Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam

-1-

TÓM TẮT

Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên
cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. Nghiên cứu
này được tiến hành với dữ liệu bảng, được hình thành nên từ dữ liệu của 279 công
ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2007-2015. Dựa
trên lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết
dựa trên thuế; cùng với tổng quan kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty trên thế giới và Việt Nam, luận án đã xây dựng nên giả
thuyết và mô hình nghiên cứu nhằm giải quyết những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt
Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về
cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40%. Công ty thuộc những
ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu
trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam
chịu tác động của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài. Các nhân tố nội tại, gồm
biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương
quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội
tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn. Bên cạnh đó, các nhân tố bên ngoài
cũng có tác động nhất định đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Trong khi chất
lượng thể chế và tăng trưởng kinh tế không có tác động thì cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm hệ thống trung gian tài chính và thị
trường tài chính có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Ngoài ra, sự tác động
của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
trong những ngành khác nhau là khác nhau.
Từ khóa: Cấu trúc kỳ hạn nợ, tỷ lệ vay nợ dài hạn, tài sản hữu hình, phát triển tài
chính, chất lượng thể chế

-2-

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty vào năm
1958 đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính công ty. Tài chính công ty
bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính của công ty và nó được
nghiên cứu để tìm kiếm những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của
công ty. Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết
định tài trợ. Quyết định đầu tư là quyết định về giá trị hiện tại ròng (NPV) của công
ty, liên quan đến rủi ro của dự án, dòng tiền và chi phí vốn. Quyết định cổ tức tập
trung vào số lượng và cách thức phân chia cổ tức. Các quyết định về tài trợ cho
công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc
nghiên cứu về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong đó, quyết định
về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về
chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng
tiền. Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý công ty quan
tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc tài trợ nợ cho một công ty. Bởi
vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cơ cấu kỳ
hạn của tài sản với cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, giải quyết vấn đề đại diện, cung
cấp dấu hiệu về chất lượng của các khoản thu nhập của công ty, tăng tính linh hoạt
trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008).
Theo những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới
của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan
(2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự

(2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan
và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Matues và
Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014), cấu trúc kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc trong


-3-

mô hình nghiên cứu, được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ,
gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ
có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho
khách hàng và các khoản phải trả khác.
Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực
nghiệm về chọn lựa cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn cho công ty, nhưng
những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế và chỉ mới
được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây. Ban đầu, những
nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu
của Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014)
hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như
Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan và cộng sự
(2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn
lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn
đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Và gần đây,
nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã có sự phát triển, không chỉ nghiên
cứu về sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đến cấu
trúc kỳ hạn nợ mà còn nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn
nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ
hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn và dài hạn như
nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự
(2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Đồng thời,
phạm vi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngày càng được mở rộng.

Trước đây, đa phần các tác giả đều tập trung nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại
các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh trong nghiên cứu của
Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou và cộng sự (2006) thì nay các
tác giả đã mở rộng nghiên cứu vấn đề này tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát
triển, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu tại Trung Quốc (Cai và
cộng sự, 2008; Wang và cộng sự, 2010), tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương


-4-

(Deesomsak và cộng sự, 2009) hay tại khu vực Nam Mỹ, Đông Âu và Nam Phi
(Terra,2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013).
Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua,
những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên
quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như
nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng
(2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà
nghiên cứu khác. Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại
Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn kể cả các doanh nghiệp Nhà nước cổ
phần hóa tại TP. Hồ Chí Minh do Chi cục Tài chính TP. Hồ Chí Minh quản lý. Điều
này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái
tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty tại
Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự
quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công
ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ
hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan trọng của cấu
trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần
thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn
trong môi trường kinh doanh hiện nay. Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề
tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam”

làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình.
1.2.

Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án

Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của
tác giả cho thấy hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như
thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện.


Các nghiên cứu về lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm cung cấp
những lập luận vững chắc trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu


-5-

trúc kỳ hạn nợ của công ty được rất nhiều nhà khoa học quan tâm, nghiên
cứu. Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu năm 1986, được Kale và
Noe (1990), Diamond (1991) phát triển. Lý thuyết sự phù hợp được Morris
(1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển. Lý
thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Myers
(1977) nhưng Barnea và cộng sự (1980) mới thực sự nghiên cứu cụ thể về
mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn của nợ. Và cuối cùng, lý
thuyết dựa trên thuế lần đầu tiên được Brick và Ravid (1985) nêu lên, sau đó
được tiếp tục phát triển vào năm 1991; ngoài ra Kane và cộng sự (1985) cũng
có nghiên cứu về lý thuyết này.


Các nghiên cứu về thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố cụ thể tác động
đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty như nghiên cứu của Barclay

và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000),
Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008),
Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và
cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và
Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014).
o

Về phạm vi nghiên cứu, ban đầu các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện tại quốc gia có nền kinh tế đã phát
triển như Mỹ, Anh (nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan
(2000), Antoniou và cộng sự (2006),...); sau đó vấn đề này được mở rộng
nghiên cứu trong phạm vi một nhóm nước hoặc khu vực, nổi bật như
nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, các nước Đông Âu hoặc
các nước Mỹ Latinh (nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic
(1999), Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), Krich và
Terra (2012), Matues và Terra (2013),...).

o

Về mô hình nghiên cứu, ban đầu những nghiên cứu thực nghiệm về cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty chỉ dừng lại ở việc vận dụng mô hình tĩnh để
nghiên cứu tác động của các nhân tố cụ thể đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Đến


-6-

năm 2000, Ozkan (2000) bên cạnh việc nghiên cứu các nhân tố cụ thể tác
động đến cấu trúc kỳ hạn nợ đã mở rộng nghiên cứu sự tác động của cấu
trúc kỳ hạn nợ trong quá khứ có tác động như thế nào đến quyết định cấu
trúc kỳ hạn nợ trong hiện tại thông qua việc vận dụng mô hình động, qua

đó đã cung cấp bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là
cấu trúc động, nghĩa là công ty có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ.
Hướng nghiên cứu này đã tiếp tục được Antoniou và cộng sự (2006),
Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và
Matues và Terra (2013) vận dụng nghiên cứu tại các quốc gia có nền kinh
tế đã phát triển cũng như đang phát triển.
Và tại Việt Nam, nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn
đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ
như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến
Dũng (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu
khác. Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa
phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn. Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều
rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Đứng trước bối cảnh là
Việt Nam hiện đang phát triển kinh tế, tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp
lý, từng bước phát triển tài chính, cụ thể là phát triển thị trường tài chính và phát
triển trung gian tài chính, nhưng còn thiếu những nghiên cứu giúp công ty Việt
Nam tăng khả năng vay nợ dài hạn, qua đó để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động
như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Cụ thể luận án nghiên
cứu những nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty có tác động như thế nào
đến quyết định về kỳ hạn nợ và trong những nhân tố đó, nhân tố nào công ty cần


-7-

quan tâm khi đưa ra quyết định liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Kế tiếp, luận án
phân tích sự tác động đồng thời của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài thể hiện
đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế có tác động như thế nào đến cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty. Sự tác động của những nhân tố này có giống nhau ở tất cả
nhóm ngành kinh doanh hay không? Qua đó, giúp các nhà quản trị tài chính công ty
có cơ sở vững chắc để đưa ra những quyết định hợp lý nhất liên quan đến cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty.
Đồng thời, luận án cũng sẽ kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt
Nam là tĩnh hay động, những công ty này có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế
hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay không và nếu có điều chỉnh thì tốc độ
điều chỉnh sẽ như thế nào.
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của luận án, luận án sẽ tập trung vào trả lời những
câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:
(1) Các nhân tố nội tại có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các
công ty tại Việt Nam? Trong đó, công ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố
nào khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty?
(2) Các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài có tác động đồng thời như thế
nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong các nhân tố
bên ngoài, công ty cần quan tâm đến phát triển tài chính hay chất lượng thể
chế khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty?
(3) Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có phải là cấu trúc động hay
không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty này như
thế nào?
(4) Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thay đổi như
thế nào đối với những nhóm ngành khác nhau?


-8-

1.4.
1.4.1.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố tác
động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Với cấu trúc kỳ hạn nợ được
xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và
vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi
vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp và các khoản
phải trả khác. Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm các nhân tố nội tại
thể hiện đặc điểm riêng của công ty và các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của
thị trường, của nền kinh tế và chất lượng thể chế.
1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu

Luận án thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ với mẫu
gồm 279 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015. Theo quan điểm phân ngành của
NAICS 2007, 279 công ty này được phân thành 11 nhóm ngành khác nhau.
Nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công
ty, tác giả sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của
279 công ty trên.
Trong nghiên cứu tác động của các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của
công ty, dữ liệu về suất sinh lời đáo hạn của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn 5 năm),
suất sinh lời của tín phiếu kho bạc (kỳ hạn 3 tháng), tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng
GDP, chỉ số đánh giá về phát triển trung gian tài chính, chỉ số đánh giá về phát triển
thị trường tài chính và chỉ số đánh giá chất lượng thể chế của Việt Nam trong giai

đoạn 2007-2015 được sử dụng. Nguồn dữ liệu này được trích dẫn từ dữ liệu thống
kê của Worldbank, Datastream và báo cáo của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF).


-9-

1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công
ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo các nghiên cứu của Barclay và Smith (1995),
Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự
(2008), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012),
Costa và cộng sự (2014) để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và các nhân
tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu
được xây dựng dưới dạng bảng không cân bằng, gồm 279 công ty niêm yết trên sàn
HOSE trong giai đoạn từ năm 2007-2015, luận án sẽ sử dụng các phương pháp hồi
quy phù hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu mà luận án đã đề ra.
-

Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled
OLS). Mô hình Pooled OLS thực chất chính là hồi quy OLS trên dữ liệu
bảng, thực hiện tuy đơn giản nhưng có thể khiến các hệ số hồi quy bị sai lệch
do Pooled OLS không quan tâm đến các yếu tố không thể quan sát được
cũng như không quan tâm đến ảnh hưởng riêng lẻ hoặc đặc điểm riêng của
công ty.

-

Nhằm hạn chế sai lệch về kết quả của hệ số hồi quy theo mô hình Pooled
OLS do việc thiếu sót các nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ
hạn nợ nhưng không thể quan sát được, luận án sử dụng mô hình ảnh hưởng
cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Và để lựa chọn
được mô hình nghiên cứu phù hợp giữa FEM và REM, luận án sẽ sử dụng
kiểm định Hausman và hoặc là kiểm định Breusch-Pargan (LM) hoặc là
kiểm định Likelihood Ratio. Tuy có thể giúp tránh dẫn đến việc đưa ra kết
quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng FEM và
REM vẫn tồn tại khả năng có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng
tự tương quan. Điều này khiến cho kết quả hồi quy sẽ không hiệu quả. Do
đó, luận án tiếp tục dùng kiểm định Wald để kiểm định hiện tượng phương
sai thay đổi và kiểm định Woolridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan.


-10-

-

Nếu kết quả hồi quy không có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng
tự tương quan, phương pháp ước lượng tốt nhất cho mô hình là phương pháp
được chọn lựa giữa FEM và REM. Nếu kết quả hồi quy có hiện tượng
phương sai thay đổi hoặc có hiện tượng tự tương quan hoặc có cả hai hiện
tượng này, khi đó luận án sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng quát (GLS) để hồi quy lại mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những
khuyết tật trên.

-

Và để giải quyết vấn đề nội sinh do mối quan hệ đồng thời giữa biến phụ
thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu (Krich và Terra, 2012;

Awartani và cộng sự, 2016), phương pháp GMM hệ thống được thực hiện
nhằm giúp kết quả ước lượng đạt được là đáng tin cậy.

Tiếp đến, luận án vận dụng mô hình động theo các nghiên cứu của Ozkan (2000),
Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và
Terra (2012) và Matues và Terra (2013) để nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ
hạn nợ động của công ty tại Việt Nam. Trong mô hình động, do biến trễ của biến
phụ thuộc đóng vai trò là biến độc lập nên biến trễ có thể có tương quan với các
biến độc lập còn lại của mô hình nghiên cứu nên kết quả ước lượng thu được có khả
năng không vững. Những phương pháp hồi quy phù hợp với dữ liệu bảng như
Pooled OLS, FEM, REM, GLS không thể khắc phục được vấn đề nội sinh như
phương pháp GMM hệ thống (Antoniou và cộng sự, 2006). Vì vậy, luận án chỉ sử
dụng phương pháp GMM hệ thống và thực hiện kiểm định Sargan và ArellanoBond trong trường hợp vận dụng mô hình động nghiên cứu về sự tồn tại của cấu
trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam.
1.6.

Đóng góp của luận án

Tổng quan nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cho thấy đây là vấn đề
được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong thời gian gần đây nhưng chưa được
nghiên cứu nhiều tại Việt Nam. Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận án đã có


-11-

những đóng góp trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
của các công ty tại Việt Nam.
Trước tiên, kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những
lập luận của lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý
thuyết dựa trên thuế.

Kế đến, luận án đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của
các nhân tố đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.


Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp GMM hệ thống cho thấy việc xây
dựng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố nội
tại, thể hiện đặc điểm của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố bên
ngoài, thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế.
o

Các nhân tố nội tại gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản
hữu hình và quy mô công ty có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty, tại mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%. Tài sản hữu hình có tác
động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ, với hệ số là 64.36%. Điều này
chứng tỏ việc vay nợ dài hạn của công ty tại Việt Nam chịu tác động rất
lớn của tài sản hữu hình, đây là những tài sản được dùng trong việc thế
chấp tài sản để vay vốn ngân hàng. Nghiên cứu không tìm thấy bằng
chứng về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ, lợi nhuận, kỳ hạn tài sản, cơ hội
tăng trưởng và thuế đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại
Việt Nam.

o

Trong số các nhân tố bên ngoài được nghiên cứu, cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất, lạm phát và mức độ phát triển tài chính, cụ thể gồm trung gian tài
chính và thị trường tài chính là những nhân tố có tác động đến cấu trúc
kỳ hạn nợ. Các nhân tố này đều có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn
nợ. Nghĩa là công ty sẽ vay nợ dài hạn khi lãi suất có nhiều biến động, tỷ

-12-

lệ lạm phát tăng, hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính
phát triển.
o

Tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ
hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau



Ngoài ra, với phương pháp GMM hệ thống, luận án đã tìm thấy bằng chứng
chứng tỏ công ty tại Việt Nam có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có
thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu
với tốc độ điều chỉnh từ 30% đến 40% và các nhân tố nội tại cũng như các
nhân tố bên ngoài đều có tác động nhất định đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ
hạn nợ. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu đã chỉ rõ tốc độ điều chỉnh cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty thuộc ngành nghề khác nhau là khác nhau.



Kết quả nghiên cứu của luận án làm cơ sở cho việc phân tích và đề xuất một
số gợi ý về chính sách nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động cho các công
ty, giúp các nhà quản trị tài chính có cơ sở đưa ra những quyết định về kỳ hạn
nợ hợp lý. Đồng thời, kết quả nghiên cứu này còn tạo tiền đề cho những
nghiên cứu tiếp theo bằng cách mở rộng mẫu nghiên cứu đối với tất cả các
công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và
Hà Nội nhằm có đánh giá tổng thể đối với toàn thị trường Việt Nam, khi đó,
mẫu nghiên cứu lớn hơn sẽ giúp cho việc nghiên cứu trong phạm vi nhóm
ngành sẽ hiệu quả hơn. Hoặc là mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty cổ

phần niêm yết tại Việt Nam và tại các quốc gia có nền kinh tế tương đồng với
Việt Nam để có sự đối chiếu, so sánh cụ thể.

1.7.

Kết cấu của luận án

Nội dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, cụ thể:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương này cung cấp những vấn đề chung nhất liên quan đến nội dung của luận án,
như sự cần thiết thực hiện nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt


-13-

Nam, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, giới hạn phạm vi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu và những kết quả nghiên cứu mà luận án đạt được.
Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
Nội dung chính của chương này là nghiên cứu về khung lý thuyết có liên quan đến
cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Trên cơ sở khung lý thuyết đó, tác giả tổng kết các
kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đây chính là cơ sở để tác giả xây
dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp
nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của
công ty tại Việt Nam trong chương 3.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn
nợ của công ty tại Việt Nam
Trong chương này, kết hợp mục tiêu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của chương
2, luận án đưa ra những giả thuyết nghiên cứu cần kiểm định nhằm xác định các
nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Qua đó luận án

xây dựng nên mô hình nghiên cứu thực nghiệm kết hợp với nhiều phương pháp hồi
quy khác nhau để cho ra kết quả nghiên cứu vững, đáng tin cậy và hiệu quả nhất.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty tại Việt Nam
Trong chương này, luận án trình bày các kết quả nghiên cứu thu được. Qua đó cung
cấp bằng chứng làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu.
Chương 5: Gợi ý chính sách


-14-

Tổng hợp những kết quả đạt được, chương 5 đề xuất một vài gợi ý chính sách nhằm
giúp các công ty tại Việt Nam có thể đưa ra cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý, từ đó giúp
hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn.


-15-

CHƯƠNG 2

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRONG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY
Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của
công ty, được các nhà khoa học trên thế giới tập trung nghiên cứu trong thời gian
gần đây. Đây là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh
khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt
động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả.
Trong chương này, bên cạnh việc tìm hiểu về khung lý thuyết có liên quan đến cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án sẽ tiến hành tổng kết các kết quả nghiên cứu

thực nghiệm về vấn đề này, qua đó xác định được vấn đề cần nghiên cứu. Và đây
cũng chính là cơ sở để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và
phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ
hạn nợ của công ty tại Việt Nam trong các chương tiếp theo.
2.1.

Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu các nhân tố tác
động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, các nhà khoa học trên thế giới đã nghiên
cứu và xây dựng nên khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty,
gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết
dựa trên thuế.
2.1.1. Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory)
Lý thuyết tín hiệu Flannery (1986) được xây dựng dựa trên những lập luận của lý
thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) với giả thuyết là có sự tồn tại
bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong gồm người quản lý và cổ đông với


-16-

nhà đầu tư bên ngoài tức là chủ nợ. Từ đó giả định rằng nhà đầu tư bên trong có
thông tin về các khoản thu nhập trong tương lai tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài
nên cũng sẽ có cơ hội đầu tư tốt hơn.
Flannery (1986) trong nghiên cứu về “Thông tin bất cân xứng và rủi ro chọn lựa kỳ
hạn nợ” đã trình bày mô hình nghiên cứu mà ở đó tín hiệu về chất lượng của công
ty có chất lượng cao và công ty có chất lượng thấp được thể hiện thông qua các
quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ. Việc thông báo chất lượng là cần thiết do có sự
bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong và nhà đầu tư bên ngoài. Nhà đầu
tư bên ngoài không thể phân biệt được chất lượng giữa các công ty bởi vì thông tin

về chất lượng thực của công ty là vấn đề của riêng mỗi công ty và không được công
bố rộng rãi ra thị trường. Qua đó, nhà đầu tư bên ngoài cho rằng công ty xấu sẽ
chấp nhận mức phí cao hơn những công ty tốt đối với các khoản vay dài hạn. Do rủi
ro nên các khoản vay dài hạn sẽ gánh chịu mức phí cao. Flannery (1986) cho rằng
các nhà đầu tư bên ngoài sẽ quy định mức phí cho các khoản vay dài hạn sao cho
khoản lỗ kỳ vọng từ toàn bộ khoản cho vay dài hạn (gồm cả công ty tốt và công ty
xấu) là bằng không. Do đó, nhà đầu tư bên ngoài sẽ đối xử với các công ty là như
nhau dựa trên sự nhận thức của họ về chất lượng trung bình của các công ty. Khi
đó, công ty tốt sẽ phải trả mức phí cao hơn khi vay dài hạn còn các công ty xấu thì
ngược lại. Công ty tốt sẽ bị ảnh hưởng khi vay dài hạn vì giá trị thị trường của công
ty sẽ thấp hơn nhiều so với giá trị thật của nó do mức phí cao. Ngược lại, giá trị thị
trường của công ty xấu lại được đẩy lên cao.
Vì vậy, theo Flannery (1986), các công ty tốt sẽ cảnh giác với những mức phí quá
cao khi vay dài hạn do đó các công ty này sẽ ưu tiên vào những khoản vay có kỳ
hạn ngắn hơn. Ngược lại, công ty xấu sẽ vay dài hạn vì các khoản vay này có thể
giúp công ty xấu tránh được rủi ro đáo nợ; bởi vì đáo nợ sẽ làm rò rĩ thêm những
thông tin mới của công ty cho nhà đầu tư bên ngoài, từ đó làm công ty xấu gặp khó
khăn trong việc tái vay nợ.


-17-

Qua lập luận trên có thể thấy cấu trúc kỳ hạn nợ là công cụ cung cấp tín hiệu về
chất lượng của công ty ra môi trường bên ngoài. Từ nghiên cứu của Flannery (1986)
có thể kết luận rằng công ty tốt sẽ truyền thông tin tốt ra bên ngoài thông qua các
khoản vay ngắn hạn, từ đó giúp công ty giảm chi phí vay; Công ty xấu cho thấy
chất lượng công ty thông qua các khoản vay dài hạn. Lý thuyết tín hiệu Flannery
(1986) cho rằng những công ty có tài chính tốt sẽ có cấu trúc kỳ hạn nợ với các
khoản vay ngắn hạn chiếm đa số.
Lý thuyết tín hiệu tiếp tục được phát triển bởi Diamond (1991). Trong nghiên cứu

“Cấu trúc kỳ hạn nợ và rủi ro thanh khoản”, Diamond (1991) đã phân tích các quyết
định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty bằng cách dựa vào thông tin về xếp hạng tín
dụng của công ty. Mô hình này có vài điểm tương tự như mô hình của Flannery
(1986) như có tồn tại thông tin bất cân xứng giữa người vay và người cho vay, có sự
phân biệt giữa công ty xấu và công ty tốt. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của
Diamond (1991), quyết định về kỳ hạn nợ được dựa vào xếp hạng tín dụng công ty
thay vì dựa vào chất lượng của công ty như trong nghiên cứu của Flannery (1986).
Flannery (1986) cho rằng người cho vay sẽ quy định mức phí dựa trên sự đánh giá
trung bình về chất lượng của tất cả các công ty mà không quan tâm đến chất lượng
của công ty vay nợ. Ngược lại, Diamond (1991) cho rằng các công ty sẽ được xếp
hạng tín dụng theo ba mức độ là cao, trung bình và thấp trước khoản vay đầu tiên
(đi vay nợ lần đầu) dựa vào nhận định của người cho vay về thị trường. Xếp hạng
tín dụng ban đầu sẽ dần ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của các công ty trong
tương lai khi người cho vay tiến hành đánh giá lại. Công ty với xếp hạng tín dụng
cao lúc ban đầu có nhiều khả năng giảm chi phí vay bởi những thông tin rò rĩ ra bên
ngoài giúp xác định chất lượng thật của công ty. Vì vậy, khả năng để công ty tối đa
hóa lợi ích tiềm năng từ việc nắm giữ thông tin và tối thiểu hóa rủi ro thanh khoản
sẽ phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng ban đầu và dự án đầu tư trong tương lai sẽ ảnh
hưởng như thế nào đến xếp hạng tín dụng trong tương lai và qua đó ảnh hưởng đến
khả năng tái tài trợ và khai thác các khoản nợ ngắn hạn. Lợi ích của vay ngắn hạn
so với vay dài hạn bắt nguồn từ thực tế là người cho vay sẽ có ít rủi ro hơn vì thông


-18-

tin bất cân xứng giữa người đi vay và người cho vay giảm. Kỳ hạn nợ ngắn hơn
cũng làm tăng xác suất người vay hoàn trả tiền trong khoảng thời gian ngắn hơn,
giúp giảm thiểu rủi ro cho người cho vay.
Bằng những phương pháp giải nghiên cứu khác nhau nhưng kết luận của Flannery
(1986) và Diamond (1991) phù hợp với nhau. Cả hai tác giả đều cho rằng công ty

với xếp hạng tín dụng cao hoặc công ty tốt sẽ vay ngắn hạn, công ty xếp hạng tín
dụng thấp hoặc công ty xấu sẽ vay dài hạn. Tuy nhiên điểm khác biệt quan trọng
nhất giữa hai nghiên cứu này là cách phân loại công ty, Diamond (1991) đã hoàn
thiện sự phân loại của Flannery (1986), công ty xấu được chia thành công ty xếp
hạng tín dụng trung bình và thấp. Diamond (1991) cho rằng chỉ các công ty xếp
hạng tín dụng trung bình sẽ vay dài hạn, trong khi Flannery (1986) lại cho rằng tất
cả các công ty xấu sẽ vay dài hạn. Bên cạnh đó, các công ty xếp hạng tín dụng thấp
lúc ban đầu sẽ buộc phải vay ngắn hạn bởi vì những công ty này có rủi ro cao.
Ngoài Diamond (1991), nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cũng đạt được kết quả
tương tự với Flannery (1986) khi kết luận rằng thậm chí là khi không có sự tồn tại
của chi phí giao dịch trong việc chọn lựa kỳ hạn nợ thì công ty tốt sẽ phát hành nợ
ngắn hạn và công ty xấu sẽ phát hành nợ dài hạn.
Tóm lại, lý thuyết tín hiệu cho rằng do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nên
những nhà đầu tư bên ngoài đưa ra các quyết định dựa trên kỳ hạn nợ của công ty.
Công ty nắm giữ các thông tin tích cực (công ty có chất lượng tốt) sẽ phát hành nợ
ngắn hạn để đạt được lợi ích từ những thông tin này. Công ty nắm giữ những thông
tin tiêu cựu sẽ ưu tiên vay nợ với kỳ hạn dài hơn để tránh các chi phí thương lượng
và rủi ro thanh khoản. Theo cách phân loại công ty của Diamond (1991), các công
ty với xếp hạng tín dụng cao (tức là công ty tốt) sẽ tài trợ nợ chủ yếu bằng các
khoản vay nợ ngắn hạn. Tương tự là các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình và
thấp sẽ vay nợ dài hạn và ngắn hạn tương ứng. Đây là mối quan hệ không đơn điệu
(non-monotonic) giữa kỳ hạn nợ và xếp hạng tín dụng.


-19-

Lý thuyết tín hiệu đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia có
nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan
(2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007),… hay các nước có

nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng
sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và cộng sự
(2008), Deesomsak và cộng sự (2009). Trong những nghiên cứu này, lý thuyết tín
hiệu được đại diện bởi tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập và tính thanh khoản.
Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có
sự khác nhau.
2.1.2. Lý thuyết sự phù hợp (The Matching theory)
Trong nghiên cứu về “Những chiến lược về kỳ hạn nợ của công ty”, Morris (1976)
cho rằng một yếu tố rủi ro khi vay mượn là dòng tiền đi vào sẽ không đủ bù đắp cho
dòng tiền cố định đi ra để thanh toán nợ; và cách mà công ty đối phó với rủi ro này
là thực hiện chính sách tự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp, kỳ hạn của nợ được
chọn lựa xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản. Với sự phù hợp này, chi phí để tài trợ cho
tài sản được quan tâm đến hơn là tuổi thọ của tài sản, và nó dự đoán rằng dòng tiền
tạo ra bởi tài sản sẽ đủ bù đắp mọi chi phí và thanh khoản được khoản nợ khi kết
thúc tuổi thọ của tài sản.
Cụ thể, Morris (1976) tiến hành nghiên cứu những rủi ro liên quan đến các cấu trúc
kỳ hạn nợ khác nhau. Mô hình của Morris phân tích xem kỳ hạn của trái phiếu
(ngắn hạn và dài hạn) có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của thu nhập ròng
cũng như chi phí của vốn chủ sở hữu. Morris giả sử công ty sẽ có 2 chính sách kỳ
hạn nợ gồm dài hạn và ngắn hạn. Chính sách dài hạn liên quan với sự phù hợp của
kỳ hạn, theo đó kỳ hạn của tài sản sẽ tương xứng với kỳ hạn của nợ. Ưu điểm chính
của sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ là làm tăng khả năng dự
đoán về chi phí của việc tài trợ hay đầu tư tài sản. Ngoài ra, khi công ty nắm giữ nợ
với kỳ hạn ngắn hơn kỳ hạn của tài sản, công ty sẽ gặp rủi ro do không hoàn thành


-20-

mục tiêu vì tài sản hiện có chưa thể sản sinh ra dòng tiền để thanh toán cho khoản
nợ. Ngược lại, khi công ty có kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản, công ty đối mặt

với nguy cơ không có đủ tài sản sản sinh ra dòng tiền để trả nợ.
Nhưng trong thực tế, khả năng dự đoán tăng lên có thể làm giảm lợi ích tối ưu của
các cổ đông, trong một vài trường hợp việc phá vỡ nguyên tắc phù hợp này có thể
tạo ra nhiều lợi nhuận hơn cho cổ đông. Morris (1976) cho rằng mối tương quan
giữa thu nhập hoạt động ròng và lãi suất trong tương lai sẽ là cơ sở giúp cho cổ
đông xác định thời điểm phá vỡ sự phù hợp bằng cách sử dụng kỳ hạn của tài sản
dài hơn kỳ hạn của nợ. Khi mối tương quan này là dương, sự không chắc chắn về
chi phí lãi suất trong tương lai được khắc phục bằng một nguồn thu ổn định hơn,
giúp thu nhập ròng và chi phí của vốn sẽ ổn định, qua đó giúp tăng giá trị của công
ty. Trong giai đoạn suy thoái, thu nhập ròng và lãi suất được dự đoán sẽ giảm. Việc
giảm thu nhập ròng sẽ không quá nghiêm trọng nếu công ty sử dụng các khoản vay
ngắn hạn thay vì dài hạn. Các khoản vay dài hạn có lãi suất cố định nên chi phí lãi
vay giảm sẽ không bù đắp được sự sụt giảm trong thu nhập ròng. Do đó, thu nhập
ròng sẽ biến động nhiều hơn khi sử dụng chính sách vay dài hạn. Tuy nhiên kết quả
này chỉ đúng khi sự tương quan này là dương. Khi sự tương quan này bằng không
hoặc âm thì chính sách vay ngắn hạn sẽ làm thu nhập ròng bị biến động nhiều hơn
so với vay dài hạn.
Ngoài ra, trong nghiên cứu “Các nhân tố quyết định vay mượn của công ty” Myers
(1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ
giúp công ty kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu
vấn đề đầu tư dưới mức. Đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty
có thể vay. Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc thanh toán nợ. Kỳ
hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ. Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm
tương ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản. Theo Myers (1977), so sánh
thời gian đáo hạn là một nỗ lực nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù
hợp với việc giảm giá trị dự kiến của tài sản.


-21-

Có nhiều nhà nghiên cứu đồng thuận với quan điểm của Myers (1977). Đầu tiên,
Hart và Moore (1994) lập luận rằng nợ cần phải phù hợp với dòng thu nhập hoặc tỷ
lệ khấu hao của tài sản thế chấp. Các dòng thu nhập và tài sản thế chấp đều có thể
xem như là tài sản. Vì vậy cần có sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản với nợ. Bằng
lập luận khác nhưng Stohs và Mauer (1996) cũng đưa ra những kết luận tương tự về
sự phù hợp với kỳ hạn nợ. Khi công ty có kỳ hạn của tài sản dài hơn kỳ hạn của nợ,
dòng tiền từ những tài sản của công ty sẽ không đủ để đáp ứng các khoản nghĩa vụ
nợ. Và Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) bổ sung thêm mối quan hệ giữa kỳ
hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ khi cho rằng tài sản cố định giúp vay dễ hơn khi sử
dụng nó để làm tài sản thế chấp.
Tóm lại, lý thuyết sự phù hợp cho rằng các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa
kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản nhằm giúp công ty giảm rủi ro thanh khoản khi
đến hạn thanh toán nợ gốc. Nói cách khác, khi hạn của nợ đến trước kỳ hạn của tài
sản, dòng tiền thu được từ tài sản có thể không đủ để hoàn trả toàn bộ tiền nợ gốc.
Ngược lại, nếu kỳ hạn của nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản thì có một khoản nợ chưa
thể thanh toán dù các dòng tiền thu được từ tài sản đã kết thúc. Do đó vấn đề về
thanh khoản luôn tồn tại trong cả hai trường hợp.
Lý thuyết sự phù hợp đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong
các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia
có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Ozkan (2000), Demirguc-Kunt và
Maksimovic (1999) hay các nước có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới
nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Terra (2011)… hay các nước
thuộc khu vực Châu Á như nghiên cứu của Cai và cộng sự (2008). Trong những
nghiên cứu này, lý thuyết sự phù hợp được đại diện bởi tài sản hữu hình và kỳ hạn
tài sản. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu
cũng có sự khác nhau.
2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency cost theory)


-22-

Phát triển lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)
và Barnea và cộng sự (1980) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí
đại diện và kỳ hạn của nợ. Chi phí đại diện xuất hiện do có sự mâu thuẫn về lợi ích
giữa cổ đông, người quản lý, chủ nợ và các bên phi tài chính có liên quan. Mâu
thuẫn giữa các chủ thể này có thể chia thành 4 loại mâu thuẫn, gồm: (1) Mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và cổ đông; (2) Mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và cổ đông nhỏ;
(3) Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ; và (4) Mâu thuẫn giữa cổ đông và các bên
phi tài chính có liên quan (Villalonga và Amit, 2006).
Và theo lý thuyết chi phí đại diện, có 3 vấn đề chính thuộc về chi phí đại diện có
liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, gồm sự thay thế tài sản, vấn đề đầu tư dưới mức
và vấn đề đầu tư thái quá. Myers (1977) phát triển nghiên cứu xung quanh mâu
thuẫn (3), tức mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Myers (1977) cho rằng các vấn đề
liên quan đến chi phí đại diện khi phát hành nợ có thể được giải quyết bằng cách rút
ngắn kỳ hạn nợ. Trong đầu tư, các cổ đông và chủ nợ có nhiều sự tương tác với
nhau trong công việc, điều này giúp cho việc đầu tư hiệu quả hơn, làm giảm nguy
cơ đưa ra các quyết định đầu tư kém hiệu quả, đầu tư dưới mức tối ưu. Nhưng sự
tương tác này làm tăng chi phí quản lý và giảm giá trị của công ty. Giải pháp tốt
hơn ở đây là rút ngắn kỳ hạn nợ, nếu quyết định về kỳ hạn nợ được đưa ra trước
quyết định đầu tư thì vấn đề đầu tư dưới mức có thể được ngăn chặn. Barnea và
cộng sự (1980) tập trung nghiên cứu mâu thuẫn (1) – mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
cổ đông và mâu thuẫn (3) - mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Nhóm tác giả đồng
ý với nghiên cứu của Myers (1977) và đồng thời cho rằng có thể giảm vấn đề về
tăng chi phí và giảm giá trị của công ty bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng
nợ thay vì phát hành nợ với kỳ hạn ngắn hơn. Barnea và cộng sự (1980) cũng tập
trung vào giải quyết các vấn đề đại diện phát sinh từ thông tin bất cân xứng, động
cơ rủi ro và đầu tư dưới mức.
Trong khi Myers (1977) cho rằng có tồn tại mức cam kết thanh toán tối ưu cho chủ
nợ thì Barnea và cộng sự (1980) lại cho rằng quyền chọn dự phòng nợ có tồn tại kỳ

-23-

hạn nợ (ngày đáo hạn nợ) tối ưu. Lý do các công ty có thể loại bỏ chi phí đại diện
bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng vì số nợ mà công ty có thể vay hoặc huy
động phụ thuộc vào kỳ vọng của thị trường, phụ thuộc vào kết quả hoạt động của
công ty trong tương lai. Giả sử có hai dự án, trong đó có một dự án có hiện giá cao
hơn dự án còn lại, công ty biết rằng họ có thể đầu tư vào dự án có giá trị cao tuy
nhiên thị trường lại kỳ vọng công ty đầu tư vào dự án có giá trị thấp với mức rủi ro
cao hơn. Do đó, số nợ của công ty vay được sẽ bị giới hạn bởi kỳ vọng của thị
trường, qua đó sẽ làm giảm giá trị của công ty. Các công ty có thể ngăn chặn chi phí
này bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng, qua đó cho phép họ mua lại khoản
nợ này trong tương lai. Điều này cho phép công ty có lợi từ các thông tin mới trong
tương lai, từ đó làm cho kỳ vọng của thị trường về xác suất mà công ty đầu tư vào
dự án có giá trị cao sẽ tăng lên. Quyền chọn dự phòng có thể giúp công ty mua lại
các khoản nợ quá hạn và tái phát hành với những điều khoản ưu đãi hơn, qua đó có
thể giúp tăng số nợ huy động.
Tóm lại, trong nghiên cứu của mình, Myers (1977) và Barnea và cộng sự (1980) đã
đưa ra các phương pháp khác nhau để giải quyết các vấn đề chi phí đại diện nhưng
kết quả nghiên cứu thu được là giống nhau, nghĩa là cả hai nghiên cứu cùng thừa
nhận các công ty lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (cụ thể là sử dụng nợ ngắn hạn) nhằm
giảm thiểu chi phí đại diện.
Lý thuyết chi phí đại diện đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng
trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các
quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995),
Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007) hay các nước
có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và
cộng sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Wang và cộng
sự (2010), Cai và cộng sự (2008) và Deesomsak và cộng sự (2009). Trong những
nghiên cứu này, lý thuyết chi phí đại diện được đại diện bởi quy mô công ty và cơ

-24-

hội tăng trưởng. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả
nghiên cứu cũng có sự khác nhau.
2.1.4. Lý thuyết dựa trên thuế (The Tax-based theory)
Thị trường không hoàn hảo do có thuế sẽ khiến công ty vay nợ nhiều hơn là huy
động vốn từ cổ đông do thuế có tác động làm giảm chi phí lãi vay. Brick và Ravid
(1985) khi nghiên cứu về “Sự phù hợp của cấu trúc kỳ hạn nợ” đã phát triển một mô
hình lý thuyết thể hiện mối tương quan giữa thuế và cấu trúc kỳ hạn nợ.
Trong nghiên cứu này, đầu tiên Brick và Ravid (1985) xây dựng định đề không liên
quan, thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và giá trị của công ty. Brick và
Ravid (1985) nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên một vài giả định là cố định
tỷ lệ nợ nghĩa là các khoản thanh toán ròng cho trái chủ là như nhau với những cấu
trúc kỳ hạn nợ khác nhau; dòng tiền là ngẫu nhiên; thị trường vốn hoàn hảo (có thể
có thuế); việc tăng giá của trái phiếu được tích lũy giữa kỳ hiện tại so với kỳ trước
được khấu trừ thuế. Với các giả định trên, định đề không liên quan của Brick và
Ravid (1985) được phát biểu là “Những thay đổi trong cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ không
ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của công ty”.
Bằng cách cố định tỷ lệ nợ, sau đó là nới lỏng các giả định trên, định đề không liên
quan của Brick và Ravid (1985) không còn đúng. Trong trường hợp này, cấu trúc
kỳ hạn nợ có tác động đến giá trị của công ty; điều này chứng tỏ có sự tồn tại của
cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, công ty sẽ có sự lựa chọn trong việc phát hành nợ với
kỳ hạn ngắn hoặc kỳ hạn dài.
Kết quả nghiên cứu của Brick và Ravid (1985) đã chỉ ra rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất tăng lên sẽ khiến công ty vay nợ với kỳ hạn dài hơn nhằm gia tăng các lợi ích
về thuế từ nợ. Điều này chứng tỏ lợi ích nhận được từ thuế đối với các khoản vay
dài hạn sẽ lớn hơn các khoản vay ngắn hạn. Tương tự, nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất giảm thì công ty sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn.

-25-

Mặc dù có những nhận xét về tác động của chi phí đại diện và khả năng tồn tại của
cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu nhưng Brick và Ravid (1985) không nhắc đến những đặc
điểm này trong mô hình lý thuyết của họ. Kết quả nghiên cứu của Brick và Ravid
(1985) chứng tỏ mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với quyết định vay
dài hạn là đồng biến.
Brick và Ravid (1991) đã phát triển nghiên cứu của mình vào năm 1985 bằng cách
xem xét tính ngẫu nhiên, không chắc chắn của lãi suất. Brick và Ravid (1991) đã
phân tích các quyết định kỳ hạn nợ và kết luận rằng năng lực vay nợ sẽ tạo nên
động lực bổ sung cho việc phát hành nợ dài hạn. Ngoài ra, phí (bảo hiểm) của kỳ
hạn theo Brick và Ravid là sự chênh lệch giữa lãi suất giao sau có kỳ hạn (forward)
và lãi suất giao ngay trong tương lai; nếu sự chênh lệch này là dương thì công ty sẽ
ưu tiên vay dài hạn và ngược lại (chiến lược vay với kỳ hạn dài là tối ưu).
Ngoài ra, Kane và cộng sự (1985) bằng việc sử dụng mô hình định giá tùy chọn để
tìm kiếm cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu đã kết luận rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được
xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí
phát hành nợ. Theo đó, kỳ hạn nợ dài hơn khi chi phí phát hành tăng lên, lợi ích của
lá chắn thuế giảm và giá trị công ty giảm. Kane và cộng sự (1985) lý giải cho mối
quan hệ nghịch giữa lợi ích của lá chắn thuế và kỳ hạn nợ là do công ty tăng kỳ hạn
nợ khi lợi ích từ lá chắn thuế giảm để bảo đảm rằng lợi ích từ thuế còn lại không ít
hơn khấu hao chi phí phát hành.
Lý thuyết dựa trên thuế đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong
các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia
có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan
(2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007) hay các nước có nền
kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự
(2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008)

và Deesomsak và cộng sự (2009). Trong những nghiên cứu này, lý thuyết dựa trên
thuế được đại diện bởi hai nhân tố là thuế và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Trong đó,