LUẬN văn THẠC sỹ phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

MỤC LỤC
2
DANH MỤC CÁC BẢNG 3
DANH MỤC HÌNH VẼ 3
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 8
Bảng 2.1: Phân loại công ty theo thời gian niêm yết 41
Hình 2.2: Tỷ trọng các công ty ngành xây dựng niêm yết theo thời gian 42
Hình 2.3: Phân loại công ty theo doanh thu và vốn điều lệ 43
Bảng 2.4: Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh thu thuần.44
Bảng 2.5: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựng
qua từng năm 46
Bảng 2.6: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựng
phân theo quy mô 48
Bảng 2.7: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phân theo lợi nhuận sau thuế so
với doanh thu thuần 49
Bảng 2.8: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành xây dựng.
50
Bảng 2.9: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các công ty ngành xây
dựng qua từng năm 51
Bảng 2.10: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo quy mô công ty 53
Bảng 2.11: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo lợi nhuận sau thuế so
với doanh thu thuần 53
Bảng 2.12: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 54
Bảng 2.13: Các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế và tỷ số nợ dài hạn theo giá trị
sổ sách và theo thị trường 55
Hình 2.6: Mối tương quan giữa tỷ số nợ dài hạn theo giá trị sổ sách và giá trị
thị trường với tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất 57
Bảng 2.14: Kết quả tương quan giữa các biến của các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn 62
Bảng 2.15: Các hệ số riêng phần của mô hình hồi quy 65

Bảng 2.16: Kết quả tương quan giữa các biến giá trị doanh nghiệp, nợ dài hạn
và vốn chủ sở hữu 67
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 77
Sau khi phân tích ở chương 2, chương này đã đưa ra nhận xét và kết luận về
những kết quả đã nghiên cứu. Căn cứ vào thực trạng và kết quả nghiên cứu
được, đề tài đưa ra một số các kiến nghị đối với doanh nghiệp, ngân hàng,
Chính phủ và các cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hướng tới một cấu trúc
vốn tối ưu dành cho các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Cuối cùng là những hạn chế còn tồn tại trong quá
trình nghiên cứu 77
TÀI LIỆU THAM KHẢO 83
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Phân loại công ty theo thời gian niêm yết 41
Bảng 2.13: Các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế và tỷ số nợ dài hạn theo giá trị
sổ sách và theo thị trường 55
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Cơ cấu giá trị sản xuất cả nước năm 2013 39
Hình 2.4: Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế so với doanh thu 44
Hình 2.6: Mối tương quan giữa tỷ số nợ dài hạn theo giá trị sổ sách và giá trị thị
trường với tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất………………… 58
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TS Tài sản
NPT Nợ phải trả
VCSH Vốn chủ sở hữu
TSCĐ Tài sản cố định
ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
ĐLC Độ lệch chuẩn

GTTB Giá trị trung bình
GTCN Giá trị cao nhất
GTTN Giá trị thấp nhất
DNVVN Doanh nghiệp vừa và nhỏ
QBLTD Quỹ bảo lãnh tín dụng
TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp
TAN Cơ cấu tài sản cố định
GRO_ASS Tốc độ tăng trưởng tài sản
GRO_SAL Tốc độ tăng trưởng doanh thu
SIZE_SAL Quy mô doanh nghiệp theo doanh thu
SIZE_ASS Quy mô doanh nghiệp theo tổng tài sản
LIQ Hệ số thanh toán nhanh
VOL Rủi ro kinh doanh
1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong tình hình kinh tế hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang phải đối mặt
với những thách thức cả bên trong lẫn bên ngoài. Trong quá trình hội nhập và
tự do hóa thương mại, thử thách bên ngoài đối với doanh nghiệp là quá trình
cạnh tranh gay gắt và ngày càng có nhiều đối thủ cạnh tranh, nhiều loại chi
phí đầu vào tăng… Bên trong doanh nghiệp có thể kể đến nhiều yếu tố như
doanh nghiệp còn yếu kém không theo kịp với quá trình hội nhập kinh tế quốc
tế, trình độ khoa học kỹ thuật, cách quản lý dẫn đến hiệu quả kinh doanh thấp.
Nguyên nhân của vấn đề này tập trung vào những quyết định không hợp lý,
không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết
định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất.
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí quan
trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Với nền kinh tế thị trường phát
triển như hiện nay thì doanh nghiệp có nhiều cơ hội để tiếp cận và huy động
nguồn vốn vay. Nhưng vấn đề của các nhà quản trị là làm sao có thể xây dựng

được một cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Song song với vấn đề đó là việc tìm ra những
nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và mức độ tác động
của nó ra sao cũng là một vấn đề được rất nhiều nhà quản trị quan tâm. Mỗi
ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn riêng. Cho nên nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần
thiết. Đặc biệt ngành xây dựng là một ngành kinh doanh có đặc điểm là chiếm
dụng nguồn vốn với thời gian dài nên vấn đề về vốn là rất quan trọng và có
tác động nhiều đến hoạt động kinh doanh. Do đó, nhu cầu về vốn của ngành
xây dựng là rất lớn. Vì những lý do trên, tôi đã chọn và nghiên cứu đề tài:
2
“Phân tích cấu trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung vào nghiên cứu các vấn đề sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty.
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Rút ra các khuyến nghị đối với các công ty ngành xây dựng trong
việc xác định cấu trúc vốn và đối với các chủ thể quản lý có liên quan.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty ngành xây dựng niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về thời gian: Báo cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 4 năm từ năm 2010 đến năm
2013.
+ Về không gian: Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn của 78 công ty ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với đầy đủ dữ liệu
được nêu trên báo cáo tài chính.

4. Phương pháp nghiên cứu:
Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn đề tài đã sử dụng kết hợp cả hai phương pháp định lượng và định
tính.
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương
pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn
của các công ty ngành xây dựng và dựa vào các lý thuyết để nhận diện các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
- Phương pháp định lượng: Sử dụng phân tích hồi quy bằng mô hình
hồi quy tuyến tính bội để xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn và phân tích kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn.
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
3
- Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
- Phân tích xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
- Từ kết quả kiểm định đưa ra kết luận và giải pháp, kiến nghị đối với
việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty nhóm ngành xây dựng.
6. Kết cấu đề tài
Ngoài lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và kết luận, đề tài bao
gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty.
Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các công ty nhóm ngành xây dựng.
Chương 3: Những giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty
nhóm ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn này, tác giả đã tham khảo một số

các tài liệu, công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài như sau:
[1] Phạm Minh Hiếu (2011), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố Đà
Nẵng”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng,
trường đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã hệ thống được một số lý thuyết cấu trúc vốn trong và ngoài
nước. Đồng thời xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
việc vay nợ của các doanh nghiệp ngành du lịch trên địa bàn thành phố Đà
Nẵng. Kết quả cho thấy nhân tố thật sự ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn là
quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định. Các nhân tố này hầu như sát với tình
hình thực tế hiện nay tại Việt Nam. Căn cứ vào thực trạng và kết quả phân
tích được, đề tài đã đưa ra một số định hướng nhằm hướng tới một cấu trúc
vốn tối ưu cho các công ty ngành du lịch tại Đà Nẵng. Các định hướng chủ
yếu tập trung vào các chỉ số tài chính của doanh nghiệp, sau đó định hướng
4
một số biện pháp chung nhằm thực hiện tốt cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp.
[2] Phan Nguyễn Thùy Trâm (2012) “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” luận văn thạc sĩ quản
trị kinh doanh, ngành tài chính ngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã đưa ra một số lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu về cấu
trúc tài chính lẫn trong và ngoài nước. Đề tài này rộng hơn đề tài nghiên cứu
cấu trúc vốn là nó nghiên cứu cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Đề tài đã chỉ ra được nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp bằng kết quả thực nghiệm như cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh
khoản, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời. Đồng thời đề tài đã đề xuất một số
định hướng hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành
chế biến thủy sản niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
[3] Lê Thị Mỹ Phương (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới

cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Hà Nội”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, ngành tài chính
ngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng.
Đề tài đã đưa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền
thống và hiện đại. Đề tài cũng đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn, từ đó các nhà quản trị có thể xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý với
đặc điểm của ngành. Kết quả đã chỉ ra có 9 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ
của các công ty ngành xây dựng. Tuy nhiên trong quá trình hồi quy chỉ có 4
nhân tố thực sự ảnh hưởng là: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán, tỷ
lệ vốn nhà nước và rủi ro kinh doanh. Cuối cùng, đề tài đề xuất một số giải
pháp cụ thể để hoàn thiện cấu trúc vốn.
[4] Lê Thị Kim Thư (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao
5
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”, luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh,
ngành tài chính ngân hàng, trường đại học kinh tế Đà Nẵng.
Bài viết đã phân tích về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên
cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc
điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc
độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
[5] Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), “Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh”, luận văn thạc sĩ kinh tế, trường đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
Đề tài đã đề cập một số các lý thuyết cấu trúc vốn, phân tích các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của một số các nước trên thế giới và đề xuất một
số biện pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty niêm yết trên SGDCK
TP. Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, trong quá trình phân tích, tác giả đã không tập
trung vào một ngành cụ thể mà mỗi ngành chỉ đại diện một công ty. Do đó, đề

tài đã chưa làm rõ được các nhân tố tác động cụ thể như thế nào đến cấu trúc
vốn của từng ngành, mà ở đây chỉ áp dụng chung cho sở giao dịch thành phố
Hồ Chí Minh.
[6] TS. Lê Đạt Chí, “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu
trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” đăng trên tạp chí Phát
triển & hội nhập, số 9 (19) – Tháng 03-04/2013.
Bài viết đã kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết
định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Nghiên cứu đã dựa vào nền
tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và
thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài
chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan
trọng là thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tương quan thuận,
6
nhưng lạm phát, tỷ số gí trị thị trường trên giá sổ sách, ROA lại có tương quan
nghịch. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của
các công ty không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có
tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
[7] OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D) – phòng tài chính ngân
hàng; EMENI, Francis Kehinde (ACA) – phòng quản lý khoa học, “Capital
Structure and firm value: empirical evidence from Nigeria” (cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Nigeria) trên tạp chí thế
giới Business and Social Science, số 19 – tháng 10/2012.
Bài viết đã đưa ra mô hình kiểm chứng về sự ảnh hưởng của cấu trúc
vốn lên giá trị của doanh nghiệp tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Nigeria (NSE). Mẫu nghiên cứu của bài này gồm 124 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) và phương pháp sử dụng
là phương pháp hồi quy bình phương bé nhất. Kết quả thu được là nợ dài hạn
là yếu tố quyết định quan trọng giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp.
[8] Khaled BA-ABBAD, Nurwati Ashikkin AHMAD-ZALUKI, “The

determinants of capital structure of Qatari list companies” (Các nhân tố quyết
định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Qatari), International journal of
Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences
(Volume 2, Issue 2 (2012)).
Bài viết đã đưa ra các lý thuyết về cấu trúc vốn và một số các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như quy mô công ty, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng
trưởng, lợi nhuận doanh nghiệp… thông qua một số các nghiên cứu của các
nhà kinh tế học. Sau đó dùng mô hình hồi quy phân tích ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính (tỷ số nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn) của 19 công
ty niêm yết tại Qatari. Kết quả thu được là quy mô công ty và kết quả hoạt
động kinh doanh có vai trò chủ đạo trong việc giải thích sự thay đổi đòn bẩy
tài chính của các công ty tại Qatari.
7
8
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
1.1 Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn của công ty
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn
vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy
nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn
để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp.
Thuật ngữ cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn được rất nhiều các nhà
kinh tế trong và ngoài nước sử dụng. Trong thực tế, hai thuật ngữ cấu trúc tài
chính và cấu trúc vốn đều sử dụng để phản ánh mối quan hệ tỷ lệ giữa các
khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, hai khái niệm này không đồng nhất
với nhau.
Khái niệm cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế, được
hiểu là toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối
kế toán của doanh nghiệp.

Theo TS Trần Ngọc Thơ định nghĩa về cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn là sự
kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ
dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng cho quyết định
đầu tư của một doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu
trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh
nghiệp. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính lệch nhau ở nợ ngắn hạn.
Ta có thể hiểu chung nhất cấu trúc tài chính nếu không xem xét đến nợ vay
ngắn hạn sẽ là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn
cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho các quyết định đầu tư của
9
doanh nghiệp. Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và vốn chủ sở hữu thể
hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấu
trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong
các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ sở
hữu. Cho nên việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu là
một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp.
1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn
a. Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế, hầu như không doanh nghiệp nào hoạt động sản xuất
kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có, mà đều phải hoạt động bằng nhiều
nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể. Nguồn vốn vay là nguồn
vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các
khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất
thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng

và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong cấu trúc vốn ta
chỉ xét đến nguồn vốn trung hạn và dài hạn. Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ từ
nhiều nguồn khác nhau như: vay ngân hàng, tín dụng thương mại và phát hành
trái phiếu.
-Vay ngân hàng
Vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn phổ biến nhất vì vốn
chủ sở hữu không phải bao giờ cũng đáp ứng được hết nhu cầu phát sinh
trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Tùy theo tính chất, chu kỳ sản
xuất kinh doanh và ngành nghề hoạt động mà doanh nghiệp quyết định nên
vay ngân hàng bao nhiêu cho hợp lý và hiệu quả.
Vốn vay ngân hàng có thể được phân loại theo thời hạn vay như sau:
10
+ Vốn vay ngắn hạn: Nguồn vốn này thường có chi phí sử dụng vốn
thấp nhưng vì thời hạn thanh toán ngắn nên dễ gây ra áp lực về thanh toán.
Trong bài viết này chúng ta không xem xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn.
+ Vốn vay trung và dài hạn: Là những khoản nợ doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán sau hơn một năm hay sau một chu kỳ kinh doanh. Chi phí
sử dụng vốn của nguồn nợ dài hạn thì tương đối cao nhưng ít gây áp lực về
thời hạn thanh toán đối với doanh nghiệp.
Vay ngân hàng là kênh huy động vốn linh hoạt nhưng để được vay thì
phải đáp ứng điều kiện đảm bảo tiền vay của ngân hàng (thường phải có tài
sản đảm bảo), bị ràng buộc bởi hệ số nợ và chịu sự kiểm tra, kiểm soát của
ngân hàng trong việc sử dụng vốn vay này.
- Tín dụng thương mại:
Tín dụng thương mại tài trợ thông qua việc bán trả chậm của nhà cung
cấp để có vật tư hàng hóa phục vụ sản xuất kinh doanh. Công cụ để thực hiện
tín dụng thương mại là kỳ phiếu và hối phiếu. Trong nền kinh tế hiện đại, tín
dụng thương mại có thể chiếm đến 20% tổng vốn của các công ty lớn.
Tín dụng thương mại giúp doanh nghiệp giải quyết tình trạng thiếu vốn
ngắn hạn; Thuận với doanh nghiệp có quan hệ thường xuyên với nhà cung

cấp; người bán (cho vay) có thể dễ dàng mang chứng từ này đến chiết khấu tại
ngân hàng khi chưa đến hạn thanh toán; Thiết lập mối quan hệ thân thiết giữa
các công ty mua - bán.
Nhưng tín dụng thương mại không có đảm bảo nên rủi ro dễ phát sinh;
Hạn chế về quy mô tín dụng (vì tín dụng thương mại là do các doanh nghiệp
cung cấp và họ chỉ cung cấp với khả năng giới hạn của họ, nếu người đi vay có
nhu cầu cao hơn thì người cho vay không thể đáp ứng được); Hạn chế về thời
hạn cho vay (điều kiện kinh doanh và chu kỳ sản xuất của các doanh nghiệp có
thể không phù hợp với nhau vì khi thời hạn mà người cho vay muốn cung cấp
và người đi vay có nhu cầu không phù hợp nhau thì tín dụng thương mại không
thể xảy ra; Ngoài ra còn hạn chế về phương hướng (tín dụng thương mại được
11
cung cấp dưới hình thức hàng hóa, vì vậy mà doanh nghiệp chỉ có thể cung cấp
được tín dụng cho một số doanh nghiệp nhất định, những doanh nghiệp cần
hàng hóa đó để sử dụng cho sản xuất hoặc dự trữ để bán ra).
-Nguồn phát hành từ trái phiếu công ty
Trái phiếu là một loại chứng khoán mà người phát hành có trách nhiệm
thanh toán tiền gốc và lãi cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn.
Đối với các công ty cổ phần, việc huy động vốn kinh doanh bằng phát
hành trái phiếu để vay nợ mang một số ưu điểm rõ rệt như: Chi phí vay nợ
bằng trái phiếu là cố định vì không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh
doanh. Trong khi đó, chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu lại phụ thuộc
vào lợi nhuận đạt được của công ty. Nghĩa là nếu công ty đạt lợi nhuận thì cổ
tức phải trả cho cổ phiếu sẽ cao hơn. Điều đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn
bằng phát hành cổ phiếu là cao hơn so với trái phiếu; Nhờ phát hành trái
phiếu, công ty sẽ huy động được vốn kinh doanh mà các cổ đông hiện có
không bị phân chia quyền kiểm soát công ty; Việc phát hành trái phiếu là một
hình thức vay nợ dài hạn nên chi phí vay nợ trái phiếu được tính vào chi phí
hoạt động tài chính và được khấu trừ lãi vay vào trong thu nhập chịu thuế.
Đây chính là một ưu thế so với phát hành cổ phiếu mới.

Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu vẫn có một số hạn chế như thời
gian đáo hạn và lãi phải trả ngay cả trong trường hợp kinh doanh không hiệu
quả và thậm chí bị phá sản thì trái chủ vẫn phải được ưu tiên thanh toán vốn
trước các cổ đông.
Việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm riêng có của nợ và vốn
trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Do đó, cần phải so sánh đặc điểm cụ thể của
từng nguồn để có quyết định phù hợp.
b. Nguồn vốn chủ sở hữu
Đối với mọi loại hình doanh nghiệp nói chung và loại hình công ty cổ
phần nói riêng, vốn chủ sở hữu bao gồm các bộ phận chủ yếu sau:
- Vốn điều lệ (hay vốn từ phát hành cổ phiếu).
12
Trong nền kinh tế thị trường, tùy theo loại hình doanh nghiệp và hình
thức sở hữu mà doanh nghiệp có thể huy động vốn kinh doanh từ nhiều nguồn
khác nhau. Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do cổ đông
đóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải một khoản nợ nên các công ty cổ phần
được toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính từ đặc điểm này cho thấy
rằng mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ
thuộc rất nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự
chủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao.
- Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia.
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, một doanh nghiệp hoạt động có
hiệu quả sẽ là một trong những điều kiện thuận lợi để tăng trưởng nguồn vốn
thông qua lợi nhuận giữ lại không chia. Việc tự tài trợ bằng cách sử dụng lợi
nhuận giữ lại không chia được xem là phương thức tài trợ quan trọng, có
nhiều ưu điểm là nguồn tài chính hấp dẫn trong chính sách đầu tư của các

doanh nghiệp kinh doanh.
Tuy nhiên, đối với các công ty cổ phần thì việc sử dụng lợi nhuận giữ
lại còn liên quan đến một số yếu tố nhạy cảm thuộc bản chất về vốn của riêng
loại hình công ty này. Khi công ty để lại một phần lợi nhuận cho tái đầu, các
cổ đông sẽ không nhận được cổ tức nhưng họ sở hữu số vốn cổ phần tăng lên
cùng với việc tự tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Điều đó càng khuyến khích
các cổ đông nắm giữ cổ phiếu nhưng đồng thời sẽ làm giảm đi tính hấp dẫn
của cổ phiếu do cổ tức mà cổ đông nhận được sẽ giảm đi so với trước đây.
- Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu
Ngoài hai phương thức nêu trên, các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ
sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây là kênh huy động vốn rất
quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp. Các công ty
13
cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán hoặc
phát hành trực tiếp cho các cổ đông của công ty.
1.1.3 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung và dài hạn với nguồn vốn cổ
phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Do đó, trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn trung hạn
và dài hạn, tức là mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Vì vậy, khi
tính cấu trúc vốn người ta thường dùng các chỉ tiêu sau để đo lường cấu trúc
vốn:
- Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản đo lường mức độ sử dụng nợ dài hạn
của công ty, thể hiện độ đảm bảo của tài sản trong việc sử dụng nợ, được thể
hiện qua công thức sau:
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản =
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phản ánh nợ dài hạn chiếm bao nhiêu

phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường, nợ dài hạn
thường được sử dụng để tài trợ cho tài sản. Hệ số nợ này cao hay thấp cho ta
biết mức độ sử dụng nợ dài hạn trong tổng tài sản.
- Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu.
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tương tự như tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu, tuy nhiên ở đây ta quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản
nợ chưa phải trả trong năm tới. Tỷ số này được tính theo công thức sau:
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu =
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu là để thấy
được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi
ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn
hạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn).
1.1.4 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
14
Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét đến việc vay nợ là có
lợi hay bất lợi đối với doanh nghiệp. Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể với
những mục tiêu nhất định, các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ
vào đặc điểm của các nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa doanh lợi kỳ
vọng và rủi ro dự kiến để có quyết định về cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử
dụng có hiệu quả sẽ góp phần làm gia tăng doanh lợi của vốn chủ sở hữu, gia
tăng lợi ích cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xuất hiện
khả năng rủi ro về tài chính thể hiện ở hai mặt như sau:
- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến
động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vay vốn sẽ tác động tiêu cực làm giảm
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi
đến hạn dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.1.5 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp giữa nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn
cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của
doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối
thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa.
Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn
tối ưu. Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần còn
phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, thay đổi tùy theo các yếu tố tác động. Vì vậy,
việc xác định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một kết quả duy nhất, mà tùy
theo điều kiện cụ thể sẽ tương tác tạo nên một kết quả tương ứng.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ,
doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay. Giá trị doanh
nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện
15
giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặc biệt, khi doanh nghiệp vay
nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp nhân với nợ vay.
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt
quệ tài chính và một lúc nào đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm
triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay.
Ngoài cơ cấu vốn tối ưu thì doanh nghiệp cũng cần phải xác định thêm
cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một công ty thường
xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh. Mục tiêu chung
của quyết định phương án tài trợ vốn là đạt được chi phí vốn rẻ nhất. Khi mục
tiêu kinh doanh của doanh nghiệp được triển khai thông qua hoạt động của vốn
thì một cơ cấu vốn phù hợp mục tiêu là điều kiện cần thiết để các chiến lược
kinh doanh được thực hiện đồng bộ dựa vào mục tiêu đề ra. Thực tế, cấu trúc
vốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cấu trúc vốn mục tiêu vì hai lý

do. Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ thể. Chẳng
hạn, sự gia tăng cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho công ty phát hành
cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu; Thứ hai là do giá thị trường của cổ
phiếu và trái phiếu công ty luôn biến động, dẫn đến cơ cấu vốn thực tế lệch
khỏi cơ cấu vốn mục tiêu. Trong một nền tài chính dựa trên hệ thống ngân
hàng và thị trường chứng khoán chưa phát triển ổn định, các doanh nghiệp cần
có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu
nhưng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội của thị trường để huy động nguồn
vốn rẻ nhất.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống, khi doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận
lợi về thuế sẽ khiến WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ
tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ
16
lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ
(nghĩa là chi phí vốn chủ hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao,
chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao
hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao
hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có
một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn
nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Tiếp theo đó là các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp
được bắt đầu từ một nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và
Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa
được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sử phát triển của tài chính
hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross
(1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)…
1.2.1 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn
Franco Modiglani và Merton Miller được xem là những người khởi

xướng cho một cuộc cách mạng thật sự trong nhận thức về cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp qua bài viết nổi tiếng năm 1958 có tên là “The cost of
capital, corporation finance and theory of investment” trên tạp chí American
Economic Review. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller
với tên gọi học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoàn
hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm
với cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị
doanh nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra.
Những giả định của M&M:
- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường. Vì vậy không có nhà
17
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lướn đối với giá cả chứng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư mà không phải
mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Đây
là một giả định quan trọng của lý thuyết M&M. Với giả định này thì doanh
nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy
nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây
là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của các doanh nghiệp. Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có
sẵn và không phải mất tiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và
giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả
giống khi nhận định về một công ty nào đó. Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng
thuần nhất.
- Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện
tương đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một “thế giới phẳng”. Vì thế

giá cả các chứng khoán đi về đâu hoàn toàn là do bản thân doanh nghiệp đánh
giá như vậy. Đó là một thị trường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp.
Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn M&M, hai ông cho rằng giá trị doanh
nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng
khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố
định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lập luận của M&M cũng giống quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của
công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi. Điều này được minh
họa như hình vẽ 1.1.
Hình 1.1: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M.
18
Hai ông đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành.
Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ
thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận
dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và
thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá.
Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo M&M thì cấu
trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp.
Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo của
mình trên Tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn.
Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm
gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi
thu nhập tính thuế một cách hợp pháp. Do đó, một phần thu nhập của doanh
nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư.
Phương tình giá trị doanh nghiệp được viết lại:
Giá trị
doanh nghiệp
=
Giá trị doanh nghiệp nếu được
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+
Hiện giá
(tấm chắn thuế)
Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ
vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn. Theo đó,
một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị
19
doanh nghiệp.
Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ
vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn
thuế, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
1.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do
lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp
vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt
quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh
lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu
trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ
vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên kiệt
quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá
của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác
động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên
giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng. Theo đó, ta có công
thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị của
doanh
nghiệp
=

Giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần
+
Hiện giá
(tấm chắn
thuế)
-
Hiện giá
(chi phí kiệt quệ
tài chính)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các
hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
20
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý
thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương
ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho
rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp,
doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh
nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo
từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai)
hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh
nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc
vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức
tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu
trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới

mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein,
2001; Strebulaey, 2007).
Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu
điểm và hạn chế sau:
- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong
cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ
lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít
có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích sự ra đời của các công ty
được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các
21
công ty có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với
NPV cao nên dùng nhiều nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó,
các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức,
bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối
cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải
thích tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì
theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều
lợi nhận chịu thuế để khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn
thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý
thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết trật tự phân hạng.
1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận
giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt
đầu các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán
lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử

dụng đến vốn cổ phần thường.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật
tự phân hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi