Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠ
Ạ
Ồ
--------

PHÙNG TIẾN ĐẠT

Á ĐỘ
ĐẾ
ẤU
ÊM YẾ

ỦA Á
Â
Ố VĨ MÔ
Ú VỐ
ỦA Á
Ô
Y
Ê
Ị
Ứ
K OÁ V Ệ
AM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

ĐỒ

A,

Á

11 ĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠ
Ạ
Ồ
--------

P Ù

Á ĐỘ
ĐẾ
ẤU
ÊM YẾ

Ế ĐẠ

ỦA Á
Â
Ố VĨ MÔ
Ú VỐ
ỦA Á
Ô
Y
Ê
Ị

Ứ
K OÁ V Ệ
AM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Ớ

DẪ K OA

P S. S Ê

ĐỒ

A,

Á

Ị A

11 ĂM 2016




Lời đầu tiên tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã luôn
quan tâm, hỗ trợ, khuyến khích và động viên tác giả, tạo mọi điều kiện tốt
nhất để tác giả hoàn thành bài luận văn này.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến Cô PSG.TS Lê

Thị Lanh là người trực tiếp hướng dẫn, góp ý và nhận xét tận tình để tác giả
hoàn thành đề tài khoa học của mình một cách tốt nhất, trọn vẹn nhất.
Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn đến tập thể lớp 14CT911 đã cùng đồng
hành trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu cũng như thực hiện đề tài này.
Cuối cùng, tác giả xin cảm ơn đến Quý thầy cô trong Khoa Sau Đại học,
trường Đại học Lạc Hồng, là những người đã tận tình giảng dạy, giúp đỡ chỉ
bảo, cung cấp cho tác giả những kiến thức bổ ích, trong quá trình học tập và
thực hiện luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn.
Đồng Nai, ngày 09 tháng 11 năm 2016
Học viên

Phùng Tiến Đạt


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình
nghiên cứu do tôi thực hiện, được xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hướng
dẫn của cô PGS.TS Lê Thị Lanh.
Các số liệu có nguồn gốc rõ ràng, tuân thủ đúng nguyên tắc và kết quả
trình bày trong luận văn. Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là trung
thực, chưa từng được ai công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Đồng Nai, ngày 09 tháng 11 năm 2016
Học viên

Phùng Tiến Đạt

TÓM TẮT LUẬN VĂN
Trong điều kiện nền kinh tế luôn biến động, các doanh nghiệp phải thường
xuyên thay đổi, điều chỉnh cấu trúc vốn của mình cho phù hợp, việc lựa chọn cấu
trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn có hiệu quả. Mục tiêu
nghiên cứu là xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
và xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô với giá trị của các nhân tố
trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam. Mô hình và giả thuyết
nghiên cứu được tác giả xây dựng dựa trên các cơ sở lý thuyết và một số nghiên cứu
thực nghiệm có liên quan ở trong nước và trên thế giới. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu
của 104 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các dữ liệu
vĩ mô được thu thập trong giai đoạn 2008 - 2015. Tác giả sử dụng các phương pháp
nghiên cứu định lượng và thực hiện phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bằng mô
hình tác động ngẫu nhiên REM với sự hỗ trợ của phần mềm EVIEWS 8.0 để xử lý
dữ liệu. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong các nhân tố vĩ mô được lựa chọn thì
Thuế, Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội, Điều kiện thị trường chứng
khoán và Điều kiện thị trường nợ có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đã đề xuất khuyến nghị đối với Chính phủ
và các nhà quản lý doanh nghiệp.
Từ khóa: cấu trúc vốn, nhân tố vĩ mô, doanh nghiệp, công ty niêm yết.


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Tóm tắt luận văn
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu

Danh mục hình ảnh, sơ đồ, biểu đồ
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI ................................................................. 1
1.1 Lý do thực hiện đề tài............................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu ............................................................ 1
1.2.1 Mục tiêu của đề tài....................................................................................... 1
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 1
1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 2
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................. 2
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu .......................................................... 2
1.5 Những đóng góp của đề tài ................................................................................... 2
1.6 Bố cục của đề tài ................................................................................................... 2
TÓM TẮT CHƢƠNG 1 ............................................................................................ 3
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY.4
2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng ...................................................................... 4
2.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn ........................................... 4
2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ........................................................................ 4
2.1.1.2 Các thành phần trong nguồn vốn của công ty niêm yết ....................... 5
2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................ 6
2.1.3 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp ................................................................................................................... 7
2.1.3.1 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM) ........................................... 7


2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ................................................ 8
2.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory) .................... 9
2.1.3.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) ............. 9
2.2 Các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn.10
2.2.1 Nghiên cứu về Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các điều kiện vĩ mô của
Cook và Tang...................................................................................................... 11

2.2.2 Nghiên cứu về Những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của Bülent Köksal . ..
............................................................................................................................ 11
2.2.3 Nghiên cứu Các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của
Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze ............................................................... 12
2.2.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh của Đặng Quỳnh
Anh và Quách Thị Hải Yến ................................................................................ 12
2.2.5 Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết của Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần
Thị Dung ............................................................................................................. 13
2.2.6 Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của
các công ty niêm yết của Hồ Lũy Muối .............................................................. 13
TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .......................................................................................... 16
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 17
3.1 Quy trình nghiên cứu .......................................................................................... 17
3.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 17
3.2.1 Mô hình tác động cố định – Fixed Effect Model (FEM)........................... 18
3.2.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên – Random Efect Model (REM) ................. 18
3.3 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu............................................................. 20
3.3.1 Biến phụ thuộc ........................................................................................... 20
3.3.2 Biến độc lập ............................................................................................... 20
3.3.2.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp .............................................. 20
3.3.2.2 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ........................................................ 21
3.3.2.3 Lạm phát ............................................................................................ 21
3.3.2.4 Điều kiện của thị trường chứng khoán ............................................... 21


3.3.2.5 Điều kiện thị trường nợ ...................................................................... 22
3.3.3 Các biến kiểm soát..................................................................................... 22
3.3.3.1 Quy mô doanh nghiệp ........................................................................ 22

3.3.3.2 Cấu trúc tài sản ................................................................................... 23
3.3.3.3 Tính thanh khoản ............................................................................... 23
3.3.3.4 Hiệu quả hoạt động kinh doanh ......................................................... 23
3.3.3.5 Rủi ro kinh doanh ............................................................................... 24
3.3.4 Giá trị trễ .................................................................................................... 24
3.4 Mô hình tổng thể và giả thuyết nghiên cứu ........................................................ 26
3.4.1 Mô hình tổng thể .......................................................................................... 26
3.4.2 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 27
3.5 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 27
3.5.1 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 27
3.5.1.1 Về mẫu nghiên cứu ............................................................................ 27
3.5.1.2 Về thời gian nghiên cứu ..................................................................... 29
3.5.1.3 Về nguồn dữ liệu ................................................................................ 29
3.5.2 Dữ liệu bảng .............................................................................................. 30
3.65 Phương pháp phân tích kỹ thuật ........................................................................ 31
3.6.1 Phân tích thống kê mô tả ........................................................................... 31
3.6.2 Phân tích ma trận tương quan .................................................................... 31
3.6.3 Phân tích hồi quy ....................................................................................... 32
3.6.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. 32
3.6.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình ................................................... 32
TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .......................................................................................... 33
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.............................. 34
4.1 Xu hướng biến động của các nhân tố vĩ mô với cấu trúc vốn công ty niêm yết. 34
4.1.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ...................................................... 34
4.1.2 Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ................................. 36
4.1.3 Tỷ lệ lạm phát ........................................................................................... 37
4.1.4 Điều kiện thị trường chứng khoán ............................................................. 39
4.1.5 Điều kiện thị trường nợ ............................................................................. 40

4.2 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 42
4.2.1 Xử lý dữ liệu .............................................................................................. 42
4.2.2 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến................................................ 42
4.2.3 Phân tích tương quan ................................................................................. 46
4.3 Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình........................................................... 50
4.3.1 Kết quả kiểm định Hausman ..................................................................... 50
4.3.2 Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 51
4.3.2.1 Kết quả nghiên cứu với mô hình tỷ lệ nợ dài hạn/ vốn chủ sở hữu .. 51
4.3.2.2 Kết quả nghiên cứu với mô hình tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản ........ 53
4.3.3 Kiểm định mô hình .................................................................................... 55
4.3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình ................................................... 55
4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. 57
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................. 58
TÓM TẮT CHƢƠNG 4 .......................................................................................... 63
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................. 64
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu ........................................................................... 64
5.2 Một số kiến nghị đối với doanh nghiệp .............................................................. 65
5.2.1 Nhận định đúng tầm quan trọng của các nhân tố vĩ mô trong hoạch định
cấu trúc vốn ........................................................................................................ 65
5.2.2 Phát huy các nhân tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp ................................. 66
5.2.3 Nắm bắt ý nghĩa của Giá trị trễ trong thực tiễn ......................................... 67
5.3 Một số khuyến nghị cho Chính phủ .................................................................... 67
5.3.1 Cần có những chính sách điều tiết vĩ mô thuận lợi cho doanh nghiệp trong
việc xây dựng cấu trúc vốn gần với cấu trúc vốn tối ưu .................................... 67
5.3.1.1 Chính phủ nên có các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động
chứng khoán ................................................................................................... 68
5.3.1.2 Ổn định tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ............. 68
5.3.1.3 Cần tính toán cẩn thận trước khi thông qua những sự thay đổi về thuế
suất Thuế thu nhập doanh nghiệp................................................................... 68
5.3.1.4 Ổn định thị trường nợ ......................................................................... 69

5.3.2 Cần có sự quan tâm đến độ trễ của các chính sách vĩ mô ......................... 69


5.4 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 69
5.5 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo....................................................... 70
TÓM TẮT CHƢƠNG 5 .......................................................................................... 71
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 72
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DH

:

Dài hạn

EBIT

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FEM

:

Mô hình tác động cố định

GDP

:

Tổng sản phẩm quốc nội

HĐQT

:

Hội động quản trị

HĐKD

:

Hoạt động kinh doanh

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LS

:

Lãi suất

MM

:

Modiglani và Miller

NHNN

:

Ngân hàng nhà nước

OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

REM

:

Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA

:

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

TNDN

:

Thu nhập doanh nghiệp

TP.HCM

:

Thành phố Hồ Chí Minh

TS

:

Tài sản

TSCĐ

:

Tài sản cố định

TSSL

:

Tỷ suất sinh lời

TT

:

Thị trường

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

VCSH

:

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .............. 14
Bảng 3.1: Định nghĩa và mã hóa các biến................................................................. 25
Bảng 3.2: Danh sách nhóm ngành và số lượng công ty ............................................ 28
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................ 42
Bảng 4.2: Tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn/VCSH và các biến .............................. 47
Bảng 4.3: Tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản và các biến ..................... 48
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 1 ............................................ 50
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 2 ............................................ 51

Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu với mô hình 1 ........................................................... 51
Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu với mô hình 2 ........................................................... 53
Bảng 4.8: Kết quả R2 hiệu chỉnh mô hình 1 .............................................................. 55
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định F mô hình 1 ................................................................ 55
Bảng 4.10: Kết quả R2 hiệu chỉnh mô hình 2 ............................................................ 56
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định F mô hình 2 .............................................................. 56
Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai (VIF) ........................................................ 57
Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu .................................................................... 58


DANH MỤC HÌNH ẢNH, BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ
Trang
Hình 4.1 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Thuế suất thuế TNDN ................................... 35
Hình 4.2 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Thuế suất thuế TNDN ................................ 35
Hình 4.3 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và tốc độ tăng trưởng GDP ................................ 36
Hình 4.4 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và tốc độ tăng trưởng GDP ............................. 37
Hình 4.5 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Tỷ lệ lạm phát ................................................ 38
Hình 4.6 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Tỷ lệ lạm phát ............................................ 38
Hình 4.7 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán.
................................................................................................................................... 39
Hình 4.8 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán.
................................................................................................................................... 40
Hình 4.9 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Lãi suất .......................................................... 41
Hình 4.10 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Lãi suất ..................................................... 41


1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến

động, từ tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao, suy thoái và cả bị ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 – 2009. Chính vì vậy, cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh. Trong hoàn cảnh đó, các
doanh nghiệp phải thay đổi và điều chỉnh linh hoạt cấu trúc vốn của mình cho phù
hợp với những biến động của nền kinh tế.
Đối với doanh nghiệp, nguồn vốn là yếu tố quyết định đến hoạt động sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nhất là trong điều kiện thị trường cạnh tranh gay
gắt như hiện nay. Điều này đặt ra yêu cầu doanh nghiệp phải có quy mô vốn đủ lớn
với chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp
doanh nghiệp cân bằng được cả hai mục tiêu trên, đồng thời tạo điều kiện để sử
dụng nguồn vốn có hiệu quả. Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay thường bỏ qua
tác động của các nhân tố vĩ mô khi quyết định cấu trúc vốn, dẫn đến sai lầm và gây
ra những tổn thất cho doanh nghiệp.
Vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam bị tác động ra sao và điều
chỉnh như thế nào trong bối cảnh bất ổn của nền kinh tế vĩ mô? Xuất phát từ thực tế
này và để trả lời cho câu hỏi trên tác giả quyết định chọn đề tài “Tác động của các
nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu khoa học của mình.
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu của đề tài
Xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô và giá trị của các nhân tố
trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ đề xuất những khuyến nghị về chính sách
đối với Chính phủ và khuyến nghị đối với các nhà quản lý doanh nghiệp tại Việt
Nam.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài cần trả lời các câu hỏi sau:

2
Câu hỏi 1: Những nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp?
Câu hỏi 2: Các nhân tố vĩ mô và giá trị của các nhân tố trong quá khứ ảnh
hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam?
Câu hỏi 3: Từ kết quả nghiên cứu được, sẽ đưa ra những đề xuất khuyến nghị
gì?
1.3 Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu:
-

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các nhân
tố vĩ mô: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, Tốc độ tăng trưởng GDP,
Lạm phát, Điều kiện thị trường chứng khoán, Điều kiện thị trường nợ.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
-

Không gian nghiên cứu: 104 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch
chứng khoán TP HCM.

-

Thời gian nghiên cứu: Từ quý 1 năm 2008 đến hết quý 4 năm 2015.

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu
-

Trong luận văn, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng bằng
cách sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model) và mô hình tác

động ngẫu nhiên (Random Effect Model) để xử lý đối với mô hình hồi quy
dữ liệu bảng bằng phần mềm EVIEWS 8.0.

1.5 Những đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này sẽ cho thấy các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến cấu
trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015. Trên cơ sở phân tích, đánh giá kết quả
nghiên cứu, tác giả đề xuất những khuyến nghị về chính sách với Chính phủ và đưa
ra các khuyến nghị cho các nhà quản lý doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn phù
hợp nhất.
1.6 Bố cục của đề tài
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu sơ đồ, luận văn được kết
cấu làm 5 chương:
Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài


3
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị
Phần cuối là Danh mục tài liệu tham khảo và Phụ lục.
TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Qua chương 1 Giới thiệu về đề tài, tác giả đã nêu được lý do tại sao chọn đề
tài “Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Xác định tính cấp thiết, mục tiêu nghiên
cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Sơ lược về phương pháp nghiên cứu, nêu lên
tính mới và kết cấu của bài nghiên cứu.

4
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng
2.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn
2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng. Tuy
nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn
chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng
bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao
hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Moligliani và Miller ra đời vào
năm 1958, có rất nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn được đưa ra. Theo từ điển tài
chính, cấu trúc vốn được định nghĩa là: “Một sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn
hạn, vốn cổ phần và cổ phiếu ưu đãi; cấu trúc vốn của công ty là các nguồn quỹ
được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động tổng thể và tăng trưởng của công ty”.
Định nghĩa này chưa thực sự nêu ra đầy đủ các thành phần của cấu trúc vốn như lợi
nhuận giữ lại, thặng dư vốn cổ phần, chênh lệch do đánh giá lại tài sản, … Nhưng
trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chỉ đề cập đến hai bộ phận chính của vốn
chủ sở hữu trong các công ty niêm yết là cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
Cấu trúc vốn là “Một sự kết hợp của nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ
thông của công ty và có kế hoạch sử dụng trong dài hạn để tài trợ cho hoạt động của
mình”. Điều này đồng nghĩa với việc không xét đến các nguồn tài trợ tạm thời như
nợ ngắn hạn là một thành phần của cấu trúc vốn.
Tóm lại, từ các khái niệm trên, cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ về tỷ trọng

giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty. Nợ bao gồm nợ dài
hạn, vốn chủ sở hữu bao gồm cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường.


5
Cần phân biệt “Cấu trúc vốn” và “Cấu trúc tài chính”. Cấu trúc vốn được
định nghĩa là mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, còn cấu trúc tài chính
được khái quát với phạm vi rộng hơn cấu trúc vốn, bao gồm cả phần nợ ngắn hạn
của công ty.
2.1.1.2 Các thành phần trong nguồn vốn của công ty niêm yết
a. Vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp
hoặc các thành viên trong công ty liên doanh. Trong các công ty cổ phần, nguồn
vốn chủ sở hữu được hiểu là nguồn vốn từ các cổ đông. Để phù hợp với tiêu chí đã
đặt ra và cơ sở dữ liệu, trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ xem xét đến các công ty
cổ phần.
Nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty cổ phần gồm hai bộ phận chính: Cổ
phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu thường là loại chứng khoán phổ biến
nhất trong các công ty cổ phần, đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông đối với công
ty. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu này có đầy đủ quyền bỏ phiếu biểu quyết đối với các
quyết định lớn của công ty và được hưởng cổ tức dựa trên kết quả hoạt động kinh
doanh của công ty đó. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường không thể rút lại phần vốn
đã đóng góp, trừ trường hợp công ty phá sản, mà chỉ có thể rút vốn bằng cách
chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi lại chia thành cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, cổ
phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi hoàn lại. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ
được hưởng những ưu đãi hơn cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường. Trừ cổ phiếu ưu
đãi biểu quyết, hai loại cổ phiếu ưu đãi còn lại không được quyền tham gia biểu
quyết trong các quyết định của công ty, cũng như không có quyền đề cử người vào
HĐQT và Ban kiểm soát. Tuy nhiên, cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết

chỉ được nhận sự ưu đãi này trong vòng ba năm. Sau thời hạn ba năm, cổ phiếu ưu
đãi biểu quyết sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu thường và họ sẽ có những quyền
và nghĩa vụ của cổ đông thường.
b. Nợ phải trả
Nợ phải trả được xem xét trong phạm vi cấu trúc vốn là nợ dài hạn. Một cách
khái quát, nợ dài hạn là nợ có thời gian đáo hạn trên một năm. Do đó chi phí của nợ


6
dài hạn cao hơn chi phí của nợ ngắn hạn do rủi ro cao hơn. Việc sử dụng nợ được
xem như là một tấm chắn thuế, giúp doanh nghiệp được khấu trừ thuế TNDN, đồng
thời giúp doanh nghiệp tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho
cổ đông. Tuy nhiên, sử dụng nợ cũng đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro tài chính
và làm xấu đi hệ số nợ của công ty, làm gia tăng chi phí phá sản. Do đo, doanh
nghiệp phải cân nhắc để sử dụng nguồn vốn này một cách hiệu quả và cân bằng
được cả lợi ích và rủi ro nêu trên. Trong trường hợp công ty phá sản hoặc giải thể,
các chủ nợ được ưu tiên hoàn trả đầu tiên, sau đó là cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu
đãi và cuối cùng mới là cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường.
2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại[6], tỷ số đòn bẩy tài chính
đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng
vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh
toán cố định. Vì vậy các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho
chủ nợ, nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy.
Đối với công ty tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa
chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình, tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá
mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay.
Các tỷ số đòn bẩy thông thường là:
Tỷ số nợ trên tài sản – Debt ratio: Tỷ số này cho thấy bao nhiêu phần trăm
tài sản của công ty được tài trợ bằng vốn vay.

Tỷ số nợ =
Tổng nợ: bao gồm toàn bộ khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm
lập báo cáo tài chính gồm: các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay
hay phát hành trái phiếu dài hạn. Tổng tài sản: toàn bộ tài sản của công ty tại thời
điểm lập báo cáo.
Lưu ý rằng tỷ số này sử dụng giá trị sổ sách chứ không phải giá thị trường.
Giá trị thị trường sẽ phụ thuộc vào cơ hội tăng trưởng của công ty trong tương lai.
Giá trị sổ sách là giá trị quá khứ được thể hiện trên sổ sách kế toán.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần – Debt-to-equity ratio:


7

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần =
Tuy nhiên, các khoản vốn vay của một số công ty là tín dụng thương mại phi
lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn. Vì vậy để thấy được mức độ tài trợ bằng
vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi ro về mặt tài chính mà công
ty phải chịu), người ta dùng tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần.
Như vậy, theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, hai tiêu chí thường
được sử dụng để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp là tỷ số nợ trên tổng tài
sản và tỷ số nợ trên vốn cổ phần. Hai tỷ số trên đều có ý nghĩa quan trọng, chỉ khác
nhau về giá trị, trong khi tỷ suất nợ trên tổng tài sản thường nhỏ hơn 1 thì tỷ suất nợ
trên vốn cổ phần có thể lớn hơn 1. Và như đã trình bày ở trên, Nợ trong phạm vi bài
nghiên cứu về cấu trúc vốn này chỉ xem xét đến Nợ dài hạn, chứ không phải là tổng
nợ như trong các công thức gốc, nghĩa là:
Nợ dài hạn / Tổng tài sản =

Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu =
Tỷ suất nợ dài hạn/ Tổng tài sản cho biết bao nhiêu phần trăm của tổng tài
sản được tài trợ bằng nợ dài hạn, trong khi Tỷ suất Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu cho

biết tỷ lệ giữa vốn huy động bằng cách vay nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, phản ánh
năng lực quản lý nợ và quy mô tài chính của doanh nghiệp, qua đó thấy được rủi ro
của công ty.
2.1.3 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp
2.1.3.1 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)
Những người khởi xướng cho nhận thức về cấu trúc vốn hiện đại là Franco
Modigliani và Merton Miller, qua bài viết nổi tiếng có tên là “The cost of capital,
corporation finance and theory of investment” tạm dịch là “Chi phí vốn, tài chính
công ty và lý thuyết về đầu tư” được đăng trên tạp chí American Economic Review
số 48, tháng 6 năm 1958. Về sau gọi tắt là thuyết MM.


8
Ban đầu, lý thuyết MM dựa trên những giả định về việc loại bỏ thuế, chi phí
giao dịch và thị trường hoàn hảo. Với những giả định đó, MM đã kết luận rằng giá
trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
vay, tức là chính sách tài trợ của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị của nó.
Tuy nhiên, đến năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp
theo với việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Khi đó, MM đã kết
luận rằng giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện
giá của khoản tiết kiệm thuế liên quan đến khoản vay. Điều này có nghĩa là việc sử
dụng nợ sẽ giúp cho doanh nghiệp có được khoản tiết kiệm từ lá chắn thuế. Vì vậy
có thể khẳng định rằng thuế có tác động nhất định đến chính sách tài trợ của doanh
nghiệp.
Tuy nhiên thuyết MM vẫn chưa xác định được bất kỳ lý thuyết tổng quát vào
về cấu trúc vốn và thậm chí sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, đây vẫn là chủ đề mở để
nghiên cứu thêm.
2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977) cho rằng việc sử dụng nợ có thể trở

thành một cách tài trợ hấp dẫn các doanh nghiệp vì các khoản nợ được khấu trừ
thuế. Bằng cách này, các khoản nợ có thể có chi phí thấp hơn vốn cổ phần. Đồng
thời, nếu thuế phải chi trả ít sẽ dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận trước thuế và lãi vay,
làm cho giá trị của công ty cao hơn. Điểm này đã được nêu bật trong các mô hình
của MM.
Mặt khác, Myer cũng thừa nhận rằng, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát
sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Đây cũng là lý do khiến các
doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay do phải cân bằng lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ và các chi phí của việc sử dụng khoản nợ đó. Điều đó đồng nghĩa
với việc khi tỷ số nợ đến một điểm nào đó mà chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua
lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Nếu công
ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua
hiện giá của khoản tiết kiệm thuế, khi đó giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm.


9
Từ lý thuyết này có thể thấy, ở một mức vay nợ nào đó, việc tăng vay nợ sẽ
đi ngược lại với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là càng vay nợ thêm
thì giá trị doanh nghiệp càng giảm do chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hợn lợi
ích từ tấm chắn thuế. Trong điều kiện thị trường nợ có lãi suất cho vay cao, việc gia
tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng chi phí lãi vay, do đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng
lên. Vậy điều kiện thị trường nợ cũng chính là một trong những nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory)
Thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty
trong một ngành. Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít
thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các nhà quản lý công ty.
Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn
định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm cổ tức và định giá cao với

các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp phát hành
chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng
vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi
các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo
thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử
dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ.
Theo các hàm ý của lý thuyết này, các doanh nghiệp thường có xu hướng
tăng tỷ lệ tài trợ bằng những nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại vì đây là nguồn
tài trợ có chi phí thấp nhất. Lợi nhuận giữ lại có quan hệ chặt chẽ đến mức tăng
trưởng GDP trong năm đó, một nền kinh tế có mức tăng trưởng GDP cao, khả năng
tạo ra lợi nhuận của các doanh nghiệp tăng lên. Do đó, mức tăng trưởng của GDP
có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
2.1.3.4 Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (The Market Timing Theory)
Thuyết này được phát triển bởi Myers (1984) đã nhận được sự ủng hộ mạnh
mẽ từ các nhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới, vì tính thống nhất và chắc chắn
của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các nhà quản lý doanh nghiệp có thể phát
hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kỳ khi nào xét thấy thị
trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn.


10
Thuyết này cũng khuyến khích các nhà quản lý linh hoạt trong việc phát
hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty
này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị trường đang
định giá cao cổ phần công ty. Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền
vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị
trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty.
Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương
diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Rõ
ràng, các nhà quản lý sẽ lựa chọn thời điểm phát hành thêm cổ phần khi thị trường

chứng khoán hoạt động tốt vì việc này sẽ giúp giảm chi phí nợ cho doanh nghiệp.
Ngược lại, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn khi điều kiện thị
trường nợ mở rộng. Vì vậy, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều
với điều kiện của thị trường chứng khoán và có mối quan hệ thuận chiều với điều
kiện thị trường nợ.
Tóm lại, những lý thuyết hiện đại về tài chính doanh nghiệp nêu trên đã cung
cấp những cơ sở lý thuyết chứng minh sự tác động của một số nhân tố vĩ mô đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những nhân tố đó là:
-

Thuế (Lý thuyết MM và lý thuyết đánh đổi)

-

GDP (Lý thuyết trật tự phân hạng)

-

Điều kiện thị trường chứng khoán (Lý thuyết thời điểm thị trường)

-

Điều kiện thị trường nợ (Lý thuyết đánh đổi)

2.2 Các nghiên cứu trƣớc đây về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc
vốn
Nội dung các lý thuyết ở mục trên đã chỉ ra nền tảng hình thành các mối
tương quan giữa một số nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên
phương diện lý thuyết. Ở mục này, tác giả tiếp tục trình bày những nghiên cứu thực
nghiệm từ các quốc gia trên thế giới nhằm đưa ra cơ sở lý luận chặt chẽ về mặt lý

thuyết và dẫn chứng về sự tác động của các nhân tố vĩ mô trên hoặc một vài nhân tố
vĩ mô khác đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Nếu ở các quốc gia phát triển, việc tìm hiểu tình trạng ảnh hưởng của các
nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn được nhiều nhà kinh tế quan tâm thì ở Việt Nam số


11
lượng nghiên cứu khá hạn chế, hầu hết chỉ đưa ra ở mức độ các nhân tố bên trong
doanh nghiệp và xem vĩ mô là biến kiểm soát. Điều này đã dẫn đến những sai lầm
trong việc ra quyết định cho nhà quản trị nếu điều kiện vĩ mô biến đổi một cách khó
lường. Vì vậy, dựa trên hàng loạt bài báo và nghiên cứu từ các quốc gia khác nhau,
tác giả tiến hành đưa ra một vài nhân tố dự đoán để kiểm nghiệm với thực trạng ở
Việt Nam.
2.2.1 Nghiên cứu về Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các điều kiện vĩ mô
của Cook và Tang
Douglas O. Cook và Tian Tang thực hiện nghiên cứu “Tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn và các điều kiện vĩ mô” vào năm 2009[10]. Dữ liệu nghiên cứu thu thập gồm
giá trị sổ sách của nợ với 124,920 công ty và giá trị thị trường của nợ với 126,920
công ty trong vòng 30 năm từ 1977 đến 2006 tại Mỹ. Các nhân tố vĩ mô được
nghiên cứu là:
-

Điều kiện thị trường nợ được đo bằng: Mức chênh lệch lãi suất (giữa trái
phiếu chính phủ kỳ hạn 20 năm và tín phiếu kỳ hạn 3 tháng), chênh lệch rủi
ro vỡ nợ (sự chênh lệch cấu trúc kỳ hạn của lãi suất),

-

Tốc độ tăng trưởng GDP

-

Điều kiện thị trường chứng khoán (qua hai biểu hiện là sự phân chia cổ tức
và chỉ số giá chứng khoán).
Tác giả đã sử dụng hai mô hình cơ cấu vốn điều chỉnh năng động để ước tính

ảnh hưởng của một số yếu tố kinh tế vĩ mô về tốc độ điều chỉnh cơ cấu vốn đối với
đòn bẩy mục tiêu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy GDP tác động cùng chiều (+), điều kiện thị
trường nợ và điều kiện thị trường chứng khoán tác động ngược chiều (-) đến cấu
trúc vốn.
2.2.2 Nghiên cứu về Những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của Bülent
Köksal
Bülent Köksal và cộng sự thực hiện đề tài “Những yếu tố quyết định cấu trúc
vốn: Bằng chứng ở một nền kinh tế thị trường mới nổi điển hình” vào năm 2013[9].
Mẫu quan sát bao gồm 11,726 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Istanbul (ISE) của Thổ Nhĩ Kỳ, trong vòng 14 năm từ 1996 – 2009, sau khi loại bỏ


12
các quan sát không đủ điều kiện, nhóm tác giả thu được 74,155 quan sát. Các nhân
tố vĩ mô được lựa chọn để nghiên cứu là thuế, tốc độ tăng trưởng GDP và lạm phát.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố bằng mô hình những ảnh
hưởng cố định (FEM – Fixed Effect Model). Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy
Thuế và Lạm phát có tác động tích cực (+), GDP tác động (-) đến cấu trúc vốn.
2.2.3 Nghiên cứu Các nhân tố vĩ mô tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn
của Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze
Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze, thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố vĩ
mô tác động đến cấu trúc vốn như thế nào? Trường hợp của các công ty ở Thụy
Điển” vào năm 2014[7]. Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2002 – 2012, nghiên

cứu này điều tra các mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và cơ cấu vốn của 233
công ty Thụy Điển. Các nhân tố vĩ mô được đưa vào nghiên cứu là: Tốc độ tăng
trưởng GDP, Tín dụng ngân hàng/ GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất, thuế suất thuế
TNDN, Tỷ giá hối đoái, hiệu suất giá cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng mô hình tác
động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model).
Kết quả nghiên cứu cho thấy: Tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, Tín dụng
ngân hàng/ GDP có ảnh hưởng tích cực (+), trong khi tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng
tiêu cực (-) đến cấu trúc vốn.
2.2.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh của Đặng
Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến
Vào năm 2014, Ths. Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến thực hiện
nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (Hose)”, bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí
Phát triển & Hội nhập số 18 (28) – Tháng 09-10/2014[1]. Nghiên cứu sử dụng
phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model)
với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh
lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản,
tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường
chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty
phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013. Kết quả cho thấy có