Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------------------

HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------------------

HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế “Tác động của việc định thời
điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung
thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017
Học viên cao học khóa 25

HUỲNH THU AN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 2
1.1

Lý do thực hiện đề tài: ........................................................................................................... 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................................... 3

1.3

Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................................... 3

1.4

Phương pháp nghiên cứu....................................................................................................... 3

1.5

Cấu trúc của bài nghiên cứu ................................................................................................. 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................. 5
2.1

Khái niệm định thời điểm thị trường ................................................................................... 5

2.2

Tổng quan các lý thuyết......................................................................................................... 5

2.2.1

Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) ................................................... 5

2.2.2

Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................................... 6

2.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................................... 7

2.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện .............................................................................................. 7

2.2.5

Lý thuyết định thời điểm thị trường............................................................................. 8

2.3

Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây: ...................... 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 16
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................................... 16
3.2 Thiết lập biến .............................................................................................................................. 16
3.2.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................................................... 17
3.2.2 Biến giải thích ...................................................................................................................... 18


3.2.3 Biến kiểm soát...................................................................................................................... 18
3.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................... 20
3.3.1 Kiểm định trong ngắn hạn ................................................................................................. 20
3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy ..................................... 20
3.3.2 Kiểm định trong dài hạn..................................................................................................... 21
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................................. 22

4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................................................... 22
4.2 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: ................................................................................... 25
4.3 Kiểm định đa cộng tuyến ......................................................................................................... 26
4.4 Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................................................. 27
4.5 Kết quả nghiên cứu .................................................................................................................... 28
4.5.1 Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn .................................................................................. 28
4.5.2 Kết quả nghiên cứu khi phân tách các thành phần quyết định tỷ lệ đòn bẩy ............... 32
4.5.2 Kết quả nghiên cứu trong dài hạn ..................................................................................... 37
4.6 Tổng kết kết quả nghiên cứu ..................................................................................................... 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 47
5.1 Kết luận ....................................................................................................................................... 47
5.2 Hạn chế........................................................................................................................................ 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................................... 50


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

M&M

Modigliani và Miller (1958)

IPO

Initial Public Offering - Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX

Ha Noi Stock Exchange

OLS

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1

Số công ty và số quan sát tương ứng năm IPO và các năm sau IPO

Bảng 3.2

Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn

Bảng 4.1

Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.2

Thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.3

Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.4

Kiểm định đa cộng tuyến trong ngắn hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.5

Kiểm định đa cộng tuyến trong dài hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.6

Kiểm định phương sai thay đổi trong ngắn hạn bằng kiểm định White

Bảng 4.7

Kiểm định phương sai thay đổi trong dài hạn bằng kiểm định White

Bảng 4.8

Các nhân tố tác động lên sự thay đổi cấu trúc vốn trong ngắn hạn

Bảng 4.9

Yếu tố quyết định của sự thay đổi tỉ lệ nợ và các thành phần

Bảng 4.10

Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong dài hạn

Bảng 4.11

Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường trong dài hạn

Bảng 4.12

Tổng kết kết quả nghiên cứu


1

PHẦN MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi liệu việc định thời điểm thị
trường có tác động đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hay không? Tác giả lựa chọn mẫu 100 công ty niêm yết tại cả hai Sở
giao dịch chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2016 và sử dụng mô
hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra tác động của việc
định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong ngắn
hạn và trong dài hạn. Tác giả bổ sung biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước vào mô hình
nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi việc định thời điểm thị trường có chịu sự tác động
giữa công ty có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn/cổ đông lớn vốn nhà nước và công ty
không có yếu tố này. Bên cạnh đó, tác giả cũng kết hợp những biến đặc trưng của
doanh nghiệp như tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), tỷ lệ lợi nhuận trước
thuế, khấu hao và lãi vay trên tổng tài sản (EBITDA/A), quy mô công ty (logarit tự
nhiên của doanh thu thuần) để đưa vào phương trình hồi quy. Bài nghiên cứu có các
mô hình như sau: 1 mô hình trong ngắn hạn với biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc
vốn; 3 mô hình phân tách các yếu tố tác động đến tỷ lệ M/B bao gồm thay đổi ròng
phát hành cổ phiếu, thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại và thay đổi ròng tăng trưởng tổng
tài sản; 2 mô hình trong dài hạn với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn
bẩy thị trường. Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị
trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn nhưng lại không có tác động trong
dài hạn.
Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, yếu tố sở

hữu nhà nước.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do thực hiện đề tài:
Cấu trúc vốn luôn là đề tài phổ biến và được nhiều tác giả lựa chọn nghiên

cứu. Hầu hết các giả định trong nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa vào lý thuyết thị
trường hiệu quả. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả lại không phù hợp với hiện
tại. Theo Baker & Wurgler (2002), lý thuyết đánh đổi đã phủ nhận vấn đề giá trị
doanh nghiệp tồn tại độc lập với cấu trúc vốn của lý thuyết thị trường hiệu quả. Bằng
chứng là khi thuế đánh trên cổ tức càng cao, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ. Mặt
khác, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ trước
rồi mới tài trợ bên ngoài. Một xu hướng mới trong việc nghiên cứu về cấu trúc vốn là
việc định thời điểm thị trường sẽ tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Xu hướng này được mở đầu bằng nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)
với kết quả cho rằng các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu
của họ đang định giá cao và mua lại khi bị định giá thấp. Cấu trúc vốn là kết quả tích
lũy của những nỗ lực trong quá khứ để doanh nghiệp định thời điểm thị trường. Vì các
nhà quản lý có nguồn thông tin nội bộ, nên họ có thể dễ dàng định thời điểm thị trường
để phát hành cổ phần ra công chúng. Baker & Wurgler (2002) tìm ra bằng chứng của
việc định thời điểm thị trường tác động rõ ràng lên cấu trúc vốn trong dài hạn. Các
nghiên cứu sau này cũng tìm ra một số bằng chứng thống nhất với kết quả của Baker
& Wurgler (2002). Tuy nhiên, có những nghiên cứu lại không tìm ra bằng chứng rõ
ràng của việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vì chỉ mới ra đời vào ngày 20/7/2000 và

phiên giao dịch đầu tiên tổ chức chỉ với 2 mã cổ phiếu là REE và SAM nên còn non trẻ
so với một số nước trong khu vực và trên thế giới. Đến nay, thị trường chứng khoán
Việt Nam chỉ mới trải qua 17 năm phát triển, vẫn còn tình trạng bất cân xứng thông tin
cao và thiếu minh bạch thông tin trong việc công bố báo cáo tài chính. Các nghiên cứu


3

về chủ đề này tại Việt Nam này chủ yếu lựa chọn mốc thời gian trước hoặc trong giai
đoạn khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và còn gặp nhiều khó khăn khi thu thập dữ
liệu có tính đại diện cho toàn bộ thị trường. Nối tiếp các nghiên cứu về việc định thời
điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, tác giả đã
thực hiện đề tài “Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” trong giai đoạn 2010-2016.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa việc định thời

điểm thị trường và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HOSE và
HNX giai đoạn 2010-2016 trong ngắn hạn và dài hạn.
1.3

Câu hỏi nghiên cứu:
Một là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp trong ngắn hạn hay không?
Hai là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong dài hạn hay không?
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu chủ yếu dựa trên nền tảng nghiên cứu của Baker & Wurgler

(2002) để làm cơ sở cho việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên
cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết
tại HOSE và HNX và loại bỏ những ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng.
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), thực hiện hồi quy
bằng phần mềm Stata để đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu và tiến hành một số kiểm
định có liên quan, bao gồm kiểm định tự tương quan để xem xét mô hình có sự tự
tương quan giữa các cặp biến hay không, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định
đa cộng tuyến. Cụ thể, tác giả muốn làm rõ các nội dung chính như sau:


4

Thứ nhất, tác giả sử dụng biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường có tác
động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn hay không.
Thứ hai, tác giả tính toán lại biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường tác
động đến cấu trúc vốn trong dài hạn hay không.
Thứ ba, bên cạnh biến M/B, tác giả còn thêm vào một số biến kiểm soát như
tài sản cố định (PPE), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần), khả năng
sinh lợi (EBITDA) và biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước (OWNERSHIP). Kết quả hồi
quy tương đối phù hợp với các kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn nhưng lại không tìm
thấy bằng chứng tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong dài
hạn.
1.5

Cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia ra làm 5 chương, trong đó:

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ngắn gọn về lý do

chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và cấu trúc của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này sẽ nêu khái quát
các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày nguồn
gốc thu thập dữ liệu, cách xây dựng biến và các mô hình sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày kết quả hồi
quy, các kiểm định có liên quan và trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt ra ở chương 1.
Chương 5: Kết luận. Chương này trình bày tóm tắt kết luận sau khi thực hiện
đề tài, những điểm hạn chế của đề tài và hướng phát triển tiếp theo.


5

2.1

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khái niệm định thời điểm thị trường
Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường để phát hành cổ

phiếu là việc thực hiện việc phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp
nhằm khai thác các biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần so với chi phí của các
hình thức tài trợ khác.
Theo Alti (2006), định thời điểm thị trường là một trong những nhân tố cơ bản
nhằm định hình các quyết định tài chính doanh nghiệp. Các công ty thường có xu
hướng phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn cổ phần tạm thời đang thấp.
Như vậy, định thời điểm thị trường có thể hiểu là xác định thời điểm để phát
hành cổ phiếu ra công chúng, có liên quan đến giá cả cổ phiếu hiện tại của doanh

nghiệp và chi phí phát hành vì thế sẽ có tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.2

Tổng quan các lý thuyết

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958)
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller
(M&M) đưa ra từ năm 1958. Lý thuyết M&M dựa trên 5 giả định quan trọng về thị
trường hoàn hảo như không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá
nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị
trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc
lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không
thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những trên giả định trên,
tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một
cách hoàn hảo. Lý thuyết M&M được kết luận bằng 2 mệnh đề sau:
Thứ nhất, mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có
vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.


6

Thứ hai, mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu
tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ
tỷ lệ nợ vay tăng lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng
tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết M&M chủ yếu
dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do
rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời

nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết M&M.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như
lý thuyết cấu trúc vốn M&M, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger
(1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng
đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay
và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn
thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như
chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,... Lý
thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy đặc thù của
ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải
thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những ngành có
tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn
ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để
tối ưu cấu trúc vốn của mình khi lượng nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài
chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của


7

doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài
chính khi lý thuyết M&M chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế của lý thuyết đánh đổi
là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận
cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những
câu hỏi này.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương
lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên
sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến
việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng
khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt
nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Lợi nhuận giữ lại thường không đem đến lựa chọn nghịch trong khi tài trợ nợ gánh
chịu rủi ro khánh kiệt và tài trợ từ vốn chủ sở hữu có liên quan khá mật thiết đến lựa
chọn nghịch. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn
tài trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ
bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự
phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn
bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên, hạn chế
của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng
cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là
mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý
không phải là chủ sở hữu công ty thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối
đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có


8

quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện
ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng
giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm
mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.
2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên đặt nền móng cho việc nghiên cứu

lý thuyết định thời điểm thị trường tại Mỹ trong giai đoạn từ 1968 đến 1998. Tác giả
đưa ra hai mô hình nghiên cứu. Một là, trong ngắn hạn, nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc
vốn của những năm sau IPO với 5 biến độc lập gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách M/B, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và
lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự
nhiên của doanh thu thuần và tỷ lệ đòn bẩy D/A. Hai là, trong dài hạn, tác giả thêm vào
mô hình biến hệ số tích lũy giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng
khả năng giải thích biến M/B. Tác giả hồi quy 5 biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách M/B trong ngắn hạn và M/B trong dài hạn, tỷ lệ tài sản cố
định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản
EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
Kết quả của nghiên cứu chỉ ra xu hướng các doanh nghiêp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thường
huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá cao và ngược lại các công ty có tỷ lệ đòn bẩy
cao thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá thấp. Bài nghiên cứu kết luận cấu
trúc vốn là kết quả tích lũy cho sự nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị
trường và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Bên cạnh đó, Baker và Wurgler (2002)
cho thấy rằng việc định thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc
vốn đối với các doanh nghiệp tại Mỹ. Cụ thể bài nghiên cứu đã tìm ra rằng cấu trúc vốn
năm 2000 phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ M/B của năm 1990 trở về trước, và tác
động này diễn ra mạnh mẽ và bền vững trong dài hạn hơn so với trong ngắn hạn. Để
phân biệt rõ ràng hơn tác động của việc định thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài


9

hạn, tác giả đã chia tách 3 thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm sự thay đổi
ròng trong phát hành cổ phần thường, sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại và sự
tăng trưởng ròng trong tổng tài sản. Từ đó, phân tích tác động dài hạn của biến M/B chi
tiết hơn. Baker và Wurgler (2002) tiếp tục hồi quy mỗi thành phần của sự thay đổi tỷ
lệ đòn bẩy này với M/B và các biến kiểm soát khác (các biến giải thích và kiểm soát

đều là biến trễ). Từ đó, giúp xác định được tỷ số M/B tác động đến việc phát hành cổ
phiếu nhiều nhất trong số ba thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy, đúng như lý thuyết
thời điểm thị trường đề cập đến. Tỷ lệ M/B cao thường đi kèm với thay đổi phát hành
vốn cổ phần trong khi đó lợi nhuận giữ lại không có tác động mạnh mẽ đến sự thay đổi
tỷ lệ đòn bẩy. Sự tăng trưởng tổng tài sản có tương quan dương với sự thay đổi M/B.
Nghiên cứu giải thích các tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
bằng các lập luận như sau:
Thứ nhất, với giả định nhà quản trị và nhà đầu tư lý trí, doanh nghiệp sẽ phát
hành vốn cổ phần khi có thông tin tích cực nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng
giữa nhà quản trị và cổ đông. Khi thông tin bất cân xứng được giảm thiểu, cổ phiếu
doanh nghiệp tăng giá và doanh nghiệp có xu hướng tăng phát hành cổ phần. Từ đó,
doanh nghiệp tạo ra cơ hội định thời điểm thị trường.
Thứ hai, nhà quản lý cho rằng nhà đầu tư không có đủ thông tin để biết giá trị
thực của công ty như là nhà quản lý nên sẽ đánh giá sai giá trị cổ phiếu công ty. Vì vậy,
nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi
phí vốn cao bất thường. Sự định giá sai của nhà đầu tư được đại diện bằng tỷ số M/B
và nhà quản lý nhận thấy được điều đó sẽ tiến hành phát hành hoặc mua lại cổ phiếu
nhằm đem lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu. Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm
thị trường, cấu trúc vốn được quyết định dựa vào điều kiện thị trường.
2.3

Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây:
Nối tiếp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), nghiên cứu của Alti

(2006) cũng đặt ra câu hỏi nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là liệu tác động bền


10

vững của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như thế nào. Giai đoạn nghiên

cứu từ năm 1971 đến 1999 và mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp tại Mỹ. Đóng góp
của bài nghiên cứu này so với nghiên cứu trước là đưa vào biến giả thị trường sôi động
(HOT) và thị trường ít sôi động (COLD). Hai loại thị trường được xác định trong bài
nghiên cứu chủ yếu là dựa vào khối lượng IPO hàng tháng được giao dịch. Tác giả sử
dụng dữ liệu COMPUSTAT để xác định số lượng IPO cho mỗi tháng trong giai đoạn
nghiên cứu. Các tháng được xem là HOT được xác định là nằm ở trên trung vị trong
biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng và ngược lại các tháng xem là COLD khi
nằm dưới trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng. Kết quả của bài
nghiên cứu thống nhất với kết quả của nghiên cứu trước khi cho rằng thấy rằng thời
điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp,
đồng thời biến giả HOT tương quan âm với tỷ lệ nợ vay đã chỉ ra những doanh nghiệp
trong điều kiện thị trường sôi động thì phát hành vốn cổ phần nhiều hơn và tỷ lệ đòn
bẩy thấp hơn doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường ít sôi động. Ngược lại
với nghiên cứu của Alti (2006), Doukas và cộng sự (2011) tìm ra bằng chứng cho thấy
doanh nghiệp phát hành nhiều nợ hơn trong thị trường sôi động thông qua bài nghiên
cứu sử dụng dữ liệu của 6110 công ty từ năm 1970 đến 2006. Tác giả kết luận rằng
việc các công ty phát hành nợ trong thời kỳ thị trường sôi động (đại diện qua biến
HOT) bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố quan trọng là định thời điểm IPO và bất cân xứng
thông tin.
Nghiên cứu của Hovakimian (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu 56259 công ty
trong giai đoạn 1983 - 2002, loại trừ các công ty phi tài chính và các công ty có tổng
giá trị sổ sách dưới 10 triệu và kết quả chỉ tìm thấy bằng chứng định thời điểm thị
trường trong ngắn hạn. Tương tự, De Bie và De Haan (2007) bắt đầu nghiên cứu với
dữ liệu là 135 công ty tại thị trường Hà Lan và trong giai đoạn 1983 - 1997, đã tìm thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn chỉ ở trong


11

ngắn hạn, còn trong dài hạn thì cấu trúc vốn thường có xu hướng hướng đến cấu trúc

vốn mục tiêu.
Các nghiên cứu sau này thực hiện ở nhiều quốc gia. Điển hình như
Bruinshoofd và De Haan (2012) chọn mẫu dữ liệu bao gồm 230 công ty ở Mỹ, 159
công ty ở Anh và 338 công ty ở Châu Âu với 2 giai đoạn từ năm 1991 - 2001 và giai
đoạn chu kỳ bùng nổ kinh tế 1996 - 2001. Kết quả của công trình nghiên cứu cho rằng
tác động của việc định thời điểm thị trường tác động ngược chiều một cách rõ ràng và
đều đặn lên các công ty tại Mỹ trong khi lại không tác động đến mẫu nghiên cứu tại
Anh hay tại Châu Âu. Ngoài ra, Bruinshoofd và De Haan (2012) chứng minh rằng
các công ty châu Âu có khuynh hướng tăng tỷ số đòn bẩy khi giá cổ phiếu cao nhờ phát
hành nợ dài hạn. Do đó, hoàn toàn thống nhất lý thuyết trật tự phân hạng vì nợ được ưa
thích hơn vốn cổ phần bên ngoài. Bougatef và Chichti (2010) thu thập dữ liệu của 30
công ty niêm yết tại Tusian và 100 công ty phi tài chính của Pháp trong thời gian IPO
từ 2000 - 2008. Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty có tỷ lệ M/B càng cao thì
càng phát hành nhiều vốn cổ phần. Điều đó là bằng chứng cho rằng các công ty ở
Tusian và công ty ở Pháp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị trường đang cao,
hay nói cách khác, họ đang tận dụng cơ hội bằng việc phát hành cổ phần đang được
định giá cao. Tóm lại, kết quả đồng nhất với những nghiên cứu trước. Mahajan và
Tartaroglu (2008) thực hiện bài nghiên cứu định thời điểm thị trường sử dụng dữ liệu
của tất cả công ty thuộc nhóm các nước G7 từ năm 1993 đến 2005. Kết quả cho rằng tỷ
lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở hầu hết các nước
công nghiệp hóa. Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường có tác động lên đòn
bẩy là ngắn ngủi, chỉ trong vòng tối đa 5 năm sau khi phát hành cổ phiếu. Đây là kết
luận mâu thuẫn với những nghiên cứu trước đây, cho rằng định thời điểm thị trường tác
động mạnh mẽ trong dài hạn hơn trong ngắn hạn.
Còn tại các nước Châu Á, Deesomsak và cộng sự (2004) đã thực hiện nghiên
cứu bằng cách chia ra làm 2 mẫu. Mẫu thứ nhất là giai đoạn trước khủng hoảng, với


12

biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy năm 1996 và các biến giải thích trung bình trong giai
đoạn 1993 - 1995. Mẫu thứ hai là giai đoạn sau khủng hoảng, với biến phụ thuộc là tỷ
lệ đòn bẩy năm 2001 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1998 - 2000.
Khủng hoảng tài chính bắt đầu tháng 6/1997, những dữ liệu của công ty trong thời
điểm này được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Dữ liệu mẫu bao gồm 294 công ty ở Thái
Lan, 669 công ty Malaysia, 345 công ty Singapore và 219 công ty Úc. Điểm mới của
bài nghiên cứu này là tác giả đưa vào các biến giả giải thích đặc trưng của quốc gia ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào. Ba biến giả đặc trưng của quốc gia được đưa vào
bằng 1 cho 3 nước Thái Lan, Malaysia và Singapore (THDUM, MLDUM, SPDUM),
nước còn lại nhận giá trị bằng 0. Kết quả nghiên cứu ủng hộ bằng chứng vể tác động
của định thời điểm thị trường và tác động cùng chiều của quy mô công ty và tác động
ngược chiều của cơ hội tăng trưởng, của lợi ích thuế, tính thanh khoản và tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu công ty lên cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, việc xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn cũng đa dạng với các quốc gia khác nhau. Ví dụ như khả năng
sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn của các công ty Malaysia hay quy mô
công ty lại không có tác động đến các công ty Singapore. Sự khác nhau đó có thể giải
thích rằng việc quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng bởi các quyết định mang tính đặc thù
quốc gia mà công ty đó đang hoạt động.
Allini và cộng sự (2017) đã thực hiện mẫu nghiên cứu 106 công ty với số quan
sát là 1270 trong 12 năm từ 2003 đến 2014 để trả lời câu hỏi nghiên cứu về lý thuyết
trật tự phân hạng và việc định thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc
vốn tại Ai Cập- một quốc gia được xem như là thị trường mới nổi. Nghiên cứu được
thực hiện bằng hồi quy dữ liệu bảng thay vì hồi quy dữ liệu chéo như những nghiên
cứu trước. Kết quả thống nhất khi cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chính
xác rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp nhưng lại
không tìm thấy bằng chứng tương quan giữa tỷ lệ M/B đối với cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp tại Ai Cập.


13

Zavertiaeva và Nechaeva (2017) thực hiện nghiên cứu tác động của việc định
thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 207 công ty tại Nga trong giai đoạn từ năm
2008 -2015. Kết quả cho rằng tỷ lệ M/B trong ngắn hạn có ý nghĩa thống kê đối với tỷ
lệ đòn bẩy thị trường nhưng tác động lên đòn bẩy sổ sách thì không rõ ràng. Trong khi
đó, tỷ lệ M/B trong dài hạn có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy nhưng lại
không có ý nghĩa thống kê. Điểm mới của bài nghiên cứu là xem xét nhiều biến phụ
thuộc trong đó có biến đo lường mức thay đổi lãi suất hiện tại, biến rủi ro thị trường.
Bên cạnh đó, tác giả còn thêm vào các biến đặc trưng tại quốc gia Nga như độ tuổi
trung bình của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc trong doanh nghiệp, tỷ lệ
sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của khu vực tư nhân trong doanh
nghiệp. Kết quả cho rằng các giám đốc trẻ tuổi thích vay nợ nhiều hơn là phát hành cổ
phần và doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ. Tác giả đề
xuất hai giải thích cho vấn đề doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít
vay nợ: thứ nhất, quyền sở hữu của chính phủ có thể được coi là một tín hiệu tích cực
cho các nhà đầu tư, dẫn đến tăng vốn hóa thị trường và đòn bẩy thị trường thấp hơn;
thứ hai, chiến lược ưu tiên quản lý thu nhập của các công ty nhà nước là để tái đầu tư
lợi nhuận giữ lại hơn là phân phối cho các cổ đông.
Chen và cộng sự (2013) sử dụng mẫu dữ liệu 642 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Đài Loan, tương đương với 8592 quan sát trong giai đoạn 1990 2005. Mục đích của bài nghiên cứu này là kiểm tra lại lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng
hộ hành vi của lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại có bằng chứng tồn tại lý thuyết
định thời điểm thị trường từ năm 1990 - 2001. Cụ thể, lý thuyết định thời điểm thị
trường chỉ ra việc tài trợ vốn cổ phần nhiều hơn tài trợ nợ trong giai đoạn 1990 - 2001
vì theo Chen và cộng sự (2013) đây là giai đoạn thị trường chứng khoán đang bùng
nổ. Tuy nhiên, tác giả lý thuyết định thời điểm thị trường lại không có ý nghĩa từ năm
2002 đến năm 2005.


14

Lee và cộng sự (2017) lấy mẫu nghiên cứu 1009 công ty từ tháng 1/2003 đến
tháng 12/2013. Nghiên cứu bổ sung vào 3 biến đặc trưng cho thị trường Trung Quốc là
quyền sở hữu nhà nước đại diện bởi biến SOW, quyền sở hữu quản lý đại diện bằng
biến MANAGE và biến cổ phiếu có thể giao dịch TRADE. Ngoài ra, tác giả còn sử
dụng các tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) của hệ thống tài khoản chứng
khoán của Trung Quốc để xây dựng một thước đo định thời điểm thị trường vốn cổ
phần. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ lệ phần trăm thay đổi của các tài khoản chứng
khoán cá nhân là một biện pháp hiệu quả có thể đảm bảo chi phí vốn cổ phần thấp hơn
nợ và cho thấy khả năng định thời điểm thị trường tốt hơn. Sự gia tăng sự thay đổi của
các tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) thể hiện nguồn cung cổ phiếu ưu đãi,
trong đó chi phí vốn cổ phần thấp hơn nợ. Quyền sở hữu nhà nước (SOW) được tính
bằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với doanh nghiệp và có kết quả tương quan dương
với cấu trúc vốn. Điều đó cho thấy doanh nghiệp được nhà nước sở hữu dễ dàng vay nợ
hơn. Như vậy, kết quả này mâu thuẫn với Zavertiaeva và Nechaeva (2017) khi cho
rằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước tương quan âm với đòn bẩy. Bài nghiên cứu này cung
cấp mối liên hệ giữa điều kiện thị trường cung ứng vốn cổ phần và các quyết định tài
chính của công ty và cung cấp bằng chứng cho thấy điều kiện phát hành cổ phần đóng
một vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, chủ đề này vẫn còn ít nghiên cứu. Trong tạp chí phát triển và
hội nhập, Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2015) đã nghiên cứu vấn đề này trong giai đoạn
năm 2005 - 2013. Kết luận đồng nhất với những nghiên cứu trước đó cả trong ngắn hạn
và dài hạn. Cụ thể là trong dài hạn có tác động khá dai dẳng và mạnh mẽ hơn trong
ngắn hạn. Bài nghiên cứu có bổ sung điểm mới phù hợp với thị trường Việt Nam bằng
việc chia tách tỷ lệ M/B dài hạn thành ba nhân tố là sai lệch giá trị riêng của doanh
nghiệp (Fmis), sai lệch giá trị toàn ngành (Smis) và cơ hội tăng trưởng (Growth) để
kiểm định hành vi định thời điểm thị trường với mẫu là 432 doanh nghiệp ở Việt Nam.
Cụ thể, biến sai lệch ngành bình quân có trọng số (Smis) và biến cơ hội tăng trưởng

15

bình quân có trọng số (Growth) có tác động đáng kể nhiều năm và có ý nghĩa thống kê
với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên lại không tìm được ý nghĩa thống kê
của biến sai lệch giá trị riêng của doanh nghiệp bình quân có trọng số (Fmis) trong
kiểm định này.
Như vậy, có thể nói việc nghiên cứu định thời điểm thị trường hầu như có kết
quả rất khác biệt giữa các quốc gia, đặc biệt là còn phụ thuộc rất nhiều vào thị trường
nước sở tại mà doanh nghiệp đó đang hoạt động, khoảng thời gian mà tác giả thực hiện
nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu được thu thập.


16

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 100 công ty niêm
yết tại sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2010 - 2016. Dữ liệu
được lọc ra với những tiêu chuẩn sau:
Thứ nhất, loại bỏ các ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng do các
doanh nghiệp này hoạt động trong lĩnh vực mang tính đặc thù và chịu tác động từ quy
định của chính phủ nên có thể ảnh hưởng đến kết quả khách quan của nghiên cứu.
Thứ hai, các công ty bị hủy niêm yết hoặc trong diện ngừng giao dịch được
loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để tránh ảnh hưởng đến kết quả của bài nghiên cứu.
Thứ ba, dựa vào nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các công ty có tỷ
lệ M/B >10 cũng được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo dữ liệu đồng nhất.
Thứ tư, các công ty mà tác giả thu thập phải có đầy đủ dữ liệu quan sát trong
giai đoạn nghiên cứu để có thể chạy được mô hình hồi quy bằng phương pháp hồi quy
OLS
Mẫu số liệu cuối cùng mà tác giả thu được bao gồm 100 công ty tương ứng với

555 quan sát trong giai đoạn 2010 - 2016.
Bảng 3.1: Số công ty và số quan sát tương ứng năm IPO và các năm sau IPO
Năm

IPO

IPO+1

IPO+2

IPO+3

Số công ty

100

87

70

58

55

47

38

Số quan sát

555

529

504

507

540

507

492

IPO+4 IPO+5 IPO+6

3.2 Thiết lập biến
Dựa trên cơ sở bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các biến trong
bài nghiên cứu này được chia làm ba nhóm chính: biến phụ thuộc, biến giải thích và
biến kiểm soát.


17

3.2.1 Biến phụ thuộc
Tác giả sử dụng 3 biến phụ thuộc trong bài bao gồm:
Tỉ lệ đòn bẩy sổ sách: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài sản
sổ sách, trong đó nợ được tính bằng khoản phải trả cộng với cổ phần ưu đãi trừ thuế
hoãn lại và trừ nợ chuyển đổi (Baker và Wurgler, 2002). Biến này đại diện cho cấu
trúc vốn sổ sách.

Tỉ lệ đòn bẩy thị trường: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài
sản thị trường, trong đó tổng tài sản thị trường được định nghĩa là bằng tổng nợ cộng
giá trị thị trường của vốn cổ phần. Giá trị thị trường vốn cổ phần được tính bằng giá cổ
phiếu vào ngày cuối cùng của năm tài chính nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Biến này đại diện cho cấu trúc vốn mang tính thị trường (Baker và Wurgler, 2002).
Sự thay đổi ròng trong phát hành nợ (d): tính bằng thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ
sách giữa năm hiện tại và năm trước đó.
Sự thay đổi ròng trong ròng phát hành cổ phiếu (e): tính bằng thay đổi vốn
cổ phần sổ sách hàng năm trừ thay đổi trong lợi nhuận giữ lại.
Sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại (RE): tính bằng thay đổi lợi nhuận
chưa phân phối hằng năm.
𝟏

𝟏

𝐀𝐭

𝐀𝐭−𝟏

Tăng trưởng tổng tài sản [𝐄𝐭−𝟏 ( −

)]: được tính bằng thay đổi trong tỷ

lệ nợ cộng với thay đổi vốn cổ phần cộng với thay đổi lợi nhuận giữ lại.
Các biến d, e, RE được chia cho tổng tài sản sổ sách, để các biến có thể so
sánh giữa các năm và giữa các công ty.


18

3.2.2 Biến giải thích
Dựa theo bài nghiên cứu Baker và Wurgler (2002), tác giả sử dụng hai biến
giải thích chính là M/B và M/Befwa. Trong đó:
Biến M/B được đo lường bằng tổng tài sản trừ đi vốn cổ phần sổ sách và cộng
với vốn cổ phần thị trường, tất cả chia cho tổng tài sản. Những quan sát với M/B>10 sẽ
bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Biến M/B được sử dụng trong ngắn hạn. Theo Baker và
Wurgler (2002), hệ số M/B kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm
với tỷ lệ đòn bẩy.
Biến M/Befwa là biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình có trọng số
được tính bằng công thức sau:
𝑡−1

𝑀
𝑒𝑠 + 𝑑𝑠
𝑀
( )
= ∑ 𝑡−1
×( )
∑𝑟=0 𝑒𝑟 + 𝑑𝑟
𝐵 𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1
𝐵 𝑠
𝑠=0

Trong đó, s và r là năm đầu tiên của thời kỳ mẫu, e là vốn cổ phần và d là nợ.
Trọng số âm sẽ được đặt bằng 0 để đảm bảo tính ra được trung bình có trọng số. Biến
này mang giá trị lớn với những công ty mà tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi tỷ số
M/Befwa lớn và ngược lại. Những quan sát M/Befwa >10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
Biến M/Befwa được sử dụng trong dài hạn vì tính đến hệ số tích lũy thị trường. Theo kết
quả của Baker và Wurgler (2002), hệ số M/Befwa cũng được kỳ vọng mang dấu âm thể
hiện được mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy.

3.2.3 Biến kiểm soát
PPE/A: được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản.
Biến PPE/A được kỳ vọng có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy. Vì doanh
nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn có thể dùng tài sản cố định làm tài sản đảm bảo,
giảm được chi phí của nợ nên sẽ dễ dàng đi vay nợ hơn.