Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
của TS. Đường Nguyễn Hưng.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Nguyễn Thị Thu Trang


2

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC CÁC HÌNH
MỞ ĐẦU.......................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP......................................................................................................................... 15
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp ..................................................... 15
1.1.1. Khái niệm về tài chính doanh nghiệp ............................................................... 15
1.1.2. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp ...................................................................... 16
1.1.2.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp ................................................. 16
1.1.2.2. Cấu trúc tài sản........................................................................................... 16

1.1.2.3. Cấu trúc nguồn vốn..................................................................................... 17
1.1.2.4. Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn .................................. 20
1.2. Các lý thuyết chủ yếu về cấu trúc tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị
doanh nghiệp ................................................................................................................. 23
1.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (Lý thuyết MM)......................................... 23
1.2.2. Lý thuyết cân đối (Trade-off) ............................................................................ 25
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order theory) .................................. 28
1.2.4. Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric Information) ............................ 29
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp .............................. 33
1.3.1. Quy mô doanh nghiệp....................................................................................... 33
1.3.2. Lĩnh vực hoạt động ........................................................................................... 34
1.3.3. Hiệu quả kinh doanh ........................................................................................ 34
1.3.4. Rủi ro kinh doanh............................................................................................. 35


3

1.3.5. Cơ cấu tài sản ................................................................................................... 36
1.3.6. Khả năng thanh toán hiện hành....................................................................... 37
1.4. Xây dựng quy trình phân tích cấu trúc tài chính bằng ứng dụng mô hình kinh tế
lượng .............................................................................................................................. 37
1.4.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu ........................................................ 37
1.4.2. Quy trình phân tích........................................................................................... 37
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .............................................................................................. 41
CHƯƠNG 2 - ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC
NHÓM NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM..................................................................................................... 42
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán và ngành dược phẩm Việt Nam.............. 42
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................... 42

2.1.1.1. Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX)..................................................................................... 42
2.1.1.2. Hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán ........................................... 42
2.1.2. Ngành dược phẩm Việt Nam ............................................................................ 43
2.1.2.1. Đặc điểm ngành dược Việt Nam.................................................................. 43
2.1.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến ngành dược........................................................ 44
2.1.2.3. Phân loại các doanh nghiệp dược ............................................................... 47
2.1.2.4. Thực trạng ngành dược Việt Nam................................................................ 49
2.2. Đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................................... 51
2.2.1. Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............... 51
2.2.1.1. Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước thuế của ngành dược phẩm
trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..................................................................... 52
2.2.1.2. Tình hình doanh thu và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu của các doanh
nghiệp dược phẩm niêm yết ..................................................................................... 53
2.2.2. Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược
phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.............................................. 55
2.2.2.1. Tỷ suất Nợ bình quân .................................................................................. 55


4

2.2.2.2. Tỷ suất Nợ trên VCSH bình quân................................................................. 57
2.2.2.3. Đặc điểm cơ cấu nợ phải trả ....................................................................... 59
2.3. Phân tích từng nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dược
phẩm niêm yết ............................................................................................................... 61
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp....................................................................................... 61
2.3.2. Lĩnh vực hoạt động ........................................................................................... 61
2.3.3. Hiệu quả kinh doanh ........................................................................................ 62

2.3.4. Rủi ro kinh doanh............................................................................................. 63
2.3.5. Cơ cấu tài sản ................................................................................................... 63
2.3.6. Khả năng thanh toán hiện hành....................................................................... 64
2.4. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp dược phẩm niêm yết theo mô hình hồi quy ...................................................... 65
2.4.1. Phân tích hệ số tương quan từng phần r (Pearson) ......................................... 65
2.4.2. Phân tích mô hình hồi quy đơn......................................................................... 66
2.4.3. Phân tích mô hình hồi quy bội.......................................................................... 66
2.4.3.1. Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc tỷ suất nợ (TLNo) ................................ 68
2.4.3.2. Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc tỷ suất nợ ngắn hạn (TLNoNH)............ 73
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .............................................................................................. 76
CHƯƠNG 3 - CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU TÀI TRỢ CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................... 77
3.1. Những hạn chế chủ yếu trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
dược niêm yết ................................................................................................................ 77
3.1.1. Những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dược niêm yết 77
3.1.2. Nguyên nhân của những hạn chế trong cấu trúc tài chính DN dược niêm yết 77
3.2. Một số giải pháp đề xuất nhằm hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp
thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...... 78
3.2.1. Kiểm chứng mô hình trong thực tế .................................................................. 78
3.2.1.1. Sử dụng báo cáo tài chính năm 2010 để kiểm chứng ................................... 78
3.2.1.2. Sử dụng báo cáo tài chính năm 2011 để kiểm chứng ................................... 82
3.2.2. Hạn chế của mô hình........................................................................................ 84


5

3.2.3. Giải pháp hoàn thiện mô hình cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dược
phẩm Việt Nam........................................................................................................... 85

3.2.3.1. Giải pháp vĩ mô từ Chính phủ ..................................................................... 85
3.2.3.2. Giải pháp vi mô........................................................................................... 86
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 90
KẾT LUẬN – KIẾN NGHỊ........................................................................................... 91

TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN
PHỤ LỤC


6

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
BBKQHĐKD: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
BCĐKT

: Bảng cân đối kế toán

CK

: Chứng khoán

CSH

: Chủ sở hữu

DN

: Doanh nghiệp

KH

: Khách hàng

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

SXKD

: Sản xuất kinh doanh

TSCĐ

: Tài sản cố định

TSLĐ

: Tài sản lưu động

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VCSH

: Vốn chủ sở hữu


7

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Tình hình chung về Doanh thu và LNTT của ngành dược niêm yết ........... 42
Bảng 2.2. Tình hình doanh thu và tốc độ tăng doanh thu của các DN dược niêm yết ........... 43

Bảng 2.3. Tỷ suất LNTT trên doanh thu của các DN dược niêm yết .......................... 44
Bảng 2.4. Tỷ suất nợ phải trả bình quân của các DN dược niêm yết .......................... 45
Bảng 2.5. Tỷ suất nợ ngắn hạn bình quân của các DN dược niêm yết ........................ 46
Bảng 2.6. Tỷ suất nợ trên VCSH bình quân của các DN dược niêm yết..................... 48
Bảng 2.7. Đặc điểm nợ phải trả của các DN dược niêm yết ...................................... 50
Bảng 2.8. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo quy mô doanh nghiệp ........... 51
Bảng 2.9. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo lĩnh vực hoạt động................ 52
Bảng 2.10. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo hiệu quả kinh doanh............ 52
Bảng 2.11. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo rủi ro kinh doanh ................ 53
Bảng 2.12. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo cơ cấu tài sản ..................... 53
Bảng 2.13. Tỷ suất nợ bình quân của các DN dược theo khả năng thanh toán hiện hành. 54

Bảng 2.14: Hệ số tương quan từng phần r.................................................................. 55
Bảng 2.15: Giá trị của hệ số xác định độ phù hợp của mô hình.................................. 56
Bảng 2.16. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ
(Phương pháp Backward - Variables Entered/Removed) ................................ 58
Bảng 2.17. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ
(Phương pháp Backward - Model Summary) .................................................. 59
Bảng 2.18. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ
(Phương pháp Backward – ANOVA).............................................................. 59
Bảng 2.19. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ
(Phương pháp Backward - Coefficients) ......................................................... 60
Bảng 2.20. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ
(Phương pháp Enter – Model Summary)......................................................... 61
Bảng 2.21. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ

(Phương pháp Enter – Coefficients) ................................................................ 62


8

Bảng 2.22. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ suất nợ ngắn
hạn.................................................................................................................. 63
Bảng 2.23. Các tham số của mô hình hồi quy bội ...................................................... 64
Bảng 3.1. Bảng so sánh số liệu TLNo thực tế năm 2010 so với mô hình.................... 68
Bảng 3.2. Bảng so sánh số liệu TLNoNH thực tế năm 2010 so với mô hình .............. 69
Bảng 3.3. Tỷ lệ điều chỉnh tái cấu trúc nợ năm 2010 ................................................. 70
Bảng 3.4. Bảng so sánh số liệu TLNo thực tế năm 2011 so với mô hình.................... 72
Bảng 3.5. Bảng so sánh số liệu TLNoNH thực tế năm 2011 so với mô hình .............. 73


9

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1. Tốc độ tăng doanh thu và LNTT của ngành dược niêm yết............... 42
Biểu đồ 2.2: Tỷ suất nợ phải trả bình quân của ngành dược qua các năm ............. 46
Biểu đồ 2.3: Tỷ suất nợ trên VCSH bình quân của ngành dược qua các năm........ 48
Biểu đồ 2.4: Đặc điểm nợ phải trả bình quân của ngành dược qua các năm .......... 50


10

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1. Cấu trúc tài chính tối ưu khi có thuế và chi phí khốn khó tài chính .... 16
Hình 1.2: Biểu diễn chi phí đối tác của VCSH với đòn cân nợ........................... 21

Hình 1.3: Chi phí đối tác của nợ ........................................................................ 22


11

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Một cấu trúc tài chính hay một cơ cấu tài trợ phù hợp là quyết định quan trọng
đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ các
cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà
còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp
trong môi trường cạnh tranh. Do đó, xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính doanh nghiệp không những giúp các doanh nghiệp xác định cho mình
một cấu trúc tài chính hợp lý mà còn nâng cao được hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp. Sự ra đời của thị trường chứng khoán đã tạo ra một kênh huy động vốn mới,
doanh nghiệp có thể lựa chọn các nguồn tài trợ đa dạng với mục tiêu đem lại hiệu
quả cao nhất với chi phí sử dụng vốn thấp nhất.
Hội nhập với nền kinh tế thế giới, Việt Nam cũng đang chuyển mình để phát
triển. Khi đời sống, xã hội ngày càng được nâng cao thì vấn đề chăm lo cho
sức khỏe ngày càng được nhiều người quan tâm. Nếu như trước đây, chỉ tồn tại
các bệnh viện, trung tâm y tế của nhà nước thì trong những năm gần đây, xã hội
hóa ngành y tế đang phát triển mạnh mẽ. Ngoài các bệnh viện công lập thì rất nhiều
bệnh viện tư ra đời đáp ứng phần nào yêu cầu khám chữa bệnh của nhân dân. Đó là
tiền đề để ngành dược phẩm phát triển mạnh mẽ. Là một ngành thiết yếu, có yếu tố
xã hội cao và cần thiết cho dù kinh tế xã hội có phát triển hay suy thoái, ngành dược
có nhiều tiềm năng phát triển và khả năng mang lại lợi nhuận cao cho các nhà đầu
tư.
Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dược phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam là những doanh nghiệp mạnh, tăng trưởng cao.
Nhưng công nghiệp dược ở Việt Nam vẫn phát triển ở mức trung bình – thấp, đa số

phải nhập khẩu nguyên liệu, phụ thuộc vào tỷ giá, do đó tác động khá mạnh đến kết
quả kinh doanh và tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành.
Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần thực hiện nhiều biện pháp, trong đó việc lựa


12

chọn một cấu trúc tài chính hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng
và cần thiết.
Với lý do trên tác giả đã quyết định chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược
phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu của các lý thuyết tài chính thế
giới về cấu trúc tài chính để nghiên cứu vào thực tiễn các công ty cổ phần thuộc
nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phản ánh
những đặc điểm và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, xác định các nhân
tố nào tác động và tác động như thế nào, từ đó làm cơ sở khoa học cho việc hoạch
định chính sách tài trợ một cách hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh cho
công ty, đồng thời giúp cho các tổ chức, cá nhân liên quan có sự đánh giá, nhìn
nhận đúng đắn về tình hình tài chính của các công ty nhằm phục vụ cho mục tiêu
của mình.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Việc hoạch định một cấu trúc tài chính hợp lý có ý nghĩa như thế nào đến sự
phát triển của doanh nghiệp?
- Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt
Nam có những đặc điểm gì?
- Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam?

- Những nhân tố đó tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp dược phẩm niêm yết?
- Có những giải pháp nào nhằm hoàn thiện cơ cấu tài trợ cho các doanh nghiệp
dược phẩm niêm yết?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện đối với cấu trúc tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Lý
do để chọn các công ty này làm đối tượng nghiên cứu:


13

- Thứ nhất, đây là những công ty cổ phần hoạt động kinh doanh có hiệu quả,
có đủ điều kiện tham gia thị trường chứng khoán theo quy định của Ủy ban chứng
khoán nhà nước nên có những đặc điểm tương đồng, tạo tính chất đồng đều trong
mẫu nghiên cứu.
- Thứ hai, đây là những công ty có đầy đủ dữ liệu tương đối tin cậy phục vụ
cho quá trình nghiên cứu vì các thông tin được nêu trong các bảng báo cáo là những
số liệu đã được kiểm toán.
Phạm vi nghiên cứu là những công ty thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm SGDCK Tp.HCM – HOSE và
SGDCK Hà Nội – HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2007 đến 2011, với
dữ liệu thu thập từ BCĐKT và BCKQKD trên trang web và

5. Phương pháp nghiên cứu
- Cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài: trong các tài liệu, giáo trình về lý thuyết
cấu trúc tài chính.
- Kết quả nghiên cứu của các tác giả khác: trong các tạp chí, báo cáo khoa học,
đề tài nghiên cứu khoa học… có liên quan đến cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính.

- Chủ trương, chính sách liên quan đến nội dung nghiên cứu: chủ yếu là các
văn bản quy phạm pháp luật của Nhà nước điều chỉnh các nội dung liên quan đến
tài chính doanh nghiệp.
- Số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu của đề tài: chủ yếu là các báo cáo tài
chính của cảc doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam qua 5 năm từ năm 2007 đến năm 2011; các số liệu thống kê
ngành.
- Sử dụng công cụ thống kê toán với sự hỗ trợ của các phần mềm Exel và
SPSS, tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính, từ đó rút ra kết luận làm cơ sở để hoạch định chính sách tài chính của
các doanh nghiệp.


14

6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đưa ra các giải pháp dựa vào đặc thù của ngành dược phẩm nhằm hoàn thiện
cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp dược đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
7. Bố cục của đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, danh sách bảng biểu,
đề tài gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính.
Chương 2: Đặc điểm cấu trúc tài chính và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty thuộc

nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


15

CHƯƠNG 1 - CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là các quỹ tiền tệ và sự vận động của các quỹ tiền tệ
trong hoạt động của doanh nghiệp. Ở các nước có nền kinh tế kế hoạch hóa trước
đây, tài chính doanh nghiệp bao gồm tài chính xí nghiệp quốc doanh và tài chính
của các tổ chức kinh tế tập thể. Trong hệ thống này, việc hình thành và sử dụng quỹ
tiền tệ mang tính kế hoạch cao, tính chủ động của các doanh nghiệp trong huy động
và sử dụng vốn chưa có. Ở các nước có nền kinh tế thị trường, các quan hệ tài chính
của doanh nghiệp bao gồm mối quan hệ tài chính với ngân sách Nhà nước thể hiện
qua trách nhiệm của doanh nghiệp trong thanh toán các khoản thuế; mối quan hệ tài
chính với thị trường tài chính thể hiện qua việc doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ
và cuối cùng là mối quan hệ tài chính với thị trường khác thể hiện qua các khoản tín
dụng thương mại. Như vậy, tài chính doanh nghiệp bao gồm các quan hệ tài chính
gắn liền với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các quan hệ tài chính
này biểu hiện qua hoạt động huy động và sử dụng vốn, chịu sự chi phối của thị
trường sao cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
- Hoạt động huy động vốn là quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực
bên ngoài và các nguồn lực bên trong. Nguồn lực bên trong có thể là nguồn vốn
đóng góp từ người chủ sở hữu, lợi nhuận để lại… Nguồn lực bên ngoài có thể là
Nhà nước, các tổ chức tín dụng (Ngân hàng, quỹ tín dụng…), các cổ đông đóng
góp.
- Hoạt động sử dụng vốn hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở đâu,

khi nào và bao nhiêu là hiệu quả.
Tài chính doanh nghiệp liên quan trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh
và tình hình tài chính doanh nghiệp được thể hiện trong các báo cáo tài chính của


16

doanh nghiệp vào cuối kỳ. Qua việc phân tích các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, có
thể đánh giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra các quyết định đầu
tư đúng đắn.
1.1.2. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu là một bức tranh tổng thể về tình
hình tài chính của doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn liền với quá
trình huy động vốn, phản ánh chính sách tài trợ của doanh nghiệp và cơ cấu tài sản
gắn liền với việc sử dụng vốn, phản ánh và chịu sự tác động của những đặc điểm và
chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, mặt khác thể hiện mối quan hệ và sự vận
động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá
trị của doanh nghiệp.
Các nhà nghiên cứu và quản lý trên thế giới đã nghiên cứu đưa ra nhiều khái
niệm về cấu trúc tài chính. Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh
nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và VCSH phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh
nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung, dài hạn và
VCSH.
Theo M.Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp của
Đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn
được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn VCSH và nợ. Còn theo M.Albouy,
một trong những giáo sư kinh tế hàng đầu của Pháp thì cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh
doanh và VCSH được tính từ BCĐKT.

Hay hiểu theo một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và
VCSH được tính từ BCĐKT của doanh nghiệp.
1.1.2.2. Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản doanh nghiệp là các quan hệ tài chính phản ánh tình hình sử
dụng vốn của doanh nghiệp nhằm đánh giá những đặc trưng trong cơ cấu tài sản của
doanh nghiệp, tính hợp lý khi đầu tư vốn cho hoạt động kinh doanh. Hiệu quả sử


17

dụng vốn của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc một phần vào công tác phân bổ vốn: đầu
tư loại tài sản nào?, vào thời điểm nào là hợp lý?, nên gia tăng hay cắt giảm các
khoản nào?.
* Các chỉ tiêu chủ yếu phản ánh cấu trúc tài sản:
Có nhiều chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản, nhưng nguyên tắc chung nhất để
thiết lập chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài sản chính là tỷ trọng về mặt giá trị của từng
loại tài sản trên tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp:
Tỷ trọng tài sản i =

Giá trị loại tài sản i
Tổng giá trị tài sản

* 100%

(1)

Loại tài sản i trong công thức (1) trên là những tài sản có chung một đặc trưng
kinh tế nào đó như khoản phải thu, đầu tư tài chính, hàng tồn kho…, có thể là
những mục tài sản được phản ánh trên BCĐKT theo QĐ số 15/2006 QĐ-BTC.
Tổng tài sản là số tổng cộng phần tài sản trên BCĐKT.

Những chỉ tiêu cơ bản sau đây phản ánh tình hình phân bổ vốn của doanh
nghiệp:
Tỷ trọng tài sản cố định =

Giá trị còn lại của TSCĐ

Tỷ trọng giá trị đầu tư tài chính =

Tỷ trọng hàng tồn kho =

Tỷ trọng khoản phải thu KH =

* 100%

Tổng giá trị tài sản

Giá trị đầu tư tài chính
Tổng giá trị tài sản

Giá trị hàng tồn kho
Tổng giá trị tài sản

* 100%

* 100%

Giá trị khoản phải thu KH
Tổng giá trị tài sản

* 100%

1.1.2.3. Cấu trúc nguồn vốn
Cấu trúc nguồn vốn là các quan hệ tài chính phản ánh quá trình huy động các
nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho
hoạt động SXKD của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử dụng vốn luôn đi kèm với
chi phí sử dụng vốn và những trách nhiệm pháp lý nhất định, nên việc huy động
nguồn vốn nào và một cơ cấu nguồn vốn nào có tác động rất lớn đến an toàn tài


18

chính cho doanh nghiệp, ảnh hưởng đến kết quả và hiệu quả hoạt động cùng với
mức độ rủi ro nhất định của doanh nghiệp. Cấu trúc nguồn vốn được phản ánh trong
BCĐKT bao gồm các khoản vốn sau:
* Nguồn VCSH: phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh
nghiệp không phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi mới
thành lập doanh nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động SXKD
của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu. Người CSH không được đòi lại
vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần tiền hoặc muốn chuyển đổi đầu
tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên TTCK. Người CSH vốn kỳ vọng vào lợi ích mang
lại từ kết quả hoạt động của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá
trị cổ phiếu.
* Nợ phải trả bao gồm:
- Nợ ngắn hạn: phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn từ việc vay
nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng thường tạo ra một áp lực thanh toán
đối với doanh nghiệp.
- Nợ trung và dài hạn: phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định bao
gồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoài như ngân

hàng, công ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ của công chúng
hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển… Về nguyên tắc vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng
cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn
hạn.
Sự khác nhau cơ bản của hai nguồn vốn này chính là trách nhiệm pháp lý của
doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện việc
cam kết trả nợ bao gồm cả nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn trong một khoảng
thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định
cho doanh nghiệp. Tuy nhiên việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh
nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn VCSH và lãi suất mà doanh nghiệp phải


19

trả trên nợ được miễn thuế, trong khi đó thì cổ thức hay các hình thức thưởng khác
cho CSH phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay VCSH bằng
nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp
và phát huy được hiệu ứng của đòn cân nợ. Đối với nguồn VCSH thì doanh nghiệp
không phải lo trả nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sử
dụng vốn là cao, vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu
những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền
lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế
làm cho chi phí vốn càng cao hơn và ảnh hưởng đến việc điều hành của doanh
nghiệp.
Xuất phát từ tính chất trên, nội dung cấu trúc nguồn vốn với hai bộ phận vốn
cơ bản là VCSH và vốn vay nợ phản ánh tính tự chủ và tính ổn định về tài chính của
doanh nghiệp.
+ Tính tự chủ của doanh nghiệp: phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ
động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong quá trình hoạt động SXKD

và đầu tư của doanh nghiệp.
Các chỉ tiêu phản ánh tính tự chủ của doanh nghiệp:
Tỷ suất nợ =
Tỷ suất tự tài trợ =
Tỷ suất nợ trên VCSH =

Nợ phải trả
Tổng nguồn vốn
Nguồn VCSH
Tổng nguồn vốn
Giá trị nợ phải trả
Nguồn VCSH

* 100%
* 100%
* 100%

+ Tính ổn định của doanh nghiệp: phản ánh sự ổn định về nguồn tài trợ cho
hoạt động SXKD của doanh nghiệp.
Các chỉ tiêu phản ánh tính ổn định nguồn tài trợ:
Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên =

Nguồn vốn thường xuyên
Tổng nguồn vốn

* 100%


20

Trong đó: Nguồn vốn thường xuyên được xác định trên BCĐKT bao gồm
nguồn VCSH, các khoản nợ dài hạn và các khoản nợ khác có thời hạn trên một
năm. Tính ổn định sẽ bền vững hơn khi đạt được tính tự chủ, thể hiện qua chỉ tiêu:
Tỷ trọng nguồn VCSH trên
nguồn vốn thường xuyên

Nguồn VCSH
=

Nguồn vốn thường xuyên

* 100%

1.1.2.4. Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
Tài sản lưu động
Tài sản cố định

Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
VCSH

Mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn thể hiện cân bằng tài
chính của doanh nghiệp.
Căn cứ vào tính chất luân chuyển của tài sản, người ta chia tài sản của doanh
nghiệp thành hai loại, đó là TSCĐ và TSLĐ. Đặc điểm chung nhất của TSCĐ là
thường có giá trị lớn, thời gian sử dụng tương đối lâu dài, tham gia nhiều chu kỳ
kinh doanh, giữ nguyên trạng thái ban đầu và dịch chuyển dần giá trị vào giá trị sản
phẩm dưới hình thức khấu hao. Ngược lại, TSLĐ chỉ tham gia một chu kỳ kinh
doanh, thay đổi trạng thái ban đầu và dịch chuyển toàn bộ giá trị vào giá trị sản
phẩm mới.

Quá trình sử dụng vốn được phản ánh trong cấu trúc tài sản, dựa vào đó nhà
quản trị đánh giá được những đặc trưng, tính hợp lý của việc phân bổ vốn vào từng
loại tài sản phục vụ cho hoạt động SXKD nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn,
góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Quá trình huy động các nguồn vốn được phản ánh trong cấu trúc tài chính, có
hai bộ phận lớn trong tổng nguồn vốn là nguồn VCSH và nguồn vốn vay nợ, hoặc
nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời. Mối quan hệ giữa hai bộ phận
nguồn vốn này phản ánh tính tự chủ và tính ổn định trong nguồn tài trợ của doanh
nghiệp.


21

Mối quan hệ giữa các yếu tố của tài sản và nguồn vốn phản ánh phương thức,
chính sách tài trợ và khả năng thanh toán và tính bền vững của doanh nghiệp, từ đó
phản ánh tình trạng cân bằng tài chính của doanh nghiệp.
Như vậy, có thể thấy rằng quan hệ tổng quát nhất phản ánh cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa nguồn VCSH và nguồn vốn vay của doanh
nghiệp được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ phải trả trên VCSH của
doanh nghiệp. Một cấu trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Trước khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp,
chúng ta cần thiết phải tìm hiểu khái niệm về giá trị doanh nghiệp. Hiện nay có
nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau về cách xác định giá trị
của doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại
thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định theo giá thị
trường hoặc theo giá trị sổ sách, được thể hiện bằng công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả
Như vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của các chủ

sở hữu doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ
vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức là gia tăng VCSH được thể hiện như sau:
Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá trị
của doanh nghiệp được xác định là:
Vốn chủ sở hữu (E) = Tổng tài sản (V) – Nợ phải trả (D)
Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1. Nhà đầu tư
với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+i), trong đó i là lãi suất vay.
Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của doanh
nghiệp là E + E.kE, trong đó E.kE là giá trị kỳ vọng tăng thêm của chủ sở hữu, kE là
tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Như vậy, giá trị doanh nghiệp = V1 – D(1+i) = E + E.kE


22

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của
doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanh nghiệp có
trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả kháng hay phá sản.
Còn giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng
nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là
hiệu ứng của đòn bẩy tài chính.
Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu, thể
hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại. Trong kinh doanh, đòn bẩy
tài chính là một công cụ để gia tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, liên quan
đến việc thay thế các khoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu
với hy vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nhưng không phải lúc nào
đòn bẩy tài chính cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nếu
lợi nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ

suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Để xem xét các tác động này, cần thiết xem xét hiệu
ứng của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
i.D: Chi phí lãi vay
i: Lãi suất vay
D: Khoản nợ vay
r: Tỷ suất sinh lời của vốn đầu tư ROIC
i’ = (1-t)i: Lãi suất vay sau thuế
E: Giá trị sổ sách của VCSH
Lợi nhuận sau thuế
ROE =

VCSH


23

( EBIT  i.D)(1  t ) EBIT (1  t ) i.D (1  t )


E
E
E
EBIT (1  t )
D
 D  E  i'
E
E

DE
DE
D
D
r
 i'  r  ( r  i ' )
E
E
E


Trong đó:

r

EBIT (1  t )
DE

Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên
ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và i'. Trong đó, r có thể xem là tỷ suất sinh lời mà
công ty có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẩy tài chính.
Nếu r > i' : đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Nếu r < i' : đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị doanh
nghiệp.
Như vậy, nghiên cứu cấu trúc vốn là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh
nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động của các nhân tố
đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động và sử
dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa hóa

giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chủ để đạt được
một cấu trúc vốn tốt nhất cho doanh nghiệp?” đã gây ra không ít tranh cãi. Có nhiều
quan điểm khác nhau về vấn đề này được trình bày trong phần các lý thuyết về cấu
trúc vốn tiếp theo.
1.2. Các lý thuyết chủ yếu về cấu trúc tài chính và ảnh hưởng của nó đến
giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (Lý thuyết MM)
Modigliani và Miller được xem là những người khởi xướng cho một cuộc cách
mạng thực sự trong nhận thức về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đây được
xem như là một lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn.


24

Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí
sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp:
* Trường hợp không có thuế [8, p 261-297], các giả định được đặt ra nhằm
đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
- Không có chi phí giao dịch, thông tin cân xứng giữa các bên.
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính.
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định trên, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị
doanh nghiệp không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU. Mệnh đề I này có thể phát biểu
theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và
không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn chủ (D/E) không ảnh hưởng gì đến
giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp
không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Mệnh đề II cho rằng, chi

phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng
lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
* Trường hợp có thuế [9, p 433-443], theo MM thì việc sử dụng nợ sẽ làm tăng
giá trị doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế
thu nhập doanh nghiệp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ
được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: VL  VU  TC .D : giá trị của doanh
nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng hiện giá của lá
chắn thuế, đây là mệnh đề I.
Khi đề cập đến chi phí sử dụng vốn, MM cho thấy sự tác động của đòn bẩy tài
chính lên chi phí sử dụng vốn. Nợ vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế nên làm
cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm. Mặt khác, đòn bẩy tài chính làm gia tăng
rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ số nợ.


25

Vậy, Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh nghiệp tăng lên và chi
phí sử dụng vốn bình quân giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Điều
này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết MM đã
không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực tế. Một số tác giả khác phản
bác lại rằng, trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ số nợ gia
tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn
khó tài chính (financial distress cost), nên sẽ làm giảm sự gia tăng giá trị doanh
nghiệp có vay nợ. Vì đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính
sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ
bắt đầu giảm dần. Tương tự cũng sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu
tăng lên. Ngoài ra, còn tồn tại chi phí phát sinh do mâu thuẫn giữa các giới hữu
quan được gọi là chi phí đại diện (agency cost).
Qua đó, lý thuyết MM đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi

phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Với việc chỉ ra tác dụng
của lá chắn thuế khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt đối với
các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thì họ sẽ sử dụng nợ càng nhiều để giảm
thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, tăng giá trị doanh nghiệp. Và đòn bẩy tài
chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên rủi ro cũng là nhân tố mà chủ sở
hữu phải cân nhắc khi sử dụng nợ. Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết còn
tồn tại những hạn chế nhất định đó là các giả định không thực tế, thiếu sót trong
việc nhìn nhận các khoản chi phí tồn tại thực tế như chi phí khốn khó tài chính, chi
phí đại diện và những khía cạnh khác được đề cập trong các nghiên cứu bởi các nhà
kinh tế khác.
1.2.2. Lý thuyết cân đối (Trade-off)
Việc ra đời sau đã giúp lý thuyết cân đối có cách nhìn nhận vấn đề đầy đủ
hơn so với lý thuyết MM. Theo Jensen và Meckling (1976) [10, p 147-175], các
doanh nghiệp phải cân đối giữa chi phí khốn khó tài chính (chi phí kiệt quệ tài chính
- financial distress costs), chi phí đối tác (chi phí đại diện - agency costs) và khoản
lợi từ thuế để xác định một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định