kinh doanh
Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai và thẩm định
viên xem xét doanh nghiệp như một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi. Giả thiết
hoạt động kinh doanh liên tục là sự ngược lại với giả thiết thanh lý. Việc đưa ra giả
thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh nghiệp được định giá cao hơn
giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực tế của doanh nghiệp.
Giá trị thanh lý
Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động. Trong thanh
lý, giá trị của phần lớn tài sản vô hình có chiều hướng bằng không, và giá trị của tất
cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý. Các chi phí đi kèm với việc thanh
lý (chi phí bán, hoa hồng thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, v.v) cũng được
tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính.
E. CÁC NGUYÊN TẮC TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích thường sử dụng các nguyên
tắc cơ bản sau:
Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất
Để ước tính được giá trị thị trường của doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp phải
được thẩm định trên cơ sở sử dụng hợp lý các nguồn lực của doanh nghiệp để tạo
ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa trên việc sử dụng hiện tại
nếu như việc sử dụng đó chưa phải là cao nhất và tốt nhất.
Nguyên tắc lợi ích dự kiến tương lai

9

Khi định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến thu nhập dự kiến trong tương lai
kèm theo quan điểm tăng trường kỳ vọng, rủi ro liên quan và giá trị thời gian của
đồng tiền.
Nguyên tắc cung cầu
Giá trị của một tài sản được xác định mối quan hệ cung cầu của tài sản đó trên thị
trường. Ngược lại giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cung cầu của tài sản. Giá
trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản.
Nguyên tắc đóng góp
Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành bao gồm cơ
sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường hoạt
động của nó. Do vậy khi định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện các
yếu tố này. Khi đó nhà phân tích phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá
trị tài sản vô hình của doanh nghiệp.
F. QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Quy trình định doanh nghiệp thường được thực hiện qua 06 bước sau:
Bước 1: Xác định vấn đề
- Thiết lập mục tiêu định giá;
- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa điểm,
các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường;
- Xác định cơ sở giá trị của định giá;
- Xác định tài liệu cần thiết cho việc định giá.
Bước 2: Lập kế hoạch định giá
- Xác định các yếu tố cung cầu thích hợp với chức năng, các đặc tính và quyền gắn
liền với các doanh nghiệp được mua bán và đặc điểm thị trường;
- Xác định các tài liệu cần thu thập về thị trường, về doanh nghiệp, tài liệu so sánh;
- Xác định và phát triển các nguồn tài liệu, đảm bảo nguồn tài liệu đáng tin cậy và

phải được kiểm chứng;
- Xây dựng tiến độ nghiên cứu, xác định trình tự thu thập và phân tích dữ liệu, thời
hạn cho phép của trình tự phải thực hiện;


10

- Lập đề cương báo cáo kết quả định giá.
Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu
- Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp (nếu tiếp cận được): kiểm kê tài sản, khảo sát
tình hình sản xuất kinh doanh thực tế của doanh nghiệp;
- Thu thập thông tin: trước hết à các thông tin, tư liệu nội bộ doanh nghiệp: tư liệu
về sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính, hệ thống đơn vị sản xuất và đại lý,
đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công nhân. Ngoài ra còn chú
ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị trường sản phẩm của
doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối thủ cạnh tranh,
chủ trương của nhà nước.

Bước 4: Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp
Cần đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất
kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực
quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh.
Bước 5: Xác định phương pháp định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh
nghiệp
Nhà phân tích dựa vào ý kiến, kết quả công việc của nhà phân tích khác hay các nhà
chuyên môn khác là cần thiết khi định giá doanh nghiệp.
Bước 6: Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định
- Mục tiêu định giá;
- Đối tượng định giá (mô tả doanh nghiệp cần định giá):
§

Loại hình tổ chức doanh nghiệp, lịch sử doanh nghiệp;

§

Triển vọng đối với nền kinh tế và của nghành;

§

Sản phẩm, dịch vụ, thị trường và khách hàng;

§

Sự nhạy cảm đối với các yếu tố thời vụ hay chu kỳ;

§

Sự cạnh tranh, nhà cung cấp, nhân lực, sở hữu, quản lý;

§

Tài sản hồm tài sản hữu hình và vô hình;

§

Triển vọng đối với doanh nghiệp;


11

§

Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh
nghiệp.

- Cơ sở giá trị của định giá;
- Phương pháp định giá;
- Những giả thiết và những điều kiện hạn chế khi tiến hành định giá, những tiền đề
và giả thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ;
- Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc định giá cần sự vận dụng so với những
quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẫn mà sự vận dụng đó xét thấy là cần
thiết và thích hợp thì nội dung, lý do vận dụng cần được nêu rõ trong báo cao.
- Phân tích tài chính:
§

Tóm lược bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh trong một giai đoạn nhất định phù hợp với mục tiêu định giá và đặc
điểm của doanh nghiệp;

§

Những điều chỉnh đối với dữ tài chính gốc (nếu có);

§

Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối kế toán và báo cáo kết
quả hoạt động kinh doanh;

§

Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và so sánh
với các doanh nghiệp tương tự;

- Kết quả định giá;
- Phạm vi và thời gian định giá;
- Chữ ký và xác nhận: giám đốc, ban kiểm soát, thẩm định viên, người ký vào báo
cáo định giá chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo.
III. CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
A. NỀN TẢNG CƠ BẢN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG
Nền tảng của nhóm các phương pháp định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ
thị trường là việc giá trị của một doanh nghiệp sẽ được xác định dựa trên cơ sở
tham chiếu giá bán hợp lý của những công ty tương đồng (công ty so sánh) đã được
thực hiện thành công trên thị trường thông qua các giao dịch đại chúng hoặc các
giao dịch riêng lẻ.
Chú ý:


12

(1) Công ty tương đồng là công ty có đặc điểm giống với công ty định giá (tương
đồng bên trong, bên ngoài, hình thức, v.v.) dựa trên các tiêu chí lựa chọn
như: quy mô công ty, ngành, phạm vi hoạt động, v.v.
(2) Giá trị của các công ty tham chiếu có được thông qua các giao dịch đại chúng
hoặc các giao dịch riêng lẻ phải gần với thời điểm định giá, đồng thời các
điều khoản và các thông tin liên quan đền thương vụ giao dịch phải được
công bố;
(3) Việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thị trường được dựa trên
nguyên tắc lựa chọn thay thế trong kinh tế. Đó là, không ai mua một tài sản
cao hơn so với một tài sản khác tương đồng đã được giao dịch trước đó (quy
luật một giá), ngoài trừ những trường hợp đặc biệt.

B. QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG
3.1. Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu
Tùy thuộc vào từng cách tiếp cận định giá để nhà phân tích áp dụng các cách phân
tích tài chính khác nhau. Đối với cách tiếp cận từ thị trường, việc phân tích tình hình
tài chính của công ty mục tiêu là cần thiết, kết quả có được không những giúp nhà
phân tích nắm bắt được tình hình tài chính của công ty mục tiêu, mà còn là cơ sở
để nhà phân tích tìm kiếm công ty tương đồng. Ở bước này, đỏi hỏi nhà phân tích
phải hiểu rõ các yếu tố cơ bản sau:
(1) Nhóm các yếu tố bên ngoài
-

Lĩnh vực, ngành nghề: phải hiểu rõ hoạt động kinh doanh thuộc ngành gì?
Công ty có đang kinh doanh đa ngành nghề hay không và ngành nghề nào
là ngành nghề kinh doanh chính;

-

Lịch sử hình thành của công ty mục tiêu;

-

Phạm vi thị trường mà công ty mục tiêu đang hoạt động: phải hiểu rõ từng
phân khúc của thị trường, các nhân tố thị trường nào có thể tác động đến
công ty mục tiêu;

-

Dòng sản phẩm và nhãn hiệu đi kèm của công ty;

-

Hệ thống và phương thức phân phối sản phẩm của công ty;

-

Nhà cung cấp nguyên vật liệu, khách hàng, đối thủ cạnh tranh;


13

(2) Nhóm các yếu tố bên trong
-

Năng lực quản trị: đó là khả năng điều phối nguồn lực doanh nghiệp, chiến
lược công ty trong tương lai, sự am hiểu về lĩnh vực đầu tư;

-

Mức độ uy tín và thương hiệu của công ty mục tiêu;

-

Quy mô của công ty: xem xét đến các thước đo như doanh thu, tổng tài sản,
giá trị vốn hóa thị trường v.v.

-

Hiệu quả hoạt động của công ty;

-

Cấu trúc tài chính, cấu trúc sở hữu.

-

Rủi ro kinh doanh & Rủi ro tài chính;

-

Khả năng sinh lợi;

-

Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động

-

Văn hóa doanh nghiệp

-

Các lợi thế riêng biệt của công ty mục tiêu.

Sau khi am hiểu tình hình tài chính của công ty mục tiêu, trên cơ sở đó nhà phân
tích có thể tìm kiếm nhóm các công ty tương đồng (công ty so sánh) với công ty
mục tiêu.
3.2. Bước 02: Lựa chọn nhóm các công ty tương đồng
Một công ty được xem là tương đồng khi công ty này có các đặc điểm tương đồng
bên ngoài lẫn tương đồng bên trong so với công ty mục tiêu, cụ thể:
(1) Tương đồng bên ngoài

-

Lĩnh vực, ngành nghề hoạt động kinh doanh: Tiêu chí này giúp nhà phân tích
có thể sàn lọc lại nhóm các công ty tương đồng cần tìm kiếm. Nghĩa là, nhà
phân tích lựa chọn các công ty thuộc cùng ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh
làm đối tượng xem xét. Hầu hết các nhà phân tích định giá có thể dựa vào
bảng mã phân ngành ICB, GICS và SIC để tìm được công ty so sánh tương
đồng về ngành nghề, lĩnh vực hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, các nhà
phân tích cũng có thể chủ động xây dựng bộ chỉ tiêu phân ngành để tìm kiếm
công ty tương đồng. Việc lựa chọn một nhóm các công ty tương đồng luôn
tốt hơn việc chỉ chọn một công ty tương đồng. Bởi vì bản thân mỗi một công


14

ty luôn có những đặc điểm riêng biệt và không có một công ty nào có thể
tương đồng tất cả.
Chú ý: Các nhà phân tích có thể sử dụng kết quả phân ngành của các tổ chức
có uy tín. Ví dụ: Hoover's Online; Yahoo Finance; Morningstar Ibbotson’s Cost
of Capital Yearbook. Trong đó, tổ chức Hoover's Online và Yahoo Finance cung
cấp danh sách các công ty tương đồng về ngành. Còn đối với tổ chức
Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook cung cấp danh sách các công
ty trong ngành kèm theo mã SIC riêng.
Nhà phân tích định giá cần xem xét thêm các tiêu chí bên ngoài khác để lựa chọn
công ty tương đồng như:
-

Phạm vi thị trường mà công ty mục tiêu đang hoạt động: Nếu phạm vi thị
trường của các công ty có sự khác biệt thì khẩu vị rủi ro của người tiêu dùng
cũng khác biệt, dẫn đến dòng sản phẩm của công ty sẽ khác nhau và sẽ có

sự khác biệt về dòng sản phẩm giữa các công ty;

-

Dòng sản phẩm và nhãn hiệu đi kèm của công ty;

-

Hệ thống và phương thức phân phối sản phẩm của công ty;

-

Nhà cung cấp nguyên vật liệu, khách hàng, đối thủ cạnh tranh;

(2) Tương đồng bên trong
-

Hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu: Tiêu chí này được đo lường thông
qua nhóm tỷ số hoạt động, bằng cách lấy doanh thu chia cho tài sản mà nhà
phân tích cần đánh giá hiệu quả. Ví dụ: doanh thu/tổng tài sản ngắn hạn;
doanh thu/ tổng tài sản ố định; doan thu/tổng tài sản; vòng quay hàng tồn
kho; vòng quay khoản phải thu; vòng quay tiền mặt.

-

Cấu trúc vốn: Các nhà phân tích phải quan tâm đến các chỉ tiêu về cấu trúc
vốn bao gồm giá trị của tổng các khoản nợ hiện có, giá trị cổ phiếu ưu đãi
(nếu có) và giá trị thị trường của cổ phiếu thường. Giá trị thị trường của các
khoản nợ cũng thường được sử dụng trong định giá, tuy nhiên trong thực tế
thường đơn giản hóa bằng cách sử dụng giá trị sổ sách của nợ như một biến

đại diện cho giá trị thị trường. Việc sử dụng giá trị sổ sách cua nợ được ủng
hộ bởi Bowman (1980) và Mulford (1985), và việc làm này không ảnh hưởng
nhiều đến kết quả phân tích (Sarmiento-Sabogal & Sadeghi, 2014). Tỷ số của


15

nợ trên giá trị thị trường của cổ phiếu được các nhà phân tích quan tâm vì tỷ
số này phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn;
Ngoài ra, nhà phân tích cần xem xét thêm các têu chí sau để lựa chọn công ty tương
đồng với công ty mục tiêu:
-

Năng lực quản trị;

-

Mức độ uy tín và thương hiệu của công ty mục tiêu;

-

Quy mô của công ty;

-

Cấu trúc sở hữu.

-

Khả năng sinh lợi;

-

Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động

-

Văn hóa doanh nghiệp

-

Các lợi thế riêng biệt của công ty mục tiêu.

Chú ý:
-

Có rất nhiều tiêu chí được sử dụng để lựa chọn công ty tương đồng. Tuy
nhiên, nhà phân tích phải xác định yếu tố nào nên được chú trọng nhất, được
xem xét nhiều nhất trong việc xác định một công ty hoặc một nhóm công ty
tương đồng. Bên cạnh đó, nhà phân tích không đơn thuần chỉ dựa vào một
công ty tương đồng hoặc một nhóm công ty tương đồng để định giá mà cần
phải xem xét thêm nhiều vấn đề khác như hệ số điều chỉnh giữa công ty mục
tiêu và công ty tương đồng;

-

Cách tiếp cận này trở nên khó áp dụng hơn khi số công ty trong cùng một
ngành tương đối ít. Đối với phần lớn những thị trường bên ngoài nước Mỹ,
số lượng công ty được niêm yết công khai trong một ngành cụ thể rất nhỏ,
đặc biệt là khi nó được định nghĩa hẹp. Định nghĩa các công ty tương đồng

được là các công ty trong cùng một ngành nhưng khó thỏa mãn mức độ rủi
ro, tỷ lệ tăng trường và dòng tiền của chúng khác xa nhau. Việc mở rộng định
nghĩa có thể tăng số lượng các công ty có thể tương đồng tuy nhiên mẫu
phân tích cũng vì thế mà hỗn tạp hơn. Một cách khác là xem tất cả các công
ty trên thị trường đều có thể so sánh được và sử dụng các kỹ thuật thống kê
như hồi quy bội số để kiểm sự khác biệt trong chỉ số cơ bản của chúng.


16

-

Nguồn thông tin đối với các công ty tương đồng mà nhà phân tích sử dụng
là rất quan trọng vì nếu nguồn thông tin được thu thập không đáng tin cậy thì
có thể dẫn đến việc định giá sai công ty mục tiêu. Do đó, nhà phân tích phải
xác định được thông tin đang sử dụng để ước tính giá trị công ty mục tiêu
được thu thập ở đâu, theo nguồn nào và có cần phải điều chỉnh gì hay không.
Tuy nhiên trên thực tế, nhà định giá phải thu thập thông tin từ nhiều nguồn
khác nhau và khi đó nhà phân tích phải tiến hành chuẩn hóa lại dữ liệu.

3.3. Bước 03: Chuẩn hóa báo cáo tài chính của công ty mục tiêu và công ty
tương đồng
Trong nhóm các công ty tương đồng, trước khi lựa chọn mức giá để làm giá trị chỉ
dẫn với công ty mục tiêu, sẽ là cần thiết nếu nhà phân tích thực hiện một số chuẩn
hóa trên báo cáo tài chính của cả công ty mục tiêu và công ty tương đồng. Các
khoản mục chuẩn hóa sẽ được nhóm tác giả trình bày trong nội dung của cách tiếp
cận từ thu nhập.
Chú ý:
-

Sau khi thực hiện chuẩn hóa các khoản mục trên báo cáo tài chính, nhà phân
tích đã có thể lựa chọn ra được nhóm công ty tương đồng với công ty mục tiêu;

-

Xem xét lại một cách chi tiết các tiêu chí lựa chọn và loại bỏ các công ty có
quá nhiều khác biệt so với công ty mục tiêu;

-

Thu thập một cách chi tiết tất cả các thông tin tài chính (cả trong quá khứ lẫn
triển vọng ở tương lai) của công ty tương đồng và đối chiếu với công ty mục
tiêu. Tiến hành chuẩn các khoản mục trên báo cáo tài chính của cả công ty
mục tiêu và công ty tương đồng;

3.4. Bước 04: Lựa chọn công ty tương đồng
Với các công ty tương đồng có được ở bước 02, nhà phân tích cần phải chọn ra
được nhóm các công ty tương đồng nhất trên nền tảng các tiêu chí tài chính do nhà
phân tích đề xuất, bên cạnh đó đòi hỏi nhà phân tích kết hợp với kinh nghiệm của
chính bản thân. Ưu điểm của việc chọn ra được nhóm các công ty tương đồng so
với việc chọn ra một công ty tương đồng nhất với công ty mục tiêu là thông qua


17

nhóm công ty tương đồng này nhà phân tích có thể nắm bắt được sự khác biệt của
công ty mục tiêu và trên thực tế khó có thể có các công ty nào giống nhau hoàn
toàn. Do đó, việc lựa chọn ra nhóm các công ty tương đồng thường được sử dụng
phổ biến trong hoạt động định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp cận từ thị trường.
Chú ý: Việc lựa chọn công ty tương đồng có thể được tư vấn bởi các chuyên gia

trong lĩnh vực định giá doanh nghiệp cũng như ban quản trị của công ty mục tiêu
(sử dụng phương pháp khảo sát ý kiến chuyên gia – thảo luận trực tiếp), cụ thể:
-

Các chuyên gia trong lĩnh vực định giá doanh nghiệp có thể cung cấp thông tin
hữu ích cho nhà phân tích về các công ty tương đồng với công ty mục tiêu trên
nền tảng chuyên môn và kinh nghiệm hành nghề của chính bản thân. Ngoài ra,
các ấn phẩm về ngành hoặc các website phân tích ngành cũng có thể là nguồn
cung cấp thông tin quan trọng về các công ty tương đồng với công ty mục tiêu.

-

Ban quản trị của công ty mục tiêu có thể cung cấp cho nhà phân tích các nhận
định nhằm tìm ra các công ty tương đồng tiềm năng với công ty mục tiêu. Ban
quản trị hiểu rõ bản chất nội tại và khả năng cạnh tranh của công ty mình, từ đó
có thể cung cấp các thông tin nội bộ cho nhà phân tích, việc này rất hữu ích để
chọn ra các công ty tương đồng.

3.5. Bước 05: Ước tính giá trị công ty mục tiêu
(1) Mô hình định giá theo cách tiếp cận từ thị trường
Sau khi đã lựa chọn được các công ty tương đồng với công ty mục tiêu. Nhà phân
tích sẽ tiến hành xác định giá trị của công ty mục tiêu thông qua công thức như sau:
𝐕𝐜ô𝐧𝐠𝐭𝐲𝐦ụ𝐜𝐭𝐢ê𝐮 =

Giá
Thamsố

côngtytươngđồng

𝐕𝐜ô𝐧𝐠𝐭𝐲𝐦ụ𝐜𝐭𝐢ê𝐮 = 𝐆𝐢áx

xThamsốBôCDEFGụBEHêI

ThamsốBôCDEFGụBEHêI
ThamsốBôCDEFEươCDđồCD

Bội số định giá trong công thức ước tính giá trị của công ty mục tiêu trên thường có
mức giá nằm ở tử số, thước đo về mức giá sẽ khác nhau tùy thuộc vào mục đích
của nhà phân tích. Cụ thể, mức giá thường được sử dụng hoặc là giá trị thị trường
của vốn cổ phần (MVEq) để định giá cho phần giá trị của vốn chủ sở hữu hoặc giá


18

trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) để định giá cho phần giá trị của cả trái chủ, cổ
đông ưu đãi, cổ đông thường.
Chú ý: Khi sử dụng bội số định giá, nhà phân tích cần xem xét sự đồng điệu giữa
tử số và mẫu số (tính nhất quán trong chỉ tiêu đo lường và thời gian). Ví dụ, nếu
tham số phân tích là tỷ số giá trên EBIT, trong đó tử số là MVEq (giá trị thị trường
của vốn cổ phần) và mẫu số là EBIT (thu nhập trước thuế và lãi vay) thì sẽ không
phù hợp, vì tử số đại diện cho giá trị thị trường của vốn cổ phần, trong khi đó mẫu
số là thu nhập được trả cho cả trái chủ và chủ sở hữu công ty. Chính vì vậy, nhà
phân tích phải tiến hành điều chỉnh EBIT bằng cách loại trừ lãi vay.
Xác định tham số tài chính ở tử số trong bội số định giá
Trong hoạt động định giá, nhà phân tích có thể xem xét trên cả hai quan điểm tổng
vốn đầu tư (xét cho tất cả các đối tượng trong doanh nghiệp: trái chủ, cổ đông ưu
đãi, cổ đông thường) và quan điểm vốn chủ sở hữu (chỉ xem xét cho đối tượng là
cổ đông thường). Nếu xét ở quan điểm vốn chủ sở hữu, thì khi đó tử số chính là giá
trị thị trường của vốn cổ phần (MVEq) được xác định bằng cách lấy số lượng cổ
phần thường đang lưu hành nhân với giá thị trường của mỗi cổ phiếu. Còn giá trị

thị trường của tổng vốn đầu tư (MVIC) sẽ bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần
cộng với giá trị thị trường của nợ. Trên thực tế, nhà phân tích thường lấy giá trị sổ
sách của nợ làm tham số thay thế.
Nếu mục tiêu của việc định giá doanh nghiệp là xác định giá trị nội tại của công ty,
thì khi đó giá trị thị trường của tổng vốn đầu tư (MVIC) sẽ là cách đo lường tốt hơn
bởi vì người mua quan tâm đến toàn bộ doanh nghiệp chứ không chỉ riêng gì vốn
chủ sở hữu. Việc lựa chọn này sẽ giúp nhà phân tích tránh được vấn đề không
tương đồng về cấu trúc vốn giữa công ty tương đồng và công ty mục tiêu. Cụ thể,
khi cấu trúc vốn của công ty tương đồng và công ty mục tiêu là tương đồng nhau thì
việc định giá cho công ty mục tiêu dựa trên MVEq hay MVIC đều được. Ngược lại,
nếu cấu trúc vốn giữa công ty mục tiêu và công ty tương đồng là khác nhau thì việc
định giá trên MVIC được sử dụng nhiều hơn. Khi đó, việc lựa chọn quan điểm nào
còn tùy thuộc vào mục đích định giá và quan điểm của nhà phân tích.
Xác định tham số tài chính ở mẫu số trong bội số định giá


19

Tham số tài chính ở mẫu số thường được sử dụng trong hoạt động đinh giá doanh
nghiệp là:
§

Doanh thu

§

Lợi nhuận gộp

§

EBITDA

§

EBIT

§

Thu nhập ròng của vốn chủ sở hữu (EPS)

§

Dòng tiền thô

§

Lợi nhuận trước thuế

§

Lợi nhuận sau thuế

§

Dòng tiền tự do

Ngoài ra, nhà phân tích có thể sử dụng các khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán:
§

Tài sản hữu hình

§

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần

§

Giá trị sổ sách của vốn đầu tư (giá trị sổ sách của vốn cổ phần cộng với giá
trị sổ sách của nợ)

§

Giá trị sổ sách của vốn đầu tư hữu hình (được xác định bằng cách lấy giá trị
sổ sách của vốn cổ phần trừ giá trị sổ sách của tài sản vô hình cộng với giá
trị sổ sách của nợ).

Chú ý:
-

Các tham số tài chính phải được tính toán dựa trên sự kỳ vọng hợp lý của nhà
phân tích. Do đó, để tạo ra tính đồng điệu giữa tử số và mẫu số thì các chỉ
tiêu trên cũng phải được tính toán dựa trên giá trị thị trường kỳ vọng ở tương
lai. Tuy nhiên trên thực tế, các giá trị mẫu số ở trên thường dựa trên các thông
tin trong năm tài chính gần nhất so với thời điểm định giá. Nếu tình hình tài
chính của công ty có nhiều biến động ở thời điểm hiện tại thì nhà phân tích
cần phải chuẩn hóa lại các tham số tài chính.

-

Nhà phân tích phải xem xét lựa chọn tỷ số nào là tỷ số thích hợp với loại hình

của công ty mục tiêu. Thông thường, các nhà phân tích sử dụng mẫu số là
thu nhập ròng của vốn chủ sở hữu (EPS), do đó tỷ số P/E sẽ được sử dụng


20

phổ biến. Tuy nhiên nếu sử dụng tỷ số này, nhà định giá phải điều chỉnh thu
nhập bất thường ra khỏi thu nhập ròng vì các khoản thu nhập này sẽ không
tiếp tục phát sinh ở tương lai. Ngoài ra, tham số tài chính thường được sử
dụng phổ biến ở mẫu số là EBIT hoặc EBITDA vì các tham số này có xem xét
đến tình hình hoạt động của công ty.
Bên cạnh đó, nhà phân tích có thể ước tính giá trị vốn chủ sở hữu các công thức sau:
𝐕𝐕𝐂𝐒𝐇 =

GiáMVIC
Thamsố

𝐕𝐕𝐂𝐒𝐇 =

côngtytươngđồng

xThamsốBôCDEFGụBEHêI − VSợ

GiáMVEq
Thamsố

côngtytươngđồng

BôCDEFGụBEHêI

xThamsốBôCDEFGụBEHêI

Chú ý 01: Nếu công ty mục tiêu và công ty tương đồng không giống nhau hoàn toàn
thì đòi hỏi nhà phân tích phải xây dựng được một hệ số nhằm điều chỉnh bội số của
công ty tương đồng về công ty mục tiêu, bội số này được gọi là bội số điều chỉnh,
khi đó:
BộisốđHềIBZỉCZ = BộisốBôCDEFEươCDđồCD xHệsốđiềuchỉnh
Chú ý 02: Tùy thuộc vào công ty mục tiêu đã niêm yết hay chưa niêm yết sẽ dẫn
đến sự khác biệt trong mức giá (vấn đề về thông tin). Đối với công ty đã niêm yết
thì nhà phân tích sẽ sử dụng tham số tài chính ở tử số là giá trị thị trường của cổ
phiếu công ty tương đồng, khi đó mô hình định giá trong trường hợp này được gọi
là mô hình vốn hóa thị trường. Nhưng nếu công ty mục tiêu chưa niêm yết thì tham
số tài chính ở tử số là giá giao dịch của toàn bộ công ty và lúc này mô hình được
gọi là mô hình thị giá so sánh, cụ thể:
v Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty đã niêm yết
Mô hình này dựa trên việc điều chỉnh giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm
yết (công ty niêm yết trong trường hợp này là công ty tương đồng với công ty mục
tiêu) để tìm ra giá trị của công ty mục tiêu. Mô hình này được sử dụng khi thông tin
mà nhà phân tích thu thập được là đáng tin cậy. Lưu ý rằng giá trị vốn hóa thị trường
của công ty tương đồng được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu trên thị trường nhân
với số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty.


21

Việc định giá dựa theo mô hình này đòi hỏi nhà định giá phải tiến hành so sánh
thông tin giữa các công ty tương đồng và công ty mục tiêu từ đó nhà định giá sẽ
chọn ra được nhóm công ty tương đồng. Sau đó, nhà định giá sẽ điều chỉnh cơ sở
giá của nhóm công ty tương đồng để ước tính ra giá trị của công ty mục tiêu bằng
cách điều chỉnh các khác biệt giữa công ty mục tiêu và nhóm công ty tương đồng.

v Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết
Mô hình này chủ yếu dựa trên giao dịch của các công ty chưa niêm yết tương đồng
với công ty mục tiêu thông qua các thông tin được thu thập từ nhiều nguồn dữ liệu
khác nhau. Tuy nhiên khi tiến hành định giá các công ty chưa niêm yết, các nhà
phân tích lại ưu tiên sử dụng cách tiếp cận định giá dựa trên cơ sở thu nhập hoặc
tài sản hơn là theo cách tiếp cận thị trường vì vấn đề thông tin của các giao dịch
trên thị trường.
Chú ý: Trên thực tế, nhà phân tích vẫn có thể sử dụng các công ty đã niêm yết để
làm công ty tương đồng, tuy nhiên nhà phân tích cần phải nhận diện các điểm khác
biệt so với công ty mục tiêu, cũng như phải tiến hành chuẩn hóa và đưa ra các hệ
số điều chỉnh phù hợp.
v Mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM) đối với các công ty chưa niêm yết
Đối với các công ty chưa niêm yết, một mô hình thường được các nhà phân tích sử
dụng đó là mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM). Khi đó, nhà phân tích sẽ
dựa vào các giao dịch mua bán của các công ty chưa niêm yết để ước tính giá trị
của công ty mục tiêu. Điểm khác biệt của mô hình này so với mô hình thị giá so
sánh là việc mô hình DMDM dựa trên một số lượng đủ lớn các giao dịch mua bán
của các công ty chưa niêm yết, và các giao dịch này phải đại diện cho thị trường.
Chú ý: Trên thực tế thì mô hình này là một trong những mô hình được sử dụng phổ
biến nhất trong lĩnh vực định giá bất động sản và còn được gọi là mô hình so sánh
trực tiếp.


22

(2) Nhóm các bội số định giá được sử dụng phổ biến
a. Bội số lợi nhuận (P/E)
Bội số P/E là một trong những bội số được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời bội số
này cũng bị sử dụng sai nhiều nhất. Trên thực tế, nhà phân tích thường bỏ qua mối

quan hệ của bội số này với các chỉ tiêu tài chính cơ bản của một công ty, từ đó dẫn
đến kết quả định giá của công ty mục tiêu bị sai lệch.
P/E = Giá trị thị trường mỗi cổ phần / Lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS)
Benjamin Graham và David L. Dodd đã phân loại bội số P/E thành hai loại: (i) Bội
số P/E hiện tại (P/E trailing); và (ii) Bội số P/E kỳ vọng (P/E forward hay P/E leading).
Phần tử số chính là giá trị thị trường của cổ phiếu và hoàn toàn có thể xác định
được bởi nhà phân tích. Tuy nhiên, phần mẫu số là thu nhập ròng của cổ đông
thường (EPS) lại bị ảnh hưởng bởi chế độ kế toán mà doanh nghiệp đang lựa chọn,
khi đó EPS có thể được tính toán theo EPS hiện tại, EPS của 4 quý gần nhất, EPS
của kỳ tiếp theo, EPS pha loãng hoàn toàn.
Chú ý:
§

EPS có thể có giá trị rất nhỏ, bằng 0 và thậm chí là âm. Trong những trường
hợp này thì bội số P/E sẽ không có ý nghĩa trong việc định giá doanh nghiệp
theo cách tiếp cận từ thị trường.

§

Nhà phân tích khó có thể phân tách được các khoản thu nhập nào là thường
xuyên và khoản thu nhập nào là bất thường của công ty;

§

Tính bất ổn của EPS có thể xảy ra, đồng thời EPS bị ảnh hưởng rất lớn bởi
chế độ kế toán mà công ty đang lựa chọn. Điều này có thể làm cho EPS bị
bóp méo so với giá trị thực từ đó ảnh hưởng rất lớn đến kết quả định giá cho
công ty mục tiêu. Nhà phân tích cần phải tiến hành điều chỉnh các tác động
trên để bội số này cho thấy giá trị thực của công ty mục tiêu. Cách thức mà
các nhà định giá thường hay sử dụng trong trường hợp này là: (i) Xem xét thu

nhập trong một khoảng thời gian ngắn; (ii) điều chỉnh thu nhập dựa trên việc
so sánh P/E giữa nhiều công ty tương đồng với nhau.

Theo cách phân loại đã đề cập, bội số P/E sẽ được tính toán như sau: