Đo lường tác động truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________________

PHẠM TIẾN DŨNG

ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________________

PHẠM TIẾN DŨNG

ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của
người hướng dẫn nghiên cứu khoa học là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội
dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công
bố trong bất cứ công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu
tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như
số liệu của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra
cứu, kiểm chứng.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016
Tác giả

Phạm Tiến Dũng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH ẢNH
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .............................................................................................. 1
1.1. Giới thiệu .......................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................2

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................2
1.5. Đóng góp điểm mới của đề tài.......................................................................3
1.6. Bố cục luận văn .............................................................................................3
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU ...... 4
2.1. Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ......................4
2.1.1. Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất .......................................................4
2.1.2. Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái.............................................5
2.1.3. Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ......................................................6
2.1.4. Truyền dẫn qua kênh giá tài sản .............................................................7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ........................................................8
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài .............................................8
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước............................................11
CHƯƠNG 3: NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 16
3.1. Lựa chọn các biến số nghiên cứu ................................................................16
3.2. Nguồn dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu .................................................16
3.3. Tổng quan về các phương pháp hồi quy......................................................19
3.3.1. Mô hình Vecto tự hồi quy (VAR)..........................................................19


3.3.2. Mô hình VAR cấu trúc (SVAR) ............................................................20
3.3.3. Mô hình vecto tự hồi quy biến động theo thời gian (TVP-VAR) .........22
3.3.4. Hàm phản ứng đẩy – Impulse response function (IRF) .........................26
3.3.5. Phân rã phương sai (Forecast Error Variance Decomposition) .............27
3.3.6. Quy trình thực hiện mô hình SVAR ......................................................28
3.4. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm................................................................29
3.4.1. Mô hình 1: Truyền dẫn trong nền kinh tế đóng .....................................30
3.4.2. Mô hình 2: Truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở .............................32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ............... 33
4.1. Phân tích thống kê mô tả về đặc điểm các chuỗi dữ liệu nghiên cứu..........33

4.2. Tương quan Pearson – mối quan hệ đơn biến giữa các biến số ..................35
4.3. Phân tích mối quan hệ đa biến giữa các biến số ..........................................36
4.3.1. Kết quả kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu .................................36
4.3.2. Truyền dẫn CSTT khi không có tác động từ bên ngoài.........................38
4.3.2.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu khi không có tác động của từ bên ngoài .......38
4.3.2.2. Ước lượng mô hình VAR rút gọn trong trường hợp không có các yếu tố
từ bên ngoài .......................................................................................................40
4.3.2.3. Kết quả từ mô hình SVAR khi không có tác động từ các yếu tố bên
ngoài
...........................................................................................................43
4.3.2.4. Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF của các cú sốc trong trường hợp không
có tác động từ các yếu tố bên ngoài ..................................................................46
4.3.2.5. Phân tích phân rã phương sai trong trường hợp không có tác động từ
các yếu tố bên ngoài ..........................................................................................48
4.3.3. Truyền dẫn CSTT dưới tác động của các yếu tố nước ngoài ................51
4.3.3.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu .......................................................................51
4.3.3.2. Ước lượng mô hình VAR rút gọn khi có các yếu tố từ bên ngoài ....52
4.3.3.3. Kết quả từ mô hình SVAR khi có tác động từ các yếu tố bên ngoài 55
4.3.3.4. Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF của các cú sốc trong trường hợp có
tác động từ các yếu tố bên ngoài .......................................................................58
4.3.3.5. Phân tích phân rã phương sai ............................................................61
4.4. Kết quả TVP ................................................................................................62


4.4.1. Quá trình tạo mẫu dữ liệu cho các ước tính tiên nghiệm và hậu nghiệm62
4.4.2. Kết quả ước tính các tham số trong mô hình TVP – VAR ....................63
4.4.3. Kết quả ước lượng hậu nghiệm trong biến động ngẫu nhiên của các cú sốc
cấu trúc trong mô hình TVP – VAR .................................................................64
4.4.4. Hàm phản ứng đẩy của các cú sốc đến sản lượng trong mô hình TVP VAR
...............................................................................................................65

4.5. Thảo luận về các kết quả nghiên cứu ..........................................................67
4.5.1. So sánh về phản ứng của sản lượng đối với các kênh truyền dẫn khi các
cú sốc xảy ra ......................................................................................................67
4.5.2. So sánh về sự phân rã phương sai của các cú sốc tác động đến sản lượng
...............................................................................................................69
4.5.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tác động truyền dẫn CSTT khi có ảnh
hưởng từ các yếu tố bên ngoài với các nghiên cứu trước đây ..........................72
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 75
5.1. Kết luận........................................................................................................75
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu .........................................................................76
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CSTT: Chính sách tiền tệ
SVAR: Mô hình VAR cấu trúc
TVP VAR: Mô hình VAR với các hệ số thay đổi theo thời gian

DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 3.1. Áp đặt ma trận cấu trúc khi không có các tác động từ bên ngoài .............30
Hình 3.2. Áp đặt ma trận cấu trúc trong trường hợp có các tác động từ bên ngoài ..32
Hình 4.3: Kết quả ước lượng của mô hình TVP – VAR cho dữ liệu đồng thời .......63
Hình 4.4: Kết quả ước lượng hậu nghiệm đối với các cú sốc cấu trúc trong mô hình
TVP – VAR ...............................................................................................................64
Hình 4.5: Hàm phản ứng đẩy của các cú sốc đến sản lượng trong mô hình TVP
VAR ..........................................................................................................................65
Hình 4.6. So sánh kết quả phản ứng của sản lượng đối với các cú sốc tác động trong
điều kiện có và không có các yếu tố từ bên ngoài ....................................................68

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về truyền dẫn ở Việt Nam .............................. 19
Bảng 3.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 18
Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả ............................................................................. 33
Bảng 4.2. Tương quan Pearson – mối tương quan đơn viến giữa các biến số .......... 35
Bảng 4.3. Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu .............................................. 36
Bảng 4.4. Độ trễ tối ưu của mô hình VAR trong trường hợp không có các yếu tố từ
bên ngoài ................................................................................................................... 38
Bảng 4.5. Chỉ tiêu lựa chọn mô hình VAR rút gọn phù hợp trong trường hợp không
có các yếu tố từ bên ngoài ......................................................................................... 39
Bảng 4.6. Kiểm định AR Root về sự ổn định của mô hình hồi quy trong trường hợp
không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................................... 40
Bảng 4.7. Kiểm định LM test về tự tương quan bậc cao của mô hình hồi quy trong
trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 41
Bảng 4.8. Kiểm định White về phương sai thay đổi của mô hình hồi quy trong trường
hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ........................................................ 41
Bảng 4.9. Kiểm định tính dừng phần dư của các mô hình sau khi hồi quy trong trường
hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ........................................................ 43
Bảng 4.10. Kết quả ma trận cú sốc cấu trúc trong trường hợp không có tác động từ
các yếu tố bên ngoài .................................................................................................. 43
Bảng 4.11. Kiểm định về việc vượt quá định dạng trong áp đặt mô hình cấu trúc với
trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 46
Bảng 4.12. Kết quả phân rã phương sai của sản lượng trong trường hợp không có tác
động từ các yếu tố bên ngoài..................................................................................... 50
Bảng 4.13. Độ trễ tối ưu của mô hình VAR trong trường hợp có các yếu tố từ bên
ngoài .......................................................................................................................... 51


Bảng 4.14. Chỉ tiêu lựa chọn mô hình VAR rút gọn phù hợp trong trường hợp có các

yếu tố từ bên ngoài .................................................................................................... 52
Bảng 4.15. Kiểm định AR Root về sự ổn định của mô hình hồi quy trong trường hợp
có tác động từ các yếu tố bên ngoài .......................................................................... 52
Bảng 4.16. Kiểm định LM test về tự tương quan bậc cao của mô hình hồi quy trong
trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 53
Bảng 4.17. Kiểm định White về phương sai thay đổi của mô hình hồi quy trong trường
hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ................................................................... 54
Bảng 4.18. Kiểm định tự tính dừng của các phần dư mô hình hồi quy trong trường
hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ................................................................... 54
Bảng 4.19. Kết quả ma trận cú sốc cấu trúc trong trường hợp có tác động từ các yếu
tố bên ngoài ............................................................................................................... 55
Bảng 4.20. Kiểm định về việc vượt quá định dạng áp đặt của mô hình cấu trúc trong
trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ....................................................... 58
Bảng 4.21. Kết quả phân rã phương sai của sản lượng trong trường hợp có tác động
từ các yếu tố bên ngoài .............................................................................................. 61
Bảng 4.22: Kết quả ước lượng mô hình TVP – VAR ............................................... 63
Bảng 4.23. So sánh về kết quả phân rã phương sai trong trường hợp có và không có
tác động của các yếu tố bên ngoài ............................................................................. 69


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích về tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt
Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2015. Cụ thể, bài viết sẽ
xem xét tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua 4 kênh truyền dẫn chính là
kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Ngoài
ra, bài nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố từ bên ngoài nền kinh tế
đến các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua 2 biến số tăng trưởng nước
ngoài và giá dầu thế giới.
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sử dụng phương
pháp mô hình VAR, SVAR để xem xét tác động truyền dẫn với hệ số không đổi theo

thời gian. Đồng thời, để xem xét rõ hơn về tác động truyền dẫn trong từng giai đoạn
thời gian, tác giả sử dụng phương pháp mô hình TVP VAR với các hệ số biến động
theo thời gian. Tác giả đã thu được một số kết quả trong bài nghiên cứu như sau:
- Thứ nhất, về tác động tức thời của các nhân tố nước ngoài đến các biến số
trong nước, giá dầu thế giới có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến chỉ số
CPI và lãi suất thị trường; có tác động cùng chiều với tỷ giá hối đoái. Trong khi đó,
tăng trưởng nước ngoài chỉ có tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ giá hối đoái.
- Thứ hai, khi xem xét về phản ứng của sản lượng đối với các biến số chính
sách tiền tệ trong trường hợp có và không có các tác động từ bên ngoài, có thể thấy
rằng phản ứng của sản lượng đối với lãi suất thị trường và tổng cung tín dụng từ Ngân
hàng Nhà nước trong 2 trường hợp là khá giống nhau; trong khi chiều hướng phản
ứng của sản lượng với cung tiền M2, chỉ số thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái
có nhiều khác biệt. Ngoài ra, tác giả còn thấy rằng trong trường hợp có các tác động
từ bên ngoài, thời kỳ tác động của các cú sốc đến sản lượng diễn ra dài hơn, mức độ
tác động của các cú sốc cũng lớn hơn so với trường hợp không có các tác động từ bên
ngoài.


- Thứ ba, khi xem xét về sự phân rã của biến động sản lượng, tác giả thấy rằng
trong cả hai trường hợp, những biến động của sản lượng chủ yếu vẫn do chính nó gây
ra. Tuy nhiên, mức độ tác động và thời gian đạt trạng thái ổn định có sự khác biệt
trong hai trường hợp. Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấy có sự khác biệt đáng kể về tác
động của các biến số khác đến biến động sản lượng trong hai trường hợp. Khi không
có các tác động từ bên ngoài, cung tiền M2 và tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà
nước là 2 nhân tố có ảnh hưởng đáng kể nhất đến biến động sản lượng nhưng tổng
tác động chỉ chiếm khoảng hơn 6% biến động của sản lượng. Trong khi đó, đối với
trường hợp có các tác động từ bên ngoài, giá dầu thế giới, tăng trưởng nước ngoài,
cung tiền M2 và tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước là các nhân tố có ảnh
hưởng đáng kể nhất đến biến động sản lượng, trong đó giá dầu và tăng trưởng nước
ngoài tác động đến sản lượng với mức độ khoảng 7%.

- Thứ tư, từ mô hình TVP VAR biến động theo thời gian, bài nghiên cứu đã
phát hiện ra 1 điểm gãy cấu trúc của các chuỗi dữ liệu trong giai đoạn từ đầu năm
2007 đến đầu năm 2008. Điểm gãy cấu trúc này khá phù hợp với những diễn biến
thực tế diễn ra trong nền kinh tế ở giai đoạn này. Ngoài ra, khi phân tích về phản ứng
của sản lượng đối với các cú sốc trong mô hình TVP VAR, tác giả nhận thấy sản
lượng sẽ có phản ứng rõ ràng hơn trong 3 và 6 tháng tiếp theo ở từng giai đoạn với
các cú sốc chính sách tiền tệ so với trong mô hình SVAR bất biến theo thời gian. Cụ
thể, trong từng giai đoạn, sản lượng sẽ phản ứng dương với chỉ số CPI và bản thân
sản lượng. Trong khi đó, sản lượng sẽ có xu hướng phản ứng âm với 4 kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ còn lại.

Từ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, TVP VAR, Các yếu tố nước ngoài
(Monetary Policy Transmission, TVP VAR, Foreign Elements)


1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1.

Giới thiệu
Tăng trưởng kinh tế luôn là một trong những ưu tiên hàng đầu của các quốc

gia, nhất là đối với các nền kinh tế nhỏ và đang trong quá trình mở cửa hội nhập như
Việt Nam. Để đạt được mục tiêu này, các chính phủ thường sử dụng nhiều công cụ
chính sách vĩ mô như các chính sách tài khóa, các chính sách tiền tệ (CSTT), các
chính sách kinh tế đối ngoại… nhằm kích thích hoặc điều tiết các thành phần trong
nền kinh tế, từ đó hướng nền kinh tế theo các mục tiêu mà mình đã đặt ra. Trong số
các công cụ chính sách này, theo quan điểm của nhiều nhà kinh tế học lớn trên thế
giới, CSTT là một công cụ chính sách quan trọng nhất vì các chính sách này sẽ tác

động trực tiếp đến lượng tiền đang lưu thông trong nền kinh tế.
Xem xét về cơ chế truyền dẫn của các CSTT đến nền kinh tế, tác giả nhận thấy
có 4 kênh truyền dẫn chính là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản
và kênh tỷ giá hối đoái. Mỗi kênh truyền dẫn sẽ có những tác động riêng đến nền kinh
tế. Mặt khác, hiện nay, trong xu hướng mở cửa, hội nhập của các nền kinh tế, CSTT
của các quốc gia sẽ chịu nhiều tác động từ bên ngoài (ảnh hưởng ngoại tác), nhất là
ảnh hưởng của các nền kinh tế lớn với nhiều sự chi phối đến kinh tế thế giới. Do đó,
khi nghiên cứu về cơ chế dẫn truyền CSTT ở các quốc gia, các nhà nghiên cứu cũng
nên đưa các yếu tố ngoại tác này vào xem xét, từ đó sẽ phản ánh chính xác hơn ảnh
hưởng của các công cụ CSTT đến nền kinh tế của một quốc gia.
Hiện nay, chủ đề nghiên cứu về tác động của CSTT đến tăng trưởng kinh tế
Việt Nam không phải là mới. Tuy nhiên, trong hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam,
các nhà nghiên cứu ít đề cập tới ảnh hưởng của ngoại tác trong việc truyền dẫn CSTT.
Mặt khác, các nghiên cứu này thường chỉ xem xét sự truyền dẫn với các hệ số bất
biến theo thời gian. Do đó, trong luận văn cao học của mình, tác giả sẽ thực hiện đề
tài nghiên cứu với nội dung “Đo lường sự truyền dẫn của các CSTT ở Việt Nam”
nhằm đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động truyền dẫn của các công
cụ CSTT đến nền kinh tế Việt Nam với một góc nhìn mở rộng hơn về ảnh hưởng của


2

các yếu tố ngoại tác từ bên ngoài cũng như đưa ra thêm một phương pháp mới để đo
lường sự truyền dẫn với các hệ số biến động theo thời gian.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu đo lường tác động của 4 truyền

dẫn CSTT chính ở Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh

giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Sau đó, tác giả sẽ xem xét mức độ tác động của
các kênh truyền dẫn này khi có những ảnh hưởng từ bên ngoài nền kinh tế và khi có
các hệ số truyền dẫn biến động theo thời gian.
Để cụ thể hóa cho các mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung trả lời một
số câu hỏi nghiên cứu của đề tài như sau:
- Thứ nhất, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế
đóng. Kênh truyền dẫn nào có ảnh hưởng đáng kể?
- Thứ hai, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế
mở với sự xuất hiện của yếu tố tăng trưởng nước ngoài và giá dầu thế giới. Những cú
sốc nào sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến việc tăng trưởng?
- Thứ ba, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế
mở với các hệ số biến động qua thời gian bằng mô hình VAR thay đổi theo thời gian.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng trong bài nghiên cứu là tác động truyền dẫn của 4 kênh truyền dẫn

CSTT ở Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản
và kênh tỷ giá hối đoái.
Về phạm vi nghiên cứu, tác giả sử dụng các chuỗi dữ liệu thứ cấp được thu
thập ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2015.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp mô hình VAR, VAR cấu

trúc (SVAR) với các hệ số không đổi theo thời gian để phân tích ảnh hưởng của 4


3

kênh truyền dẫn CSTT ở Việt Nam đến nền kinh tế. Trong mô hình SVAR, tác giả sẽ
thực hiện tổng quan lý thuyết để đưa ra những áp đặt cho các mối quan hệ ràng buộc
tuyến tính trong cơ chế truyền dẫn của CSTT.
Sau khi thực hiện phân tích với các mô hình VAR, SVAR, tác giả tiếp tục thực
hiện các ước lượng với phương pháp VAR biến động theo thời gian (TVP VAR)
nhằm phân tích những tác động khi có các hệ số theo đổi trong từng thời điểm.
1.5.

Đóng góp điểm mới của đề tài
Thứ nhất, luận văn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của 4

kênh truyền dẫn chính đến nền kinh tế Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường,
kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Trong các nghiên cứu trước
đây về tác động của đến nền kinh tế Việt Nam, hầu như các tác giả chưa xem xét đến
tác động đồng thời của 4 kênh truyền dẫn này đến nền kinh tế. Do đó, nghiên cứu
này sẽ thực hiện xem xét tác động đồng thời của 4 kênh truyền dẫn này.
Thứ hai, trong các nghiên cứu trước đây về truyền dẫn , hầu như các tác giả
thực hiện việc ước lượng với các hệ số tác động không đổi theo thời gian. Trong
nghiên cứu này, tác giả thực hiện thêm phương pháp TVP VAR nhằm phân tích tác
động truyền dẫn với các hệ số biến động theo thời gian.
1.6.

Bố cục luận văn
Luận văn này có bố cục 5 phần với các nội dung của từng chương như sau:

Chương 1 là chương mở đầu của luận văn. Chương 2 là chương tổng quan khung lý
thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn ở trong và ngoài nước. Chương 3
bao gồm các nội dung về nguồn dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và mô
hình nghiên cứu của luận văn. Chương 4 là kết quả nghiên cứu của tác giả và một số

thảo luận, so sánh về kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu trước đây. Cuối
cùng, chương 5 là chương kết luận và một số hạn chế của luận văn.


4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
2.1. Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một chuỗi các quy tắc và cách thức hành động
của Ngân hàng Trung ương. Mỗi công cụ đều có những tác động nhất định đến nền
kinh tế trong việc thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Trong số đó, lãi suất điều
hành là công cụ được sử dụng khá phổ biến ở các quốc gia, kể cả các quốc gia đã và
đang phát triển. Công cụ này sẽ tác động đến sản lượng và giá cả thông qua 4 kênh
truyền dẫn chủ yếu là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh
tỷ giá hối đoái
2.1.1. Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất
Mishkin (2007) cho rằng CSTT mở rộng (tăng cung tiền) sẽ làm cho lãi suất
thực trong nền kinh tế giảm đi, tức là chi phí cho việc sử dụng vốn vay trong nền kinh
tế sẽ giảm xuống. Điều này sẽ làm cho đầu tư trong nền kinh tế gia tăng: các doanh
nghiệp trong nền kinh tế gia tăng chi tiêu đầu tư mở rộng sản xuất trong khi người
tiêu dùng cũng sẽ gia tăng các khoản chi tiêu về các khoản chi tiêu “đầu tư” của mình
như nhà ở, các khoản đầu tư dài hạn… Khi đó, tổng cầu trong nền kinh tế sẽ gia tăng
(đường cầu dịch chuyển qua phải), kéo theo sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế
để đáp ứng sự gia tăng trong tổng cầu. Tại đó, cân bằng trong nền kinh tế sẽ diễn ra
ở một mức sản lượng cao hơn và với một mức giá cả cao hơn. F. Mishkin cũng cho
rằng, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền cũng có thể
làm tăng mức giá kỳ vọng, kéo theo lạm phát tăng. Khi đó, lãi suất thực trong nền
kinh tế sẽ giảm.
Cơ chế dẫn truyền này được thể hiện như sau:
Y tăng

M tăng -> ir giảm -> I tăng

Pe tăng -> 𝜋 𝑒 tăng

Trong đó, M là cung tiền; Pe là mức giá kỳ vọng; 𝜋 𝑒 là lạm phát; ir là lãi suất
thực; I là đầu tư; Y là sản lượng


5

2.1.2. Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái
Theo Mishkin, việc mở rộng CSTT của Ngân hàng Trung ương (làm giảm lãi
suất thực trong nước) sẽ làm cho các tài sản tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn
so với các tài sản được tính bằng ngoại tệ. Khi đó, dòng vốn có xu hướng đi ra ngoài
nền kinh tế, kéo theo việc đồng nội tệ sẽ bị mất giá tương đối so với đồng ngoại tệ.
Lúc này, giá cả của hàng hóa trong nước sẽ trở nên rẻ hơn tương đối so với giá cả
hàng hóa nước ngoài. Điều này giúp cho cán cân thương mại (xuất khẩu ròng) của
quốc gia được cải thiện, tổng cầu trong nền kinh tế gia tăng và sẽ dẫn tới sự gia tăng
trong sản lượng của quốc gia
Ngoài ra, biến động tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của các
tài sản được tính bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể trong nền
kinh tế như ngân hàng, Chính phủ, các cá nhân và doanh nghiệp… Điều này sẽ tác
động đáng kể đến quyết định chi tiêu của các chủ thể này. Ở các quốc gia theo chế
độ tỷ giá hối đoái cố định, các chích sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông
qua những biến động giá cả của hàng hóa trong nước, dẫn tới biến động trong xuất
khẩu ròng cũng như biến động của sản lượng trong nền kinh tế. Tuy nhiên mức độ
ảnh hưởng trong truyền dẫn ở những quốc gia này là khá nhỏ và thời gian tác động
cũng tương đối chậm. Ngược lại, ở những nền kinh tế nhỏ, mở với chế độ tỷ giá hối
đoái linh hoạt, hiệu quả truyền dẫn là tương đối cao. Kênh tỷ giá được đánh giá là
một trong những kênh truyền dẫn quan trọng nhất vì nó không chỉ tác động đến tổng

cầu mà còn tác động đến tổng cung của nền kinh tế (biến động trong cán cân thương
mại của quốc gia). Vì vậy, các quốc gia này có xu hướng duy trì một biên độ dao
động tỷ giá tương đối rộng.
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:
CSTT mở rộng -> Dòng vốn có xu hướng ra khỏi nền kinh tế -> Tỷ giá thực
giảm -> Xuất khẩu ròng tăng -> Sản lượng tăng


6

2.1.3. Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng
Kênh truyền dẫn tín dụng tập trung xem xét các vấn đề phát sinh do sự bất cân
xứng thông tin và những ràng buộc “phí” trong các hợp đồng cho vay trên thị trường
tài chính. Truyền dẫn qua kênh tín dụng bao gồm hai tác động chính đến các chủ thể
trong nền kinh tế là kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán của các
doanh nghiệp.
- Truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ tác động đến các trung gian tài
chính – những chủ thể có vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế. Đây là một kênh
tài trợ đặc biệt quan trọng của doanh nghiệp nhỏ khi họ không thể tăng vốn bằng cách
phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Mức độ truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ
phụ thuộc nhiều vào sự phát triển của thị trường tài chính tại ở quốc gia, nhất là ở các
nước có thị trường tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ. Các
CSTT mở rộng sẽ làm gia tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn tài trợ của các doanh
nghiệp, từ đó khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng đầu, kéo theo sự gia tăng của
tổng cầu và sản lượng trong nền kinh tế.
Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng như sau:
CSTT mở rộng -> Lượng dư tiền gửi tăng -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng ->
Sản lượng tăng
- Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán chủ yếu liên quan tới các lựa chọn
đối nghịch và rủi ro đạo đức của các doanh nghiệp, dẫn tới những biến động trong

giá trị thực của các doanh nghiệp. Theo Mishkin, giá trị ròng của các doanh nghiệp
giảm sẽ hàm ý về sự suy giảm giá trị trong vốn đầu tư của chủ sở hữu. Khi đó, chủ
sở hữu có thể sẽ đưa ra các quyết định đầu tư rủi ro hơn, đồng nghĩa với việc người
các chủ nợ sẽ gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Vì thế, các ngân hàng (chủ nợ) sẽ hạn chế
đối với các khoản vay cho chi đầu tư của doanh nghiệp. Điều này cho thấy, một CSTT
thắt chặt làm giảm giá trị cổ phần và giá trị ròng của doanh nghiệp, dẫn tới những lựa
chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kéo theo việc giảm cho vay đầu tư của các ngân
hàng. Ngược lại, CSTT mở rộng làm gia tăng giá trị ròng và thanh khoản của doanh


7

nghiệp. Khi đó, thông tin về doanh nghiệp sẽ tốt hơn, đồng thời làm giảm vấn đề về
lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kéo theo sự gia tăng trong số lượng và quy mô
của các khoản vay.
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo bảng cân đối kế toán được thể hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá trị doanh nghiệp tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro
đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng.
2.1.4. Truyền dẫn qua kênh giá tài sản
Truyền dẫn qua kênh giá cả tài sản được thể hiện thông qua giá trị cổ phần của
các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Sự truyền dẫn sẽ chịu ảnh hưởng chủ
yếu theo hai tác động: Tác động từ đầu tư (lý thuyết của Tobin) và tác động từ hiệu
ứng của cải đến tiêu dùng (theo Ando và Modigliani (1963))
- Tác động từ đầu tư: Tobin (1969) đã đưa ra giải thích về tác động của đầu tư
dựa trên biến số q (giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế vốn). Một
CSTT mở rộng làm giảm lãi suất thị trường và dòng tiền sẽ được chuyển vào các
kênh đầu tư chứng khoán, dẫn tới sự gia tăng trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Vì q cao đồng nghĩa với việc mua sắm tài sản mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường
tài sản nên doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phần mới để mua sắm thêm tài sản
phục vụ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.

Cơ chế truyền dẫn được mô tả như sau:
CSTT mở rộng -> Thị giá chứng khoán tăng -> q tăng -> Đầu tư tăng -> Sản
lượng tăng
- Tác động từ hiệu ứng của cải: Ando và Modigliani (1963) đã đưa ra lý thuyết
về mô hình vòng đời và tiết kiệm của con người. Các tác giả cho rằng của cải và sự
giàu có của các cá nhân và hộ gia đình sẽ quyết định đến hành vi tiêu dùng của bản
thân họ trong nền kinh tế. Khi Ngân hàng Trung ương thực hiện một mở rộng sẽ làm
tăng giá các loại tài sản tài chính. Lúc này, các cá nhân và hộ gia đình sẽ trở nên giàu


8

có hơn và họ sẽ có xu hướng chi tiêu nhiều hơn. Điều này làm tăng tổng cầu và kéo
theo sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế.
Cơ chế dẫn truyền được thực hiện như sau:
CSTT mở rộng -> Giá cổ phiếu tăng-> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Sản
lượng tăng
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài

Bjornland và Leitemo (2008) thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các
CSTT với nền kinh tế của Mỹ. Với mẫu dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1983 đến
tháng 12 năm 2012, thông qua việc áp đặt các ràng buộc trong mô hình SVAR, các
tác giả đã nhận thấy lãi suất (đại diện cho CSTT) có tác động ngược chiều với sự ổn
định lạm phát và gia tăng sản lượng. Ngoài ra, các tác giả cũng nhận thấy có mối
quan hệ nhân quả có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường
Mỹ. Cụ thể, một cú sốc tăng lãi suất 10% điểm cơ bản sẽ làm cho thị giá chứng khoán
tăng lên 2%. Trong khi đó, một cú sốc giá chứng khoán gia tăng 1% cũng sẽ làm cho

lãi suất thị trường tăng lên 10% điểm cơ bản.
Bache and Leitemo (2008) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về tác động
trong ngắn hạn và trong dài hạn của các cú sốc CSTT đến sản lượng và lạm phát trong
nền kinh tế Na Uy. Với mẫu dữ liệu theo tháng trong 15 năm, dựa trên khung phân
tích lý thuyết theo trường phái Keynes mới và phương pháp phân tích VAR, các tác
giả nhận thấy có hiện tượng câu hỏi giá (price puzzle) trong cơ chế truyền dẫn CSTT:
lạm phát sẽ gia tăng trong một số kỳ khi có một cú sốc CSTT thắt chặt xảy ra và cú
sốc này sẽ có xu hướng giảm trong các thời kỳ tiếp theo. Từ đó, các tác giả cho rằng
có một sự sai lệch tạm thời của truyền dẫn CSTT trong ngắn hạn và sự truyền dẫn
này sẽ dần thay đổi trong dài hạn theo tỷ lệ lạm phát mục tiêu.
Nakajima và cộng sự (2011) thực hiện nghiên cứu về tác động truyền dẫn của
CSTT đến nền kinh tế Nhật Bản trong giai đoạn từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm


9

2008. Sử dụng thuật toán MCMC (Markov Chain Monte Carlo) trong mô hình TVP
VAR (với các hệ số biến động ngẫu nhiên theo thời gian) và các mô hình SVAR,
Bayesian SVAR, các tác giả thấy rằng mô hình TVP VAR sẽ phù hợp nhất trong việc
ước tính tác động của CSTT đến nền kinh tế Nhật Bản khi lãi suất bằng 0 vì phương
pháp này sẽ phản ánh tốt nhất khả năng có thể xảy ra trong thời điểm tiếp theo. Từ
đó, các tác giả cho rằng các quốc gia nhỏ nên sử dụng mô hình này trong việc ước
tính tác động của CSTT đến nền kinh tế do nó sẽ phản ánh một cách xác thực nhất sự
biến động qua từng giai đoạn thời gian.
Raghavan và cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu về tác động của CSTT đến
nền kinh tế Malaysia trong giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính của
khu vực châu Á năm 1997. Sử dụng mô hình SVAR để phân tích cho mẫu dữ liệu
nghiên cứu theo tháng trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1980 đến tháng 5 năm 2006
của Malaysia, các tác giả đã thấy rằng trước giai đoạn khủng hoảng tài chính, các cú
sốc CSTT và các cú sốc tỷ giá hối đoái có tác động mạnh đến sản lượng; nhưng trong

giai đoạn sau khủng hoảng tài chính, chỉ có cú sốc cung tiền là có tác động mạnh đến
sản lượng. Ngoài ra, các tác giả cũng thấy rằng truyền dẫn CSTT sẽ có thay đổi đáng
kể nếu có sự xuất hiện của các yếu tố bên ngoài, nhất là các cú sốc trong giá cả hàng
hóa thế giới và các cú sốc trong sản lượng của thế giới. Cuối cùng, các tác giả cũng
phát hiện ra những bằng chứng cho thấy có hiện tượng câu hỏi giá trong nền kinh tế
Malaysia: Các sú sốc làm tăng lãi suất sẽ làm cho lạm phát gia tăng.
Mohanty (2012) thực hiện nghiên cứu về mức độ tác động của kênh truyền
dẫn lãi suất ở Ấn Độ trong bối cảnh phát triển của thị trường tài chính và bãi bỏ các
quy định về áp đặt lãi suất khi điều hành ở Ấn Độ. Với mẫu dữ liệu theo quý của Ấn
Độ trong giai đoạn từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2011, thông qua phương pháp
SVAR, tác giả thấy rằng một cú sốc gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm tốc độ tăng
trưởng GDP của Ấn Độ với một độ trễ là 2 quý và tác động này sẽ kéo dài trong 6
đến 8 quý tiếp theo. Trong khi đó, một cú sốc gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm tỷ
lệ lạm phát với một độ trễ là 3 quý và tác động truyền dẫn sẽ kéo dài trong từ 8 đến
10 quý sau đó.


10

Bhuiyan (2012) thực hiện nghiên cứu về truyền dẫn CSTT thông qua kênh
truyền dẫn tỷ giá hối đoái và kênh lãi suất đối với một nền kinh tế nhỏ, mở như
Canada. Với chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1994 đến tháng 12 năm 2007,
bằng phương pháp phân tích BSVAR (Bayesian Structural VAR), tác giả nhận thấy
yếu tố tỷ giá hối đoái sẽ phản ứng tức thì đối với các cú sốc CSTT. Trong khi đó, sản
lượng sẽ phản ứng với các cú sốc CSTT với độ trễ 6 tháng, còn lạm phát sẽ phản ứng
với các cú sốc CSTT với độ trễ 1 năm. Về chiều hướng tác động, các cú sốc CSTT
đều có tác động ngược chiều đến cả sản lượng và lạm phát Canada. Mở rộng nghiên
cứu với các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế, tác giả thấy rằng cả CSTT và sản lượng
của Canada đều bị tác động đáng kể bởi lãi suất của Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED).
Abouwafia và Chambers (2014) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa

CSTT, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán của 5 quốc gia Trung Đông là Kuwait,
Oman, Saudi Arabia, Ai Cập và Jordan. Với mẫu dữ liệu thời gian theo tháng trong
giai đoạn từ tháng 11 năm 2003 đến tháng 12 năm 2012, bằng việc sử dụng mô hình
SVAR với các ràng buộc được áp đặt trong ngắn hạn, các tác giả nhận thấy các CSTT
thắt chặt sẽ làm giảm thị giá chứng khoán ở tất cả các quốc gia này. Tuy nhiên, mức
độ tác động ở các quốc gia là không giống nhau và tác động này chỉ có ý nghĩa thống
kê ở Kuwait và Ai Cập. Các tác giả nhận thấy đây là hai quốc gia này theo chế độ tỷ
giá thả nổi nên sẽ có sự độc lập trong CSTT cao hơn. Ngoài ra, các tác giả cũng nhận
thấy các cú sốc gia tăng trong thị giá chứng khoán sẽ làm cho cả sản lượng và lạm
phát gia tăng. Điều này cho thấy sự truyền dẫn CSTT thông qua kênh giá tài sản sẽ
có vai trò nhất định ở các quốc gia Trung Đông này.
Phiromsward (2014) thực hiện nghiên cứu về truyền dẫn CSTT tại Thái Lan.
Với chuỗi dữ liệu từ quý 1 năm 1999 đến quý 4 năm 2011, tác giả đã thực hiện các
tính toán nhằm phát hiện mối quan hệ nhân quả thực nghiệm giữa các biến số trong
nền kinh tế để đưa ra các ràng buộc áp đặt trong mô hình SVAR của mình. Ngoài ra,
tác giả cũng đưa vào mô hình các biến kiểm soát ngoại tác (bao gồm các biến tăng
trưởng nước ngoài, lãi suất nước ngoài và lạm phát nước ngoài) để phân tích mức độ
truyền dẫn CSTT khi có các yếu tố này. Qua phân tích, tác giả thấy rằng CSTT có tác


11

động tức thời đến chỉ số giá cả thông qua việc đo lường lãi suất trong dài hạn. Ngoài
ra, tác giả cũng thấy rằng kênh tín dụng ít có hiệu quả, còn kênh cả giá tài sản và tỷ
giá hối đoái không có tác động đến nền kinh tế Thái Lan ở giai đoạn sau khủng hoảng.
Khi đưa vào mô hình các biến kiểm soát ngoại tác, tác giả nhận thấy rằng các biến
ngoại tác sẽ giúp làm giảm tác động và thời gian tác động của các cú sốc đến sản
lượng và chỉ số giá trong nền kinh tế.
Razmi và cộng sự (2016) thực hiện nghiên cứu về vai trò của các kênh truyền
dẫn CSTT đối với 4 quốc gia trong khu vực ASEAN (bao gồm Indonesia, Malaysia,

Philippines và Thái Lan) trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Với các chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 4 năm 2013, bằng
việc sử dụng phương pháp Zivote Andrews trong kiểm định tính dừng nhằm phát
hiện điểm gãy cấu trúc của từng dữ liệu, các tác giả đã xác định được từng giai đoạn
tác động của cuộc khủng hoảng tài chính đến các quốc gia. Thông qua việc sử dụng
mô hình SVAR với các áp đặt ràng buộc, các tác giả đã xem xét ảnh hưởng của 4
kênh truyền dẫn CSTT chính đến sản lượng và giá cả của một nền kinh tế là kênh lãi
suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá cả tài sản. Kết quả cho thấy,
trước khủng hoảng, các yếu tố nước ngoài ít có ảnh hưởng tới các kênh truyền dẫn.
Tuy nhiên, trong giai đoạn sau khủng hoảng, giá dầu thế giới sẽ có tác động rất lớn
đến kênh tín dụng nội địa của Indonexia; đến kênh giá giá cả tài sản và kênh tỷ giá
hối đoái của nền kinh tế Philippines; đến kênh truyền dẫn giá tài sản ở Malaysia.
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước
Le & Pfau (2009) thực hiện nghiên cứu về truyền dẫn của CSTT ở Việt Nam
trong giai đoạn từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005. Sử dụng mô hình VAR để
phân tích cho các chuỗi dữ liệu thời gian, các tác giả thấy rằng CSTT mở rộng sẽ làm
gia tăng chỉ số giá cả và mức sản lượng thực tiềm năng của nền kinh tế Việt Nam.
Phân tích chi tiết đối với từng kênh truyền dẫn CSTT, các tác giả nhận thấy kênh
truyền dẫn lãi suất có rất ít tác động trong truyền dẫn; trong khi kênh tỷ giá và kênh
tín dụng có vai trò quan trọng hơn trong việc truyền dẫn CSTT ở Việt Nam.


12

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã thực hiện nghiên cứu để xem
xét về cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1998 đến
tháng 5 năm 2012. Sử dụng phương pháp hồi quy SVAR, các tác giả đã thực hiện
phân tích tác động của hai kênh truyền dẫn CSTT ở Việt Nam là kênh lãi suất và tỷ
giá hối đoái. Qua phân tích, các tác giả thấy rằng trong khi các cú sốc tỷ giá hối đoái
có tác động tức thời đến lạm phát thì các cú sốc lãi suất sẽ ảnh hưởng đến lạm phát

với độ trễ 1 tháng. Điều này cho thấy kênh tỷ giá hối đoái khá nhạy cảm với lạm phát
ở Việt Nam. Ngoài ra, các tác giả cũng thấy rằng, trước khi Việt Nam gia nhập WTO,
truyền dẫn CSTT ở Việt Nam sẽ có hiện tượng Price Puzzle (lạm phát tăng khi Ngân
hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ); tuy nhiên khi Việt Nam gia
nhập WTO, việc truyền dẫn của Việt Nam sẽ xuất hiện 3 hiện tượng Puzzle, bao gồm:
Output Puzzle (sản lượng tăng khi Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt
chặt tiền tệ) trong 3 tháng đầu; Liquydity Puzzle (cầu tiền có xu hướng tăng khi Ngân
hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ) từ tháng thứ 2; và Price Puzzle
trong 2 tháng đầu.
Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh và Nguyễn Phúc Cảnh (2014) đã thực
hiện một nghiên cứu lý thuyết về các kênh truyền dẫn của CSTT. Trong nghiên cứu
này, các tác giả đã đưa ra tổng quan về các kênh truyền dẫn của Việt Nam và các mô
hình nghiên cứu thực nghiệm có thể áp dụng đối với chủ đề này. Cụ thể, các tác giả
đã khái quát được 3 kênh truyền dẫn chính của CSTT, bao gồm: (1) Kênh lãi suất (thể
hiện thông qua lãi suất thực); (2) Kênh giá tài sản (gồm 3 kênh truyền dẫn nhỏ là kênh
tỷ giá; lý thuyết Tobin’s Q; kênh hiệu ứng của cải) và (3) Kênh tín dụng (gồm 5 kênh
truyền dẫn nhỏ là: Kênh bảng cân đối tài sản; Kênh khả năng cấp tín dụng; Kênh
dòng tiền; Kênh biến động mức giá cả; và Kênh thanh khoản). Từ đó, nhóm tác giả
cho rằng có 3 mô hình phù hợp để nghiên cứu về truyền dẫn CSTT ở Việt Nam là mô
hình VAR, SVAR và mô hình VECM.
Nguyễn Phúc Cảnh (2014) đã thực hiện nghiên cứu về tác động truyền dẫn của
CSTT đến thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kênh giá tài sản trong giai
đoạn từ nằm 2000 đến năm 2013. Sử dụng mô hình SVAR để phân tích các chuỗi dữ


13

liệu, tác giả thấy rằng CSTT sẽ truyền dẫn mạnh tới thị trường chứng khoán trong
nước thông qua lạm phát và cung tiền, trong khi lãi suất không có tác động lớn đến
cả hai chỉ số VN-Index, HNX-Index. Cụ thể, đối với cung tiền, tác giả tìm thấy bằng

chứng về mối quan hệ đồng biến giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán; trong khi
tỷ lệ lạm phát lại có mối quan hệ nghịch biến với chỉ số giá chứng khoán. Tác giả đã
đưa ra những lý giải cho kết quả này như sau: sự gia tăng cung tiền sẽ làm cho dòng
tiền chảy vào các loại tài sản tài chính, kéo theo sự thay đổi trong giá cả các loại tài
sản tài chính; trong khi tỷ lệ lạm phát tăng cao sẽ dẫn tới tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của
các nhà đầu tư cao hơn và từ đó sẽ làm giảm giá chứng khoán.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về truyền dẫn ở Việt Nam
Tác giả

Dữ liệu và phương pháp

Kết quả nghiên cứu

nghiên cứu
Bjornland và Sử dụng mô hình SVAR
Leitemo
nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở
(2008)
Mỹ từ tháng 1 năm 1983 đến
tháng 12 năm 2012

- Lãi suất có tác động ngược chiều với lạm
phát và gia sản lượng
- Lãi suất có mối quan hệ nhân quả với và
giá chứng khoán trên thị trường Mỹ

Nakajima và Sử dụng mô hình TVP VAR Mô hình TVP VAR sẽ phù hợp nhất
cộng sự
(2011)

và mô hình SVAR, Bayesian
SVAR để nghiên cứu về tác
động truyền dẫn CSTT ở Nhật
Bản từ quý 1 năm 1981 đến
quý 3 năm 2008

trong việc ước tính tác động của CSTT
đến nền kinh tế Nhật Bản vì phương
pháp này sẽ phản ánh tốt nhất khả năng
có thể xảy ra trong thời điểm tiếp theo

Raghavan và Sử dụng mô hình SVAR - Trước khủng hoảng tài chính, các cú sốc
cộng sự
nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động
(2012)
Malaysia từ tháng 1 năm 1980 mạnh đến sản lượng.
đến tháng 5 năm 2006

- Sau khủng hoảng tài chính, cú sốc cung
tiền là có tác động mạnh đến sản lượng.
- Giá hàng hóa thế giới và sản lượng thế
giới tác động nhiều đến việc truyền dẫn.


14

Mohanty

Sử dụng mô hình SVAR - Cú sốc gia tăng lãi suất làm giảm tốc độ

(2012)

nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở tăng trưởng GDP trong 6 đến 8 quý tiếp
Ấn Độ trong giai đoạn từ quý 1 theo với độ trễ tác động là 2 quý; làm
năm 1996 đến quý 4 năm 2011. giảm tỷ lệ lạm phát trong từ 8 đến 10 quý
với độ trễ 3 quý.

Bhuiyan
(2012)

Sử dụng mô hình BSVAR
nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở
Canada trong giai đoạn từ
tháng 1 năm 1994 đến tháng 12
năm 2007.

- Sản lượng phản ứng ngược chiều với các
cú sốc CSTT với độ trễ 6 tháng
- Lạm phát phản ứng ngược chiều với các
cú sốc CSTT với độ trễ 1 năm.
- CSTT và sản lượng của Canada đều bị
tác động đáng kể bởi lãi suất của Cục dự
trữ Liên bang Mỹ (FED).

Abouwafia
và
Chambers

Sử dụng mô hình SVAR nghiên - CSTT thắt chặt làm giảm thị giá chứng
cứu truyền dẫn CSTT ở 5 quốc khoán ở các quốc gia nhưng chỉ có ý nghĩa

gia Trung Đông (Kuwait, thống kê ở Kuwait và Ai Cập vì đây là 2

(2014)

Oman, Saudi Arabia, Ai Cập, quốc gia có sự độc lập trong CSTT cao.
Jordan) từ tháng 11 năm 2003 - Các cú sốc gia tăng trong thị giá chứng
đến tháng 12 năm 2012
khoán sẽ làm tăng sản lượng và lạm phát.

Phiromsward Sử dụng thuật toán phát hiện
(2014)
mối quan hệ nhân quả và mô
hình SVAR nghiên cứu ở Thái
Lan trong giai đoạn từ quý 1
năm 1996 đến quý 4 năm 2011.

- CSTT có tác động tức thời đến chỉ số giá
cả trong dài hạn.
- Truyền dẫn qua kênh tín dụng ít có hiệu
quả, còn kênh cả giá tài sản và tỷ giá hối
đoái không có tác động đến nền kinh tế
Thái Lan ở giai đoạn sau khủng hoảng.
- Các biến ngoại tác làm giảm mức độ và
thời gian tác động của các cú sốc CSTT
đến sản lượng và chỉ số giá.

Razmi và
cộng sự
(2016)

Sử dụng phương pháp Zivote - Trong giai đoạn trước khủng hoảng, các
Andrews trong kiểm định tính yếu tố nước ngoài ít có ảnh hưởng tới 4
dừng và mô hình SVAR để kênh truyền dẫn CSTT.
nghiên cứu truyền dẫn CSTT ở