Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn: triệu chứng và cơ chế lây lan

1.4. Rủi ro hệ thống và
khủng hoảng tín dụng
dưới chuẩn: triệu chứng
và cơ chế lây lan
Adrian Pop − Đại học Nantes [3]

Cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra vào mùa
hè năm 2007, còn được gọi là khủng hoảng
tín dụng dưới chuẩn, đã làm lung lay lòng
tin đối với các hệ thống tài chính trên toàn
cầu và có những tác động tới các nền kinh
tế. Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đánh giá khoảng
1/5 GDP toàn cầu đã bay hơi cùng với
cuộc khủng hoảng nặng nề nhất kể từ cuộc
Đại suy thoái những năm 1930, theo một số
nhà quan sát. Tính  toán của IMF bao gồm
cả các khoản ngân sách công được dùng
để bơm vào các ngân hàng lớn vốn được
đánh giá là các ngân hàng «hệ thống» hoặc
« quá lớn để có thể bị phá sản», các khoản chi
để mua lại các tài sản được gọi là «độc hại»
nhằm làm thanh sạch tình hình tài chính của
các ngân hàng, giá trị các khoản bảo đảm mà
các chính phủ cấp cho các cơ sở tài chính và

các công cụ thanh khoản mà các ngân hàng
trung ương đã cấp một cách quá rộng rãi.
Dự báo tăng trưởng ở đa số các nước đều đã
phải điều chỉnh hạ và các yếu tố dự báo suy
thoái ngày càng được thể hiện rõ hơn trong
những năm gần đây. Các biện pháp can

thiệp ồ ạt mà các chính phủ sử dụng đối với
hệ thống tài chính, cũng như rất nhiều các
kế hoạch giải cứu và kích thích kinh tế cũng
có nhiều tác động đến ngân sách các nước.
Thâm hụt ngân sách càng ngày càng tăng ở
đa số các nước và càng làm trầm trọng thêm
các vấn đề về nợ công (Hy Lạp và mới đây
là Cộng hoà Síp là hai trường hợp điển hình).
Cuối cùng, theo Văn phòng Lao động Quốc
tế (ILO), cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay
khiến số người thất nghiệp tăng từ 169 triệu
người năm 2007 lên hơn 200 triệu người năm

[3]Tác giả xin cám ơn Alain Henry đã có phần bình luận rất tốt tại buổi tổng thuật các phiên toàn thể, Stéphane Lagrée
về chất lượng không bàn cãi của công tác tổ chức, Yves Perraudeau đã có nhiều lời động viên và Alexis Drogoul cũng
như các đại biểu khác đã có những nhận xét rất hữu ích dành cho bài tham luận của mình.

[ 88 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


2013. Thất nghiệp tăng cao ở hầu hết các
nước, cả các nước phát triển và đang phát
triển, có khả năng sẽ làm gia tăng căng thẳng
xã hội, và hệ lụy của nó là càng làm cho tác
động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tới nền
kinh tế thực thêm trầm trọng.

thể tham khảo các tài liệu nêu trong phần
danh mục tài liệu tham khảo ở cuối chương
(đặc biệt xem thêm Artus et  al., 2008, 2010,

Banque de France, 2009, 2010, Barth, 2009,
Gorton, 2010, Richardson et Acharya, 2010,
Squam Lake Report, 2010).

Tham luận này sẽ nhắc tới các yếu tố khởi
phát, triệu chứng và những đặc điểm khác
biệt của cuộc khủng hoảng tín dụng dưới
chuẩn; phân tích nguyên nhân và cơ chế lây
lan của cuộc khủng hoảng; giải thích vai trò
của biện pháp chứng khoán hóa các khoản
vay và tác động « vi-rút » của cuộc khủng
hoảng (vi-rút lây lan tài chính); và tìm hiểu các
khía cạnh khác nhau của khái niệm rủi ro hệ
thống. Cuối cùng là một vài nhận xét tổng kết
và danh sách thuật ngữ chuyên môn.

Nhìn chung, tín dụng dưới chuẩn subprimes
là một loại tín dụng thế chấp đặc biệt, dành
cho các hộ gia đình có thu nhập trung bình
ở Mỹ nhằm giúp họ có thể mua bất động
sản. Loại tín dụng này tương đối rủi ro hơn
các loại tín dụng trong chuẩn primes, có chất
lượng nhất, được cấp cho các hộ gia đình có
khả năng thanh toán thấp, ít thu nhập, lịch sử
tín dụng không ổn định (có vấn đề về hoàn
trả nợ, chậm thanh toán, không trả nợ, v.v.) và
tỷ lệ vay nợ (tỷ suất nợ - thu nhập) quá cao,
thường cao hơn 55 % [4]. Một loại tín dụng thế
chấp khác, có chất lượng và mức rủi ro trung
bình, nằm giữa tín dụng dưới chuẩn và tín

dụng trong chuẩn, thường  được gọi chung
là alternative-A hoặc viết tắt là alt-A. Loại tín
dụng này được cấp cho các hộ gia đình có
khả năng thanh toán tương đối tốt, nhưng
lịch sử tín dụng vẫn còn có những điểm
không ổn định, người vay tiềm năng chỉ phải
cung cấp rất ít thông tin về thu nhập. Ví dụ
điển hình là loại vay No-Income-No-Job-NoAsset viết tắt là NINJA (dịch nguyên từ sang
tiếng Việt là « không thu nhập, không công
việc, không tài sản ») hoặc còn gọi là « nợ
ma », là các khoản vay được cấp mà không
cần phải chứng minh bất cứ cái gì. Các loại
tín dụng này được đảm bảo trên giá trị tài sản
bất động sản, được dùng luôn là tài sản thế
chấp (collatéral).

1.4.1. Khủng hoảng tín dụng
bất động sản ở Mỹ: triệu chứng
và nguồn gốc
Như bất kỳ một cuộc khủng hoảng nào từng
xảy ra trước đây, cuộc khủng hoảng nổ ra tại
Mỹ vào mùa hè năm 2007 đã dẫn tới sự xuất
hiện của vô số các thuật ngữ mới, xa lạ với
ngôn ngữ thông thường và một loạt những
từ viết tắt không phải ai cũng hiểu được.
Subprime, Alt-A, securitization, O2D, ABS, CPBS,
MBS, RMBS, CDOs, CDO2, CLOs, CDS, SPVs,
SPV-leits… chỉ là một số rất nhỏ được trích
dẫn từ danh sách dài dằng dặc các thuật ngữ
và từ viết tắt như vậy. Trong phần này, chúng

tôi xin giải thích một số thuật ngữ liên quan
tới nguyên nhân, triệu chứng và nguồn gốc
của cuộc khủng hoảng. Độc giả quan tâm
đến chủ đề này và muốn tìm hiểu thêm có

[4]Bộ ngân khố Mỹ định nghĩa khách hàng của tín dụng dưới chuẩn như sau: « Subprime borrowers typically
have weakened credit histories that include payment delinquencies, and possibly more severe problems such as chargeoffs,  judgments, and  bankruptcies. They may also display reduced repayment capacity as measured by credit scores,
debt-to-income ratios, or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit histories » (xem thêm
Registre Fédéral ngày 12 tháng 7 năm 2012).

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 89 ]


Theo biểu đồ dưới đây, ta có thể thấy từ năm
2001, phân khúc thị trường tín dụng đặc biệt
này đã phát triển rất mạnh ở Mỹ, với giá trị
tăng từ 200 tỷ USD năm 2001 lên tới hơn
1.000 tỷ USD năm 2006, thời điểm trước khi

Biểu đồ

8

nổ ra khủng hoảng. Xét theo giá trị tương
đối, tính tới thời điểm trước khi nổ ra khủng
hoảng, các khoản tín dụng dưới chuẩn và tín
dụng alt-A đã chiếm gần một nửa lượng tín
dụng thế chấp được cấp trên lãnh thổ Mỹ.

Tỷ trọng tín dụng “subprime”/“Alt-A” trong tổng
lượng tín dụng thế chấp (Mỹ, %)

TD d

i chu n

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

Sự phát triển của thị trường tín dụng dưới
chuẩn subprime/alt-A còn có nguyên nhân
nữa là do chính sách « xã hội » thực hiện ở
Mỹ từ nhiều thập kỷ nay nhằm hỗ trợ cho các
hộ gia đình nghèo có thể mua được nhà. Xét
ở một góc độ nhất định, chính sách này đã
đạt được mục tiêu, số hộ gia đình Mỹ được
sở hữu nhà đã tăng lên đến gần 70% vào
năm 2006. Các tầng lớp xã hội được hưởng
lợi nhiều nhất từ chính sách « xã hội » này là
các sắc dân thiểu số (người Mỹ gốc phi, cộng
đồng người Mỹ nói tiếng Tây Ban Nha…), và
các hộ gia đình có thu nhập khiêm tốn. Cũng
phải nhấn mạnh rằng, một phần lớn các
khoản vay dưới chuẩn subprime và alt-A được
cấp thông qua các công ty tín dụng trung
gian (mortgage brokers), các công ty này đôi

lúc sử dụng các biện pháp không lành mạnh
để lôi kéo người vay (được gọi là các khoản

vay « chim mồi » predatory loans) và trục lợi
từ những người vay ngờ nghệch hoặc đang
có nhu cầu khẩn thiết, và thường các cơ quan
quản lý của Mỹ khó kiểm soát được. Tình
trạng này giống như cái mà ngày nay ta gọi là
hệ thống ngân hàng «song song» hoặc «chợ
đen» (shadow banking), vốn hoạt động một
cách rất khó kiểm soát.
Để hiểu hơn đặc điểm của các khoản vay
dưới chuẩn, trong phần dưới đây chúng tôi
sẽ minh họa bằng cơ chế cho vay hỗn hợp
«  Hybride 2/28 », loại tín dụng dưới chuẩn
phổ biến nhất ở Mỹ. Đây là loại tín dụng với
lãi  suất linh hoạt, không cần đóng góp cá

[ 90 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


nhân. Trong hai năm đầu (còn gọi là «  giai
đoạn ân hạn » teasing period), người vay
không phải hoàn trả các phần nợ gốc, lãi suất
được áp ở mức cố định và thường rất thấp.
Tuy nhiên, sau giai đoạn ân hạn, lãi suất được
tính theo biến thiên của lãi suất chỉ đạo của
Cục dự trữ liên bang FED hoặc lãi suất trên thị
trường liên ngân hàng (LIBOR) đối với 28 năm
còn lại, biên độ lãi suất theo các mức lãi suất
tham chiếu này có thể lên tới 7%. Theo cơ chế
vay này, người vay sẽ phải thanh toán ở mức
nhẹ trong những năm đầu tiên. Tuy nhiên,

sau hai năm ân hạn, mức thanh toán hàng
tháng sẽ được điều chỉnh tăng, thậm chí có
thể lên đến mức vượt quá khả năng chi trả
của ngân sách gia đình, nhất là trong trường

Biểu đồ

9

hợp các lãi suất tham chiếu nêu trên biến
thiên theo chiều không thuận lợi (ví dụ : biến
thiên theo chiều tăng).
Người vay sẽ không thấy khó khăn trước
những điều kiện vay khắt khe áp dụng cho
giai đoạn sau hai năm đầu ân hạn vì các công
ty môi giới tín dụng thường đưa ra những
thông tin rất hứa hẹn. Cụ thể, họ thường
thuyết phục người vay rằng giá bất động sản
tại thị trường Mỹ sẽ tăng và sẽ tác động thuận
lợi đối với thị trường tín dụng thế chấp. Một
tài sản thế chấp tăng giá trị nhờ giá tăng sẽ
giúp « tái đầu tư » cho khoản vay ban đầu, vốn
được vay với những điều kiện rất ưu đãi trong
hai năm đầu [5].

Lãi suất thực trong hai năm đầu và lãi suất vốn
liên bang (Mỹ), theo %

(2)

(1)

Lãi su t th c th i h n 2 n m (1)

V n liên bang (2)

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

[5]Cơ chế tái đầu tư nợ thế chấp trên thị trường tín dụng Mỹ thực ra phức tạp hơn nhiều. Đặc biệt, khi tài sản thế chấp
tăng giá trị (ví dụ, giá trị của bất động sản được dùng làm thế chấp trả nợ), các hộ gia đình có thể tăng được tỷ lệ
mắc nợ tương ứng với mức tăng giá trị của tài sản và bỏ túi phần chênh lệch giữa giá trị khoản vay mới được cấp với
những điều kiện vay ưu đãi hơn, và giá trị của khoản vay ban đầu. Tiền vốn hóa được rút ra từ mức chênh lệch đó
(được gọi là mortgage equity withdrawals) có thể được sử dụng để đầu tư cho các khoản chi tiêu dùng hoặc thanh
toán các khoản vay khác.

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 91 ]


Sau khi bong bóng công nghệ Internet phát
nổ vào năm 2001, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ
(FED) đã áp dụng một chính sách tiền tệ dễ
dàng, với mức lãi suất cực thấp duy trì trong
nhiều năm. Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy
trong giai đoạn 2002-2004, lãi suất thực thậm
chí còn về mức âm trong nhiều tháng liền.
Thị trường bất động sản Mỹ theo đó đã phát

triển liên tục, do cung tín dụng giá rẻ tăng

vọt. Cầu tín dụng cũng tăng và duy trì đều
đặn trong khi cung không đủ. Giá bất động
sản trên thị trường không ngừng tăng, do tác
động từ bong bóng trên thị trường tín dụng.
Diễn biến này trên thị trường bất động sản
cũng đã xảy ra với nhiều nước khác, đặc biệt
là ở Anh và Tây Ban Nha.

Biểu đồ 10 Bong bóng bất động sản?
TBN (1)

Anh (3)

Mỹ (2)

Pháp (4)

(3)

(1)

(4)

(2)

Sàn 100 năm 1990
Nguồn: Artus et al. (2008).

Sau năm 2004, chính sách tiền tệ của Mỹ dần
dần được thắt chặt. Trước lo ngại về áp lực

lạm phát, Cục Dữ trữ liên bang (FED) đã điều
chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng dần từ 1% năm
2004 lên 5,25% năm 2006, một năm trước
khi nổ ra khủng hoảng. Chính sách thắt chặt
tiền tệ nhanh chóng có tác động đến lĩnh
vực ngân hàng, các tổ chức ngân hàng cũng
điều chỉnh tăng lãi suất cho vay. Vì phần lớn
các khoản vay dưới chuẩn đều được cấp với
lãi suất linh hoạt nên lãi suất cho vay tăng đã
khiến việc thanh toán các khoản phải trả lãi

hàng tháng trở nên khó khăn hơn. Khả năng
vay nợ mới với điều kiện ưu đãi hơn để tái
đầu tư cho khoản nợ ban đầu trở nên khó
khăn hơn nhiều vì lãi suất cao hơn. Tỷ lệ nợ
không thanh toán (delinquency rates) đã lên
đến mức kỷ lục vào cuối năm 2006, đầu 2007.
Đơn cử năm 2007, tỷ lệ tín dụng bất động sản
không được thanh toán tại Mỹ lên tới 15%,
tổng cộng hơn 1 triệu khoản vay thế chấp đã
không được thanh toán. Theo biểu đồ 11, tỷ
lệ nợ không thanh toán trong số khách hàng
vay tín dụng dưới chuẩn với lãi suất linh hoạt

[ 92 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


(như trường hợp các khoản vay hỗn hợp
Hybride 2/28) cao hơn rất nhiều so với các
khách hàng vay tín dụng trong chuẩn prime,

là loại tín dụng có lãi suất cố định (Fixed Rate
Mortgage viết tắt là FRM).

Biểu đồ 11 Tỷ lệ nợ không thanh toán/tịch biên: vay lãi suất cố định
(FRM) vs. vay lãi suất linh hoạt (2/28 Hybrid)
T l n không thanh toán (%)

T l nhà b kê biên (%)

N m

N m
Nguồn: Demyanyk et van Hemert (2011).

Do nợ chồng nợ và có nguy cơ bị phá sản,
rất nhiều khách hàng vay tín dụng không còn
lựa chọn nào khác ngoài việc phải gán nhà để
trả nợ cho các chủ cho vay. Các tài sản bị tịch
biên đó được đem ra phát mãi và khiến cho
giá trên thị trường bất động sản càng thêm
sụt giảm. Tỷ lệ nhà bị tịch biên (foreclosure
rates) tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ không
thanh toán. Điều này tạo ra một vòng luẩn
quẩn, thị trường buộc phải điều chỉnh và cuối
cùng bong bóng bất động sản nổ tung (Xem
Biểu đồ 12).

Một điều cần lưu ý ở đây là tỷ lệ nợ tín dụng
dưới chuẩn với lãi suất linh hoạt tăng cao là

do lãi suất được điều chỉnh tăng đột ngột
ngay sau khi kết thúc giai đoạn hai năm ân
hạn. Thực tế, tỷ lệ nợ không thanh toán tính
theo năm vay gốc lên đến điểm tối đa sau
khoảng 24 tháng (hai năm) tính từ ngày vay
gốc, đây là khoảng thời gian tương ứng với
giai đoạn hai năm ân hạn, là giai đoạn có mức
lãi suất thấp và mức thanh toán hàng tháng
thấp, nằm trong khả năng chi trả của khách
hàng (Xem Biểu đồ 13).

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 93 ]


Biểu đồ 12 Điều chỉnh giá bất động sản và lãi suất (Mỹ)
%
Giá bình quân (1) (thang bên trái)
T l th ch p (thang bên ph i)

(1)

Nguồn: Artus et al. (2008).

Biểu đồ 13 Tín dụng dưới chuẩn lãi suất linh hoạt:
tỷ lệ không thanh toán tính theo năm vay gốc
(1)

(2)

(6)

(5)

TD d

(3)

(7)

theo %

i chu n
(7)

(6)
(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

(4)

S tháng tính t ngày vay g c
Nguồn: FMI (2007).

[ 94 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


Sau động thái điều chỉnh trên thị trường bất
động sản Mỹ, giá trị nhà thế chấp trở nên
thấp hơn so với khoản vay. Nếu giá trị tài sản
bất động sản mua trả chậm sụt giảm xuống
mức thấp hơn giá trị còn lại của khoản vay,
các hộ gia đình vay nợ có thể tuyên bố rơi vào
tình trạng « mất khả năng thanh toán chiến
lược » và từ bỏ tài sản thế chấp để gán cho
chủ nợ. Cũng cần lưu ý là cho dù một hộ gia
đình có khả năng thanh toán sụt giảm, hộ đó
cũng có thể tuyên bố mất khả năng thanh
toán chiến lược. Đây là một điểm đặc thù trên
thị trường bất động sản Mỹ.
Bong bóng bất động sản vỡ vào năm 2007
cũng đã tác động tới các tổ chức tín dụng. Do
nghĩ rằng có thể thu hồi nợ từ việc phát mãi
các tài sản thế chấp bị tịch biên, các tổ chức
tín dụng gặp rất nhiều khó khăn trong việc
khôi phục tình hình tài chính vì giá trị tài sản
phát mãi không đủ để bù đắp cho các khoản
vay không được thanh toán. Hậu quả là các tổ
chức cho vay phải tiến hành biện pháp điều
chỉnh hà khắc các tài sản của họ xuống giá
thấp, và hạ giá mạnh phần tài sản của họ. Một
số tổ chức tín dụng thậm chí còn bị phá sản,
dẫn tới sụt giảm giá trị tài sản của họ trên thị

trường chứng khoán.
Để kết thúc phần này, chúng tôi xin nhấn
mạnh tới một đặc điểm rất khác biệt của
cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn. Một
trong những hiện tượng có lẽ đáng lưu ý
nhất là tình trạng mất cân đối nghiêm trọng
giữa một bên là các khoản lỗ tiềm năng, với
quy mô tương đối hẹp, do tình trạng không
thanh toán nợ của khách hàng trong một
phân khúc đặc thù của thị trường bất động
sản Mỹ, và một bên là các khoản lỗ khổng lồ
mà các tổ chức tín dụng báo cáo (các khoản
lỗ lên tới 7.000-8.000 tỷ USD tính theo giá
trị tiềm năng trên thị trường), cũng như tác
động của các khoản lỗ đó trên quy mô toàn

cầu. Thực tế, các khoản lỗ liên quan trực tiếp
tới nợ xấu và các sản phẩm tài chính phái sinh
từ các khoản vay thế chấp đó tại thị trường
Mỹ được ước tính là tương đối « khiêm tốn
» (vào khoảng 500 tỷ USD, theo một nghiên
cứu của IMF công bố vào năm 2008) nên khó
có thể lý giải một cách thuyết phục về mức
độ nghiêm trọng và quy mô cuộc khủng
hoảng quét qua toàn bộ hệ thống tài chính
thế giới. Cũng xin lưu ý thêm là con số các
khoản lỗ trực tiếp từ các khoản vay tín dụng
dưới chuẩn không thanh toán tại thị trường
Mỹ được ước tính trên giá trị sụt giảm trên thị
trường chứ không phải trên cơ sở các khoản

vay không được thanh toán, điều này khiến
cho các khoản lỗ theo tính toán của IMF
(2008) phồng to lên. Trong phần sau, chúng
tôi sẽ cố gắng lý giải sự khác biệt này thông
qua phân tích các cơ chế lây lan chính của làn
sóng ban đầu tới các tổ chức tín dụng và nền
kinh tế thực trên toàn thế giới.

1.4.2. Những cơ chế lây lan chính
của « cơn sóng thần tài chính »
Từ những năm 80, hệ thống tài chính thế giới
đã có nhiều biến động sâu sắc khi phong trào
tự do hóa tài chính được khởi phát (cuộc cách
mạng 3D, tình trạng dỡ bỏ trung gian-dỡ bỏ
vách ngăn-dỡ bỏ quy tắc điều chỉnh), đi cùng
với đó là hiện tượng « động sản hóa » các tài
sản ngân hàng – tức là tình trạng nắm giữ
rất nhiều tài sản tài chính và các loại chứng
khoán tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, v.v.)  –
cũng như sự hiện diện đông đảo của các
ngân  hàng trên thị trường tài chính tiền tệ.
Xét theo quan điểm kinh tế vi mô, mô hình
hoạt động của các ngân hàng đã chịu nhiều
biến đổi sâu sắc nhất là sau giai đoạn những
năm 90, thời điểm bắt đầu có tình trạng
chứng khoán hóa các khoản nợ, theo đó, các
tài sản ngân hàng thanh khoản thấp sẽ được

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 95 ]


hoán chuyển thành các loại chứng khoán bất
động sản dễ giao dịch hơn.
Nếu không kể đến các rối loạn về kinh tế
vi mô và giao dịch ngân hàng rủi ro cao do
những bước chệch hướng của tình trạng
chứng khoán hóa thì một số hiện tượng
mất cân bằng nghiêm trọng về kinh tế vĩ mô
cũng là những nguyên nhân dẫn đến khủng
hoảng bùng phát. Trong số các hiện tượng
mất cân bằng vĩ mô và tài chính thế giới, có
thể kể đến:
- tình trạng gia tăng xuất siêu của Trung
Quốc và các nước xuất khẩu dầu mỏ dẫn
tới lượng thanh khoản tăng quá mức trên
thị trường thế giới, khiến các nhà đầu tư
phải đi tìm các địa chỉ đầu tư rủi ro cao hơn
(nhưng lợi nhuận cũng cao hơn);
- lạm phát trên toàn cầu và tính dễ bay hơn
của lạm phát cũng giảm, đi kèm theo đó là
GDP ít biến động hơn;
- mức ngại rủi ro (risk aversion) giảm liên tục
trên diện rộng, đây là dấu hiệu cho thấy các
rủi ro trên thị trường tài chính đang bị đánh
giá rất thấp;
- lãi suất dài hạn giảm, bất chấp chính sách
thắt chặt tiền tệ áp dụng tại Mỹ từ năm
2004;

- tín dụng giá rẻ phát triển trong một môi
trường lãi suất thấp;
- giá tài sản tăng do dư thừa thanh khoản.
Các yếu tố kinh tế vĩ mô nói trên là nguồn
gốc tạo ra tình trạng mất cân bằng trên thế
giới, và đây là nguyên nhân của cuộc khủng
hoảng, tuy nhiên trong chương này chúng
tôi sẽ không đi sâu vào phân tích các yếu tố
đó. Độc giả quan tâm có thể tìm hiểu thêm
qua phần phân tích chi tiết trong tài liệu
tham khảo Artus et al. (2008, 2010), Banque
de France (2009, 2010), Richardson et Acharya
(2009), Acharya et al. (2009), Gorton (2010).

Trong phần này, chúng tôi sẽ tập chung
vào những bước chệch hướng của chứng
khoán hóa các khoản vay tín dụng bất động
sản, nắm được nội dung này sẽ giúp chúng
ta hiểu thấu đáo hơn hiệu ứng « vi-rút » của
cuộc khủng hoảng này.
Chứng khoán hóa là một nghiệp vụ tài chính
được sử dụng để chuyển hóa các khoản nợ
và tài sản ngân hàng vốn được xem là ít thanh
khoản (ví dụ tín dụng thế chấp, tín dụng mua
ô tô, tín dụng thẻ ngân hàng, v.v.) thành các
loại sản phẩm tài chính có thể giao dịch được
trên thị trường vốn. Nói chính xác hơn, ngân
hàng thực hiện nghiệp vụ này (hay còn gọi là
ngân hàng khởi xướng, ngân hàng nhượng tài
sản) tập hợp một danh mục tài sản nợ ít nhiều

giống nhau bằng cách hình thành một « gói »
tài sản đồng nhất (tiếng Anh gọi là « pool »).
Gói tài sản nợ đồng nhất pool tiếp đó sẽ được
nhượng cho một công ty tài chính đặc thù
(được gọi là Special Purpose Vehicle hoặc SPV),
đây là một thực thể pháp lý độc lập, hoàn
toàn tách bạch với ngân hàng khởi xướng.
Gói tài sản nợ hoặc tín dụng sẽ ra khỏi bản
kết toán của ngân hàng nhượng để chuyển
thành tài sản của công ty tài chính SPV. Công
ty này sẽ đầu tư mua « gói » tín dụng đó bằng
cách phát hành các chứng khoán nợ trên thị
trường vốn để bán cho các nhà đầu tư.
Các chứng khoán phát hành trên nền danh
mục tài sản nợ, và danh mục tài sản nợ đó sẽ
được dùng làm đảm bảo thanh toán cho các
nhà đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này.
Tùy theo tính chất của danh mục, các chứng
khoán phát hành có thể là chứng khoán
được đảm bảo bằng thế chấp nhà ở RMBS
(Residential Morgage-Backed Securities, nếu
trong danh mục tài sản nợ có các khoản vay
thế chấp dùng để mua nhà ở), chứng khoán
thế chấp đảm bảo bằng tài sản thương
mại CMBS (Commercial Mortgage-Backed

[ 96 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


Securities, nếu trong danh mục tài sản nợ có

các khoản vay thế chấp dùng để mua tài sản
bất động sản không phục vụ cho nhu cầu
sinh sống) hoặc nói một cách chung hơn là
các loại chứng khoán đảm bảo bằng tài sản
ABS (Asset-Backed Securities). Các loại chứng
khoán được phát hành (trái phiếu, thương
phiếu...) mỗi loại chiếm một phần trong danh
mục tín dụng « chứng khoán hóa » và nhà
đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này
được quyền nhận các dòng tiền tương lai
dưới dạng lãi suất và thanh toán nợ gốc.

Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy, các loại
chứng khoán ra đời từ hoạt động chứng
khoán hóa các khoản nợ ở Mỹ thực sự khiến
các nhà đầu tư đổ xô vào mua vì hứa hẹn sẽ
có lợi nhuận cao trong khi môi trường chung
thì lãi suất thấp. Năm 2006, giá trị các loại
chứng khoán đảm bảo bằng nhà ở RMBS
trên thị trường các khoản vay thế chấp dưới
chuẩn được « chứng khoán hóa » chiếm tới
hơn 1.800 tỷ USD (con số này không xuất
hiện trong biểu đồ), tương đương 16% thị
trường vay thế chấp, và gần 1/3 thị trường tín
dụng « chứng khoán hóa » của Mỹ.

Biểu đồ 14 Các loại chứng khoán được hình thành từ tài sản
ngân hàng và tín dụng tái cơ cấu
tỷ USD
(4)

(3)
(2)

(1)

(1)

(2)

(3)

(4)

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

Biểu đồ này cho thấy phần nợ thế chấp
dưới chuẩn được « chứng khoán hóa » ngày
càng tăng trong giai đoạn 2001-2006. Tỷ số
phát hành/nợ gốc hay tỷ trọng các khoản tín
dụng chứng khoán hóa trên tổng dư nợ lên
đến mức kỷ lục là 75% vào năm 2006. Để tạo
thuận lợi cho đầu tư và thu hút các nhà đầu
tư tài chính trên thị trường, các danh mục tài

sản nợ chứng khoán hóa phải được đánh giá
bởi ít nhất hai công ty xếp hạng tín nhiệm,
các công ty này sẽ công bố kết quả đánh giá
hoặc kết quả xếp hạng, các kết quả này thể
hiện mức độ rủi ro không thanh toán của các
loại chứng khoán được phát hành dưới hình

thức này.

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 97 ]


Biểu đồ 15 Tổng dư nợ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn
được chứng khoán hóa
n v tính : t USD

Vay g c

Ch ng khoán hóa

Nguồn: Artus et al. (2008).

Việc đổi mới công nghệ tài chính về mặt
chứng khoán hóa đã được đấy lên đỉnh điểm
với việc tạo ra sản phẩm chứng khoán nghĩa
vụ nợ thế chấp Collateralized Debt Obligations
(CDOs). Khác với việc chứng khoán hóa
truyền thống vốn được thực hiện đối với các
danh mục tài sản đồng nhất, chứng khoán
CDOs được hình thành trên cơ sở các danh
mục tài sản rất đa dạng bao gồm các khoản
vay ngân hàng, các công cụ tài chính rất
khác nhau. Điểm khác biệt là loại sản phẩm
này được chia thành nhiều khúc. Mỗi khúc
được chia theo thứ bậc chính xác trong

gói tài sản nợ, xét trong trường hợp không
thanh toán. Các khúc này được xếp theo trật
tự ưu tiên, bao gồm (super)  senior (vốn vay,
thuộc nhóm thứ ba trong danh mục tài sản),
mezzanine (vốn trung gian, là loại vốn rủi ro
phần lớn không có tài sản thế chấp đảm bảo,
với những đặc tính thanh toán giống nợ vay,
thuộc nhóm thứ hai trong danh mục tại sản)
và equity (vốn chủ sở hữu, thuộc nhóm vốn
thứ nhất trong danh mục tài sản), với tỷ số

lợi nhuận-rủi ro khác nhau. Biểu đồ 16 minh
họa cho cơ chế phân khúc các loại vốn trong
danh mục tài sản RMBS, nói chung gói tài sản
nợ ngân hàng ngầm định bao gồm một hỗn
hợp 2 000 loại vay thế chấp dưới chuẩn hỗn
hợp Hybride 2/28 và 1 000 loại vay tín dụng
trong chuẩn có lãi suất cố định.
Nhóm vốn chủ sở hữu equity dễ bị rủi ro nhất
vì đây là nhóm vốn đầu tiên bị chịu lỗ nếu
các khoản vay trong danh mục tài sản ngầm
định không được thanh toán. Vốn chủ sở hữu
equity nhìn chung thường do ngân hàng
khởi xướng nắm giữ và không có lợi nhuận
kỳ vọng rõ ràng. Ngược lại, kỳ vọng lợi nhuận
trong trường hợp nợ không được hoàn trả
có thể rất cao. Nếu phần lỗ trong danh mục
tài sản vượt quá phần vốn chủ sở hữu equity,
phần vốn trung gian mezzanine nằm ở nhóm
giữa sẽ tiếp tục gánh lỗ. Nhóm vốn trung gian

thường được cho điểm tương đối thấp hơn
nhóm vốn vay (super) seniors, nhưng lại có lợi
nhuận tốt hơn. Trong những trường hợp đặc
biệt, nếu tỷ lệ nợ không hoàn trả quá cao và

[ 98 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


Biểu đồ 16 Chứng khoán hóa tín dụng bất động sản
Vay th ch p cá nhân

Các nhóm
TD th
ch p

Nhóm
TD
th
ch p
h n
h p
2/28
ARM
TD
th
ch p
lãi su t
c
nh

y thác
ut
REMIC

Trái phi u
RMBS

Cty
tài chính
SPV
( y thác
ut
RMBS)

Giá tr còn l i

Nguồn: Kendra (2007).

phần lỗ vượt tổng giá trị của hai nhóm dưới
(equity và mezzanines), các nhóm vốn vay
senior và super-senior sẽ tiếp tục gánh lỗ. Hai
nhóm vốn này thường được các công ty xếp
hạng tín nhiệm cho điểm cao vì được « bảo

vệ » bởi toàn bộ các nhóm vốn bên dưới. Biểu
đồ dưới đây tổng hợp mối quan hệ thứ bậc
trên dưới giữa các nhóm vốn của một sản
phẩm CDO và các rủi ro đi kèm.

Biểu đồ 17 Phân khúc các nhóm vốn trong một sản phẩm

chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp (CDO)

Nguồn: Ashcraft et Schuermann (2008).

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[ 99 ]


Để giúp hình dung rõ hơn cấu trúc của sản
phẩm CDO này, chúng ta có biểu đồ trình
bày các nhóm vốn khác nhau của trái phiếu
nợ năm 2006 từ một ngân hàng đầu tư lớn
của Mỹ. Trong biểu đồ này chúng ta thấy cơ
cấu theo nhóm vốn (senior, từ A-1 đến A-2D,
mezzanine, từ M-1 đến M-9, equity, từ B-1, B-2
và X), độ dày của mỗi nhóm, điểm xếp hạng

tín dụng, tỷ lệ lợi nhuận tương ứng của mỗi
nhóm. Điểm xếp hạng tín nhiệm AAA/Aaa
tương đương với chất lượng tín dụng cao
nhất và xác suất không thanh toán thấp nhất.
Xin nói rõ là lãi suất của các nhóm nói chung
trong đa số các trường hợp đều cao hơn trái
phiếu chính phủ cùng hạng tín nhiệm.

Biểu đồ 18 Cơ cấu điển hình của một sản phẩm CDO :
GSAMP Trust 2006-NC2 – Goldman Sachs

Nguồn: Prospectus filed with the SEC of GSAMP 2006-NC2.

Trong một số trường hợp, các danh mục tài
sản ngầm định thường không bao gồm nợ
ngân hàng hay các khoản vay bất động sản,
mà bao gồm các trái phiếu nợ CDO, các trái
phiếu này tiếp tục lại được đưa vào các danh
mục tài sản nợ ngân hàng. Trường hợp này
được gọi là CDO2 hoặc thậm chí CDO3 (xem
thêm minh họa ở biểu đồ 19). Việc phân khúc
các nhóm vốn theo mô tả trên đây khác với
các loại tài sản nợ được chứng khoán hóa
vốn được xếp chồng lên nhau giống như các
con búp bê Nga… Các sản phẩm tài chính

cấu trúc như vậy rất phức tạp và thiếu minh
bạch, nhà đầu tư có rất ít thông tin về thành
phần của các danh mục tài sản ngầm định, tỷ
lệ không thanh toán trong danh mục tài sản
hay các rủi ro nếu có. Quyết định đầu tư dựa
hoàn toàn trên điểm xếp hạng tín dụng của
các công ty xếp hạng tín nhiệm vốn sử dụng
cơ sở đánh giá là các giả thuyết không thể
không gây tranh cãi. Nhờ có hệ số lợi nhuậnrủi ro hấp dẫn, các chứng khoán tài chính và
các sản phẩm tài chính cấu trúc phát triển từ
hoạt động chứng khoán hóa nợ tín dụng ở

[100] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


Mỹ dần dần trở thành một phần trong các

danh mục của các nhà đầu tư cá nhân và
tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ
chức đầu tư tập thể, công ty tài chính, quỹ

hưu trí, v.v.) nằm ngoài lãnh thổ Mỹ. Từ đó, rủi
ro lây lan ra toàn bộ hệ thống tài chính thế
giới, đây chính là hiệu ứng « vi-rút » của cuộc
khủng hoảng.

Biểu đồ 19 « Tái chứng khoán hóa » hay chệch hướng của
hoạt động chứng khoán hóa

Nguồn: Barth (2009).

Tại sao các ngân hàng lại quyết định thực
hiện hoạt động chứng khoán hóa ngày càng
tinh vi và cuối cùng là dẫn tới xuất hiện các
sản phẩm không hề minh bạch? Trước hết,
chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng
khởi xướng tăng được nguồn thu nhập bổ
sung vì mức hoa hồng thu được là rất hấp
dẫn trong khi, xin phép được nhắc lại là lãi
suất nói chung đang ở mức rất thấp và nhà
đầu tư luôn tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Thứ
hai, mô hình cấp tín dụng mới dựa trên hoạt
động chứng khoán hóa, còn gọi là originateto-distribute hoặc O2D, cho phép các tổ chức
tín dụng nhượng tài sản có thể rút ngắn
được thời gian quay vòng tín dụng, xét trên
quan điểm lợi nhuận ngân hàng điều này là

rất hấp dẫn. Thực tế, thay vì giữ các khoản tín
dụng đã cấp cho tới khi đáo hạn như trong
mô hình hoạt động truyền thống, ngân hàng
có thể bán lại các khoản tín dụng đó trên
thị trường vốn, qua đó huy động được vốn
mới để cấp các khoản tín dụng mới. Điểm
cuối cùng là chứng khoán hóa các khoản
vay cũng cho phép ngân hàng áp dụng các
kỹ thuật kinh doanh chênh lệch giá hợp quy
định (techniques d’arbitrage réglementaire) để
làm tăng ảo tỷ suất khả năng thanh toán của
mình lên.
Sự chệch hướng của hoạt động chứng
khoán hóa có thể cảm nhận thấy ở nhiều
cấp độ. Các công ty xếp hạng tín nhiệm
nói chung đều đánh giá không đúng mức

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[101]


những rủi ro đi liền với việc đầu tư vào các
loại chứng khoán tài  chính cấu trúc (RMBS,
CMBS, ABS, CDO, CLO, CBO, v.v.) vì các mô
hình đánh giá mà họ sử dụng đều dựa trên
lịch sử dữ liệu thiếu độ sâu và thời gian mở
rộng nên số lượng nợ không thanh toán là
rất thấp. Các giả thuyết làm cơ sở cho các mô
hình đánh giá rủi ro rất đáng gây tranh cãi,

đặc biệt tương quan tỷ lệ nợ không thanh
toán không được tính đến đúng mức trong
việc tính điểm xếp hạng. Ngoài ra, còn rất
nhiều xung đột lợi ích trong tất cả các chuỗi
của quy trình chứng khoán hóa, đặc biệt là
xung đột lợi ích giữa các công ty xếp hạng
tín nhiệm, các ngân hàng khởi xướng và các
công ty tài chính. Chẳng hạn, các công ty xếp
hạng tín nhiệm đưa ra các lời khuyên về hoạt
động chứng khoán hóa, nhưng lại cũng cho
điểm xếp hạng tín nhiệm cho các phân khúc
vốn khác nhau của các sản phẩm tài chính
được chứng khoán hóa. Các khoản thu nhập
mà Moody’s, một trong những công ty xếp
hạng tín nhiệm lớn nhất thế giới có được liên
quan đến việc chứng khoán hóa các khoản
vay chiếm tới khoảng 70% tổng thu nhập
của công ty này vào năm 2006.
Hệ thống các biện pháp khuyến khích bên
phía ngân hàng khởi xướng cũng có nhiều
vấn đề. Trong mô hình hoạt động truyền
thống, ngân hàng cấp tín dụng sau khi đã lựa
chọn khách hàng tiềm năng một cách rất cẩn
thận. Các khoản tín dụng được cấp đó vẫn
hiển thị trong bản kết toán của ngân hàng
cho tới khi đáo hạn nên ngân hàng phải theo
sát khách hàng của mình và kiểm tra chặt chẽ
những thay đổi trong tình hình tài chính của
họ trong suốt thời gian các khoản vay còn
hạn, nhằm hạn chế các trường hợp không

thanh toán nợ khi đến hạn. Mô hình hoạt
động mới originate-to-distribute (O2D) đã làm
thay đổi căn bản thế cờ trên bàn cờ. Do các

khoản vay được cấp đã ra khỏi bảng kết toán
của ngân hàng chỉ một thời gian ngắn sau
ngày ký kết hợp đồng cho vay, ngân hàng
khởi xướng nghiệp vụ chứng khoán hóa
không mấy mặn mà trong việc lựa chọn cẩn
thận người vay. Họ chỉ quan tâm đến dư nợ
các khoản vay hiện tại chứ không quan tâm
nhiều đến chất lượng khách hàng vì nhờ hoạt
động chứng khoán hóa các khoản vay, rủi ro
được phân tán tới các nhà đầu tư khác.
Như chúng tôi đã nêu ở trên, các sản phẩm
tài chính ra đời từ hoạt động chứng khoán
hóa các khoản nợ nhìn chung rất phức tạp và
ít minh bạch, vì vậy, các nhà đầu tư đành chấp
nhận đặt tin tưởng vào các công ty xếp hạng
tín nhiệm, nhưng kết quả xếp hạng nhiều khi
lại không phản ánh đúng thực tế, và xa rời
so với những rủi ro nội tại của các sản phẩm
được niêm yết. Tính từ mùa hè năm 2007, các
trường hợp nợ không thanh toán dây chuyền
trong số các khách hàng vay tín dụng dưới
chuẩn đã reo rắc sự nghi ngờ tới toàn bộ các
tác nhân liên quan đến hoạt động chứng
khoán hóa cũng như tới các sản phẩm tài
chính phái sinh. Thời gian đầu, loại chứng
khoán bị ảnh hưởng nhiều nhất là các khoản

tín dụng nhà ở tại Mỹ (residential mortgage
backed security hoặc RMBS). Do hiệu ứng lây
lan, tất cả các sản phẩm khác (ABS, CDO và
các sản phẩm đi kèm), cũng như các công ty
tài chính thực hiện nghiệp vụ chứng khoán
hóa dần dần trở thành đối tượng bị nghi ngờ
trong con mắt các nhà đầu tư, và họ chỉ còn
một mục tiêu là làm sao thoát được các sản
phẩm đó nhanh nhất có thể. Khủng hoảng
trên thị trường bất động sản Mỹ đã dẫn tới
một cơn khủng hoảng lòng tin trên toàn thế
giới đối với toàn bộ các khoản tín dụng được
chứng khoán hóa mà trong đó các khoản tín
dụng dưới chuẩn chiếm một tỷ lệ tương đối
lớn. Quan sát biểu đồ dưới đây có thể thấy

[102] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


nguồn tái đầu tư chính của các công ty tài
chính SPV là các loại thương phiếu phát hành
trên cơ sở các khoản vay có bảo đảm (assetbacked commercial paper hoặc ABCP) đã sụt
giảm đột ngột. Nhìn chung, lượng thanh
khoản trên các thị trường tiền tệ nhanh chóng
khô kiệt. Đặc biệt, căng thẳng trên thị trường
liên ngân hàng trở nên nghiêm trọng chưa

Biểu đồ

từng có. Việc bơm thanh khoản ồ ạt của các

ngân hàng trung ương các nước phát triển
chỉ giúp trấn an tâm lý trong một thời gian rất
ngắn. Bước khởi phát của cuộc khủng hoảng
tài chính tín dụng dưới chuẩn – khủng hoảng
lòng tin và khủng hoảng thanh khoản – đã
bắt đầu như vậy...

20 Tổng dư nợ thương phiếu

Theo
Tỷ  USD

Ch ng khoán hóa trên tài s n
Không ch ng khoán hóa trên tài s n

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

1.4.3. Phản ứng của các cơ quan
quản lý trước nguy cơ gia tăng
rủi ro hệ thống
Vụ phá sản bất ngờ của ngân hàng Lehman
Brothers, ngân hàng đầu tư lớn thứ tư tại Mỹ
vào tháng 9 năm 2008 chắc chắn là một sự
kiện lớn trong diễn biến của cuộc khủng
hoảng tài chính. Theo tài liệu chính thức,
tổng tài sản của Lehman lên tới hơn 600 tỷ
USD và cơ quan được ủy thác đã tiếp nhận
hơn 60 000 đơn yêu cầu thanh toán nợ. Hiển
nhiên đây là vụ phá sản đình đám nhất trong
lịch sử tài chính của nước Mỹ.

Báo chí truyền thông tài chính đã mô tả vụ
phá sản này với đủ các từ ngữ hình ảnh:
«  một cơn sóng thần tàn phá ngành công
nghiệp tài chính và tạo ra làn sóng lan tỏa trên
quy mô toàn cầu »; « một thảm họa toàn cầu
Armageddon về tài chính »; « một cơn giông
hoàn hảo gây ra phản ứng dây chuyền trên
tất cả các thị trường »; « cơn bão lửa lớn nhất
kể từ sau cuộc Đại suy thoái »; « vụ nổ tàn phá
nghiêm trọng đối với thế giới tài chính ». Theo
một số người, truyền thông vốn có xu hướng
thổi phồng hậu quả tiêu cực của việc các
công ty tài chính lớn bị phá sản, và những câu
chuyện kinh khủng nảy sinh từ đó thường
được công chúng coi là thực tế khách quan.

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[103]


Ví dụ, Kaufman (2000) cho rằng việc báo chí
thổi phồng là do thiếu hiểu biết, và điều này
làm cho dư luận không thể hiểu đúng về vận
hành và sự phức tạp của hệ thống tài chính.
Qua đó, hệ thống tài chính bị xem như bao
phủ bởi một bức màn bí ẩn, và khi xảy ra
khủng hoảng nghiêm trọng, người ta lại thêu
dệt và thổi phồng thêm những vấn đề trục

trặc trong vận hành của nó.
Vụ phá sản của ngân hàng Lehman đã gây
chia rẽ trong quan điểm của các chuyên gia
kinh tế, đặc biệt liên quan đến vấn đề xác
định bản chất chính xác của sự kiện đã gây
nên nỗi sợ hãi chưa từng có vào mùa thu
năm 2008. Cuộc tranh luận này phản ánh
những khó khăn lớn hơn trong việc đưa ra
một định nghĩa cho khái niệm rủi ro hệ thống,
và sự thiếu đồng thuận trong các nghiên cứu
kinh tế liên quan đến chủ đề này  [6]. Chẳng
hạn Kaufman và Scott (2003) đã định nghĩa
rủi ro hệ thống là xác suất xảy ra sự cố lan
rộng trong toàn bộ hệ thống tài chính, mà
biểu hiện của nó là có quá nhiều tổ chức tài
chính bị rơi vào tình trạng phá sản. Còn hai
tác giả De Bandt và Hartmann (2002) lại đề
xuất tách bạch các khái niệm sự cố hệ thống
hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa hẹp. Hiểu theo
nghĩa hẹp, rủi ro hệ thống có liên quan đến
hiệu ứng lây lan (hoặc hiệu ứng domino) vốn
có thể làm cho nguy cơ phá sản lan từ một
công ty tài chính đơn lẻ sang các tổ chức tài
chính khác và ra toàn thị trường. Hiểu theo
nghĩa rộng, các sự cố hệ thống bao gồm cả
các hiệu ứng trái ngược của một cú sốc kinh
tế (vĩ mô), tác động đồng thời lên một số
lượng lớn các tổ chức tài chính. Dù hiểu theo

nghĩa nào thì các định nghĩa này cũng đều

nhấn mạnh đến hiện tượng hiệu ứng lây lan,
mô tả các cơ chế tác động lan tỏa của một
cú sốc vốn ban đầu chỉ tác động đến một tổ
chức tài chính đơn lẻ sau đó lan rộng ra toàn
bộ hệ thống tài chính.
Các hiện tượng lây lan được cho là tương đối
nguy hiểm hơn trong ngành công nghiệp tài
chính so với các lĩnh vực kinh tế khác. Thực
tế, các nghiên cứu trước đây cho thấy sự lây
lan của căn bệnh tài chính: (i) có thể diễn ra
với tốc độ rất nhanh; (ii) tác động tới số lượng
lớn các tổ chức hoạt động trong hệ thống tài
chính; (iii) hậu quả là rất nhiều doanh nghiệp
tài chính bị phá sản và các ngân hàng chủ
nợ phải chịu những khoản lỗ lớn; (iv) có thể
gây ra tình trạng phá sản của các tổ chức tài
chính ban đầu có khả năng thanh toán tốt
và tình hình tài chính lành mạnh (xem thêm
Kaufman, 1994, và các tài liệu tham khảo liệt
kê trong báo cáo này). Với những lý do như
vậy, các nhà kinh tế nhìn chung đều thống
nhất kết luận rằng rủi ro hệ thống chính là lập
luận thuyết phục nhất để ủng hộ cho sự can
thiệp của nhà nước vào hệ thống tài chính.
Từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng vào tháng
8 năm 2007, rất nhiều tổ chức tài chính có vị
trí quan trọng trong các hệ thống tài chính
đã được các cơ quan quản lý của nhà nước
giải cứu với lý do lo sợ rủi ro hệ thống. Đó
là trường hợp của Bear Sterns, Fannie Mae,

Freddy  Mac, American Insurance Group và
Citigroup, các công ty này đều được chính
phủ Mỹ coi là ngân hàng « hệ thống ». Riêng
trong trường hợp của ngân hàng Lehman,

[6]Tổng kết của Aglietta và Moutot (1993), Kaufman (1994, 2000), De Bandt và Hartmann (2002) và Kaufman và Scott
(2003). Các nghiên cứu gần đây nhất, như nghiên cứu của Taylor (2009a) đề cập tới khái niệm rủi ro hệ thống trong
bối cảnh khủng hoảng tài chính tín dụng dưới chuẩn và nhấn mạnh sự cần thiết phải xây dựng một khung khái niệm
chuẩn để định nghĩa cho thuật ngữ rủi ro hệ thống này.

[104] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


hành động can thiệp để gỡ nút thắt lại khác
hoàn toàn. Thay vì lập một kế hoạch giải cứu,
các cơ quan chủ quản lại quyết định để mặc
cho ngân hàng đầu tư lớn thứ tư của cả nước
rơi vào tình trạng phá sản sau nhiều nỗ lực tái
cơ cấu nhưng thất bại – sự can thiệp của một
ngân hàng có tình hình tài chính lành mạnh,
sẵn sàng đảm nhận tất cả các cam kết của
Lehman là rất khó, đặc biệt là khi chính phủ
từ chối cấp hỗ trợ để chuyển giao quyền kiểm
soát của ngân hàng sắp phá sản. Các cơ quan
quản lý của Mỹ đã biện minh cho quyết định
của mình bằng lập luận cho rằng các tác nhân
trên thị trường lần này có đủ thời gian trong
tay để chuẩn bị cho các khoản lỗ nếu có liên
quan đến vụ phá sản của ngân hàng Lehman.
Kết quả là Lehman đã được tiếp cận trực tiếp

với các công cụ thanh khoản ngắn hạn do FED
đề xuất – đó là các khoản vay Primary Dealer
Credit Facility (PDCF), do Cục Dự trữ Liên bang
tạo ra vào tháng 3 năm 2008. Các đại diện cao
cấp của các cơ quan quản lý cũng đã nhấn
mạnh rằng hai ngân hàng khổng lồ của thị
trường tín dụng thế chấp Mỹ là Fannie Mae và
Freddie Mac đã bị đưa vào diện quản lý ngày 7
tháng 9 năm 2008, thực tế là các ngân hàng
có « tính hệ thống » mạnh hơn nhiều nếu so
với ngân hàng Lehman vì các ngân hàng này
nắm giữ những khoản bảo đảm trên hơn một
nửa trong tổng số các khoản vay thế chấp của
các hộ gia đình Mỹ.
Tuy nhiên, đối với nhiều nhà phân tích, vụ
phá sản của ngân hàng Lehman chắc chắn là
một sự cố mang tính hệ thống. Như theo các
tác giả Acharya et al. (2009), vụ phá sản này

là một ví dụ hùng hồn về một sự cố mang
tính hệ thống dẫn tới tình trạng gần như
sụp đổ của cả hệ thống tài chính. Còn Portes
(2008) và Goodhart (2010) lại đi xa hơn nữa
khi khẳng định rằng quyết định của chính
phủ không cứu Lehman hẳn nhiên là một sai
lầm lớn nhất về chính sách kinh tế trong cuộc
khủng hoảng tài chính tín dụng dưới chuẩn.
Các ý kiến chỉ trích nhìn chung đều kết luận
rằng cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống
bắt đầu từ mùa thu năm 2008 lẽ ra đã có thể

tránh được nếu chính phủ Mỹ quyết định có
biện pháp can thiệp để cứu Lehman.
Một số các chuyên gia kinh tế khác lại có quan
điểm ngược lại, khi lập luận rằng không phải
vụ phá sản của ngân hàng Lehman làm khởi
phát cuộc khủng hoảng hệ thống vào mùa
thu năm 2008, mà nguyên nhân chính là sự
thiếu lòng tin vào các biện pháp điều chỉnh
phù hợp liên quan đến phá sản. Taylor (2009),
và Cochrane và Zingales (2009) sử dụng các
nghiên cứu sự kiện dựa trên các minh họa
bằng biểu đồ, giống như biểu đồ 21, để minh
hoạ cho ý kiến theo đó một số chỉ báo về
căng thẳng trên thị trường tài chính (ví dụ
trường hợp chênh lệch rủi ro tín dụng spread
Libor-OIS và spreads CDS) chỉ phản ứng một
cách rất yếu ớt sau thông báo phá sản của
Lehman [7]. Ngược lại, cũng chính những chỉ
báo đó lại có vẻ phản ứng mạnh mẽ hơn
nhiều và phản ứng một cách tiêu cực trước
thông báo về việc sử dụng biện pháp can
thiệp vài ngày sau đó, chính xác là vào ngày
23 tháng 9 năm 2008. Cũng theo dòng quan
điểm này, Rogoff (2008) khẳng định trong

[7]Chênh lệch spread Libor-OIS phản ánh chênh lệch giữa chỉ số lãi suất liên ngân hàng không đảm bảo Libor với chỉ
số lãi suất cố định trong hợp đồng hoán đổi OIS (Overnight Interest Rate Swap) và nó là chỉ số báo hiệu những căng
thẳng trên thị trường lãi suất liên ngân hàng. Chênh lệch hợp đồng hoán đổi nợ xấu spread CDS (Credit Default Swap)
là một hình thức bảo hiểm rủi ro vỡ nợ của một công ty nào đó, và, hiểu một cách ngầm ẩn, là chỉ số đo mức độ rủi ro
vỡ nợ.

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[105]


trường hợp ngân hàng Lehman, chính phủ
đã kê đúng đơn thuốc vào đúng thời điểm và
đã thông qua quyết định không lãng phí tiền

thuế của người dân để cứu các ngân hàng
đầu tư làm ăn thua lỗ.

Biểu đồ 21 Tác động từ vụ phá sản của ngân hàng Lehman
và biện pháp ứng phó (TARP)

Nguồn: Dumontaux et Pop (2011).

Để góp phần tranh luận, Dumontaux và Pop
(2011, 2013) đã có một số phân tích dựa trên
phương pháp nghiên cứu sự cố, giúp hiểu rõ
hơn tác động từ vụ phá sản của ngân hàng
Lehman tới các tổ chức tài chính vẫn còn khả
năng cầm cự được. Các câu hỏi mà những
phân tích này cố gắng mang đến câu trả lời
bao gồm:
1.Liệu có hiệu ứng lây lan đáng kể từ vụ phá
sản của ngân hàng Lehman hay không?
2.Nếu có, các tổ chức tài chính nào bị tác
động nhiều nhất từ vụ phá sản của Lehman?

3.Cuối cùng, làn sóng sốc có tác động giống
nhau tới tất cả các tổ chức tài chính còn
sống sót hay không?
Kết quả thực tế cho thấy thiệt hại từ vụ phá
sản của ngân hàng Lehman là đáng kể trong

nhiều nhóm ngân hàng và công ty tài chính,
cụ thể là (i) các công ty chuyên cung cấp
các dịch vụ tài chính gần với lĩnh vực hoạt
động của Lehman, (ii) các ngân hàng quy
mô lớn nhất và công ty tài chính, thậm chí
nằm ở trung tâm hệ thống tài chính và (iii) các
doanh nghiệp tài chính chuyên cung cấp tín
dụng bất động sản (bảo hiểm tín dụng bất
động sản hoặc các dịch vụ tài chính khác có
liên quan tới tín dụng bất động sản, tức là các
hoạt động bị tác động nặng nề nhất từ cuộc
khủng hoảng).
Các kết quả phân tích trên rất thú vị nhưng
cần được hiểu một cách thận trọng vì ít nhất
hai lý do sau đây. Trước hết, do không có định
nghĩa thống nhất về khái niệm rủi ro hệ thống
trong các nghiên cứu đã được thực hiện nên

[106] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


từ các nghiên cứu sự cố, khó có thể khẳng
định liệu Lehman có thực sự là một « tổ chức
mang tính hệ thống ». Tiếp theo, các nghiên

cứu này chỉ xem xét các tác động ngắn hạn
của vụ phá sản ngân hàng Lehman và chưa
tính tới các tác động lâu dài tiềm tàng, không
chỉ đối với các tổ chức tài chính khác mà còn
tới nền kinh tế thực.

1.4.4. Kết luận
Trong chương này, chúng tôi đưa ra cách tiếp
cận khác với cách tiếp cận chung của toàn bộ
kỷ yếu về quan niệm cũng như quản lý rủi ro
thông qua việc tập trung phân tích việc nhận
dạng cũng như quản lý các điểm dễ bị tổn
thương và các rủi ro trong hệ thống tài chính
và các định chế tài chính. Trong chương này,
chúng tôi cũng đặc biệt chú ý đến khái niệm
rủi ro hệ thống, khái niệm này được định
nghĩa là rủi ro sụp đổ toàn bộ hệ thống tài
chính. Chúng tôi lựa chọn tập trung vào vấn
đề về khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn, vốn
được đa số các chuyên gia phân tích coi là
cuộc khủng hoảng nghiêm trọng nhất kể từ
sau cuộc Đại suy thoái những năm 30. Trong
chương này, chúng tôi điểm lại các nguyên
nhân, triệu chứng và các cơ chế lây lan chính
của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007,
đồng thời nhấn mạnh đến đặc điểm khác
biệt của cuộc khủng hoảng này. Như đã thấy,
làn sóng dỡ bỏ các quy định điều chỉnh trên
thị trường tài chính và những chệch choạc
trong hiện tượng chứng khoán hóa tín dụng

bất động sản chính là nguyên nhân lớn dẫn
tới sự biến đổi sâu sắc mô hình kinh doanh
(business model) của các ngân hàng, và cuối
cùng, dẫn tới cơn khủng hoảng tài chính
lớn của những năm đầu thế kỷ XXI. Trường
hợp phá sản của ngân hàng Lehman Brothers
ngày 15 tháng 9 năm 2008, cũng như những
giải  pháp điều chỉnh không quyết đoán

được đưa ra ngay sau đó đã reo rắc sự sợ hãi
trong giới đầu tư tại Mỹ cũng như trên các thị
trường tài chính quốc tế. Rủi ro hệ thống đã
xuất hiện như vậy…

Thuật ngữ
ABCP (tiếng Anh là asset-backed commercial
paper - tiếng Pháp là billet de trésorerie
adossé à des actifs) = thương phiếu được
đảm bảo bằng tài sản, là công cụ tài chính
mà việc thanh toán của nó đến từ những
dòng tiền của một danh mục tài sản có gọi
là ngầm định.
ABS (tiếng Anh là asset-backed securities - tiếng
Pháp là titres adossés à des actifs) = chứng
khoán được đảm bảo bằng tài sản, là chứng
khoán nợ dựa trên các loại tài sản tài chính
nằm ngoài các khoản vay thế chấp (vay tiêu
dùng, tiền hạn mức chi tiêu thẻ tín dụng...)
dùng để đảm bảo thanh toán.
Agence de rating = hãng xếp hạng, là trung

gian tài chính chuyên đánh giá khả năng
thanh toán và chi trả các khoản (thanh
toán vốn gốc và lãi) của công ty phát hành
chứng khoán nợ. Các hãng xếp hạng nổi
tiếng nhất tầm cỡ quốc tế là Moody’s, Fitch
và Standard & Poor’s.
Billet de trésorerie = thương phiếu kỳ hạn ngắn
(cho đến dưới một năm), do doanh nghiệp
phát hành để huy động tài chính ngắn hạn.
CDO (collateralised debt obligations) = nghĩa
vụ nợ có thế chấp, là các chứng khoán nợ
được đảm bảo thanh toán bằng danh mục
các khoản nợ ngân hàng và/hoặc thương
phiếu (trái phiếu, các chứng khoán nợ khác)
và/hoặc các hình tức tín dụng phái sinh.
CDS (credit default swap) = hợp đồng hoán
đổi rủi ro tín dụng, là hợp đồng tài chính do
hai bên ký kết, theo đó một nhà đầu tư mua
bảo hiểm rót đều đặn một khoản tiền bảo

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[107]


hiểm cho công ty bán bảo hiểm, công ty
này cam kết bù thiệt hại bằng một tài sản,
(ví dụ bồi thường mệnh giá trái phiếu cao
nhất) trong trường hợp xảy ra những rủi ro
tín dụng (phá sản, không thanh toán hoặc

tái cơ cấu). Đây là một cơ chế bảo hiểm
ngừa rủi ro tín dụng.
CLO (collateralised loan obligations) = nghĩa
vụ  nợ có thế chấp CDO (xem phần trên)
trong đó danh mục các khoản vay ngầm
định là một « gói » tín dụng ngân hàng
đồng nhất.
Cédant / Bên nhượng = thuật ngữ này dùng
để chỉ một thực thể (thường là một ngân
hàng) có động thái nhượng các tài sản tài
chính và/hoặc rủi ro tín dụng cho công ty
tài chính đặc thù.
CMBS (commercial mortgage-backed securities)
= chứng khoán nợ thế chấp bằng danh
mục các tài sản bất động sản thương mại
không phải bất động sản phục vụ nhu cầu
sinh sống.
Collatéral = tài sản đảm bảo dùng thế chấp
để hoàn trả một khoản vay khi người đi vay
không có khả năng thanh toán.
Deleveraging = việc giảm hiệu ứng đòn bẩy
khoản nợ có chủ ý của một ngân hàng, có
thể thực hiện bằng nhiều cách khác nhau
(bán tài sản, tái vốn hóa, làm chậm cung tín
dụng ). Hiện tượng này có thể có tác động
tiêu cực tới nền kinh tế thực, vì nó làm giảm
lượng cung tín dụng.
Dérivé de crédit = tín dụng phái sinh, là loại sản
phẩm tài chính mà mục đích là để hoán
chuyển rủi ro liên quan đến tín dụng. Một

trong các công cụ phái sinh phổ biến nhất
là credit default swap (CDS), hợp đồng hoán
đổi rủi ro tín dụng (xem thêm phần trên).
Effet de levier hay levier d’endettement = hiệu
ứng đòn bẩy của khoản nợ, là hệ số tài
chính đo mức độ nợ của một gia đình, của
một doanh nghiệp hay của một ngân hàng.

Equity (tranche) = vốn chủ sở hữu, trong hoạt
động tín dụng hóa các khoản nợ thì vốn
chủ sở hữu bị mất đầu tiên khi xảy ra trường
hợp không có khả năng thanh toán, đây là
nhóm vốn đầu tiên trong danh mục tài sản
ngầm định.
Fonds propres hay capital = vốn khả dụng, là
số tiền dự trữ có khai báo được bơm thêm
của một ngân hàng. Trong kế toán, vốn khả
dụng được định nghĩa là phần chênh lệch
giữa giá trị tổng tài sản và giá trị tổng các
khoản nợ tài chính và khai thác.
Hors bilan (off-balance sheet) = (vốn) ngoại
bảng cân đối kế toán, là toàn bộ các khoản
nợ và khoản cam kết của một doanh nghiệp
khác với những khoản ghi trong bản tổng
kết tài sản và bảng cân đối kế toán. Ví dụ,
các khoản ngoại bảng phổ biến nhất là các
giao dịch cho thuê tài chính (crédit-bail), các
công cụ quản lý rủi ro về lãi suất và tỷ giá
và các đảm bảo tài sản có và tài sản nợ khi
chuyển nhượng doanh nghiệp.

Liquidité = thanh khoản, là khả năng thanh
toán các khoản ngắn hạn tới kỳ hạn của
một doanh nghiệp sản xuất và tài chính.
Đối với một tài sản tài chính thì đó là khả
năng mua hoặc bán tài sản đó trên thị
trường một cách nhanh chóng và không
miễn giảm thuế bằng tiền.
Marché de gré à gré (“over the counter”) = thị
trường phi tập trung, phương thức giao
dịch được thực hiện dựa trên cơ sở thỏa
thuận, thương lượng hai bên, khác với thị
trường tập trung là có tổ chức hoặc theo
quy định.
Marchés dérivés = thị trường phái sinh, là
phân khúc của thị trường vốn cho phép
quản lý các rủi ro kinh tế và tài chính (biến
động giao dịch chứng khoán không dự
đoán được, biến động lãi suất hoặc biến
động tỷ giá...) và nắm những tài khoản
rất quan trọng qua việc đặt một vốn khả
dụng chiếm khoảng 2-5% giá trị tài khoản.

[108] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


Các thị trường có kỳ hạn và các thị trường
tùy chọn là những ví dụ của các thị trường
phái sinh.
Marché monétaire = thị trường tiền tệ, các
doanh nghiệp hoặc các công ty tài chính

có thể tìm kiếm được các nguồn tài chính
ngắn hoặc trung hạn trên thị trường vốn
này.
Mezzanine (tranche) = vốn trung gian, là
nhóm vốn bị mất thứ hai do không còn khả
năng thanh toán, trong danh mục tại sản
ngầm định. Nhóm vốn thứ nhất bị mất là
vốn chủ sở hữu equity (xem phần trên).
Notation de crédit hay rating = xếp hạng tín
nhiệm, do một công ty xếp hạng tín nhiệm
thực hiện (xem phần trên), để đánh giá về
khả năng thanh toán tài chính của một
doanh nghiệp, một quốc gia hoặc một
thực thể tài chính nào đó. Một xếp hạng
không đúng làm tăng giá chi phí của công
ty phát hành chứng khoán.
Point de base (« basis point ») = điểm cơ sở;
bằng 1%, tức là 0,01% hoặc 0,0001.
Produit dérivé = sản phẩm phái sinh, là sản
phẩm tài chính phức tạp có giá trị được
tính dựa trên một tài sản tài chính nào đó
gọi là ngầm định. Có hai loại sản phẩm phái
sinh : sản phẩm phái sinh có cam kết chắc
chắn (hoán đổi, hợp đồng có kỳ hạn...), và
sản phẩm phái sinh có cam kết theo điều
kiện (quyền chọn, chứng quyền...).
Produit structuré (structured product) = sản
phẩm đầu tư cấu trúc, là sản phẩm tài
chính phức tạp được thương mại hóa
do một ngân hàng đưa ra, thường là kết

hợp giữa nhiều sản phẩm tài chính khác
nhau (quyền chọn, hoán đổi). Việc đánh
giá sản phẩm này thường dựa trên những
mô hình toán học và các kỹ thuật tài chính
phức tạp. Một sản phẩm đầu tư cấu trúc
không được niêm yết trên thị trường.
Réintermédiation = Tái cấp vốn qua trung
gian, là hiện tượng đối với các ngân hàng

phải chịu rủi ro liên quan tới các tài sản đã
không còn nằm trong bảng tổng kết tài sản
do những ràng buộc khác nhau (đường
lối thanh khoản, bảo đảm tín dụng, nguy
cơ mất uy tín...) tồn tại giữa ngân hàng và
phương tiện đầu tư.
RMBS (residential morgage-backed securities)
= chứng khoán được đảm bảo bằng một
danh mục các khoản cho vay thế chấp
dùng để mua nhà ở.
Senior (tranche) = vốn vay, là nhóm vốn cuối
cùng bị mất do không còn khả năng thanh
toán, thuộc nhóm thứ ba trong danh mục
tài sản ngầm định. Hai nhóm đầu tiên
bị mất lần lượt là nhóm vốn chủ sở hữu
enquity và nhóm vốn trung gian mezzanine
(xem thêm phần trên).
SPV (special purpose vehicle) hay conduit =
là một loại hình công ty đặc biệt với thời
gian hoạt động có hạn được thành lập
nhằm mục đích quản lý danh mục các

tài sản ngầm định trong một hoạt động
tín dụng hóa và phát hành các loại chứng
khoán được bảo đảm bằng danh mục tài
sản này.
Solvabilité = khả năng chi trả, thanh toán của
doanh nghiệp đối với mọi thời hạn vay
ngắn hạn và dài hạn.
Spread hay écart de taux = chênh lệch tỷ suất,
là mức chênh lệch giữa tỷ suất của một
khoản đầu tư mạo hiểm (trái phiếu công ty)
và của một khoản đầu tư an toàn (trái phiếu
chính phủ).
Subprime (mortage) = vay thế chấp dành cho
các hộ gia đình có khả năng thanh toán
yếu, đối lập với khoản vay chuẩn prime, là
khoản vay có chất lượng.
Swap = hợp đồng hoán đổi, thỏa thuận giữa
hai bên nhằm hoán đổi cho nhau một tài
sản hoặc các dòng tài chính liên quan tới
một tài sản theo một thời hạn định trước
(ngoại tệ, lãi suất).

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[109]


Tài liệu tham khảo
ACHARYA, V., T. COOLEY, M. RICHARDSON
et I.  WALTER (2010), « Regulating Wall

Street: The Dodd-Frank Act and the New
Architecture of Global Finance », New York
University Stern School of Business.
ACHARYA, V., T. PHILIPPON, M. RICHARDSON
et N. ROUBINI (2009), « The Financial Crisis
of 2007-2009: Causes and Remedies »,
in  Acharya, V. et M. Richardson, eds.,
Restoring Financial Stability: How to Repair a
Failed System, John Wiley and Sons Ltd.
AGLIETTA, M. et P. MOUTOT (1993), « Le risque
de système et sa prévention », Banque de
France, Cahiers économiques et monétaires,
n°41, pp. 21-53.
ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C. DE BOISSIEU et
G. CAPELLE-BLANCARD (2010), « De la crise
des subprimes à la crise mondiale », Conseil
d’analyse économique.
ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C. DE BOISSIEU
et G.  CAPELLE-BLANCARD (2008), « La
crise des subprimes », Conseil d’analyse
économique.
ASHCRAFT, A et T. SCHUERMANN (2008)
«Understanding the Securitization of
Subprime Mortgage Credit,» Foundations
and Trends in Finance 2, n° 3.
BANQUE DE FRANCE (2010), « De la crise
financière à la crise économique  »,
Documents et débats n° 3.
BANQUE DE FRANCE (2009), « La crise
financière », Documents et débats n° 2.

BARTH, J. (2009), «  The Rise and Fall of the
US Mortgage and Credit Markets: A
Comprehensive Analysis of the Market
Meltdown », John Wiley & Sons.

COCHRANE, J. et L. ZINGALES (2009),
«  Lehman and the Financial Crisis: The
Lesson is that Institutions that Take Trading
Risks must be Allowed to Fail », Wall Street
Journal, 15 septembre.
DE BANDT, O. et P. HARTMANN (2002),
« Systemic Risk: A Survey », in Goodhart, C.
et G. Illing, eds., Financial Crises, Contagion
and the Lender of Last Resort: A Reader,
Oxford University Press, pp. 249-298.
DEMYANYK, Y et O. van HEMERT (2011)
“Understanding the Subprime Mortgage
Crisis” , Review of Financial Studies, 24(6).
DUMONTAUX, N. et A. POP (2013),
«  Understanding the Market Reaction to
Shockwaves: Evidence from the Failure
of Lehman Brothers », Journal of Financial
Stability, n°9, pp. 259-286.
DUMONTAUX, N. et A. POP (2011), « L’impact
différencié de la faillite de Lehman Brothers
sur les valeurs bancaires et financières
américaines: une étude d’événement  »,
Revue d’Economie Financière, n°101, pp. 261272.
FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2008),
« Global Financial Stability Report », octobre.

FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2007),
«  Financial Market Turbulence: Causes,
Consequences, and Policies », Global
Financial Stability Report, octobre.
Goodhart, C. (2010) «Money, credit and
bank behaviour: need for a new approach»,
National Institute Economic Review, 214 (1).
GORTON, G. (2010), « Slapped by the Invisible
Hand, The Panic of 2007 », Oxford University
Press.
KAUFMAN, G. (2000), « Banking and Currency
Crisis and Systemic Risk: A Taxonomy and
Review », Financial Markets, Institutions and
Instruments, vol. 9, n°2, pp. 69-131, mai.

[110] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD


KAUFMAN, G. (1994), « Bank Contagion: A
Review of the Theory and Evidence  »,
Journal of Financial Services Research, vol. 8,
n°2, pp. 123-150.
KAUFMAN, G. et K. SCOTT (2003), « What Is
Systemic Risk, and do Bank Regulators
Retard or Contribute to It? », The Independent
Review, vol. 7, n°3, pp. 371-391, hiver.
KENDRA, K. (2007), « Tranche ABX and
Basis Risk in Subprime RMBS Structured
Portfolios », Fitch, 20 février.
PORTES, R. (2008), « The Shocking Errors

of Iceland’s Meltdown », Financial Times,
12 octobre.
RICHARDSON, M. et V. ACHARYA (2009),
« Restoring Financial Stability: How to Repair
a Failed System », New York University Stern
School of Business.
ROGOFF, K. (2008), « America Will Need
a $1,000bn Bail-Out », Financial Times,
17 septembre.

SQUAM LAKE REPORT (2010), « Fixing the
Financial System », Princeton University
Press.
TAYLOR, J. (2009a), « Defining Systemic Risk
Operationally », in G. Shultz, K. Scott et
J.  Taylor, eds., Ending Government Bailouts
as We Know Them, Hoover Press, Stanford
University.
TAYLOR, J. (2009b), « The Financial Crisis
and the Policy Responses: An Analysis of
What Went Wrong », NBER Working Paper
No. 14631, janvier.
ZINGALES, L. (2008), « Causes and Effects
of the Lehman Brothers Bankruptcy  »,
Hearings before the Committee on Oversight
and Government Reform, United States
House of Representatives, 6 octobre.

Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD

[111]