Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam (Luận án tiến sĩ)

-1-

TÓM T T

Lu n án nghiên c u các nhân t

n c u trúc k h n n

c u v s t n t i c u trúc k h n n

ng th i nghiên

ng c a các công ty t i Vi t Nam. Nghiên c u

c ti n hành v i d li u b ng,

c hình thành nên t d li u c a 279 công

ty c ph n phi tài chính niêm y t trên sàn HOSE

n t 2007-2015. D a

trên lý thuy t tín hi u, lý thuy t s phù h p, lý thuy

i di n và lý thuy t

d a trên thu ; cùng v i t ng quan k t qu c a các nghiên c u th c nghi m v c u
trúc k h n n c a công ty trên th gi i và Vi t Nam, lu

ng nên gi

thuy t và mô hình nghiên c u nh m gi i quy t nh ng m c tiêu nghiên c

ra.

K t qu nghiên c u c a lu n án cho th y c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t
Nam là c

ng, công ty có th c hi

c u trúc k h n n m c tiêu v i t
ngành ngh khác nhau v i nh
trúc k h n n v i t
ch
bi

u ch nh c u trúc k h n n
t

ng v

n 40%. Công ty thu c nh ng

m khác nhau s quy

u ch nh c u

là khác nhau. C u trúc k h n n c a công ty t i Vi t Nam

ng c a c nhân t n i t i và nhân t bên ngoài. Các nhân t n i t i, g m
ng thu nh p, tính thanh kho n, tài s n h u hình và quy mô công ty

i c u trúc k h n n . T i Vi t Nam, tài s n h u hình là nhân t n i

t

ng m nh nh t
ng nh

n vay n dài h n. Bên c

n c u trúc k h n n c a công ty. Trong khi ch t

ng th ch

ng kinh t

su t, l m phát, m

các nhân t bên ngoài

ng thì c u trúc k h n c a lãi

phát tri n tài chính g m h th ng trung gian tài chính và th

ng tài chính có

i c u trúc k h n n . Ngoài ra, s

c a các nhân t n i t i và nhân t

ng

n c u trúc k h n n c a công ty

trong nh ng ngành khác nhau là khác nhau.
T khóa: C u trúc k h n n , t l vay n dài h n, tài s n h u hình, phát tri n tài
chính, ch

ng th ch


-2-

T NG QUAN NGHIÊN C U
1.1.

tv

nghiên c u

Nghiên c u c a Modigliani và Miler (1958) v lý thuy
c tài chính công ty. Tài chính công ty
bao g m t t c các quy
nghiên c

nv

tài chính c

c

tìm ki m nh ng chính sách phát tri n nh m t

công ty. Các quy

nh này bao g m quy

nh tài tr . Quy

c a
nh c t c và quy t

nh v giá tr hi n t i ròng (NPV) c a công

n r i ro c a d án, dòng ti n và chi phí v n. Quy
trung vào s

ng và cách th c phân chia c t c. Các quy

nh c t c t p
nh v tài tr cho

công ty có nhi u nhánh nghiên c u chính, g m nghiên c u v ngu n tài tr n , ho c
nghiên c u v t l n ho c nghiên c u v c u trúc k h n n .
v c u trúc k h n n v a có
chi phí v n v a có

n quy
n quy

ti n. Vì v y, c u trúc k h n n luôn là v

ng quy
vì nó có th

iv

nh c t c thông qua s

ng lên dòng

c các nhà qu n lý công ty quan
n vi c tài tr n cho m t công ty. B i

c r i ro thanh kho n b ng cách s p x

h n c a tài s n v

u k h n n c a công ty, gi i quy t v

c p d u hi u v ch

ng c a các kho n thu nh p c a cô

trong tài tr và gi

nh

uk
i di n, cung
t

ng v n và r i ro hoàn tr (Cai và c ng s , 2008).

Theo nh ng nghiên c u v các nhân t

n c u trúc k h n n trên th gi i

c a Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan
(2000), Antoniou và c ng s

(2006), Teruel và Solano (2007), Cai và c ng s

(2008), Deesomsak và c ng s (2009), Wang và c ng s (2010), Terra (2011), Fan
và c ng s (2012), Krich và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Matues và
Terra (2013) và Costa và c ng s (2014), c u trúc k h n n là bi n ph thu c trong


-3-

mô hình nghiên c u,

nh b i t l gi a vay n dài h n trên t ng vay n ,

g m vay n ng n h n và vay n dài h n. Vay n

xét nh ng kho n vay n

có phát sinh chi phí lãi vay, không bao g m các kho n chi m d ng ph i tr cho
khách hàng và các kho n ph i tr khác.
Trong th

t nhi u nghiên c u lý thuy t

nghiên c u th c

nghi m v ch n l a c u trúc v n nh m t i thi u hóa chi phí v
nh ng nghiên c

n c u trúc k h n n còn khá h n ch và ch m i

c các nhà nghiên c u quan tâm, chú ý trong th i gian g
nghiên c u này t

u, nh ng

ng c a các nhân t n i t

u

c a Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và c ng s (2014)
ho c nghiên c

ng th i c a c nhân t n i t i và nhân t

Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và c ng s (2008), Fan và c ng s
(2012), Lemma và Negash (2012), Wang và c ng s (2010)
l a c u trúc k h n n c
ph c t p trong quy

nh ch n

hi u bi t v nh ng v n
nh ch n l a c u trúc k h n n c a công ty. Và g

nghiên c u v c u trúc k h n n c a công ty
c uv s

n quy

phát tri n, không ch nghiên

ng c a các nhân t n i t

nc u

trúc k h n n mà còn nghiên c u tìm ki m b ng ch ng ch ng t c u trúc k h n
n c a các công ty là c
h n n nh m gi m thi u t

u ch nh c u trúc k
hí s d ng v n vay ng n h n và dài h n

nghiên c u c a Ozkan (2000), Antoniou và c ng s (2006), Deesomsak và c ng s
(2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013).
ph m vi nghiên c u v c u trúc k h n n c a công ty
n các tác gi
các qu c gia có n n kinh t

ng th i,
c m r ng.

u t p trung nghiên c u v c u trúc k h n n t i
phát tri

, Anh trong nghiên c u c a

Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou và c ng s (2006) thì nay các
tác gi

r ng nghiên c u v

này t i các qu c gia có n n kinh t

tri n, các qu c gia có n n kinh t m i n

u t i Trung Qu c (Cai và

c ng s , 2008; Wang và c ng s , 2010), t i khu v c Châu Á -


-4-

(Deesomsak và c ng s , 2009) hay t i khu v c Nam M
(Terra,2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013).
Khác v

ng nghiên c u c a th gi i, t i Vi t Nam trong th i gian qua,

nh ng nghiên c u v tài chính công ty t p trung r t nhi u vào nh ng v
n c u trúc v n, các nhà khoa h

liên

n t l vay n

nghiên c u c a Nguyen và c ng s (2012), Ph m Ti n Minh và Nguy n Ti
(2015), Tran (2015),

ng và Nguy n Thu Hi n (2016) và nhi u nhà

nghiên c u khác. Và nh ng nghiên c
Vi

y các công ty niêm y t t i

n là s d ng n vay ng n h n k c các doanh nghi

cc

ph n hóa t i TP. H Chí Minh do Chi c c Tài chính TP. H Chí Minh qu n lý

u

này khi n công ty t i Vi t Nam g p nhi u r i ro trong thanh kho n, r i ro trong tái
tài tr

vay n dài h

Vi t Nam c n ph i làm gì? V

có c u trúc k h n n h p lý, công ty t i

này t i Vi t Nam hi

quan tâm nghiên c u c a các nhà khoa h c.

c nhi u s

t thi u sót r t l n, khi n công

ty g p nhi

n vi c l a ch

h nn h

tài tr cho ho

trúc k h n n

i v i ho

uk

ng c a công ty. V i vai trò quan tr ng c a c u

ng c a công ty, vi c gi i quy t v

này là r t c n

thi t nh m tìm ra nh ng gi i pháp phù h

ng t

ng kinh doanh hi n nay. V i nh ng lý do này mà tác gi
tài

n c u trúc k h n n c a các công ty t i Vi t Nam

làm

tài nghiên c u lu n án ti

1.2.

Tình hình nghiên c

a mình.
n n i dung c a lu n án

n n i dung nghiên c u c a lu
tác gi cho th y hi n nay trên th gi

k t qu t ng quan c a
r t nhi u nghiên c u lý thuy

th c nghi m v c u trúc k h n n c a công ty
Các nghiên c u v lý thuy t

c th c hi n.
n c u trúc k h n n nh m cung c p

nh ng l p lu n v ng ch c trong vi c nghiên c u các nhân t

nc u


-5-

trúc k h n n c

c r t nhi u nhà khoa h c quan tâm, nghiên

c u. Lý thuy t tín hi

c Flannery nghiên c

c Kale và

Noe (1990), Diamond (1991) phát tri n. Lý thuy t s phù h

c Morris

(1976) nghiên c u và Myers (1977) ti p t c nghiên c u và phát tri n. Lý
thuy

i di

c phát tri n b i Jensen và Meckling (1976), Myers
ng s (1980) m i th c s nghiên c u c th v

m i quan h gi

i di n và c u trúc k h n c a n . Và cu i cùng, lý

thuy t d a trên thu l
c ti p t c phát tri

ng s

có nghiên c u v lý thuy t này.
Các nghiên c u v th c nghi m nh
n quy

nh các nhân t c th

nh v c u trúc k h n n c a công ty

ng

nghiên c u c a Barclay

và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000),
Antoniou và c ng s (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và c ng s (2008),
Deesomsak và c ng s (2009), Wang và c ng s (2010), Terra (2011), Fan và
c ng s (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và
Terra (2013) và Costa và c ng s (2014).
V ph m vi nghiên c
k h nn c
tri

u các nghiên c u th c nghi m v c u trúc

c th c hi n t i qu c gia có n n kinh t

phát

, Anh (nghiên c u c a Barclay và Smith (1995), Ozkan

(2000), Antoniou và c ng s (2006),...)

v

nghiên c u trong ph m vi m

này

c m r ng

c ho c khu v c, n i b

c có n n kinh t

c

c M Latinh (nghiên c u c a Demirguc-Kunt và Maksimovic
(1999), Deesomsak và c ng s (2009), Fan và c ng s (2012), Krich và
Terra (2012), Matues và Terra (2013),...).
V mô hình nghiên c u, ban

u nh ng nghiên c u th c nghi m v c u

trúc k h n n c a công ty ch d ng l i

nghiên c u

vi c v n d

ng c a các nhân t c th

n c u trúc k h n n .

n


-6-

0, Ozkan (2000) bên c nh vi c nghiên c u các nhân t c th tác
n c u trúc k h n n

m r ng nghiên c u s

trúc k h n n trong quá kh có

ng c a c u
n quy

trúc k h n n trong hi n t i thông qua vi c v n d

nh c u
ng, qua

p b ng ch ng ch ng t c u trúc k h n n c a công ty là
c

u ch nh c u trúc k h n n .
ng nghiên c

ti p t c

c Antoniou và c ng s (2006),

Deesomsak và c ng s (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và
Matues và Terra (2013) v n d ng nghiên c u t i các qu c gia có n n kinh
t

phát tri

n.

Và t i Vi t Nam, nghiên c u v tài chính công ty t p trung r t nhi u vào nh ng v n
n c u trúc v n, các nhà khoa h

n t l vay n

u c a Nguyen và c ng s (2012), Ph m Ti n Minh và Nguy n Ti n
ng và Nguy n Thu Hi n (2016) và nhi u nhà nghiên c u
khác. Và nh ng nghiên c

y các công ty niêm y t t i Vi

ph n là s d ng n vay ng n h

u này khi n công ty t i Vi t Nam g p nhi u

r i ro trong thanh kho n, r i ro trong tái tài tr
Vi t Nam hi
lý, t

n kinh t , tích c c làm trong s
c phát tri n tài chính, c th là phát tri n th

tri n trung gian tài chính,
Nam
1.3.

c b i c nh là

kh

ng pháp
ng tài chính và phát

còn thi u nh ng nghiên c u giúp công ty Vi t

vay n dài h n,

có c u trúc k h n n h p lý.

M c tiêu nghiên c u

1.3.1. M c tiêu nghiên c u
Lu n án th c hi n nghiên c u, xem xét nh ng nhân t

ng

n c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t Nam. C th lu n án nghiên
c u nh ng nhân t n i t i, th hi
n quy

mc

nh v k h n n và trong nh ng nhân t

nào
nhân t nào công ty c n


-7-

n c u trúc k h n n . K ti p, lu n án
phân tích s

ng th i c a nhân t n i t i và nhân t bên ngoài th hi n

m c a th

m c a th ch

k h n n c a công ty. S

n c u trúc

ng c a nh ng nhân t này có gi ng nhau

t tc

nhóm ngành kinh doanh hay không?

giúp các nhà qu n tr tài chính công ty

có

nh h p lý nh

v ng ch

nh ng quy

n c u trúc

k h n n c a công ty.
ng th i, lu

ki m ch ng xem c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t
ng, nh

u ch nh c u trúc k h n n th c t

ng v c u trúc k h n n m c tiêu hay không và n
u ch nh s

u ch nh thì t

nào.

1.3.2. Câu h i nghiên c u
làm rõ m c tiêu nghiên c u c a lu n án, lu n án s t p trung vào tr l i nh ng
câu h i nghiên c
(1) Các nhân t n i t i có
công ty t i Vi t Nam? Trong
nào khi quy

ng

nào
, công ty c

n c u trúc k h n n c a các
c bi

nh c u trúc k h n n c a công ty?

(2) Các nhân t n i t i và các nhân t
nào

n nhân t

ng

n c u trúc k h n n c a các công ty t i Vi t Nam? Trong các nhân t

bên ngoài, công ty c
ch khi quy

n phát tri n tài chính hay ch

không? Và t

ng hay

u ch nh c u trúc k h n n c a nh ng công ty này

th nào?
ng c a các nhân t
th

ng th

nh c u trúc k h n n c a công ty?

(3) C u trúc k h n n c a các công ty t i Vi t Nam có ph i là c

(4)

ng th i

n c u trúc k h n n c

i v i nh ng nhóm ngành khác nhau?


-8-

1.4.

ng và ph m vi nghiên c u

1.4.1.

ng nghiên c u
ng nghiên c u chính c a lu n án là c u trúc k h n n và các nhân t tác

ng

n c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t Nam. V i c u trúc k h n n

c

nh b i t l gi a vay n dài h n trên t ng vay n , g m vay n ng n h n và
vay n dài h n. Vay n

xét nh ng kho n vay n có phát sinh chi phí lãi

vay, không bao g m các kho n chi m d ng ph i tr cho nhà cung c p và các kho n
ph i tr khác. Các nhân t
th hi
th

n c u trúc k h n n g m các nhân t n i t i

m riêng c a công ty và các nhân t bên ngoài th hi
ng, c a n n kinh t và ch

1.4.2.

mc a

ng th ch .

Ph m vi nghiên c u

Lu n án th c hi n nghiên c u các nhân t

n c u trúc k h n n v i m u

g m 279 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán TP. H Chí
Minh

nt

-2015.

m phân ngành c a

c phân thành 11 nhóm ngành khác nhau.
Nh m nghiên c

ng c a các nhân t n i t

ty, tác gi s d ng d li

n c u trúc k h n n c a công

c thu th p t

c ki m toán c a

279 công ty trên.
Trong nghiên c

ng c a các nhân t

công ty, d li u v su t sinh l i

n c u trúc k h n n c a

n c a trái phi u chính ph (k h

su t sinh l i c a tín phi u kho b c (k h n 3 tháng), t l l m phát, t l
GDP, ch s
th

phát tri n trung gian tài chính, ch s

ng tài chính và ch s
n 2007-

c s d ng. Ngu n d li

,
ng
phát tri n

ng th ch c a Vi t Nam trong giai
c trích d n t d li u th ng

kê c a Worldbank, Datastream và báo cáo c a Qu ti n t th gi i (IMF).


-9-

1.5.

P

nghiên c u
nghiên c

ng c a các nhân t

n c u trúc k h n n c a công

ty, lu n án v n d

u c a Barclay và Smith (1995),

Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Teruel và Solano (2007), Cai và c ng s
(2008), Wang và c ng s (2010), Fan và c ng s (2012), Lemma và Negash (2012),
Costa và c ng s (2014)
t

nghiên c

ng c a các nhân t n i t i và các nhân

n c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t Nam. D li u nghiên c u
c xây d

i d ng b ng không cân b ng, g m 279 công ty niêm y t trên sàn
nt

quy phù h
-

ki

Lu n án s

-2015, lu n án s s d

i

nh các gi thuy t nghiên c u mà lu
d ng

ra.
nh t t ng quát (Pooled

OLS). Mô hình Pooled OLS th c ch t chính là h i quy OLS trên d li u
b ng, th c hi n tuy

khi n các h s h i quy b sai l ch
n các y u t không th

n

c

ng riêng l ho

m riêng c a

công ty.
-

Nh m h n ch sai l ch v k t qu c a h s h i quy theo mô hình Pooled
OLS do vi c thi u sót các nhân t quan tr ng có
h nn
c

n c u trúc k

c, lu n án s d ng mô hình

nh (FEM) và mô hình

ng ng

ng
l a ch n

c mô hình nghiên c u phù h p gi a FEM và REM, lu n án s s d ng
ki

nh Hausman và ho c là ki

nh Breusch-Pargan (LM) ho c là

ki

nh Likelihood Ratio. Tuy có th giúp tránh d

n vi

t

qu các h s h i quy b sai l ch khi s d
REM v n t n t i kh
t

i và hi

ng

u này khi n cho k t qu h i quy s không hi u qu . Do
lu n án ti p t c dùng ki
i và ki

ki
ki

nh hi

nh hi

ng t


-10-

-

N u k t qu h i quy không có hi

i và hi

ng

c ch n l a gi a FEM và REM. N u k t qu h i quy có hi

ng

t

ng t t nh

i ho c có hi

ng t

c có c hai hi n

n án s s d
t

nh t

h i quy l i mô hình nghiên c u nh m kh c ph c nh ng

khuy t t t trên.
-

gi i quy t v
thu c và bi

n i sinh do m i quan h

ng th i gi a bi n ph

c l p trong mô hình nghiên c u (Krich và Terra, 2012;

Awartani và c ng s , 2016),

th

nh m giúp k t qu
Ti

c th c hi n

y.

n, lu n án v n d

ng theo các nghiên c u c a Ozkan (2000),

Antoniou và c ng s (2006), Deesomsak và c ng s (2009), Terra (2011), Krich và
Terra (2012) và Matues và Terra (2013)
h nn

ng c a công ty t i Vi

ph thu
bi n

nghiên c u s t n t i c a c u trúc k
ng, do bi n tr c a bi n

c l p nên bi n tr có th

i các

c l p còn l i c a mô hình nghiên c u nên k t qu
ng. Nh

c có kh

i quy phù h p v i d li u b

Pooled OLS, FEM, REM, GLS không th kh c ph

c v

n i sinh

th ng (Antoniou và c ng s , 2006). Vì v y, lu n án ch s
d

h th ng và th c hi n ki

Bond
trúc k h n n
1.6.

ng h p v n d

nh Sargan và Arellano-

ng nghiên c u v s t n t i c a c u

ng c a công ty t i Vi t Nam.
a lu n án

T ng quan nghiên c u c u trúc k h n n c a các công ty cho th
c t p trung nghiên c u trên th gi i trong th i gian g
nghiên c u nhi u t i Vi t Nam. V i vi c th c hi n nghiên c u này, lu

c


-11-

nh

trong vi c nghiên c u các nhân t

n c u trúc k h n n

c a các công ty t i Vi t Nam.
c tiên, k t qu nghiên c u c a lu n án cung c p b ng ch ng ng h cho nh ng
l p lu n c a lý thuy t tín hi u, lý thuy t s phù h p, lý thuy

i di n và lý

thuy t d a trên thu .
K

n, lu n án

các nhân t

cung c p nh ng b ng ch ng th c nghi m v s

n quy

ng c a

nh ch n l a c u trúc k h n n c a công ty.

K t qu nghiên c u b

GMM h th ng cho th y vi c xây

d ng c u trúc k h n n c a công ty v a ch u s
t i, th hi n

m c a công ty v a ch u s

ngoài, th hi

m c a th

ng,

Các nhân t n i t i g m bi

ng c a các nhân t bên
m c a th ch .

ng thu nh p, tính thanh kho n, tài s n

h u hình và quy mô công ty
c a công ty, t i m c
ng m nh nh

ng c a các nhân t n i

n c u trúc k h n n
ng kê 5% và 1%. Tài s n h u hình có tác

n c u trúc k h n n , v i h s là 64.36%

u này

ch ng t vi c vay n dài h n c a công ty t i Vi t Nam ch

l n c a tài s n h
ch p tài s

ng tài s

ng r t

c dùng trong vi c th

vay v n ngân hàng. Nghiên c u không tìm th y b ng

ch ng v m

a t l n , l i nhu n, k h n tài s n

ng và thu

n quy

i

nh v c u trúc k h n n c a công ty t i

Vi t Nam.
Trong s các nhân t

c nghiên c u, c u trúc k h n c a lãi

su t, l m phát và m

phát tri n tài chính, c th g m trung gian tài

chính và th

ng tài chính là nh ng nhân t

k h n n . Các nhân t này
n

n c u trúc
n c u trúc k h n

vay n dài h n khi lãi su t có nhi u bi

ng, t


-12-

l l

th ng trung gian tài chính và th

ng tài chính

phát tri n.
ng c a các nhân t n i t i và nhân t bên ngoài

n c u trúc k

h n n c a công ty trong nh ng ngành khác nhau là khác nhau
Ngoài ra, v

th ng, lu

y b ng ch ng

ch ng t công ty t i Vi t Nam có t n t i c u trúc k h n n
th c hi

u ch nh c u trúc k h n n

v it

u ch nh t

nhân t bên ngoài

ng v c u trúc k h n n m c tiêu

n 40% và các nhân t n i t

u

h n n . Bên c

ng th i có

ng nh

nh

t qu nghiên c

n vi

c

u ch nh c u trúc k

rõ t

u ch nh c u trúc

k h n n c a công ty thu c ngành ngh khác nhau là khác nhau.
K t qu nghiên c u c a lu

s cho vi

s g i ý v chính sách nh m hoàn thi

xu t m t
ng ho

ty, giúp các nhà qu n tr
n h p lý.

ng cho các công

ng quy

nh v k h n

ng th i, k t qu nghiên c u này còn t o ti

cho nh ng

nghiên c u ti p theo b ng cách m r ng m u nghiên c

i v i t t c các

t trên sàn giao d ch ch ng khoán TP. H Chí Minh và
Hà N i nh

ng th

m u nghiên c u l

giúp cho vi c nghiên c u trong ph m vi nhóm

ngành s hi u qu

i v i toàn th

ng Vi t Nam

c là m r ng m u nghiên c u v i các công ty c

ph n niêm y t t i Vi t Nam và t i các qu c gia có n n kinh t
Vi

1.7.

có s

ng v i

i chi u, so sánh c th .

K t c u c a lu n án

N i dung c a lu

c trình bày g m

th :

T ng quan nghiên c u
p nh ng v

chung nh

n n i dung c a lu n án,

c n thi t th c hi n nghiên c u v c u trúc k h n n c a công ty t i Vi t


-13-

Nam, m c tiêu nghiên c

ng nghiên c u, gi i h n ph m vi nghiên c u,

u và nh ng k t qu nghiên c u mà lu

c.

2: Khung lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m trong nghiên c u các
nhân t

n c u trúc k h n n c a công ty

N i dung chính c

u v khung lý thuy

c u trúc k h n n c

khung lý thuy

n
c gi t ng k t các

k t qu nghiên c u th c nghi m v v

tác gi xây

d ng gi thuy t nghiên c u, mô hình nghiên c u, bi n, d li
nghiên c u cho vi c nghiên c u các nhân t

n c u trúc k h n n c a

công ty t i Vi t Nam trong
3:

u các nhân t

n c u trúc k h n

n c a công ty t i Vi t Nam
t h p m c tiêu nghiên c u và k t qu nghiên c u c
2, lu
nhân t

ng gi thuy t nghiên c u c n ki

nh nh

n c u trúc k h n n c a công ty t i Vi

nh các
lu n án

xây d ng nên mô hình nghiên c u th c nghi m k t h p v i nhi
cho ra k t qu nghiên c u v

tin c y và hi u qu nh t.

4: K t qu nghiên c u các nhân t
c a công ty t i Vi t Nam
n án trình bày các k t qu nghiên c

c p b ng ch ng làm sáng t m c tiêu nghiên c u.
5: G i ý chính sách

n c u trúc k h n n

i


-14-

T ng h p nh ng k t qu
giúp các công ty t i Vi t Nam có th
ho

ng kinh doanh hi u qu

xu t m t vài g i ý chính sách nh m
u k h n n h p lý, t


-15-

C

2

KHUNG LÝ THUY T VÀ B NG CH NG TH C NGHI M
TRONG NGHIÊN C U CÁC NHÂN T
C U TRÚC K H N N

N

C A CÔNG TY

C u trúc k h n n là m t trong nh ng v

n quy

nh tài tr c a

c các nhà khoa h c trên th gi i t p trung nghiên c u trong th i gian
g

nh quan tr ng c a công ty nh m h n ch r i ro trong thanh

kho n, gi i quy t mâu thu n trong v
ng tài tr

i di

c bi t là gi

Trong

t trong ho t

ng v

i ro hoàn tr .

bên c nh vi c tìm hi u v khung lý thuy

nc u

trúc k h n n c a công ty, lu n án s ti n hành t ng k t các k t qu nghiên c u
th c nghi m v v

xác

cv

c n nghiên c

ây

tác gi xây d ng mô hình nghiên c u, bi n, d li u và
u cho vi c nghiên c u các nhân t
h n n c a công ty t i Vi t Nam
2.1.

Khung lý thuy t liên quan
ng l p lu n v ng ch

n c u trúc k

p theo.
n c u trúc k h n n c a công ty
cho vi c nghiên c u các nhân t tác

n c u trúc k h n n c a công ty, các nhà khoa h c trên th gi

c u và xây d ng nên khung lý thuy

n c u trúc k h n n c a công ty,

g m lý thuy t tín hi u, lý thuy t s phù h p, lý thuy

i di n và lý thuy t

d a trên thu .
2.1.1. Lý thuy t tín hi u (The Signaling theory)
Lý thuy t tín hi u Flannery (1986)

c xây d ng d a trên nh ng l p lu n c a lý

thuy t tr t t phân h ng c a Myers và Majluf (1984) v i gi thuy t là có s t n t i
b t cân x ng thông tin gi

i qu n lý và c

i


-16-

c là ch n . T

nh r

có

thông tin v các kho n thu nh

Flannery (1986) trong nghiên c u v

t cân x ng và r i ro ch n l a k

h nn

u mà

ty có ch
quy

ng cao và công ty có ch

u v ch
ng th

nh v c u trúc k h n n . Vi c thông báo ch

ng c a công

c th hi n thông qua các
ng là c n thi t do có s

b t cân x ng thông tin gi

u

phân bi

v ch

c ch

ng th c c a công ty là v

ng gi a các công ty b i vì thông tin

c a riêng m

c công

b r ng rãi ra th

ng công ty x u s

ch p nh n m

ng công ty t

i v i các kho n vay dài h n. Do r i

ro nên các kho n vay dài h n s gánh ch u m c phí cao. Flannery (1986) cho r ng
nh m c phí cho các kho n vay dài h n sao cho
kho n l k v ng t toàn b kho n cho vay dài h n (g m c công ty t t và công ty
x u) là b

ix v

nhau d a trên s nh n th c c a h v ch

ng trung bình c a các công ty. Khi

t s ph i tr m
c l i. Công ty t t s b
ty s th

n còn các công ty x u thì
ng khi vay dài h n vì giá tr th

u so v i giá tr th t c a nó do m

ng c a công ty x u l

ng c a công
c l i, giá tr th

y lên cao.

Vì v y, theo Flannery (1986), các công ty t t s c nh giác v i nh ng m c phí quá
cao khi vay dài h n do
h n ng

ng kho n vay có k

c l i, công ty x u s vay dài h n vì các kho n vay này có th

giúp công ty x
thông tin m i c
c tái vay n .

cr

;b
ut

s

ng
u g p khó


-17-

Qua l p lu n trên có th th y c u trúc k h n n là công c cung c p tín hi u v
ch

ng c

ng bên ngoài. T nghiên c u c a Flannery (1986)

có th k t lu n r ng công ty t t s truy n thông tin t t ra bên ngoài thông qua các
kho n vay ng n h n, t

m chi phí vay; Công ty x u cho th y

ng công ty thông qua các kho n vay dài h n. Lý thuy t tín hi u Flannery

ch

(1986) cho r ng nh ng công ty có tài chính t t s có c u trúc k h n n v i các
kho n vay ng n h n chi

.

Lý thuy t tín hi u ti p t

c phát tri n b i Diamond (1991). Trong nghiên c u

u trúc k h n n và r i ro thanh kho

Diamond (1991)

t

nh v c u trúc k h n n c a công ty b ng cách d a vào thông tin v x p h ng tín
d ng c

a Flannery

(1986)

n t i thông tin b t cân x ng gi

i cho vay, có s

phân bi t gi a công ty x u và công ty t t. Tuy nhiên, trong nghiên c u c a
Diamond (1991), quy

nh v k h n n

thay vì d a vào ch

ng c

Flannery (1986) cho r
trung bình v ch

nh m c phí d a trên s

ng c a t t c

n ch

c l i, Diamond (1991) cho r ng các công ty s

h ng tín d ng theo ba m

tín d

u c a Flannery (1986).
i cho vay s

c a công ty vay n

l

c d a vào x p h ng tín d ng công ty

là cao, trung bình và th

u) d a vào nh

nh c

us d n

i cho vay v th

u có nhi u kh

hóa l i ích ti

u tiên
ng. X p h ng

i. Công ty v i x p h ng tín d ng
m chi phí vay b i nh

ng th t c a công ty. Vì v y, kh

công ty t

vi c n m gi thông tin và t i thi u hóa r i ro thanh kho n

s ph thu c vào x p h ng tín d

u và d

n x p h ng tín d

kh

cx p

n x p h ng tín d ng c a các công ty trong

i cho vay ti

nh ch

c kho

ng

nh
n

và khai thác các kho n n ng n h n. L i ích c a vay ng n h n

so v i vay dài h n b t ngu n t th c t

i cho vay s có ít r


-18-

tin b t cân x ng gi

i cho vay gi m. K h n n ng
i vay hoàn tr ti n trong kho ng th i gian ng

giúp gi m thi u r

i cho vay.

B ng nh

i nghiên c

t lu n c a Flannery

(1986) và Diamond (1991) phù h p v i nhau. C hai tác gi

u cho r ng công ty

v i x p h ng tín d ng cao ho c công ty t t s vay ng n h n, công ty x p h ng tín
d ng th p ho c công ty x u s vay dài h

m khác bi t quan tr ng

nh t gi a hai nghiên c u này là cách phân lo i công ty, Diamo
thi n s phân lo i c a Flannery (1986), công ty x

c chia thành công ty x p

h ng tín d ng trung bình và th p. Diamond (1991) cho r ng ch các công ty x p
h ng tín d ng trung bình s vay dài h n, trong khi Flannery (1986) l i cho r ng t t
c các công ty x u s vay dài h n. Bên c

p h ng tín d ng th p

u s bu c ph i vay ng n h n b i vì nh ng công ty này có r i ro cao.
Ngoài Diamond (1991), nghiên c u c a Kale và Noe (1990)

c k t qu

v i Flannery (1986) khi k t lu n r ng th m chí là khi không có s t n t i
c a chi phí giao d ch trong vi c ch n l a k h n n thì công ty t t s phát hành n
ng n h n và công ty x u s phát hành n dài h n.
Tóm l i, lý thuy t tín hi u cho r ng do có s t n t i c a thông tin b t cân x ng nên
nh

nh d a trên k h n n c a công ty.

Công ty n m gi các thông tin tích c c (công ty có ch
ng n h

ng t t) s phát hành n

c l i ích t nh ng thông tin này. Công ty n m gi nh ng thông

tin tiêu c u s

n v ik h

ng

và r i ro thanh kho n. Theo cách phân lo i công ty c a Diamond (1991), các công
ty v i x p h ng tín d ng cao (t c là công ty t t) s tài tr n ch y u b ng các
kho n vay n ng n h

là các công ty có x p h ng tín d ng trung bình và

th p s vay n dài h n và ng n h
(non-monotonic) gi a k h n n và x p h ng tín d ng.

i quan h

u


-19-

Lý thuy t tín hi

c r t nhi u nhà khoa h c trên th gi i v n d ng trong các

nghiên c u th c nghi m v c u trúc k h n n c a các công ty t i các qu c gia có
n n kinh t

u c a Barclay và Smith (1995), Ozkan

(2000), Antoniou và c ng s
n n kinh t
s

c có

phát tri n, n n kinh t m i n

u c a Costa và c ng

(2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và c ng s

(2008), Deesomsak và c ng s (2009). Trong nh ng nghiên c u này, lý thuy t tín
hi

i di n b i t l n , l i nhu n, bi

ng thu nh p và tính thanh kho n.

Do b i c nh kinh t c a các qu c gia là khác nhau nên k t qu nghiên c
s khác nhau.
2.1.2. Lý thuy t s phù h p (The Matching theory)
Trong nghiên c u v

ng chi

cv k h nn c

cho r ng m t y u t r

Morris (1976)

n là dòng ti

dòng ti n c

p cho

thanh toán n

i phó v i r i ro này

là th c hi n chính sách t b o hi m theo nguyên t c phù h p, k h n c a n
ch n l a x p x v i tu i th c a tài s n. V i s phù h
tài s

tài tr cho

i th c a tài s n, và nó d

t o ra b i tài s n s

p m i chi phí và thanh kho

c

ng dòng ti n
c kho n n khi k t

thúc tu i th c a tài s n.
C th , Morris (1976) ti n hành nghiên c u nh ng r

n các c u trúc

k h n n khác nhau. Mô hình c a Morris phân tích xem k h n c a trái phi u
(ng n h n và dài h n) có

ns

i c a thu nh p ròng

a v n ch s h u. Morris gi s công ty s có 2 chính sách k
h n n g m dài h n và ng n h n. Chính sách dài h n liên quan v i s phù h p c a
k h

h n c a tài s n s

ng v i k h n c a n

m chính

c a s phù h p gi a k h n c a tài s n và k h n c a n
chi phí c a vi c tài tr
v i k h n ng

n. Ngoài ra, khi công ty n m gi n

h n c a tài s n, công ty s g p r i ro do không hoàn thành


-20-

m c tiêu vì tài s n hi n
n

s n sinh ra dòng ti

c l i, khi công ty có k h n n

v

h n c a tài s

tài s n s n sinh ra dòng ti
c t , kh

các c

thanh toán cho kho n
im t

tr n .

ó th làm gi m l i ích t

a

ng h p vi c phá v nguyên t c phù h p này có th

t o ra nhi u l i nhu
gi a thu nh p ho

ng m
ng ròng và lãi su

nh th

là c

giúp cho c

m phá v s phù h p b ng cách s d ng k h n c a tài s n

h n c a n . Khi m
chi phí lãi su

không ch c ch n v
c kh c ph c b ng m t ngu n thu

giúp thu nh p ròng và chi phí c a v n s

c a công

n suy thoái, thu nh p ròng và lãi su

cd

gi m. Vi c

gi m thu nh p ròng s không quá nghiêm tr ng n u công ty s d ng các kho n vay
ng n h n thay vì dài h n. Các kho n vay dài h n có lãi su t c
vay gi m s
ròng s bi

nh nên chi phí lãi

c s s t gi m trong thu nh
ng nhi

p

d ng chính sách vay dài h n. Tuy nhiên k t qu

này ch

ng không

ho c âm thì chính sách vay ng n h n s làm thu nh p ròng b bi

ng nhi

so v i vay dài h n.
Ngoài ra, trong nghiên c

quy

nc

Myers

(1977) cho r ng s phù h p gi a k h n c a tài s n và k h n c a các kho n n
giúp công ty ki
v

t gi a các c
im

n , góp ph n gi m thi u

ng hóa tài s n có th

có th vay. Tài s n có th

n n mà công ty

m b o cho vi c thanh toán n . K

h n c a tài s n c n ph i phù h p v i k h n c a n

n nên gi m

ng v i vi c s t gi m trong giá tr c a tài s n. Theo Myers (1977), so sánh
th

n là m t n l c nh m li t kê các kho n n ph

h p v i vi c gi m giá tr d ki n c a tài s n.

phù


-21-

Có nhi u nhà nghiên c

ng thu n v

m c a Myers (1977)

u tiên,

Hart và Moore (1994) l p lu n r ng n c n ph i phù h p v i dòng thu nh p ho c t
l kh u hao c a tài s n th ch p. Các dòng thu nh p và tài s n th ch

u có th

n. Vì v y c n có s phù h p gi a k h n c a tài s n v i n . B ng
l p lu

Stohs và Mauer (1996)

ng k t lu

s phù h p v i k h n n . Khi công ty có k h n c a tài s
dòng ti n t nh ng tài s n c a công ty s

v
h nc an ,

ng các kho

n . Và Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) b sung thêm m i quan h gi a k
h n c a tài s n và k h n c a n khi cho r ng tài s n c
d

nh giúp vay d

làm tài s n th ch p.

Tóm l i, lý thuy t s phù h p cho r ng các công ty c

c s phù h p gi a

k h n c a n và k h n c a tài s n nh m giúp công ty gi m r i ro thanh kho n khi
n h n thanh toán n g c. Nói cách khác, khi h n c a n
s n, dòng ti n th

c t tài s n có th

c l i, n u k h n c a n

hoàn tr toàn b ti n n g c.
h n c a tài s n thì có m t kho n n

th thanh toán dù các dòng ti

c t tài s

thanh kho n luôn t n t i trong c

ng h p.

Lý thuy t s phù h

c k h n c a tài

v

c r t nhi u nhà khoa h c trên th gi i v n d ng trong

các nghiên c u th c nghi m v c u trúc k h n n c a các công ty t i các qu c gia
có n n kinh t

u c a Ozkan (2000), Demirguc-Kunt và

Maksimovic (1999)
n

c có n n kinh t

n, n n kinh t m i

u c a Costa và c ng s (2014), Terra (2011)

thu c khu v

c

u c a Cai và c ng s (2008). Trong nh ng

nghiên c u này, lý thuy t s phù h

i di n b i tài s n h u hình và k h n

tài s n. Do b i c nh kinh t c a các qu c gia là khác nhau nên k t qu nghiên c u
khác nhau.
2.1.3. Lý thuy

i di n (The Agency cost theory)


-22-

Phát tri n lý thuy

i di n c a Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)

và Barnea và c ng s (1980)

th c hi n nghiên c u v m i quan h gi a chi phí

i di n và k h n c a n
gi a c

i di n xu t hi n do có s mâu thu n v l i ích

i qu n lý, ch n và các bên phi tài chính có liên quan. Mâu

thu n gi a các ch th này có th chia thành 4 lo i mâu thu n, g m: (1) Mâu thu n
gi a nhà qu n lý và c

; (2) Mâu thu n gi a các c

(3) Mâu thu n gi a c

n và c

;

n ; và (4) Mâu thu n gi a c

phi tài chính có liên quan (Villalonga và Amit, 2006).
Và theo lý thuy

i di n, có 3 v

chính thu c v

i di n có

n c u trúc k h n n , g m s thay th tài s n, v
và v

im c

. Myers (1977) phát tri n nghiên c u xung quanh mâu

thu n (3), t c mâu thu n gi a c

n . Myers (1977) cho r ng các v

i di n khi phát hành n có th
ng n k h n n

c gi i quy t b ng cách rút
n có nhi u s

nhau trong công vi

u này giúp cho vi

i

u qu

u qu

m nguy

im ct

n lý và gi m giá tr c a công ty. Gi i pháp t t
n k h n n , n u quy
quy

nh v k h n n

i m c có th

c ng s (1980) t p trung nghiên c u mâu thu n (1)
c

n (3) - mâu thu n gi a c

ý v i nghiên c u c a Myers (1977) và

c
n. Barnea và

mâu thu n gi a nhà qu n lý và
n . Nhóm tác gi

ng th i cho r ng có th gi m v

ng
v

m giá tr c a công ty b ng cách phát hành quy n ch n d phòng
n thay vì phát hành n v i k h n ng
trung vào gi i quy t các v

Barnea và c ng s (1980)

p

i di n phát sinh t thông tin b t cân x

ng

i m c.
Trong khi Myers (1977) cho r ng có t n t i m c cam k t thanh toán t
n thì Barnea và c ng s (1980) l i cho r ng quy n ch n d phòng n có t n t i k


-23-

h n n (ngày

nn )t i

. Lý do các công ty có th lo i b

i di n

b ng cách phát hành quy n ch n d phòng vì s n mà công ty có th vay ho c huy
ng ph thu c vào k v ng c a th

ng, ph thu c vào k t qu ho

i s có hai d án,

m t d án có hi n giá cao

án còn l i, công ty bi t r ng h có th
nhiên th

ng l i k v

án có giá tr cao tuy
án có giá tr th p v i m c r i ro

n c a công

c s b gi i h n b i k v ng c a th

làm gi m giá tr c a công ty. Các công ty có th
này b ng cách phát hành quy n ch n d
n

n chi phí
mua l i kho n

u này cho phép công ty có l i t các thông tin m i trong
v ng c a th

d án có giá tr cao s

ng v xác su

n ch n d phòng có th giúp công ty mua l i

các kho n n quá h n và tái phát hành v i nh
th

ng c a

n

u kho

ng.

Tóm l i, trong nghiên c u c a mình, Myers (1977) và Barnea và c ng s (1980)
gi i quy t các v
k t qu nghiên c

c là gi ng

i di
hai nghiên c u cùng th a

nh n các công ty l a ch n c u trúc k h n n (c th là s d ng n ng n h n) nh m
gi m thi

i di n.

Lý thuy

i di

c r t nhi u nhà khoa h c trên th gi i v n d ng

trong các nghiên c u th c nghi m v c u trúc k h n n c a các công ty t i các
qu c gia có n n kinh t

phát tri n

u c a Barclay và Smith (1995),

Ozkan (2000), Antoniou và c ng s (2006), Teruel và Solano (2007)
có n n kinh t

n, n n kinh t m i n i

c

u c a Costa và

c ng s (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Wang và c ng
s (2010), Cai và c ng s (2008) và Deesomsak và c ng s (2009). Trong nh ng
nghiên c u này, lý thuy

i di

i di n b


-24-

h it

ng. Do b i c nh kinh t c a các qu c gia là khác nhau nên k t qu

nghiên c

khác nhau.

2.1.4. Lý thuy t d a trên thu (The Tax-based theory)
Th

ng không hoàn h o do có thu s khi n công ty vay n nhi

ng v n t c

có

(1985) khi nghiên c u v

Trong nghiên c

ng làm gi m chi phí lãi vay. Brick và Ravid

phù h p c a c u trúc k h n n

hình lý thuy t th hi n m

là huy

phát tri n m t mô

a thu và c u trúc k h n n .
u tiên Brick và Ravid (1985) xây d

không liên

quan, th hi n m i quan h gi a c u trúc k h n n và giá tr c a công ty. Brick và
Ravid (1985) nghiên c u v c u trúc k h n n d a trên m t vài gi
t l n

các kho n thanh toán ròng cho trái ch

a trái phi

Ravid (1985)

ng v n hoàn h o (có th
a k hi n t i so v i k

c kh u tr thu . V i các gi

nh

i nh ng c u

trúc k h n n khác nhau; dòng ti n là ng u nhiên; th
có thu ); vi

nh là c

c

không liên quan c a Brick và

c phát bi

i trong c u trúc k h n n s không

n giá tr hi n t i c
B ng cách c

nh t l n ,

n i l ng các gi

nh trên,

quan c a Brick và Ravid (1985)
k h nn

n giá tr c a công ty

nh

không liên

ng h p này, c u trúc
u này ch ng t có s t n t i c a

c u trúc k h n n m c tiêu, công ty s có s l a ch n trong vi c phát hành n v i
k h n ng n ho c k h n dài.
K t qu nghiên c u c a Brick và
su
v thu t n .
dài h n s l

ra r ng c u trúc k h n c a lãi

khi n công ty vay n v i k h
u này ch ng t l i ích nh

m
c t thu

n vay ng n h n.

su t gi m thì công ty s s d ng nhi u n ng n h n.

các l i ích

i v i các kho n vay

, n u c u trúc k h n c a lãi


-25-

M c dù có nh ng nh n xét v

ng c

c u trúc k h n n t

i di n và kh

nt ic a

Brick và Ravid (1985) không nh

n nh

c

m này trong mô hình lý thuy t c a h . K t qu nghiên c u c a Brick và Ravid
(1985) ch ng t m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t v i quy
dài h n

nh vay

ng bi n.

Brick và Ravid (1991)

phát tri n nghiên c u c a mình vào

1985 b ng cách

xem xét tính ng u nhiên, không ch c ch n c a lãi su t. Brick và Ravid (1991)
phân tích các quy

nh k h n n và k t lu n r

c vay n s t o nên

ng l c b sung cho vi c phát hành n dài h n. Ngoài ra, phí (b o hi m) c a k
h n theo Brick và Ravid là s chênh l ch gi a lãi su t giao sau có k h n (forward)
và lãi su

n u s chênh l ch này là
c l i (chi

c vay v i k h n dài là t

Ngoài ra, Kane và c ng s (1985) b ng vi c s d ng
tìm ki m c u trúc k h n n t
nh b i s

.

nh giá tùy ch

t lu n r ng c u trúc k h n n t

c

i gi a l i ích c a lá ch n thu v i chi phí phá s n và chi phí

phát hành n .

h nn

l i ích c a

lá ch n thu gi m và giá tr công ty gi m. Kane và c ng s (1985) lý gi i cho m i
quan h ngh ch gi a l i ích c a lá ch n thu và k h n n
n khi l i ích t lá ch n thu gi

b

h n

m r ng l i ích t thu còn l i không ít

u hao chi phí phát hành.
Lý thuy t d a trên thu

c r t nhi u nhà khoa h c trên th gi i v n d ng trong

các nghiên c u th c nghi m v c u trúc k h n n c a các công ty t i các qu c gia

có n n kinh t

phát tri

nghiên c u c a Barclay và Smith (1995), Ozkan

(2000), Antoniou và c ng s
kinh t

n, n n kinh t m i n

c có n n
u c a Costa và c ng s

(2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và c ng s (2008)
và Deesomsak và c ng s (2009). Trong nh ng nghiên c u này, lý thuy t d a trên
thu

i di n b i hai nhân t là thu và c u trúc k h n c a lãi su