Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Diệp Thị Minh Như


MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU..............................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài........................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................2
4. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................2
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn...............................................................3
6. Bố cục của luận văn..............................................................................3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu...............................................................3
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY..........................21
1.1. KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY.................................21
1.1.1. Khái niệm công ty........................................................................21
1.1.2. Hoạt động của công ty..................................................................22
1.1.3. Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty..............................24
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU.......................................27
1.2.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)............................................27
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)..........................................29
1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT

ĐỘNG CỦA CÔNG TY.................................................................................30
1.3.1. Cấu trúc sở hữu............................................................................30
1.3.2. Cấu trúc sở hữu tối ưu..................................................................33
1.3.3. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty....34
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................38
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU...................................................39
2.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU.................................................39


2.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU..............40
2.3. CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU..................................................................41
2.4. ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM
SOÁT..............................................................................................................42
2.4.1. Đo lường biến phụ thuộc..............................................................42
2.4.2. Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát...............................42
2.5. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH................................................................45
2.5.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng.......................................................45
2.5.2. Ước lượng mô hình.......................................................................47
2.5.3. Lựa chọn mô hình.........................................................................49
2.5.4. Phân tích tương quan và đa cộng tuyến........................................50
2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU......................................................................52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................54
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................................55
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU......................................................55
3.2. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH...............................61
3.2.1. Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới
hiệu quả hoạt động công ty.....................................................................61
3.2.2. Tác động phi tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài
tới hiệu quả hoạt động công ty................................................................75
3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.............................................88
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................89
CHƯƠNG 4. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN.............................90
4.1. CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP........................................................90
4.2. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ......................................................................90


4.2.1. Khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để tăng hiệu quả hoạt động
cho DNNY..............................................................................................90
4.2.2. Lập kế hoạch thoái vốn Nhà nước................................................91
4.2.3. Cho phép tăng giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty. 92
4.2.4. Thực hiện các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường
chứng khoán............................................................................................95
4.2.5. Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho NĐT nước
ngoài ......................................................................................................97
4.2.6. Áp dụng những chính sách ưu đãi đặc biệt để khuyến khích NĐT
nước ngoài Đầu tư vào các DNNY.........................................................98
4.2.7 Một số đề xuất khác.......................................................................99
KẾT LUẬN..................................................................................................105
PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN (Bản sao)
KIỂM DUYỆT HÌNH THỨC LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

FEM

Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

REM

Random Effects Model (Mô hình tác động ngẫu nhiên)

ROA

Tỷ suất sinh lời của tài sản

TTCK

Thị trường chứng khoán

VCSH

Vốn chủ sở hữu

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

SO

Sở hữu Nhà nước

FO

Sở hữu nước ngoài

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

NĐT

Nhà đầu tư

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

BKS

Ban kiểm soát

BGĐ

Ban giám đốc


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.
3.10.
3.11.
3.12.
3.13.
3.14.
3.15.
3.16.
3.17.
3.18.
3.19.
3.20.
3.21.
3.22.
3.23.
3.24.

3.25.
3.26.

Tên bảng
Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Ma trận tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc
Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Tác động của SO tới Q
Tác động của SO tới ROE
Mối quan hệ SO và ROE
Tác động của SO đến ROA
Mối quan hệ SO và ROA
Tác động của Fo đến Q
Mối quan hệ FO và Q
Tác động của FO đến ROE
Mối quan hệ FO và ROE
Tác động của FO đến ROA
Mối quan hệ FO và ROA
Mối quan hệ phi tuyến tính của SO và Q
Tác động phi tuyến tính của SO và Q
Mối quan hệ phi tuyến tính SO và ROE
Tác động phi tuyến tính SO và ROE
Mối quan hệ SO và ROA
Tác động phi tuyến tính SO và ROA
Mối quan hệ FO và Q
Tác động FO và Q
Mối quan hệ FO và ROE
Tác động phi tuyến tính FO và ROE
Mối quan hệ phi tuyến tính FO và ROA
Tác động phi tuyến tính FO và ROA

Trang
58
59
60
62
64
65
65
66
67
69
71
72
72
74
76
76
77
78
79
80
81
82
82
83
84
85

1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngày nay với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin, khoa học
kỹ thuật, thương mại…đã làm tiền đề cho sự phát triển của nền kinh tế thế
giới nói chung cũng như Việt Nam nói riêng. Việt Nam là một nước phát triển
và có những tiềm lực về tài nguyên, con người…để đón nhận những cơ hội
thúc đẩy kinh tế. Ngoài ra việc gia nhập WTO cũng mở ra cơ hội và thách
thức cho các công ty Việt Nam trong việc hội nhập và phát triển. Điều đó đặt
ra cho các công ty Việt Nam phải mạnh dạn đổi mới và nâng cao chất lượng,
hiệu quả hoạt động của mình. Hiện nay các công ty đã đón đầu trước cơ hội
này bằng việc mở rộng quy mô kinh doanh thông qua hình thức phát hành cổ
phần huy động các nguồn lực kinh tế tham gia. Việc đầu tư vào các công ty cổ
phần thu hút các thành phần kinh tế khác nhau như cá nhân nhỏ lẻ, nhà đầu tư
nước ngoài, các tổ chức, các quỹ đầu tư … Tuy nhiên việc đầu tư của những
thành phần kinh tế này không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn ảnh hưởng đến
hiệu quả, chất lượng hoạt động của công ty vì mỗi thành phần kinh tế đều có
những mục đích riêng khi đầu tư.
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, số lượng các công ty
niêm yết tăng dần qua các năm. Một trong những vấn đề đang được quan tâm
từ nhiều bên liên quan là vấn đề về hiệu quả hoạt động của công ty. Các nhóm
cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên có ảnh
hưởng lớn đến những quyết định của công ty và tác động đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
Đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu
quả hoạt động tuy nhiên kết quả chưa thống nhất. Tái cấu trúc nền kinh tế
hiện nay đang là một trong những chiến lược phát triển quan trọng cho nền
kinh tế Việt Nam. Để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, đòi

2

hỏi phải nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu để từ đó có những đánh giá
sát thực về cấu trúc sở hữu của các công ty, phân tích những nguyên nhân để
đưa ra những khuyến nghị tái cấu trúc sở hữu cho các công ty. Xuất phát từ lý
do trên, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng
khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết. Trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc
sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên
quan đến cấu trúc sở hữu, sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2013-2015.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thu thập thông tin để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động từ báo cáo tài chính sau kiểm toán giai đoạn 2013-2015
của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc sở
hữu và kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
đến hiệu quả hoạt động.

3

- Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng để kiểm định giả thuyết về ảnh
hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc
sở hữu đến hiệu quả hoạt động, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc sở hữu
của các công ty ở Việt Nam.
Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện được sự tác động của cấu trúc sở
hữu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Từ đó
đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
6. Bố cục của luận văn
Nội dung chính gồm những phần sau:


Chương 1: Cơ sở lý luận tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả

hoạt động của công ty


Chương 2: Thiết kế nghiên cứu



Chương 3: Kết quả nghiên cứu



Chương 4: Hàm ý chính sách và kết luận

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài
chính phát triển lâu đời. Trong nghiên cứu về các ảnh hưởng của cấu trúc sở
hữu, Demsetz (1983)[15] đã cho rằng cấu trúc sở hữu cần được xem xét là một
biến nội sinh (endogenous variable) và nó phản ánh các tác động của thị
trường tài chính đối với cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi chủ sở hữu của các
công ty cổ phần quyết định bán các cổ phiếu đang nắm giữ hay các cổ đông


4

mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các công ty đại chúng, thực tế là họ
đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (quyền sở hữu của doanh
nghiệp được phân tán hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn nữa). Các quyết
định như mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh mong muốn của
các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với doanh nghiệp. Trong
trường hợp doanh nghiệp bị thâu tóm, chủ sở hữu cũ không có ưu thế hơn chủ
sở hữu mới và những chủ sở hữu mới sau khi thâu tóm có ảnh hưởng trực tiếp
tới hoạt động của doanh nghiệp và chiếm ưu thế trong cấu trúc sở hữu của
doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là theo hình thức tập trung hay
phân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông trong
doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí
đại diện và cấu trúc sở hữu, Michael Jensen và William Meckling (1976)[25] đã

đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh và
sử dụng phương pháp bình phuơng nhỏ nhất (OLS) để thực hiện nghiên cứu.
Kết quả của nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối quan
hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban quản lý càng lớn
thì các quyết định của Ban quản lý càng có xu huớng nâng cao hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp cũng như bám sát theo mục tiêu cuối cùng của quản
trị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu.
Tuy nhiên, nghiên cứu thực chứng của Cho (1998)[13] về cấu trúc sở hữu,
đầu tư và giá trị doanh nghiệp cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược giữa mức
độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả
đã tập trung vào giả thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh huởng đến đầu tư, từ
đó sẽ làm ảnh huởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo luờng bởi Tobin's
Q). Sử dụng các hệ phuơng trình hồi quy OLS chéo, các tác giả đã tìm ra ảnh


5

huởng tích cực của đầu tư tới giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanh
nghiệp lại ảnh huởng lên nội bộ.
Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các doanh nghiệp sở hữu đại
chúng ở Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý trong các doanh nghiệp là
rất lớn do nhóm cổ đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát
doanh nghiệp hoặc do việc kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của
việc kiểm soát lớn hơn lợi ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động,
hoạt động kiểm soát trở thành hàng hóa công cộng khi mà các cổ đông có lợi
trong việc giám sát của những cổ đông khác (Stiglitz, 1982)[40]. Đồng thời do
tính thanh khoản cao của thị truờng Anh và Mỹ, vì vậy các cổ đông cũng
không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài đối với các doanh nghiệp, từ đó dẫn
đến việc thiếu động cơ giám sát các nhà quản lý tại các doanh nghiệp. Tại các

quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp,
quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp, có thể dẫn đến các vấn đề về
người đại diện (agency problem), cụ thể như (i) các nhà quản lý lạm dụng
quyền lực của mình để thực hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các
nhà quản lý chỉ ưu tiên mục tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà
không đặt mục tiêu gia tăng giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen
1986, Stiglitz và Edlin 1995, Shleifer và Vishny 1998)[13].
Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (institutional Ownership)
tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thu hút được nhiều sự quan tâm
và các kết luận của các nghiên cứu về vấn đề này không giống nhau.
McConnell & Servaes (1990)[34] cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực
lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi hiệu ứng giám sát tích cực
(Active Monitoring Argument). Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức
đầu tư thường chuyên nghiệp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do họ là những
chuyên gia kinh nghiệm trên thị trường vốn và thường có kinh nghiệm rất


6

nhiều trong đầu tư. Ngoài ra, do cổ phần họ nắm giữ thường là cao nên họ có
động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của các nhà quản trị doanh
nghiệp với chi phí thấp hơn. Hart & Starks (2003)[21] cũng chỉ ra rằng sở hữu
tổ chức có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động
tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên nhân của vấn đề
này là do các nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chính
điều này có thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp. Do
vậy, với quyền lực to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnh
hưởng và tác động lên các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho
các lợi ích ngắn hạn của họ (Pound 1988 & Hand 1990) [38]. Các nghiên cứu

khác như nghiên cứu của Karpoff & Walkling (1996) [29] cho thấy không có
mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .
Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data)
để nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp xuất hiện trong chỉ số FTSE - All Share
Index trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 2003 - 2007 và sử dụng
các ước lượng hồi quy kết hợp với mô hình tác động cố định (FEM), nhằm
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Nghiên cứu này đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) - cụ thể
là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập trung sở hữu có tác
động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng các chỉ tiêu
kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu
kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù hợp hơn trong việc nghiên cứu tác
động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động. (2) Sở hữu nội bộ và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến tính với nhau. (3) Sở
hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983), Demsetz và


7

Lehn (1985)[16], các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu cao sẽ ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đối với mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ cũng như mức độ tập trung
quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài
chính trong giai đoạn 1992 - 1994, Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấy
rằng mức độ tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cổ đông có những tác
động khác nhau tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể là trong khi
quyền kiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng lên sẽ có tác động tích cực
đến hiệu quả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tồn tại mối

quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động.
Loderer và Martin (1997) đã sử dụng đo lường tác động của sở hữu của
ban quản trị tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mục tiêu của nghiên
cứu là xem xét việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị có làm tăng hiệu
quả của các doanh nghiệp. Thông qua sử dụng hồi quy, các tác giả không tìm
thấy chứng cứ nào cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị càng lớn sẽ làm tăng
hiệu quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có
tác động tiêu cực tới việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị.
Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đại
chúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới. Tại các
quốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hình
thức sở hữu phổ biến tại các doanh nghiệp cổ phần là sở hữu chi phối. Đặc
điểm của hình thức này là một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một
lượng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động
của doanh nghiệp. Tùy từng điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức
sở hữu chi phối được thể hiện ở các dạng khác nhau. Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc
sở hữu chi phối thường là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức


8

và Nhật có thể xuất hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông
chi phối trong các doanh nghiệp, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là
sở hữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership)
tức là số lượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và
quyền hành trong nhiều doanh nghiệp. Khác với sự mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sở
hữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chi
phối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát các
nhà quản lý và tác động nhiều tới việc ra các quyết định (theo quyền biểu

quyết - voting right) của doanh nghiệp. Do các cổ đông chi phối có động lực
và quyền lực để kiểm soát các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của
nhà quản lý với các cổ đông là bị triệt tiêu. Tuy nhiên trong trường hợp các cổ
đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc lạm quyền của cổ đông
để phục vụ cho lợi ích cá nhân.
Do đó, vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm là liệu hình thức sở
hữu chi phối liệu có hiệu quả như hình thức sở hữu đại chúng. Đa phần các
nhà khoa học sau khi so sánh kết quả của các quốc gia đã cho rằng hình thức
sở hữu chi phối tại các nước phát triển còn lại không mang lại hiệu quả cho
doanh nghiệp như hình thức sở hữu đại chúng tại Anh và Mỹ. Với nghiên cứu
của mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu
của các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởng
lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình,
hai nhà nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp
được khảo sát không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối đa hóa giá trị,
thậm chí kết quả cho thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị của
doanh nghiệp.


9

Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương tự với nền kinh tế Việt
Nam. Các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầu
của nền kinh tế, sở hữu nhà nước vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn
tại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc gia. Nền kinh tế Trung Quốc có
tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới
điều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trường. Nhận thức được vấn đề
là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất nước, nhiều nhà
kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu tại các doanh

nghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu quả kinh doanh, cấu trúc sở
hữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc có các giới hạn nhất định so với các
nước Đông Âu điển hình là việc hạn chế các nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ
đầu tư nhất định vào các doanh nghiệp Trung Quốc. Ngoài ra các doanh
nghiệp có vốn Nhà nước thường được ưu tiên các đặc quyền đặc lợi hơn so
với các doanh nghiệp ngoài nhà nước do đó dẫn đến sự cạnh tranh không lành
mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữu
doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Trung Quốc thường đề cập đến các
vấn đề liên quan tới ảnh hưởng cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp. Không giống như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh
nghiệp và tập đoàn lớn của Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nước. Với các đặc
quyền của mình, các doanh nghiệp có vốn Nhà nước có cơ hội lớn để phát
triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh nghiệp, điều
này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát triển khi mà
yếu tố sở hữu chỉ liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh nghiệp mà không
đề cập về lợi thế kinh doanh do Nhà nước mang lại. Tuy nhiên, trong nghiên
cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của Trung Quốc, Xiaonian Xu


10

và Yan Wang (1999)[42] lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanh
nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ rệt với sở
hữu nhà nước. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của tái
cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp này. Tại nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các
doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và cộng sự (2013)[12] chỉ ra rằng quá
trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả
hoạt động và năng suất của doanh nghiệp có vốn Nhà nước.

Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện
và đưa ra các kết luận khác nhau. Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun và Tong (2003)
đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan hệ thống kê nào
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia, Sun và Tong ( 2005) đã chỉ
ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trước đó, Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zhang (2000) đã
chứng minh tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệp
niêm yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng
lại tương quan âm với sở hữu Nhà nước.
Bên cạnh đó, Xu và Wang (1999) đã chỉ ra mối tương quan dương giữa
sở hữu tập trung và khả năng sinh lời. Jensen và Meckling (1976) đã đề cập
tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phí
đại diện là một trong những lý do rất quan trọng để giải thích về mối quan hệ
ngược giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo
Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ


11

lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ đông (tối đa hóa giá trị tài sản của
chủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà nước.
Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tương quan dương giữa sở hữu Nhà
nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số
nghiên cứu như của Sun, Tong và Tong (2002), Tian và Estrin (2005)[41], Rui
(2006). Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới sự
hỗ trợ từ phía Nhà nước (helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thế

chính trị cho các doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc. Ngoài ra, chính phủ
Trung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính như tạo các khung pháp
lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nước, thuế, và lợi thế cho vay (Gordon & Li,
2003) hoặc lợi thế cạnh tranh (Luo, 1997, Hiit và cộng sự, 2000) để hỗ trợ các
doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước cao, qua đó các doanh nghiệp Nhà
nước có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác.
Lợi thế của doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở
cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nước mà còn được hỗ
trợ rất nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanh
nghiệp Nhà nước so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Bản thân các
ngân hàng tại Trung Quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nước, tức là
cùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nước khác, do đó việc tài trợ vốn
ngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nước cũng rất thuận lợi. Đồng thời các
doanh nghiệp nhà nước được tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành
bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu. Điều này tạo điều kiện cho cho các doanh
nghiệp nhà nước được lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tục
gia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh.
Một điểm đáng chú ý nữa trong quyết định tài trợ vốn của các doanh
nghiệp Trung Quốc là các doanh nghiệp tư nhân có xu hướng vay vốn ngắn
hạn trong khi các doanh nghiệp nhà nước thường vay vốn trung dài hạn


12

(Kaili, 2009). Các quyết định tài trợ vốn cho doanh nghiệp của các Ngân hàng
thường không dựa nhiều vào yếu tố lợi nhuận mà lại chịu ảnh hưởng từ cấu
trúc sở hữu (sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân) của doanh nghiệp
(Kasseeah 2008, Qigui Liu 2011). Đối với các doanh nghiệp nhà nước hoạt
động hiệu quả, chính sách cổ tức các doanh nghiệp này thường chịu tác động
rất nhiều từ quyết định của nhà nước. Trong nhiều trường hợp, để thực hiện

các mục tiêu, chính phủ có thể quy định chính sách chi trả cổ tức cao. Thực tế
trong kết quả nghiên cứu của mình, William Bradford và các đồng nghiệp
cũng kết luận rằng chính sách chi trả của các doanh nghiệp nhà nước ở Trung
Quốc cao hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh với các
điều kiện khác là như nhau giữa 2 hình thức sở hữu.
Tính đến tháng 6 năm 2011, cổ đông lớn nhất trong 150 doanh nghiệp
lớn nhất Trung Quốc vẫn là chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp do
Nhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này.
Nhóm tác giả Wei và Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q - Tobin để đo lường
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, các tác giả rút ra kết luận sở
hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả doanh nghiệp mà có tác dụng
tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25,67% trở lên trong các doanh
nghiệp nghiên cứu. Đồng thời, các tác giả cũng nêu rõ mối quan hệ giữa hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U, tức là giá trị
doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng
từ ngưỡng đề cập phía trên.
Nhiều bài nghiên cứu sau này cũng có kết luận giống như trên. Điển hình
là bài nghiên cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008) [41] với việc đặt ra câu
hỏi nghiên cứu liệu rằng sở hữu Nhà nước có làm giảm giá trị của doanh
nghiệp hay không. Các tác giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu
trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc. Bằng phuơng pháp hồi quy OLS với


13

các biến phụ thuộc hệ số Q- Tobin Hệ số Q-Tobin, ROA, các tác giả đã rút ra
kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu
nó ở mức dưới 25%, tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cực
đến hiệu quả hoạt động. Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý
rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà

nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào
việc tăng giá trị doanh nghiệp. Nguyên nhân mà nhóm đưa ra là khi tỷ lệ sở
hữu Nhà nước ở mức cao, các quan chức nhà nước sẽ tập trung nhiều hơn cho
phần tài sản mà họ nắm giữ, chính vì vậy, các doanh nghiệp cổ phần này sẽ
nhận được nhiều ưu đãi từ phía chính phủ như cho vay ưu đãi hay có được
những đơn đặt hàng lớn từ chính phủ.
Năm 2009, nghiên cứu của Li, Sun & Zou (2009) còn phát hiện ra rằng sự
biến động của hiệu quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức
độ lợi nhuận của từng doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả đã nêu rõ tác động tiêu
cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có
lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh
bình thuờng trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà
nước theo nghiên cứu của Li, Sun và Zou (2009). Trên cơ sở này, một khuyến
nghị được các tác giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm
giữ cổ phần tại các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao để dành vốn đầu tư
vào các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn.
Gần đây nhất là bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu (2012) [35] đã sử dụng
mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc
giai đoạn 2003-2010, đồng thời tiến hành hồi quy với ba biến phụ thuộc là
ROA, ROE, hệ số Q-Tobin. Bên cạnh việc tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu
theo mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nước tới hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp, nhóm tác giả còn đưa ra một số lý do hợp lý


14

giải thích cho kết quả trên như: trong điều kiện thị trường Trung Quốc, cơ chế
bảo vệ nhà đầu tư còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành pháp luật còn yếu,
việc Nhà nước nắm giữ ít cổ phần thì quyền chi phối doanh nghiệp sẽ rơi vào
các cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến sự thiếu thống nhất trong việc điều hành doanh

nghiệp, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp, khi tỷ lệ sở hữu
Nhà nước tăng đến mức độ nhất định, không những sẽ giải quyết được vấn đề
trên mà những doanh nghiệp cổ phần này còn nhận được nhiều sự ưu đãi từ
phía Nhà nước. Tuy nhiên, khi tăng sở hữu Nhà nước quá mức nhất định, sự
can thiệp của Nhà nước quá lớn và sự vô trách nhiệm trong quản lý dễ dẫn tới
vấn đề chi phí đại diện, các vấn đề này sẽ tác động tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Kết luận của nghiên cứu thực chứng về cổ phần hóa của Megginson, W.L
and J. Netter (2001) và nghiên cứu của Saul E., J. Hanousek, J. Svejnar
(2008) về hiệu ứng cổ phần hóa và sở hữu ở các nước chuyển đổi đều đưa ra
cùng kết luận rằng sở hữu nước ngoài có tác động đến doanh nghiệp tốt hơn
các các loại hình sở hữu khác. Trong nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị
doanh nghiệp tại các doanh nghiệp cổ phần hóa ở Trung Quốc, Wei Z., F. Xie,
S. Zhang (2004) đã điều tra các doanh nghiệp cổ phần hóa với mục tiêu đo
lường sự ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài trong giai đoạn từ 1991-2001. Kết
quả nghiên cứu thể hiện sở hữu nước ngoài tác động tích cực đáng kể tới hệ
số Q-Tobin trong khi đó sở hữu Nhà nước và các tổ chức khác thì lại làm
giảm hệ số Q-Tobin. Tiếp theo đó, David Greenaway, Alessandra Guariglia và
Zhihong Yu (2009) đã trả lời câu hỏi liệu rằng sở hữu nước ngoài nhiều có tốt
hay không. Tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài
và hoạt động doanh nghiệp trong các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA, ROS
và năng suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với


15

doanh nghiệp được thể hình bằng đồ thị hình chữ U nguợc. Giá trị của doanh
nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47,33% 59,54% và giảm sau đó. Cụ thể điểm gãy lần luợt là 47,33%; 55,23%;
58,79%; 59,54% khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lần luợt

bằng ROA, ROE,....
Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Bối cảnh toàn cầu hóa cùng với thực trạng khủng hoảng kinh tế vào
những năm gần đây đã ảnh hưởng mạnh tới các hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp Việt Nam. Hiện tại, môi trường kinh doanh tại Việt
Nam tiềm ẩn nhiều rủi ro sẽ là nhân tố tác động làm cho các doanh nghiệp
bộc lộ những yếu kém về nhiều mặt. Chính vì vậy, một trong những kế hoạch
quan trọng của chiến lược tái cấu trúc nền kinh tế hiện nay của Việt Nam là
tái cấu trúc hệ thống doanh nghiệp. Tái cấu trúc doanh nghiệp với bản chất là
sự thay đổi doanh nghiệp một cách toàn diện ở hầu hết các lĩnh vực, trong đó
tái cấu trúc về sở hữu của doanh nghiệp là một nội dung quan trọng trong tái
cấu trúc doanh nghiệp. Mặc dù vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp đã là đề tài
của nhiều nhà khoa học nhưng hầu như chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến
tái cấu trúc sở hữu một cách đầy đủ và vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất
định. Đặc biệt, vấn đề tác động tới hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh
nghiệp như thế nào vẫn còn là một câu hỏi lớn.
Năm 2010, luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt [11] với đề tài: “
Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành doanh nghiệp đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp cổ phần”, đã tập trung nghiên cứu một số vấn đề
như: nghiên cứu mối tương quan giữa , tính chất của Hội đồng quản trị
(HĐQT), Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm soát (BKS) với hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần; kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng
“hội tụ lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” thông qua kiểm định mối tương quan


16

giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban Giám Đốc (BGĐ) với hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp cổ phần Việt Nam đồng thời gợi ý một số chính
sách nhằm nâng cao hiệu quả của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu chính trong đề tài này là phương pháp hồi quy OLS
với biến phụ thuộc ROA, đồng thời tác giả sử dụng phương pháp phân tổ
thống kê để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các
biến độc lập theo các biến kiểm soát thuộc môi trường bên trong như số lượng
lao động, chất lượng lao động, quy mô vốn, tỷ lệ nợ. Tuy nhiên hạn chế của
đề tài là thời gian thu thập số liệu của tác giả chỉ dừng lại trong giai đoạn 3
năm 2006-2008, trong khoảng thời gian này các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán còn ít và chủ yếu đang ở giai đoạn đầu cổ phần hóa, chưa đủ để
phát hiện những tác động từ các nhân tố như các biến kiểm soát trong mô
hình đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn. Ngoài ra, bài nghiên cứu chỉ đưa
ra các kết luận chung từ số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE,
chưa đi cụ thể vào ngành riêng biệt. Ngoài ra số liệu về tỷ lệ sở hữu của Hội
đồng quản trị, Ban quản lý của doanh nghiệp rất khó khăn khi xem xét sự thay
đổi liên tục của nó tại các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ
Chí Minh ( HOSE).
Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấu
trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh
nghiệp cổ phần Việt Nam” của tác giả Phạm Băng Trinh [8] đã tập trung nghiên
cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
dựa trên cơ sở dữ liệu quan sát là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội. Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường khác
trên thế giới, đặc biệt tại một số nước mới nổi và đang phát triển được nêu


17

trong phần trên, bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quan trọng cho
thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.

Năm 2012, bài nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Việt với chủ đề về sở hữu
nước ngoài và hoạt động của doanh nghiệp trong các nước mới nổi, tác giả đã
thực hiện trên cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính trên 2 Sở giao
dịch chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2006-2010 với phương pháp hồi
quy theo hai biến phụ thuộc là ROA, hệ số Q-Tobin. Bằng kết quả thực
chứng, tác giả đã rút ra kết luận về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở
hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động. Theo đó, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài
nhỏ hơn 31,85% thì sở hữu nước ngoài ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt
động, tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn hơn 31,85%, sở hữu nước
ngoài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động.
Một trong những nghiên cứu đầu tiên xem xét đến cấu trúc sở hữu và
khả năng thâu tóm và sáp nhập (M&A) là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn
Thu Hiền và Trần Duy Thanh (2011) [6] về “cấu trúc sở hữu và khả năng thao
túng của doanh nghiệp”. Nghiên cứu đã chỉ ra ba loại hình, đó là cấu trúc sở
hữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán và liên kết sở hữu. Một điểm nổi bật
mà bài nghiên cứu là đã làm sáng rõ chính là chất lượng nguồn thông tin, đây
được coi vừa là yếu tố tác động đến chất lượng ra quyết định tài chính vừa là
hệ quả của hiệu quả hoạt động. Bên cạnh đó, tác giả đã nêu bật những điểm
thuận lợi, bất lợi cũng như những rủi ro tiềm tàng của từng loại hình cấu trúc
sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, bài viết chỉ dừng
lại ở việc mô tả và so sánh định tính, chưa đưa ra được tác động cụ thể đến
giá trị doanh nghiệp và phương pháp đo lường mức độ ảnh hưởng này tới các
quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức cũng như
tác động của các nhóm cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra, tác giả cũng chưa chỉ ra một cách chi tiết các khía cạnh của


18

cấu trúc sở hữu, bao gồm cả về mặt số lượng và tỷ lệ nắm giữ của các cá nhân

hay nhóm chủ sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp theo cách nào.
Kết quả nghiên cứu của TS Phạm Hữu Hồng Thái [7] về mối quan hệ giữa
và giá trị của doanh nghiệp đã đưa ra một số kết luận như sau (1) sở hữu nhà
nước chưa có cơ sở để đánh giá là có tác động đến hiệu quả của doanh nghiệp
và đây là vấn đề phức tạp mà tác giả chưa tìm được nguồn cơ sở đủ tin cậy để
đánh giá; (2) sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến
giá trị doanh nghiệp; (3) sự kết hợp giữa sở hữu tư nhân và sở hữu doanh
nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ưu điểm của nghiên cứu
này là đã xác định và phân tích được các cấu trúc sở hữu tồn tại trên thị
trường Việt Nam đồng thời sử dụng các phương pháp định lượng để xác định
ra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên do
nguồn dữ liệu phân tích chỉ là các doanh nghiệp niêm yết và thời gian nghiên
cứu chỉ trong vòng 2 năm nên dữ liệu đưa chưa có tính tổng quát, đồng thời
nghiên cứu chưa phản ánh được dữ liệu mảng (panel date), đây là một cách
tiếp cận rất quan trọng trong việc đánh giá sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
thay đổi qua các năm, đồng thời các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam không phải xuất hiện cùng một thới điểm, do vậy việc đánh
giá định lượng cần xem xét theo hướng dữ liệu không cân bằng (unbalanced
Data panel). Mặt khác nghiên cứu này mới chỉ đánh giá sự ảnh hưởng của
đến khía cạnh giá trị doanh nghiệp mà chưa đề xuất được cấu trúc sở hữu tối
ưu cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch bao nhiêu là tối đã hóa
giá trị tài sản của chủ sở hữu.
Ngoài ra, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu theo cách tiếp cận loại hình sở
hữu cũng đã được Báo cáo vĩ mô của ủy Ban Kinh Tế Quốc Hội (2012) [3] đề
cập một cách khá sâu sắc ở phạm vi hệ thống ngân hàng Việt Nam. Nghiên


19

cứu này đã chỉ ra rằng hệ thống các ngân hàng ở Việt Nam đang có cấu trúc
sở hữu ngày càng đang xen và chính điều này đã và đang kéo theo một loạt
các hệ lụy, trong đó điển hình là việc giải ngân vốn cho các hoạt động đầu tư
dựa trên quan hệ thay vì dựa trên hiệu quả lao động, và về lâu dài tác động
xấu đến giá trị cổ phiếu các ngân hàng cổ phần mà biểu hiện cụ thể nhất là
tình trạng nợ xấu tăng cao. Một kết quả quan trọng của báo cáo liên quan đến
quyết định tài trợ của các ngân hàng, đó là việc cho vay lẫn nhau giữa các
ngân hàng có mối quan hệ sở hữu chéo sẽ dẫn đến việc giảm hiệu quả đầu tư
do chủ quan ở việc thẩm định dự án. Tuy nhiên, bản báo cáo này không thực
hiện được nghiên cứu định lượng cụ thể để đánh giá tác động của cấu trúc sở
hữu đến giá cổ phiếu. Hơn nữa, báo cáo chưa đề cập đến đối với các loại hình
doanh nghiệp khác.
Trong nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu trong ngân hàng thương mại Việt
Nam”, Nguyễn Đức Mậu và Nguyễn Xuân Thành (2012) [5] đã chỉ ra hai mối
quan hệ sở hữu trong hệ thống các ngân hàng thương mại Việt Nam, đó là sở
hữu giữa hai ngân hàng thương mại và sở hữu giữa doanh nghiệp và ngân
hàng. Ngoài ra, tác giả đã làm rõ nhiều vấn đề liên quan đến lợi thế của việc
sở hữu chéo trong ngân hàng cũng như tác động của cấu trúc sở hữu đến việc
chấp hành các quy định về đảm bảo an toàn vốn cho hoạt động của ngân hàng
thương mại. Tuy nhiên, nghiên cứu này chủ yếu mới chỉ dừng lại ở việc mô tả
và thống kê số liệu về tỷ lệ sở hữu ở các ngân hàng, nhưng chưa có được
những phân tích về tác động thực sự của cơ cấu đó đến các quyết định tài trợ
và đầu tư cũng như hiệu quả hoạt động của các ngân hàng. Ngoài ra, tác giả
chỉ đưa ra vấn đề cấu trúc sở hữu với khối các ngân hàng thương mại, chưa
tập trung tìm hiểu về sự đa dạng của cấu trúc sở hữu ở các loại hình doanh
nghiệp khác trong nền kinh tế.