Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.93 MB, 104 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------
NGUYỄN THỊ VÂN DUNG
SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI VÀ BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------
NGUYỄN THỊ VÂN DUNG
SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI VÀ BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên
cứu, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập kết hợp với các tài liệu tham khảo
trong và ngoài nƣớc đƣợc liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê đƣợc
sử dụng phân tích trong luận văn do tôi chủ động thu thập, có nguồn gốc đáng tin
cậy và đƣợc công bố rõ ràng.
Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc
Trang.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017
Tác giả
Nguyễn Thị Vân Dung
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................ 1
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU .....................................................................................1
1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .....................................................3
1.3 VẤN ĐỀ VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .........................................................4
1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................4
1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU .............................................................................4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 5
2.1 KHUNG LÝ THUYẾT .....................................................................................5
2.1.1 Các khái niệm sở hữu nƣớc ngoài ..............................................................5
2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả .....................................................................8
2.1.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng ..................................................................9
2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .......................................11
2.2.1 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến ......................................11
2.2.2 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến ...................................17
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 28
3.1 DỮ LIỆU .........................................................................................................28
3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..............................................................................28
3.2.1 Đề xuất mô hình nghiên cứu .....................................................................28
3.2.2 Mô tả biến .................................................................................................30
3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................35
3.2.4 Kỳ vọng dấu ..............................................................................................36
3.3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................37
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 40
4.1 PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ .................................................................40
4.2 PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN ........................................................................41
4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH ............................................44
4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy Pool OSL – FEM – REM ......................44
4.3.2 Kiểm định phần dƣ ...................................................................................54
4.3.2.1 Kiểm định tính phân phối chuẩn của phần dƣ ...................................54
4.3.2.2 Kiểm định tự tƣơng quan phần dƣ .....................................................55
4.3.2.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi ..........................................................55
4.3.3 Mô hình hồi quy với tùy chọn Robust ......................................................57
4.3.4 Mô hình hồi quy với hình thức sai phân bậc 1 .........................................59
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ........................................ 61
5.1. KẾT LUẬN ....................................................................................................61
5.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH ....................................................................................63
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI ..........................64
5.3.1. Những hạn chế của đề tài.........................................................................64
5.3.2. Hƣớng phát triển đề tài ............................................................................64
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TÊN VIẾT TẮT
TIẾNG VIỆT
HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
HNX
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
TTCK
Thị trƣờng chứng khoán
TP.HCM
Thành phố Hồ Chí Minh
TIẾNG ANH
NĐT
Nhà đầu tƣ
MH
Mô hình
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội
Gross Domestic Product
TPP
Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình
Dƣơng
Trans-Pacific Partnership
Agreement
WTO
Tổ chức Thƣơng mại Thế giới
World Trade Organization
FED
Cục dự trữ Liên bang Hoa Kỳ
Federal Reserve System
QFII
Nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài đủ
tiêu chuẩn
Qualified Foreign
Institutional Investor
POOL OLS
Bình phƣơng tối thiểu cổ điển gộp
Pool Ordinary Least
Squared
FEM
Mô hình hiệu ứng tác động cố định
Fixed Effects Model
REM
Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu
nhiên
Random Effects Model
GMM
Phƣơng pháp ƣớc lƣợng moment
tổng quát
General Method of
Moments
Nhân tử phóng đại phƣơng sai
Variance Inflation Factor
VIF
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến
Bảng 3.1: Kỳ vọng dấu
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan
Bảng 4.3: Kiểm định VIF
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Pool OLS - FEM - REM
Bảng 4.5: Hausman Test
Bảng 4.6: Redudant Fixed Effects
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy 4 mô hình chính
Bảng 4.8: Bảng tóm tắt kết quả phân tích hồi quy
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy 4 mô hình phụ
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tính phân phối chuẩn của phần dƣ
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan phần dƣ
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi
Bảng 4.13: Kết quả Robust mô hình (1) - (4)
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình với hình thức sai phân bậc 1
TÓM TẮT
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu dữ liệu bảng bao gồm 1485 quan sát
thuộc 165 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2016
để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam. Sử dụng mô hình Pool OLS, FEM, REM cho dữ liệu bảng,
qua kiểm định Hausman và Redundant Fixed Effects lựa chọn mô hình phù hợp kết
hợp với phân tích thống kê mô tả, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Điều này ngụ ý vai
trò quan trọng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc ổn định, cân đối và thúc đẩy
TTCK Việt Nam trở nên sôi động hơn. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn đi sâu xem xét
cấu trúc sở hữu toàn diện, không chỉ sở hữu nƣớc ngoài mà kết hợp cả cơ cấu sở
hữu trong nƣớc, bao gồm sở hữu nhà nƣớc (DOMSTATE), sở hữu tổ chức
(DOMINST) và sở hữu cá nhân trong nƣớc (DOMPER). Các yếu tố này đƣợc bao
gồm nhƣ các biến kiểm soát. Kết quả chỉ ra sở hữu nhà nƣớc làm tăng biến động lợi
nhuận cổ phiếu, nhƣ một hệ quả của chính sách quản lý doanh nghiệp chƣa toàn
diện và hiệu quả. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng bao gồm yếu tố kiểm soát khác nhƣ
quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ luân chuyển chứng khoán (TURNOVER) và đòn bẩy
tài chính (LEVERAGE).
Từ khóa: Sở hữu nƣớc ngoài; Biến động lợi nhuận cổ phiếu.
1
CHƢƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) Việt Nam, trải qua chặng đƣờng hình thành
và phát triển đầy gian nan và thử thách, đã và đang có những bƣớc tiến quan trọng
trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn mạnh cả về quy mô và chất lƣợng, trở thành
một kênh dẫn vốn quan trọng và không thể thiếu đối với nền kinh tế. Năm 2016,
TTCK Việt Nam lọt vào “top” 5 thị trƣờng có mức tăng trƣởng cao nhất tại khu vực
Đông Nam Á, tổng mức huy động vốn trên TTCK đạt 348 nghìn tỷ đồng, mức cao
nhất từ trƣớc đến nay. Từ 2 doanh nghiệp niêm yết ban đầu, tính đến hết tháng
6/2017, toàn thị trƣờng đã có 714 doanh nghiệp niêm yết và 580 doanh nghiệp đăng
ký giao dịch trên cả 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh. Nền
kinh tế vĩ mô trong nƣớc năm 2017 tiếp tục ổn định và có nhiều dấu hiệu tăng
trƣởng tích cực. Theo báo cáo của Ngân hàng Thế giới (WB), dự kiến mức tăng
trƣởng GDP trong năm 2017 của Việt Nam là khoảng 6,3%. Theo đó, Việt Nam sẽ
tiếp tục đƣợc nhìn nhận nhƣ một điểm đến hấp dẫn cho rất nhiều tổ chức tài chính,
nhà đầu tƣ, đặc biệt là nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Hiện nay, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đang rất quan tâm đến TTCK Việt Nam
bởi tiềm năng lợi ích mà nó mang lại. Thực tế, TTCK Việt Nam đã đón nhận sự đầu
tƣ của các tổ chức, cá nhân nƣớc ngoài từ khá lâu. Đây đƣợc xem là kênh đầu tƣ
quan trọng trên TTCK nhƣng do những rào cản về mặt cơ chế, chính sách cũng nhƣ
quy mô của thị trƣờng khiến nhà đầu tƣ ngoại còn tỏ ra dè dặt khi rót vốn vào
TTCK Việt Nam. Việc ký kết Hiệp định TPP đã đánh dấu một bƣớc tiến mới của
TTCK Việt Nam trong quá trình hội nhập quốc tế từ sau giai đoạn WTO, với các
cam kết mở cửa thị trƣờng ở mức cao đi kèm với cơ chế minh bạch hóa, kết hợp với
các biện pháp của chính phủ nhằm đảm bảo môi trƣờng chính trị - xã hội ổn định,
bảo hộ quyền và lợi ích chính đáng của các nhà đầu tƣ. Tất cả đều nhằm mục đích
tạo cơ hội tiếp cận thị trƣờng tốt hơn cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Có thể thấy, trong đa số các trƣờng hợp biến động về giá cổ phiếu, nhà đầu
tƣ nƣớc ngoài dƣờng nhƣ luôn giữ một vị thế độc lập và tách rời hẳn tâm lý đám
2
đông so với các nhà đầu tƣ trong nƣớc. Động thái mua bán của khối ngoại cũng đặc
biệt và khác biệt với nhà đầu tƣ nội. Vì vậy, trên thị trƣờng đôi khi quan sát thấy
hiện tƣợng nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mua vào trong khi nhà đầu tƣ trong nƣớc đổ xô ra
bán. Hoặc khi nhà đầu tƣ trong nƣớc án binh bất động vào những thời điểm thị
trƣờng sụt giảm mạnh, thì nhà đầu tƣ nƣớc ngoài vẫn tiến hành các hoạt động giao
dịch. Điều này thể hiện sự tự tin của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trƣớc sự biến động của
thị trƣờng, vì chỉ cần nhìn đồ thị kết hợp các kỹ thuật phân tích là họ tin rằng có thể
thấy đƣợc quy luật lên xuống của giá một số cổ phiếu.
Thời gian vừa qua, TTCK trong nƣớc chịu ảnh hƣởng từ nhiều yếu tố chi
phối mang tính quốc tế nhƣ bất ổn kinh tế Trung Quốc, tác động từ các chính sách
của Mỹ, việc nâng lãi suất của FED, giá dầu thế giới lao dốc… Các yếu tố này ảnh
hƣởng không nhỏ đến hoạt động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Bên cạnh đó, câu
chuyện thoái vốn nhà nƣớc của các doanh nghiệp lớn trong nƣớc, các vấn đề về
định giá và tỷ giá…cũng là mối quan tâm của khối ngoại khi đầu tƣ vào thị trƣờng
tài chính của các nền kinh tế mới nổi với đặc trƣng biến động giá chứng khoán cao.
Trong tiến trình xây dựng môi trƣờng đầu tƣ tốt cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài,
TTCK Việt Nam cần đặt ra nhiều giải pháp hơn nữa, trƣớc mắt là quá trình nỗ lực
để đƣợc nâng hạng thị trƣờng từ nhóm thị trƣờng cận biên (frontier market) lên thị
trƣờng mới nổi (emerging market). Rõ ràng là khi tiến lên “phân khúc” thị trƣờng
mới nổi, cơ hội đƣợc các tổ chức lớn phân bổ vốn đầu tƣ sẽ tăng lên. Bên cạnh đó,
cần chú trọng đến các giới hạn sở hữu cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Từ việc hạn chế
quyền sở hữu đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bằng nghị định số 60/2015/NĐ-CP
ban hành ngày 26/06/2015, Chính phủ Việt Nam đã cho phép tỷ lệ sở hữu nƣớc
ngoài tại các công ty niêm yết và công ty đại chúng tăng từ 49% lên 100%, trừ một
số trƣờng hợp hạn chế theo quy định của pháp luật. Kỳ vọng Chính phủ sẽ tiếp tục
ban hành các chính sách kích thích, hỗ trợ hoạt động nới room của doanh nghiệp
trong năm 2017, thúc đẩy sự sôi động của TTCK, đặc biệt ở các ngành nhƣ ngân
hàng, bảo hiểm, săm lốp, dệt may, nhựa, thực phẩm đồ uống…
3
Từ trƣớc đến nay, tuy đã có nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa
sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu nhƣng các bằng chứng thực
nghiệm tìm thấy chƣa đạt đƣợc sự đồng thuận. Đặc biệt các nghiên cứu ở Việt Nam
cho thấy một khoảng trống nghiên cứu khi chỉ tập trung vào khía cạnh sở hữu nƣớc
ngoài mà không xem xét một cơ cấu sở hữu hoàn chỉnh, chi tiết bao gồm sự phân
hóa sở hữu nƣớc ngoài thành sở hữu của tổ chức nƣớc ngoài và sở hữu cá nhân
nƣớc ngoài, cùng cơ cấu sở hữu của cổ đông trong nƣớc (bao gồm nhà nƣớc, tổ
chức, cá nhân) để có thể đánh giá một cách toàn diện và chính xác hơn về vấn đề
này. Đây cũng chính là lý do và động lực thôi thúc tác giả thực hiện đề tài “Sở hữu
nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”
với một cơ cấu sở hữu hoàn chỉnh trong và ngoài nƣớc nhằm cung cấp cơ sở thực
tiễn về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Việt
Nam, từ đó đƣa ra các gợi ý chính sách giúp khai thác tối đa nguồn ngoại lực này và
nâng cao công tác quản lý TTCK Việt Nam trong thời gian tới.
1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu:
-
Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc
ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
-
Sở hữu nƣớc ngoài có tác động đến biến động lợi nhuận cổ phiếu trên
TTCK Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động là cùng chiều hay
ngƣợc chiều?
4
1.3 VẤN ĐỀ VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu tập trung tìm hiểu tác động của sở hữu nƣớc ngoài đến biến động
lợi nhuận cổ phiếu của 165 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX
trong giai đoạn 2008 – 2016.
1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dựa vào bài nghiên cứu gốc của Zhian Chen và cộng sự (2013) kết hợp với
nền tảng cơ sở lý thuyết từ các tài liệu đƣợc thu thập để xem xét mối quan hệ giữa
sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Mẫu dữ liệu bao gồm 165 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong
giai đoạn 2008 – 2016, áp dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng sử dụng các phƣơng
pháp ƣớc lƣợng bao gồm: bình phƣơng tối thiểu cổ điển gộp Pooled OLS, tác động
cố định FEM, tác động ngẫu nhiên REM cũng nhƣ các kiểm định Hausman và
Reduntdant Test để so sánh và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất.
1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm năm chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách
5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 KHUNG LÝ THUYẾT
2.1.1 Các khái niệm sở hữu nƣớc ngoài
Theo nghị định số 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/06/2015 của Chính phủ
Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có
quyền biểu quyết của (i) tất cả các nhà đầu tƣ là ngƣời nƣớc ngoài và (ii) tổ chức
kinh tế có nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên.
Theo Luật đầu tƣ đƣợc Quốc hôi thông qua ngày 29/11/2005 thì nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài thực sẽ lựa chọn phƣơng thức đầu tƣ trực tiếp hoặc gián tiếp tại Việt
Nam. Ngày 26/11/2014, Luật Đầu tƣ sửa đổi đã đƣợc Quốc hội biểu quyết thông
qua thay thế cho Luật Đầu tƣ năm 2005, có hiệu lực thi hành từ ngày 1/7/2015. Với
mục tiêu tạo bƣớc chuyển biến mới về cải cách thủ tục hành chính trong thực hiện
hoạt động đầu tƣ kinh doanh góp phần tháo gỡ khó khăn, tạo điều kiện để các nhà
đầu tƣ thực hiện hoạt động đầu tƣ với thủ tục đơn giản hơn và chi phí thấp hơn,
Luật Đầu tƣ năm 2014 đã có nhiều điểm mới về đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam.
Theo đó, Luật đầu tƣ 2014 quy định rõ 4 hình thức đầu tƣ bao gồm: đầu tƣ thành lập
tổ chức kinh tế, đầu tƣ theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ
chức kinh tế, đầu tƣ theo hình thức hợp đồng PPP và đầu tƣ theo hình thức hợp
đồng BCC.
Các hình thức đầu tƣ nƣớc ngoài tại Việt Nam:
Đầu tư thành lập tổ chức kinh tế: Nhà đầu tƣ đƣợc thành lập tổ chức
kinh tế theo quy định của pháp luật. Trƣớc khi thành lập tổ chức kinh
tế, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài phải có dự án đầu tƣ, thực hiện thủ tục cấp
Giấy chứng nhận đăng ký đầu tƣ theo quy định
Đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ
chức kinh tế: Nhà đầu tƣ có quyền góp vốn, mua cổ phần, phần vốn
góp vào tổ chức kinh tế.
Đầu tư theo hình thức hợp đồng PPP: Nhà đầu tƣ, doanh nghiệp dự án
ký kết hợp đồng PPP với cơ quan nhà nƣớc có thẩm quyền để thực
6
hiện dự án đầu tƣ xây dựng mới hoặc cải tạo, nâng cấp, mở rộng, quản
lý và vận hành công trình kết cấu hạ tầng hoặc cung cấp dịch vụ công.
Đầu tư theo hình thưc hợp đồng BCC: Hợp đồng BCC đƣợc ký kết
giữa các nhà đầu tƣ trong nƣớc thực hiện theo quy định của pháp luật
về dân sự. Hợp đồng BCC đƣợc ký kết giữa nhà đầu tƣ trong nƣớc với
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài hoặc giữa các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thực hiện
thủ tục cấp Giấy chứng nhận đăng ký đầu tƣ theo quy định. Các bên
tham gia hợp đồng BCC thành lập ban điều phối để thực hiện hợp
đồng BCC. Chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn của ban điều phối do các
bên thỏa thuận.
Tác động tích cực của dòng vốn nƣớc ngoài đến TTCK Việt Nam:
Thứ nhất, dòng vốn nƣớc ngoài không chỉ giúp đáp ứng nhu cầu về
vốn mà còn mang đến kỹ thuật, công nghệ hiện đại, kỹ năng quản lý
cấp cao và nguồn nhân lực có trình độ cho nƣớc nhận đầu tƣ (Stiglitz,
2000; Li và cộng sự, 2011).
Thứ hai, sự hiện diện của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài giúp chia sẻ rủi
ro thị trƣờng chứng khoán trong nƣớc thông qua đa dạng hóa toàn cầu
nhƣ một kết quả của việc phân bổ nguồn lực có hiệu quả hơn, giúp
giảm chi phí sử dụng vốn và nâng cao giá trị thị trƣờng của cổ phiếu
trong nƣớc (Merton, 1987; Kim và Singal, 2000; Mitton, 2006; Wang,
2007).
Thứ ba, việc đƣa vốn nƣớc ngoài vào thị trƣờng trong nƣớc góp phần
đẩy mạnh kiểm soát rủi ro thông qua việc lựa chọn các công ty đƣợc
quản lý tốt để đầu tƣ, tạo động lực cho doanh nghiệp trong nƣớc nỗ
lực cải cách quản trị doanh nghiệp. Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cũng có
bản lĩnh và kinh nghiệm hơn nhà đầu tƣ trong nƣớc, do đó họ có thể
thu thập và xử lý thông tin tốt hơn, giúp nâng cao chất lƣợng thông tin
và do đó giảm chi phí giao dịch cũng nhƣ rủi ro của thị trƣờng
(Mitton, 2006; Umutlu và cộng sự, 2008; Li và cộng sự, 2011).
7
Tác động tiêu cực của dòng vốn nƣớc ngoài đến TTCK Việt Nam:
Thứ nhất, dòng vốn nƣớc ngoài làm gia tăng xác suất gặp phải rủi ro
quốc tế của các doanh nghiệp trong nƣớc. Trƣớc khi tự do hóa thị
trƣờng, chỉ có các yếu tố nội tại trong nƣớc mới có thể ảnh hƣởng đến
biến động lợi nhuận trên TTCK. Tuy nhiên, mở cửa hội nhập quốc tế
nhƣ một sự tất yếu trên con đƣờng phát triển của một quốc gia, kéo
theo đó là các yếu tố bất ổn trên thế giới (xung đột chính trị, chiến
tranh khủng bố, xu hƣớng giá dầu, chính sách lãi suất của FED…)
thâm nhập và gây biến động thị trƣờng trong nƣớc. Kết quả là sự liên
kết hệ thống với các yếu tố quốc tế gây ra sự biến động lợi nhuận trên
TTCK (Stiglitz, 1999, 2000).
Thứ hai, tác động bất lợi của hiệu ứng “tiền nóng” (hot money). Đây
là những khoản vốn đầu cơ ngắn hạn tìm kiếm lợi nhuận dựa vào sự
chênh lệch giá mua bán trong những khoản thời gian rất ngắn. Chính
sự chảy mạnh của dòng vốn này vào thị trƣờng trong nƣớc cùng hoạt
động rút ra đồng loạt để chốt lời là nguyên nhân gây ra các biến động,
thậm chí là khủng hoảng trên thị trƣờng tài chính (Stiglitz, 1999,
2000; Bae và cộng sự, 2004)
Thứ ba, sự thao túng thị trƣờng của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài có
tiềm lực tài chính mạnh. Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc cho là có kiến
thức và kĩ năng vƣợt trội khi tham gia vào thị trƣờng trong nƣớc.
Chính điều này là con dao hai lƣỡi đối với TTCK nƣớc sở tại, bởi lẽ
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có thể tận dụng ƣu thế về kinh nghiệm và
nguồn vốn lớn mạnh để tạo ra các luồng thông tin không chính xác,
bóp méo giá cả cung cầu trên thị trƣờng, tạo ra các đợt sốt giá ảo,
khiến nhà đầu tƣ trong nƣớc bị sai lầm khi thực hiện quyết định đầu tƣ
dẫn đến những thiệt hại đáng kể (Bae và cộng sự, 2004; Umutlu và
cộng sự, 2013).
8
2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Lý thuyết thị trƣờng hiệu khẳng định rằng: một thị trƣờng đƣợc xem là hiệu
quả khi giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả thông tin hiện có
trên thị trƣờng. Tính hiệu quả của thị trƣờng đƣợc đo lƣờng bằng khả năng và tốc
độ mà tổng thể các thông tin trên thị trƣờng ảnh hƣởng tới giá của chứng khoán.
Thông tin trong một thị trƣờng hiệu quả đƣợc định nghĩa là bất cứ thông tin nào có
thể gây ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin này không thể nào biết đƣợc
trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tƣơng lai. Chính những thông tin
ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tƣơng lai cũng sẽ biến động một cách
ngẫu nhiên. Do vậy, một thị trƣờng hiệu quả sẽ không thiên vị bất kỳ ai, nó sẽ
không giúp kiếm đƣợc một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội. Vì vậy, trong một thị trƣờng
đƣợc xem là hiệu quả, nhà đầu tƣ không thể nào có đƣợc một lợi nhuận bất thƣờng
bằng cách sử dụng những thông tin mà thị trƣờng đã biết, hay nói cách khác: nhà
đầu tƣ không thể khôn hơn thị trƣờng.
Có ba hình thái mức độ của thị trƣờng hiệu quả bao gồm: dạng yếu, dạng
trung bình và dạng mạnh.
Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ
và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trƣờng cũng nhƣ
khối lƣợng giao dịch, giá cả chứng khoán …nhƣng không thể hiện đƣợc những
thông tin dự đoán trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp này, phân tích kỹ thuật không
thể áp dụng để có đƣợc lợi nhuận siêu ngạch. Nhƣng nhà đầu tƣ có thể dùng phân
tích cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu từ đó kiếm đƣợc lợi nhuận siêu gạch.
Thị trường hiệu quả dạng trung bình: giá chứng khoán sẵn sang điều chỉnh
trƣớc bất kỳ thông tin công khai nào trong một khoản thời gian cụ thể, tứ là mức giá
hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Tuy nhiên do vẫn còn nhƣng
thông tin riêng biệt không đƣợc thể hiện vào thị giá nên giá trị nội tại cổ phiếu và
thị giá cổ phiếu có biên độ biến động không giống nhau. Các phân tích cơ bản lẫn
phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại bất kỳ lợi nhuận siêu gạch nào cho nhà đầu tƣ
trong trƣờng hợp này.
9
Thị trường hiệu quả dạng mạnh: là dạng thị trƣờng mà ở đó tất cả các thông
tin, gồm đại chúng và riêng biệt, về giá trị cổ phiếu sẽ thể hiện qua thị giá, tức là giá
trị nội tại của cổ phiếu cũng chính là thị giá cổ phiếu. Trong thị trƣờng này sẽ không
ai kiếm đƣợc lợi nhuận siêu giạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. Tuy
nhiên, quan điểm này không nhận đƣợc sự đồng nhất. Một số ý kiến tranh luận
rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ những cá nhân có thể có đƣợc những thông tin quan
trọng trƣớc khi chúng đƣợc công bố ra công chúng, do đó họ có thể sẽ thu đƣợc lợi
nhuận siêu ngạch. Nhƣng thực tế, hầu nhƣ ở tất cả các nƣớc, những hành động nhƣ
vậy bị xem là vi phạm pháp luật. Do vậy, hình thái thị trƣờng này khó đứng vững.
2.1.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng
Theo lý thuyết hiệu ứng khách hàng, các nhà đầu tƣ bị hấp dẫn bởi chính
sách công ty khác nhau, và rằng giá cổ phiếu của một công ty sẽ di chuyển theo nhu
cầu và mục tiêu của các nhà đầu tƣ trƣớc phản ứng với thuế, cổ tức hoặc các thay
đổi chính sách ảnh hƣởng đến công ty. Khi chính sách công ty thay đổi, các nhà đầu
tƣ sẽ điều chỉnh số cổ phiếu nắm giữ của họ cho phù hợp. Điều này sẽ khiến giá cổ
phiếu di chuyển.
AlMalkawi (2007) đã nhóm hiệu ứng khách hàng thành hai trƣờng hợp,
những ngƣời bị ảnh hƣởng của thuế và những ngƣời bị ảnh hƣởng bởi chi phí giao
dịch. Ông cho rằng các nhà đầu tƣ chịu khung thuế suất cao sẽ thích các công ty trả
ít hoặc không trả cổ tức để có đƣợc phần thƣởng dƣới hình thức tăng giá cổ phiếu
và ngƣợc lại. Mặt khác, chi phí giao dịch phát sinh thêm khi các nhà đầu tƣ nhỏ phụ
thuộc vào các khoản thanh toán cổ tức cho các nhu cầu của họ, do đó họ thích
những công ty đáp ứng nhu cầu này bới họ không đủ khả năng chi trả cho chi phí
giao dịch cao khi bán chứng khoán. Al –Malkawi cũng cho rằng các công ty trong
gia đoạn tăng trƣởng có xu hƣớng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút khách hàng mong
muốn sự tăng giá, trong khi nhữngng công ty trong giai đoạn trƣởng thành trả cổ tức
cao hơn để thu hút khách hàng có yêu cầu thu nhập ngay lập tức dƣới hình thức cổ
tức.
10
Pettit (1997) đã nghiên cứu về ảnh hƣởng của chi phí giao dịch và thuế đến
danh mục đầu tƣ của các nhà đầu tƣ tại Mỹ. Những phát hiện của ông cung cấp
bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông đã nghiên cứu
các danh mục của 914 nhà đầu tƣ và nhận thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa độ
tuổi của nhà đầu tƣ và tỷ suất lợi tức danh mục đầu tƣ của họ. Pettit cho rằng các
nhà đầu tƣ lớn tuổi với thu nhập thấp phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tƣ để tài
trợ cho chi tiêu hiện tại. Do đó, họ thích đầu tƣ vào chứng khoán với mức chi trả cổ
tức cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán. Những cổ đông nhƣ ngƣời
già, quỹ hƣu bổng, công ty bảo hiểm… thuộc loại này. Họ kỳ vọng về dòng tiền thu
nhập tƣơng lai ổn định, đáng tin cậy từ cổ tức và rất quan tâm đến sự thay đổi chính
sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng
lợi nhuận giữ lại để đầu tƣ vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong
tƣơng lai. Điều này có vẻ mâu thuẫn với lý thuyết đƣợc đƣa ra bởi Miller &
Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trƣờng hoàn hảo, việc cắt giảm cổ tức
nhƣ thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông cho dù họ thuộc nhóm
nào đi nữa, bởi vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng đƣợc đền bù nhờ sự tăng giá của
cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trƣớc thông tin về dự án đầu tƣ mới. Nhƣng thực
tế không diễn ra nhƣ vậy. Bởi một sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức sẽ
khiến những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định hoang mang vì mô thức ngân
lƣu mục tiêu mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không nhƣ mong đợi. Để tái lập
lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tƣ gây tốn kém chi phí phát sinh.
Pettit cũng phát hiện ra rằng các nhà đầu tƣ có danh mục đầu tƣ đa dạng hóa thấp
thích cổ phiếu chia cổ tức cao. Những phát hiện của ông cũng hỗ trợ hiệu ứng khách
hàng đang chịu thuế.
Lewellen, Stanley, Lease và Schlarbaum(1978) cũng nghiên cứu hiệu ứng
khách hàng bằng cách sử dụng mẫu quan sát giống hệt của Pettit (1977). Tuy nhiên,
phát hiện của họ cung cấp bằng chứng rất yếu để hỗ trợ cho lý thuyết hiệu ứng
khách hàng - cổ tức. Scholz (1992) đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong
cuộc khảo sát của tài chính tiêu dùng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm
11
để thử nghiệm hiệu ứng khách hàng thông qua việc phân tích các thông tin về danh
mục đầu tƣ của nhà đầu tƣ. Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa thuế suất đối với lãi
vốn và thuế suất đối với cổ tức có ảnh hƣởng đến quyết định của nhà đầu
tƣ. Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) qua nghiên cứu của mình cũng đã kết
luận rằng hiệu ứng khách hàng có thể ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ.
2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.2.1 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến
Kee-Hong Bae và cộng sự (2004) khảo sát mức độ sở hữu cổ phiếu tối đa của
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong sự biến động của thị trƣờng mới nổi. Tác giả nhận thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa biến động lợi nhuận và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tối đa của
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bao gồm các kiểm soát đối với quốc gia, ngành, quy mô
doanh nghiệp và doanh số giao dịch.
Lý do đƣợc đƣa ra là do sau khi tự do hóa, thị trƣờng trong nƣớc chịu
ảnh hƣởng từ các yếu tố rủi ro quốc tế, hay nói cách khác sự tham gia
của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài làm gia tăng rủi ro tiếp xúc với bất ổn thế
giới của các công ty niêm yết, dẫn đến gia tăng biến động lợi nhuận.
Nghiên cứu cũng cho thấy rằng một danh mục thị trƣờng mới nổi có
khả năng đầu tƣ cao “investible” sẽ bị ảnh hƣởng bởi rủi ro của thị
trƣờng thế giới lớn hơn so với danh mục “non-investible”, cho thấy
rằng các cổ phiếu có khả năng đầu tƣ cao gắn liền hơn với thế giới và
do đó dễ bị rủi ro thị trƣờng thế giới tác động hơn.
Zhian Chen và cộng sự (2006) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quyền
sở hữu cổ phiếu đƣợc giao dịch nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu của các
công ty niêm yết trên TTCK Trung Quốc. Trƣớc năm 1997, mối quan hệ này không
tồn tại. Nó chỉ đƣợc hình thành và duy trì từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á
năm 1997. Lý do đƣợc đƣa ra cho sự biến động lợi nhuận cổ phiếu trong nƣớc cao
hơn có liên quan đến sở hữu nƣớc ngoài chủ yếu là do những doanh nghiệp này tiếp
xúc với rủi ro TTCK quốc tế.
12
Zhian Chen và cộng sự (2013) nghiên cứu tác động của quyền sở hữu tổ
chức nƣớc ngoài đối với sự biến động lợi nhuận cổ phiếu cấp công ty ở Trung
Quốc. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1458 công ty trong giai đoạn 1998-2008. Kết quả
thực nghiệm cho thấy sở hữu của tổ chức nƣớc ngoài (cả tài chính và phi tài chính)
làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu, thậm chí sau khi kiểm soát cấu trúc quyền
sở hữu toàn diện, quy mô, doanh số giao dịch, đòn bẩy và điều chỉnh các vấn đề nội
sinh tiềm ẩn.
Tác giả quan sát thấy một sự tƣơng đồng giữa hành vi đầu tƣ của nhà
đầu tƣ tổ chức QFII và nhà đầu tƣ trong nƣớc và cho rằng chính hành
vi bầy đàn của của các nhóm nhà đầu tƣ này làm tăng biến động lợi
nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, dƣới môi trƣờng đầu cơ của Trung Quốc,
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có xu hƣớng từ bỏ các chiến lƣợc đầu tƣ dài
hạn của mà chuyển hƣớng sang đầu tƣ tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn,
dẫn đến tần suất giao dịch tăng, làm tăng biến động TTCK.
Nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi cá nhân nƣớc
ngoài làm giảm tính bất ổn. Hơn nữa, tác giả cũng ghi nhận một mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nƣớc (cá nhân, tổ
chức, chính phủ) và sự biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty. Kết quả
thực nghiệm với sự tƣơng tác cho thấy sở hữu tổ chức nƣớc ngoài làm
tăng mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty bằng cách tăng
cƣờng tác động tích cực của thanh khoản lên biến động.
Tác động làm giảm biến động của sở hữu cá nhân nƣớc ngoài bị suy
giảm bởi quyền sở hữu của chính phủ cho thấy một hệ thống quản trị
yếu kém của chính phủ Trung Quốc.
Mehmet Umutlu và cộng sự (2014) xem xét mối quan hệ giữa giao dịch của
các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và tổng biến động lợi nhuận bình quân, đƣợc đo bằng
mức chênh lệch giá trị cổ phiếu tại TTCK Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ). Tác giả sử dụng
dữ liệu mua và bán cổ phần của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài để theo dõi sự thay đổi trong
giao dịch cổ phiếu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, qua đó không chỉ nắm bắt đƣợc
13
sự tham gia hiệu quả của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mà còn quan sát hiệu quả bất cân
xứng tiềm năng của các quỹ vào và ra trên tổng mức biến động bình quân.
Tác giả thấy rằng dòng vốn ròng của khối ngoại có quan hệ cùng
chiều với biến động lợi nhuận bình quân. Bài nghiên cứu cũng cho
thấy dòng vốn ròng ảnh hƣởng đến biến động bình quân thông qua
biến động khu vực (local volatility) và biến động đặc thù
(idiosyncratic volatility).
Tác giả dựa vào lý thuyết thông tin bất đối xứng để giải thích cho kết
quả nghiên cứu, rằng dấu hiệu từ các dòng chảy thƣơng mại không
cân bằng cho thấy sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tƣ giao dịch
theo tin tức và không theo tin tức (informed and uninformed traders),
bởi vì nếu nhà đầu tƣ giao dịch theo tin tức tin vào thông tin mà họ có,
giao dịch của họ chỉ đi theo một hƣớng và tạo nên sự mất cân bằng thị
trƣờng.
Irwan Adi Ekaputra (2015) điều tra tác động của quyền sở hữu của tổ chức
nƣớc ngoài đối với biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Indonesia. Trong
nghiên cứu này, sự biến động lợi nhuận chứng khoán đƣợc đo lƣờng nhƣ độ lệch
chuẩn của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày so với lợi nhuận trung bình năm.
Các kết quả dữ liệu bảng năng động dựa trên ƣớc tính GMM hệ thống
(S-GMM), chỉ ra rằng sở hữu tổ chức nƣớc ngoài có xu hƣớng tuyến
tính và làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng, bởi sở hữu
tổ chức nƣớc ngoài ở Inddonesia đƣợc cho là nguyên nhân làm giảm
tính thanh khoản của thị trƣờng thông qua các tác động đến giá mạnh
hơn nhà đầu tƣ trong nƣớc. Tác động tuyến tính dƣờng nhƣ là yếu hơn
đối với các cổ phiếu của các công ty có mức vốn hóa thị trƣờng lớn,
nhƣng mạnh hơn đối với cổ phiếu có doanh số giao dịch cao.
Sở hữu tổ chức tài chính nƣớc ngoài góp phần làm biến động mạnh lợi
nhuận chứng khoán một cách đột ngột, trong khi các tập đoàn phi tài
chính nƣớc ngoài chỉ góp phần làm tăng thêm biến động lợi nhuận.
14
Các kiểm tra bổ sung cũng cho thấy định chế tài chính và phi tài chính
trong nƣớc không ảnh hƣởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến
Công trình nghiên cứu Dữ liệu & Phƣơng pháp
Tác giả
Kee-
“Investibility
Hong
volatility”
and
Các biến chính Kết quả & Thảo luận
return - Biến động lợi nhuận cổ phiếu có
tƣơng quan dƣơng với tỷ lệ sở hữu
cổ phiếu của nhà đầu tƣ nƣớc
Bae và
cộng sự
- Giai đoạn 1989-2000, các công ngoài, bao gồm các yếu tổ kiểm
(2004)
ty niêm yết tại 45 thị trƣờng mới soát về quốc gia, ngành công
nổi.
nghiệp, quy mô công ty và tỷ lệ
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng luân chuyển chứng khoán. Cổ phiếu
“investible” biến động cao hơn cổ
pháp FGLS.
phiếu “non-investible”.
- Tự do hóa thị trƣờng làm gia tăng
rủi ro tiếp xúc với bất ổn thế giới
của các công ty niêm yết, dẫn đến
tăng biến động lợi nhuận.
Zhian
“Foreign
Chen và
Domestic Stock Return Volatility dƣơng với biến động lợi nhuận cổ
cộng sự
-Empirical Evidence in China”
Ownership
and - Sở hữu nƣớc ngoài tƣơng quan
(2006)
phiếu loại A. Bài nghiên cứu có bao
gồm các yếu tố kiểm soát về công
- Giai đoạn 1994-2002, các công
ty niêm yết tại TTCK Trung
Quốc.
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng
pháp moment tổng quát GMM.
ty và ngành nghề.
- Lý do đƣợc đƣa ra cho tác động
làm tăng sự bất ổn là bới sở hữu
nƣớc ngoài khiến doanh nghiệp gia
tăng tiếp xúc với rủi ro TTCK quốc
tế.
15
Zhian
“Does
Chen và
ownership
cộng sự
volatility
(2013)
China”
foreign
institutional - Nghiên cứu chỉ ra sở hữu tổ chức
increase
?
Evidence
return nƣớc ngoài có tác động cùng chiều
from đến biến động lợi nhuận cổ phiếu,
trong khi sở hữu cá nhân nƣớc
ngoài làm giảm sự biến động.
- Giai đoạn 1998-2008, 1458 Ngoài ra sở hữu chính phủ, sở hữu
công ty niêm yết tại TTCK của các tổ chức, cá nhân trong nƣớc
Trung Quốc.
và tỷ lệ luân chuyển chứng khoán
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng góp phần làm tăng biến động lợi
pháp hiệu ứng cố định FEM.
nhuận, trong khi chƣa có sự thống
nhất về chiều hƣớng tác động của
quy mô công ty và đòn bẩy tài
chính đến biến động lợi nhuận cổ
phiếu.
- Chính hành vi bầy đàn của nhóm
các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng
Trung Quốc làm tăng biến động lợi
nhuận cổ phiếu. Ngoài ra, việc nhà
đầu tƣ nƣớc ngoài có xu hƣớng từ
bỏ các chiến lƣợc đầu tƣ dài hạn
dƣới môi trƣờng đầu cơ Trung
Quốc cũng là nguyên nhân làm
tăng biến động thị trƣờng.
16
Mehmet
“Foreign Equity Trading and - Dòng vốn nƣớc ngoài ròng có
Umutlu và Average Stock-return Volatility”
quan hệ cùng chiều với biến động
cộng sự
lợi nhuận cổ phiếu, thậm chí sau
(2014)
- Giai đoạn 1997-2006, các công khi đã kiểm soát các tác động giá
ty niêm yết trong rổ chỉ số IFC cả thị trƣờng và tính thanh khoản.
Global của Thổ Nhĩ Kỳ.
- Lý do gây nên sự gia tăng biến
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng động lợi nhuận trên TTCK là do sự
pháp moment tổng quát GMM.
bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu
tƣ giao dịch theo tin tức và không
theo
tin
tức
(informed
and
uninformed traders) trên thị trƣờng.
Irwan
“Foreign
Institutional - Nghiên cứu chỉ ra biến động lợi
Adi
Ownership and Stock Return nhuận tháng trƣớc, sở hữu tổ chức
Ekaputra
volatility in Indonesia”
nƣớc ngoài, sở hữu tổ chức trong
nƣớc và tỷ lệ luân chuyển chứng
(2015)
- Giai đoạn 2012-2013, 422 công khoán có mối tƣơng quan dƣơng
ty niêm yết trên sàn giao dịch với biến động lợi nhuận cổ phiếu,
chứng khoán Indonesia (IDX).
trong khi quy mô công ty có tƣơng
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng quan ngƣợc lại. Bài nghiên cứu còn
pháp moment hệ thống S- GMM. điều tra tác động phi tuyến tính của
sở hữu tổ chức nƣớc ngoài với biến
động, kết quả tồn tại tƣơng quan
dƣơng giữa hai biến.
- Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tại thị
TTCK Inddonesia đƣợc cho là
nguyên nhân làm giảm tính thanh
khoản của thị trƣờng thông qua các
tác động mạnh đến giá cổ phiếu.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
17
2.2.2 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến
Jianxin Wang (2007) tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa giao dịch cổ
phần của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK
Indonesia và Thái Lan. Mặc dù khối lƣợng bán ra của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chỉ
chiếm một phần nhỏ trong giao dịch hàng ngày nhƣng lại có khả năng giải thích cao
nhất cho sự biến động lợi nhuận cổ phiếu của thị trƣờng ở cả hai quốc gia.
Sau khi tự do hóa thị trƣờng, nhà đầu tƣ trong nƣớc không còn là
ngƣời đặt giá mà trở thành ngƣời chấp nhận giá. Điều này thể hiện
một sự thay đổi quan trọng trong mối quan hệ kinh tế cơ bản giữa biến
động thị trƣờng và các hoạt động giao dịch. Kết quả cho thấy có một
mối tƣơng quan thuận chặt chẽ giữa lƣợng bán của nhà đầu tƣ nƣớc
ngoài và biến động thị trƣờng cùng một ngày. Giao dịch bán ra của
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chi phối mối quan hệ giữa các hoạt động giao
dịch khác và biến động thị trƣờng, mặc dù nó chỉ chiếm 15% giá trị
giao dịch hàng ngày ở Indonesia và 18% ở Thái Lan. Giao dịch trong
các nhóm nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc thƣờng liên quan ngƣợc
chiều đến biến động thị trƣờng tại Indonesia. Điều này phù hợp với
quan điểm rằng trong mỗi nhóm, các nhà đầu tƣ tƣơng đối đồng nhất
về nguồn lực vốn và thông tin.
Việc mở rộng mạng lƣới nhà đầu tƣ cải thiện tính chính xác của thông
tin thị trƣờng và làm giảm sự biến động của giá cổ phiếu. Do đó hoạt
động mua vào của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có xu hƣớng giảm biến động
do gia tăng mở rộng mạng lƣới nhà đầu tƣ tại các thị trƣờng mới nổi.
Giao dịch bán của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài giảm bớt mạng lƣới nhà đầu
tƣ và gia tăng biến động.
Nghiên cứu cũng phát hiện hai lý giải về mặt kinh tế cho tác động bất
đối xứng của nhà đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài. Thứ nhất là do sự
thay đổi trong mạng lƣới nhà đầu tƣ. Đây đƣợc cho là điều tất yếu khi
hội nhập và mở cửa thị trƣờng. Thứ hai là do sự khác nhau giữa nhà
