Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố hà nội
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (3.21 MB, 225 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------
BÙI THỊ THU LOAN
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT
TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP:
NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP
TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62340201
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. VŨ DUY HÀO
HÀ NỘI - 2018
LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam
kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm
yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày
tháng
năm 2018
Tác giả luận án
Bùi Thị Thu Loan
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 5
1.1. Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập ........... 5
1.1.1. Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp mới thành lập .......................................................................................................... 5
1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới
thành lập.............................................................................................................................. 7
1.2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển
của doanh nghiệp. ................................................................................................. 11
1.2.1. Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập ...................................................... 11
1.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập12
1.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ......................................... 18
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu....................................................................................... 18
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 19
1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 20
1.4.1. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................ 20
1.4.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo ............................................... 28
1.4.3. Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu .................................................................... 31
1.4.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 32
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................... 34
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP ................. 35
2.1. Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập....................................................... 35
2.1.1. Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập 35
2.1.2. Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập ................................................................ 36
2.1.3. Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập ........................................................... 39
2.1.4. Vai trò của doanh nghiệp mới thành lập trong nền kinh tế ................................... 43
2.1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập .................... 44
2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập ............................................ 49
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn............................................................................................ 49
2.2.2. Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập ................ 53
2.2.3. Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới
thành lập............................................................................................................................ 60
2.3. Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới
thành lập ............................................................................................................... 63
2.3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập ......... 63
2.3.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập ... 65
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................... 68
CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
MỚI THÀNH LẬP- NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP
TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI ............................................................... 70
3.1. Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội ............... 70
3.1.1. Tình hình thành lập mới của các doanh nghiệp trên địa bàn ................................ 70
3.1.2. Tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập ........ 73
3.1.3. Khái quát về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập ............... 74
3.2. Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành
lập trên địa bàn Hà Nội ........................................................................................ 75
3.2.1. Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới ............. 75
3.2.2. Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
mới thành lập .................................................................................................................... 77
3.2.3. Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo ngành, lĩnh vực
kinh doanh ........................................................................................................................ 79
3.3. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn
Hà Nội ................................................................................................................... 80
3.3.1. Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập và
các doanh nghiệp trưởng thành ........................................................................................ 80
3.3.2. Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa
bàn Hà Nội ........................................................................................................................ 84
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................... 85
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT
TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP: NGHIÊN CỨU TRƯỜNG
HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HÀ NỘI .................................... 86
4.1. Kết quả nghiên cứu định tính ....................................................................... 86
4.1.1. Mô tả mẫu nghiên cứu định tính ............................................................................ 86
4.1.2. Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới
thành lập............................................................................................................................ 87
4.1.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu quả kinh
doanh của các doanh nghiệp mới thành lập..................................................................... 93
4.1.4. Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh
nghiệp mới thành lập ........................................................................................................ 95
4.1.5. Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung...... 97
4.2. Kết quả nghiên cứu định lượng..................................................................... 99
4.2.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 99
4.2.2. Thống kê mô tả ..................................................................................................... 102
4.2.3. Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
mới thành lập .................................................................................................................. 106
4.2.4. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh
nghiệp mới thành lập ...................................................................................................... 110
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4....................................................................................... 135
CHƯƠNG 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ... 136
5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu..................................................................... 136
5.1.1. Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới
thành lập.......................................................................................................................... 136
5.1.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập .................. 138
5.2. Một số khuyến nghị ..................................................................................... 146
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 152
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 154
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 155
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 156
PHỤ LỤC .............................................................................................................. 167
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC
Báo cáo tài chính
CĐKT
Cân đối kế toán
CTCP
Công ty cổ phần
DN
Doanh nghiệp
DNTN
Doanh nghiệp tư nhân
HĐKD
Hoạt động kinh doanh
HĐSX
Hoạt động sản xuất
HQKD
Hiệu quả kinh doanh
EBITDA
Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao
FEM
Mô hình các tác động cố định
GSO
Tổng cục Thống kê
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội
GMM
Phương pháp moomen tổng quát cực đại
ROA
Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROS
Tỷ suất sinh lời trên doanh thu
SMEs
Doanh nghiệp vừa và nhỏ
SXKD
Sản xuất kinh doanh
TDTM
Tín dụng thương mại
TMDV
Thương mại dịch vụ
TNHH
Trách nhiệm hữu hạn
VLXD
Vật liệu xây dựng
VCSH
Vốn chủ sở hữu
VCCI
Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập ......... 10
Bảng 1.2: Mô tả các biến và thang đo ........................................................................ 29
Bảng 3.1: Số lượng các doanh nghiệp cấp mới giai đoạn 2010-2015 ......................... 70
Bảng 3.2: Hình thức tổ chức pháp lý của các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân mới
thành lập .................................................................................................................... 72
Bảng 3.3: Số lượng doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường trong giai đoạn mới thành lập ... 74
Bảng 3.4: Cơ cấu doanh thu của các doanh nghiêp trên địa bàn Hà Nội ..................... 75
Bảng 3.5: Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp mới thành lập ............................. 76
Bảng 3.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự ............. 77
Bảng 3.7: Cấu trúc vốn DN mới thành lập phân theo ngành kinh doanh .................... 79
Bảng 3.8: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015 ............ 81
Bảng 3.9: Cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết theo năm hoạt động .................... 82
Bảng 3.10: Cơ cấu các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
giai đoạn 2010- 2015 ................................................................................................. 83
Bảng 4.1: Một số thông tin mẫu nghiên cứu định tính ................................................ 87
Bảng 4.2: Mô tả các biến và thang đo bổ sung ........................................................... 98
Bảng 4.3: Phân bố mẫu doanh nghiệp theo khu vực ................................................. 100
Bảng 4.4: Phân nhóm các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu theo
ngành kinh doanh .................................................................................................... 102
Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiêp mới
thành lập .................................................................................................................. 102
Bảng 4.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự ........... 104
Bảng 4.7: Kết quả thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ........... 105
Bảng 4.8: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy............................... 106
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
mới thành lập ........................................................................................................... 108
Bảng 4.10: Tổng hợp các mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp mới thành lập ............................................................................................... 109
Bảng 4.11: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ................................................. 111
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy OLS về tác động của đòn bẩy tài chính đến ROA......... 112
Bảng 4.13: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE ................ 113
Bảng 4.14: Mô hình ước lượng các tác động cố định ảnh hưởng đòn bẩy tài chính
đến HQKD. ............................................................................................................. 115
Bảng 4.15: Tổng hợp các mô hình hồi quy tác động đòn bẩy tài chính đến HQKD của
các doanh nghiệp mới thành lập ............................................................................... 117
Bảng 4.16: Tác động của nợ ngắn hạn, nợ vay và TDTM lên HQKD....................... 119
Bảng 4.17: Mô hình hồi quy Momen tổng quát cực đại- GMM ................................ 122
Bảng 4.18: Thống kê mô tả tăng trưởng doanh thu và tài sản của các doanh nghiệp mới
thành lập .................................................................................................................. 125
Bảng 4.19: Tăng trưởng phân theo giữa nhóm các doanh nghiệp có và không sử dụng
nợ vay chính thức .................................................................................................... 126
Bảng 4.20: Kiểm định ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu trúc
vốn đối với tăng trưởng của các doanh nghiệp mới .................................................. 127
Bảng 4.21: So sánh tăng trưởng doanh thu của giữa 2 nhóm sử dụng đòn bẩy ở mức
dưới và trên giá trị trung bình .................................................................................. 127
Bảng 4.22: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới
thành lập .................................................................................................................. 128
Bảng 4.23: Doanh nghiệp phá sản phân theo ngành nghề và số năm hoạt động ........ 130
Bảng 4.24: Một số chỉ tiêu tài chính về doanh nghiệp mới đã phá sản, ngừng hoạt động 131
Bảng 4.25: Kết quả thống kê mô tả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phá sản ....... 133
Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp mới thành lập............................................................................... 136
Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của các doanh
nghiệp mới thành lập ............................................................................................... 140
Bảng 5.3: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến khả năng tăng trưởng của
các doanh nghiệp mới thành lập ............................................................................... 144
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh ............ 35
Hình 2.2: Nguồn tài trợ theo các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp ..................... 42
Hình 3.1: Cơ cấu quy mô doanh nghiệp trên địa bàn năm 2015 ................................. 71
Hình 3.2: Quy mô vốn đăng ký của các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015........ 72
Hình 3.3: Tổng hợp tình hình đăng ký mới và giải thể giai đoạn 2010- 2015 ............. 73
1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết phải nghiên cứu
Khu vực các doanh nghiệp (DN) mới thành lập đang nhận được nhiều sự chú ý
hơn từ các nhà nghiên cứu và quản lý, thay vì chỉ hướng sự tập trung vào các doanh
nghiệp tại vị lâu năm ((Doruck, 2014) bởi khuynh hướng phát triển, tạo thêm nhiều
việc làm, thúc đẩy những mô hình mang tính tổ chức mới và linh hoạt (Naude và
Greis, 2008). Do đó, cho phép các doanh nghiệp mới có thể theo đuổi các cơ hội và
khai thác các sáng kiến kinh doanh mới với sự tương thích lớn hơn đối với những kỳ
vọng của thị trường hiện tại (Hyytinen và cộng sự, 2014).
Theo kết quả khảo sát về mối quan hệ kinh doanh toàn cầu (GEM) trên 34
quốc gia, các doanh nghiệp mới thành lập hiện vẫn chiếm tới 9,4% tổng số DN. Tỷ lệ
này ở Việt Nam là 24% trong giai đoạn 2010- 2015 (VCCI, 2014, 2015), tập trung chủ
yếu ở Hà Nội và TP Hồ Chí Minh. Ở một góc độ nhất định, các DN này là cơ sở nền
tảng phát triển DN trong tương lai, là động lực của tăng trưởng kinh tế, và là đối trọng
buộc các DN hiện tại phải vào vị thế cạnh tranh, nâng cao hiệu suất kinh doanh.
Mặc dù vậy, so với các doanh nghiệp trưởng thành, những hạn chế về hiệu quả
kinh doanh (HQKD) hay khả năng tồn tại trong những năm đầu hoạt động là vấn đề
được thừa nhận rộng rãi (Diambeidou và Gailly, 2011). Những bất lợi này của các DN
mới trở thành mối quan tâm đối với các nhà nghiên cứu và đại diện như một đối tượng
nghiên cứu thú vị về những yếu tố ảnh hưởng đến thành công của các DN này.
Trên thực tế, đã có một số nghiên cứu dựa theo cách tiếp cận về nguồn lực, chiến
lược kinh doanh, khả năng cạnh tranh hoặc hoạt động đổi mới sáng tạo nhằm luận giải
về các yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các start-ups. Tuy nhiên, trong lĩnh vực
tài chính, vấn đề này mới tập trung chủ yếu vào các DN lâu năm hoặc các DN niêm yết.
Nhưng rõ ràng, các DN này không thể đại diện cho các doanh nghiệp mới thành lập vì
sự khác biệt bởi những đặc tính riêng của giai đoạn khởi sự.
Trong khi đó, cân nhắc các quan điểm dựa trên cách tiếp cận về nguồn lực cho
rằng nếu doanh nghiệp không bị cản trở bởi các yếu tố về nguồn lực thì các định
hướng kinh doanh sẽ được hiện thực hóa bằng hiệu suất và ảnh hưởng tới tăng trưởng
và phát triển của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, các lựa chọn về vốn và sử dụng vốn vay
cũng như vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính ban đầu được cho là thực sự có ý
nghĩa đối với hoạt động, nguy cơ phá sản, hiệu suất cũng như tiềm năng mở rộng quy
mô doanh nghiệp (Cassar, 2004). Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các doanh nghiệp
mới non trẻ nếu đạt được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định
2
cấu trúc vốn ban đầu có tác động như thế nào tới sự phát triển xét trên các khía cạnh về
hiệu quả kinh doanh (HQKD), sự tồn tại và tăng trưởng trong những năm đầu hoạt động
là thực sự có ý nghĩa. Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm
nước có nền kinh tế đang phát triển, với thị trường tài chính non trẻ, vốn đầu tư mạo
hiểm là không sẵn có, các chương trình mục tiêu của Chính phủ cũng như chính quyền
địa phương là những động lực chính tạo tiền đề và cơ sở phát triển cho khu vực doanh
nghiệp này lại chưa có các chính sách ưu tiên hỗ trợ phát triển đúng mức. Với ý nghĩa
đó, luận án lựa chọn vấn đề “Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các
doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa
bàn thành phố Hà Nội” để thực hiện cho nội dung nghiên cứu này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban
đầu đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh. Theo đó, phân
tích làm rõ chiều hướng và mức độ tác động của lựa chọn cấu trúc vốn đến HQKD của
các DN mới thành lập. Đồng thời, luận án chỉ ra ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn
ban đầu đến khả năng tăng trưởng cũng như phân tích mô thức cấu trúc vốn chung
được thiết lập tại các DN phá sản, ngừng hoạt động nhằm làm rõ cấu trúc vốn của các
DN mới thành lập có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào bối cảnh kinh doanh và chịu ảnh
hưởng của những ràng buộc tài chính từ phía cung tín dụng cũng như khả năng chấp
nhận rủi ro của DN. Những DN ít bị hạn chế tín dụng hơn và có thể sử dụng nợ vay
chính thức sẽ có mức đòn bẩy cao hơn trong cấu trúc vốn ban đầu. Với những cơ hội
kinh doanh được hiện thực hóa, các DN này sẽ có HQKD và khả năng tăng trưởng tốt
hơn. Đồng thời, các DN phá sản là những DN có cơ cấu vốn nghiêng hoàn toàn về vốn
chủ sở hữu, gần như không sử dụng các nguồn vốn bên ngoài.
Những vấn đề trên làm rõ vai trò của quyết định cấu trúc vốn ban đầu với mức nợ
cao hơn và có khả năng sử dụng được nguồn vốn chính thức là điều kiện để doanh nghiệp
hoạt động với quy mô tối ưu hơn. Do đó, lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực đến
khả năng phát triển của DN trong giai đoạn đầu hoạt động. Những kết quả đạt được ban
đầu có thể là cơ sở cho các doanh nghiệp phát triển bền vững hơn trong tương lai.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các DN mới thành lập và tác động
của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh
doanh trên ba khía cạnh bao gồm HQKD, khả năng tồn tại và tăng trưởng. Đơn vị
nghiên cứu là các doanh nghiệp thành lập mới thực sự.
3
- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các DN thành lập mới tại
Hà Nội, khu vực có số lượng các DN gia nhập mới thuộc nhóm cao nhất, chiếm
khoảng 28,5% tổng số. Đồng thời, đây là trung tâm kinh tế- chính trị trong cả nước,
môi trường mà các DN có thể tiếp cận một cách đầy đủ và thuận tiện hơn về mặt thông
tin cũng như các dịch vụ tài chính. Do đó, việc lựa chọn này có thể là một đại diện phù
hợp hơn trong việc đảm bảo tính đại diện của mẫu nghiên cứu bởi các định hướng
công nghệ và kinh doanh cúa các DN mới thường nằm tại các trung tâm đô thị lớn bởi
nhu cầu thị trường vượt quá phạm vi trong địa phương (Calopa và Hovart, 2014).
Về thời gian, nghiên cứu giai đoạn đầu hoạt động của các DN thành lập năm
2010, giai đoạn nghiên cứu là 2010- 2015.
4. Những đóng góp của đề tài
- Đề tài làm rõ những khác biệt trong quyết định ban đầu về cấu trúc vốn của
các DN mới so với các DN trưởng thành là có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào đặc
tính chu kỳ kinh doanh theo vòng đời và bối cảnh hoạt động DN cũng như ảnh hưởng
của các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô.
- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề hiện còn thiếu
vắng trong các nghiên cứu về lĩnh vực tài chính DN, trên mẫu các DN mới thành lập về
tác động của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp. Đặc biệt trong
bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi, thị trường tài chính chưa phát triển như ở Việt nam.
- Dựa trên các phát hiện từ nghiên cứu định tính, luận án đề xuất sử dụng biến
kiểm soát về việc sử dụng vốn vay chính thức (ngân hàng) và ảnh hưởng của khủng
hoảng tài chính. Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của nợ vay chính thức trong quyết
định cấu trúc vốn ban đầu đối với HQKD của các DN mới thành lập. Ý nghĩa này là
quan trọng, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển, khi các nguồn cấp vốn khác
đối với DN mới thành lập là không sẵn có.
- Trái ngược với các DN trưởng thành, các phát hiện của luận án cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng
trưởng của các DN mới thành lập và việc sử dụng mức nợ cao trong giai đoạn khởi sự
không phải là nguyên nhân gây ra rủi ro phá sản. Kết quả này giúp khẳng định yếu tố
chu kỳ kinh doanh cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn. Đồng thời cho
thấy các thiết lập tài chính ban đầu đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của
DN ở giai đoạn khởi sự.
- Kết quả nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập
cũng cho biết một số khác biệt mang tính đặc thù của bối cảnh nền kinh tế đang phát
triển, gợi ý về xu hướng mới trong tổ chức nguồn vốn chủ sở hữu cũng như đặc điểm
cấu trúc tài sản.
4
5. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của
các doanh nghiệp mới thành lập
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập- Nghiên cứu
trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội
Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh
nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà nội
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị
5
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập
Trên cơ sở nền tảng lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn, bắt nguồn từ việc chỉ ra
những phương hướng như các điều kiện hay giả định phải tuân theo, các nghiên cứu
đương nhiệm tập trung kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên cơ sở thuế, chi phí đại
lý, thông tin bất cân xứng, sự tương tác với thị trường sản phẩm đầu vào và sự kiểm
soát của doanh nghiệp (DN). Đối với các DN mới thành lập, một số luận giải về vấn đề
cấu trúc vốn cũng có thể được xem xét dưới các góc độ của lý thuyết chi phí người đại
diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó nhấn mạnh đến
ảnh hưởng của vấn đề thông tin không cân xứng và các rủi ro tiềm ẩn đến lựa chọn cấu
trúc vốn trong giai đoạn đầu hoạt động.
1.1.1. Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp mới thành lập
Các doanh nghiệp mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ đục
về thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt động
và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004) cũng
như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart, 2007;
Latinien, 1992). Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử dụng các
nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh.
Cách tiếp cận dựa trên vấn đề chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành
lập sẽ có ít nợ hơn các DN lâu năm trong điều kiện các yếu tố khác không đổi bởi các
doanh nghiệp trẻ có ít danh tiếng và rủi ro, do đó các ưu đãi sử dụng nợ có thể kích thích
doanh nghiệp sử dụng nợ tài trợ cho các hoạt động đầu tư có rủi ro hoặc có giá trị hiện
tại thuần âm bởi vậy các chủ nợ sẽ chỉ cho vay các dự án an toàn trên cơ sở quan sát
lịch sử vỡ nợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo lợi nhuận của khoản đầu tư đủ để thanh
toán ngay cả khi phát sinh rủi ro. Khi đó chỉ các DN lâu năm có dữ liệu lịch sử được
đánh giá tốt về việc hoàn trả nợ mới có thể khẳng định danh tiếng đồng thời giúp doanh
nghiệp có được các khoản vay với chi phí thấp (Harris và Raviv, 1991).
Cách tiếp cận dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân
hạng (POT) cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình
huống hay hoàn cảnh của doanh nghiệp qua thời gian, bởi vậy với các doanh nghiệp
mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ
sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn (Miettinen và Virtanen, 2013). Điều
6
này cũng dẫn tới sự thống nhất trong tranh luận cho rằng, việc cho một doanh nghiệp
vừa và nhỏ (SMEs) vay vốn sẽ rủi ro hơn so với cho các doanh nghiệp lớn vay
(Stiglitz và Weiss, 1981; Berger và Udell, 1998) nên các doanh nghiệp nhỏ và mới
thành lập sẽ nhận được ít nợ hơn.
Nhận định trên được lý giải bắt nguồn từ cách tiếp cận của Modighiliani và
Miller (1958) dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin gây ảnh hưởng đến các quyết
định tài chính ban đầu và các điều khoản của nợ (Ravid và Speiegel, 1997 và
Huyghebeart et al, 2007). Theo đó, bên cho vay có thể lựa chọn tài trợ đối với các DN
mà sau đó bị thất bại hoặc khước từ việc cho vay với các DN thành công trong trường
hợp lựa chọn bất lợi. Còn bên vay lại có thể tạo nguy cơ rủi ro đạo đức xảy ra do thay
đổi hành vi dẫn đến gây thiệt hại cho chủ nợ khi khoản vay được giải ngân.
Để giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin trong mối quan hệ giữa các doanh
nghiệp mới và chủ nợ, một số nghiên cứu chỉ ra rằng cần tối ưu hóa hợp đồng vay nợ
bằng cách yêu cầu các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Ravid và
Spiegle, 1997) hoặc thậm chí được đảm bảo bởi tài sản thế chấp của chính cá nhân chủ
doanh nghiệp cũng như cho vay với mức lãi suất cao hơn nhằm tự bảo hiểm khỏi xác
suất vỡ nợ cao hơn (Berger và Udell, 1998). Khi đó, trong điều kiện thị trường không
hoàn hảo, các DN mới thành lập có chất lượng có thể sẽ từ chối tiếp cận và sử dụng
các nguồn tài trợ bên ngoài khi bị định giá quá thấp, đồng thời bảo toàn được quyền
kiểm soát.
Tuy nhiên, một khía cạnh khác trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, lý
thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc
vào tình huống hay hoàn cảnh của DN qua thời gian, bởi vậy với các DN mới thành
lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ
để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen và Virtanen, 2013). Nhận định này cũng được
ủng hộ bởi một số nghiên cứu có xem xét đến đặc tính chu kỳ kinh doanh của DN
(Chittenden, 1996; Berger và Udell, 1998).
Trên cơ sở các cách tiếp cận trên, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm tra, tìm
hiểu xem các doanh nghiệp mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn và
sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu. Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy các tranh luận này
vẫn chưa thống nhất và còn nhiều vấn đề còn bỏ ngỏ, cụ thể:
Trong khi phần lớn các nghiên cứu cho biết, các công ty mới thành lập có quy
mô nhỏ không có được nguồn vay vốn ngân hàng (Ravid và Spiegel, 1997) chủ yếu
dựa vào tài chính nội bộ do chủ doanh nghiệp cung cấp, gia đình và bạn bè hỗ trợ tại
thời điểm khởi nghiệp. Chẳng hạn, Sanyal và Mann (2010) cho biết, các doanh nghiệp
mới thành lập về tổng thể phụ thuộc cao hơn vào các nguồn tài chính nội bộ, trong đó
7
nguồn đóng góp từ nguồn lực của cá nhân chủ doanh nghiệp trong cấu trúc tài chính tại
thời điểm khởi động chiếm tới 64% tổng nguồn vốn. Các nguồn tài chính bên ngoài chủ
yếu là tín dụng thương mại (Huyghebeart et al, 2007; Peterson và Rajan, 1994) hoặc vay
trung gian từ các tổ chức thông qua các “nguồn tài chính thiên thần” hình thành bởi các
nhà đầu tư phi ngân hàng (Levine và Gezon, 1993 dẫn từ Ravid và Spiegel, 1997), thậm
chí theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thức (Peterson và Rajan, 1994).
Tuy nhiên, trái với nhận định trên, nghiên cứu của Fluck et al (1997) dẫn từ
Berger và Udell (1998) cho biết mức độ mờ nhạt thông tin không gây quá nhiều khó
khăn cho các DN trẻ khi nhận các nguồn tài chính bên ngoài. Trong đó nguồn vốn vay
Ngân hàng mà DN mới thành lập có được là do sự liên kết giữa tài chính doanh nghiệp
và tài chính cá nhân (Berger và Udell, 1998). Thậm chí, trong nghiên cứu điều tra về
những lựa chọn về cấu trúc vốn của các DN mới Robb và Robinson (2010) khẳng
định, tại thời điểm khởi động các DN lệ thuộc chủ yếu vay nợ chính thức từ ngân hàng
với ngay cả các DN có quy mô nhỏ nhất trong mẫu điều tra. Nghiên cứu này còn cho
biết thêm, nợ bên ngoài, tính trung bình, đóng vai trò lớn nhất đối với DN mới thành
lập trong suốt những năm đầu hoạt động. Các khoản vay cá nhân và DN từ ngân hàng
là những nguồn tài chính quan trọng nhất đối với các doanh nghiệp mới thành lập.
Điều này trái với quan điểm được biết đến rộng rãi cho rằng, các doanh nghiệp mới
khó tiếp cận với thị trường vốn chính thống, và bởi vậy, buộc phải lệ thuộc vào các
nguồn vốn không chính thức như đã đề cập ở trên. Tuy nhiên, phát hiện này được hỗ
trợ với quan điểm cho rằng các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt
trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen
và Virtanen, 2013). Kết quả là, bất kể các mảng tài chính được thiết lập như thế nào thì
nợ bên ngoài vẫn đóng vai trò rất quan trọng đối với việc tài trợ cho các DN mới gia
nhập thị trường (Robb và Robinson, 2010).
1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
mới thành lập
Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành
lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các
mức độ nợ được sử dụng. Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như
các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi
các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác
động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra.
8
Thứ nhất, đặc tính chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.
Cho đến nay, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các DN trưởng thành đã hình thành nên khối tài liệu đồ sộ, tập trung vào ảnh hưởng
của đặc điểm doanh nghiệp, hay đặc điểm ngành hoạt động. Trong đó, 4 yếu tố chính
bao gồm tài sản cố định, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận thể hiện
một cách nhất quán nhất về mối tương quan với đòn bẩy giữa các nghiên cứu (Rajan
và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2004) ngay cả khi mở rộng phạm vi dựa trên dữ
liệu quốc tế, có cân nhắc tới những khác biệt về các vấn đề như thực hành kế toán, môi
trường pháp lý và thể chế giữa các quốc gia. Ảnh hưởng của các yếu tố này cũng được
xác nhận trong các nghiên cứu ở Việt Nam (Đoàn N. Anh, 2010; Dương Hồng Vân,
2013; Lê Đạt Chí, 2013; Nguyễn Thành Cường, 2015, Đặng Phương Mai, 2016).
Trường hợp các DN mới thành lập, với cách tiếp cận tương tự, các nghiên cứu
cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của DN như được
đề cập ở trên đến cấu trúc vốn (Cassar, 2010; Huyghebeart, 2004; Sanyal và Mann,
2010; Leeth và Scoth, 1989; Glassman và Struck, 1982 dẫn từ Sherr et al, 1993; Walker,
1989). Tuy nhiên, các đặc tính của chủ sở hữu được đưa vào kiểm tra chi tiết và được
xem là yếu tố hỗ trợ quan trọng giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn ban đầu.
Theo hướng này, nghiên cứu của Meittinen và Virtanen (2013) thậm chí chỉ
kiểm tra những yếu tố thuộc đặc tính chủ sở hữu nhằm minh họa tầm quan trọng của
các đặc điểm phi kế toán (nonacounting) trong việc giải thích cấu trúc vốn của các DN
mới thành lập. Cách tiếp cận này được bắt nguồn từ các gợi ý của Bates (1991) và
Ando (1998) cho rằng những đặc điểm của người sáng lập bao gồm các khía cạnh của
vốn con người được thể hiện qua các phạm vi tín hiệu như giáo dục, kinh nghiệm làm
việc, kinh nghiệm khởi nghiệp, kinh nghiệm quản lý và các kỹ năng, kiến thức trong
việc điều hành công ty có tác động lên hiệu suất hoạt động của DN trong tương lai, và
do đó nó được các nhà đầu tư công nhận. Tuy nhiên, một cách hài hòa hơn, các nghiên
cứu khác chủ yếu nhấn mạnh ảnh hưởng của các yếu tố đặc tính sở hữu bên cạnh các
yếu tố thuộc đặc điểm DN nhằm cung cấp một số khả năng tiên đoán thêm trong việc
giải thích cấu trúc vốn và đặc điểm của các doanh nghiệp non trẻ.
Thứ hai, các kết quả nghiên cứu chưa có được sự đồng thuận đáng kể về các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lâp.
Về đặc điểm doanh nghiệp, các nghiên cứu khá đồng nhất vai trò của các yếu tố
quy mô và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(Ando, 1998; Cassar, 2004; Sanyal và Mann, 2010; Huyghebeart, 2004) trong đó, quy
mô có ảnh hưởng mạnh lên cả 4 khía cạnh của cấu trúc vốn bao gồm đòn bẩy, đòn bẩy
9
dài hạn, nợ vay ngân hàng và nợ bên ngoài (Cassar, 2004). Tuy nhiên Scherr và Sugrue
(1993) chỉ đồng ý rằng quy mô có ảnh hưởng đối với nguồn tài trợ chính thức và yếu tố
hình thức pháp lý nhìn chung không cung cấp khả năng giải thích cho đòn bẩy.
Về đặc điểm chủ sở hữu, các nghiên cứu thực nghiệm kết hợp các yếu tố vốn
nhân sự như đã đề cập ở trên cùng các yếu tố độ tuổi, giới tính và sắc tộc trong nghiên
cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cùng với các biến về đặc điểm ngành cũng
đưa lại một số nhận định trái chiều.
Trong khi một số nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của yếu tố kinh nghiệm
làm việc và kinh nghiệm trong ngành đối với khả năng sử dụng nợ (Miettien và
Vartanien, 2010; Robb và Robinson, 2010; Sanyal và Mann, 2010) thì các nghiên cứu
khác không có được sự đồng thuận như vậy. Cassar (2004) cho biết không tìm thấy ảnh
hưởng đáng kể các đặc tính của chủ lên cấu trúc vốn. Trung lập hơn, Scherr và Sugrue
(1993) chỉ xác nhận một số đặc điểm của chủ sở hữu là quan trọng đối với người cho
vay nội bộ (không phải là các định chế tài chính), còn lại cũng không tìm thấy hỗ trợ
chắc chắn về đặc điểm giáo dục và kinh nghiệm như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn
tại thời điểm khởi nghiệp. Đáng chú ý hơn, trong nghiên cứu của Sanyal và Mann
(2010), mặc dù xác nhận vai trò của các yếu tố đặc tính của chủ sở hữu đến cấu trúc vốn
của DN mới, nhưng với kết quả cho biết các DN có vốn nhân sự cao ít sử dụng nợ
dường như không giống như các giả thuyết đã được đưa ra trước đó. Do vậy, về phía các
chủ nợ, quyết định tài trợ dựa trên kinh nghiệm làm việc của các chủ sáng lập và tin
rằng họ sẽ điều hành các DN này thành công (Miettien và Vartanien, 2010). Về phía
DN, quyết định cấu trúc vốn còn chịu ảnh hưởng bởi khuynh hướng doanh nhân trong
lựa chọn cấu trúc tài trợ dựa trên sự ưa thích rủi ro và các cân nhắc về chi phí tài trợ.
Xem xét các yếu tố tuổi và giới tính, các nghiên cứu đều cho biết tuổi của chủ
doanh nghiệp thể hiện mối quan hệ ngược chiều đối với việc sử dụng nợ (Robb và
Robinson, 2010; Scheers và Sugrue, 1993) và DN do nam giới làm chủ có xu hướng
sử dụng nợ nhiều hơn so với DN được sở hữu bởi nữ giới. Điều này có thể giải thích
do nữ có khuynh hướng ngại rủi ro hơn (Scherr và Sugrue, 1993) hoặc DN do nữ giới
làm chủ có nhu cầu vốn bên ngoài ít hơn, hay đơn giản là các DN này chấp nhận là
các doanh nghiệp loại 2 (Robb và Robinson, 2010). Dẫu vậy, các lý giải này vẫn cần
những lập luận khác khi nghiên cứu của Sanyal và Mann cho biết không có khác biệt
về cấu trúc tài chính của DN mới thành lập do nam hay nữ sở hữu.
Như vậy với những tranh luận đối với các nghiên cứu hiện có cho thấy
dường như các yếu tố thuộc về đặc điểm DN có ảnh hưởng nhiều hơn so với các
yếu tố thuộc về đặc tính của chủ sở hữu hay ngược lại vẫn là vấn đề chưa đủ căn cứ
để có thể kết luận.
10
Yếu tố ngành cũng được kiểm tra trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp mới thành lập và có ý nghĩa với từng nghiên cứu riêng lẻ. Một số nghiên cứu
đã chỉ ra rằng các DN mới hoạt động trong lĩnh vực vận tải và dịch vụ thiết yếu sử dụng
nhiều nợ hơn so với các DN hoạt động trong các ngành khác (Scherr và Sugrue, 1993).
Các DN hoạt động trong ngành công nghệ cao không sử dụng nhiều vốn ngân hàng mà
chủ yếu là VCSH bên ngoài (Colombo và Grilli, 2005). Ngược lại, các DN trong các
ngành truyền thống không sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm tại giai đoạn khởi động
(Huyghebeart, 2004). Tuy nhiên nghiên cứu của Cassar (2004) dựa trên mẫu các DN
mới của Úc không cho biết những khác biệt của ngành trong quyết định cấu trúc vốn.
Với những nhận định trên, có thể khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các DN mới theo 6 nghiên cứu điển hình được xem là tương đối đồng nhất
(Bảng 1.1), bao gồm, nghiên cứu của Scherrs và Sugrue (1993) (Ký hiệu là SS),
Cassar (2004) (CR), Sanyal và Mann (2010) (SM), Miettinen và Vitanen (2013) (MV),
Robb và Robinson (2010) (RR) Huyghebeart (2004) (HT). Đối với nội dung tổng kết
này với mục đích khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN mới thành
lập, do đó, cần chấp nhận thực tế rằng những nghiên cứu này có thể sử dụng các thước
đo khác nhau về đặc điểm DN, các giai đoạn thời gian khác nhau, các thang đo đòn
bẩy khác nhau và phương pháp luận khác nhau.
Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập
Các đặc tính
CR
HT
MV
SM
RR
SS
Đặc điểm doanh nghiệp
Khả năng sinh lời
+
Cấu trúc tài sản
+
Quy mô doanh nghiệp
+
Tăng trưởng
(***)
Tổ chức pháp lý
(***)
+
+
+
+
+
+
Đặc điểm chủ sở hữu
Độ tuổi
-
Giới tính
Kinh nghiệm làm việc
Trình độ học vấn
Kinh nghiệm trong ngành
+
(***)
+
-
(***)
-
+
+
+
Ghi chú: Vùng trống biểu thị rằng nghiên cứu cụ thể không bao gồm đặc điểm đó
Nguồn: Tác giả tổng hợp
11
1.2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển
của doanh nghiệp
1.2.1. Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập
Sự phát triển của các DN trưởng thành được đo lường bởi một hệ thống tổng hợp
các chỉ tiêu đánh giá về kết quả HĐKD, mức độ mở rộng thị phần, chất lượng nguồn
vốn nhân lực cũng như các quy trình quản trị hoạt động, quản trị chiến lược. Trong thời
gian gần đây, tiêu chí đánh giá về sự phát triển DN đòi hỏi cần được xem xét thêm về
các khía cạnh như thực hiện trách nhiệm xã hội (CSR) cũng như yêu cầu tương tác thân
thiện với môi trường nhằm đảm bảo mục tiêu phát triển bền vững (GRI, 2000).
Tuy nhiên, không giống như các DN trưởng thành, sự phát triển của các doanh
nghiệp mới thành lập thường chỉ xoay quanh nỗ lực đạt được kết quả kinh doanh và
tăng trưởng nhất định để có thể tồn tại (Gillbert và cộng sự, 2006). Phù hợp với quan
điểm này, nghiên cứu của Diambeidou và Gailly (2011) cũng cho rằng, tăng trưởng có
ý nghĩa chiến lược đối với hầu hết các DN mới thành lập. Đây là yếu tố then chốt tạo
vị thế tồn tại ban đầu đối với sự phát triển của các DN non trẻ. Điều này cũng được
ủng hộ bởi nhận định của Jovanovic, dẫn từ Reid và Xu (2012) khi cho biết những DN
hiệu quả là những DN tồn tại và tăng trưởng, còn những DN kém hiệu quả sẽ suy thoái
và thất bại.
Như vậy, với những hạn chế về kết quả kinh doanh và rủi ro phá sản cao
trong những năm đầu tiên gia nhập thị trường là vấn đề được thừa nhận trong hầu
hết các nghiên cứu về các DN mới thành lập. Sự phát triển của các DN này thường
được quan tâm xoay quanh các vấn đề cơ bản đó là khả năng tồn tại và tăng trưởng
bên cạnh yếu tố HQKD. Bởi vậy, các nghiên cứu đã hướng sự tập trung tìm hiểu
ảnh hưởng của các yếu tố nguồn lực ban đầu đến sự phát triển của DN trên các góc
độ khác nhau. Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới
thành lập cần được kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của
cấu trúc vốn đến HQKD, (2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của
doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của doanh
nghiệp mới thành lập.
Ở cấp độ doanh nghiệp, sự phát triển của DN mới thành lập là khả năng mà DN
có được cơ hội tồn tại và tăng trưởng trong hoạt động sản xuất kinh doanh trong giai
đoạn đầu hoạt động. Đây cũng là các phạm trù được đề cập trong các vấn đề tổng quan
được trình bày dưới đây.
12
1.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới
thành lập
1.2.2.1. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Về căn bản lý thuyết cơ cấu vốn được đưa ra bởi Modigliana và Miller (1958)
vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ.
Thông qua kiểm định lý thuyết chi phí ủy thác- đại diện Berger (2006) đã khẳng định
mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các ngân
hàng. Đây cũng là trường hợp nghiên cứu của Margaritis (2007) khi cho biết HQKD của
doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến
HQKD. Tuy nhiên các nghiên cứu khác chỉ rõ chiều hướng tác động nhưng thể hiện sự
không đồng thuận về xu hướng tác động. Những khác biệt này được luận giải bởi cách
tiếp cận đối với từng lý thuyết đương nhiệm mà một nghiên cứu cụ thể ủng hộ.
Thứ nhất, quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của
doanh nghiệp. Khi đó,
Theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường, thì việc phát
hành nợ của doanh nghiệp cho phép thị trường diễn giải các thông tin về chiến lược của
doanh nghiệp, chất lượng cũng như hiệu quả kinh doanh của các dự án. Do đó, các
thông tin này được phản ảnh vào giá trị doanh nghiệp theo hướng tích cực, bởi:
Khi doanh nghiêp phát hành nợ sẽ là một tín hiệu theo đuổi mục tiêu lợi nhuận
của ban giám đốc, tạo chức năng giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do gây ra bởi sự tùy tiện
trong quản lý. Do đó, hướng các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của các cổ đông hơn là
sự tiêu tán vào các đặc quyền cá nhân, từ đó làm gia tăng giá trị DN.
Việc sử dụng nợ làm tăng tính hiệu quả bởi khi tài sản của DN được tài trợ từ
các chủ nợ thì, đồng thời doanh nghiệp cũng phải tuân theo các quy ước nghiêm ngặt từ
phía người cho vay, hay còn gọi là tính kỷ luật của nợ.
Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, khi định đề về “sự không liên quan
của nợ” được gỡ bỏ trong thị trường không hoàn hảo bởi sự hiện diện của thuế, chi phí
phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, Modigliani và Miller (1963) cũng đã đề nghị về
việc gia tăng sử dụng nợ để hưởng lợi ích lá chắn thuế từ tiền lãi được khấu trừ. Do đó
việc sử dụng nợ cũng tạo nên tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp
Dựa trên các lập luận trên, giả thuyết chính trong các nghiên cứu là mức nợ cao
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn.
Ủng hộ cho quan điểm này, một số nghiên cứu đã cho biết các kết quả về tác
động thuận chiều của cấu trúc vốn lên HQKD của DN. Chẳng hạn, các phát hiện trong
nghiên cứu của (Long và Maltiz, 1985; Salim và Yadav, 2012) trên mẫu các DN đã
13
niêm yết trên TTCK. Các nghiên cứu khác báo cáo kết quả tương đồng nhưng chỉ
đúng trên một số phân vị hoặc ngưỡng nhất định của đòn bẩy (Reid và Xu, 2005;
Nguyễn Thành Cường, 2015; Trần Kim Oanh, 2017 và Margaritis và Psillaki,
2010). Trong lĩnh vực tài chính ngân hàng nghiên cứu của Berger và Patt (2006) và
Kyereboah & Coleman (2007) cũng cho rằng việc sử dụng đòn bẩy cao hơn sẽ
mang lại hiệu quả kinh doanh tốt hơn bởi khả năng tiếp cận khách hàng dựa trên lợi
thế về quy mô. Đáng chú ý hơn, kết quả này phù hợp với cả nghiên cứu trên mẫu
các doanh nghiệp SMEs tại Nam Phi (Abor, 2007) và các DN mới thành lập được
công bố bởi (Frank và Hughebeart, 2009; Ebiringa và Thaddeus, 2011).
Thứ hai, quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu theo hướng tiếp cận này chủ yếu dựa trên luận giải của lý thuyết
trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối vấn đề của người đại
diện. Chẳng hạn, Balakrishnan và Fox (1993) tranh luận rằng các mức nợ cao một mặt
làm hạn chế vấn đề dòng tiền tự do song mặt khác lại làm gia tăng lo ngại rủi ro đối với
các nhà quản lý. Kết cục, DN có thể sẽ từ bỏ các dự án có khả năng sinh lời cao nhưng
rủi ro cao. Do đó đòn bẩy cao không mang lại HQKD cao do các dự án có NPV dương
bị từ bỏ. Đồng thời, khi nợ được sử dụng ở mức cao, các chủ nợ được xem là rủi ro hơn
so với các cổ đông. Bởi vậy, họ có thể yêu cầu các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án rủi
ro cũng như cắt giảm các chi phí R&D (Smith và Warner, 1979). Kết cục, đòn bẩy nợ
cao dẫn đến sự suy giảm HQKD của DN trong dài hạn.
Trong tổng số các nghiên cứu mà luận án có thể khảo sát về tác động của cấu
trúc vốn đến HQKD thì phần lớn các nghiên cứu cho biết về mối quan hệ ngược
chiều. Xu hướng này được phát hiện trong phần lớn các nghiên cứu ở các nước phát
triển và cả các nước đang phát triển bao gồm nghiên cứu (Abor 2007; Ahmed và
Sheikh, 2012; Ahmed Sheikh, Wang 2013; Balakrishnan & Fox 1993; Ebaid, 2009;
Friend và Lang, 1988; Gleason et al, 2000; Kester, 1986; Margaritis và Psillaki;
2010; Majumdar và Chhibber, 1999; Maina & Ishmail, 2014; Rajan và Zingales,
1995; Salim, R Yadav, 2012; Sorana, 2015; Sumit và Majumdar, 1999; Yanga et al;
Vithessonthi và Tongurai, 2015).
Tác động tiêu cực của nợ lên HQKD của DN cũng được hầu hết các nghiên
cứu ở Việt nam ủng hộ dựa trên kết quả kiểm tra trên mẫu các DN đã niêm yết
(Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang
Nguyen và Henry D, 2013; Trần Thanh Tú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016) và ngay
cả trên mẫu các SMEs của Việt Nam (Chang và cộng sự 2014).
14
Thứ ba, quan điểm về về sự độc lập của cấu trúc vốn với hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp
Theo cách tiếp cận này, một số nghiên cứu thực hiện nhằm minh chứng cho
định đề về “sự không liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller
(1954). Chẳng hạn nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011) trên
mẫu các DN châu Á chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và
HQKD. Kết quả này cũng được ủng hộ trong nghiên cứu của Phillips và Sipahioglu
(2004) trên mẫu các DN niêm yết ở Anh. Liên quan đến vấn đề này, cụ thể hơn
nghiên cứu của Simerly và Li (2000) chỉ ra rằng tác động tích cực hay tiêu cực của
cấu trúc vốn đến HQKD phụ thuộc vào việc DN hoạt động trong môi trường kinh
doanh ổn định hay năng động. Ủng hộ cho ý kiến này, Chathoth và Olsen (2007)
cũng phát hiện ra rằng các yếu tố rủi ro, môi trường và chiến lược kinh doanh chi
phối mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD của DN.
Như vậy, có thể thấy mặc dù cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng đến
HQKD của DN, tuy nhiên cho đến nay các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn chỉ
ra tính đa hướng trong mối quan hệ này. Điều này thúc đẩy các nghiên cứu tiếp tục
kiểm tra về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD với các ràng buộc ngoại sinh lớn
hơn, ở các bối cảnh mới hơn như các nước có nền kinh tế chuyển đổi hay các nước
đang phát triển. Và ngay cả khi các vấn đề này được thực hiện thì rõ ràng các
nghiên cứu đã bỏ qua đặc tính chu kỳ kinh doanh. Các nghiên cứu hiện có mới chỉ
tập trung phần lớn sự chú ý trên mẫu các DN trưởng thành, trong khi các DN này
không thể đại diện cho các DN mới thành lập bởi sự phụ thuộc tổng thể ban đầu
của cấu trúc vốn vào phía cung hơn là cầu tín dụng.
1.2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp
Tương tự như mối quan hệ với HQKD của doanh nghiệp, các lý thuyết về cấu
trúc vốn trên thực tế đều không đề cập một cách trực tiếp đến sự liên kết giữa các tỷ số
nợ với dự báo về tăng trưởng của DN nói chung. Do đó cũng không có các dự báo cụ
thể trong trường hợp các DN mới thành lập. Tuy nhiên, kết nối một số quan điểm lý
thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm đã hướng sự chú ý nhiều hơn đến
các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) thay vì chỉ tập trung chủ yếu vào các DN đã niêm
yết trên TTCK.
Lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đề nghị rằng khi nợ
đóng vai trò kỷ luật đối với sự tùy tiện của nhà quản lý thì cũng đồng thời gây ảnh
hưởng bất lợi đến tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1986 và Stulz, 1990). Nhận định
15
này được viện dẫn bởi quan điểm cho rằng các công ty có đòn bẩy cao có thể không có
khả năng tận dụng cơ hội phát triển, và các DN với các cơ hội tăng trưởng kém cần
được ngăn chặn sự tiêu tán từ việc thực hiện các dự án chất lượng thấp. Do đó, dự báo
về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng được đề xuất.
Phù hợp với nhận định trên, nghiên cứu của Lang et al (1996) và Lin (2015)
cung cấp bằng chứng về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên tăng trưởng thông qua việc
tương tác với vấn đề đầu tư dựa trên mẫu các DN niêm yết. Bắt nguồn từ nghiên cứu
này, quan điểm về đòn bẩy gây hại đối với tăng trưởng được viện dẫn trong rất nhiều
các tài liệu liên quan để giải thích cho vấn đề sử dụng nợ vay quá mức dẫn đến đầu tư
không hiệu quả. Một giới hạn ngoại sinh cho vấn đề này được đề xuất trong nghiên
cứu của (Titman và Wessel, 1988) khi cho biết mối quan hệ tiêu cực này chỉ xảy ra với
nợ dài hạn. Đây cũng là lưu ý của Myers (1984) khi cho biết tác động tiêu cực này được
giảm bớt nếu DN được tài trợ bằng nợ ngắn hạn.
Trái ngược với các nhận định trên, kết quả nghiên cứu trên mẫu nghiên cứu các
doanh nghiệp SMEs phần lớn ghi nhận tác động tích cực của đòn bẩy nợ đến tăng
trưởng. Với thang đo tăng trưởng tính theo tỷ lệ thay đổi doanh thu của 2 năm liên tiếp,
nghiên cứu của Kiani và cộng sự (2012); Huynh và Petrunia (2010); Opler và Titman
(1994); Anton (2016); Honjo và Harada (2006) cũng dẫn các bằng chứng cho thấy lợi
ích của việc sử dụng mức nợ cao đến tăng trưởng của các DN SMEs. Một số nghiên
cứu khác cũng phát hiện ra mối quan hệ thuận chiều này song chỉ kết luận được với nợ
ngắn hạn (Giannageli và Fagiolo, 2016) và tại mức đòn bẩy thấp (Avarmaa, 2011). Tuy
nhiên, khi sử dụng thang đo tăng trưởng tài sản và lao động các kết quả của Honjo và
Harada (2006) cho biết mối quan hệ này là ngược chiều. Đồng thời, trái ngược với nhận
định của Myers (1984); Titman và Wessel (1988), Chittten et al (1996) cho biết mối
quan hệ thuận chiều giữa tăng trưởng và đòn bẩy chỉ được xác nhận đối với nợ dài hạn,
ảnh hưởng của nợ ngắn hạn lên tăng trưởng doanh thu là ngược chiều nhưng không có ý
nghĩa thống kê.
Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy
lên tăng trưởng là hỗn hợp, song có thể thấy xu hướng thuận chiều tập trung nhiều hơn
khi các kiểm tra được thực hiện trên mẫu các DN nhỏ. Ngược lại, tác động của cấu trúc
vốn lên tăng trưởng của các DN niêm yết nghiêng về ủng hộ quan điểm cho rằng đòn
bẩy gây hại lên tăng trưởng. Và các nghiên cứu hiện có này chủ yếu tập trung vào các
lĩnh vực cụ thể với các mẫu giới hạn về các DN sử dụng công nghệ mới hoạt động
trong các lĩnh vực “hứa hẹn” như sản phẩm phần mềm, viễn thông hay công nghệ sinh
học thay vì các DN mới thành lập (Delmar et al, 2003). Khi đó, ảnh hưởng này trên
mẫu các DN mới thành lập theo xu hướng nào và có thay đổi gì trong bối cảnh các nước
16
có nền kinh tế chuyển đổi gần như chưa có cơ sở đưa ra dự đoán hợp lý. Các nghiên cứu
trong trường hợp các DN mới thành lập thực sự còn khá ít ỏi. Ngoại trừ báo cáo về mối
quan hệ tích cực trong nghiên cứu của Huynh và Petrunia (2010) cho các DN dưới 7
tuổi, các nghiên cứu khác mới chỉ gợi ý về lợi ích của đòn bẩy cao và việc sử dụng vốn
vay ngân hàng đối với tăng trưởng doanh thu (Robb và Robinson, 2010; Huyghebeart
và Gutch, 2004a). Do đó, đây cũng là khoảng trống nghiên cứu cần được làm rõ hơn,
đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt nam, tăng trưởng của các
DN được xác định là động lực phát triển kinh tế trong thời gian gần đây.
1.2.2.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi, các khoản thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí
người đại diện cùng kết hợp để tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu, và nếu như việc điều
chỉnh cơ cấu vốn theo rủi ro thấp hơn điều kiện tối ưu, các DN sẽ phải đối mặt với khả
năng bị phá sản hay sáp nhập. Còn đối với thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn là kết
quả của các cơ hội đầu tư và chính sách lưu trữ vốn (capital retention policies) dựa trên
cơ sở bất đối xứng thông tin. Điều này có nghĩa các DN khi tiếp cận với các cơ hội đầu
tư đều phải tìm cách giảm thiểu các chi phí lựa chọn bất lợi bằng cách khai thác các
nguồn tài trợ ban đầu sao cho ít rủi ro nhất.
Từ quan điểm trên, câu hỏi thú vị đối với các nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là
chính sách cơ cấu vốn liệu có quan trọng đối với sự tồn tại của các doanh nghiệp
không, hiện cũng đang là vấn đề còn nhiều tranh luận.
Cách tiếp cận dựa trên các yếu tố nguồn lực ban đầu phủ nhận mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn hay các tương quan giữa vốn tài chính và khả năng tồn tại của
DN. Quan điểm này cho rằng các yếu tố tài chính giải thích sự tồn tại của DN
nhưng vốn nhân lực mới tác động đến khả năng DN có thể tiếp tục hoạt động không,
bởi vậy “việc ngân hàng cho các DN vay vốn không ảnh hưởng đến sự tồn tại của DN
và nếu ngân hàng không cho vay vốn cũng không phải lý do khiến DN phá sản”
(Cressy, 1994).
Kết quả nghiên cứu của Chung và cộng sự (2013) cũng chỉ ra rằng mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng tồn tạo của DN là không đáng kể. Việc gia tăng
đòn bẩy thường được các công ty áp dụng khi họ nhận thấy những cơ hội tăng trưởng
hấp dẫn hay khi hiệu năng hoạt động sa sút làm giá trị vốn cổ phần bị suy giảm hoặc
buộc phải vay nợ để tiến hành hoạt động SXKD. Điều này cũng có thể xảy ra đối với
các DN tăng trưởng nhanh bị sáp nhập sẽ giảm sự linh hoạt tài chính hay còn gọi là
“đoạn chùng tài chính” (financial slack). Cùng quan điểm với kết luận này, một tài
liệu khác cũng lập luận rằng, việc cân nhắc theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận
