Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố hà nội (tt)

1

2

PHẦN MỞ ĐẦU

ý nghĩa, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm nước có nền
kinh tế đang phát triển, với thị trường tài chính non trẻ, vốn đầu tư mạo hiểm là
không sẵn có, các chương trình mục tiêu của Chính phủ cũng như chính quyền địa
phương là những động lực chính tạo tiền đề và cơ sở phát triển cho các DN này còn
nhiều hạn chế.

1. Sự cần thiết phải nghiên cứu
Khu vực các doanh nghiệp (DN) mới thành lập đang nhận được nhiều sự chú
ý hơn từ các nhà nghiên cứu và quản lý, thay vì chỉ tập trung vào khu vực các doanh
nghiệp tại vị lâu năm ((Doruck, 2014) bởi khuynh hướng phát triển, tạo thêm nhiều
việc làm, thúc đẩy những mô hình mang tính tổ chức mới và linh hoạt (Naude và
Greis, 2008). Do đó, cho phép các DN mới có thể theo đuổi các cơ hội và khai thác
các sáng kiến kinh doanh với sự tương thích lớn hơn đối với những kỳ vọng của thị
trường hiện tại (Hyytinen và cộng sự, 2014).
Tại Việt Nam, tỷ lệ các doanh nghiệp mới thành lập chiếm tới 24% trong giai
đoạn 2010- 2015 (VCCI, 2014, 2015), tập trung chủ yếu ở Hà Nội và TP Hồ Chí Minh.
Ở một góc độ nhất định, các DN này là cơ sở nền tảng đối với phát triển khu vực doanh
nghiệp trong tương lai, là động lực của tăng trưởng kinh tế, và là đối trọng buộc các DN
hiện tại phải vào vị thế cạnh tranh, nâng cao hiệu suất kinh doanh.
Mặc dù vậy, so với các doanh nghiệp trưởng thành, những hạn chế về hiệu quả
kinh doanh (HQKD) hay khả năng tồn tại trong những năm đầu hoạt động là vấn đề
được thừa nhận rộng rãi (Diambeidou và Gailly, 2011). Những bất lợi này của các DN
mới trở thành mối quan tâm đối với các nhà nghiên cứu và đại diện như một đối tượng
nghiên cứu thú vị về những yếu tố ảnh hưởng đến thành công của các DN này.
Trên thực tế, đã có một số nghiên cứu dựa theo cách tiếp cận về nguồn lực, chiến

lược kinh doanh, khả năng cạnh tranh hoặc hoạt động đổi mới sáng tạo nhằm luận giải về
các yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các start-ups. Tuy nhiên, trong lĩnh vực tài
chính, vấn đề này mới tập trung chủ yếu vào các DN lâu năm hoặc các DN niêm yết.
Nhưng rõ ràng, các DN này không thể đại diện cho các DN mới thành lập vì sự khác biệt
bởi những đặc tính riêng của giai đoạn khởi sự.
Trong khi đó, cân nhắc các quan điểm dựa trên cách tiếp cận về nguồn lực cho
rằng nếu DN không bị cản trở bởi các yếu tố về nguồn lực thì các định hướng kinh
doanh sẽ được hiện thực hóa bằng hiệu suất và ảnh hưởng tới tăng trưởng và phát
triển của DN. Cụ thể hơn, các lựa chọn về vốn và sử dụng vốn vay cũng như vốn
chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính ban đầu được cho là thực sự có ý nghĩa đối với
hoạt động, nguy cơ phá sản, hiệu suất cũng như tiềm năng mở rộng quy mô doanh
nghiệp (Cassar, 2004). Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các DN mới non trẻ nếu đạt
được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định cấu trúc vốn ban
đầu có tác động như thế nào tới sự phát triển xét trên các khía cạnh về hiệu quả kinh
doanh (HQKD), sự tồn tại và tăng trưởng trong những năm đầu hoạt động là thực sự có

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn
ban đầu đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh. Cụ thể
kiểm tra chiều hướng và mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh
doanh (HQKD) và tăng trưởng của các DN mới thành lập. Đồng thời phân tích liệu
việc sử dụng nợ có gây rủi ro phá sản cho doanh nghiệp mới thành lập không.
Trên cơ sở các kết quả đạt được hàm ý một số giải pháp cho phát triển cho các
DN mới thành lập.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các DN mới thành lập và tác động
của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh
doanh trên ba khía cạnh bao gồm HQKD, khả năng tồn tại và tăng trưởng. Đơn vị
nghiên cứu là các doanh nghiệp thành lập mới thực sự.
- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các DN thành lập mới

tại Hà Nội, khu vực có số lượng các DN gia nhập mới thuộc nhóm cao nhất, chiếm
khoảng 28,5% tổng số. Đồng thời, đây là trung tâm kinh tế- chính trị trong cả nước,
môi trường mà các DN có thể tiếp cận một cách đầy đủ và thuận tiện hơn về mặt
thông tin cũng như các dịch vụ tài chính. Về thời gian, nghiên cứu giai đoạn đầu hoạt
động của các DN thành lập năm 2010, giai đoạn nghiên cứu là 2010- 2015.
4. Những đóng góp của đề tài
- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề hiện còn thiếu
vắng trong các nghiên cứu về lĩnh vực tài chính DN, trên mẫu các DN mới thành lập về
tác động của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp, cụ thể trong
bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi, thị trường tài chính chưa phát triển như ở Việt nam.
- Dựa trên các phát hiện từ nghiên cứu định tính, luận án đề xuất sử dụng biến
kiểm soát về việc sử dụng vốn vay chính thức (ngân hàng) và ảnh hưởng của khủng
hoảng tài chính. Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của nợ vay chính thức trong quyết
định cấu trúc vốn ban đầu đối với HQKD của các DN mới thành lập. Phát hiện này có ý
nghĩa quan trọng, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển, khi các nguồn cấp vốn
khác đối với DN mới thành lập là không sẵn có.


3

4

- Trái ngược với các DN trưởng thành, các phát hiện của luận án cung cấp
bằng chứng thực nghiệm về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và
tăng trưởng của các DN mới thành lập và việc sử dụng mức nợ cao trong giai đoạn
khởi sự không phải là nguyên nhân gây ra rủi ro phá sản. Kết quả này giúp khẳng
định yếu tố chu kỳ kinh doanh cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn,
đồng thời cho thấy các thiết lập tài chính ban đầu đóng vai trò quan trọng đối với sự
phát triển của DN ở giai đoạn khởi sự.
- Kết quả nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành

lập cũng cho biết một số khác biệt mang tính đặc thù của bối cảnh nền kinh tế đang
phát triển, gợi ý về xu hướng mới trong tổ chức nguồn vốn chủ sở hữu cũng như đặc
điểm cấu trúc tài sản.

(Miettinen và Virtanen, 2013). Trên cơ sở này, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm
tra, tìm hiểu xem các DN mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn và
sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu. Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy vẫn chưa thống
nhất trong tranh luận về mức độ sử dụng tổng nợ cũng như khả năng tiếp cận vốn vay
ngân hàng.

5. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu; Chương 2: Cơ sở lý
thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới
thành lập; Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập- Nghiên
cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội; Chương 4: Phân tích tác
động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên
cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà nội và Chương 5: Thảo luận kết
quả nghiên cứu và khuyến nghị.
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập
1.1.1. Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp mới thành lập
Các DN mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ đục về
thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt động
và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004)
cũng như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart,
2007; Latinien, 1992). Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử
dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh. Do đó, cách

tiếp cận dựa trên chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành lập sẽ có ít nợ
hơn các DN lâu năm trong khi đó do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian
đầu hoạt động, các doanh nghiệp mới sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn

1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới
thành lập
Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành
lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các
mức độ nợ được sử dụng. Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như
các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi
các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác
động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra.
Có thể khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN mới đối với
6 nghiên cứu điển hình được xem là tương đối đồng nhất (Bảng 1.1). Các nghiên
cứu đó bao gồm nghiên cứu của Scherrs và Sugrue (1993) (Ký hiệu là SS), Cassar
(2004) (CR), Sanyal và Mann (2010) (SM), Miettinen và Vitanen (2013) (MV),
Robb và Robinson (2010) (RR) Huyghebeart (2004) (HT).
Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập
Các đặc tính
CR
HT
MV
SM
RR
SS
Đặc điểm doanh nghiệp
Khả năng sinh lời
+
Cấu trúc tài sản

+
+
+
+
+
Quy mô doanh nghiệp
+
+
Tăng trưởng
(***)
+
Tổ chức pháp lý
(***)
Đặc điểm chủ sở hữu
Độ tuổi
Giới tính
+
Kinh nghiệm làm việc
(***)
+
+
Trình độ học vấn
(***)
Kinh nghiệm trong ngành
+
+
Ghi chú: Vùng trống biểu thị rằng nghiên cứu cụ thể không bao gồm đặc điểm điểm được nêu.

Nguồn: Tác giả tổng hợp

5

6

1.2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển
của doanh nghiệp.

khác (Giannageli và Fagiolo, 2016; Avarmaa, 2011; Titman và Wessel (1988),
Chittten et al (1996)) xác nhận chiều hướng tác động này song với những ràng buộc
cụ thể.
Các kết quả cho thấy, nghiên cứu trong trường hợp các DN mới thành lập thực
sự còn khá ít, ngoại trừ báo cáo của Huynh và Petrunia (2010). Do đó, đây cũng là
khoảng trống nghiên cứu cần được làm rõ hơn.

1.2.1. Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập
Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới thành lập cần được
kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của cấu trúc vốn đến HQKD,
(2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng
của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của DN mới thành lập. Cách tiếp cận này phù hợp
với quan điểm trong nghiên cứu được đưa ra bởi Yanga et al (2016).
1.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành
lập
1.2.2.1. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
- Quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của DN dựa
theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường và lý thuyết đánh đổi. Giả
thuyết chính trong các nghiên cứu theo hướng này đó là mức nợ cao trong cấu trúc vốn
của công ty liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn. Một số nghiên cứu ủng hộ về về
về sự độc lập của cấu trúc vốn với HQKD nhằm minh chứng cho định đề về “sự không
liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller (1954). Theo hướng này có

thể kể đến một số nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011); Phillips và
Sipahioglu (2004); Simerly và Li (2000), Chathoth và Olsen (2007).
- Quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD chủ yếu dựa trên
luận giải của lý thuyết trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối
vấn đề của người đại diện được đưa ra với số lượng nghiên cứu được đánh giá là xu
hướng phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu ở các nước phát triển và cả các nước đang
phát triển cũng như tại Việt nam trên mẫu các DN đã niêm yết (Đoàn Ngọc Phi Anh,
2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang Nguyen và Henry D, 2013;
Trần ThanhTú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016).
1.2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp
Lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đề nghị rằng khi nợ
đóng vai trò kỷ luật đối với sự tùy tiện của nhà quản lý thì cũng đồng thời gây ảnh
hưởng bất lợi đến tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1986 và Stulz, 1990). Nghiên
cứu của Lang et al (1996); Lin (2015) và (Titman và Wessel, 1988) cung cấp bằng
chứng về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên tăng trưởng. Ngược lại, kết quả nghiên
cứu của Kiani và cộng sự (2012); Huynh và Petrunia (2010); Opler và Titman (1994);
Anton (2016); Honjo và Harada (2006) cũng dẫn các bằng chứng cho thấy lợi ích
của việc sử dụng mức nợ cao đến tăng trưởng của các DN SMEs. Một số nghiên cứu

1.2.2.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của doanh nghiệp
Cách tiếp cận dựa trên các yếu tố nguồn lực ban đầu phủ nhận mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn hay các tương quan giữa vốn tài chính và khả năng tồn tại của
DN. Dựa trên quan điểm từ các lý thuyết cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu của
Chung và cộng sự (2013) cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả
năng tồn tại của doanh nghiệp là không đáng kể. Khi kiểm tra ảnh hưởng này trên
mẫu các doanh nghiệp mới thành lập, phần lớn mối quan hệ này mới chỉ được đưa ra
từ kết quả quan sát thực tiễn, hoặc một số dấu hiệu chỉ dẫn từ phân tích vị thế tài
chính của các công ty mới ngoại trừ báo cáo của Åstebro và Bernhardt (2003) cho biết
một dự báo tích cực về việc có một khoản vay ngân hàng trong cấu trúc vốn với sự
sống còn của DN dựa trên mẫu các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ. Tại Việt nam, ảnh

hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng tồn tại cũng đã được kiểm tra trong những
ngành nhất định (Phan Hồng Mai, 2012; Đặng Phương Mai, 2016) đối với các doanh
nghiệp niêm yết. Khi đó liệu các ảnh hưởng về nguồn lực tài chính ban đầu có thực sự
có ý nghĩa với các doanh nghiệp mới không cũng là câu hỏi cần có luận giải cụ thể
hơn.
1.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu
Thứ nhất, đó là sự thiếu vắng các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi
sự kinh doanh. Đồng thời, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào kiểm tra các yếu
tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn ban đầu và gợi ý về những ảnh hưởng của
cấu trúc vốn đến hiệu suất đầu ra của doanh nghiệp, thay vì kiểm tra tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập, trong khi các
phát hiện trên mẫu các doanh nghiệp trưởng thành hiện có ( 1) thiếu sự đồng thuận về
chiều hướng và mức độ ảnh hưởng và (2) không thể đại diện cho các doanh nghiệp
mới thành lập bởi những khác biệt về đặc tính của chu kỳ kinh doanh.
Thứ hai, về cách tiếp cận nghiên cứu, các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện có
chủ yếu thực hiện các kiểm tra mang tính đơn hướng đến hoặc hiệu quả kinh doanh,
hoặc tăng trưởng hay khả năng tồn tại của doanh nghiệp, mà thiếu sự xem xét toàn


7

8

diện hơn về ảnh hưởng cấu trúc vốn đồng thời đến các khía cạnh khác nhau về hiệu
suất đầu ra. Vấn đề này dẫn đến những hạn chế nhất định trong đánh giá và phân tích
kết quả đã được chỉ ra trong nghiên cứu Murphy (1996).
Thứ ba, các nghiên cứu hiện có về cấu trúc vốn hướng việc kiểm tra theo cách
tiếp cận về phía cầu tín dụng. Khi đó, vấn đề còn bỏ ngỏ là với những hạn chế từ
phía cung tín dụng cũng như cú sốc từ thị trưởng tài chính có ảnh hưởng như thế nào

đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD cũng là vấn đề chưa được kiểm tra
trong các nghiên cứu hiện tại. Bởi vậy, việc kiểm tra ảnh hưởng khủng hoảng tài
chính và vai trò của đòn bẩy chính thức là có ý nghĩa.

ngay trong những năm đầu tiên hoạt động mang lại cho DN khả năng tiếp cận rộng
hơn về các nguồn lực, cũng như có điều kiện tốt hơn để thực hiện các cơ hội kinh
doanh do ít bị hạn chế bởi các ràng buộc tài chính và do đó có được mức độ linh hoạt
tài chính cao hơn. Theo đó, nghiên cứu đề xuất Giả thuyết H2a: Cấu trúc vốn với
đòn bẩy nợ cao có ảnh hưởng tích cực hơn đến hiệu quả kinh doanh của các DN mới
thành lập.
Các giả thuyết cho biến kiểm soát về quy mô, độ tuổi doanh nghiệp, khả năng tăng
trưởng và cấu trúc tài sản cũng được đề nghị cho mô hình nghiên cứu.

1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên quan điểm được hỗ trợ từ gợi ý của Myers (1984) cho rằng các DN có
khả năng tăng trưởng cao nên có mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Trên cơ sở những
thảo luận liên quan, nghiên cứu đề xuất Giả thuyết H3: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích
cực đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập. Mối quan hệ giữa quy mô và
độ tuổi, khả năng sinh lời, và tỷ lệ đầu tư dựa trên các nghiên cứu (Evan, 1987; Dunne et
al, 1989; Elston, 2002 ; Chen et al, 1985; Lang et al, 1996; Kiani, 2012) cũng được kiểm
soát trong mô hình theo 5 giả thuyết liên quan.

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập chịu ảnh hưởng
của những nhân tố nào, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
Câu hỏi 2: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh
nghiệp mới thành lập?
Câu hỏi nghiên cứu này được chi tiết bởi các câu hỏi cụ thể:
- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến HQKD và tăng trưởng của các
doanh nghiệp mới thành lập, về chiều hướng và mức độ tác động? Việc sử dụng vốn

vay Ngân hàng có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập? và, cấu trúc vốn ban đầu có liên quan như
thế nào đến tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập?
1.4. Phương pháp nghiên cứu
1.4.1. Giả thuyết nghiên cứu
1.4.1.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng trong các lý giải về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nhóm yếu tố
thuộc về đặc điểm doanh nghiệp (quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh
lời, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản và hình thức tổ chức pháp lý), các yếu tố
thuộc về đặc tính chủ sở hữu (độ tuổi, giới tính) và yếu tố ngành được đề xuất trong
nghiên cứu. Theo đó 8 giả thuyết liên quan được đề xuất cho mô hình các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các DN mới thành lập.
2.4.1.2. Giả thuyết nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh
của các doanh nghiệp mới thành lập
Tranh luận mang tính trung tâm trong nghiên cứu này, đó là việc sử dụng đòn
bẩy nợ cao hơn một cách tương đối so với các DN khác, trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi cùng với việc có thể sử dụng ít nhất một khoản vay vốn từ ngân hàng

2.4.1.3. Giả thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc vốn với tăng trưởng của doanh nghiệp

1.4.1.3. Giả định về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và sự tồn tại của các doanh
nghiệp mới thành lập.
Các kết quả thực nghiệm cũng chưa đưa ra các bằng chứng xác đáng về ảnh
hưởng của nợ đến khả năng phá sản của DN nói chung. Bởi vậy nghiên cứu cũng kỳ
vọng các dấu hiệu phá sản trong trường hợp các DN mới thành lập có thể ít liên
quan đến mức nợ được sử dụng, hoặc ít nhất cũng không phải là nguyên nhân phổ
biến. Giả định này được đặt ra nhằm kiểm tra sự liên quan giữa cấu trúc vốn của các
DN mới thành lập với tình trạng phá sản dựa trên phân tích cấu trúc vốn trên mẫu
các DN đã ngừng hoạt động. Do không thể phân tích tương quan vì các thông tin

hạn chế trên dữ liệu các DN mới thành lập, nghiên cứu chấp nhận kiểm tra giả định
này như một biện pháp thay thế. Do vậy, nghiên cứu cũng không đặt giả thuyết
trong trường hợp này.
1.4.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo
Thứ nhất, nhóm mô hình kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
CS i,t = β0 + β1 SIZE_DT + β2GRO_DT + β3TANG + + β4LIQ + β5PROFIT1+ β6AGE
+ β7GTINH + β8TCPLY + β9YEAR + εi,t

(1)

Thứ hai, nhóm mô hình tác động của cấu vốn đến HQKD
FP i,t = β0 + β1CS i,t + β2 ∑ Controli,t + εi,t

(2.1)


9

Và

FP

i,t

=

β0

+

β1CS

10
i,t-1

+ β2 ∑ Controli,t + εit

(2.2)

Thứ ba, nhóm mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng
GROWTH i,t = β0 + β1 CS i,t + β2∑ Control i,t + εi,t

(3)

Bảng 1.2: Một số biến cơ bản và thang đo
STT
1

Tên các biến và thang đo
CS

1.1 LEV

Cấu trúc vốn
Giá trị dự đoán cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i
năm thứ t và được xác định bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và Tổng
tài sản

Luận án sử dụng nghiên cứu định tính được thực hiện dưới hình thức phỏng
vấn sâu theo hình thức bán cấu trúc. Các phát hiện nhằm gia tăng khả năng luận giải

cho mô hình và bổ sung biến nghiên cứu mới cho mô hình đề xuất ban đầu. Nghiên
cứu định lượng sử dụng phần mềm STATA 12 trong phân tích dữ liệu. Các kết quả
được báo cáo theo mô hình OLS, RE và FEM. Các kiểm tra tăng cường về vấn đề
nội sinh dựa trên phương pháp Mômen tổng quát cực đại (D-GMM) và vấn đề hồi
quy phi tuyến dựa trên hồi quy phân vị tại mức đòn bẩy ở phân vị thứ 4 cũng được
thực hiện trên nhóm mô hình trọng tâm kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến
HQKD của DN.
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT
TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP

1.2 SLEV

Tỷ lệ nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản. (Nợ
vay+TDTM)/ Tổng TS LEVER3(đòn bẩy nợ chính thức)= Nợ
vay ngân hàng/ Tổng TS

2.1. Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập

1.3 LEV1

(Tỷ lệ nợ vay và TDTM)/Tổng tài sản

2.1.1. Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập

Hiệu quả kinh doanh

Theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh, mỗi doanh nghiệp có thể trải qua một số
hoặc toàn bộ các giai đoạn phát triển trong vòng đời của DN ( Hình 2.1) bao gồm
khởi sự, mở rộng, tăng trưởng nhanh, tăng trưởng bão hòa và thoái trào.

Với cách tiếp cận này, các DN mới thành lập được xác định là những DN đang
ở những giai đoạn đầu của chu kỳ hoạt động. Hay nói các khác, giai đoạn mà nguồn
giá trị hoàn toàn dựa vào tăng trưởng trong tương lai.

2

FP

2.1 PROFT

Khả năng sing lời trên tài sản (ROA) = Lợi nhuận trước
thuế, lãi vay và khấu hao/Tổng Tài sản

PROFT1

Khả năng sinh lời trên tài sản = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

2.2 PROFT2

Khả năng sing lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận
trước thuế, lãi vay và khấu hao/ Vốn chủ sở hữu

3

GROWTH

3.1 GROW_DT

Tăng trưởng của doanh nghiệp
Tăng trưởng doanh thu =(Doanh thu năm t- Doanh thu năm t1)/Doanh thu năm t-1

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.4.3. Khái quát mẫu nghiên cứu
Dữ liệu ban đầu gồm 367 DN đăng ký thành lập năm 2010, được lấy theo phương
pháp lấy mẫu phân tầng. Dữ liệu sau đó được rút gọn gồm 269 DN đang hoạt động và 56
DN phá sản, tạm ngừng hoạt động. Dữ liệu 210 DN niêm yết được được trích xuất từ
nguồn công bố của công ty chứng khoán Bảo Việt cũng được sử dụng.
Nghiên cứu này còn được thực hiện với một mẫu phụ khác trên 22 đơn vị sử
dụng cho nghiên cứu định tính phỏng vấn sâu dưới hình thức bán cấu trúc.
1.4.4. Phương pháp nghiên cứu

2.1.2. Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập
Doanh nghiệp mới thành lập là những doanh nghiệp đăng ký kinh doanh lần
đầu, do một hoặc nhiều thành viên sáng lập theo quy định về hình thức tổ chức pháp lý
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp này không phát sinh từ việc phân tách của một doanh
nghiệp khác, hoặc là một bộ phận mới cuả doanh nghiệp đang tồn tại hay nghiệp hình
thành mới từ sự sáp nhập của các hoạt động kinh doanh từ trước đó. Các doanh nghiệp
đang trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và được xác định có thời gian hoạt
động từ 0- 5 năm kể từ ngày được cấp chứng nhận đăng ký kinh doanh.
2.1.3. Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập
- Các DN mới thành lập thường có kết quả kinh doanh lỗ hoặc hiệu quả sinh lời
thấp nhưng có thể có được khả năng tăng trưởng cao ở những giai đoạn đầu khởi sự.
Hạn chế về thông tin ở mức độ cao, do đó vấn đề bất đối xứng thông tin được đánh giá
là nghiêm trọng. Luôn phải đối mặt với những khó khăn bởi thiếu hụt nguồn tài chính
và nguồn nhân lực cũng như những bất lợi từ những hoạt động kinh doanh.


11

12

- Các DN mới thành lập có quy mô nhỏ và quyền sở hữu tập trung cao, được
đánh giá là hạn chế về danh tiếng, có độ rủi ro và nguy cơ thất bại cao.

giá là khó khăn đối với các DN mới thành lập bởi vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo
đức.

2.1.4. Vai trò của doanh nghiệp mới thành lập trong nền kinh tế

- Nguồn vốn tín dụng thương mại (TDTM) được xem như một trong những
nguồn tài trợ chính đối với hầu hết các DN (Beger và Udell, 1998; Huyghebeart và
Gutch, 2007; Akinlo, 2012 và Getachew et al, 2013) ở cả nước phát triển cũng như các
nước đang phát triển (Getachew, 2013) và giúp bù đắp những thiếu hụt về nguồn vốn ở
những giai đoạn ban đầu trong chu kỳ kinh doanh (Huyghebeart và Gutch, 2007).

Các DN mới thành lập có vai trò quan trọng đối với phát triển kinh tế ở mỗi
quốc gia bởi đây là thực thể đầu tiên tạo nền tảng ban đầu đối với sự phát triển của
khu vực DN trong tương lai. Bên cạnh đó, ngay cả trong giai đoạn non trẻ, các DN
này cũng đã có vai trò trong tăng trưởng công ăn việc làm, góp phần nâng cao vị thế
cạnh tranh của nền kinh tế, thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực, từ đó góp phần thúc
đẩy hiệu suất kinh tế. Do đó, những DN trẻ góp phần tạo các giá trị gia tăng, là
động lực của tăng trưởng. Các công ty khởi nghiệp còn được xem là một sáng kiến
có giá trị trong việc tạo năng lực cạnh tranh quan trọng trong ngành kinh doanh và
trong tổng thể nền kinh tế.
2.1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập
Vốn tài chính và các ràng buộc tài chính, đổi mới và tăng trưởng, ý định tăng
trưởng, chiến lược quản trị và Marketting, quy mô doanh nghiệp, hỗ trợ tài chính
của Chính phủ và các đặc điểm hình thái xã hội của chủ sở hữu được xem là các yếu
tố ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh nghiệp, đại diện cho sự kết hợp của các bó
nguồn lực bao gồm vốn tài chính, vốn nhân lực cùng chiến lược kinh doanh trong

HSĐKD của doanh nghiệp.
Trong giai đoạn mới gia nhập thị trường, vốn là yếu tố quan trọng để doanh
nghiệp có thể tham gia vào mạng lưới kinh doanh với các chi phí cần thiết ban
đầu. Do vậy, nếu các DN gặp phải các cản trở tài chính nghiêm trọng, đặc biệt
trong giai đoạn khởi sự kinh doanh, khi tất cả các khó khăn gần như song hành có
thể sẽ ngăn cản DN hoạt động với quy mô tối ưu, theo đuổi các cơ hội đầu tư mới
cũng như hiện thực hóa chiến lược kinh doanh. Kết cục là những ràng buộc tài
chính, trong những chừng mực nhất định, thậm chí có thể vô hiệu hóa chính chiến
lược kinh doanh cũng như nguồn vốn nhân lực, ảnh hưởng tiêu cực đến sự tồn tại
và phát triển của các DN mới.

2.2.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn đầu tư của chủ sở hữu (CSH) và nguồn hình thành từ lợi nhuận giữ lại
chiếm trên 45% trong cấu trúc vốn của các DN mới (Berger và Udell, 1998;
Huyghebeart và Gutch, 2004; Rob và Robinson, 2010). Các khoản vay gia đình, bạn
bè cũng được xếp vào nhóm này. Ngoài ra một số ít các DN mới thành lập có thể
tiếp cận được nguồn vốn CSH bên ngoài từ các nhà đầu tư thiên thần và quỹ đầu tư
mạo hiểm. Tuy nhiên, nguồn vốn này này chủ yếu dành cho các DN khởi nghiệp
trong các ngành công nghệ thông tin, công nghệ sinh học học hay các DN có những
sáng kiến kinh doanh mới mang tính tiên phong và đột phá.
2.2.2.3. Các nguồn trợ vốn khác
Ở một số nước, các DN mới thành lập có thể nhận được nguồn cấp vốn đươc tài
trợ từ phía chính phủ hoặc các nguồn cấp vốn dưới hình thức tài trợ dự án start-ups.
2.2.3. Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới
thành lập

2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập là việc doanh nghiệp kết
hợp vốn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình, trong

đó phản ánh khả năng và mức độ sử dụng tổng nợ trong đó tập trung chủ yếu vào nợ
ngắn hạn để tài trợ cho tài sản, mà các doanh nghiệp có thể tiếp cận được trong giai
đoạn đầu hoạt động kinh doanh.
Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các DN mới thành lập bao gồm: Tỷ lệ
tổng nợ, cấu trúc kỳ hạn nợ (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn), nợ hỗn hợp (tỷ lệ nợ vay, nợ
vay bên ngoài bao gồm nợ vay và TDTM).

2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn

2.3. Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

2.2.2. Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

2.3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập

2.2.2.1. Nguồn tài trợ từ nợ

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm DN: Quy mô khởi nghiệp, cấu trúc tài
sản, định hướng tăng trưởng và các cơ hội tăng trưởng, ngành kinh doanh và hình
thức tổ chức pháp lý.

- Nguồn vốn vay ngân hàng: Là nguồn tài trợ bên ngoài sẵn có đối với các
DN mới (Beger và Udell, 1998). Tuy nhiên, khả năng tiếp cận nguồn vốn này được đánh


13

14

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm chủ sở hữu: Trình độ học vấn, kinh

nghiệm có được của các chủ sở hữu cũng như các yếu tố về giới tính, độ tuổi
• Nhóm các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô: Tốc độ tăng trưởng kinh
tế (GDP), tỷ lệ lạm phát, lãi suất, chính sách thuế, mức độ phát triển của thị trường
tài chính và các định chế tài chính.

nguyên nhân gây ra thất bại của DN bao gồm kế hoặc tài chính nghèo nàn (Baldwin
và cộng sự, 1997) hay thiếu vốn (Thornhill và Amit, 2003).

2.3.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập
Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới cũng được luận
giải trên cơ sở các khớp nối quan trọng giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn trên 3 khía
cạnh: HQKD, khả năng tăng trưởng và sự tồn tại của doanh nghiệp.
- Trong trường hợp các DN mới thành lập, lợi ích về thuế làm tăng HQKD của
DN không phải là cân nhắc chính. Tác động tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD là
do sự linh hoạt tài chính để thực hiện các cơ hội kinh doanh cũng như một sự “chắc
chắn” nhất định về việc có ít rủi ro trong HĐKD của chủ DN theo gợi ý của lý
thuyết đánh đổi. Đồng thời, các DN mới thành lập không thể “có lợi nhuận tích lũy”
ở giai đoạn này để có thể đưa vai trò của nợ “xuống trật tự loại 2” như đề xuất của lý
thuyết POT. Do vậy, mức nợ trong cấu trúc vốn đối với HQKD cần được xem xét
đồng thời giữa các luận giải cơ bản của lý thuyết vốn, các lý thuyết chủ yếu hướng
đến các DN mới trưởng thành, với lý thuyết vòng đời về chu kỳ kinh doanh. Giai
đoạn khởi sự của DN là giai đoạn tăng trưởng nhanh, khi đó vốn tài chính là cần
thiết đối với việc hình thành, mở rộng và tồn tại trong kinh doanh, có thể làm “bệ
phóng” giúp các DN thành công trong tương lai (Korosteleva và Mickiewicz, 2010).
Do đó, cấu trúc vốn được xem là có ảnh hưởng tích cực đến HQKD của DN mới.
- Lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và
tăng trưởng vì các DN có đòn bẩy cao có thể không có khả năng tận dụng cơ hội
phát triển. Tuy nhiên, nghiên cứu của Robb (2012) với việc chỉ ra rằng các DN tăng
trưởng nhanh được đặc thù hơn về sự linh hoạt tài chính, có sự kết hợp giữa nợ và
vốn chủ trong cấu trúc vốn trong đó sử dụng ít nợ hơn so với các DN tăng trưởng

chậm. Quan điểm này cũng nhận được sự đồng thuận trong các nghiên cứu của
Baldwin và cộng sự (1994); Becchetti và Trovato, (2002); Capenter và Petersen
(2002). Do đó cấu trúc vốn với ít ràng buộc về nợ có thể có tác động tích cực đến
tăng trưởng
- Các quyết định về vốn và việc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu tại thời điểm
mới thành lập đã được chỉ ra có ý nghĩa quan trọng đối với hoạt động kinh doanh,
nguy cơ phá sản, hiệu suất DN và tiềm năng mở rộng quy mô (Cassar, 2002). Sự lựa
chọn ban đầu của các DN mới khởi nghiệp sẽ tạo một dấu ấn cũng như ảnh hưởng tới
sự tồn tại của chúng về lâu dài. Do đó, vấn đề tài trợ cũng là yếu tố được đánh giá là

CHƯƠNG 3
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI
THÀNH LẬP- NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN
ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI
3.1. Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội
- Tính trong cả giai đoạn 2010- 2015 các doanh nghiệp mới thành lập có sự
giảm sút đáng kể cả về tốc độ tăng và quy mô vốn đầu tư bình quân. Số lượng các DN
mới gia nhập thị trường trên địa bàn tập trung chủ yếu vào các DN thuộc khu vực
KTTN, là khu vực chiếm tới trên 97% tổng số các DN thành lập mới giai đoạn
2010-2015. Về quy mô vốn đầu tư của các doanh nghiệp mới có cải thiện, song hầu
hết có quy mô nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ. Mô hình công ty TNHH chiếm tỷ trọng nhiều
nhất, nhưng cao hơn không đáng kể so với tổng số CTCP được thành lập mới.
- Mặc dù số lượng các DN gia nhập nhiều song tốc độ rút lui khỏi thị trường
cũng rất lớn và có xu hướng gia tăng, đặc biệt trong giai đoạn 2010-2015. Năm 2014,
số lượng DN rút lui khỏi thị trường gần bằng với số lượng DN gia nhập mới.
3.2. Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành
lập trên địa bàn Hà Nội
3.2.1. Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập
Các DN mới thành lập trên địa bàn phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu ở mức độ khá
cao. Tính trung bình, các DN sử dụng 53,1% vốn chủ trong cơ cấu nguồn vốn để tài trợ

cho HĐKD ở giai đoạn ban đầu. Cơ cấu nợ của các DN mới thành lập tính trung bình
trong cả giai đoạn nghiên cứu đạt 44,9%. Mức nợ này cao gấp khoảng 1.5 lần so với
thời điểm khởi động đầu tiên của doanh nghiệp (năm 0) nhưng vẫn thấp hơn so với các
mức nợ mà các doanh nghiệp mới có được ở sau năm thứ 3.
3.2.2. Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp mới thành lập
Cấu trúc nợ của các DN mới chủ yếu là nợ ngắn hạn và được hình thành từ 2
cấu phần cơ bản là TDTM và vay ngân hàng. Tính trung bình, các doanh nghiệp
sử dụng 44,9% nợ trong cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu hoạt động, trong đó, nợ
ngắn hạn chiếm tới 41,4%, nợ dài hạn chỉ chiếm 3,7%. Các doanh nghiệp mới
sử dụng 18,25% vốn chiếm dụng từ các nhà cung cấp trong cấu trúc tài chính,
thấp hơn nhiều so với mức từ 23-27% được ghi nhận trong một số nghiên cứu
của (Huyghebeart và Gutch, 2007, Ahassan và Andani, 2008; Alinlo, 2012).


15

16

Mặc dù nợ vay của các DN mới trong mẫu gia tăng nhanh chóng sau năm thứ
2 hoạt động nhưng vẫn chiếm tỷ trọng thấp, chỉ đạt 16% trong cả giai đoạn, và
chỉ có 38.48% trong tổng số DN sử dụng nợ vay.

hai cấu phần quan trọng. Tỷ lệ nợ ngân hàng thấp có thể thấy khả năng huy động vốn
cho hoạt động sản SXKD của các DN khởi sự còn nhiều hạn chế.

3.2.3. Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo ngành,
lĩnh vực kinh doanh
Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nông lâm nghiệp, thủy sản và một
số doanh nghiệp có mức độ lệ thuộc vào VCSH cao nhất (77,5%) và sử dụng vốn

TDTM cũng được xem là thấp nhất (13%). Tỷ lệ TDTM được sử dụng cao nhất
thuộc nhóm các DN ngành Năng lượng, VLXD và thép (24,9%), cao hơn rất
nhiều so với mức trung bình trên toàn mẫu (18%). Các DN mới thành lập hoạt
động trong lĩnh vực vận tải, kho bãi có mức độ sử dụng nợ vay là cao nhất. Các
DN này có đòn bẩy tổng thể đạt 55,69%, và tỷ lệ nợ vay lên tới 26,98%. Lĩnh
vực xây lắp, xây dựng được ghi nhận là nhóm ngành sử dụng nợ vay ở mức thấp
nhất, chỉ đạt 9%. Kết quả trên cũng phản ảnh những khó khăn trong HĐKD của
các DN trong lĩnh vực này thời gian qua, giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng nề từ
suy thoái kinh tế. Các DN kinh doanh thương mại dịch vụ và sản xuất, công
nghiệp có cấu trúc nợ và cấu trúc vốn khá tương đồng.
3.3. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn
Hà Nội
3.3.1. Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành
lập và các doanh nghiệp trưởng thành

CHƯƠNG 4
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP: NGHIÊN CỨU TRƯỜNG
HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HÀ NỘI
4.1. Kết quả nghiên cứu định tính
4.1.1. Mô tả mẫu nghiên cứu định tính
4.1.2. Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp mới thành lập
- Các ràng buộc về tín dụng thương mại thắt chặt, chi phí cao và tình trạng
mất cân đối giữa các khoản phải thu, phải trả và tiềm ẩn các khoản nợ khó đòi gây
căng thẳng về dòng tiền là 2 phát hiện chính trong nội dung này.
Các ràng buộc về tín dụng ngân hàng: Các DN mới thành rất khó có thể tiếp cận
được nguồn vốn này khi có nhu cầu. Phần lớn các DN mới thành lập chỉ có thể sử dụng
nguồn vốn này nếu được đảm bảo bằng tài sản cá nhân của chủ DN. Với những khó khăn
này các DN mới thành lập buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời.

4.1.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu quả
kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

3.3.2. Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập
trên địa bàn Hà Nội

Các phát hiện của nghiên cứu chỉ ra rằng, trong khi ảnh hưởng suy thoái được ghi
nhận vào năm 2008 thì hiệu ứng lan truyền tới Việt nam có độ trễ khoảng 3 năm. Có
64,7% tổng số DN cho biết mức sụt giảm doanh thu và lợi nhuận bắt đầu từ năm 2012 và
mạnh nhất vào năm 2013 và 2014. Trong phân đoạn này, các quyết định cấu trúc vốn
có những khác biệt đáng kể: Mức nợ chính thức của các DN có xu hướng giảm ngay cả
khi lãi suất giảm mạnh, các DN vẫn đạt được HQKD nhất định về khả năng sinh lời
song không có sự cải thiện, nợ khó đòi làm suy giảm HQKD. Tốc độ tăng trưởng
doanh thu giảm mạnh. Với những nhận diện này, rõ ràng việc kiểm soát ảnh hưởng của
khủng hoảng kinh tế là yếu tố cần cân nhắc trong các mô hình nghiên cứu.

- Về cơ cấu nợ: Các DN mới thành lập sử dụng nợ bên ngoài ở mức thấp. Cơ cấu nợ
tập trung chủ yếu vào nợ ngắn hạn. Nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ.

4.1.4. Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các
doanh nghiệp mới thành lập

- Về huy động và lựa chọn nguồn tài trợ: Các DN hầu như không có nhiều lựa
chọn các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn ban đầu. TDTM và nợ vay ngân hàng vẫn là

- Nguồn lực tài chính là một trong các yếu tố quan trọng đối với việc hiện thực hóa
các cơ hội đầu tư, tạo khả năng sinh lời cũng như tăng trưởng của các DN mới thành lập
trong điều kiện nền kinh tế không gặp phải những bất lợi từ các cú sốc khủng hoảng.

Tính trung bình các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nợ vay bên ngoài không

cao hơn đáng kể so với các DN mới thành lập (38% và 34%), song các DN niêm yết
lại sử dụng nguồn vốn vay chính thức với mức cao hơn rất nhiều so với các DN mới
thành lập (26% so với dưới 16%) và hầu như không phụ thuộc vào vốn chiếm dụng từ
nhà cung cấp. Đồng thời, cấu trúc vốn được thiết lập gần như không thay đổi theo thời
gian. Những khác biệt được phân tích ở trên cho thấy, các DN mới thành lập chịu ảnh
hưởng nhiều từ phía cung tín dụng và các ràng buộc tài chính.


17

18

- Nợ vay ngân hàng được đánh giá có ảnh hưởng đến sự phát triển của DN
không chỉ ở giai đoạn khởi sự mà cả ở những giai đoạn sau của tài chính.
- Các DN mới thành lập có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn và có ưu tiên sử
dụng vốn vay ngân hàng dường như có kết quả kinh doanh tốt hơn.

biết 69,5 % các DN có đại diện theo pháp luật là nam giới, chỉ có 30,5 % các DN còn
lại được điều hành bởi nữ giới.

4.1.5. Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung

Tính trung bình, đòn bẩy tổng thể của các DN mới thành lập là khoảng 44%
trong cả giai đoạn 5 năm đầu hoạt động.Trong đó nợ ngắn hạn chiếm khoảng 41,1%
và nợ dài hạn là 2,8%. TDTM mà các DN mới thành lập gia tăng theo thời gian hoạt
động song ở mức thấp (chưa đến 18,5%). Các DN mới thành lâp sử dụng nợ vay với
tỷ lệ khá thấp và chủ yếu là nợ ngắn hạn. Trung bình các DN mới sử dụng chỉ 15,5%
nợ vay trong cấu trúc vốn giai đoạn 5 năm đầu hoạt động. Trong đó chủ yếu là nợ
vay ngắn hạn. Nợ dài hạn chỉ chiếm chưa đến 3% tổng nợ. Tổng nợ vay và TDTM
đạt khoảng 33,75%.

Mô hình nghiên cứu chính thức đề nghị kiểm soát đối với việc sử dụng vốn
chính thức trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khởi sự và kiểm soát ảnh hưởng
khủng hoảng tài chính cực đại lên mối quan hệ này.
Giả thuyết H2b: Tác động của cấu trúc vốn lên HQKD của các DN mới
thành lập là tích cực hơn nếu doanh nghiệp sử dụng nợ chính thức trong cơ cấu
nguồn vốn.
Giả thuyết H2.5 & H3.5: Khủng hoảng kinh tế cực đại có ảnh hưởng tiêu cực
đến HQKD và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập.
Bảng 4.2: Mô tả các biến và thang đo bổ sung
STT Tên các biến Thang đo
1

CRISIS

Khủng hoảng cực đại- Biến dummy được gán giá trị bằng
1 nếu năm hoạt động là 2013 và 2014, khác =0

2

BDEBT

Một biến nhị phân (VayNH) lấy giá trị bằng 1 nếu DN có
ít nhất một khoản vay Ngân hàng được ghi nhận trên
BCTC, bằng 0 nếu DN không sử dụng khoản vay ngân
hàng. Khi đó BDEBT= VayNH*LEV

Và mô hình nghiên cứu chính thức về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của
các doanh nghiệp mới được đề xuất với 2 biến trên được kiểm tra trong mô hình:
4.2. Kết quả nghiên cứu định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và

tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập
4.2.1. Mô tả mẫu nghiên cứu
Mẫu phụ các doanh nghiệp đang hoạt động sau đó được rút gọn xuống còn
269 DN với 1614 quan sát. Các ước lượng hồi quy có sự tham gia của các biến tăng
trưởng do giá trị này không xác định được ở năm gốc (năm 0) nên tổng số quan sát
được báo cáo là 1345 quan sát. Một số giá trị khuyết thiếu cũng được báo cáo chi
tiết trong các kết quả hồi quy. Các DN trong mẫu khảo sát được phân bố trong 6
nhóm lĩnh vực HĐKD chính. Mẫu nghiên cứu này cũng cho phép một kết nối đơn
giản với hệ thống thông tin DN của Sở kế hoạch đầu tư Hà Nội. Kết quả thống kê cho

4.2.2. Một số kết quả thống kê mô tả
4.2.2.1. Đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

4.2.2.2. Thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập
Trong những năm đầu hoạt động, các doanh nghiệp khởi sự trong mẫu nghiên
cứu báo cáo kết quả kinh doanh rất thấp. Tính trung bình, ROA của các DN mới
thành lập là (-2,4%) và (-1,4%) đối với ROE. Tuy nhiên, giá trị trung vị cho thấy
không hẳn các DN đều hoàn toàn báo lỗ trong những năm đầu hoạt động khi giá trị
ROA, ROE và ROS lần lượt đạt -0,002%, 0.03% và 0,01%. Khi tính theo EBITDA,
kết quả cho thấy tỷ suất sinh lời trung bình của các doanh nghiệp tính theo ROA
và ROE là 0,058% và 0,037%.
4.2.3. Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp mới thành lập
Kết quả cho biết quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, khả năng sinh lời và độ tuổi
doanh nghiệp là các yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn của DN mới thành
lập theo thang đo tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (SLEV), và tỷ số nợ vay và TDTM
(LEV1). Các hệ số được báo cáo lần lượt cho các biến này là (0,067), (0,412) và (0,074).
Không giống như các DN trưởng thành cho biết về ảnh hưởng ngược chiều
của tuổi doanh nghiệp với mức nợ sử dụng, các DN mới thành lập cải thiện mức nợ
theo thời gian gia nhập thị trường. Ảnh hưởng này là có ý nghĩa thống kê tại mức ý

nghĩa 5%. Các DN được tổ chức theo mô hình doanh nghiệp TNHH và có chủ là
nam giới có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với các DN được tổ chức dưới hình
thức CTCP hoặc/ và có đại diện pháp luật là nữ giới. Hình thức tổ chức pháp lý cũng
là một yếu tố được kiểm tra trong mô hình nhưng chỉ có ý nghĩa trong các mô hình


19

20

FE. Các yếu tố khả năng thanh khoản và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng không đáng kể
đến quyết định cấu trúc vốn.

4.2.4.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh nghiệp
mới thành lập

4.2.4. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các
doanh nghiệp mới thành lập

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến
tăng trưởng của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động. Tính trung bình tỷ lệ nợ
trong cấu trúc vốn tăng 1% liên quan đến khả năng tăng khoảng 5.5% trong tăng
trưởng doanh thu. Các yếu tố khả năng sinh lời và quy mô đầu tư tài sản có mối
quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê đối với tăng trưởng. Các hệ số được báo
cáo lần lượt đối với hai biến giải thích này là (.477) và (.0915). Tăng trưởng của các
DN mới thành lâp còn được phát hiện chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi yếu tố khủng
hoảng kinh tế, độ tuổi DN.

4.2.4.1. Tác động của cấu trúc vốn hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành
lập

- Tác động của tỷ lệ tổng nợ
Với kết quả cuối cùng thu nhận từ mô hình FEM hợp thực hóa cho thấy việc gia
tăng mức nợ có tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp mới thành lập. Tính
trung bình nếu đòn bẩy tăng 1% liên quan đến việc tăng khoảng 0,051% trong chỉ
tiêu ROA (EBITDA). Ảnh hưởng biên của đòn bẩy gia tăng lên HQKD là lớn hơn
trong trường hợp DN sở hữu món vay chính thức từ ngân hàng. Đối với các biến
kiểm soát, kết quả ảnh hưởng thuận chiều của quy mô DN (0.007) và tăng trưởng
(0,0129). Tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính đến HQKD của các DN
cũng được chỉ ra trong kết quả hồi quy với hệ số ảnh hưởng là (-,0289). Ảnh
hưởng của độ tuổi DN và tỷ lệ TSCĐ là thuận chiều đối với ROA, song tác động
này là không đáng kể.
- Tác động của đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy nợ vay và TDTM đến HQKD của
các doanh nghiệp mới thành lập.
Các phát hiện từ nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng về tác động thuận
chiều nhất quán lên HQKD trên cả thang đo nợ ngắn hạn (SLEV), nợ vay và
TDTM (LEV1). Kết quả chỉ ra rằng 1% thay đổi về tỷ lệ nợ tính theo các thang
đo này liên quan đến việc tăng lần lượt khoảng 0,0127% và 0,0293% trong ROA.
Mặc dù hệ số ảnh hưởng lên HQKD trong trường hợp này là thấp hơn so với ảnh
hưởng của đòn bẩy tổng nợ, song các mô hình lại cho thấy vai trò quan trọng của
vệc có sử dụng nợ vay chính thức ảnh hưởng đến HQKD của các doanh nghiệp
mới thành lập. Các hệ số của biến điều tiết nợ vay ngân hàng (BDEBT) lần lượt
được báo cáo đạt (0,097) và (0,082) trong mô hình các tác động cố định (FE)
được xác định là phù hợp trên mẫu dữ liệu hiện có trong các trường hợp này.
- Các kiểm tra tăng cường (Robustness check)
Để kiểm tra tính bền vững của các kết quả ước lượng, nghiên cứu thực hiện
cách tiếp cận trên cơ sở sử dụng thay thế bởi biến trễ (lag1) với mục tiêu kiểm tra sự ổn
định của kết quả ước lượng và kiểm tra riêng phần trên mức tứ phân vị thứ tư tại 25%
các mức đòn bẩy cao nhất trước khi hợp thức hóa các kết quả nghiên cứu.

4.2.4.3. Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của các doanh

nghiệp mới thành lập
Kết quả khảo sát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập thuộc
nhóm các DN phá sản trong vòng 5 năm kể từ ngày đăng ký thành lập cho thấy: (1)
Hầu hết các DN này chỉ sử dụng VCSH cho hoạt động SXKD (89%); Tỷ lệ nợ vay
thấp được thể hiện trên cả ba góc độ: Số lượng doanh nghiệp sử dụng nợ thấp, quy mô
của khoản nợ vay thấp và hầu như không sử dụng nợ chính thức; (3) Tỷ lệ TDTM
trong mẫu rất nhỏ, chiếm 0,041% trên tổng nguồn vốn, thấp hơn rất nhiều so với mức
sử dụng trung bình trong cấu trúc vốn trên toàn mẫu các DN mới thành lập; (4) Các
DN có tỷ lệ nợ vay cao hơn một cách tương đối so với các DN trong mẫu dường như
có thời gian tồn tại trước khi chấm dứt hoạt động hoàn toàn lâu hơn.
Như vậy, cùng với những đặc điểm về nhận diện đối với thực trạng các doanh
nghiệp mới phá sản, ngừng hoạt động ở nội dung trên. Kết quả khảo sát chi tiết về cơ
cấu vốn thông qua thực trạng sử dụng nợ cũng như VCSH có thể thấy chưa đủ cơ sở để
kết luận việc sử dụng nợ là nguyên nhân gây rủi ro phá sản đối với các DN mới.
CHƯƠNG 5
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu
5.1.1. Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới
thành lập
Các kết quả cho thấy
- Sự phụ thuộc tổng thể cao vào thu nhập giữ lại và nguồn vốn chủ sở hữu và
vay nợ nội bộ được giải thích bởi lý thuyết POT và gợi ý từ lý thuyết đánh đổi tĩnh
cho rằng các DN nhỏ và mới thành lập rủi ro cao hơn nên sử dụng nợ ít hơn (Harris
và Ravid, 1991).


21

22

- Cấu trúc vốn của các DN mới nghiêng về nợ ngắn hạn và TDTM được giải
thích đặc tính bất đối xứng thông tin. Đây là những nội dung không quan sát được.
Do đó, với những chỉ báo có thể thiết lập trong mô hình thì khả năng sinh lời, quy
mô DN và khả năng tăng trưởng là ba yếu tố có ảnh hưởng tích cực nhất đến các
mức nợ được sử dụng.
- Có sự liên kết cao giữa cấu trúc vốn của DN mới thành lập với tài chính cá
nhân và đặc tính chủ sở hữu.
Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp Hà nội, các DN bị giới hạn khả năng
tiếp cận các nguồn tài trợ một phần bởi tính không sẵn có từ phía cung tín dụng. Các
khoản đầu tư của DN chủ yếu đến từ toàn bộ các khoản thu nhập và tích lũy là thực sự
nhạy cảm hơn so với các cân nhắc về tính thanh khoản và dòng tiền. Không giống với
hầu hết nghiên cứu, TSCĐ của DN không phải là yếu tố ảnh hưởng đến mức độ sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn. Khác biệt này là do tài sản đảm bảo trong trường hợp các
DN mới thành lập thuộc sở hữu của chủ thay vì của DN. Đây là điều kiện cần có để
tối ưu hóa hợp đồng vay nợ của các DN mới trong (Ravid và Spiegle, 1997).
Kết hợp với các phát hiện nhận diện từ kết quả phân tích tài chính có thể thấy
khó khăn của các DN trẻ trong việc kết nối tài chính tại quốc gia có nền kinh tế đang
phát triển bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi tính không hoàn hảo của thị trường môi
trường kinh doanh còn yếu kém, cơ chế tài trợ kém phát triển. Bị ảnh hưởng bởi môi
trường thể chế, chất lượng của hệ thống pháp luật, quyền tài sản và phạm vi kiểm soát
khu vực tài chính. Đây là những rào cản nghiêm trọng đối với khả năng tiếp cận các
nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm cả vốn vay chính thức và TDTM.

định kinh doanh cùng với ít ràng buộc tín dụng hơn. Việc vay nợ thực sự phát sinh từ nhu
cầu thực tế mở rộng SXKD hoặc thực hiện các dự án có khả năng sinh lời với mức độ rủi
ro được đánh giá là trong khả năng kiểm soát. Do đó, khi vấn đề người đại diện được giảm
bớt, các DN mới “có chất lượng” hoặc có cơ hội kinh doanh tốt có xu hướng vay nợ nhiều
hơn để có được HQKD cao hơn.
Kết quả nghiên cứu này có thể là một đóng góp nhất định trong tài liệu nghiên
cứu về tài chính, trên quan điểm về sự cần thiết kết nối giữa các luận điểm về lý

thuyết cấu trúc vốn với cách tiếp cận nguồn lực, và đặc tích của chu kỳ kinh doanh
trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập để làm rõ vai trò của việc hoạch
định chính sách tài chính của doanh nghiệp cũng như các hỗ trợ cần thiết để tối ưu
quy mô hoạt động của đối tượng này trong nền kinh tế.

5.1.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập
Thứ nhất, đối với khía cạnh HQKD, mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn
ban đầu với HQKD cho thấy việc dựa vào nợ, trong đó, nhấn mạnh vai trò của nợ
chính thức là một đặc điểm trong các điều kiện kinh doanh khởi nghiệp ảnh hưởng
đến sự thành công hơn của DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh. Các DN
có mức nợ cao hơn có khả năng sinh lời cao hơn, hoặc ít nhất là có mức lỗ ít hơn so
với các DN có mức nợ thấp hơn, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Đây cũng
là một đóng góp quan trọng của nghiên cứu cho thấy khác biệt về chiều hướng tác
động của cấu trúc vốn đến HQKD của các DN mới so với các DN trưởng thành.
Tranh luận của nghiên cứu cho vấn đề này đó là, các DN mới thành lập sử dụng
mức nợ cao có thể có được các nguồn lực, kiến thức và năng lực tốt hơn mà không thể
quan sát được trên các báo cáo tài chính. Chủ DN cũng có thể là doanh nhân có uy tín, tài
sản cá nhân và kinh nghiệm kinh doanh từ trước đó nên có thể thực hiện tốt hơn các quyết

Mặc dù khẳng định tính nhất quán về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến
HQKD của các DN mới thành lập, một cân nhắc thận trọng trong nghiên cứu, luận án
cũng đã thực hiện kiểm tra tăng cường đối với mức đòn bẩy ở tứ phân vị thứ 4 nhằm
kiểm soát các kết quả trên toàn dữ liệu. Mặc dù phát hiện về mối quan hệ ngược chiều
không có ý nghĩa thống kê tại mức nợ trên 71%, tuy nhiên, cũng hàm ý hai vấn đề có
thể xảy ra cần được tiếp tục nghiên cứu trong tương lai:
- Tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD của các DN mới thành lập
cũng tồn tại một ràng buộc ngưỡng mà tại đó chi phí của nợ vượt quá lợi ích thu được
từ khả năng sinh lời.
- Một mức nợ quá cao có thể là dấu hiệu cho thấy HQKD thấp, bởi các khoản nợ
phải trả mà DN chưa hoặc và không trả được vẫn được dồn tích trên BCTC.

Thứ hai, mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ tổng nợ và nợ ngắn hạn với tăng trưởng
doanh thu cho biết và DN sử dụng nợ ở mức cao hơn một cách tương đối trong cấu trúc vốn
ở giai đoạn tài chính ban đầu hoặc/và có sử dụng một khoản vay chính thức từ ngân hàng có
quy mô doanh thu và tăng trưởng doanh thu ở mức cao hơn.
Vấn đề này cho thấy rằng, các DN mới thực sự dựa vào nợ trong quyết định cấu trúc
vốn của mình để tài trợ cho các cơ hội kinh doanh. Tuy nhiên, với những ràng buộc tài chính
ngăn cản các DN mới tiếp cận tín dụng chính thức cho thấy tính không hiệu quả trong phân
bổ tín dụng cũng như hoạt động của thị trường tài chính ở Việt Nam hiện nay. Đây có thể
cũng là một phần lý do mà các DN rất khó mở rộng quy mô ngay trong giai đoạn được đánh
giá là có tốc độ tăng trưởng cao nhất.
Thứ ba, từ các nhận định được phân tích chi tiết, không đủ cơ sở để kết luận
việc sử dụng đòn bẩy gia tăng rủi ro đối với nguy cơ phá sản. Kết quả này cho thấy,
không hoàn toàn giống như gợi ý về ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính dẫn


23

24

đến nguy cơ phá sản từ việc sử dụng nợ đề xuất bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Tranh
luận cho vấn đề này, có thể thấy sự yếu kém của các DN có thể từ các sai lầm trong
lựa chọn chiến lược kinh doanh. Thậm chí, có thể các DN không có định hướng và
chiến lược kinh doanh rõ ràng và mang tính dài hạn. Hoạt động mang tính tự phát là
hiện trạng đã được đề cập rất nhiều trong các nghiên cứu về phát triển DN ở Việt
Nam thời gian qua. Bên cạnh đó, việc không sử dụng nợ vay không chỉ là kết cục của
việc kinh doanh thiếu định hướng mà còn thể hiện ý chí của doanh nhân trong việc
không tạo áp lực HĐKD có hiệu quả để có thể tránh nguy cơ rút lui khỏi thị trường.

- Các cải cách về thể chế, chính sách, tạo môi trường kinh doanh minh bạch là
cần thiết. Đặc biệt, cần thiết lập cơ chế quyền tài sản minh bạch giúp các DN mới

thành lập có thể tham gia sâu hơn vào thị trường tài chính.

5.2. Một số khuyến nghị
Khuyến nghị về phía doanh nghiệp:
- Gia tăng mức nợ bên ngoài trong cấu trúc vốn ngay trong giai đoạn đầu gia
nhập thị trường và thiết lập sớm các mối quan hệ với ngân hàng đem lại nhiều lợi ích
hơn cho các DN mới thành lập. Trong điều kiện thị trường không chịu cú sốc từ khủng
hoảng, quyết định vay nợ khi có kế hoạch kinh doanh mở rộng hoặc đầu tư mới vẫn
có thể là cơ hội cho các DN mới trong điều kiện hiện tại. Cấu trúc vốn nghiêng về nợ
được khuyến nghị bởi: (1) Số lượng các DN sử dụng nợ hiện vẫn còn rất ít và thấp
hơn rất nhiều so với các báo cáo thực nghiệm hiện có, và (2 Tâm lý ngại rủi ro dường
như hiện hữu nhiều hơn trong DN thành lập trên địa bàn Hà nội, dẫn đến né tránh các
khoản vay nợ bên ngoài. Điều này áp chế mô thức kinh doanh mở rộng, thiếu áp lực
thúc đẩy kinh doanh với quy mô lớn hơn để bù đắp chi phí cao hơn. Kết cục khả năng
tích lũy của DN không đạt đến mức tối ưu. Mà sau đó, có thể gây khó khăn cho DN
trong tương lai, đặc biệt khi gặp phải các cú sốc ngoại sinh từ thị trường.
- Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực TMDV nên tận dụng tốt hơn lợi
thế đòn bẩy tài chính. Lĩnh vực XLXD không phải là đối tượng khuyến nghị trong bối
cảnh hiện tại.
Khuyến nghị đối với các ngân hàng:
- Nên chủ động hơn trong các liên kết tài chính đối với khu vực các DN mới
thành lập và nên cân nhắc các sản phẩm cho vay phù hợp hơn có thể tối đa hóa hợp
đồng tài trợ mà không chỉ phụ thuộc vào tài sản đảm bảo.
Khuyến nghị về phía Chính phủ:
- Để tạo gia tốc đối với sự phát triển của các DN mới thành lập, chính phủ cần
có các chính sách hỗ trợ để khuyến khích tinh thần khởi nghiệp, cần thực hiện các giải
pháp để các DN mới cũng có thể tiếp cận được nguồn vốn dài hạn cho đầu tư phát
triển. Tạo cơ chế khuyến khích việc cho vay doanh nghiệp mới qua hệ thống ngân
hàng thương mại.

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
Nghiên cứu cũng thừa nhận những hạn chế nhất định về quy mô mẫu, thiếu
kiểm tra các ràng buộc trên thang đo TDTM, chưa thể phân tích hồi quy đối với ảnh
hưởng của câu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của DN. Bên cạnh đó nghiên cứu chưa
thể hợp thức hóa các kết quả với việc xử lý nguy cơ tiềm ẩn của vấn đề nội sinh theo
phương pháp GMM trên toàn bộ các mô hình cũng là một hạn chế của luận án. Đây là
những vấn đề cần được làm rõ hơn trong các nghiên cứu tiếp theo. Bên cạnh đó, gợi ý
ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến sự phát triển của DN cần được cân nhắc cả những
vấn đề liên quan đến khuynh hướng tính thần doanh nhân, và ảnh hưởng từ các yếu tố
thể chế, chính sách và môi trường kinh doanh khởi nghiệp bên cạnh các yếu tố nguồn
lực đầu vào. Điều này gợi ý một dư địa lớn cho các nghiên cứu trong tương lai để có
thể làm sâu sắc hơn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới
thành lập thông qua các biến trung gian mới được tìm hiểu. Cuối cùng, khi các dữ
liệu về chuỗi thời gian đủ dài để có thể kiểm chứng những lựa chọn ban đầu thực sự
có ảnh hưởng đến sự phát triển trong tương lai như thế nào cũng như có thể thực
hiện các kiểm định hồi quy về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN
bao gồm cả thang đo phi tài chính để có những kết luận và dự đoán phù hợp với các
hàm ý chính sách cũng là mục tiêu mà nghiên cứu kỳ vọng tiếp tục hoàn thiện.
KẾT LUẬN
Dựa trên những tranh luận về ảnh hưởng của các nguồn lực ban đầu đến sự
phát triển của DN, nghiên cứu đã nỗ lực gắn kết mối liên hệ giữa nguồn lực tài chính
ban đầu thông qua các lựa chọn cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi sự với sự phát triển
của DN với chỉ trên 3 khía cạnh về sự tồn tại, khả năng tăng trưởng và HQKD để
làm rõ vai trò của đòn bẩy tài chính, nợ chính thức và nợ bên ngoài đối với sự phát
triển của các DN. Các kết luận này có tính đến các ảnh hưởng về ràng buộc tài
chính, ảnh hưởng của đoạn trùng tài chính gây nên từ khủng hoảng cực đại cùng các
khảo sát cẩn thận ảnh hưởng từ các yếu ngành, quy mô và rủi ro của DN . Các kết
luận đưa ra được gắn kết với sự phù hợp của một lý thuyết nhất định, một giả định
nghiên cứu hoặc được hỗ trợ bởi các phát hiện từ nghiên cứu định tính. Ảnh hưởng
thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp cho thấy

chu kỳ kinh doanh là yếu tố cần xem xét khi nghiên cứu cấu trúc vốn. Luận án cũng
đã cung cấp bằng chứng về vai trò quan trọng của khoản vay ngân hàng đối với khả
năng tăng trưởng và HQKD của doanh nghiệp mới thành lập.


25

Cuối cùng, bên cạnh các kết quả đạt được, nghiên cứu cũng thừa nhận những
hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện, cũng như hướng nghiên cứu trong tương lai được
trình bày chi tiết trong nội dung của luận án.

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN
1. Bui Thi Thu Loan, Vu Duy Hao (2017), “Effect of capital structure on
performance of Start ups”, Journal of Economics and Development,
International Conference Proceedings, Emerging Issues in Economics and
Business in the Context of International Integration, 12/2017, pp.655-668
2. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Kim Anh ( 2017), “Phân tích vai trò của các nguồn tài
trợ đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường
hợp các DN trên địa bàn Hà Nội”, Tạp chí Khoa học Thương mại, Số tháng
12/2017,trang 43-52.
3. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Duy Hào (2017), “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khủng hoảng:
Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội”, Tạp chí Khoa
học công nghệ, Số tháng 8 (41), trang 122-128
4. Vũ Duy Hào, Bùi Thị Thu Loan (2017), “Phân tích cấu trúc vốn của của các
doanh nghiệp mới thành lập”, Kỷ yếu hội thảo quốc gia Áp dụng Basel II
trong quản trị rủi ro của các NHTM Việt Nam: Cơ hội, thách thức và lộ trình
thực hiện, tháng 12/2017
5. Bùi Thị Thu Loan (2016), “Vấn đề tài trợ các doanh nghiệp mới thành lập”,

Tạp chí công thương, Số 7 tháng 7/2016, trang 101 – 106
6. Bùi Thị Thu Loan, Phạm Hương Giang (2017), “Phân tích một số rào cản đối
với các doanh nghiệp mới thành lập trong thời kỳ hội nhập” Tạp chí Khoa
học, Số 38, tháng 4/2017, trang 264-267
7. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Duy Hào (2016), “Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
mới thành lập và vai trò của Ngân hàng”, Kỷ yếu Hội thảo quốc gia - Hoàn
thiện thể chế cho phát triển bền vững hệ thống Ngân hàng Việt Nam giai
đoạn 2016 - 2020, trường ĐH Kinh tế quốc dân tháng 11/2016, trang 187-194
8. Bùi Thị Thu Loan (2014), “Lựa chọn cấu trúc tài chính tại các doanh nghiệp
mới thành lập”, Tạp chí tài chính, Số 592, Tháng 1/2014, Trang 64-66
9. Bùi Thị Thu Loan (2013), Định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở
Việt Nam hiện nay, Tạp chí tài chính, Số 10(588), trang 56- 58
10. Bùi Thị Thu Loan (2014), Dấu hiệu về các khoản mục bất thường trong phân
tích BCTC doanh nghiệp, Tạp chí Tài chính, Số 590, trang 56- 58