Tiểu luận chương 8 phân tích triển vọng vấn đề định giá

BÀI SOẠN CHƯƠNG 8: PHÂN TÍCH TRIỂN VỌNG, VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ
I.

Ước tính dòng tiền/dòng thu nhập trong tương lai........................................3
1.

Khái niệm.......................................................................................................3

2.

Dự phóng dòng thu nhập trong tương lai.......................................................3

II.

Chi phí sử dụng vốn.........................................................................................4

1.

Chi phí sử dụng nợ.........................................................................................5

2.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi...............................................................5

3.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường..............................................................5
a.

Phát hành mới.............................................................................................5

b.

Lợi nhuận giữ lại.........................................................................................6
i.

Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn CAPM..................................6

Xác định beta...................................................................................................7

4.

ii.

Mô hình MCAPM...................................................................................8

iii.

Phương pháp tích lũy (Build-up).............................................................9

Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số WACC...................................10


Chi phí sử dụng vốn biên WMCC.......................................................11

III. Phương pháp thu nhập..................................................................................12
1.

Chiết khấu dòng tiền DCF............................................................................12

a.

Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua chiết khấu
dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE......................................................................12
i.

Khái quát...............................................................................................12

ii.

Tính dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE)........................................12

iii.

Các mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu.......................12



Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định....................................................12



Mô hình FCFE nhiều giai đoạn...........................................................13



Mô hình số nhân kết thúc (Exit Multiple Model)................................14



Mô hình H...........................................................................................14



Mô hình dẫn dắt giá trị (Value Driver)................................................14



Mô hình tăng trưởng nâng cao (Advance Growth Model)...................15


b.

Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp.......................................................15
i.

Khái quát...............................................................................................15

ii.

Dòng tiền thuần của công ty..................................................................15

iii.

Hạn chế..................................................................................................16

iv.

Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF...................................16


Công ty tăng trưởng ổn định................................................................16



Dạng mô hình FCFF tổng quát............................................................17



Xác định năm cuối...............................................................................18

c.

Vốn hóa thu nhập......................................................................................18
i.

Khái niệm..............................................................................................18

ii.

Công thức tính.......................................................................................18

iii.

Điều kiện áp dụng..................................................................................18

iv.

Ưu nhược điểm......................................................................................19

2.

Phương pháp vốn hóa dòng tiền CCF...........................................................19

3.

Phương pháp dòng tiền vượt trội ECF..........................................................20

IV.

Một số vấn đề thường gặp..............................................................................20

1.

Các sai lầm trong định giá............................................................................20

2.

Giá trị ước tính so với giá trị thị trường.......................................................22

3.

Xử lý accounting distortion..........................................................................22

4.

Xử lý giá trị sổ sách âm................................................................................23

5.

Giải quyết tình trạng dư thừa tiền mặt và dòng tiền quá mức.......................24

I.

Ước tính dòng tiền/dòng thu nhập trong tương lai

1. Khái niệm
Do tính chất dự báo tương lai của việc định giá nhằm mục đích xác định giá trị nội tại
của công ty, nhà phân tích định giá sẽ muốn đánh giá đúng khi tính toán lợi nhuận kinh tế
trong tương lai để đưa ra kết luận hỗ trợ định giá một các chính xác.
Dòng lợi nhuận kinh tế trong tương lai có thể được xác định theo nhiều các khác
nhau, tùy thuộc vào các yếu tố liên quan như ngành nghề, tốc độ phát triển, và rất nhiều
thứ khác.
Trong những năm gần đây, dòng tiền ròng đã trở thành biện pháp được sử dụng phổ
biến nhất trong đo lường lợi nhuận kinh tế trong tương lai. Dòng tiền ròng tương đương
với khả năng chi trả cổ tức và có thể được coi là một đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên vốn
đầu tư.
Dòng tiền ròng được xác định khác nhau tùy thuộc vào phương pháp tiếp cận thu
nhập được chọn.
2. Dự phóng dòng thu nhập trong tương lai
Để thực hiện dự phòng được dòng thu nhập trong tương lai của công ty, nhà phân tích
phải căn cứ vào dữ liệu lịch sử, hiện tại và các yếu tố tương lai có thể tác động, từ đó đưa
ra dự báo về xu hướng dòng thu nhập trong tương lai.
Có 05 phương pháp chính để ước tính dòng thu nhập trong tương lai từ dữ liệu lịch
sử, bao gồm:
-

-

Phương pháp thu nhập hiện tại: thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong
những đại diện tốt nhất cho năm sau và tương lai của nhiều công ty, dòng tiền mặt

hiện tại có thể được nhân rộng trong những năm tiếp theo;
Phương pháp trung bình đơn giản: sử dụng số trung bình số học của dữ liệu lịch
sử trong giai đoạn phân tích, được sử dụng thường xuyên nhất trong việc phát
triển tử số của phương pháp vốn hóa dòng tiền. Tuy nhiên, phương pháp này có
thể không phản ánh chính xác những thay đổi trong tăng trưởng của công ty hoặc
các xu hướng khác;
Phương pháp bình quân gia quyền: phương pháp trung bình có trọng số có thể
mang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng lợi ích kinh tế trong tương lai, vì trọng số
giúp diễn giải các xu hướng linh hoạt hơn.
Phương pháp xu hướng tuyến tính tĩnh: là một ứng dụng thống kê của công thức
bình phương nhỏ nhất. Phương pháp này thường được coi là hữu ích nhất khi thu
nhập trước đây của công ty tương đối phù hợp (tích cực hoặc tiêu cực) và dự kiến
sẽ tiếp tục ở mức tương tự trong tương lai, đề xuất ít nhất 05 năm dữ liệu.


-

II.

Phương pháp dự toán chính thức: phương pháp dự toán chính thức sử dụng các dự
báo dòng tiền hoặc các lợi nhuận kinh tế khác cho một số năm nhất định (từ ba
năm đến năm năm) được gọi là thời kỳ rõ ràng hoặc dự báo. Phương pháp này
được sử dụng để xác định các dòng lợi nhuận kinh tế tương lai khi sử dụng
phương pháp chiết khấu dòng tiền. Phương pháp này đã được chấp nhận rộng rãi
do tính linh hoạt cho phép khi ước lượng các dòng lợi nhuận năm qua năm theo
thời gian rõ ràng

Chi phí sử dụng vốn

Đối với mỗi doanh nghiệp thì nhu cầu về vốn là một trong những nhu cầu rất quan

trọng. Vốn được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau. Vì vậy việc quyết định lựa
chọn nguồn vốn nào, tỉ lệ bao nhiêu… để thực hiện mục đích kinh doanh, đạt được
mục tiêu của doanh nghiệp cũng là điều vô cùng quan trọng. Một trong những yếu tố
cần cân nhắc cho việc ra quyết định này là Chi phí sử dụng vốn.
Mục tiêu cơ bản của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ phần, và một công ty có
thể làm tăng giá trị này bằng cách đầu tư vào các dự án sinh lợi nhiều hơn chi phí sử
dụng vốn.
Chi phí sử dụng vốn là gì?
+ Đứng trên góc độ doanh nghiệp là người đi vay thì: Chi phí sử dụng vốn là giá
phải trả cho việc huy động và sử dụng vốn. Chi phí sử dụng vốn bao gồm chi phí trả
cho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu.
+ Đối với nhà tài trợ: chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi cần thiết mà các nhà
đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào các chứng khoán của công ty.
+ Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi tối
thiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới.
Chi phí sử dụng vốn bao hàm trong nó 2 thành phần cơ bản về kỳ vọng của nhà
đầu tư:


Tỷ lệ lợi nhuận thực tế mà nhà đầu tư mong muốn có được trên cơ sở
không có rủi ro;



Phần bù rủi ro (trong đó có bao gồm lạm phát, sự mất giá của đồng tiền qua
thời gian).

Chi phí sử dụng vốn khi được xem xét một cách đơn lẻ theo nguồn vốn đầu tư mà
doanh nghiệp có thể huy động có thể phân loại một các cơ bản như sau:





1. Chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử dụng nợ chính là lãi suất mà công ty phải trả cho khoản vay từ tổ chức
tài chính và bên cho vay khác. Đây có thể là khoản nợ dưới hình thức trái phiếu,
vay ngân hàng, và các hình thức khác.
Việc sử dụng chi phí lãi vay với cơ cấu phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm
được chi phí sử dụng vốn do hưởng lợi từ tấm chắn thuế:
r’ = r x (1-T) = r – r*T

Trong đó:





r’: Chi phí sử dụng nợ sau thuế
r: Chi phí sử dụng nợ trước thuế
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
r*T: khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Cổ phần ưu đãi có những đặc tính của cả cổ phiếu thường và trái phiếu:




Những đặc điểm của cổ phần ưu đãi giống với trái phiếu là: Có tính trái quyền
đối với lợi nhuận, cổ đông ưu đãi chắc chắn nhận được lợi tức, tính ưu tiên,
tính chắc chắn.
Những đặc điểm của cổ phần ưu đãi giống với cổ phần thường là: không có
thời gian đáo hạn.

Cách tính :
Trong đó:
 rp : chi phí vốn cổ phần ưu đãi
 Dp: Cổ tức cổ phần ưu đãi
 P’p: Doanh thu phát hành thuần của CP ưu đãi (Giá x Số lượng – Chi phí phát
hành)
4. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Có 02 nguồn tài trợ dưới dạng cổ phần thường :
a. Phát hành mới
Khi độ lớn của khoản đầu tư mới vượt qua tiềm năng của các nguồn tài trợ nội bộ,
doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn từ các nguồn bên ngoài. Việc bán các loại cổ
phần mới sẽ làm phát sinh loại chi phí phát hành và những chi phí này không được coi là
bộ phận của chi phí ước tính của lợi nhuận giữ lại.


Trong đó :
 rne : chi phí vốn cổ phần ưu đãi
 D1: Cổ tức cổ phần thường
 P’0: Doanh thu phát hành thuần của CP thường (sau khi trừ đi chi phí phát
hành)
 g : tỷ lệ tăng trưởng mong đợi
b. Lợi nhuận giữ lại
Chi phí của lợi nhuận giữ lại được đo lường bằng chi phí cơ hội, tức là nếu những lợi
nhuận này được chia, thì cổ đông có thể đầu tư và thu lợi nhuận từ bên ngoài doanh

nghiệp. Bởi vậy có thể coi những lợi nhuận này là chi phí cơ hội của công ty.
Các phương pháp xác định:
i.

Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Mô hình CAPM cung cấp một phương pháp đo lường mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng và thị trường.
Về cơ bản, rủi ro được định nghĩa là mức độ không chắc chắn về tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trong tương lai và như đã bàn luận trước đó, có thể chia thành 3 phân khúc: rủi ro
đáo hạn, rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Ở đây chúng ta đề cập đến 2/3 loại rủi ro
trên:




Rủi ro hệ thống: Mức độ không chắc chắn về thu nhập trong tương lai do độ nhạy
cảm của tỷ suất sinh lợi trên khoản đầu tư với diễn biến của tỷ suất sinh lợi của
toàn bộ thị trường.
Rủi ro phi hệ thống: Sự không chắc chắn về thu nhập trong tơng lai như là một
đặc tính của ngành, doanh nghiệp và loại lãi suất đầu tư. Các ví dụ về trường hợp
này, có thể tác động đến rủi ro phi hệ thống, bao gồm việc hoạt động trong một
ngành có nguy cơ lỗi thời cao (như công nghệ), kinh nghiệm quản lý, quan hệ lao
động và những thứ như thế. Bên cạnh đó cũng tham khảo thảo luận chi tiết ở phần
trước của chương này về các loại rủi ro phi hệ thống và các phương pháp để đánh
giá chúng.


-

Mô hình CAPM chỉ dựa trên việc định lượng rủi ro hệ thống vì mô hình giả định

rằng các nhà đầu tư không ngoan sẽ loại bỏ các rủi ro phi hệ thống bằng các nắm
giữ các danh mục lớn và được đa dạng hóa tốt.
Công thức của CAPM là: E(Ri) = Rf + β x (RPm)

Tỷ suất phi rủi ro (): Đây là tỷ lệ đòi hỏi của nhà đầu tư đối với các khoản đầu tư
được xem như là không có rủi ro. Nguồn phổ biến nhất được sử dụng để áp dụng tỷ suất
lợi nhuận phi rủi ro là trái phiếu Kho bạc.
Thành phần tiếp theo là phần bù rủi ro vốn hay còn gọi là phần bù rủi ro thị trường
: là Phần bù rủi ro là phần lợi ích nhà đầu tư phải nhận để lôi kéo họ đầu tư vào thị trường
chứng khoán công cộng thay vì các chứng khoán dài hạn của chính phủ.
Xác định beta
Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro vốn cổ phần được điều chỉnh đối với tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng tương lai của một công ty cụ thể và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị
trường.
Beta đại diện cho rủi ro tổng thể của một công ty. Mỗi công ty đại chúng có 1 beta.
Thị trường chứng khoán có beta là 1. Beta đo lường mức độ biến động của tỷ suất sinh
lợi vượt trội của chứng khoán riêng lẽ so với thị trường. Các chứng khoán với beta lớn
hơn 1 được xem là rủi ro hơn và những chứng khoán có beta nhỏ hơn 1 được xem là ít rủi
ro hơn so với thị trường.
Từ phương trình CAPM, đó là một phương trình hồi quy tuyến tính đơn giản với βi là
độ dốc của đường hồi quy (có dạng Y = α + β X). Do đó, Beta của một tài sản có thể đạt
được bằng cách hồi quy lợi nhuận của tài sản với lợi tức thị trường và độ dốc của hồi quy
có thể được ước lượng theo công thức sau:

Trong đó, COV: Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của Công ty và tỷ suất sinh lợi
của thị trường
Var: Phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường.
Nguồn thông tin công bố Beta :


Các beta được công bố từ các nguồn khác nhau có thể cho ra các kết quả khác
nhau do sử dụng thời kỳ khác nhau, phương pháp khác nhau và có sự điều chỉnh









ii.

khác nhau. Do đó, nhà phân tích định giá nên cẩn thận khi sử dụng beta từ nhiều
hơn một nguồn cho 1 quá trình định giá nhất định.
Nguồn công bố thông tin beta của các công ty đại chúng bao gồm Value Line
Investment Survey, Standard & Poor’s Compustat and Stock Reports, Merrill
Lynch, và Barra; Beta Book 6 tháng của Ibbotson.
Một nguồn khác công bố thông tin beta là Beta Book 6 tháng của Ibbotson.
Một khi xác định được nguồn beta hợp lý, bước tiếp theo là xác định chính xác
beta sử dụng là bao nhiêu. Điều này có thể được hoàn tất bằng việc phân tích sự
tương đồng giữa công ty mục tiêu với các công ty đại chúng để tìm các công ty
tương tự hoặc sử dụng beta ngành.
Có thể điều chỉnh Beta theo cấu trúc vốn của công ty để phù hợp với sự khác biệt
về cơ cấu vốn giữa các Công ty cụ thể:

Mô hình MCAPM
Công thức cơ bản của MCAPM được trình bày như sau:
E(Ri)= Rf + β (RPm) +RPs +RPu
Trong đó mở rộng hơn so với CAPM:

RPs = phần bù rủi ro quy mô nhỏ
Rpu = phần bù rủi ro đối với công ty cụ thể, trong đó u đại diện cho rủi ro phi hệ
thống
Phần bù rủi ro kích thước (RPs) thường được thêm vào khi định giá các doanh
nghiệp nhỏ và được tổ chức chặt chẽ. Bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng khi
quy mô của một công ty giảm, rủi ro cho công ty đó sẽ tăng lên. Do đó, một công ty
nhỏ hơn có thể phải trả phần bù rủi ro bổ sung để thu hút các quỹ.
Trong một bài thuyết trình mang tên "Lợi nhuận Rủi ro Công ty nhỏ: Liệu nó có
tồn tại?" , Jeffery S. Tarbell trình bày một danh sách các yếu tố phản ánh sự rủi ro gia
tăng của các công ty nhỏ hơn:
• Khó khăn trong việc huy động nguồn tài chính
• Thiếu sản phẩm, công nghiệp và Đa dạng hóa địa lý
• Không có khả năng mở rộng sang các thị trường mới
• Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt
• Thiếu chuyên môn về quản lý


• Độ nhạy cảm cao hơn đối với chuyển động kinh tế
• Thiếu lịch sử cổ tức
• Độ nhạy cảm cao hơn đối với rủi ro kinh doanh, hạn hán về nguồn cung và nhu
cầu tiêu dùng
• Không có khả năng kiểm soát Hoạt động công đoàn
• Thiếu kinh tế về quy mô hoặc bất lợi về chi phí
• Thiếu sự tiếp cận với các kênh phân phối
• Thiếu quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng
• Thiếu sự khác biệt giữa sản phẩm và nhận dạng thương hiệu
• Thiếu túi sâu cần thiết để duy trì quyền lực
• Thiếu thông tin được tạo từ bên ngoài , Bao gồm cả các nhà phân tích, dẫn đến
thiếu dự đoán

• Thiếu báo chí đầy đủ và các hướng đi khác để phổ biến thông tin của công ty
• Thiếu báo cáo nội bộ
• Các công ty vốn hóa nhỏ bị rủi ro bởi thị trường tín dụng, dẫn đến
• Lãi suất cao hơn
• Hạ thấp Nhiều EBITDA để tài trợ
• Tỷ lệ collateralization thấp hơn
• Các giao ước hạn chế hơn
• Sử dụng ít cổ phiếu hơn để đảm bảo an toàn
Phần cuối cùng của tỷ suất chiết khấu là rủi ro đặc thù (RPu) của công ty đang
được định giá và/hoặc ngành mà công ty đang hoạt động. Rủi ro đặc thù của công ty
gồm rủi ro liên quan đến ngành đặc thù mà công ty đang hoạt động liên quan đến nền
kinh tế chung cũng như rủi ro liên quan đến hoạt động nội bộ của công ty, bao gồm
những việc như quản trị, đòn bẩy, và sự phụ thuộc vào nhà cung cấp, khách hàng, thị
trường,…
iii.

Phương pháp tích lũy (Build-up)
Thường được áp dụng đối với các công ty vừa và nhỏ. Tuy nhiên, không giống như
các mô hình nhiều yếu tố, mô hình tích lũy không bao gồm bất kỳ độ nhạy nào, do đó
không có beta được yêu cầu để ước lượng lợi nhuận trên cổ phiếu. Công thức tổng quát
của mô hình tích lũy như sau:
-

Tỷ suất chiết khấu được tính bằng cách tập hợp các yếu tố rủi ro có thể có ảnh
hưởng đến hoạt động của công ty, thường là 4 đến 5 yếu tố.
02 nguồn dữ liệu về bằng chứng thực nghiệm tỷ lệ chiết khấu phù hợp thường
được sử dụng là của Ibbotsons hoặc Duff&Phelps biên soạn.
Công thức cơ bản:

Trong đó:
= Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (thị trường) đối với chứng khoán
= Tỷ suất hoàn vốn đối với chứng khoán phi rủi ro tại thời điểm định
giá
= Phần bù rủi ro rủi ro vốn cổ phần cho "thị trường"
= Phần bù rủi ro rủi ro cho quy mô nhỏ
= Phần bù rủi ro rủi ro Đối với công ty cụ thể, với u là rủi ro
phi hệ thống

Lưu ý: Đối với thông tin chi tiết về các thành phần trong phương pháp Build-up
MCAPM, hãy tìm kiếm trong mô hình MCAPM.
Ngoài ra, cũng có thể thêm phần bù rủi ro của ngành để mở rộng thêm phương pháp
tiếp cận Build-up model.
5. Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số (WACC) là chi phí sử dụng vốn pha
trộn giữa các thành phân của cấu trúc vốn công ty bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu như
đã trình bày ở trên, mỗi thành phần được lấy tỷ trọng theo giá trị thị trường.
Các bước tính toán WACC :
1.
Xác định tỷ trọng từng thành phần vốn dựa trên giá thị trường.
2.
Tính toán tỷ suất sinh lợi sau thuế của mỗi nguồn vốn.
3.
Tính WACC của tất cả các nguồn.

Ví dụ:


• Chi phí sử dụng vốn biên WMCC
Chi phí sử dụng vốn biên (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một công ty

(WACC) gắn liền với một đồng vốn tài trợ mới tăng thêm.
Điểm gãy: Là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ vượt quá làm chi phí
một trong những nguồn tài trợ thành phần nào đó (như điều kiện đối với việc vay nhiều
vốn hơn) gia tăng dẫn đến tăng WACC.


III.

Phương pháp thu nhập
1. Chiết khấu dòng tiền DCF
a. Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua chiết khấu
dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE
i.

Khái quát

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền
vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh
toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông
trong doanh nghiệp).
Giá trị VCSH = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền VCSH
=
Trong đó:
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
ke
PV
iv.

= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần
= Giá trị hiện tại

Tính dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE)

FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các
khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. FCFE được
tính như sau:
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
v.

Các mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu
•

Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định



Khái niệm: Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn
chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.



Mô hình tăng trưởng ổn định (tăng trưởng đều vĩnh viễn) là mô hình chiết khấu cổ
tức phổ biến nhất vì cách sử dụng rất đơn giản. Tuy nhiên, các nhà phân tích có
kinh nghiệm có thể nhận thức rõ ràng rằng mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn chỉ
có thể hữu ích khi áp dụng cho các công ty có một lịch sử thu nhập tương đối ổn
định và sự tăng trưởng cổ tức được dự kiến sẽ tiếp tục trong tương lai xa.




Công thức tính: Theo mô hình tăng trưởng ổn định, giá trị vốn chủ sở hữu của
công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng
ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi.

Trong đó:



= Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại

FCFE1

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới

r ( ke )

= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty

g
= Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Điều kiện áp dụng: Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp
nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
kinh tế danh nghĩa.
•



Vo

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn

Khái niệm: Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở
hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức
tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức
tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).


Công thức tính:
Với:

Trong đó:



Vo

= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại

FCFEt

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t

r ( ke)

= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty

Vn

= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

gn
= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô
hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty
có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời
gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.






Ưu điểm: Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình chiết
khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn
FCFE.
Hạn chế: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt quá tỷ
lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.

• Mô hình số nhân kết thúc (Exit Multiple Model)
Phương pháp khác để xác định giá trị dài hạn là sử dụng 1 số nhân của một tham số
thu nhập như thu nhập ròng, thu nhập trước thuế và lãi vay, thu nhập trước lãi, thuế, khấu
hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô hình.
Số nhân này thường được các ngân hàng đầu tư sử dụng, được xác định từ dữ liệu
của thị trường của một công ty tương đương và được biết đến là số nhân đến khi kết thúc
dự án hay công ty sẽ được bán.
Phương pháp này được áp dụng đối với một trong số các tham số thu nhập cuối kỳ
riêng lẻ. Vì trong phương pháp này việc tìm kiếm một công ty tương dương sẽ được bán
trong một năm cụ thể nào đó là rất khó nên phương pháp này không được sử dụng nhiều
như mô hình tăng trưởng Gordon.

Sai lầm cần tránh ở đây là sử dụng hệ số nhân quá cao. Thu nhập hoặc dòng ngân lưu
có thể cao ở hiện tại vì thị trường kỳ vọng tăng trưởng bất thường. Tuy nhiên, một khi sự
tăng trưởng đã được phát hiện, hệ số nhân nên giảm xuống mức bình thường, áp dụng
cho một công ty ổn định hoặc một công ty có thể phát triển chỉ thông qua việc đầu tư ở
mức duy trì chi phí sử dụng vốn.
• Mô hình H
Mô hình H giả định tăng trưởng trong suốt giai đoạn dài hạn bắt đầu với một tỷ lệ
cao và giảm tuyến tính trong suốt giai đoạn cụ thể với 1 tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn.
Mô hình H tính toán một giá trị dài hạn trong hai giai đoạn. Giai đoạn đầu tiên thể
hiện giá trị đóng góp vào tăng trưởng đặc biệt của công ty trong giai đoạn dự kiến. Giai
đoạn thứ hai giả định giá trị bền vững và sử dụng công thức tăng trưởng Gordon.
• Mô hình dẫn dắt giá trị (Value Driver)
Mô hình dẫn dắt giá trị chiết khấu thu nhập ròng có điều chỉnh của công ty trực tiếp
bằng chi phí sử dụng vốn. Nhà phân tích không cần phải ước tính mức độ đầu tư sinh lợi
của công ty. Phương pháp này bỏ qua sự không chắc chắn khi ước tính tăng trưởng vĩnh
viễn ảnh hưởng lên giá trị sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon.


Đối với nhiều công ty trong các ngành công nghiệp cạnh tranh, tỷ suất sinh lợi trên
đầu tư mới ròng có thể được kỳ vọng để cuối cùng cũng hội tụ về chi phí sử dụng vốn
giống như tất cả lợi nhuận thặng dư là không còn nữa. Nói cách khác, tỷ suất sinh lợi trên
đầu tư vốn đầu tư sinh lợi bằng với chi phí sử dụng vốn. Khi điều này xảy ra, mô hình
đánh giá kết quả được hiểu như là mô hình dẫn dắt giá trị.
• Mô hình tăng trưởng nâng cao (Advance Growth Model)
Mô hình AGM sẽ điều chỉnh giá trị dài hạn đối với các thay đổi trong cấu trúc vốn.
Mô hình tăng trưởng cao cấp chia dòng tiền của chủ nợ công ty khác với dòng tiền
cho cổ đông. Do đó, giá trị đến hạn sẽ thấp hơn nếu được xác định bởi mô hình tăng
trưởng Gordon với điều kiện các yếu tố khác không đổi.
c. Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp
i. Khái quát

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh
nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh
toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của
doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu
tố).

Trong đó:
Dòng tiền của công ty = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
vi.

Dòng tiền thuần của công ty

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối
với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu
đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):
- Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
- Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:


FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - Tăng giảm vốn
lưu động.
Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.
vii.

Hạn chế
Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
-

Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu:
 Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và
chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu
công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên
dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến
yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ
phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
 Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng
tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian
sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động
kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.



Đối với các doanh nghiệp nhỏ:

 Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ
đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán
giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các
doanh nghiệp này.
 Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh
nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo
các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.
viii.

Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF
Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô
hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sỡ hữu, thì việc
sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về
sự tăng trưởng trong tương lai.



• Công ty tăng trưởng ổn định
Khái niệm: Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định là mô hình ước tính giá trị công ty
với tỷ lệ tăng trưởng ổn định.



Công thức tính:


Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được
ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình sau:

Trong đó:
V0
FCFF1
WACC
g


= giá trị công ty.
= FCFF dự kiến năm tới
= chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
= tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)

Điều kiện áp dụng:
 Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tỉ lệ
tăng trưởng của nền kinh tế - là tăng trưởng danh nghĩa, nếu chi phí vốn là
giá trị danh nghĩa; hoặc là tăng trưởng thực, nếu chi phí vốn là giá trị thực.

 Các đặc điểm của công ty phải nhất quán với các giả định về tăng trưởng ổn
định. Cụ thể là tỉ lệ tái đầu tư sử dụng để ước lượng ngân lưu tự do của
công ty phải nhất quán với tỉ lệ tăng trưởng ổn định.



Hạn chế: Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy
cảm với những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến.
•



Dạng mô hình FCFF tổng quát

Công thức tính:

 Trong đa số các trường hợp, giá trị của công ty có thể được tính bằng hiện giá
FCFF dự kiến:
Trong đó:
FCFFt = dòng tiền thuần của công ty năm t
Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC.
 Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ tăng
trưởng ổn định gn sau đó, giá trị công ty có thể tính như sau:



Phạm vi áp dụng:


Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang

thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các
trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở
hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về
sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác
nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu
khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới.
• Xác định năm cuối
Một câu hỏi quan trọng đối với những thảo luận phía trên là khoảng thời gian dự
báo chi tiết là bao lâu. Khi áp dụng giả thuyết cân bằng cạnh tranh, câu trả lời là
khoảng thời gian cần cho lợi nhuận của công ty đối với các dự án đầu tư tăng đến mức
cân bằng - một vấn đề làm thay đổi tính bền vững của lợi thế cạnh tranh của công ty.
Bằng chứng lịch sử cho thấy rằng hầu hết các công ty ở Hoa Kỳ nên kỳ vọng ROEs
sẽ trở lại mức bình thường trong vòng 5-10 năm. Nhưng đối với một công ty tiêu biểu,
chúng ta có thể biện minh cho việc kết thúc dự đoán thậm chí sớm hơn - lưu ý rằng lợi
tức đầu tư gia tăng có thể là bình thường. Do đó, một khoảng thời gian dự báo từ năm đến
mười năm có thể là phù hợp cho hầu hết các công ty. Các ngoại lệ sẽ bao gồm các doanh
nghiệp được cách ly bởi sự cạnh tranh (có lẽ do sức mạnh của thương hiệu) mà họ có thể
mở rộng cơ sở đầu tư sang các thị trường mới trong nhiều năm và vẫn hy vọng sẽ tạo ra
lợi nhuận vượt trội.
d. Vốn hóa thu nhập
i. Khái niệm
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh
nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong tương lai thành
giá trị vốn.
ix.

Công thức tính
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = Thu nhập ròng/Tỷ suất vốn hóa



Thu nhập có khả năng nhận được là những khoản thu nhập phát sinh trong tương
lai.
Tỷ suất vốn hoá là một số tính theo % dùng để chuyển giá trị thu nhập trong tương
lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại. Thông thường tỷ suất vốn hóa được sử
dụng là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần, đó là tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng của nhà đầu tư


x.

Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động liên tục, tiếp
tục hoạt động trong tương lai; nghĩa là giả định rằng doanh nghiệp không có dự định và
cũng không cần phải đóng cửa, sáp nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu của mình
trong tương lai.
Trên cơ sở đó thẩm định viên xem xét doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi,
tạo ra thu nhập vĩnh viễn.
xi.

Ưu nhược điểm



Ưu điểm: Đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính toán nên rất khoa
học.
Nhược điểm: Việc xác định tỷ lệ vốn hoá chính xác là phức tạp do phụ thuộc vào
ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt động; đồng thời
giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó hiện thực trong

bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ trên thị trường hiện hay.

6. Phương pháp vốn hóa dòng tiền CCF
Phương pháp dòng tiền vốn hoá (CCF) là một phương pháp rút gọn của phương pháp
dòng tiền chiết khấu trong đó tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) được giả định là
không đổi. CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức, còn được gọi là mô hình tăng trưởng
của Gordon. Mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết các bài báo về định giá và tài chính,
cũng như là một phương pháp được chấp nhận rộng rãi để xác định "giá trị cuối cùng"
của phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Công thức:

Trong đó:
PV = Giá trị hiện tại
NCF1 = Thu nhập kinh tế dự kiến trong toàn bộ thời kỳ ngay sau ngày đánh
giá hiệu quả được ghi nhận vào cuối kỳ
k = Tỷ lệ chiết khấu (tức là chi phí vốn)
g = Tốc độ tăng trưởng đều dự kiến trong dài hạn


7. Phương pháp dòng tiền vượt trội ECF
Phương pháp dòng tiền vượt trội, được đề cập đến trong nhiều tài liệu như là
“Phương pháp thu nhập vượt trội”, “Phương pháp của cải” và “phương pháp công thức",
là sự pha trộn của phương pháp tài sản và thu nhập.
Bướ
c
1
2
3
4
5

6
7
8

Nội dung
Xác định giá trị cân bằng thị trường của tài sản hữu hình ròng
Điều chỉnh dòng tiền
Xác định một suất sinh lợi (WACC) cho tài sản hữu hình ròng
Xác định dòng tiền điều chỉnh liên quan đến giá trị tài sản hữu
hình ròng
Trừ dòng tiền liên quan đến tài sản hữu hình ròng từ tổng dòng tiền
để xác định dòng tiền liên quan đến tài sản vô hình
Xác định tỷ suất sinh lợi tương đối cho tài sản hữu hình
Xác định giá trị cân bằng thị trường của tài sản vô hình bằng cách
vốn hóa dòng tiền liên quan bằng tỷ suất vốn hóa tương đương
Thêm giá trị cân bằng thị trường của tài sản hữu hình ròng vào
FMV của tài sản vô hình

9

Trừ bất cứ khoản vay có lãi suất đến hạn

10

Quan sát tổng thể tỷ lệ vốn hóa một cách thỏa đáng

Có một số trường hợp mà nhà phân tích sẵn sàng cho rằng công ty có thể chống lại
các lực lượng cạnh tranh và kiếm được tỷ suất lợi nhuận bất thường trong các dự án mới
trong nhiều năm. Nếu nhà phân tích tin rằng lợi nhuận bất thường có thể được mở rộng
sang các thị trường lớn hơn trong nhiều năm, nó có thể được cung cấp trong bối cảnh

phân tích định giá.
Một khả năng là dự báo thu nhập và dòng tiền trong một thời gian dài hơn, tức là cho
đến khi có thể áp dụng giả thuyết cân bằng cạnh tranh một cách hợp lý.
Một khả năng khác là dự báo tăng trưởng trong thu nhập bất thường hoặc dòng tiền
với một tốc độ cố định.

IV.

Một số vấn đề thường gặp

1. Các sai lầm trong định giá
 Nhà quản lý không xác định hoặc phóng đại tỷ lệ tăng trưởng. Tốc độ tăng trưởng
được sử dụng trong phương pháp CCF phản ánh tốc độ tăng trưởng trung bình dài

















hạn. Tốc độ tăng trưởng dài hạn này cũng được coi là tốc độ tăng trưởng trung
bình vĩnh viễn.
Tính toán sai tỷ lệ vốn hóa. Tỷ lệ vốn hóa = Tỷ lệ chiết khấu (chi phí sử dụng vốn)
- Tốc độ tăng trưởng đều dự kiến trong dài hạn. Không giảm tỷ lệ chiết khấu sẽ
làm giảm đáng kể giá trị sau khi chiết khấu.
Không thể chuẩn hóa thu nhập một cách hợp lý, phổ biến hơn với phương pháp
CCF. Thu nhập kỳ vọng trong tương lai gồm thu nhập không thường xuyên, thu
nhập không từ hoạt động sản xuất kinh doanh, điều chỉnh theo GAAP và những
các yếu tố được dự phóng phải được chuẩn hóa.
Xác định dòng tiền trên cơ sở kiểm soát so với không kiểm soát. Không thể phân
biệt dòng tiền trên cơ sở kiểm soát so với không kiểm soát có thể gây ra những
đánh giá không đáng tin cậy phụ thuộc vào việc áp dụng các điều chỉnh liên quan.
Sử dụng dòng tiền đầu kỳ thay vì cuối kỳ.
Áp dụng tỷ lệ chiết khấu không phù hợp với lợi nhuận dự kiến trong tương lai.
Việc ước tính sai lệch tỷ lệ chiết khấu cho các dòng tiền dự kiến trong tương lai là
cũng một sai sót trong việc sử dụng các phương pháp kê cả phương pháp CCF. Ví
dụ, một nhà phân tích có thể nhầm lẫn khi áp dụng tỷ lệ chiết khấu dòng tiền của
chủ sở hữu thành dòng tiền của tổng đầu tư hoặc áp dụng mức chiết khấu sau thuế
cho thu nhập trước thuế.
Không áp dụng quy ước giữa năm. Đối với một tỷ lệ chiết khấu cho trước nhất
định, quy ước giữa năm sẽ tạo ra giá trị hiện tại có cùng tỷ lệ phần trăm lớn hơn
giá trị hiện tại được tạo ra trong quy ước cuối năm, bất kể tốc độ tăng trưởng dài
hạn trung bình được sử dụng. Nếu chủ đầu tư sở hữu quyền sở hữu nhận được
dòng tiền đều trong năm, giá trị gia tăng do nhận được các khoản lợi ích sớm hơn
sẽ không được phản ánh đúng trừ khi được sử dụng vào giữa năm. Tuy nhiên
trường hợp này chỉ phổ biến với các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh theo mùa
vụ.
Không bổ sung hoặc điều chỉnh thích hợp cho các tài sản không hoạt động. Một số
tài sản không hoạt động nhất định cần được xem xét. Chẳng hạn, tiền mặt thừa và
các chứng khoán thị trường thường bị bỏ qua. Các nhà phân tích có thể phải mất

nhiều thời gian để chứng minh cho tỷ lệ này có cao không, nếu tỷ lệ thanh toán
hiện hành hoặc tỷ lệ thanh toán nhanh lớn thì cần xem xét lại liệu đó thực sự là do
nhiều tiền mặt dư thừa không hoạt động.
Thiếu vốn luân chuyển: lý thuyết kinh tế và nhiều chủ doanh nghiệp cho rằng họ
cần phải có thêm vốn luân chuyển thường xuyên để đáp ứng sự phát triển của công
ty. Tuy nhiên, các nhà phân tích đã không điều chỉnh dòng tiền trong hoạt động khi
gia tăng quá thường xuyên cho nhu cầu vốn luân chuyển.


 Không xử lý các khoản chi tiêu vốn và khấu hao. Dòng tiền thuần yêu cầu các
khoản mục không bằng tiền mặt ước tính trong tương lai như khấu hao tài sản cố
định hữu hình và vô hình được cộng trở lại trong khi các chi tiêu vốn hàng năm
ước tính trong tương lai sẽ bị trừ ra khỏi dòng tiền. Nhiều nhà phân tích giả định
ước tính khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình hàng năm bằng chi tiêu vốn
đầu tư ước tính trong tương lai, do đó hai khoản mục trên bù đắp lẫn nhau. Các
nhà phân tích khác giả định rằng đối với một doanh nghiệp đang trong giai đoạn
tăng trưởng, chi tiêu vốn dài hạn hàng năm cao hơn mức khấu hao hàng năm chủ
yếu do lạm phát.
 Sử dụng dòng tiền đối với vốn cổ phần thông qua dòng tiền đối với vốn đầu tư
(hoặc ngược lại). Trong một số giao dịch định giá nợ phát sinh lãi, sử dụng dòng
tiền vào của vốn chủ sở hữu thay vì dòng tiền vào vốn đầu tư có thể tạo ra một giá
trị không phản ánh đúng giá trị thị trường thật sự của công ty.
8. Giá trị ước tính so với giá trị thị trường
Định giá bao gồm một số lượng đáng kể các giả định của các nhà phân tích. Do đó,
giá trị ước tính sẽ khác nhau giữa các nhà phân tích.
Cách duy nhất để đảm bảo rằng ước tính của một người là đáng tin cậy là đảm bảo
rằng các giả định dựa trên nền kinh tế của doanh nghiệp đang được đánh giá. Cũng cần
phải kiểm tra các giả định vê các xu hướng chuỗi thời gian cho các tỷ số hoạt động được
dự báo. Mặc dù một nhà phân tích có thể đưa ra những giả định khác biệt rõ ràng, điều
quan trọng là người đó có thể trình bày các lý do kinh doanh và chiến lược để đưa ra

những giả định như vậy.
Khi một công ty được định giá giao dịch công khai, có thể so sánh giá trị ước tính với
giá trị thị trường của một công ty. Khi một giá trị ước tính khác biệt đáng kể so với giá trị
thị trường của công ty, thì nhà phân tích cần phải hiểu tại sao sự khác biệt lại xuất hiện.
Một cách để hoàn thành việc này là định hình lại cách định giá để tìm ra giả định
định giá nào là cần thiết để đạt được giá cổ phiếu quan sát được. Sau đó người ta có thể
kiểm tra xem các giả định của thị trường phù hợp nhiều hay ít so với các giả định của
chính mình.
9. Xử lý accounting distortion
Thuật ngữ "accounting distortion" là bất kỳ loại sai lệch và sự khác biệt nào giữa
thông tin được báo cáo bởi báo cáo tài chính và thực tế của hoạt động kinh doanh.
Khi một công ty sử dụng phương pháp "thiên vị" kế toán - kín đáo hay rõ ràng - nhà
phân tích cần nhận ra sự thiên vị để đảm bảo rằng các ước tính giá trị không phải là thành


kiến. Nếu không phân tích kỹ lưỡng, lựa chọn kế toán của công ty có thể ảnh hưởng đến
nhận thức của các nhà phân tích về hoạt động thực tế của công ty và do đó ảnh hưởng đến
dự báo về hoạt động trong tương lai. Lựa chọn kế toán có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng thu
nhập và luồng tiền trong tương lai và bóp méo việc định giá, bất kể việc định giá dựa trên
DCF hay chiết khấu thu nhập bất thường.
Ví dụ, nếu một công ty công bố quá mức tăng trưởng doanh thu hiện tại thông qua
việc ghi nhận doanh thu quá nhiều, khiến nhà phân tích phóng đại doanh thu, ảnh hưởng
đến cả dự báo thu nhập và dự báo dòng tiền. Một nhà phân tích gặp phải kế toán thiên vị
có hai lựa chọn để điều chỉnh thu nhập hiện tại và giá trị sổ sách để loại trừ các thành
kiến kế toán của các nhà quản lý hoặc để nhận ra các thành kiến này và điều chỉnh các dự
báo tương lai cho phù hợp. Trong khi cả hai cách tiếp cận đều dẫn đến cùng một giá trị
ước tính của công ty, sự lựa chọn sẽ có tác động quan trọng đến phần giá trị của công ty
được nắm bắt trong phạm vi dự báo và những gì còn lại trong giá trị cuối cùng.
Chất lượng kế toán cao hơn thường cho phép một phần lớn hơn giá trị của một công
ty sẽ được nắm bắt bởi giá trị sổ sách hiện tại và thu nhập bất thường trong thời gian dự

báo. Kế toán có thể có chất lượng thấp bởi vì nó không đáng tin cậy hoặc bởi vì nó cực
kỳ thận trọng. Nếu độ tin cậy kế toán là vấn đề, nhà phân tích buộc phải tăng khoảng thời
gian dự báo để nắm bắt được một phần của giá trị của một công ty hoặc dựa vào các giá
trị dài hạn của dòng tiền tương đối không chắc chắn hơn ước lượng giá trị cho một phần
lớn của giá trị ước tính.
10. Xử lý giá trị sổ sách âm
Một số công ty có thu nhập âm và / hoặc giá trị âm với giá trị sổ sách vốn cổ phần.
Các công ty trong giai đoạn bắt đầu có vốn cổ phần âm, cũng như những công ty trong
ngành công nghệ cao. Những công ty này phải chịu những khoản đầu tư lớn mà lợi nhuận
không chắc chắn. Các kế toán loại bỏ những khoản đầu tư này , dẫn đến giá trị sổ sách
vốn cổ phần âm.
Ví dụ về các doanh nghiệp trong tình huống này bao gồm các công ty công nghệ sinh
học, các công ty Internet, các công ty viễn thông, và các công ty công nghệ cao khác.
Danh mục thứ hai của các công ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm là những công ty
hoạt động không tốt, dẫn đến thiệt hại tích luỹ vượt quá mức đầu tư ban đầu của các cổ
đông.
Phần vốn cổ phần âm làm cho việc sử dụng cách tiếp cận dựa trên kế toán để đánh
giá giá trị vốn cổ phần của một công ty trở nên khó khăn. Có một số cách để giải quyết
vấn đề này. Thứ nhất là đánh giá tài sản của công ty (sử dụng, chẳng hạn như ROA hoạt


động bất thường hoặc NOPAT bất thường) chứ không phải là cổ phần. Sau đó, dựa trên
ước tính giá trị nợ của công ty, người ta có thể ước tính giá trị vốn cổ phần. Một lựa chọn
khác là "làm lại" kế toán bảo thủ 'bằng cách ghi nhận lại những khoản đầu tư đã bị xóa
bỏ. Điều này là có thể thực hiện được nếu nhà phân tích có thể xác định rằng các khoản
chi này là tạo ra giá trị.
Một lựa chọn thứ ba, khả thi đối với các công ty kinh doanh công khai, là bắt đầu từ
giá chứng khoán quan sát và truy ngược lại. Sử dụng các ước tính hợp lý về chi phí vốn
cổ phần và tốc độ tăng trưởng ổn định, nhà phân tích có thể tính toán mức trung bình dài
hạn của thu nhập bất thường cần thiết để chứng minh giá cổ phiếu quan sát được. Sau đó,

nhiệm vụ phân tích có thể được đóng khung trong việc kiểm tra tính khả thi của việc đạt
được các thu nhập "mục tiêu" bất thường này.
Điều quan trọng cần lưu ý là giá trị của các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn cổ
phần âm thường bao gồm một giá trị lựa chọn quan trọng. Ví dụ, giá trị của các công ty
công nghệ cao không chỉ dựa vào lợi nhuận dự kiến từ các công nghệ hiện tại của họ mà
còn bởi lợi ích từ các lựa chọn công nghệ được nhúng trong nỗ lực nghiên cứu và phát
triển của họ.
Tương tự như vậy, giá trị của các công ty gặp khó khăn cũng bị hạn chế bởi "lựa chọn
bỏ rơi" - các cổ đông có trách nhiệm hữu hạn có thể chuyển giao công ty cho chủ nợ và
chủ nợ. Người ta có thể sử dụng khung lý thuyết tùy chọn để ước tính giá trị của những
"lựa chọn thực tế" này.
11. Giải quyết tình trạng dư thừa tiền mặt và dòng tiền quá mức
Các công ty có số dư tiền mặt dư thừa, hoặc đòng tiền tự do lớn, cũng đặt ra một
thách thức định giá.
Trong một vài trường hợp, chúng ta ngầm giả định rằng tiền mặt vượt quá mức yêu
cầu để tài trợ cho hoạt động của công ty sẽ được trả cho các cổ đông của công ty dưới
hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Lưu ý rằng các luồng tiền mặt này đã được đưa
vào quá trình định giá khi thu được, do đó, không cần tính đến chúng khi được thanh
toán.
Điều quan trọng là phải nhận ra rằng cả hai việc định giá dựa trên kế toán và định giá
dòng tiền chiết khấu được giả định rằng khoản chi trả cổ tức có thể thay đổi theo từng
thời kỳ. Nguyên tắc về chính sách chia cổ tức này được yêu cầu miễn là người ta muốn
thừa nhận mức độ đòn bẩy tài chính liên tục và rủi ro vốn cổ phần ổn định được sử dụng
để tính toán chi phí vốn cổ phần trong việc tính toán giá trị. Các doanh nghiệp hiếm khi
có chính sách chia cổ tức như vậy trong thực tế. Tuy nhiên, bản thân nó không làm cho


việc định giá tiếp cận không hợp lệ, miễn là chính sách chia cổ tức của công ty không ảnh
hưởng đến giá trị của nó.
Chính sách cổ tức của một công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị của nó nếu các nhà

quản lý không đầu tư dòng tiền tự do tối ưu. Ví dụ, nếu các nhà quản lý của công ty sử
dụng tiền mặt thừa để thực hiện các vụ mua lại có giá trị, thì cách tiếp cận của chúng ta
đánh giá quá cao giá trị của công ty. Các doanh nghiệp bị ảnh hưởng từ chi phí "cơ quan"
như vậy có thể sẽ không quản lý hiệu quả (được thảo luận trong chương 12). Một cách
tiếp cận mà nhà phân tích có thể sử dụng để phản ánh những lo ngại này vào định giá là
ước tính giá trị doanh nghiệp đầu tiên theo phương pháp được mô tả trước đó và sau đó
điều chỉnh giá trị ước tính cho bất kỳ cơ quan chi phí nào mà các nhà quản lý của công ty
có thể áp đặt lên các nhà đầu tư.