Luận văn thạc sĩ Phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (full)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG




LÊ THỊ THỤC OANH



PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NHÓM NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH





Đà Nẵng - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG


LÊ THỊ THỤC OANH

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NHÓM NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.20


LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH


Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. VÕ THỊ THÚY ANH



Đà Nẵng - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn


Lê Thị Thục Oanh
MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1. Tính cấp thiết của đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu: 2
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3
6. Kết cấu đề tài 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY . 8
1.1. NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 8
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn 8
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc vốn 9
1.1.3. Các tỷ số đo lƣờng cấu trúc vốn 13
1.1.4. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp 14
1.1.5. Cấu trúc vốn tối ƣu 15
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 16
1.2.1. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn 17
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 20
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng 22
1.2.4. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng 24
1.3. MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VỚI HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 26
1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp 26
1.3.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 28
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY 30
1.4.1. Đặc điểm của nền kinh tế 30
1.4.2. Đặc điểm ngành 31
1.4.3. Thuế thu nhập doanh nghiệp 31
1.4.4. Cấu trúc tài sản 32
1.4.5. Cơ hội tăng trƣởng 33

1.4.6. Quy mô doanh nghiệp 34
1.4.7. Khả năng thanh khoản 35
1.4.8. Rủi ro kinh doanh 36
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 38
CHƢƠNG 2. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM. 39
2.1. MẪU NGHIÊN CỨU 39
2.1.1. Khái niệm ngành xây dựng 39
2.1.2. Đặc điểm ngành xây dựng 40
2.1.3. Xác định mẫu nghiên cứu 42
2.1.4. Thông tin tổng quát về các công ty ngành xây dựng đƣợc khảo
sát 43
2.1.5. Thực trạng giá cổ phiếu ngành xây dựng 47
2.2. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY
DỰNG 49
2.2.1. Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản 49
2.2.2. Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 53
2.3. XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TRONG MÔI TRƢỜNG KINH TẾ VĨ MÔ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
XÂY DỰNG 57
2.4. XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ BÊN TRONG DOANH NGHIỆP ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY
DỰNG 61
2.4.1. Biến phụ thuộc 61
2.4.2. Biến độc lập 61
2.4.3. Các giả thuyết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn 62
2.4.4. Xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn bằng hệ số
tƣơng quan và phân tích hồi quy 63

2.5. MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VỚI GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP 66
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 69
CHƢƠNG 3. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 71
3.1. KẾT LUẬN 71
3.2. KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP 72
3.3. KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CHÍNH PHỦ VÀ CÁC CƠ QUAN QUẢN
LÝ NHÀ NƢỚC 74
3.4. KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI 76
3.5. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 78
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 79
KẾT LUẬN 80
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TS Tài sản
NPT Nợ phải trả
VCSH Vốn chủ sở hữu
TSCĐ Tài sản cố định
ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
EBIT Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay
ĐLC Độ lệch chuẩn
GTTB Giá trị trung bình
GTCN Giá trị cao nhất
GTTN Giá trị thấp nhất

DNVVN Doanh nghiệp vừa và nhỏ
QBLTD Quỹ bảo lãnh tín dụng
TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp
TAN Cơ cấu tài sản cố định
GRO_ASS Tốc độ tăng trƣởng tài sản
GRO_SAL Tốc độ tăng trƣởng doanh thu
SIZE_SAL Quy mô doanh nghiệp theo doanh thu
SIZE_ASS Quy mô doanh nghiệp theo tổng tài sản
LIQ Hệ số thanh toán nhanh
VOL Rủi ro kinh doanh
DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
Tên bảng
Trang
Bảng 2.1
Phân loại công ty theo thời gian niêm yết
43
Bảng 2.2
Tỷ trọng các thành phần vốn của các công ty ngành xây
dựng
44
Bảng 2.3
Phân loại công ty theo doanh thu và vốn điều lệ
45
Bảng 2.4
Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh
thu thuần
46
Bảng 2.5
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty

ngành xây dựng qua từng năm
49
Bảng 2.6
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty
ngành xây dựng phân theo quy mô
50
Bảng 2.7
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phân theo lợi nhuận
sau thuế so với doanh thu thuần
51
Bảng 2.8
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty
ngành xây dựng
52
Bảng 2.9
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các công ty
ngành xây dựng qua từng năm
54
Bảng 2.10
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo quy mô công ty
55
Bảng 2.11
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo lợi nhuận
sau thuế so với doanh thu thuần
56
Bảng 2.12
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
57
Bảng 2.13
Các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế và tỷ số nợ dài hạn

theo giá trị sổ sách và theo thị trƣờng
58
Bảng 2.14
Kết quả tƣơng quan giữa các biến của các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn
62
Bảng 2.15
Các hệ số riêng phần của mô hình hồi quy
65
Bảng 2.16
Kết quả tƣơng quan giữa các biến giá trị doanh nghiệp,
nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu
67
Bảng 2.17
Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
67


DANH MỤC HÌNH VẼ

Số hiệu
Tên hình
Trang
Hình 1.1
Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M
19
Hình 2.1
Cơ cấu giá trị sản xuất cả nƣớc năm 2013
41
Hình 2.2

Tỷ trọng các công ty ngành xây dựng niêm yết theo thời
gian
44
Hình 2.3
Phân loại công ty theo doanh thu và vốn điều lệ
46
Hình 2.4
Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh thu
47
Hình 2.5
Đồ thị diễn biến giá cổ phiếu ngành xây dựng và VN-
Index năm 2013
48
Hình 2.6
Mối tƣơng quan giữa tỷ số nợ dài hạn theo giá trị sổ sách
và giá trị thị trƣờng với tốc độ tăng trƣởng kinh tế, lạm
phát và lãi suất
60




1
MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong tình hình kinh tế hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang phải đối mặt
với những thách thức cả bên trong lẫn bên ngoài. Trong quá trình hội nhập và
tự do hóa thƣơng mại, thử thách bên ngoài đối với doanh nghiệp là quá trình
cạnh tranh gay gắt và ngày càng có nhiều đối thủ cạnh tranh, nhiều loại chi

phí đầu vào tăng… Bên trong doanh nghiệp có thể kể đến nhiều yếu tố nhƣ
doanh nghiệp còn yếu kém không theo kịp với quá trình hội nhập kinh tế quốc
tế, trình độ khoa học kỹ thuật, cách quản lý dẫn đến hiệu quả kinh doanh thấp.
Nguyên nhân của vấn đề này tập trung vào những quyết định không hợp lý,
không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết
định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất.
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí quan
trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Với nền kinh tế thị trƣờng phát
triển nhƣ hiện nay thì doanh nghiệp có nhiều cơ hội để tiếp cận và huy động
nguồn vốn vay. Nhƣng vấn đề của các nhà quản trị là làm sao có thể xây dựng
đƣợc một cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Song song với vấn đề đó là việc tìm ra những
nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và mức độ tác động
của nó ra sao cũng là một vấn đề đƣợc rất nhiều nhà quản trị quan tâm. Mỗi
ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn riêng. Cho nên nghiên cứu
các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần
thiết. Đặc biệt ngành xây dựng là một ngành kinh doanh có đặc điểm là chiếm
dụng nguồn vốn với thời gian dài nên vấn đề về vốn là rất quan trọng và có
tác động nhiều đến hoạt động kinh doanh. Do đó, nhu cầu về vốn của ngành
xây dựng là rất lớn. Vì những lý do trên, tôi đã chọn và nghiên cứu đề tài:
2
“Phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung vào nghiên cứu các vấn đề sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty.
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngành
xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Rút ra các khuyến nghị đối với các công ty ngành xây dựng trong
việc xác định cấu trúc vốn và đối với các chủ thể quản lý có liên quan.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Các công ty ngành xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về thời gian: Báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 4 năm từ năm 2010 đến năm
2013.
+ Về không gian: Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn của 78 công ty ngành
xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với đầy đủ dữ liệu
đƣợc nêu trên báo cáo tài chính.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn đề tài đã sử dụng kết hợp cả hai phƣơng pháp định lƣợng và định
tính.
- Phƣơng pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phƣơng
pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn
của các công ty ngành xây dựng và dựa vào các lý thuyết để nhận diện các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
3
- Phƣơng pháp định lƣợng: Sử dụng phân tích hồi quy bằng mô hình
hồi quy tuyến tính bội để xây dựng phƣơng trình các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn và phân tích kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn.
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
- Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn.
- Phân tích xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam.
- Từ kết quả kiểm định đƣa ra kết luận và giải pháp, kiến nghị đối với
việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty nhóm ngành xây dựng.

6. Kết cấu đề tài
Ngoài lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và kết luận, đề tài bao
gồm 3 chƣơng:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty.
Chƣơng 2: Phân tích cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng.
Chƣơng 3: Những giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty
nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn này, tác giả đã tham khảo một số
các tài liệu, công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài nhƣ sau:
[1] Phạm Minh Hiếu (2011), “Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố Đà
Nẵng”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng,
trƣờng đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã hệ thống đƣợc một số lý thuyết cấu trúc vốn trong và ngoài
4
nƣớc. Đồng thời xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến
việc vay nợ của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố Đà
Nẵng. Kết quả cho thấy nhân tố thật sự ảnh hƣởng mạnh đến cấu trúc vốn là
quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định. Các nhân tố này hầu nhƣ sát với tình
hình thực tế hiện nay tại Việt Nam. Căn cứ vào thực trạng và kết quả phân
tích đƣợc, đề tài đã đƣa ra một số định hƣớng nhằm hƣớng tới một cấu trúc
vốn tối ƣu cho các công ty ngành du lịch tại Đà Nẵng. Các định hƣớng chủ
yếu tập trung vào các chỉ số tài chính của doanh nghiệp, sau đó định hƣớng
một số biện pháp chung nhằm thực hiện tốt cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp.
[2] Phan Nguyễn Thùy Trâm (2012) “Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” luận văn thạc sĩ quản

trị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng, trƣờng đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã đƣa ra một số lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu về cấu
trúc tài chính lẫn trong và ngoài nƣớc. Đề tài này rộng hơn đề tài nghiên cứu
cấu trúc vốn là nó nghiên cứu cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Đề tài đã chỉ ra đƣợc nhiều nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp bằng kết quả thực nghiệm nhƣ cơ hội tăng trƣởng, khả năng thanh
khoản, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời. Đồng thời đề tài đã đề xuất một số
định hƣớng hƣớng tới một cấu trúc vốn tối ƣu cho các doanh nghiệp ngành
chế biến thủy sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
[3] Lê Thị Mỹ Phƣơng (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng tới
cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Hà Nội”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chính
ngân hàng, trƣờng đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã đƣa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền
5
thống và hiện đại. Đề tài cũng đã phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn, từ đó các nhà quản trị có thể xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý với
đặc điểm của ngành. Kết quả đã chỉ ra có 9 nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất nợ
của các công ty ngành xây dựng. Tuy nhiên trong quá trình hồi quy chỉ có 4
nhân tố thực sự ảnh hƣởng là: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán, tỷ
lệ vốn nhà nƣớc và rủi ro kinh doanh. Cuối cùng, đề tài đề xuất một số giải
pháp cụ thể để hoàn thiện cấu trúc vốn.
[4] Lê Thị Kim Thƣ (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh,
ngành tài chính ngân hàng, trƣờng đại học kinh tế Đà Nẵng.
Bài viết đã phân tích về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên
cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc

điểm riêng của tài sản có quan hệ ngƣợc chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc
độ tăng trƣởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
[5] Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), “Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh”, luận văn thạc sĩ kinh tế, trƣờng đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
Đề tài đã đề cập một số các lý thuyết cấu trúc vốn, phân tích các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của một số các nƣớc trên thế giới và đề xuất một
số biện pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty niêm yết trên SGDCK
TP. Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, trong quá trình phân tích, tác giả đã không tập
trung vào một ngành cụ thể mà mỗi ngành chỉ đại diện một công ty. Do đó, đề
tài đã chƣa làm rõ đƣợc các nhân tố tác động cụ thể nhƣ thế nào đến cấu trúc
vốn của từng ngành, mà ở đây chỉ áp dụng chung cho sở giao dịch thành phố
6
Hồ Chí Minh.
[6] TS. Lê Đạt Chí, “Các nhân tố ảnh hƣởng đến việc hoạch định cấu
trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” đăng trên tạp chí Phát
triển & hội nhập, số 9 (19) – Tháng 03-04/2013.
Bài viết đã kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết
định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Nghiên cứu đã dựa vào nền
tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trƣờng), đồng thời xem xét vấn đề
trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân
tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị
có tƣơng quan thuận, nhƣng lạm phát, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá sổ sách,
ROA lại có tƣơng quan nghịch. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc hoạch
định cấu trúc vốn của các công ty không có tƣơng quan đáng kể với lý thuyết
đánh đổi nhƣng lại có tƣơng quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
[7] OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D) – phòng tài chính ngân
hàng; EMENI, Francis Kehinde (ACA) – phòng quản lý khoa học, “Capital

Structure and firm value: empirical evidence from Nigeria” (cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Nigeria) trên tạp chí thế giới
Business and Social Science, số 19 – tháng 10/2012.
Bài viết đã đƣa ra mô hình kiểm chứng về sự ảnh hƣởng của cấu trúc
vốn lên giá trị của doanh nghiệp tại các công ty niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Nigeria (NSE). Mẫu nghiên cứu của bài này gồm 124 công ty
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Nigeria (NSE) và phƣơng pháp sử dụng
là phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất. Kết quả thu đƣợc là nợ dài hạn
là yếu tố quyết định quan trọng giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp.
[8] Khaled BA-ABBAD, Nurwati Ashikkin AHMAD-ZALUKI, “The
7
determinants of capital structure of Qatari list companies” (Các nhân tố quyết
định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Qatari), International journal of
Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences
(Volume 2, Issue 2 (2012)).
Bài viết đã đƣa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn và một số các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn nhƣ quy mô công ty, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng
trƣởng, lợi nhuận doanh nghiệp… thông qua một số các nghiên cứu của các
nhà kinh tế học. Sau đó dùng mô hình hồi quy phân tích ảnh hƣởng của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính (tỷ số nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn) của 19 công
ty niêm yết tại Qatari. Kết quả thu đƣợc là quy mô công ty và kết quả hoạt
động kinh doanh có vai trò chủ đạo trong việc giải thích sự thay đổi đòn bẩy
tài chính của các công ty tại Qatari.

8
CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

1.1. NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Trong nền kinh tế thị trƣờng, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn
vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy
nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn
để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đƣa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp.
Thuật ngữ cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn đƣợc rất nhiều các nhà
kinh tế trong và ngoài nƣớc sử dụng. Trong thực tế, hai thuật ngữ cấu trúc tài
chính và cấu trúc vốn đều sử dụng để phản ánh mối quan hệ tỷ lệ giữa các
khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, hai khái niệm này không đồng nhất
với nhau.
Khái niệm cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế, đƣợc
hiểu là toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu đƣợc tính toán từ bảng cân đối
kế toán của doanh nghiệp.
Theo TS Trần Ngọc Thơ định nghĩa về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn là sự
kết hợp số lƣợng nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đãi
và vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của một
doanh nghiệp. Ngƣợc lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ
dài hạn, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng cho quyết định
đầu tƣ của một doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu
trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thƣờng xuyên của tài trợ một doanh
nghiệp. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính lệch nhau ở nợ ngắn hạn.
Ta có thể hiểu chung nhất cấu trúc tài chính nếu không xem xét đến nợ vay

ngắn hạn sẽ là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
9
Vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn
cổ phần ƣu đãi, vốn cổ phần thƣờng để tài trợ cho các quyết định đầu tƣ của
doanh nghiệp. Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và vốn chủ sở hữu thể
hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấu
trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thƣờng biến động trong
các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hƣởng tích cực đến lợi ích của chủ sở
hữu. Cho nên việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ƣu là
một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp.
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc vốn
a. Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế, hầu nhƣ không doanh nghiệp nào hoạt động sản xuất
kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có, mà đều phải hoạt động bằng nhiều
nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể. Nguồn vốn vay là nguồn
vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các
khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất
thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng
và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong cấu trúc vốn ta
chỉ xét đến nguồn vốn trung hạn và dài hạn. Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ từ
nhiều nguồn khác nhau nhƣ: vay ngân hàng, tín dụng thƣơng mại và phát hành
trái phiếu.
- Vay ngân hàng
Vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn phổ biến nhất vì vốn
chủ sở hữu không phải bao giờ cũng đáp ứng đƣợc hết nhu cầu phát sinh
trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Tùy theo tính chất, chu kỳ sản
10

xuất kinh doanh và ngành nghề hoạt động mà doanh nghiệp quyết định nên
vay ngân hàng bao nhiêu cho hợp lý và hiệu quả.
Vốn vay ngân hàng có thể đƣợc phân loại theo thời hạn vay nhƣ sau:
+ Vốn vay ngắn hạn: Nguồn vốn này thƣờng có chi phí sử dụng vốn
thấp nhƣng vì thời hạn thanh toán ngắn nên dễ gây ra áp lực về thanh toán.
Trong bài viết này chúng ta không xem xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn.
+ Vốn vay trung và dài hạn: Là những khoản nợ doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán sau hơn một năm hay sau một chu kỳ kinh doanh. Chi phí
sử dụng vốn của nguồn nợ dài hạn thì tƣơng đối cao nhƣng ít gây áp lực về
thời hạn thanh toán đối với doanh nghiệp.
Vay ngân hàng là kênh huy động vốn linh hoạt nhƣng để đƣợc vay thì
phải đáp ứng điều kiện đảm bảo tiền vay của ngân hàng (thƣờng phải có tài
sản đảm bảo), bị ràng buộc bởi hệ số nợ và chịu sự kiểm tra, kiểm soát của
ngân hàng trong việc sử dụng vốn vay này.
- Tín dụng thương mại:
Tín dụng thƣơng mại tài trợ thông qua việc bán trả chậm của nhà cung
cấp để có vật tƣ hàng hóa phục vụ sản xuất kinh doanh. Công cụ để thực hiện
tín dụng thƣơng mại là kỳ phiếu và hối phiếu. Trong nền kinh tế hiện đại, tín
dụng thƣơng mại có thể chiếm đến 20% tổng vốn của các công ty lớn.
Tín dụng thƣơng mại giúp doanh nghiệp giải quyết tình trạng thiếu vốn
ngắn hạn; Thuận với doanh nghiệp có quan hệ thƣờng xuyên với nhà cung
cấp; Ngƣời bán (cho vay) có thể dễ dàng mang chứng từ này đến chiết khấu
tại ngân hàng khi chƣa đến hạn thanh toán; Thiết lập mối quan hệ thân thiết
giữa các công ty mua - bán.
Nhƣng tín dụng thƣơng mại không có đảm bảo nên rủi ro dễ phát sinh;
Hạn chế về quy mô tín dụng (vì tín dụng thƣơng mại là do các doanh nghiệp
cung cấp và họ chỉ cung cấp với khả năng giới hạn của họ, nếu ngƣời đi vay có
11
nhu cầu cao hơn thì ngƣời cho vay không thể đáp ứng đƣợc); Hạn chế về thời
hạn cho vay (điều kiện kinh doanh và chu kỳ sản xuất của các doanh nghiệp có

thể không phù hợp với nhau vì khi thời hạn mà ngƣời cho vay muốn cung cấp
và ngƣời đi vay có nhu cầu không phù hợp nhau thì tín dụng thƣơng mại không
thể xảy ra; Ngoài ra còn hạn chế về phƣơng hƣớng (tín dụng thƣơng mại đƣợc
cung cấp dƣới hình thức hàng hóa, vì vậy mà doanh nghiệp chỉ có thể cung cấp
đƣợc tín dụng cho một số doanh nghiệp nhất định, những doanh nghiệp cần
hàng hóa đó để sử dụng cho sản xuất hoặc dự trữ để bán ra).
- Nguồn phát hành từ trái phiếu công ty
Trái phiếu là một loại chứng khoán mà ngƣời phát hành có trách nhiệm
thanh toán tiền gốc và lãi cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn.
Đối với các công ty cổ phần, việc huy động vốn kinh doanh bằng phát
hành trái phiếu để vay nợ mang một số ƣu điểm rõ rệt nhƣ: Chi phí vay nợ
bằng trái phiếu là cố định vì không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh
doanh. Trong khi đó, chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu lại phụ thuộc
vào lợi nhuận đạt đƣợc của công ty. Nghĩa là nếu công ty đạt lợi nhuận thì cổ
tức phải trả cho cổ phiếu sẽ cao hơn. Điều đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn
bằng phát hành cổ phiếu là cao hơn so với trái phiếu; Nhờ phát hành trái
phiếu, công ty sẽ huy động đƣợc vốn kinh doanh mà các cổ đông hiện có
không bị phân chia quyền kiểm soát công ty; Việc phát hành trái phiếu là một
hình thức vay nợ dài hạn nên chi phí vay nợ trái phiếu đƣợc tính vào chi phí
hoạt động tài chính và đƣợc khấu trừ lãi vay vào trong thu nhập chịu thuế.
Đây chính là một ƣu thế so với phát hành cổ phiếu mới.
Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu vẫn có một số hạn chế nhƣ thời
gian đáo hạn và lãi phải trả ngay cả trong trƣờng hợp kinh doanh không hiệu
quả và thậm chí bị phá sản thì trái chủ vẫn phải đƣợc ƣu tiên thanh toán vốn
trƣớc các cổ đông.
12
Việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm riêng có của nợ và vốn
trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Do đó, cần phải so sánh đặc điểm cụ thể của
từng nguồn để có quyết định phù hợp.

b. Nguồn vốn chủ sở hữu
Đối với mọi loại hình doanh nghiệp nói chung và loại hình công ty cổ
phần nói riêng, vốn chủ sở hữu bao gồm các bộ phận chủ yếu sau:
- Vốn điều lệ (hay vốn từ phát hành cổ phiếu).
Trong nền kinh tế thị trƣờng, tùy theo loại hình doanh nghiệp và hình
thức sở hữu mà doanh nghiệp có thể huy động vốn kinh doanh từ nhiều nguồn
khác nhau. Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do cổ đông
đóng góp dƣới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải một khoản nợ nên các công ty cổ phần
đƣợc toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính từ đặc điểm này cho thấy
rằng mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ
thuộc rất nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự
chủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao.
- Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia.
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, một doanh nghiệp hoạt động có
hiệu quả sẽ là một trong những điều kiện thuận lợi để tăng trƣởng nguồn vốn
thông qua lợi nhuận giữ lại không chia. Việc tự tài trợ bằng cách sử dụng lợi
nhuận giữ lại không chia đƣợc xem là phƣơng thức tài trợ quan trọng, có
nhiều ƣu điểm là nguồn tài chính hấp dẫn trong chính sách đầu tƣ của các
doanh nghiệp kinh doanh.
Tuy nhiên, đối với các công ty cổ phần thì việc sử dụng lợi nhuận giữ
13
lại còn liên quan đến một số yếu tố nhạy cảm thuộc bản chất về vốn của riêng
loại hình công ty này. Khi công ty để lại một phần lợi nhuận cho tái đầu, các
cổ đông sẽ không nhận đƣợc cổ tức nhƣng họ sở hữu số vốn cổ phần tăng lên
cùng với việc tự tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Điều đó càng khuyến khích
các cổ đông nắm giữ cổ phiếu nhƣng đồng thời sẽ làm giảm đi tính hấp dẫn
của cổ phiếu do cổ tức mà cổ đông nhận đƣợc sẽ giảm đi so với trƣớc đây.

- Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu
Ngoài hai phƣơng thức nêu trên, các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ
sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây là kênh huy động vốn rất
quan trọng trong chiến lƣợc tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp. Các công ty
cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trƣờng chứng khoán hoặc
phát hành trực tiếp cho các cổ đông của công ty.
1.1.3. Các tỷ số đo lƣờng cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung và dài hạn với nguồn vốn cổ
phần ƣu đãi, vốn cổ phần thƣờng để tài trợ cho các quyết định đầu tƣ của
doanh nghiệp. Do đó, trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn trung hạn
và dài hạn, tức là mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Vì vậy, khi
tính cấu trúc vốn ngƣời ta thƣờng dùng các chỉ tiêu sau để đo lƣờng cấu trúc
vốn:
- Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản đo lƣờng mức độ sử dụng nợ dài hạn
của công ty, thể hiện độ đảm bảo của tài sản trong việc sử dụng nợ, đƣợc thể
hiện qua công thức sau:
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
=
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
14
Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phản ánh nợ dài hạn chiếm bao nhiêu
phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thƣờng, nợ dài hạn
thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho tài sản. Hệ số nợ này cao hay thấp cho ta
biết mức độ sử dụng nợ dài hạn trong tổng tài sản.
- Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu.
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tƣơng tự nhƣ tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu, tuy nhiên ở đây ta quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản
nợ chƣa phải trả trong năm tới. Tỷ số này đƣợc tính theo công thức sau:

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
=
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để thấy
đƣợc mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thƣờng xuyên (qua đó thấy đƣợc rủi
ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn
(tín dụng thƣơng mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn).
1.1.4. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét đến việc vay nợ là có
lợi hay bất lợi đối với doanh nghiệp. Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể với
những mục tiêu nhất định, các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ
vào đặc điểm của các nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa doanh lợi kỳ
vọng và rủi ro dự kiến để có quyết định về cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trƣớc hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử
dụng có hiệu quả sẽ góp phần làm gia tăng doanh lợi của vốn chủ sở hữu, gia
tăng lợi ích cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi tăng cƣờng sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xuất hiện
khả năng rủi ro về tài chính thể hiện ở hai mặt nhƣ sau:
15
- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến
động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vay vốn sẽ tác động tiêu cực làm
giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi
đến hạn dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.1.5. Cấu trúc vốn tối ƣu
Cấu trúc vốn tối ƣu là hỗn hợp giữa nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi, và
vốn cổ phần thƣờng cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân
của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân đƣợc

tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp sẽ đƣợc tối đa
hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu đƣợc gọi là cấu
trúc vốn tối ƣu. Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, thay đổi tùy theo các yếu tố tác
động. Vì vậy, việc xác định cấu trúc vốn tối ƣu không phải là một kết quả
duy nhất, mà tùy theo điều kiện cụ thể sẽ tƣơng tác tạo nên một kết quả
tƣơng ứng.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ƣu là khi doanh nghiệp vay nợ,
doanh nghiệp tận dụng đƣợc lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay. Giá trị doanh
nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện
giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trƣờng hợp đặc biệt, khi doanh nghiệp vay
nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp nhân với nợ vay.
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt
quệ tài chính và một lúc nào đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm
triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay.
Ngoài cơ cấu vốn tối ƣu thì doanh nghiệp cũng cần phải xác định
thêm cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một công ty