Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng- Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Hoàng Tùng

Đà Nẵng - Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Hồ Thị Hải Liên


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN............................................................................................3
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
CHƯƠNG 1......................................................................................................9
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ...............................................9
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH................................................................................9
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..............................................................................37
CHƯƠNG 2....................................................................................................39
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU..........................................................................39
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..............................................................................58
CHƯƠNG 3....................................................................................................59
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...........................................................................59
Nguồn: Tổng hợp dữ liệu nghiên cứu của tác giả.......................................61
Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM được thể hiện
theo bảng 3.6 như sau:..................................................................................65

Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM...........65
Trong Chương 3 tác giả trình bày các phương pháp áp dụng cũng như
kết quả hồi quy. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu với 105
quan sát được thu thập từ 35 công ty cổ phần hoạt động trong ngành vật
liệu xây dựng từ năm 2014 đến năm 2016 được chọn lọc theo tiêu chuẩn
hệ thống ngành kinh tế Việt Nam. Các kết quả hồi quy và kiểm định được
trích xuất từ phần mềm Stata. Kiểm định Hausman được dùng để lựa
chọn giữa phương pháp Fixed Effect Model (FEM) và Random Effect
Model (REM) cho thấy mô hình REM phù hợp hơn. Mô hình không xảy
ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.....................................................74


Trong quá trình hồi quy, tác giả sử dụng biến phụ thuộc là ROE đại diện
cho hiệu quả tài chính, các biến độc lập là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản - STD, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản - LTD, tỷ lệ tổng nợ trên tổng
tài sản - TD. Các biến kiểm soát gây nhiễu là quy mô công ty - SIZE, tính
thanh khoản - LIQ, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình - TANG, tốc độ tăng
trưởng doanh thu - GROW, thâm niên hoạt động của công ty - AGE. Sau
khi phân tích tương quan giữa các biến, tác giả đã loại bỏ biến TD và
biến LIQ để mô hình không bị hiện tượng đa cộng tuyến.........................74
CHƯƠNG 4....................................................................................................76
HÀM Ý CHÍNH SÁCH.................................................................................76
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................98


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Trang
Error:
Refere
nce

1.1.

source
not
found
Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN ngành Error:
vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK VN

Refere
nce

2.1.

source
not
Mô tả các biến

found
Error:
Refere
nce

2.2.

source
not
Kỳ vọng về dấu của các biến

found
Error:
Refere

2.3.

nce
source
not
found


Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

Error:
Refere
nce

2.4.

source
not
Phân tích mô tả dữ liệu các biến

found
Error:
Refere
nce

3.1.

source
not
Ma trận hệ số tương quan

found
Error:
Referen
ce

3.2.

source
not
Kết quả kiểm tra hiện tượng đa công tuyến.

found
Error:
Refere
nce

3.3.

source
not

3.4.
3.5.

Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp Pooled OLS
Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM

found
63
Error:
Refere
nce
source


not
3.6.

Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM
Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM

found
65
Error:
Refere
nce

3.7.

source
not
Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM

found
Error:
Refere
nce

3.8.

source
not

3.9.
3.10.
3.11.

Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROE
Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE
Tóm tắt kết quả nghiên cứu

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩa

VCSH

Vốn chủ sở hữu

ĐBTC

Đòn bẩy tài chính

PV

Giá trị hiện tại

found
69
70
73


OLS

Ordinary Least Squares - Phương pháp bình thương tối thiểu

FEM

Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

REM

HNX

Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên
Feasible Generalized Least Square - Mô hình bình phương

tối
thiểu tổng quát khả thi
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ROE

Return on Equity - Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

TD

Total Dept - Tỷ lệ tổng nợ

LTD

Long Term Dept - Tỷ lệ nợ dài hạn

STD

Short term Dept - Tỷ lệ nợ ngắn hạn

FGLS


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề vô cùng quan trọng
mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hết sức quan tâm. Đặc biệt, trong
giai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ như hiện nay thì việc lựa chọn
một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tồn tại được trong thị trường
cạnh tranh đầy khốc liệt góp phần thúc đẩy nền kinh tế trong nước phát triển.
Tuy nhiên, một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến những tổn
thất vô cùng to lớn cũng như khiến doanh nghiệp phá sản. Chính vì lẽ đó
việc xem xét đánh giá sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của
công ty là vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp.
Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn
khá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. Do
đó, các doanh nghiệp rất cần sự hỗ trợ của các kênh huy động vốn từ bên
ngoài. Việc xem xét, đánh giá, lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Tác động
của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ra sao? Mức độ ảnh
hưởng của từng nhân tố góp phần rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực có những đặc trưng riêng do đó cấu trúc vốn
cũng có những đặc trưng khác nhau. Vì vậy, việc đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp hoạt động trong các nhóm
ngành khác nhau là hết sức cần thiết.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nhu cầu đô thị hóa cao vì vậy
các nhóm ngành xây dựng và vật liệu xây dựng rất phát triển. Hơn hết, ngành
vật liệu xây dựng là ngành sản xuất và kinh doanh các mặt hàng phục vụ phát
triển cơ sở hạ tầng, một bước chuẩn bị tất yếu cho phát triển kinh tế. Đặc biệt,
các doanh nghiệp nhóm ngành vật liệu xây dựng là những doanh nghiệp sở
hữu khối lượng tài sản cố định hữu hình rất lớn, nhu cầu về sử dụng vốn để


2

đầu tư là rất cao. Nguồn vốn này không thể chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại mà
cần phải huy động thêm vốn vay bên ngoài. Điều này ảnh hưởng rất nhiều đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Vì vậy, việc xem xét, đánh giác tác động
của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính là rất cần thiết. Do đó, tác giả chọn đề
tài: “Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Đo lường, nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất, gợi ý các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn nhằm nâng
cao hiệu quả tài chính đối với các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Việc đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ra sao.
- Giải pháp nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với các doanh
nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi về không gian: các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong


3

ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh và Hà Nội.
- Phạm vi về thời gian: dữ liệu về Báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm
2014 đến năm 2016.
5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn này là phương
pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phương pháp định lượng. Thông qua
việc phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan, thực hiện các kiểm
định và chạy mô hình hồi quy với phần mềm Stata. Việc phân tích dữ liệu
được thực hiện theo trình tự:
- Phân tích thống kê mô tả để xác định các chỉ số thông thường qua đó
cho thấy một cách tổng quát về đặc tính cơ bản của các biến số trong mô hình
nghiên cứu.
- Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
nhằm phát hiện mối liên hệ giữa các biến.
- Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy với phương
pháp ước lượng phù hợp nhất.
- Áp dụng phương pháp ước lượng để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
- Sau khi hồi quy, dựa vào kết quả thực hiện kiểm định các giả thuyết
nghiên cứu và kết quả sẽ được liên hệ ứng dụng vào thực tế.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập bao gồm báo cáo tài chính từ
năm 2014 đến năm 2016 của các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong
ngành vật liệu xây dựng từ website Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

4

().
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
Ý nghĩa khoa học: Trên cơ sở hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả
nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước về cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính trong doanh nghiệp làm cơ sở nghiên cứu của đề tài. Trên cơ sở nghiên
cứu thực nghiệm mô hình nghiên cứu từ đó chứng minh sự tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Ý nghĩa thực tiễn: Trong vấn đề hội nhập hiện nay, việc nghiên cứu đề
tài có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn. Đề tài nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, những khám phá trong đề tài
sẽ làm rõ hơn tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp như thế nào từ đó cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà quản trị
có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý giúp gia
tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, cũng như giúp các nhà đầu tư hoạch
định chiến lược cũng như chính sách kinh doanh trong thời gian tới.
Ngoài ra nghiên cứu còn giúp thấy được tầm quan trọng của từng yếu tố
trong mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ
đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn được các chính sách hoạt động kinh doanh
hợp lý hơn.
7. Kết cấu luận văn
Luận văn gồm có 04 chương được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Hàm ý chính sách

5

8. Tổng quan tài liệu
Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Tổng hợp lý thuyết về cấu
trúc vốn như: Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn; Lý thuyết về cấu
trúc vốn của Modilligani và Miller; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyết
chi phí đại diện; Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết đánh đổi tĩnh.
Lý thuyết về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Tổng hợp các khái
niệm về Hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Các chỉ tiêu để đánh giá hiệu
quả tài chính doanh nghiệp.
Phương pháp, cách tiếp cận liên quan đến đề tài: Giả sử cấu trúc vốn có
tác động một cách đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành vật
liệu xây dựng. Như vậy khi doanh nghiệp ngày càng có cơ hội tiếp cận với
nhiều nguồn vốn thì việc cân nhắc nên lựa chọn nguồn vốn với cơ cấu như thế
nào để làm tăng hiệu quả tài chính là điều mà các giám đốc tài chính quan
tâm. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp trụ vững và phát triển
trong thị trường đầy cạnh tranh, nhưng ngược lại cũng có thể làm cho doanh
nghiệp phá sản. Trong giai đoạn hiện nay khi môi trường hội nhập thế giới
càng mở rộng doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn
khác nhau để đầu tư phát triển kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả tài chính
của mình. Vì vậy vấn đề đặt ra là cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào đến
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp, từ đó doanh nghiệp nên có cấu trúc
vốn như thế nào là hợp lý để nâng cao hiệu quả tài chính trong quá trình hoạt
động.
Cho đến nay đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu liên quan về tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp cụ thể như sau:
Các nghiên cứu trên thế giới:

6

Trên thế giới việc nghiên cứu các chủ đề liên quan đến cấu trúc vốn, tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp được nghiên cứu thực hiện từ rất sớm, có thể kể đến các nghiên cứu
của Abor, J. (2005), El-Sayed Ebaid, I. (2009), Dzung Nguyen, et al. (2012),
Ahmad, Z., Abdullah, N.M.H., & Roslan, S. (2012), Mahfuzah Salim, Dr.Raj
Yadav (2012), Zeitun, R., & Tian, G. G. (2014), Dawar, V. (2014). Các kết
quả nghiên cứu đều cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa Nợ dài
hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD) lên ROA và ROE.
Các biến khác như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tính thanh khoản (LIQ), tài
sản cố định hữu hình (TANG), quảng cáo (ADV) có mối quan hệ đồng biến;
tăng trưởng (GROW) không ảnh hưởng đến ROA và ROE, thâm niên hoạt
động (AGE) có quan hệ nghịch biến với ROA và ROE.
Các nghiên cứu trong nước:
Tại Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn, ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đề tài nghiên cứu thực
nghiệm phổ biến trong những năm gần đây, trong đó tiêu biểu là các nghiên
cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của
mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường Sở giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE. Ngoài ra, hai biến kiểm
soát là tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công ty (SIZE)
không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), tác giả nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis).
Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm:

7

hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanh
nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh
và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài
chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được
90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014), về ảnh hưởng của cấu trúc vốn
lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn – được đo lường bằng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn,
tổng nợ lên hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROA và ROE cho mẫu
nghiên cứu 1.302 quan sát của 217 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2012.
Nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và kết quả
kinh doanh với mức ý nghĩa 1%.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), xem xét
tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp, là các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Nghiên cứu xác định ngưỡng nợ vay tối ưu đối với mỗi nhóm ngành trên Sàn
Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Kết
quả nghiên cứu cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh
nghiệp và tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ tối ưu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị
doanh nghiệp được tăng lên.
Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), tác giả nghiên
cứu nhằm mục đích đo lường tác động theo ngưỡng của mức sử dụng nợ đến
khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng xác định hạn mức sử
dụng nợ hợp lí nhằm đảm bảo khả năng sinh lời. Nghiên cứu tiến hành trên

tập dữ liệu gồm 191 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành


8

phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với dữ liệu khảo sát
trong giai đoạn 2005 – 2012. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại
hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp. Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác động của mức sử dụng nợ
đến khả năng sinh lời là khác nhau.
Đối chiếu với các nghiên cứu trên thì chưa có nghiên cứu của tác giả nào
đề cập đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại
Việt Nam. Việc nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
tài chính từ mẫu nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các doanh nghiệp trong ngành vật
liệu xây dựng tại Việt Nam điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn hợp lý,
từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng như hoạt động kinh doanh, tăng sức
cạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bước vào sân chơi kinh tế toàn
cầu.


9

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương
pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài

sản, phương tiện vật chất và đầu tư cho hoạt động kinh doanh của mình.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), [5], “Cấu trúc vốn được định
nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
doanh nghiệp”.
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng
cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản (tài sản
ngắn hạn và tài sản dài hạn) được hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi
nhuận được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp (nguồn vốn chủ sở
hữu) và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (các khoản nợ
phải trả).
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức
liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác
động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi
trường cạnh tranh. Do vậy, nhiệm vụ đặt ra cho các giám đốc tài chính là phải
lựa chọn một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa giá trị thị trường của doanh


10

nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.1.2. Các yếu tố cấu thành
a. Nợ phải trả
Nợ phải trả là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh toàn bộ số nợ phải trả tại

thời điểm báo cáo, gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc phân loại các
khoản phải trả bao gồm phải trả người bán, phải trả nội bộ, phải trả
khác được thực hiện theo nguyên tắc:
- Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thương mại
phát sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản và người bán (là đơn vị
độc lập với người mua, gồm cả các khoản phải trả giữa công ty mẹ và công ty
con, công ty liên doanh, liên kết). Khoản phải trả này gồm cả các khoản phải
trả khi nhập khẩu thông qua người nhận ủy thác (trong giao dịch nhập khẩu
ủy thác);
- Phải trả nội bộ gồm các khoản phải trả giữa đơn vị cấp trên và đơn vị
cấp dưới trực thuộc không có tư cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc;
- Phải trả khác gồm các khoản phải trả không có tính thương mại,
không liên quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ.
Khi lập Báo cáo tài chính, kế toán căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoản
phải trả để phân loại là ngắn hạn hoặc dài hạn.
- Nợ ngắn hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳ
sản xuất, kinh doanh thông thường.
- Nợ dài hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán
còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông


11

thường.
b. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh các khoản vốn kinh doanh
thuộc sở hữu của cổ đông, thành viên góp vốn. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn
đầu tư của chủ sở hữu; Thặng dư vốn cổ phần; Vốn khác của chủ sở hữu; Cổ

phiếu quỹ; Chênh lệch đánh giá lại tài sản; Chênh lệch tỷ giá hối đoái; Quỹ
đầu tư phát triển …
c. Các tỷ số đo lường
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trong
tổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp. Được đo lường bằng các chỉ tiêu như sau:
-

Tỷ số nợ:
Tổng nợ
Tỷ số nợ =

Tổng tài sản

Tỷ số nợ cho

biết

bao

nhiêu

phần trăm tài sản được tài trợ bằng nợ. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng
vay nợ của doanh nghiệp càng tốt nhưng lại gây ra rủi ro tài chính càng cao
cho doanh nghiệp.
Tỷ số tự tài trợ:
Vốn chủ sở hữu
Tỷ số tự tài trợ =

Tổng tài sản

Tỷ số tự tài trợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng
nguồn vốn chủ sở hữu. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ về tài
chính càng tốt nhưng ngược lại doanh nghiệp lại chưa tận dụng được đòn
bẩy tài chính.
-

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu:
Nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn =

Vốn chủ sở hữu


12

Tỷ số này cho biết nợ dài hạn chiếm bao nhiêu phần trăm so với vốn
chủ sở hữu.
1.1.3. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
a. Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp
bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp
với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ
tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của
họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở
hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được
nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và
vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ

sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do ảnh hưởng của nguy
cơ vỡ nợ.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) [16] đã
tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm
vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã
đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính: họ giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí
giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn


13

phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh
nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm
giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá
trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt
động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra
rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền giống nhau
ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực,
tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể
đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi

tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng
vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn,
nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng
lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến phương
trình cho lý thuyết của MM như sau:


14

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller [17] đưa ra một nghiên cứu tiếp theo
với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế
thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh
nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử
dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng

tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
c. Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donalson (1961) [11] được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf
(1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư
bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi
của các dự án trong tương lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại
lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ
lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố
định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không
phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử
dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định


15

giá cao hơn giá trị thực trên thị trường. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ.
Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn
chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối
cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát
được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp
đối với tài trợ từ bên ngoài.
d. Lý thuyết chi phí đại diện
Trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền
kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và sự thiếu hụt các lý
thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người
chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện thì lý thuyết chi phí đại
diện ra đời. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông

tin bất cân xứng giữa người chủ và người quản lý trong ngành bảo hiểm và
nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến
hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác.
Lý thuyết này cho ta thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho
doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát
sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, còn chi phí đại diện của vốn chủ
sở hữu phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông với các trái chủ và nhà quản lý.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ
Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu
thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt
quệ tài chính, các cổ đông, những người trong ban quản trị có thể sẽ thực
hiện một vài hành vi để tranh giành lợi ích với các trái chủ. Các hành vi này
sẽ làm phát sinh chi phí, vì chúng gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của
doanh nghiệp.


16

Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này nói lên việc một người sẽ làm việc cho bản thân mình tốt
hơn so với làm việc cho người khác. Đồng thời người đó cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu như phần vốn góp trong công ty nhiều hơn. Một nhà quản lý
có sở hữu cổ phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lý
không có sở hữu cổ phần vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ
đông. Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít bởi vì phần gánh
chịu của người đó càng nhiều. Thậm chí, nếu một người không sở hữu cổ
phần công ty, các cổ đông khó yên tâm về việc các dự án có NPV<0 (NPV:
giá trị hiện tại thuần) được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ giữa một

bên là người chủ của công ty và một bên là người quản lý, người đại diện
thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết chi phí đại diện nêu ra vấn
đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất của
người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích
khác với lợi ích của chủ doanh nghiệp.
e. Lý thuyết đánh đổi
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) [14] cho rằng nhà
quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu
nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí
của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay.
Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
(Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải
quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong
quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi
phí đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể