Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRỊNH THỊ HOẠT

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRỊNH THỊ HOẠT

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã
vận dụng kiến thức đã học và với sự hướng dẫn cũng như đóng góp của giáo viên
hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả
trong luận văn là trung thực.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2015

Trịnh Thị Hoạt


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 2
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 3
1.5. Những đóng góp của đề tài ............................................................................ 4
1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................ 4
CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.....................5
2.1. Khung lý thuyết............................................................................................... 5
2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ...........................................................................5
2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin...............................................................6
2.1.3. Ảnh hưởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ ..............................................8
2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm .................................................... 9
2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ
tăng trưởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ .....................................................................10
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động
thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ ......11
2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trường vốn với cấu trúc kỳ hạn
nợ ........................................................................................................................12


2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ ..................12
2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm................................................ 14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................16
3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu................................................................ 16
3.2. Mô tả biến ...................................................................................................... 18
3.3.1. Biến phụ thuộc..........................................................................................18
3.3.2. Biến giải thích ..........................................................................................18
3.3 Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 25
3.4 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 28
3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình ................................................................ 29
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................33
4.1. Kết quả thống kê mô tả ................................................................................ 33
4.2 Kết quả kiểm định Wilcoxon ........................................................................ 38

4.3 Kết quả kiểm định mô hình .......................................................................... 41
4.4. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ............................................................... 48
4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ..................................................................... 49
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................52
5.1. Kết luận và kiến nghị .................................................................................... 52
5.1.1. Kết luận ....................................................................................................52
5.1.2. Kiến nghị ..................................................................................................53
5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................... 54
5.2.1. Hạn chế của đề tài ....................................................................................54
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................. 14
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến ........................................................................................... 23
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu .............................................. 33
Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty .............. 35
Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị
trường vốn ..................................................................................................................... 37
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô
công ty ........................................................................................................................... 38
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng
tiếp cận thị trường vốn .................................................................................................. 39
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu ........................... 41
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty ..................... 43
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo khả năng tiếp cận thị trường
vốn ................................................................................................................................. 46
Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 48

1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố tác động đến quyết
định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty – bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam bằng việc sử dụng số liệu của 363 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014. Nghiên cứu được thực hiện dựa
trên nghiên cứu của Stephan và các cộng sự (2011), mô hình hồi quy được sử dụng
là mô hình Tobit với hiệu ứng cố định.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, kỳ hạn nợ có mối tương quan dương với
quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính nhưng
có mối tương quan âm với hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến
động lợi nhuận ở các công ty cổ phần Việt Nam. Các kết quả này ủng hộ nội dung
của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin trong việc giải thích
quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Thuế phải nộp có tương quan với kỳ hạn nợ nhưng
không bền vững giữa các nhóm công ty khác nhau. Không có mối liên hệ giữa khả
năng tăng trưởng với kỳ hạn nợ của các công ty. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng
cho thấy, khả năng tiếp cận nguồn tài chính là một tiêu chí quan trọng quyết định
nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố lên kỳ hạn nợ của các công ty cổ
phần Việt Nam.
Từ khóa: kỳ hạn nợ, khả năng tiếp cận nguồn tài chính.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Quyết định tài trợ cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân phối là ba
quyết định quan trọng nhất trong điều hành bất kỳ công ty nào. Khi xây dựng kế
hoạch tài trợ, nhà quản lý không chỉ quan tâm đến việc phân bổ nguồn tài trợ từ nợ
vay, vốn cổ phần mà còn phải chắc chắn rằng từng thành phần chi tiết trong các
nguồn tài trợ này phù hợp với chiến lược chung của Công ty. Cấu trúc nợ vay có
50% là nợ dài hạn sẽ không giống với cấu trúc nợ có 100% là nợ dài hạn. Và trên
hết, kỳ hạn nợ có liên quan mật thiết đến giá trị công ty, khả năng thanh khoản
thông qua sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn giữa nợ ngắn hạn – nợ dài hạn, cơ
hội đầu tư tương ứng với nguồn nợ vay, sự tương xứng kỳ hạn giữa nguồn phải thu
và phải trả,…
Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty
trong các thị trường tài chính khác nhau như nghiên cứu của Shiantarelli và
Sembenelli (1997), Kleczyk (2012), Haijha và Akhlaghi (2012), Ozkan
(2012),…Tuy nhiên các nghiên cứu đối với các công ty trong nền kinh tế mới nổi
và cụ thể là tại Việt Nam thì chưa nhiều. Do những yếu kém và xuất phát điểm về
trình độ phát triển, hệ thống thể chế khác hẳn với các nước phát triển, thị trường tài
chính trong các nền kinh tế mới nổi có rất nhiều điểm khác biệt với thị trường tài
chính tại các nền kinh tế đã phát triển mà qua đó có thể khiến các công ty có các
quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ vay khác đi.
Với bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của
công ty cổ phần niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” tôi mong
muốn cung cấp một cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố tác động đến cấu trúc
kỳ hạn của nợ vay, nhằm phục vụ việc thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu, từ đó đạt
được mục tiêu tăng trưởng như ý muốn nhưng vẫn kiểm soát được rủi ro trong các
công ty tại Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

3

Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty
cổ phần tại Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
(1) Các nhân tố như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, hiệu
suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy
tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế có tác động đến
kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam?
(2) Nếu các nhân tố trên có tác động lên cấu trúc kỳ hạn nợ thì quy mô và xu
hướng tác động như thế nào?
(3) Tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ có sự khác biệt giữa các
công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn
chế tiếp cận nguồn tài chính không?
1.3.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố có thể tác động
đến cấu trúc kỳ hạn nợ như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, Hiệu
suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy, khả năng
tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế.
Phạm vi nghiên cứu: Mẫu quan sát bao gồm 363 công ty được niêm yết trên
hai Sở giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 06 năm từ 2009 –
2014. Trong đó, đã loại trừ các công ty tài chính, các công ty có lợi nhuận sau thuế
âm tại bất kỳ 01 năm nào trong 06 năm nghiên cứu.
1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu
trên, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định tác động
của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại, gồm:
(1) Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.


4

(2) Kiểm định Wilcoxon: Kiểm định khác biệt trung bình của từng nhóm mẫu
sau khi phân chia mẫu thành các nhóm theo tiêu chí khả năng tiếp cận nguồn
tài chính của các công ty.
(3) Hồi quy theo mô hình Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu và từng nhóm
mẫu: kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ.
1.5.

Những đóng góp của đề tài

Thứ nhất, bài nghiên cứu đã đóng góp vào hệ thống cơ sở lý luận về việc lựa
chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong các công ty tại Việt Nam nói riêng, các thị trường tài
chính trong nền kinh tế mới nổi nói chung, vốn chưa có nhiều nghiên cứu.
Thứ hai, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, tác giả đã
tìm thấy bằng chứng có tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố nội tại của
công ty lên kỳ hạn nợ bao gồm: quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh
khoản, đòn bẩy tài chính, hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến
động lợi nhuận. Theo đó, với các công ty Việt Nam căn cứ vào tình hình nội tại của
mình để quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp nhằm phân bổ nguồn tài trợ từ nợ
đạt hiệu quả cao nhất.

1.6.

Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


5

CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) được phát triển bởi Alchian
và Demsetz (1972) sau đó được Jensen và Meckling (1976), Padilla (2000), Mallin
(2004),… phát triển thêm. Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa “đại diện” như
là việc ký một hợp đồng, trong đó người chủ ký kết với người khác (người đại diện)
để thực hiện một số công việc thay người chủ và chi phí đại diện phát sinh khi
người đại diện không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cho người chủ. Tổng
chi phí đại diện được lượng hóa bằng chi phí giám sát của người chủ, chi phí ràng
buộc giữa người chủ và người đại diện và chi phí thiệt hại phụ trội. Chi phí giám sát
là các chi phí bỏ ra để đánh giá và giám sát hành vi của người đại diện như chi cho
kiểm toán, thưởng cho nhà quản lý. Chi phí ràng buộc người đại diện là khoản bồi
thường của người đại diện do hành động trái với mong muốn của người chủ. Chi
phí thiệt hại phụ trội liên quan đến các khoản phát sinh do yêu cầu ràng buộc nhà

quản lý quá mức cần thiết.
Các tác giả phát triển lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện phát
sinh do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ sở hữu của Công ty hoặc
giữa người chủ sở hữu (cổ đông) và chủ nợ hoặc tồn tại ngay trong mỗi bộ phận
quản trị (thành viên Hội đồng quản trị điều hành – không điều hành, bên trong – bên
ngoài, độc lập – phụ thuộc) hoặc giữa các cổ đông với nhau ( cổ đông chiếm đa số cổ đông thiểu số, cổ đông cá nhân – cổ đông tổ chức,..),…vì lợi ích của các nhóm
người này khác nhau. Lợi ích của người chủ sở hữu gắn liền với giá trị của công ty,
lợi ích của người quản lý là lương thưởng mà công ty dành cho họ, lợi ích của chủ
nợ là khoản vốn gốc và lãi vay được hoàn trả khi cho vay,….
Chi phí đại diện tác động đến giá trị công ty thông qua cả ba quyết định chủ
chốt: quyết định đầu tư, quyết định về chính sách phân phối, quyết định tài trợ.


6

Theo đó, nhà quản lý có thể sẽ không quyết định thực hiện các dự án đầu tư có thể
mang lại lợi ích lớn nhất cho công ty/chủ sở hữu công ty mà chọn thực hiện các dự
án kém hiệu quả hơn nhưng có thể đem lại lợi ích cho cá nhân họ hay còn gọi là
“đầu tư dưới mức”. Trong quyết định tài trợ, chi phí đại diện chính là chi phí đại
diện của nợ, phát sinh khi công ty sử dụng nợ vay, dẫn đến công ty có động cơ từ
chối các dự án có NPV dương hay thực hiện các “trò chơi” khác như “chuyển dịch
rủi ro”, “thả mồi bắt bóng”, “thu tiền và bỏ chạy”,… nhằm hạn chế việc chuyển
dịch giá trị từ cổ đông sang tay các trái chủ. Khi công ty vay nợ càng nhiều hoặc sử
dụng nợ dài hạn càng nhiều thì chi phí đại diện của nợ phát sinh càng lớn do công ty
càng có động cơ thực hiện các trò chơi trên.
Myer (1977) cho rằng tại các công ty có khả năng phát sinh chi phí đại diện
càng lớn thì càng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và/hoặc xây dựng cấu trúc kỳ hạn
nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn tài sản để giảm bớt chi phí đại diện. Trong đó,
các công ty được coi là có khả năng phát sinh nhiều chi phí đại diện như các công ty
có quy mô nhỏ, nhiều cơ hội tăng trưởng,…

2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Thông tin bất cân xứng là tình trạng xảy ra khi một bên có thông tin đầy đủ
hơn và tốt hơn so với bên còn lại. Thông tin bất cân xứng tồn tại ở mọi lĩnh vực
trong cuộc sống: thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường bảo
hiểm, thị trường hàng hóa, thị trường lao động, đầu tư, thể thao,….
Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) được
khởi xướng lần đầu tiên bởi Akerlof vào năm 1970 trong bài nghiên cứu “The
Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, sau đó
cùng với sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market
Signaling”, Joseph Stiglitz (1975), Akerlof và các cộng sự (2001),... Lý thuyết này
đã khẳng định tầm quan trọng của mình khi trở thành trọng tâm nghiên cứu của kinh
tế học hiện đại. Đặc biệt trong các nền kinh tế mà thị trường tài chính còn chưa phát
triển như trong các nền kinh tế mới nổi, chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch của


7

thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém còn rất
phổ biến.
Thông tin bất cân xứng sẽ gây ra các hậu quả như: lựa chọn ngƣợc/bất lợi
(Adverse Selection) xảy ra trong thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ
hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm; rủi ro đạo đức (Moral Hazard): tình
trạng cá nhân/tổ chức dựa trên việc người khác không thể quan sát được hành vi của
mình có xu hướng gian dối, không trung thực; chi phí đại diện nêu ở trên.
Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, có 03 giải pháp có thể hạn chế bất
cân xứng thông tin bao gồm: phát tín hiệu (Signling), sàng lọc (Screening) và cơ
chế giám sát (Monitoring). Trong thị trường tài chính, người đi vay là người nắm rõ
thông tin về mình nên sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch, ngược lại người cho
vay cũng không dễ dãi nếu không biết rõ về khách hàng của mình. Để giao dịch
thành công, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người có khả năng trả được

nợ tốt: các tín hiệu như uy tín của công ty, quy mô và danh tiếng công ty, năng lực
tài chính, tài sản bảo đảm,… Tương tự như vậy, để hạn chế lựa chọn ngược, người
cho vay thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi đối tượng vay, dự
án và thời hạn vay; trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường sàng lọc và
thường lựa chọn đầu tư vào các công ty có thông tin minh bạch, uy tín, hoạt động
hiệu quả. Để giảm thiểu rủi ro đạo đức, các nhà đầu tư xây dựng cơ chế giám sát có
thể dưới dạng trực tiếp hoặc gián tiếp. Cơ chế giám sát trực tiếp là việc nhà đầu tư
tự bỏ ra nguồn lực để đạt được kiểm soát thông tin của đối tác. Cơ chế giám sát gián
tiếp thông qua thông tin thu thập từ các nhà tổ chức thị trường như Ủy ban chứng
khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán từ các nguồn thông tin bắt buộc cung
cấp.
Flannery (1986) cho rằng các công ty sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để báo
hiệu thông tin nội bộ về tình hình tài chính công ty. Flannery cho thấy việc phát
hành nợ ngắn hạn được thị trường đánh giá như là một tín hiệu tốt từ công ty do các
nhà đầu tư tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tư có


8

hiệu quả và có khả năng thanh toán tốt. Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt
thích sử dụng nợ ngắn hạn vì mục đích phát tín hiệu ra thị trường bên ngoài về tình
hình tài chính của mình. Trong khi đó các công ty có tình hình tài chính không tốt
lựa chọn sử dụng nợ dài hạn vì họ không đủ khả năng để thanh toán cho các khoản
nợ có kỳ hạn ngắn.
2.1.3. Ảnh hƣởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty
đã kết luận là trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn
nợ tối ưu không có liên quan đến giá trị công ty. Tức là các công ty không có động
cơ để thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Tuy nhiên kết
luận của Modigliani và Miller lại dựa trên rất nhiều giả định, trong đó có giả định

không có thuế và các chi phí giao dịch liên quan đến phát hành nợ. Chính vì các giả
định của Modigliani và Miller, các tác giả sau này đã phản biện lại kết luận của
Modigliani và Miller khi lần lượt bớt đi các giả định thị trường hoàn hảo. Các lý
thuyết phản biện là lý thuyết đánh đổi truyền thống static (Static Trade-off Theory)
và lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory)
Lý thuyết đánh đổi truyền thống cho rằng công ty xây dựng cấu trúc vốn và
cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu thông qua việc cân bằng lợi ích giữa tấm chắn thuế của nợ
vay và chi phí kiệt quệ tài chính - chi phí có liên quan trực tiếp với việc tăng nợ
trong cấu trúc vốn hoặc giảm kỳ hạn nợ nắm giữ.


9

Giá trị công
ty

Hiện giá của chi phí
kiệt quệ tài chính

Hiện giá tấm chắn
thuế

Giá trị công ty không đòn bẩy

Giá trị công ty có đòn
bẩy

Tỷ lệ nợ tối ưu

Nợ vay

Nguồn: Myer (1984)
Lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory) cho rằng cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi linh hoạt giữa lợi
ích về thuế của nợ và chi phí phá sản khi công ty phản ứng giữa các cú sốc bất lợi
ngay lập tức bằng cách tái cân bằng cấu trúc vốn duy trì một tỷ lệ nợ cao/cấu trúc
kỳ hạn nợ dài để tận dụng các lợi ích từ thuế và lãi suất.
2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
kỳ hạn nợ của các công ty và thông qua đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết chi
phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin và thuế trong thực tiễn.


10

2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản,
tốc độ tăng trƣởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Nhiều tác giả trên khắp thế giới đã tìm thấy mối tương quan dương giữa quy
mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ (Stohs & Mauer, 1996;
Marchica, 2001; Ozkan, 2002; Korner, 2007; Shah và Khan, 2009; Ariff và
Rahman, 2011; Stephan và cộng sự, 2011; Lemma và Negash, 2011; Hajiha và
Akhlagi, 2012; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích cho kết quả nghiên cứu của
mình, hầu hết tác giả đều cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chi phí đại diện
và cấu trúc kỳ hạn nợ. Các công ty sẽ có xu hướng xây dựng cấu trúc vốn, cấu trúc
kỳ hạn nợ bên cạnh việc thực hiện các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ phù hợp
để giảm chi phí đại diện phát sinh. Các công ty do đặc điểm nội tại của mình hoặc
hoạt động trong môi tường có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng nhiều càng
có xu hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm chi phí đại diện.
Theo Stohs & Mauer (1996), các công ty có quy mô nhỏ sẽ có khả năng phát
sinh chi phí đại diện nhiều hơn các công ty lớn. Do vậy, các công ty có quy mô nhỏ

sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện phát sinh.
Nguyên nhân, nợ ngắn hạn có thời hạn đáo hạn ngắn, góp phần tăng khả năng giám
sát của chủ nợ đối với công ty.
Ozkan (2002), cho rằng chi phí đại diện cũng có khả năng phát sinh nhiều
hơn khi công ty có sự bất cân xứng giữa cấu trúc kỳ hạn tài sản (tài sản ngắn hạn –
tài sản dài hạn) và cấu trúc kỳ hạn nợ. Để hạn chế vấn đề này, các công ty có xu
hướng điều chỉnh kỳ hạn nợ tương xứng với kỳ hạn tài sản hiện hữu của mình. Tức
là các công ty có tài sản chủ yếu là tài sản dài hạn sẽ tăng sử dụng nợ dài hạn nhiều
hơn trong cấu trúc vốn, tương tự như hành vi dùng nguồn tài trợ dài hạn để mua
sắm các tài sản dài hạn.
Bên cạnh quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng của công ty
cũng là một nhân tố được cho là làm tăng chi phí đại diện của công ty liên quan đến
xác suất thực hiện “đầu tư dưới mức” càng cao. Những công ty có tốc độ tăng
trưởng nhanh, tức càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ càng gặp vấn đề


11

đầu tư dưới mức. Do vậy, các công ty này sẽ xây dựng kỳ hạn nợ với nhiều nợ ngắn
hạn hơn nhằm giảm chi phí đại diện (Marchica, 2001; Stephan và cộng sự, 2011).
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến
động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ
hạn nợ
Trong môi trường tình trạng bất cân xứng tồn tại phổ biến, các công ty sẽ có
xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, chính sách phân phối,..nhằm
phát “tín hiệu” đến thị trường về tình hình tài chính khả quan của mình nhằm thu
hút nguồn vốn giá rẻ cũng như các cơ hội đầu tư mới (Diamond, 1991; Stephan và
cộng sự, 2011).
Các công ty có hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả, được đại diện bởi
hiệu suất sử dụng tài sản cao (Stephan và cộng sự, 2011) sẽ càng có khả năng sử

dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn với mục tiêu phát “tín hiệu”. Ngoài ra, còn xuất phát từ
việc họ hoàn toàn có khả năng chi trả các khoản nợ có ngày đáo hạn ngắn và có thể
thu lợi từ việc trả lãi suất thấp hơn so với sử dụng các khoản tài trợ dài hạn.
Các công ty đang sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, tức có đòn bẩy tài
chính lớn thì càng có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để giảm thiểu chi phí
kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do sử dụng quá nhiều nợ vay (Korner, 2007;
Lemma và Negash, 2011; Raveesh và Kiran, 2014).
Biến động trong thu nhập là một chỉ tiêu quan trọng để các chủ nợ đánh giá
các công ty có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và năng lực tài
chính tốt hay không trước khi quyết định tài trợ, đặc biệt là với các khoản nợ dài
hạn với mức độ rủi ro luôn cao hơn các khoản nợ ngắn hạn. Do vậy các công ty có
tình hình tài chính tốt với biểu hiện là biến động trong thu nhập thấp sẽ có cơ hội
tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn hơn và có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn
(Lemma và Negash, 2011; Costa và cộng sự, 2014).
Cấu trúc kỳ hạn nợ cũng liên quan mật thiết với khả năng thanh khoản của
công ty (Stephan và cộng sự, 2011; Terra, 2011; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích


12

cho mối quan hệ này, các tác giả dựa trên lập luận các công ty xem xét đến sự đánh
đổi giữa lợi ích khi sử dụng nợ ngắn hạn, rủi ro thanh khoản và khả năng tiếp cận
nguồn vốn dài hạn của các công ty có khả năng thanh khoản không tốt. Theo đó, nợ
dài hạn thường có lãi suất cao hơn, do vậy chỉ những công ty có khả năng thanh
khoản tốt mới có khả năng chi trả đầy đủ nghĩa vụ tài chính trong tương lai và từ đó
có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Xét về khía cạnh lựa chọn công ty để xem xét
tài trợ, các công ty có khả năng thanh khoản thấp có khả năng tiếp cận nguồn vốn
trung dài hạn thấp hơn do hạn chế về khả năng chi trả. Cuối cùng, các công ty có
khả năng thanh khoản càng tốt càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn
nhiều hơn.

2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn với cấu trúc
kỳ hạn nợ
Tương tự như các độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, khả năng
tiếp cận nguồn tài chính có tác động mạnh mẽ đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ.
Khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty thường được đại diện bởi các chỉ
tiêu như trái phiếu phát hành (trái phiếu trong nước và quốc tế) (Stephan và cộng
sự, 2011; Schumukler và Vesperoni, 2006; Antzoulatos và cộng sự, 2013). Theo đó,
các tác giả lập luận rằng các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng cao,
càng có khả năng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Do các công ty này đã được thị
trường sàng lọc và được các chủ nợ đánh giá cao hơn các công ty khác, đặc biệt
trong các thị trường tài chính chưa phát triển hoàn thiện như ở các nước đang phát
triển.
2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ
Kane và cộng sự (1985) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu liên quan đến lý
thuyết đánh đổi giữa lợi thế thuế của nợ, chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ.
Kane và cộng sự (1985) dự đoán rằng kỳ hạn nợ tối ưu tăng khi chi phí phát hành
nợ tăng, lợi thế về thuế của nợ giảm, và biến động giá trị công ty giảm. Các công ty
kéo dài kỳ hạn thanh toán nợ khi lợi thế về thuế của nợ giảm để đảm bảo rằng các


13

lợi thế thuế của nợ còn lại, trừ đi chi phí phá sản, không nhỏ hơn so với chi phí phát
hành.
Brick và Ravid (1985) phân tích tác động của thuế lên kỳ hạn nợ. Vì công ty
có thể phá sản dưới áp lực phải trả các khoản vay đến hạn, tiền thuế kỳ vọng của
công ty phụ thuộc vào kỳ hạn nợ. Brick và Ravid (1985) cho rằng khả năng phá sản
tăng theo thời gian. Nếu đường cong lãi suất hướng lên, trong những năm đầu chi
phí lãi vay từ việc phát hành nợ dài hạn lớn hơn chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ
ngắn hạn nhưng chi phí này sẽ ít hơn những năm sau đó. Brick và Ravid (1985) cho

rằng công ty thích vay nợ dài hạn khi đường cong lãi suất có độ dốc hướng lên vì
hiện giá của chắn thuế là cao nhất. Lập luận này cũng nhất quán với nghiên cứu của
(Costa và cộng sự, 2014).
Bên cạnh các kết quả nghiên cứu thuế có mối tương quan dương với kỳ hạn
nợ, một số tác giả tìm thấy có mối tương quan âm giữa thuế và kỳ hạn nợ (Terra,
2011; Thottekat và Vij, 2013; Raveesh và Kiran, 2014).


14

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Ký hiệu

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Tƣơng
quan với
kỳ hạn
nợ

Quy mô
công ty

SZ

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và
Khan (2009), Ariff và Rahman (2011),
Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi

(2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và
cộng sự (2014)

+

Kỳ hạn tài
sản

AM

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan
và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và
Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012)

+

Tốc độ tăng
trưởng

GR

Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và
cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014)

-

Hiệu suất sử
dụng tài sản

TO

Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011),
Hajiha & Akhlagi (2012)

-

Độ biến
động

VOL

Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và
cộng sự (2011)

-

CR

Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và
cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011),
Costa và cộng sự (20140,

+

LER

Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011),
Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran
(2014)

+

BOND

Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và
cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự
(2013)

+

Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid
(1985), Stohs & Mauer (1996)

+

Shah và Khan (2009), Terra (2011), Thottekat
và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014);
Raveesh và Kiran (2014)

-

Biến

Khả năng
thanh khoản
Đòn bẩy
Trái phiếu
phát hành

Thuế

TAX


15

Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu “Corporate Debt Maturity choice
in emerging financial markets” của Stephan và cộng sự (2011) tại Ukraine. Nền
kinh tế Ukraine trong giai đoạn này đại diện cho các nền kinh tế đang trong giai
đoạn chuyển đổi, có các đặc điểm tương tự như nền kinh tế Việt Nam hiện nay như:
(1) thị trường tài chính chưa phát triển, chưa có nhiều nguồn tài trợ cho các doanh
nghiệp lựa chọn mà chủ yếu nguồn tài trợ đến từ các ngân hàng thương mại nhưng
các ngân hàng thương mại lại bị kiểm soát chặt chẽ bởi Ngân hàng nhà nước/chính
phủ nên vai trò trung gian tài chính còn nhiều hạn chế. (2) Tình trạng bất cân xứng
thông tin còn phổ biến càng khiến cho việc tài trợ thêm rủi ro và tốn kém. (3) Các
bất cập khác của nền kinh tế chuyển đổi như: hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện,
chính sách kiểm soát chặt chẽ của chính phủ đối với thị trường tài chính: quy định
trần lãi suất, tỷ giá, dòng vốn ra vào nền kinh tế, chính sách ưu đãi/cấm cấp tín dụng
với một số ngành kinh tế,…Tất cả các nguyên nhân trên khiến cho việc tiếp cận
nguồn tài trợ nói chung, nguồn tài trợ trung dài hạn nói riêng của các doanh nghiệp
trong thị trường mới nổi sẽ khó khăn hơn và chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố với
chiều hướng và mức độ khác đi so với các công ty trong các nền kinh tế đã phát
triển.


16

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu
3.1.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng, bao gồm 363 công ty cổ
phần Việt Nam được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà
Nội (HNX) ở Việt Nam trong khoảng thời gian 2009 – 2014, thỏa mãn các điều
kiện sau:
(1) Công ty nghiên cứu là công ty phi tài chính.
(2) Báo cáo tài chính dùng để thu thập dữ liệu nghiên cứu phải được kiểm
toán.
(3) Công ty phải có dữ liệu các biến đầy đủ trong suốt khoảng thời gian
nghiên cứu.
(4) Công ty có kết quả kinh doanh tích cực, tức là lợi nhuận sau thuế phải
dương trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Theo Stephan (2011) các giá trị dị biệt có thể gây ra sai lệch kết quả ước
lượng, để loại trừ các giá trị dị biệt, dữ liệu nghiên cứu đã loại trừ 1% các giá trị cực
biên.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các
công ty lấy từ website www.vietstock.vn
3.1.2. Phân chia mẫu hồi quy
Trong thị trường tài chính tại các nước đang phát triển hoặc đang trong giai
đoạn chuyển đổi như Việt Nam, tồn tại các rào cản tiếp cận thị trường vốn hiện hữu
dẫn đến các công ty sẽ có khả năng tiếp cận thị trường vốn vay khác nhau. Nguyên
nhân là do trong thị trường tài chính đang phát triển bộ máy thể chế - hệ thống pháp
luật chưa hoàn thiện, thị trường tài chính và các sản phẩm trên thị trường kém đa


17

dạng, chủ yếu nguồn cung vốn vốn cho các doanh nghiệp đến từ hệ thống ngân
hàng thương mại trong khi đó hệ thống ngân hàng thương mại còn nhỏ và lạc hậu,
không đáp ứng đầy đủ nhu cầu của các công ty. Mặt khác, tình trạng bất cân xứng

thông tin còn phổ biến khiến việc tiếp cận thị trường vốn càng khó khăn hơn.
Stephan (2011) nghiên cứu trên dữ liệu các công ty tại Ukraine vào giai đoạn nền
kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi có những tồn tại tương tự như Việt Nam
hiện nay, đã tìm thấy bằng chứng về việc các công ty có khả năng tiếp nguồn tài
chính khác nhau có cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau. Dựa trên nghiên cứu của Stephan
(2011), để phản ánh chính xác kết quả nghiên cứu trên nhóm đối tượng công ty khác
nhau, tác giả thực hiện kiểm định các giả thuyết trên nhóm các công ty được phân
loại dựa theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính. Cơ sở phân chia nhóm mẫu dựa
trên 02 tiêu chí sau:
3.1.2.1 . Dựa trên quy mô công ty
Theo Stephan (2011), các công ty có quy mô nhỏ hơn sẽ bị hạn chế tiếp cận
nguồn tài chính do (1) tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin lớn hơn giữa công ty
và chủ nợ, (2) chịu ảnh hưởng nặng nề hơn với các vấn đề đại diện và (3) quy mô
tài sản nhỏ bé cũng là một trong các tín hiệu không tốt khi chủ nợ xem xét tài trợ.
Trong khi đó, các công ty lớn hơn sẽ hạn chế được những vấn đề trên và có cơ hội
tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Dựa trên trung vị của biến quy mô công ty: những
công ty hạn chế tiếp cận nguồn tài chính (công ty quy mô nhỏ) là những công ty có
quy mô công ty thấp hơn giá trị trung vị của biến quy mô trong toàn bộ mẫu quan
sát của công ty; những công ty còn lại là công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn
tài chính (công ty quy mô lớn).
3.1.2.2 . Dựa trên khả năng tiếp cận với thị trƣờng vốn (thị trƣờng trái
phiếu doanh nghiệp)
Theo Stephan (2011), khả năng tiếp cận thị trường vốn được đo lường thông
qua dữ liệu phát hành trái phiếu của các công ty. Để được phát hành trái phiếu ra thị
trường, các công ty phải đạt được các điều kiện nhất định về vốn điều lệ tối thiểu,


18

hoạt động kinh doanh phải có lãi, có phương án sử dụng nợ và trả nợ khả thi. Do đó,

các công ty có phát hành trái phiếu trong giai đoạn nghiên cứu (2009-2014) được
coi là có khả năng tiếp cận nguồn tài chính tốt hơn các công ty không phát hành trái
phiếu.
3.2. Mô tả biến
Dựa trên bài nghiên cứu gốc của Stephan và cộng sự (2011) và chuẩn
mực kế toán Việt Nam. Các biến trong mô hình được xác định và tính toán như sau:
3.3.1. Biến phụ thuộc: Kỳ hạn nợ (ký hiệu DM)
Để đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, hầu hết các tác giả sử dụng
Tỷ trọng của nợ dài hạn trong tổng nợ để đại diện: Hajiha & Akhlagi (2012),
Custódio & cộng sự (2012), Stephan và cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Ariff
và Rahman (2011), Costa và cộng sự (2014),…
Biến đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ DM được tính toán theo tiêu chuẩn kế toán
ở Việt Nam. Trong đó, nợ dài hạn bao gồm: phải trả dài hạn người bán, phải trả dài
hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác và vay và nợ dài hạn.
DM =

𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ

3.3.2. Biến giải thích
3.3.2.1 Kỳ hạn tài sản: ký hiệu AM
Myers (1977) cho rằng một công ty có thể kiểm soát đầu tư dưới mức bằng
cách rút ngắn kỳ hạn nợ. Ozkan (2000) dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và nghiên
cứu thực nghiệm của mình nhấn mạnh vai trò kỳ hạn tài sản đến quyết định cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty, kỳ hạn tài sản càng dài các công ty càng sử dụng nhiều nợ
dài hạn. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra kỳ hạn tài sản có tương quan
dương với kỳ hạn nợ của các công ty như: Stohs & Mauer (1996) , Ozkan (2002),
Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012),

19

Terra (2011). Biến kỳ hạn tài sản được tính toán bằng tài sản cố định hữu hình ròng
chia cho chi phí khấu hao.
AM=

𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐫ò𝐧𝐠+𝐍𝐡à 𝐦á𝐲+𝐓𝐡𝐢ế𝐭 𝐛ị
𝐂𝐡𝐢 𝐩𝐡í 𝐤𝐡ấ𝐮 𝐡𝐚𝐨

3.3.2.2 Quy mô: ký hiệu SZ
Quy mô công ty là một nhân tố đại diện cho việc xác định chi phí đại diện
của các công ty, theo đó các công ty có quy mô nhỏ được coi là sẽ phát sinh chi phí
đại diện nhiều hơn các công ty có quy mô lớn, và vấn đề chi phí đại diện lại ảnh
hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Do đó quy mô công ty là một nhân tố
quan trọng khi xem xét các nhân tố tác động lên kỳ hạn nợ.
Ozkan (2002), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012) cung
cấp bằng chứng cho việc có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty. Biến quy mô công ty được tính bằng cách lấy logarit tự
nhiên của tổng tài sản.
SZ = ln (Tổng tài sản)
3.3.2.3 Tốc độ tăng trƣởng: ký hiệu GR
Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu của Myer (1977), công ty có
càng nhiều cơ hội đầu tư, thì càng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong cấu trúc nợ
của mình để giảm vấn đề đầu tư dưới mức. Và cơ hội đầu tư có mối liên hệ mật
thiết với tốc độ tăng trưởng, theo đó, các công ty càng có tốc độ tăng trưởng cao thì
càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai và ngược lại (Stephan và cộng sự
(2011), Costa và cộng sự (2014)).
Tốc độ tăng trưởng được tính toán bằng cách lấy tốc độ tăng trưởng doanh
thu (doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ) chia cho tốc độ tăng trưởng tổng tài
sản.

GR =

𝐓ố𝐜 độ 𝐭ă𝐧𝐠 𝐝𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮
𝐓ố𝐜 độ 𝐭ă𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧