Nghiên cứu so sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TƯ PHÁP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

LÊ QUỲNH ANH

NGHIÊN CỨU SO SÁNH CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG
GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP LUẬT
MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

HÀ NỘI – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TƯ PHÁP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

LÊ QUỲNH ANH

NGHIÊN CỨU SO SÁNH CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG
GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP LUẬT
MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Luật kinh tế
Mã số: 60380107

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ ÁNH VÂN

HÀ NỘI - 2015


LỜI CẢM ƠN
Em xin trân trọng gửi lời chân thành tới PGS.TS. Nguyễn Thị Ánh Vân –
người đã tận tình hướng dẫn em trong suốt thời gian thực hiện luận văn. Em cũng
xin được bày tỏ lòng biết ơn tới người thân, bạn bè đã ủng hộ em rất nhiều để em
hoàn thành luận văn này; cảm ơn các thầy, cô giáo đã cung cấp cho em những kiến
thức rất bổ ích trong suốt thời gian qua.
Trong quá trình thực hiện luận văn, do hạn chế về mặt thời gian, sự hiểu biết
cũng như kinh nghiệm nghiên cứu nên bài viết không tránh khỏi những thiếu sót, em
rất mong nhận được ý kiến nhận xét, góp ý của các thầy cô và bạn đọc để luận văn
được hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày 21 tháng 5 năm 2015
Học viên
Lê Quỳnh Anh


MỤC LỤC

Trang

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU
Chương 1. KHÁI QUÁT VỀ GIAO DỊCH NỘI GIÁN VÀ XU HƯỚNG

1

ĐIỀU CHỈNH BẰNG PHÁP LUẬT ĐỐI VỚI GIAO DỊCH NỘI GIÁN Ở
MỘT SỐ QUỐC GIA
1.1. Khái niệm Giao dịch nội gián

1

1.2. Khái quát một số trường phái quan điểm khác nhau về giao dịch nội

5

gián
1.2.1. Trường phái quan điểm ủng hộ giao dịch nội gián

5

1.2.2. Trường phái quan điểm phản đối giao dịch nội gián

7

1.2.3. Quan điểm của các tổ chức quốc tế về giao dịch nội gián

8

1.3. Xu hướng điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của

12

một số nước
Chương 2. CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG

15

PHÁP LUẬT MỘT SỐ NƯỚC/ KHU VỰC VÀ VIỆT NAM
2.1. Quy định chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ

15

2.1.1. Khái niệm giao dịch nội gián theo pháp luật Hoa Kỳ

17

2.1.2. Quy định về chống giao dịch nội gián theo pháp luật thành văn

19

2.1.3. Quy định về chống giao dịch nội gián theo án lệ

22

2.2. Quy định chống giao dịch nội gián của Liên minh châu Âu (EU)

31

2.2.1. Khái quát quá trình thống nhất quy định chống giao dịch nội gián cho

31

toàn EU
2.2.2. Các quy định về cấm giao dịch nội gián được thiết kế trong Chỉ thị lạm

34

dụng thị trường số 2003/6/EC (MAD)
2.2.3. Những điểm khác biệt của các quy định chống giao dịch nội gián trong
Quy chế lạm dụng thị trường số 596/2014 (MAR) và Chỉ thị về xử phạt hình sự
đối với lạm dụng thị trường 2014/57/EU (CSMAD) so với Chỉ thị lạm dụng thị
trường số 2003/6/EC

40


2.3. Các quy định pháp luật điều chỉnh giao dịch nội gián ở Việt Nam

49

2.3.1. Đánh giá sơ bộ về thực tiễn thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián

49

trên TTCK Việt Nam trong những năm vừa qua
2.3.2. Nội dung pháp luật hiện hành điều chỉnh giao dịch nội gián ở Việt Nam

51

Chương 3. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM RÚT RA TỪ

65

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU SO SÁNH PHÁP LUẬT CHỐNG GIAO DỊCH
NỘI GIÁN CỦA HOA KỲ, EU VÀ VIỆT NAM
3.1. Những điểm tương đồng và khác biệt giữa các quy định chống giao

65

dịch nội gián của pháp luật Hoa Kỳ, EU và Việt Nam
3.1.1. Những điểm tương đồng điển hình

65

3.1.2. Những điểm khác biệt điển hình

66

3.2. Phương hướng và giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật điều

80

chỉnh giao dịch nội gián của Việt Nam trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm
của Hoa Kỳ và EU
3.2.1. Phương hướng hoàn thiện pháp luật

80

3.2.2. Giải pháp hoàn thiện pháp luật

80

KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Chữ viết đầy đủ bằng tiếng Anh

ASEAN

The

CFR

Association

of

Nghĩa tiếng Việt

Southeast Hiệp hội các quốc gia Đông

Asian Nations

Nam Á

Code of Federal Regulations

Bộ pháp điển các Quy định
Liên bang

CSMAD

Directive 2014/57/EU on criminal

Chỉ thị về xử phạt hình sự đối

sanctions for market abuse

với lạm dụng thị trường
2014/57/EU

EC

European Council

Hội đồng châu Âu

ECJ

European Court of Justice

Tòa án châu Âu

ESMA

European Securities and Markets

Cơ quan quản lý thị trường và

Authority

chứng khoán châu Âu

EU

European Union

Liên minh châu Âu

FSAP

Financial Service Action Plan

Kế hoạch Hoạt động Dịch vụ
Tài chính

IMF

International Monetary Fund

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IOSCO

International Organization of

Tổ chức Quốc tế của các Uỷ

Securities Commissions

ban Chứng khoán

Market Abuse Directive

Chỉ thị Lạm dụng Thị trường

2003/6/EC

2003/6/EC

Market Abuse Regulation No.

Quy chế lạm dụng thị trường số

596/2014

596/2014

Directive 2014/65/EU on markets

Chỉ thị về Thị trường các công

in financial instruments

cụ tài chính 2014/65/EU

Regulation (EU) No. 600/2014 on

Quy chế về Thị trường các

markets in financial instruments

công cụ tài chính số 600/2014

multilateral trading facilities

Giao dịch trên cơ sở thương

MAD
MAR
MiFID 2
MiFIR
MTFs

mại đa biên


OECD
OTC

Organization for Economic

Tổ chức Hợp tác và Phát triển

Cooperation and Development

Kinh tế

Over the counter market

Thị trường chứng khoán phi tập
trung

OTFs

Organised trading facilities

Giao dịch trên cơ sở kinh doanh
có tổ chức

SEC

United State Of America

Ủy ban Chứng Khoán và Thị

Securities & Exchange

trường Hoa Kỳ

Commission
SGDCK
SMEs

Sở Giao dịch chứng khoán
Small and medium-sized

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ

enterprises
TPP

Trans-Pacific Strategic Economic

Hiệp định Đối tác Thương mại

Partnership Agreement

Xuyên Thái Bình Dương

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTLKCK

Trung tâm Lưu ký Chứng
khoán

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

US Code

United States Code

Bộ luật của Hoa Kỳ

WB

World Bank

Ngân hàng Thế giới


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của việc nghiên cứu đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) là thị trường tập trung các nguồn vốn cho
đầu tư và phát triển kinh tế, do đó nó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói
riêng và nền kinh tế nói chung. TTCK còn được gọi là phong vũ biểu của nền kinh
tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô.
Theo chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 thì TTCK nước ta sẽ hướng
tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản; phấn đấu đưa tổng giá trị
vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020 đạt khoảng 70% GDP; tăng cường năng
lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm để củng cố lòng tin của nhà đầu tư1.
Bên cạnh sự phát triển TTCK vượt qua các biến động kinh tế, thực tiễn cũng
cho thấy, hàng năm trên TTCK Việt Nam có hàng trăm trường hợp vi phạm pháp
luật về chứng khoán bị phát hiện và xử lý nhưng vi phạm vẫn không giảm đang đe
dọa sự ổn định và phát triển lành mạnh của TTCK còn non trẻ nước ta2, trong đó
phải kể đến một loại vi phạm đặc thù là giao dịch nội gián. Nhận thức rõ được pháp
luật là công cụ tối ưu để phòng tránh, phát hiện và xử lý giao dịch nội gián nên thời
gian gần đây Nhà nước ta đã ban hành một loạt các các quy định mới để điều chỉnh
loại vi phạm này. Tuy nhiên các quy định đó vẫn chưa đủ chặt chẽ để làm cơ sở xác
định hành vi giao dịch nội gián cũng như các chế tài chưa đủ mạnh để phòng ngừa
và răn đe người vi phạm.

Việc nghiên cứu so sánh pháp luật quy định về giao dịch nội gián trong
những thị trường lớn nhất trên toàn thế giới, với việc chú trọng phân tích sự khác
biệt trong định nghĩa, hình phạt và cơ chế xử lý sẽ luận giải những cơ sở lý luận và
kinh nghiệm của một số nước trong điều chỉnh hành vi giao dịch nội gián nhằm đưa
ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Vì vậy, tác giả lựa chọn “Nghiên cứu so
1

Quyết định 252/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ về việc phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng

khoán Việt Nam giai đoạn 2011 – 2020.
2

Phan Anh Tuấn (2012), “Tội phạm hóa các hành vi xâm phạm trật tự quản lý kinh tế trong lĩnh vực chứng

khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam”, hcmulaw.edu.vn, truy cập ngày 18/03/2015 tại địa chỉ:
/>

sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số nước và bài
học kinh nghiệm cho Việt Nam” làm đề tài cho luận văn của mình.
2. Tình hình nghiên cứu đề tài
Các quy định về chống giao dịch nội gián đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế
giới nghiên cứu như giáo sư Paul u. Ali – Đại học Melbourne và giáo sư Greg N.
Gregoriou – đại học New York với tác phẩm “Giao dịch nội gián - Sự phát triển toàn
cầu và những phân tích”, giáo sư James H. Thompson – Viện Macrothink với tác
phẩm “So sánh toàn cầu về các quy định giao dịch nội gián”,… Ở Việt Nam, cũng
có một số nghiên cứu về quy định chống giao dịch nội gián của các nước như “Các
điều khoản chống giao dịch nội gián trong pháp luật chứng khoán Cộng Hòa Liên
Bang Đức” và “Pháp luật chống giao dịch nội gián của Singapore và Malaysia dưới
góc độ so sánh” của Phó Giáo sư Tiến sĩ Nguyễn Thị Ánh Vân. Tuy nhiên, hiện
chưa có công trình nghiên cứu nào đi sâu tìm hiểu và so sánh có tính hệ thống về các

quy định chống giao dịch nội gián của pháp luật Hoa Kỳ và Liên minh châu Âu
(EU) để từ đó rút ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Vì vậy, có thể nói đây
là luận văn thạc sĩ nghiên cứu một cách tương đối toàn diện về vấn đề này.
3. Phạm vi nghiên cứu
Trong khuôn khổ hạn hẹp của một luận văn thạc sĩ, nội dung luận văn không
thể bao quát hết phạm vi rộng lớn các quy định về chống giao dịch nội gián của
nhiều quốc gia trên thế giới mà chỉ tập trung vào một vài quốc gia tiêu biểu. Vì vậy,
phạm vi nghiên cứu của luận văn là các quy định pháp luật chống giao dịch nội gián
của Hoa Kỳ, EU và Việt Nam dùng cách tiếp cận so sánh luật học, từ đó rút ra bài
học kinh nghiệm cho Việt Nam trong hoàn thiện các quy định chống giao dịch nội
gián.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, trên cơ sở phương pháp luận của chủ
nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, tác giả đã sử dụng các phương pháp
nghiên cứu như phương pháp so sánh luật học, phân tích, tổng hợp và bình luận để
giải quyết vấn đề. Trong đó phương pháp so sánh luật học là phương pháp chủ đạo.
5. Mục đích, nhiệm vụ của việc nghiên cứu đề tài


-

Mục đích: Nghiên cứu so sánh, luận giải những cơ sở lý luận và kinh nghiệm

một số nước về quy định chống giao dịch nội gián nhằm rút ra các bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận văn cũng đề xuất những giải pháp để
hoàn thiện các quy định hiện hành bất cập của pháp luật Việt Nam.


Nhiệm vụ nghiên cứu:
Nghiên cứu cơ sở lý luận của quy định pháp luật về chống giao dịch nội gián

và xu hướng điều chỉnh bằng pháp luật đối với giao dịch nội gián ở một số quốc gia.


Nghiên cứu so sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật

của Hoa Kỳ, EU và Việt Nam để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.


Đánh giá thực trạng nội dung pháp luật và việc thực thi các quy định điều

chỉnh giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam trong những năm vừa qua.


Đề xuất phương hướng và giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật điều

chỉnh giao dịch nội gián của Việt Nam trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của nước
ngoài.
6. Cơ cấu của luận văn
Để thực hiện được mục đích nghiên cứu, luận văn được kết cấu gồm phần mở
đầu, phần nội dung và kết luận. Trong đó phần nội dung được chia làm 3 chương, cụ
thể như sau:
-

Chương 1. Khái quát về giao dịch nội gián và xu hướng điều chỉnh bằng
pháp luật đối với giao dịch nội gián ở một số quốc gia

-

Chương 2. Các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số

nước/ khu vực và Việt Nam

-

Chương 3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam rút ra từ kết quả nghiên
cứu so sánh pháp luật chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ, EU và Việt
Nam


1

Chương 1. KHÁI QUÁT VỀ GIAO DỊCH NỘI GIÁN VÀ XU HƯỚNG ĐIỀU
CHỈNH BẰNG PHÁP LUẬT ĐỐI VỚI GIAO DỊCH NỘI GIÁN Ở MỘT SỐ
QUỐC GIA
1.1. Khái niệm Giao dịch nội gián
Trong nghĩa chung nhất, giao dịch là một sự kiện pháp lý được nảy sinh bởi
hành vi pháp lý đơn phương của một bên hoặc hành vi pháp lý đa phương của nhiều
bên (hợp đồng) làm phát sinh hậu quả pháp lý. Có thể hiểu giao dịch là hành vi có ý
thức của chủ thể tham gia giao dịch nhằm đạt được mục đích, động cơ nhất định và
tuỳ từng giao dịch cụ thể mà làm phát sinh, thay đổi, chấm dứt quan hệ pháp luật
tương ứng. Từ ý nghĩa này, chúng ta xác định được giao dịch nội gián là hành vi
pháp lý trong đó thể hiện ý chí của một bên hay nhiều bên nhằm làm phát sinh, thay
đổi, chấm dứt quyền, nghĩa vụ, nhưng do mục đích và nội dung của giao dịch nội
gián vi phạm điều cấm của pháp luật nên giao dịch nội gián bị xem là giao dịch bất
hợp pháp. Và để biết được lý do tại sao giao dịch nội gián bị cấm ở nhiều quốc gia
thì trước hết chúng ta cần tìm hiểu bản chất của hành vi giao dịch nội gián thông qua
các định nghĩa sau đây:
Thứ nhất, theo định nghĩa thông thường, giao dịch nội gián là giao dịch một
loại chứng khoán nào đó dựa trên thông tin bất đối xứng giữa người nội bộ và nhà
đầu tư khác khi người nội bộ có thông tin nhưng thông tin đó chưa được phản ánh

trong giá chứng khoán được giao dịch.3 Để hiểu được định nghĩa này, cần lý giải
được thế nào là “thông tin bất đối xứng” và thế nào là “thông tin chưa được phản ánh
trong giá chứng khoán được giao dịch” thông qua các lý thuyết kinh tế học được áp
dụng trong phân tích đầu tư chứng khoán.
Một trong những lý thuyết mà nhà đầu tư thường sử dụng đó là lý thuyết Thị
trường hiệu quả (Efficient market theory)4 cho rằng: Thị trường hiệu quả là thị

3

Bài giảng của PGS. TS. Nguyễn Thị Ánh Vân dùng cho Khóa đào tạo ngắn hạn về Pháp luật chống giao dịch

nội gián của một số nước trên thế giới, tháng 11 – 12 năm 2014 tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
4

Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại University of Chicago Booth

School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1960s.


2

trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả thông tin
hiện có trên thị trường. Việc giá tăng hay giảm là do thị trường phản ứng đối với các
thông tin mới, mà thông tin mới thì không thể dự báo được, do đó không thể kiếm
được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến
động của giá cả trong quá khứ.5 Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông
tin mới về công ty đại chúng hay quỹ đại chúng khi được công bố sẽ ảnh hưởng đến
tâm lý hành vi của các chủ thể tham gia thị trường, đến quy luật cung – cầu chứng
khoán trên thị trường. Như vậy, chúng ta cũng hiểu được là những thông tin mới này
khi chưa được công bố hoặc phổ biến rộng rãi tức là nó chưa được phản ánh vào giá

chứng khoán được giao dịch.
Từ lý thuyết trên cho thấy việc sở hữu thông tin nhanh, chính xác sẽ là một lợi
thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên TTCK. Tuy nhiên, trong thực tế không phải ai
tham gia TTCK cũng có cơ hội được sở hữu một lượng thông tin như nhau cả về số
lượng lẫn chất lượng. Đây được gọi là hiện tượng bất đối xứng thông tin trên TTCK.
Bất đối xứng thông tin6 trên TTCK xảy ra khi một hoặc một nhóm nhà đầu tư sở hữu
5

Có ba phiên bản của "lý thuyết thị trường hiệu quả": dạng yếu (weak form), dạng bán-mạnh (semi-strong

form) và dạng mạnh (strong form). Phiên bản weak form của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản
ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ (nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu tư không
thắng được thị trường). Phiên bản dạng semi-strong form của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác
động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể
dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ - bán đắt chứng khoán,
vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố. Dạng
strong form của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ hơn nữa về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá
của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ
(insider information). Cơ sở đứng sau lý thuyết này là: nếu có thông tin nội bộ, những người biết thông tin nội
bộ sẽ mua bán ngay chứng khoán để thu lợi nhuận, và như vậy giá chứng khoán sẽ thay đổi đến khi nào những
người này không còn kiếm lời được nữa.
6

Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970.

Theo các nhà kinh tế học, bất đối xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy
thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực
của hàng hóa. Hậu quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hướng cung
cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường. Sau cùng, bất đối xứng
thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm có chất lượng kém,

hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên. Bất đối xứng thông tin


3

thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin hơn so với công chúng đầu tư về một công ty
đại chúng nào đó; hoặc khi những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn
so với cộng đồng nhà đầu tư. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin
bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công
bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Điều này sẽ bóp méo quyết định tham
gia thị trường của các chủ thể kinh tế (nhà đầu tư và các doanh nghiệp), thậm chí có
thể dẫn đến thất bại thị trường bởi việc sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch chứng
khoán, tạo cung cầu ảo trong một thời gian dài với nhiều loại chứng khoán có thể
khiến thị trường tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ. 7
Như vậy, trường hợp một nhà đầu tư biết được thông tin về công ty đại chúng
hay quỹ đại chúng chưa được công bố mà thông tin này một khi công bố ra nó sẽ làm
tăng hoặc giảm giá chứng khoán của công ty đại chúng hay quỹ đại chúng, sau đó
nhà đầu tư này lại sử dụng thông tin có được để thực hiện giao dịch chứng khoán, thì
rõ ràng người đó đã giao dịch chứng khoán để thu lời dựa trên lợi thế của thông tin
bất đối xứng và đây là hành vi giao dịch nội gián.
Thứ hai, giáo trình Luật Chứng khoán của trường Đại học Luật Hà Nội xác
định: “Giao dịch nội gián, được hiểu là hành vi lợi dụng công việc hoặc lợi thế tiếp
nhận thông tin để trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện hoạt động mua bán chứng khoán
với mục đích trục lợi”8. Nếu như định nghĩa thứ nhất nhấn mạnh tính bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư trên TTCK khi thông tin chưa được phản ánh trong giá
chứng khoán thì định nghĩa thứ hai này lại nhấn mạnh bản chất và mục đích xấu xa
của hành vi giao dịch nội gián. Chẳng hạn như định nghĩa đề cập đến hành vi “lợi
dụng công việc hoặc lợi thế” có thể hiểu là một nhà đầu tư dựa vào điều kiện thuận
lợi phát sinh từ vị trí công tác hoặc ưu thế phát sinh từ địa vị xã hội, khả năng tài
chính của mình để nắm giữ được thông tin và sử dụng thông tin nhằm mưu lợi riêng,

còn gây ra hiện tượng tâm lý ỉ lại/ rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information
monopoly).
7

Dương Ngân Hà (2014), “Lý thuyết bất cân xứng thông tin – Thực trạng trên thị trường chứng khoán Việt

Nam”,

ssc.gov.vn,

truy

cập

ngày

18/03/2015

www.ssc.gov.vn/ubck/htfileservlet;jsessionid...475972626?id...
8

Đại học Luật Hà Nội, Giáo trình luật Chứng khoán, Nxb. CAND, 2008, tr. 30.

tại

địa

chỉ:

4

điều này làm ảnh hưởng đến quyền được tiếp cận thông tin một cách bình đẳng của
các nhà đầu tư khác. Và mục đích trục lợi của nhà đầu tư thực hiện hành vi mua bán
chứng khoán có sử dụng thông tin như kể trên đã thể hiện rõ bản chất xấu của nó vì
rõ ràng các nhà đầu tư khác không có thông tin sẽ phải gánh chịu thiệt hại là khoản
lời hoặc lỗ mà nhà đầu tư kia thu được hoặc tránh được. Bên cạnh đó, định nghĩa này
lại không chỉ ra điểm đặc biệt của thông tin được sử dụng trong giao dịch nội gián.
Cụ thể, nó chưa bao quát được mấu chốt của vấn đề là thông tin được tiếp nhận trong
trường hợp này có phải là thông tin quan trọng chưa được công bố mà nếu công bố
thì nó sẽ làm tăng hoặc giảm giá của chứng khoán được giao dịch một cách đáng kể
hay không. Vì nếu một người lợi dụng công việc hoặc lợi thế để tiếp nhận các thông
tin không có tính ảnh hưởng đáng kể tới giá chứng khoán liên quan thì dù họ có sử
dụng thông tin đó để mua bán chứng khoán thì hành vi giao dịch này của họ cũng
không thể tác động nghiêm trọng tới thị trường.
Thứ ba, trong tiếng Anh, khi nhắc đến thuật ngữ “Insider Trading” thì hầu hết
các nhà đầu tư thường liên tưởng nó kết hợp với hành vi bất hợp pháp nhưng thực sự
thuật ngữ “Insider Trading” bao gồm cả hành vi hợp pháp và bất hợp pháp và chúng
được phân định tùy thuộc vào việc người nội bộ thực hiện giao dịch như thế nào.
-

Giao dịch nội bộ (legal insider trading): Người nội bộ dùng kiến thức, kỹ

năng và kinh nghiệm của chính họ để thực hiện giao dịch.
Ví dụ: Một giám đốc điều hành không sử dụng thông tin nội bộ trong khi mua cổ
phiếu của công ty tại Hoa Kỳ mà ông ta đang quản lý và giao dịch này được báo cáo
với Ủy ban Chứng khoán và Thị trường trong đúng thời hạn luật định.
Trong thực tế, có hàng ngàn báo cáo giao dịch nội bộ mỗi ngày. Người nội bộ
giao dịch dựa trên các thông tin tài liệu đã công bố cho công chúng, họ dùng kiến

thức và kinh nghiệm cũng như căn cứ vào chiến lược đầu tư của chính mình để ra
quyết định giao dịch. Như vậy ở đây sẽ không xuất hiện việc lạm dụng lợi thế thông
tin chưa công khai để giao dịch nhằm thu lợi bất chính và gây thiệt hại cho các nhà
đầu tư khác. Luật pháp của các nước đều quy định về việc những người nội bộ này
phải báo cáo lên cơ quan quản lý có thẩm quyền đối với các giao dịch liên quan đến
chứng khoán của công ty do họ thực hiện.
-

Giao dịch nội gián (illegal insider trading): Người nội bộ sử dụng ưu thế

thông tin mình có được nhưng thị trường chưa có để thực hiện giao dịch.


5

Ví dụ: Một luật sư đại diện cho Giám đốc điều hành của một công ty biết được
trong một cuộc họp bí mật là Giám đốc điều hành đó sẽ bị truy tố về những gian lận
trong công ty trong vài ngày tới. Luật sư này bán trước đi toàn bộ số cổ phần mình
sở hữu trong công ty bởi vì ông biết rằng giá cổ phiếu công ty sẽ đi xuống khi tin tức
về việc truy tố giám đốc được công bố.
Như vậy, giao dịch nội gián có thể hiểu là việc một người vi phạm một nghĩa vụ
tín thác của người này để tiến hành mua hoặc bán một loại chứng khoán trong khi họ
sở hữu các tài liệu thông tin chưa được công bố về công ty phát hành hoặc về bất cứ
vấn đề thực tế nào có khả năng ảnh hưởng tới giá của loại chứng khoán đó. Trong
định nghĩa này, “thông tin có khả năng ảnh hưởng tới giá chứng khoán của công ty
nếu được công bố” là thông tin được nhà đầu tư hiểu biết coi là quan trọng để ra
quyết định đầu tư. Còn nghĩa vụ tín thác nảy sinh trong một số trường hợp như: Bất
cứ khi nào một người đồng ý bảo mật thông tin; hoặc bất cứ khi nào người truyền đạt
thông tin và người nhận thông tin có thói quen chia sẻ các bí mật, như vậy là người
nhận thông tin biết hoặc đáng lẽ phải biết rằng người này truyền đạt thông tin quan

trọng chưa được công bố, mà bên truyền đạt tin rằng người nhận thông tin sẽ bảo mật
thông tin;… Và khi người có nghĩa vụ tín thác thực hiện hành vi tiết lộ thông tin cần
bảo mật hoặc tự mình sử dụng thông tin này để giao dịch chứng khoán nhằm thu lợi
cho bản thân thì anh ta bị coi là đã vi phạm nghĩa vụ tín thác. Các vi phạm quy định
pháp luật về chống giao dịch nội gián cũng có thể bao gồm hành vi tiết lộ các thông
tin có tính chất đã đề cập ở trên, hành vi giao dịch chứng khoán của người được tiết
lộ thông tin và cả hành vi giao dịch chứng khoán của những người chiếm dụng thông
tin đó. Một người tham gia vào các giao dịch nội gián có thể là người đang làm việc
cho các công ty mà anh ta mua cổ phiếu, nhưng có thể anh ta cũng không nhất thiết
phải đang là nhân viên thuộc công ty đó. Điều quan trọng là người thực hiện giao
dịch chứng khoán có sử dụng thông tin nội bộ là vi phạm pháp luật.
1.2. Khái quát một số trường phái quan điểm khác nhau về giao dịch nội gián
Mặc dù tới nay, đã có nhiều quốc gia đưa điều khoản chống giao dịch nội gián
vào nội luật nhưng hiện tại trên thế giới vẫn còn có hai trường phái quan điểm đối
lập của các nhà Tài chính học, Kinh tế học và Luật học về mặt lợi và hại, cũng như
các khía cạnh đạo đức và kinh tế của hành vi giao dịch nội gián. Những quan điểm


6

trái chiều này hình thành nên hai trường phái ủng hộ và phản đối đối với việc điều
chỉnh giao dịch nội gián.
1.2.1. Trường phái quan điểm ủng hộ giao dịch nội gián
Trường phái ủng hộ giao dịch nội gián đưa ra các lập luận bảo vệ quan điểm
của mình như sau:
Thứ nhất, họ cho rằng giao dịch nội gián chỉ đơn giản là tận dụng lợi thế
thông tin để giao dịch đúng lúc nhằm định hướng cho giá cổ phiếu di chuyển theo
chiều hướng đúng đắn nhanh chóng hơn là các cách thức khác, vì vậy nó không
những vô hại mà còn đem lại hiệu quả cho thị trường.9 Nhưng thực tế, quan điểm
này đã bỏ qua hệ quả kinh tế nghiêm trọng mà giao dịch nội gián có thể gây ra.

Thứ hai, giao dịch nội gián không gây bất kỳ tổn thương đáng kể cho các nhà
đầu tư dài hạn và làm tăng hiệu quả kinh tế. Hiệu quả được thúc đẩy bởi việc tạo
điều kiện cho các thông tin nội bộ nhanh chóng được phản ánh trong giá chứng
khoán làm cho giá chứng khoán chuẩn xác hơn vì đã thể hiện được cả những thông
tin quan trọng của công ty chưa được công bố và nó cũng giúp tiết kiệm chi phí công
bố thông tin cho tổ chức phát hành.10 Quan điểm này được thiết lập dựa trên giả
thuyết thị trường hiệu quả, trong đó khẳng định rằng tất cả các thông tin sẵn có về
các chứng khoán được giao dịch trên TTCK được phản ánh trong giá thị trường với
một tốc độ giao dịch mà ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng không thể thu
được lợi nhuận từ giao dịch trên bất kỳ thông tin mới có sẵn nào. Mặc dù lập luận
này có vẻ hợp lý nhưng bị phủ nhận vì đã bóp méo nhân tố kích thích việc công bố
thông tin kịp thời và khiến việc phát hiện giao dịch nội gián trở nên đắt đỏ, hơn nữa
lợi ích từ giao dịch nội gián (nếu có) so với lợi ích từ việc công bố thông tin cũng là
rất nhỏ.

9

Meulbroek, L. (1992), “An empirical analysis of illegal insider trading”, Journal of Finance, Vol 47(5), pp.

1661–99; Cornell, B., and E. Surri (1992), “The reaction of investors and stock prices to insider trading”,
Journal of Finance, Vol 47(3), pp. 1031–59; Chakravarty, S., and J. J. McConnell (1997), “An analysis of
prices, bid/ask spreads, and bid and ask depths surrounding Ivan Boesky’s illegal trading in Carnation Stock”,
Financial Management, Vol 26, pp. 18–34.
10

Manne, H. G. (1966), “Insider trading and the stock market”, New York, Free Press; Rubenstein, S. (2002),

“The regulation and prosecution of insider trading in Australia: Towards civil penalty sanctions for insider
trading”, Company and Securities Law Journal, Vol 20(2), pp. 89–113.

7

Thứ ba, giao dịch nội gián được xem là hình thức bù đắp lương bổng cho cán
bộ quản lý của công ty. Nếu cán bộ quản lý của công ty được phép giao dịch dựa trên
các thông tin nội bộ thì công ty sẽ chịu ít áp lực về việc phải trả lương cao cho họ.
Việc thanh toán tiền lương nhỏ hơn như thế này sẽ tiết kiệm chi phí cho công ty và
mang lại lợi ích cho cổ đông.11 Nhưng trên thực tế, không phải tất cả người nội bộ
đều là cán bộ quản lý công ty. Một số người nội bộ có thể là khách hàng hoặc đối tác
của công ty. Và việc cho phép người nội bộ không phải là cán bộ quản lý công ty
giao dịch dựa trên thông tin nội bộ như vậy có thể gây thiệt hại cho công ty trong
một số trường hợp.
1.2.2. Trường phái quan điểm phản đối giao dịch nội gián
Trường phái phản đối giao dịch nội gián đưa ra các lập luận bảo vệ quan điểm
của mình như sau:
Thứ nhất, giao dịch nội gián làm tổn thương các nhà đầu tư vì việc giao dịch dựa
trên sự bất đối xứng thông tin giữa người nội bộ và các nhà đầu tư khác là gian lận,
không công bằng, do vậy, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Nhưng cũng có quan
điểm cho rằng lập luận này là không đúng trong một TTCK bất kỳ bởi vì không có
cơ sở xác định mối quan hệ nhân quả giữa quyết định đầu tư của nhà đầu tư và quyết
định mua hoặc bán chứng khoán của người nội bộ, hai bên không hề biết nhau mà tất
cả giao dịch đều thực hiện thông qua TTCK, hơn nữa mỗi bên lại có chiến thuật đầu
tư riêng. 12
Thứ hai, giao dịch nội gián gây tổn hại danh tiếng của công ty cổ phần. Vì khi
một công ty cổ phần bị phát hiện có giao dịch nội gián thì các nhà đầu tư sẽ cảnh
giác với công ty cổ phần đó do họ cho rằng năng lực quản lý nội bộ của công ty yếu
kém và như vậy công ty đã gián tiếp bị mất uy tín về mặt quản trị công ty.13
Thứ ba, giao dịch nội gián làm giảm tính thanh khoản của thị trường. Khi người
nội bộ sử dụng lợi thế thông tin nội bộ để giao dịch chứng khoán của công ty mình
thì anh ta có thể mua ở mức giá thấp hay bán ở mức giá cao hơn thị giá (giá trị thực

11

Manne, H. G. (1966), “In defense of insider trading”, Harvard Business Review, Vol 44(6), pp.113-22.

12

Lekkas, P. (1998) “Insider trading and the Greek stock market”, Business Ethics — A European Review, Vol

7(4), pp.193–99.
13

Michael Manove (1989), “The Harm from Insider Trading and informed Speculation”, Quaterly Journal of

Economics, Vol 104, pp. 823 – 845.


8

của chứng khoán) để thu về lợi nhuận. Khoản chênh lệch giữa giá mua hay giá bán
của người nội bộ và thị giá của chứng khoán chính là khoản tiền lãi mà người nội bộ
nhận được do có thông tin tốt hơn và nó chính là chi phí giao dịch mà các nhà đầu tư
thiếu thông tin sẽ phải gánh chịu. Khi sự bất đối xứng thông tin này càng cao thì nhà
đầu tư không có thông tin nội bộ sẽ càng có xu hướng tránh xa giao dịch chứng
khoán của công ty đó và vì vậy sẽ khiến tính thanh khoản của TTCK bị suy giảm.14
Nhưng trên thực tế, các nhà đầu tư không có thông tin nội bộ vẫn tiến hành giao dịch
bởi họ cho rằng TTCK luôn có sự bất đối xứng thông tin và việc giao dịch của họ
không hề bị cản trở bởi những người nội bộ biết trước thông tin cũng như các quyết
định mua bán chứng khoán của họ độc lập với các quyết định giao dịch của người
nội bộ.15 Ngoài ra, trên TTCK luôn có một số nhà đầu tư có được lợi thế thông tin về
chứng khoán nhiều hơn những nhà đầu tư khác, đó là người môi giới chứng khoán và

trường hợp này cũng sẽ gây ra hậu quả tương tự như người nội bộ sử dụng thông tin
nội bộ để giao dịch, và việc cấm giao dịch nội gián không thể loại bỏ hiện tượng này.
Do đó, việc cấm giao dịch nội gián chỉ đơn giản là tái phân phối (chứ không làm
giảm đi) lợi nhuận thu được từ việc giao dịch với thông tin nội bộ của người nội bộ
đến cho các chuyên gia thị trường và nhà đầu tư và nó cũng không làm giảm chi phí
giao dịch.16
1.2.3.

Quan điểm của các tổ chức quốc tế về giao dịch nội gián

1.2.3.1.

Quan điểm của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) về

giao dịch nội gián
Hiện nay có rất nhiều tổ chức quốc tế, trong đó có Tổ chức Hợp tác và Phát triển
Kinh tế (OECD), đã đưa ra các khuyến nghị tái cấu trúc nền kinh tế cho các nền kinh
tế chuyển đổi khác nhau. OECD đã đổ rất nhiều nguồn lực vào việc nghiên cứu tái
cấu trúc nền kinh tế thông qua việc tổ chức các cuộc tọa đàm, hội thảo, xuất bản các
sản phẩm nghiên cứu như Các nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp, Sách trắng và
14

Georgakopoulos, Nicholas L. (1993), “Insider Trading as a Transaction Cost: A Market Microstructure

Justification and Optimization of Insider Trading Regulation”, 26 Connecticut Law Review, pp. 1-51.
15

Haddock, David D. and Macey, Jonathan R. (1986b), “A Coasian Model of Insider Trading”, 80

Northwestern University Law Review, pp. 1449-1472.

16

Haddock, David D. and Macey, Jonathan R. (1987), “Regulation on Demand: A Private Interest Model, with

an Application to Insider Trading Regulation”, 30 Journal of Law and Economics, pp. 311-352.


9

các văn bản khác về chủ đề này. OECD đã bắt đầu chương trình phát triển các tiêu
chuẩn quản trị doanh nghiệp từ thời điểm các nước cùng gánh chịu hậu quả của cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Trong năm 1999, bộ Nguyên tắc của
OECD về Quản trị Doanh nghiệp đã được OECD ban hành và đã được quốc tế công
nhận như là một nguồn chính thống để hướng dẫn về quản trị doanh nghiệp. Bộ
Nguyên tắc này đã trở thành một thành tố quan trọng cấu thành Báo cáo về việc tuân
thủ các tiêu chuẩn và quy tắc (ROSC) một dự án được thực hiện bởi Quỹ Tiền tệ
Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB). Bên cạnh đó, bộ Nguyên tắc này đã
được thừa nhận bởi Tổ chức Quốc tế của các Uỷ ban Chứng khoán (IOSCO) và bởi
các cơ quan tư nhân bao gồm cả Mạng lưới Quản trị Công ty Quốc tế. Vào tháng 1
năm 2004, Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi và trong văn
bản sửa đổi này OECD đã phát biểu quan điểm chống giao dịch nội gián. Trong phần
1 mục III.B. của Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi, đã chỉ
rõ: “Giao dịch nội gián và giao dịch tư lợi lạm dụng nên bị cấm.”17 Phần 2 mục II.B.
Hướng dẫn chi tiết các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD đã giải thích rằng
việc giao dịch tư lợi lạm dụng xảy ra khi những người có mối quan hệ gần gũi với
công ty, bao gồm cả cổ đông kiểm soát, lợi dụng mối quan hệ đó gây thiệt hại cho
công ty và các nhà đầu tư. Vì giao dịch nội gián dẫn đến việc thao túng thị trường
vốn nên bị luật Chứng khoán, luật Công ty và luật Hình sự ở hầu hết các nước thành
viên của OECD cấm. Hơn nữa, loại giao dịch này hủy hoại việc quản trị công ty hiệu
quả do nó vi phạm nguyên tắc đối xử công bằng với cổ đông.18

Có một số điểm đáng tranh luận về giao dịch nội gián được quy định trong Bộ
Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi năm 2004 như sau19:
-

Thứ nhất, OECD chủ trương nghiêm cấm tất cả các giao dịch của người nội

bộ (bao gồm cả giao dịch nội gián và giao dịch nội bộ), điều này sẽ dẫn đến việc
trừng phạt cả những người giao dịch nội bộ, trong khi họ chỉ đơn thuần thực hiện
quyền bán tài sản của họ hoặc mua tài sản mới với thông tin mà đã được mua lại một
cách chính đáng, họ không vi phạm bất kỳ quyền hoặc vi phạm bất kỳ nghĩa vụ tín
17

OECD (2004), OECD Principles of Corporate Governance: Draft Revised 2004, pp. 20.

18

OECD (2004), OECD Principles of Corporate Governance: Draft Revised 2004, pp. 42.

19

Robert W. McGee (2004), “Insider Trading Regulation in Transition Econoimies”, the Fourth Annual

International Business Research Conference, University of North Florida, Jacksonville, FL.


10

thác nào. Nếu nghiêm cấm như vậy cũng sẽ khiến cho thị trường vốn hoạt động kém
hiệu quả, gây thiệt hại cho đại đa số nhà đầu tư.
-

Thứ hai, quan điểm cho rằng giao dịch nội gián dẫn đến việc thao túng thị

trường vốn là không hoàn toàn đúng vì rất khó để chứng minh rằng thị trường bị thao
túng là hệ quả của hành vi giao dịch nội gián khi chỉ có vài cổ phiếu được giao dịch.
Thêm vào đó, cũng không dễ để coi trường hợp không bán một khối lượng lớn cổ
phiếu khi giá dự kiến sẽ đi lên sẽ dẫn đến kết quả thao túng thị trường.
-

Thứ ba, thật khó để hiểu tại sao cổ đông lại bị đối xử bất công nếu một người

nội bộ mua cổ phiếu khi giá dự kiến sẽ tăng lên. Việc mua cổ phiếu của một người
nội bộ sẽ giúp cho giá cổ phiếu tăng sớm hơn và việc tăng giá cổ phiếu như vậy cũng
mang lại lợi ích cho các cổ đông. Còn nếu người nội bộ bán cổ phiếu và giá cổ phiếu
sẽ giảm thì cũng không thể chứng minh rõ ràng rằng quyết định bán cổ phiếu của
người nội bộ gây ra tình trạng đối xử không công bằng đối với các cổ đông. Việc bán
cổ phiếu sẽ dẫn đến kết quả đối xử không công bằng như đề cập ở trên chỉ khi người
nội bộ có nghĩa vụ công bố thông tin với các cổ đông về việc giá cổ phiếu sẽ tăng
hoặc giảm trước khi đặt lệnh bán hoặc mua mà họ không thực hiện.
OECD đã xuất bản một số Sách trắng về quản trị doanh nghiệp nhằm cung
cấp các hướng dẫn cho quá trình tái cấu trúc của các nước đang phát triển ở các vùng
khác nhau trên thế giới. Trong Sách trắng của OECD về Quản trị Doanh nghiệp ở
Đông Nam châu Âu (2003) có đề cập đến việc chống giao dịch nội gián tại Đoạn 111
Chương 1 như sau: "Giao dịch nội gián nên bị cấm bởi luật pháp hoặc quy chế về
chứng khoán và việc giám sát và thực thi đối với hành vi lạm dụng này nên được tiến
hành tăng cường."20 Tại đoạn 121, 122 và 123 Mục I/II trong Sách trắng OECD về
Quản trị doanh nghiệp ở châu Á (2003) thừa nhận rằng: “Đối với các giao dịch tư
lợi/ các giao dịch của bên liên quan mà được tiết lộ thông tin một cách hợp thức từ
một người nội bộ thì điều quan trọng là phải nhớ rằng không phải tất cả các giao
dịch tư lợi/ các giao dịch của bên liên quan này đều bị quy là hành vi lạm dụng, và

rằng một số trường hợp là không thể tránh khỏi như: các thỏa thuận dàn xếp khoản
đền bù cho ban quản trị. Một giao dịch giữa công ty và người nội bộ của công ty chỉ
được coi là lạm dụng khi mức giá đó là bất công đối với công ty bằng cách tham

20

OECD (2003), White Paper on Corporate Governance in South Eastern Europe, 2003, pp. 20.


11

chiếu với mức giá mà các công ty sẽ được nhận được từ một giao dịch với một bên
không liên quan tại thời điểm không quen biết nhau.”21 Trong hai cuốn Sách trắng
này, tuy OECD tiếp cận vấn đề chống giao dịch nội gián theo các cách khác nhau
nhưng đều khuyến nghị cấm tất cả giao dịch của người nội bộ (bao gồm cả giao dịch
nội gián và giao dịch nội bộ) và tăng cường củng cố việc giám sát cũng như cưỡng
chế thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián.
Mặt khác, thuật ngữ “insider trading” được OECD sử dụng trong các văn bản
khuyến nghị của mình không phân biệt rõ trường hợp nào là giao dịch nội gián
(illegal insider trading) còn trường hợp nào là giao dịch nội bộ (legal insider trading),
do đó đã dẫn tới một số bất cập. Nếu hiểu “insider trading” theo nghĩa là khuyến
nghị ngăn cấm tất cả các giao dịch bao gồm cả giao dịch nội bộ lẫn giao dịch nội
gián như cách trình bày quan điểm của OECD thì dường như là đi quá xa vì khi một
lệnh cấm toàn bộ giao dịch kể trên được ban hành thì nó sẽ trì hoãn dòng chuyển
động của giá chứng khoán theo chiều hướng đúng gây thiệt hại cho các thị trường
vốn. Trong trường hợp các thông tin nội bộ đã được mua lại một cách chính đáng 22
thì quy định của một số chính phủ về cấm giao dịch nội bộ sẽ ngăn chặn các cá nhân
giao dịch dựa trên thông tin đó sẽ là vi phạm quyền sở hữu tài sản của công dân.23
Trên thực tế, không phải tất cả các giao dịch của người nội bộ đều là bất hợp pháp
bởi vì luật pháp ở một số quốc gia cho phép hành vi giao dịch nội bộ này diễn ra

miễn là nó phải thỏa mãn các quy định về công bố thông tin và phải thuộc các trường
hợp luật định.24 Hơn nữa, không phải tất cả các giao dịch nội gián bị xem là lạm
dụng, thậm chí theo tiêu chuẩn của OECD.25
21

OECD (2003), White Paper on Corporate Governance in Asia, 2003, pp. 27.

22

Ví dụ: Hoạt động "thăm dò thị trường" bao gồm việc truyền đạt thông tin trước khi công bố về một giao dịch

để đánh giá sự quan tâm của các nhà đầu tư tiềm năng đối với một giao dịch có thể diễn ra và các điều kiện có
liên quan như: thông tin về quy mô hoặc việc định giá giao dịch, được tiết lộ cho một hoặc nhiều nhà đầu tư
tiềm năng bởi một tổ chức phát hành hoặc một bên thứ ba là đại diện cho tổ chức phát hành,….
23

Robert W. McGee (2004), “Insider Trading Regulation in Transition Econoimies”, the Fourth Annual

International Business Research Conference, University of North Florida, Jacksonville, FL.
24

Ví dụ: Trong một số trường hợp đặc biệt (chẳng hạn như: do gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng mà phải

bán ngay cổ phiếu; hoặc do đặc điểm của các giao dịch liên quan một chương trình tích lũy hay sở hữu cổ
phần cho người lao động), pháp luật của EU cho phép tổ chức phát hành được quyền quyết định cấm hay
không cấm đối với việc một người nội bộ của nó được tiến hành giao dịch trên tài khoản của mình hoặc cho


12

1.2.3.2.

Quan điểm của Ngân hàng Thế giới (WB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế

(IMF) về giao dịch nội gián
WB và IMF cùng thực hiện một dự án hợp tác phát hành báo cáo tuân thủ các
nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của OECD, được gọi là Báo cáo về việc tuân thủ
các tiêu chuẩn và quy tắc (ROSC). Báo cáo của họ kiểm tra so sánh tình hình quy
định về quản trị doanh nghiệp ở một số nước theo các nguyên tắc quản trị doanh
nghiệp của OECD. Trong các báo cáo này, các kiến nghị đối với từng quốc gia cho
thấy WB & IMF ủng hộ quan điểm chống giao dịch nội gián. Cụ thể: Trong báo cáo
về Bulgaria (2002), WB khuyến nghị rằng bên cạnh các chế tài dân sự thì Bulgaria
cần đưa thêm chế tài hình sự đối với giao dịch nội gián khi mà thị trường trở nên sôi
động hơn.26 Trong báo cáo về Cộng hòa Slovak (2003), mặc dù giao dịch nội gián tại
Cộng hòa Slovak được coi là bất hợp pháp nhưng không có chương trình thực thi
hoặc giám sát để ngăn chặn hoặc phát hiện ra nó, vì vậy WB khuyến nghị rằng nên
thiết lập cơ quan thực thi pháp luật.27
1.3.

Xu hướng điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của

một số nước
Hiện nay, hai trường phái ủng hộ và phản đối đối với giao dịch nội gián vẫn
còn đang tranh giành ảnh hưởng đối với việc hình thành quan điểm xây dựng pháp
luật trên thế giới, thế nên việc tìm hiểu, so sánh các xu hướng điều chỉnh giao dịch

các tài khoản của một bên thứ ba, một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, liên quan đến chứng khoán của tổ chức
phát hành trong thời gian 30 ngày trước khi công bố báo cáo tài chính tạm thời hay một báo cáo cuối năm mà
tổ chức phát hành có nghĩa vụ thực hiện công khai theo các quy tắc của các sàn giao dịch, nơi mà chứng khoán
của tổ chức phát hành được niêm yết.

25

Ví dụ: Khi một người đang nắm giữ thông tin nội bộ mà anh ta đã sử dụng thông tin này để mua hoặc bán

chứng khoán liên quan và giao dịch đó được thực hiện để thực thi một nghĩa vụ là kết quả từ một thỏa thuận đã
ký kết trước khi người có liên quan nắm giữ thông tin nội bộ; hoặc giao dịch đó được thực hiện để đáp ứng
nghĩa vụ pháp lý hoặc luật định mà đã phát sinh trước khi người có liên quan nắm giữ thông tin nội bộ.
26

Report on the observance of standards and codes (ROSC) (2002), Corporate Governance Country

Assessment: Bulgaria, 2002, pp. 9.
27

Report on the observance of standards and codes (ROSC) (2003), Corporate Governance Country

Assessment: Slovak Republic, 2003, pp. 9.


13

nội gián trong quy định pháp luật hiện hành của một số nước vẫn hết sức mới mẻ và
hữu ích.
Sau khi TTCK Hoa Kỳ sụp đổ vào năm 1929, Quốc hội Hoa Kỳ đã ban hành
Luật Chứng khoán năm 1933 và Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 nhằm kiểm
soát việc lạm dụng thông tin, một trong những nguyên nhân gây nên cuộc khủng
hoảng này. Có thể nói Hoa Kỳ là quốc gia đầu tiên ban hành pháp luật chống giao
dịch nội gián nhưng mầm mống cấm giao dịch nội gián xuất hiện từ đầu thế kỷ 20
thông qua các án lệ: Oliver v. Oliver (1903); Strong v. Repide (1909). Do bắt nguồn
từ truyền thống Common Law của Anh mà hệ thống pháp luật của Hoa Kỳ chủ yếu

dựa vào các phán quyết của tòa án để phát triển các quy định pháp luật cấm giao dịch
nội gián. Mặc dù pháp luật chống giao dịch nội gián ở Hoa Kỳ vẫn đang tiếp tục phát
triển nhưng cho đến nay các tòa án vẫn chưa thống nhất quan điểm trong vấn đề
chống giao dịch nội gián.
Trước năm 1990, nhiều nước không cấm giao dịch nội gián. Điển hình như ở
Vương quốc Anh và các nước khác thuộc khối EC cho đến năm 1980 pháp luật
không cấm giao dịch nội gián. Sự sụp đổ của bức tường Berlin và sự phát triển của
nền kinh tế thị trường ở các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã dẫn tới việc hình
thành các TTCK và giao dịch nội gián trở thành một trong những vấn đề hết sức
đáng quan ngại cho việc ổn định TTCK của các quốc gia. Kết quả là thế giới đã tiến
hóa từ tình huống mà vào đầu những năm 1990, phần lớn các nước có TTCK không
cấm giao dịch nội gián, đến một tình huống đa số các nước có TTCK đều cấm giao
dịch nội gián vào năm 2000.28 Và đến năm 2002, đã có tới có 2/3 số quốc gia trên thế
giới ban hành quy định pháp luật cấm giao dịch nội gián. Như vậy, bất kể việc tồn tại
hai trường phái quan điểm trái ngược nhau về giao dịch nội gián, xu hướng các quốc
gia ngày càng nhận thức được tác hại của giao dịch nội gián gia tăng và vì thế trường
phái phủ nhận giao dịch nội gián hiện đang thắng thế.

28

Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk (2000), “The World Price of Insider Trading”, Kelley School of

Business, Indiana University, Bloomington, IN 47405, USA, truy cập ngày 20/03/2015 tại địa chỉ:
/>

14

TIỂU KẾT CHƯƠNG 1
Việc phân tích khái quát các khái niệm khác nhau về giao dịch nội gián đã
giúp cho tác giả nắm được những kiến thức nền tảng về các yếu tố cấu thành nên một

định nghĩa giao dịch nội gián hoàn chỉnh. Bên cạnh đó, cũng trong chương 1 này,
thông qua quá trình tìm hiểu trường phái quan điểm ủng hộ và phản đối giao dịch nội
gián của các nhà khoa học và các tổ chức quốc tế, đồng thời xác định được xu hướng
điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của một số nước, tác giả đã
thu được các nguồn tư liệu, ý tưởng quý giá để kế thừa, phát triển, phục vụ cho việc
hoàn thành luận văn của mình.


15

Chương 2. CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP
LUẬT MỘT SỐ NƯỚC/ KHU VỰC VÀ VIỆT NAM
2.1. Quy định chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ
Trên hầu hết các TTCK, giao dịch nội gián là vi phạm pháp luật chứng khoán
phổ biến nhất. Việc các nhà luật học chọn nghiên cứu pháp luật chống giao dịch nội
gián của Hoa Kỳ không phải để cổ súy cho địa phương chủ nghĩa mà vì cho đến nay
Hoa Kỳ vẫn giữ được vị trí thị trường vốn lớn nhất thế giới và là nước đầu tiên cấm
giao dịch nội gián đồng thời các lệnh cấm này cũng được thi hành một cách tích cực
và triệt để nhất.
Do từng là thuộc địa của vương quốc Anh, hệ thống pháp luật của Hoa Kỳ có
cội nguồn từ hệ thống pháp luật Anh và thuộc truyền thống Common Law nên cũng
thừa nhận án lệ, vì vậy các tòa án ở Hoa Kỳ đã có quyền phát triển và giải thích các
luật lệ điều chỉnh hành vi giao dịch nội gián. Trong nhiều năm, tòa án đã dựa vào và
phát triển hai nguyên tắc chính đó là "Quy tắc Đa số” (Majority Rule) và “Quy tắc
Thiểu số” (Minority Rule)29 là hai nguyên tắc chính về cách giải thích luật và phán
29

Các tòa án tiểu bang đã phát triển các quy tắc của Common Law khác nhau để điều tiết giao dịch chứng

khoán của người nội bộ trong công ty. Hầu hết các tòa án tiểu bang đã chấp nhận "nguyên tắc đa số" (Majority

Rule), trong đó bác bỏ một nghĩa vụ mẫn cán (affirmative duty) của các cán bộ và giám đốc của công ty đối
với việc tiết lộ những thông tin đặc biệt mà họ có thể đã có được trong quá trình thực thi trách nhiệm tại công
ty. Dựa trên lý thuyết gian lận thực tế, nguyên tắc đa số đã ngăn ngừa hành vi xuyên tạc thông tin thực tế hoặc
che giấu thông tin thật để mua hoặc bán chứng khoán. Nói cách khác, "một bên am hiểu thông tin có thể mua
hay bán cho một bên không biết gì, trừ khi họ có nghĩa vụ phải tiết lộ thông tin không công khai đó". Trong
khi đó, không phải lúc nào các trường hợp phát sinh nghĩa vụ tiết lộ cũng luôn luôn là rõ ràng. Có thể thấy
nghĩa vụ tiết lộ phát sinh rõ ràng nhất là trong trường hợp giữa người được ủy thác và người thụ hưởng. Theo
Common Law, giám đốc công ty có nghĩa vụ tín thác đối với công ty, nhưng họ không có nghĩa vụ đó đối với
các cổ đông. Ngoài ra, một vài tiểu bang đã thừa nhận “quy tắc thiểu số" (Minority Rule), trong đó quy định
nghĩa vụ tiết lộ thông tin quan trọng được nắm giữ bởi các cán bộ của công ty cho các cổ đông trước khi họ
tiến hành giao dịch chứng khoán với các cổ đông đó. Quy tắc thiểu số này được phát triển đồng thời với quy
tắc đa số và nó dựa trên nhận thức rằng một người nội bộ đã cư xử thiếu đạo đức hay không công bằng khi
không tiết lộ với đối tác về thông tin quan trọng mà họ nắm giữ trước khi giao dịch chứng khoán liên quan.
Tòa án tiểu bang đã chấp nhận quy tắc thiểu số vì họ nhận thấy một mối quan hệ tín thác giữa cán bộ công ty
và cổ đông đã được biểu thị bằng việc cho phép cán bộ này tiến cận thông tin của công ty để thực thi nhiệm
vụ.