Chương 6 chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi final copy

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

BÀI SOẠN CHƯƠNG 6

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

FINANCIAL VALUATION
Applications and Model
JAMES R. HITCHNER

Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện:
− Nguyễn Thành Vinh, Điện thoại 0939.895.870
Email:
− Hà Hoàng Vy
− Nguyễn Quý Kiệt
− Nguyễn Hoàng Tân
− Huỳnh Thủy Tiên
− Nguyễn Thị Cẩm Anh

TP. Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2017


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

MỤC LỤC

Trang | 2

Theo cách tiếp cận thu nhập, giá trị của một công ty được xác định thông qua
ba yếu tố cơ bản sau:
1. Dòng lợi ích kinh tế trong tương lai, được xác định bằng thước đo thu
nhập, thông thường là dòng tiền.
2. Tiềm năng tăng trưởng của công ty, cả trong ngắn han và dài han
(thể hiện dưới dang tăng trưởng trong dòng tiền của doanh nghiệp).
3. Rủi ro liên quan đến các khoản lợi ích kinh tế về số lượng và thời gian
dự kiến nhận được các khoản lợi ích đó (thể hiện dưới dang lãi su ất
chiết khấu). Trả lời các câu hỏi về nhận được bao nhiêu? Trong bao
lâu? Và khi nào thì nhận?
Giá trị của bất kỳ doanh nghiệp nào đều thay đổi nếu có sự thay đổi trong
các khoản lợi ích kinh tế dự kiến nhận được và sự tăng tr ưởng d ự ki ến của các
khoản lợi ích đó. Tuy nhiên, giá trị doanh nghi ệp cũng sẽ thay đ ổi khi r ủi ro c ủa
dòng lợi ích kinh tế dự kiến thay đổi. Bởi vì sự gia tăng rủi ro đòi h ỏi t ỷ su ất l ợi
nhuận cao hơn, được thể hiện dưới dang chi phí sử dụng v ốn của doanh
nghiệp.
Trong chương này, chúng ta đề cập chủ yếu đến chi phí sử dụng v ốn và các
phương pháp tính chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
I.

RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI

1. Khái niệm
Rủi ro, về phương diện tài chính, là sự không chắc chắn trong thu nhập kỳ
vọng của doanh nghiệp hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu.
2. Phân loại
Về phương diện tài chính, rủi ro được đánh giá trong chi phí s ử dụng v ốn
được chia thành hai loai chính: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
a. Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống là loai rủi ro đến từ các yếu tố mang tính khách quan, không

thẻ triệt tiêu khi đa dang hóa đầu tư, đem đến sự bất ổn, không ch ắc ch ắn, đ ộ
nhay cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư do các thay đ ổi không
kiểm soát được trên thị trường nói chung như chiến tranh, lam phát, s ự ki ện
kinh tế và chính trị... Loai rủi ro này thường phát sinh từ các y ếu t ố bên ngoài
doanh nghiệp, ngành, kinh tế vĩ mô mà có ảnh hưởng đến tất cả các tài s ản đ ầu
tư trong toàn bộ nền kinh tế.
b. Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là loai rủi ro đến từ các yếu tố mang tính chủ quan, có
thể triệt tiêu khi đa dang hóa đầu tư, đem đến sự bất ổn, không ch ắc ch ắn, đ ộ
Trang | 3


nhay cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư không ph ải do sự chuy ển
động của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường, mà do các yếu tố mang tính riêng
biệt như đặc điểm ngành, doanh nghiệp, hoặc loại đầu tư.
Rủi ro phi hệ thống chia làm 04 nhóm chính: quy mô của doanh nghi ệp, môi
trường hoat động, ngành hoat động và các đặc đi ểm riêng biệt của công ty.
1. Rủi ro quy mô doanh nghiệp. Công ty càng nhỏ, càng có nhiều rủi ro.
2. Rủi ro môi trường vĩ mô . Môi trường vĩ mô bao gồm 6 yếu tố (kinh tế,
công nghệ, xã hội học, nhân khẩu học, quốc tế và chính trị). Hầu hết
các công ty đều bị tác động của những thay đổi đột ngột v ề môi
trường vĩ mô. Ngoai trừ đổi mới công nghệ, các công ty rất khó có th ể
tác động đến các yếu tố này.
3. Rủi ro ngành. Theo Michael E. Porter, rủi ro liên quan đến ngành được
tao thành từ năm yếu tố: mối đe dọa từ các công ty m ới gia nh ập,
quyền thương lượng của nhà cung cấp, sức manh thương lượng của
khách hàng, đe dọa thay thế và đối thủ canh tranh.
Khác với các yếu tố từ môi tr ường vĩ mô, các yếu tố ngành có th ể b ị
ảnh hưởng bởi hành động có mục đích của các nhà quản lý doanh
nghiệp. Đặc biệt đối với các ngành canh tranh không hoàn toàn (bao

gồm nhiều doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ), thu ật ng ữ “nhóm
chiến lược” mô tả “ngành của họ”. Có thể có nhi ều nhóm chiến l ược
trong một ngành.
4. Rủi ro đến từ các đặc điểm riêng của công ty . Các yếu tố riêng của công
ty như công nghệ, trình độ quản lý, tính đa dang trong sản ph ẩm,
khách hàng, nguồn lao động kém ổn định,… cũng t ao nên nh ững r ủi ro
cho công ty.
3. Mối quan hệ giưa rủi ro va chi phí sư dung vốn
Vấn đề đánh giá rủi ro rất quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh l ợi đòi
hỏi của nhà đầu tư. Nếu so sánh giữa các cơ hội đầu tư trên th ị tr ường, c ơ h ội
đầu tư có rủi ro cao thì các nhà đầu tư sẽ đòi h ỏi m ột t ỷ suất sinh l ợi cao h ơn.
Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư thông thường dựa trên nguên tắc lãi
suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro của nhà đầu tư, trong đó phần bù rủi
ro sẽ dựa trên các loai rủi ro mà nhà đầu tư có th ể đối mặt đ ể xác đ ịnh ph ần bù
rủi ro tương ứng.
II.

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1. Khái niệm va Bản chất của Chi phí sư dung vốn
1.1. Khái niệm
Trang | 4


Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là toàn bộ chi phí mà doanh nghi ệp
bỏ ra để sử dụng nguồn vốn nào đó trong cấu trúc vốn của doanh nghi ệp. Chi
phí sử dụng vốn bao gồm hai thành phần chính như: tỷ suất sinh lời đòi hỏi của
nhà đầu tư và các chi phí khác phát sinh để có được nguồn vốn (ví dụ: chi phí phát
hành,…). Trong 1 số trường hợp nếu không xét đến các chi phí khác, chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp có thể được xem là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối

với số vốn mà doanh nghiệp huy động trong cấu trúc vốn của mình.
Ba yếu tố cơ bản trong kỳ vọng của nhà đầu tư được thể hiện là tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi được ghi nhận trong chi phí sử dụng vốn:
1. “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà các nhà đầu tư mong mu ốn có đ ược
để đổi lấy việc cho phép người khác sử dụng tiền của họ trên cơ sở ít rủi
ro.
2. Lam phát dự kiến - sự mất giá dự kiến trong sức mua khi đồng ti ền
không được sử dụng.
3. Rủi ro - sự không chắc chắn về thời gian và dòng tiền hoặc các l ợi ích
kinh tế khác sẽ được nhận.
1.2. Bản chất của Chi phí sư dung vốn
• Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà thị trường đòi hỏi
đối với nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Chi phí sử d ụng vốn dựa trên
kỳ vọng của nhà đầu tư, do đó tỷ suất sinh l ợi trong quá kh ứ có th ể
được tham chiếu.
• Chi phí sử d ụng vốn dựa trên nguyên tắc thay thế - một nhà đầu tư
sẽ không đầu tư vào một tài sản cụ thể nếu có một sự lựa chọn thay
thế hấp dẫn hơn. Do đó, chi phí sử d ụng vốn cũng là chi phí cơ hội
của việc đầu tư - nghĩa là khi nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh
nghiệp thì nhà đầu tư sẽ bị mất đi tỷ suất sinh l ợi khi đầu t ư vào m ột
cơ hội đầu tư khác.
• Yếu tố tác động lớn nhất đến chi phí sử dụng vốn là rủi ro mà nhà
đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Mỗi nguồn
vốn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như vốn cổ phần thường,
vốn cổ phần ưu đãi, nợ,… có mức độ rủi ro khác nhau, do đó m ỗi
nguồn vốn này đều có chi phí sử dụng vốn riêng của chúng. Từ đó, chi
phí sử dụng vốn cua doanh nghiệp phải là chi phí sử dụng v ốn bình
quân.
1.3. Chi phí sư dung vốn - Lãi suất chiêt khấu trong đ ịnh giá doanh
nghiệp theo cách tiêp cận thu nhập

Trang | 5


Theo cách tiếp cận thu nhập, theo nguyên tắc chi ết khấu dòng ti ền thu ần
phát sinh trong tương lai về hiện giá. Đòi hỏi phải có một giá trị làm giá tr ị lãi
suất chiết khấu, mà giá trị này phải tương đồng rủi ro, tương đồng về kỳ đầu
tư, từng loai nhà đầu tư,… với dòng tiền được chiết khấu. Do đó, giá tr ị phù h ợp
nhất trong trường hợp này chỉ có Chi phí sử dụng vốn.
Trong một số trường hợp đặc biệt, khi mà tốc độ tăng trưởng trong thu
nhập của công ty là “đều và bất biến”, chúng ta có th ể s ử dụng tỷ su ất v ốn hóa
trong phương pháp vốn hóa dòng tiền với:
Tỷ suất vốn hóa = Lãi suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng
Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà phân tích cần phải thực hiện
là đánh giá triển vọng tăng trưởng trong tương lai cho công ty. Trong một s ố
trường hợp nhiều công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong ngắn han, tuy nhiên
rất ít công ty có thể duy trì tốc độ tăng trưởng cao như v ậy mãi mãi. Đi ều này
đặt ra vấn đề về d ự báo m ức tăng trưởng dài han. Thường cần phải xác định
được các công ty có khả năng “tăng trưởng bền vững”, tức là m ức tăng tr ưởng
liên tục mà doanh nghiệp có thể kỳ vọng sẽ duy trì trong một th ời gian dài.
 Trong định giá một công ty, cần ước tính sự tăng trưởng bền vững của
công ty, chứ không phải là tăng trưởng ngắn han.
2. Chi phí sư dung vốn của từng nguồn tai trợ cá thể trong cấu trúc vốn
của doanh nghiệp
2.1. Chi phí sư dung nợ
2.1.1. Chi phí sư dung nợ trước thuê
Chi phí sử dụng nợ trước thuế tương ứng với từng hình thức vay nợ của
doanh nghiệp như sau:
Vay ngân hàng: là mức lãi suất mà ngân hàng ấn định trong h ợp đ ồng
vay.
− Phát hành trái phiếu: chi phí phát hành, lãi coupon mà công ty tr ả cho

trái chủ (trong trường hợp là trái phiếu trả lãi định kỳ).
−

Ngoài các khoản chi phí như trên còn có các chi phí khác mà nhà phân tích có
thể phải tính vào chi phí sử dụng vốn vay như:
•
•
•

Phí lập hồ sơ vay.
Các chi phí phát sinh khi công ty phải tuân thủ các đi ều kho ản cho
vay, như phải duy trì các tỷ số tài chính ở một mức nhất định.
Các chi phí phát sinh khi thực hiện bảo lãnh hoặc cầm c ố tài s ản
thế chấp.

Trang | 6


Lệ phí cho các khoản tín dụng không sử dụng (ví dụ, một s ố ngân
hàng tính phí tỷ lệ phần trăm nhỏ cho han mức tín dụng cấp cho
doanh nghiệp mà không được sử dụng).

•

2.1.2. Chi phí sư dung nợ sau thuê
Do chi phí cho các khoản nợ được khấu trừ thuế nên chi phí s ử d ụng n ợ của
doanh nghiệp sẽ được điều chỉnh sau thuế. Chi phí mà công ty trả cho kho ản n ợ
là chi phí nợ trước thuế, chi phí sử dụng nợ sau thuế được điều chỉnh nhu sau:
Chi phí sử dụng nợ trước thuế × (1 – thuế suất thuế TNDN)
Từ khoản khấu trừ thuế này, khi doanh nghiệp vay nợ doanh nghi ệp sẽ có

được lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay.
2.2. Chi phí sư dung vốn cổ phần ưu đãi

Rf =

Df

P0 f ( 1 − e )

Trong đó:
Rf

= chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Df

= lợi tức cổ phần ưu đãi

P0f

= giá phát hành của cổ phần ưu đãi

e

= phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành

2.3. Chi phí sư dung vốn cổ phần thường
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng chính là tỷ suất sinh l ợi của nhà
đầu tư (cổ đông hiện hữu) trong trường hợp công ty sử dụng l ợi nhuận giữ lai
để tái đầu tư. Trong trường hợp công ty phát hành cổ phần mới, cần xem xét

thêm về chi phí phát hành. Các phương pháp xác định chi phí s ử d ụng v ốn c ổ
phần được trình bày cụ thể sau đây:
2.3.1. Mô hình tăng trưởng Gordon
Mô hình Gordon dựa trên chuỗi cổ tức trong tương lai (tức là thu nhập bằng
tiền trong kỳ đầu tư), giả định rằng cổ tức trên mỗi cổ ph ần được tr ả đ ều đ ặn
hàng năm, cổ tức tăng trưởng vĩnh viễn với tốc độ g, mô hình sẽ giúp tính toán
giá trị hiện tai của chuỗi cổ tức xác định trong tương lai.

P0 =

D1
r−g

Trong đó:
P0

= giá cổ phiếu

D1

= cổ tức dự kiến trong năm tới
Trang | 7


r

= suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư (hay chi phí sử dụng vốn
của doanh nghiệp)

g

= tốc độ tăng trưởng cổ tức (đều với tốc độ g vĩnh viễn)

Dựa trên mô hình Gordon như trên, chúng ta có thể tính được chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp như sau:

r=

D1
+g
P0

“Suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư = tỷ lệ cổ tức + tốc độ tăng trưởng cổ
tức”
Ngoài ra, có một chút khác biệt trong việc xác định chi phí s ử dụng v ốn c ổ
phần thường phát hành mới

rc =

D1
+g
P ( 1 − e)
'
0

Trong đó:
rc

= chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới

P’0

= giá phát hành cổ phần mới

e

= phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành

Những han chế của mô hình Gordon
Chỉ có thể áp dụng cho những công ty có chi trả cổ tức, mà mức chi tr ả
không có sự biến động đột biến.
− Chi phí sử dụng vốn rất nhay cảm với tốc độ tăng tr ưởng cổ tức d ự
kiến (g), mà khó để đánh giá được chính xác giá trị của g.
− Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của các yếu t ố rủi ro.
−

2.3.2. Các phương pháp dựa trên cơ sở lãi suất phi rủi ro cộng v ới
phần bù rủi ro
Các nhà đầu tư lựa chọn các cơ hội đầu tư dựa trên cơ s ở đánh đổi gi ữa rủi
ro và tỷ suất sinh lợi. Dựa trên việc xác định các loai rủi ro ph ải đ ối m ặt và đ ịnh
lượng chúng mà các nhà đầu tư sẽ yêu cầu những mức phần bù r ủi ro tương
ứng. Sau đó, kết hợp với lãi suất phi rủi ro để có được m ột mức t ỷ suất sinh l ợi
kỳ vọng.
2.3.2.1.

Lãi suất phi rủi ro (Rf)

Lãi suất phi rủi ro R f (hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) là tỷ suất lợi nhuận của
một khoản đầu tư không có rủi ro vỡ nợ. Về lý thuyết, lãi su ất phi rủi ro là l ợi
tức tối thiểu mà nhà đầu tư mong đợi cho bất kỳ kho ản đầu tư nào. Trong th ực

tế của một quốc gia, mức lãi suất đối với trái phiếu chính phủ (ví dụ như trái
Trang | 8


phiếu Kho bac Mỹ kỳ han ba tháng) thường được sử dụng làm lãi suất phi r ủi ro
cho các nhà đầu tư tai quốc gia đó và là mức lãi suất đầu tư được coi là không có
rủi ro vỡ nợ.
Nguồn dữ liệu thông dụng nhất dành cho suất sinh l ợi phi r ủi ro là từ trái
phiếu Kho bac kỳ han 20 năm của Mỹ được sử dụng rộng rãi nh ất b ởi vì d ữ li ệu
Ibbotson và Duff & Phelps để rút ra phần bù rủi ro v ốn cổ ph ần đã được tính
toán dựa theo tiêu chuẩn trái phiếu Kho bac kỳ h an 20 năm giành cho t ất c ả
thời điểm từ 1926 (1963 từ Duff & Phelps) đến hiện nay. Đồng th ời cũng ph ản
ánh một khoản đầu tư dài han, một giả thi ết được sử dụng trong đ ịnh giá công
ty cổ phần tư nhân.
Một vấn đề đặt ra trong việc sử dụng lãi suất trái phi ếu kho b ac làm tiêu
chuẩn cho lãi suất phi rủi ro là mức lãi suất này có th ể bi ến đ ộng do m ột s ố
chính sách kích thích kinh tế của chính phủ và các yếu tố liên quan, ho ặc m ột vài
xáo trộn trên thị trường trái phiếu mà không phản ánh đúng tiêu chu ẩn c ủa m ột
lãi suất phi rủi ro.
Các nhà phân tích cho rằng cần sử dụng một mức lãi su ất phi rủi ro trung
bình trong một giai đoan thay vì sử dụng mức lãi suất phi r ủi ro có hi ệu l ực t ai
thời điểm định giá để giảm tác động của những sai lệch ngắn han có th ể xảy ra.
Lợi tức trái phiêu T-Bonds kỳ hạn 20 năm
2004
Trung bình 12 tháng
5,01%
2005
Trung bình 12 tháng
4,62%
2006

Trung bình 12 tháng
4,98%
2007
Trung bình 12 tháng
4,87%
2008
Trung bình 8 tháng đầu năm
4,52%
2008
30 tháng 09
4,43%
2008
31 tháng 10
4,78%
2008
30 tháng 11
3,72%
2008
31 tháng 12
3,03%
Bảng sau cho thấy mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Kho b ac ng ắn h an
và dài han, cũng như giữa lãi suất trái phiếu Kho bac với lãi su ất trái phi ếu
doanh nghiệp dần nới rộng.
12/95
12/00
12/05
12/08
09/09

1 năm

5,31%
5,60%
4,35%
0,49%
0,43%

10 năm
5,71%
5,24%
4,47%
2,42%
3,38%

20 năm
6,12%
5,64%
4,73%
3,18%
4,14%

BAA
7,49%
8,02%
6,32%
8,43%
6,58%

Source: www.federalreserve.gov.

2.3.2.2. Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình

định giá tai sản vốn (CAPM)
Trang | 9


CAPM có nguồn gốc từ thị trường vốn. CAPM cung cấp một cách đo l ường các
mối quan hệ thị trường dựa trên lý thuyết về lợi nhuận kỳ vọng dựa trên các giả
định theo lý thuyết danh mục đầu tư.
Mô hình CAPM chỉ dựa trên định lượng rủi ro hệ th ống vì mô hình này gi ả
định rằng các nhà đầu tư thận trọng sẽ loai bỏ rủi ro phi hệ th ống bằng cách
nắm giữ các danh mục đầu tư đa dang hóa tốt.
Công thức CAPM:

E ( R i ) = R f + B ( RPm )
Trong đó:
E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) của chứng khoán i
Rf

= Tỉ suất lợi nhuận cho một khoản đầu tư phi rủi ro tính đ ến ngày
định giá

B

= Hệ số bêta của công ty

RPm

= Phần bù rủi ro thị trường

a) Xác định Betas
 Khái niệm Betas

Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro của vốn cổ phần được đi ều
chỉnh bằng hệ số beta cho mức thu nhập ngoài dự ki ến trong tương lai của một
chứng khoán/danh mục cụ thể và của toàn bộ thị trường. Mỗi công ty đai chúng
có một hệ số beta. Toàn bộ thị trường chứng khoán được chỉ định hệ số beta là
1.0. Betas đo lường sự biến động của lợi nhuận vượt trội trên các chứng khoán
riêng lẻ so với toàn bộ thị trường. Chứng khoán có beta lớn hơn 1.0 được xem
xét có nhiều rủi ro hơn và những chứng khoán có beta nhỏ hơn 1.0 là có r ủi ro
hệ thống thấp hơn thị trường.
Công thức hệ số beta được biểu diễn như sau:

B=

COV ( Rs Rm )
VAR ( Rm )

Trong đó:
B

= Hệ số bêta của công ty

COV = Hiệp phương sai giữa lợi nhuận của công ty (RS) và thị trường (Rm)
VAR

= Phương sai của lợi nhuận trên thị trường

 Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu
Khi sử dụng hệ số betas của một công ty đai chúng nào đó đ ể tham chi ếu
cho công ty mục tiêu định giá, có thể chúng ta phải đi ều ch ỉnh h ệ s ố betas này
Trang | 10

khi cấu trúc vốn của hai công ty không giống nhau. Quá trình đi ều ch ỉnh này
thực hiện qua 3 bước như sau:
1. Các betas của các công ty tham chiếu được tính toán lai trên c ơ s ở
không sử dụng đòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn sử dụng 100% v ốn c ổ
phần. Ta có được hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính.
2. Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính được điều ch ỉnh dựa
trên cấu trúc vốn của công ty mục tiêu.
3. Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp sẽ được sử dụng trong
mô hình CAPM.
Công thức Hamada
Công thức Hamada (được đặt theo tên của Giáo sư Robert Hamada) dùng đ ể
tính hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính như sau:

Bu =

Bl
1 + (1 - t)

Wd
We

Trong đó:
Bu

= Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính

Bl

= Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính

t

= Thuế suất đối với công ty

Wd

= Phần trăm nợ trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

We

= Phần trăm vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

Ví dụ: Giả sử công ty tham chiếu A có các thông tin như sau:
•
•
•

Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính được công bố: 1,4
Thuế suất: 40%
Cấu trúc vốn giá trị thị trường: 35% nợ, 65% vốn chủ sở hữu
Bu =

1.4 / [1 + (1 - .40) (.35 / 65)]

=

1.4 / 1 +.60 (.538)

=

1.4 / 1.323

=

1.06

Sử dụng hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính đã xác định ở trên,
chúng ta hãy giả định rằng công ty mục tiêu có cấu trúc v ốn v ới ch ỉ 20% n ợ và:
•
•
•

Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính từ ví dụ trên: 1.06
Thuế suất: 40%
Cấu trúc vốn giá trị thị trường: 20% nợ, 80% vốn chủ sở hữu

Công thức cho Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính:
Trang | 11


Bl =

Wd 

Bu 1 + ( 1 - t )
We 


Bl

=

1.06 [1 + (1 - .40) (. 20 /.80)]

=

1.06 [1 + (.60) (.25)]

=

1.06 [1 +.15]

=

(1.06) (1.15)

=

1.22

Công thức Miles-Ezzell
Công thức Miles-Ezzell, do James A. Miles và John R. Ezzell trình bày. Các công
thức này giới thiệu khái niệm betas cho vốn vay. Các công th ức cho mô hình này
như sau:

(

) (

)

M e × BL + M d × B d 1 − t × kd ( pt ) / 1 + kd ( pt ) 


BU =
M e + M d 1 − t × kd ( pt ) / 1 + kd ( pt ) 



(

) (

(
(


t × kd ( pt )
Wd

BL = BU +
B
−
B
1
−
( U d)
We
1 + kd ( pt )



)

) 
) 

Trong đó:
BU

= Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần

BL

= Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần

Me

= Giá trị thị trường vốn cổ phần (cổ phiếu)

Md

= Giá trị thị trường vốn vay

Bd

= Beta của vốn vay

t

= Thuế suất đối với công ty

kd(pt) = Chi phí nợ trước thuế
Wd

= Phần trăm nợ trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

We

= Phần trăm vốn cổ phần trong cấu trúc vốn (theo giá trị thị trường)

b) Phần bù rủi ro thị trường (RPm)
Phần bù rủi ro thị trường (hay phần bù rủi ro vốn cổ phần) RPm, phần bù
này bù đắp cho rủi ro cao hơn của các chứng khoán trên th ị tr ường so v ới các
công cụ đầu tư phi rủi ro và được đánh giá bằng giá trị ERP.
ERP là kỳ vọng của tỷ suất lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu phổ thông so
với lãi suất phi rủi ro trong thời gian đầu tư.
Trang | 12


Các nguồn dư liệu liên quan đên ERP
Hồ sơ định lượng Merrill Lynch: Đây là một ấn phẩm hàng tháng của
Merrill Lynch sử dụng dự phóng lợi nhuận kỳ vọng từ các nhà phân tích
riêng để cung cấp lợi nhuận kỳ vọng ước tính. Sử dụng các mức lợi nhuận
kỳ vọng ước tính này, một nhà phân tích có thể tính toán một mức ERP d ự
kiến.
Greenwich Associates: Greenwich Associates tiến hành một cuộc khảo sát
hàng năm về các quản trị viên chương trình hưu trí, nơi họ cung cấp các
ước tính của mình về tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng hàng năm trong các lo ai tài
sản cá nhân trong 5 năm tới.

Duke/Tạp chí CFP Báo cáo Khảo sát Viễn cảnh Doanh nghiệp Toàn c ầu:
Khoa kinh doanh Fuqua của Đai học Duke và tap chí CFO ti ến hành kh ảo
sát hàng quý về CFO của các công ty và người nhận tap chí CFO trên kh ắp
thế giới, theo đó người trả lời cung cấp ước tính của họ về tổng l ợi
nhuận trung bình cho chỉ số S&P 500 trong 10 năm tới. John R. Graham và
Campbell R. Harvey chuẩn bị các kết quả trên trang báo định kỳ.
Dr. Aswath Damodaran: Dr. Aswath Damodaran của Khoa Stern tai đai học
New York cũng trình bày dữ liệu ERP.
2.3.2.3. Phần bù rủi ro phi hệ thống va phương pháp mô hình
định giá tai sản vốn điều chỉnh (MCAPM)
Lý thuyết tài sản vốn sau đó được mở rộng trong mô hình định giá tài s ản
vốn điều chỉnh (MCAPM) để đưa thêm yếu tố rủi ro phi h ệ th ống thông qua
việc điều chỉnh các hiệu ứng rủi ro quy mô và rủi ro cho từng công ty c ụ th ể đ ể
có được tỷ lệ áp dụng cho một công ty mục tiêu định giá cụ th ể.
Công thức cơ bản cho MCAPM được thể hiện như sau:

E ( R i ) = R f + B ( RPm ) + RPs + RPu
Trong đó:
E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) của chứng khoán i
Rf

= Tỉ suất lợi nhuận cho một khoản đầu tư phi rủi ro tính đ ến ngày
định giá

B

= Hệ số bêta của công ty

RPm

= Phần bù rủi ro thị trường

RPs

= Phần bù rủi ro quy mô

RPu

= Phần bù rủi ro riêng biệt cho một công ty, u đai di ện cho r ủi ro phi
hệ thống

a) Phần bù rủi ro quy mô (RPs)
Trang | 13


Phần bù quy mô (RPs) phải được cộng thêm khi định giá doanh nghiệp nhỏ,
các công ty cổ phần tư nhân. Bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng khi quy
mô của một công ty giảm, rủi ro của công ty tăng lên. Do đó, một công ty nh ỏ
hơn có thể phải trả thêm phần bù quy mô để thu hút các nhà đầu tư.
Có một vài tranh luận về việc có nên sử dụng phần bù quy mô. Một s ố nhà
phân tích đã phản biện việc điều chỉnh phần bù quy mô cho các công ty nh ỏ
hơn. Hiện nay, hầu hết các nhà phân tích đồng ý rằng th ời gian qua các doanh
nghiệp nhỏ hơn trên thị trường đã được yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao h ơn các
doanh nghiệp lớn. Cả Michael W.Barad của Ibbotson và Dr. Shannon P. Pratt cũng
cho rằng cần thiết phải điều chỉnh phần bù quy mô khi sử dụng mô hình BuilUp truyền thống để có được mức lãi suất áp dụng trong đ ịnh giá các công ty c ổ
phần tư nhân, quy mô nhỏ.
Trong một bài trình bày với chủ đề “Phần bù rủi ro công ty nhỏ: Li ệu điều
này thực sự tồn tai?” Jeffery S. Tarbell đã đưa ra một danh sách các yếu tố
thường phản ánh sự gia tăng rủi ro của các công ty nhỏ:
•

•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

Khó khăn để tăng nguồn tài trợ
Thiếu đa dang hóa sản phẩm, ngành và địa lý
Không thể mở rộng sang các thị trường mới
Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt
Thiếu chuyên môn quản lý
Độ nhay cao hơn với các biến động kinh tế
Lịch sử chia cổ tức kém hấp dẫn
Độ nhay cao hơn đối với rủi ro kinh doanh, áp lực nguồn cung, nhu cầu
giảm
Không có khả năng kiểm soát hoặc tác động đến quy định và công đoàn

Thiếu lợi thế về quy mô kinh tế hoặc bất lợi về chi phí
Thiếu khả năng tiếp cận các kênh phân phối
Thiếu mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng
Thiếu sự khác biệt trong sản phẩm và nhãn hiệu nhận biết
Thiếu khả năng tài chính cần thiết để duy trì hoat động
Thiếu nguồn thông tin từ bên ngoài, bao g ồm hệ th ống các nhà phân tích,
dẫn đến thiếu khả năng dự báo
Thiếu mang lưới báo chí và các công cụ khác đ ể phổ bi ến thông tin của
công ty
Thiếu kiểm soát nội bộ
Thiếu cơ sở ha tầng
Thiếu khả năng báo cáo nội bộ
Các công ty vốn hóa nhỏ bị thị trường tín dụng xem là có rủi ro h ơn, d ẫn
đến:
• Lãi suất vay cao hơn
• EBITDA thấp hơn
Trang | 14


•
•
•

Tỷ lệ tài sản đảm bảo thấp hơn
Các thỏa thuận han chế hơn
Ít sử dụng cổ phiếu như loai chứng khoán hấp dẫn

Sự lựa chọn phần bù rủi ro quy mô
Ibbotson tách dữ liệu thị trường ra thành 10 phân vị của. Có một số lựa ch ọn
phân khúc thị trường để điều chỉnh quy mô như sau:

1. Phần bù quy mô Ibbotson micro-cap: là mức tỷ suất lợi nhuận tăng thêm

của các công ty đai chúng có quy mô đứng thứ 9 và 10 phân v ị của th ị
trường với mức vốn hóa thị trường bình quân là $139 tri ệu và kho ảng từ
$1.6 triệu đến $453.3 triệu.
2. Phân vị thứ 10 của nghiên cứu Ibbotson : là mức tỷ suất lợi nhuận tăng
thêm của các công ty đứng thứ 10 trong 10 phân vị thị trường. Dữ li ệu
trong năm gần đây nhất bao gồm 1,626 công ty. Các công ty này có mức
vốn hóa thị trường trong khoảng từ $1.6 triệu đến $218.5, với mức trung
bình là $79.2 triệu.
b) Phần bù rủi ro riêng biệt của công ty (RPu)
Rủi ro riêng biệt của công ty (RPu) là rủi ro gắn liền với các đặc đi ểm của
công ty đang được định giá và/hoặc ngành mà công ty đó ho at đ ộng. Rủi ro c ủa
công ty đặc thù bao gồm rủi ro liên quan đến ngành mà công ty ho at đ ộng, liên
quan đến nền kinh tế nói chung cũng như các rủi ro liên quan đ ến hoat đ ộng
nội bộ của công ty như: trình độ quản lý, đòn bẩy tài chính, sự phụ thuộc nhà
cung cấp, khách hàng, thị trường,…
Các phương pháp xác định phần bù rủi ro riêng biệt của công ty
 Sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibbotson
Phần bù rủi ro ngành Ibbotson dựa trên các nghiên cứu thực nghi ệm v ề rủi
ro liên quan đến các ngành cụ thể bằng cách sử dụng một khái ni ệm được g ọi là
các hệ số beta đầy đủ thông tin. Các hệ số beta đầy đủ thông tin tính toán một
mức beta trung bình cho một ngành bằng cách kết h ợp các công ty trong cùng
một ngành cụ thể. Kết quả là một hệ số beta ngành giống như beta tổng th ể thị
trường. Mục đích là để xác định các đặc điểm rủi ro tổng thể của ngành so với
rủi ro thị trường.
Công thức Ibbotson sử dụng để tính toán phần bù rủi ro ngành là:

IRPi = ( RIi ×ERP ) - ERP
Trong đó:

IRPi = phần bù rủi ro kỳ vọng của ngành i, hoặc tỷ suất l ợi nhuận kỳ v ọng
vượt quá tỷ suất sinh lợi thị trường.
Trang | 15


RIi = chỉ số rủi ro ngành i (beta thông tin đầy đủ).
ERP = phần bù rủi ro vốn cổ phần kỳ vọng (RPm).
Tương tự như khái niệm ước tính beta, ngành có chỉ s ố rủi ro tương đương
với thị trường, hoặc bằng 1, sẽ có phần bù rủi ro là 0; đối với những ngành có
chỉ số rủi ro lớn hơn 1, thì phần bù rủi ro ngành sẽ l ớn h ơn 0, và đ ối v ới ch ỉ s ố
rủi ro ngành nhỏ hơn 1, thì phần bù rủi ro ngành sẽ nhỏ hơn 0.
Ví dụ, nếu hệ số beta đầy đủ thông tin (RIi) giành cho công ty Miscellaneous
Home Furnishings Stores (SIC 5719) là 1.1, và ERP là 6.5%, ph ần bù r ủi ro ngành
được tính như sau:

IRPi = ( 1.1 × 6.5 ) - 6.5 = 0.65%
 Phương pháp hợp nhất rủi ro phi hệ thống
Frank C. Evans và các cộng sự của mình đã trình bày t ai h ội ngh ị ASA vào
tháng 8 năm 1999 về việc sử dụng một ma trận đ ể điều chỉnh chi ti ết các y ếu
tố rủi ro riêng biệt của công ty. Một ví dụ về khái niệm ma trận đã được xuất
bản trong mục “How Do You Handle It?” của Bản tin Business Valuation Review
vào tháng 9 năm 1999, thể hiện trong bảng 6.13.
Bảng 6.13 Các yêu tố rủi ro riêng biệt của công ty
Rủi ro gia
tăng (Ví du)
Các yêu tố rủi ro riêng biệt của công ty đối với Công ty
XYZ
1. Lịch sử hoat động, tính bất ổn của thu nhập và doanh thu
2. Thiếu chiều sâu quản lý
3. Thiếu sự tiếp cận nguồn vốn

4. Sự phụ thuộc quá mức vào những người chủ chốt
5. Thiếu quy mô và sự đa dang địa lý
6. Thiếu sự đa dang khách hàng
7. Thiếu nguồn tiếp thị cân nhắc canh tranh
8. Thiếu sức mua và quy mô của các nền kinh tế khác
9. Thiếu nguồn sản phẩm và sự phát triển thị trường
10
Sự phụ thuộc quá mức vào các đai lý/nhà cung cấp
.
11
Sự han chế trong hệ thống phân phối
.
12
Sự han chế về báo cáo tài chính và kiểm soát
.
Thuộc tính tích cực
Những hợp đồng dài han với khách hàng hoặc sản phẩm
1.
duy nhất hoặc thị trường ngách
Bằng sáng chế, quyền tác giả, quyền thương mai, sản
2.
phẩm độc quyền

3.5
1.0
0.5
1.0
0.5
0.0
0.5

0.0
0.5
0.0.
0.0
0.5
0.0
(1.0)
Trang | 16


Sự tăng ròng lên lãi suất chiêt khấu
7.0
Bảng 6.14 là một ví dụ khác của một dang mẫu có th ể được dùng đ ể h ỗ tr ợ
trong đo lường rủi ro phi hệ thống của doanh nghi ệp. Tuy nhiên, ph ải nh ấn
manh rằng việc sử dụng các công cụ như vậy là thuộc về tính ch ất phán đoán
chứ không có một cách thức trực tiếp hay tương quan để xác đ ịnh s ố l ượng
được yêu cầu điều chỉnh để thu được phần bù rủi ro cần thiết cho những rủi ro.
Bảng 6.14 Phân tích rủi ro phi hệ thống đối với Professional Law Practice – Đặc
điểm kinh doanh và Các yếu tố rủi ro: Tóm tắt
Rủi ro
I. Practice Makeup
1. Pham vi cung cấp dịch vụ
CAO
2. Số năm kinh doanh
3. Tính ổn định, sự thay đổi
4. Sự phụ thuộc vào nhân viên chủ chốt
5. Sự ổn định của nhân viên
6. Sự sẵn có của nhân viên mới
7. Quy mô tương đối thực tiễn
8. Dễ dàng xâm nhập canh tranh

9. Khách hàng trung thành và tin tưởng
10 Văn phòng và Thiết bị
.
11 Tên của Công ty được công nhận
.
12 Danh tiếng của các chuyên gia
.
13 Phương pháp tiếp thị/Điểm manh
.
14 Vị trí:
.
15 Tiềm năng tăng trưởng:
.
II. Rủi ro tai chính: Hiện trạng va xu hướng lịch sư
THẤP
1. Hệ số khả năng thanh toán nợ hiện hành/nhanh
2. Tỷ suất về khả năng sinh lời
3. Tỷ lệ thực hiện:
4. Tỷ lệ sử dụng:
5. Tỷ lệ Nợ/Vốn:
6. Sổ sách/Hồ sơ, Chất lượng, Lịch sử:
7. Xu hướng lịch sử:
III. Sự quản lý
THẤP
1. Kinh nghiệm quản lý
2. Chiều sâu trong quản lý
3. Kế hoach kinh doanh: tình trang
4. Hệ thống và Triết lý quản lý
5. Hệ thống và các kế hoach kế thừa
Trang | 17

 Sử dụng báo cáo RP của Duff & Phelps
Phương pháp này bắt nguồn từ năm 1990 dựa trên các nghiên cứu do Roger
Grabowski and David King tiến hành. Báo cáo D&P RP s ử d ụng d ữ li ệu l ịch s ử
tương tự như dữ liệu của Ibbotson SBBI nhưng khác nhau ở giai đo an từ năm
1963 đến nay thay vì từ năm 1926 đến nay như Ibbotson đã sử dụng.
Báo cáo D&P RP cung cấp dữ liệu về phần bù rủi ro v ốn cổ ph ần dựa trên
thước đo khác về quy mô. Dữ liệu được về phần bù rủi ro vốn cổ phần được
chia thành 25 nhóm quy mô khác nhau dựa trên 8 tiêu chí sau:
•
•
•
•
•
•
•
•

Giá trị thị trường của vốn cổ phần
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
Thu nhập ròng trung bình 5 năm
Giá trị thị trường của vốn đầu tư
Tổng tài sản
EBITDA trung bình 5 năm
Doanh thu
Số nhân viên

Liên quan đến việc xác định thêm một s ố tiêu chí nh ư đ ược s ử d ụng trong
nghiên cứu Báo cáo D&P RP:

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trước khi cộng thêm ph ần thu ế thu
nhập hoãn lai.
• Thu nhập ròng trung bình là thu nhập ròng trước các kho ản m ục b ất
thường.
• Số nhân viên hoặc là trung bình cuối 1 năm ho ặc là trung bình hàng năm,
bao gồm là lao động theo mùa vụ và lao động bán th ời gian và không bao
gồm nhân viên hợp đồng và nhân viên trong các công ty con không h ợp
nhất.
•

Nhiều nhà định giá doanh nghiệp gặp phải các công ty cổ phần tư nhân, các
doanh nghiệp này thường nhỏ hơn đáng kể so với các công ty trong th ị tr ường
chứng khoán. Cách tiếp cận của Grabowski and King trong các nghiên cứu r ất
hữu ích trong các kết quả thấp hơn (nhóm thứ 25) so sánh ở cu ối các thông s ố
quy mô gặp phải trong trường hợp công ty cổ phần tư nhân.
Ví dụ, Báo cáo D&P RP năm 2009 trình bày các tiêu chí quy mô trung bình cho
nhóm thứ 25 như sau:
•
•
•
•
•
•

Giá trị thị trường của vốn cổ phần
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
Thu nhập ròng trung bình 5 năm
Giá trị thị trường của vốn đầu tư
Tổng Tài sản
EBITDA trung bình 5 năm

$111 triệu
$60 triệu
$3 triệu
$145 triệu
$125 triệu
$12 triệu
Trang | 18


•
•

Doanh thu
Số nhân viên

$112 triệu
246

Một ví dụ minh họa cách sử dụng dữ liệu trong Báo cáo D&P RP đ ể tính lãi
suất chiết khấu cho công ty mục tiêu, giả sử các đặc đi ểm hoat động như sau:
Quy mô
Giá trị sổ sách vốn cổ
phần
Thu nhập ròng trung bình
Tài sản
EBITDA trung bình
Doanh thu
Nhân viên

Danh muc
đầu tư

$40 triệu
$3 triệu
$150 triệu
$20 triệu
$170 triệu
1,050
Phần bù trung bình
Cộng: Lãi suất phi rủi ro
Chi phí sử dụng vốn

25

Phần bù rủi ro
trung bình vượt
trội lãi suất phi rủi
ro
10.88%

25
24
24
24
23

11.74%
9.97%
10.19%

9.58%
10.64%
10.50%
4.50%
15.00%

Based on 2009 D & P Risk Premium Report, Arithmetic ERP.

2.3.2.4.

Phương pháp Build-Up (BUM)

Phương pháp Build-Up (BUM) thường được sử dụng bởi nhà phân tích làm
việc với các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ. Trong phương pháp Build-up,
suất chiết khấu được tính bằng cách cộng thêm đánh giá của nhà phân tích v ề
những rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ th ống của công ty ho ặc l ợi ích ch ủ s ở
hữu. Sử dụng phương pháp mở rộng nhất để đat được một tỷ lệ theo cách ti ếp
cận này sử dụng bốn hoặc năm yếu tố cơ bản để rút ra m ột suất chi ết kh ấu v ới
ít nhất một yếu tố được dựa trên bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu bởi
Ibbotson hoặc Duff & Phelps.
Công thức căn bản giành cho mô hình Buil-Up truyển th ống:

E ( Ri ) = R f + RPm + RPs + RPu
Với:
E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng trên một chứng khoán (yêu cầu thị trường)
Rf

= Lãi suất phi rủi ro

RPm

= Phần bù rủi ro thị trường

RPs

= Phần bù rủi ro giành cho quy mô nhỏ

RPu

= Phần bù rủi ro giành cho công ty riêng biệt, u đai di ện cho r ủi ro
phi hệ thống

Trong quan điểm truyền thống về mô hình Build-Up, sự phân bổ phần bù rủi
ro ngành có cả cộng thêm và trừ đi trong tính toán mô hình BUM. Đi ều này đ ược
kỳ vọng, đo lường rủi ro ngành nằm trong mối quan hệ với rủi ro liên quan đ ến
Trang | 19


toàn thị trường, giống như phương pháp ước tính beta phân bổ l ớn hơn và nh ỏ
hơn 1.
Phương pháp Build-Up sư dung
phần bù rủi ro nganh Ibbotson
Lãi suất phi rủi ro
Lãi suất phi rủi ro
+ Phần bù rủi ro vốn cổ phần
+ Phần bù rủi ro vốn cổ phần
+ Phần bù quy mô
+ Phần bù quy mô
+/- Phần bù rủi ro ngành
+ Rủi ro đặc thù công ty

+ Rủi ro đặc thù công ty
= Suất chiết khấu chi phí sử dụng = Suất chiết khấu chi phí sử dụng
vốn
vốn
Trong phương pháp Build-Up truyền thống, thay vì sử dụng dữ li ệu ph ần bù
rủi ro của Ibbotson SBBI thì ta có thể sử dụng dữ liệu từ Báo cáo phần bù r ủi ro
của Duff & Phelps (Báo cáo D&P RP).
Phương pháp Buil-Up truyền thống

Ví du về tính chi phí sư dung vốn cổ phần sư dung dư liệu Duff &
Phelps va Ibbotson
Để lựa chọn 2 cách tiếp cận Duss & Phelps và Ibbotson nh ằm xác đ ịnh ph ần
bù rủi ro vốn cổ phần thích hợp, nhà phân tích phải thực hi ện các đi ều ch ỉnh
cần thiết cho mỗi phương pháp.
Đối với Duff & Phelps, nhà phân tích phải lựa chọn danh mục có quy mô thích
hợp cùng với phần bù vượt trội lãi suất phi rủi ro tương ứng. Ti ếp theo, nhà
phân tích chọn phần bù tổng thể vượt trội lãi suất phi rủi ro bằng cách s ử d ụng
trung bình hoặc một vài cách tính khác. Vì dữ liệu của Duff & Phelps đã đ ược
trình bày dựa trên các số liệu khác nhau về quy mô, việc đi ều ch ỉnh quy mô là
không cần thiết đối với phần bù rủi ro vốn cổ phần của Duff & Phelps trong mô
hình BUM.
Đối với Ibbotson, nhà phân tích lựa chọn mức phần bù rủi ro v ốn c ổ ph ần
thích hợp và điều chỉnh quy mô tương ứng để đat được mức phần bù rủi ro vốn
cố phần được điều chỉnh theo quy mô.
Khi xác định phần bù rủi ro vốn cổ phần đã điều chỉnh theo quy mô thích
hợp cho một trong 2 phương pháp, nhà phân tích có th ể sử dụng trung bình
hoặc trọng số để tính toán phần bù rủi ro vốn cổ phần tổng thể, áp dụng cho
công ty mục tiêu.
Bảng 6.18 dưới đây minh họa chi phí sử dụng vốn được tính toán dùng cả dữ
liệu của Duff & Phelps và Ibbotson.

Bảng 6.18 Tính toán phần bù rủi ro vốn cổ phần và phần bù rủi ro quy mô
bằng Mô hình Build-Up sử dụng dữ liệu Duff & Phelps và Ibbotson (d ữ li ệu chưa
điều chỉnh)
Phần bù rủi ro vốn cổ phần – Duff & Phelps
Trang | 20


25
25

Phần bù dựa
trên lãi suất
phi rủi ro
10,88%
11,74%

25

11,21%

25
25

11,42%
10,46%

25
Nhỏ nhất
Trung bình
Trung vị

Lớn nhất
Phần bù rủi ro vốn cổ phần điều chỉnh theo quy mô

10,64%
10,46%
11,06%
11,05%
11,74%
11,05%

Phần bù rủi ro vốn cổ phần – Ibbotson
Phần bù rủi ro vốn cổ phần – (b)
Phần bù rủi ro quy mô – (b)
Phần bù rủi ro vốn cổ phần điều chỉnh theo quy mô

6,50%
5,81%
12,31%

Đặc điểm

Quy mô
công ty

Doanh
muc

Giá trị sổ sách vốn cổ phần – (a)
< $60 triệu
Thu nhập ròng trung bình 5 năm – < $3 triệu

(a)
Tổng tài sản – (a)
<
$125
triệu
EBITDA trung bình 5 năm – (a)
< $12 triệu
Doanh thu – (a)
<
$112
triệu
Số nhân viên – (a)
< 246

Tính toán chi phí sư dung vốn cổ phần va tỷ lệ vốn hóa
Lãi suất phi rủi ro – (c)
Phần bù rủi ro vốn cổ phần
Duff & Phelps
11,05%
Ibbotson
12,31%
Trung bình
Phần bù rủi ro riêng biệt của công
ty – (d)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần

4,29%

11,68%
3,00%

18,97%

(a) Morningstar Inc., Duff & Phelps, LLC Risk Premium Report, 2009, 25th size categories
(b) Morningstar/Ibbotson, 2009 SBBI Yearbook—Valuation Edition, 10th decile size premium, historical
ERP
(c) 20 year T-Bi ll rate @ 7/31/2009
(d) based on analyst judgment

2.3.2.5.

Phương pháp hệ số giá/thu nhập (P/E)

a) Nguồn gốc thị trường của hệ số P/E
Hiểu được nguồn gốc thị trường của hệ số P/E có tác động lẫn nhau giữa r ủi
ro và tăng trưởng là điều quan trọng để có “điều chỉnh” thích hợp nhằm ph ản
ánh rủi ro và tăng trưởng của một công ty cổ phần tư nhân được định giá.
b) Mối quan hệ giưa tỷ lệ vốn hóa, lãi suất chiêt khấu va hệ s ố
giá/thu nhập (P/E)
Trang | 21


Các thành phần rủi ro và tăng trưởng trong hệ số P/E
c) Điều chỉnh tỷ số giá/thu nhập (P/E)
Khi áp dụng tỉ suất/hệ số vốn hoá của một công ty cổ phần đai chúng cho
một công ty cổ phần tư nhân cần định giá, mà 2 công ty có s ự khác nhau v ề qui
mô, tốc độ tăng trưởng và các yếu tố rủi ro riêng biệt khác,… thì cần có nh ững
điều chỉnh thích hợp.
Tỷ lệ tăng trưởng và quy mô của công ty cổ phần tư nhân là các thành ph ần
quan trọng của việc điều chỉnh bội số giá. Nhìn chung, là thực hi ện điều ch ỉnh
theo xu hướng giảm xuống, kết quả là bội số giá thấp h ơn sẽ được áp d ụng cho

các công ty cổ phần tư nhân. Quan sát các dữ liệu của thị trường đai chúng từ
năm 1926 chỉ ra rằng, các công ty nhỏ hơn nhìn chung sẽ có mức đ ộ rủi ro cao
hơn và do đó đòi hỏi suất sinh lợi cao hơn. Nói cách khác, các công ty nh ỏ h ơn sẽ
bán cổ phần tai mức bội số giá thấp hơn.
Ví dụ: Giả sử rằng thành phần lãi suất chiết khấu của tỷ suất v ốn hoá ph ải
được tăng hai điểm cho rủi ro quy mô và hai đi ểm cho r ủi ro riêng bi ệt c ủa công
ty (như là quản lý lỏng lẻo, giới han về thị trường…). Ghi nhớ rằng rủi ro của
ngành đã được bao gồm trong bội số tham khảo.
1. Chuyển đổi bội số giá của công ty tham khảo thành t ỷ l ệ v ốn hoá thu

nhập.
P/E = giá/thu nhập ròng
IC = vốn đầu tư
EBIT = thu nhập trước lãi vay và thuế
Hệ số định giá

Bội số giá quan
sát được

Chuyển đổi sang
tỷ lệ vốn hóa

Tỷ lệ vốn hóa

P/E

15.1

1/15.1

6.6%

IC/EBIT

8.7

1/8.7

11.5%

2. Tăng tỷ lệ vốn hóa thu nhập do rủi ro tăng vượt mức kì vọng

Hệ số định giá

Tỷ lệ vốn hóa

Rủi ro vượt mức

Tỷ lệ vốn hóa
điều chỉnh

P/E

6.6%

4.0%

10.6%

IC/EBIT

11.5%

4.0%

15.5%

3. Chuyển đổi tỷ lệ vốn hóa điều chỉnh sang bội số giá

Hệ số định giá

Tỷ lệ vốn hóa
điều chỉnh

Chuyển đổi sang
bội số giá

Bội số giá điều
chỉnh

P/E

10.6%

1/.106

9.4
Trang | 22

IC/EBIT

15.5%

1/.155

6.5

3. Chi phí sư dung vốn bình quân (WACC)
Các doanh nghiệp thường có nhiều loai vốn trong cấu trúc v ốn của mình. Đ ể
tính chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, trước tiên phải xem xét cấu trúc v ốn
của doanh nghiệp bao gồm những loai vốn nào. Ba loai v ốn hình thành c ấu trúc
vốn của hầu hết các công ty là: vốn cổ phần thường, vốn cổ ph ần ưu đãi và n ợ
dài han.
Mỗi thành phần cấu thành nên cấu trúc vốn của doanh nghi ệp đều có một
chi phí riêng như trên. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là trung bình có
trọng số chi phí sử dụng vốn của các thành phần cấu trúc v ốn của công ty, m ỗi
giá trị được tính theo giá trị thị trường của phần vốn đó.
Công thức được sử dụng để tính một WACC:

(

WACC = ( ke × We ) + ( k p × W p ) + kd /( pt ) [ 1 − t ] × Wd

)

Trong đó:
WACC

= Chi phí sử dụng vốn bình quân

ke

= Chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông

We
trường
kp
Wp
trường

= Phần trăm cổ phần phổ thông trong cấu trúc vốn, theo giá thị
= Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
= Phần trăm cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn, theo giá thị

kd/(pt)

= Chi phí sử dụng nợ (trước thuế)

t

= Thuế suất

Wd

= Phần trăm nợ trong cấu trúc vốn, theo giá thị trường

Sau đây là ví dụ về tính chi phí sử dụng vốn thông qua công thức WACC.
Bảng 6.20 Ví dụ về công thức WACC cho Tabular Format
Thanh phần

của cấu trúc
% các thanh phần
vốn
của cấu trúc vốna
Chi phí
Nợ
.40
.08 - .032b =
Cổ phần ưu đãi
.15
.10
=
Cổ phần thường
.45
.18
=
1.00
Trung bình của Cấu trúc
=
vốn
=
a

Trung bình trọng
số các thanh phần
cấu trúc vốn
.019
.015
.081
.115

11.5%

Tỷ lệ thị trường

Trang | 23


b

Giả sử thuế suất 40%

Trang | 24