LUẬN VĂN THẠC SĨ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  


TRN TH THIÊN HNG


C CH TRUYN DN CHÍNH SÁCH
TIN T TI VIT NAM




LUN VN THC S KINH T








TP.H Chí Minh - Nm 2013






B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP.HCM
  





TRN TH THIÊN HNG





C CH TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T TI
VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mƣ s: 60340201



LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS NGUYN KHC QUC BO




TP. H Chí Minh – Nm 2013

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn ―C ch truyn dn chính sách tin t
ti Vit Nam‖ là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc và các
kt qu trình bày trong lun vn cha đc công b ti bt k công trình
nghiên cu nào trc đây. Nu phát hin có bt k gian ln nào, tôi xin chu
toàn b trách nhim trc Hi đng.

TP.HCM, ngày 12 tháng 11 nm 2013
Tác gi lun vn



Trn Th Thiên Hng

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc bng v
Tóm tt
1. Gii thiu 1
2. Tng quan các nghiên cu trc đây 5
2.1. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t 5
2.1.1. Kênh lãi sut 5
2.1.2. Kênh t giá hi đoái 7

2.1.3. Kênh giá tài sn khác 8
2.1.4. Kênh tín dng 9
2.2. Kt qu các nghiên cu thc nghim 10
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim trên th gii 10
2.2.2. Các nghiên cu thc nghim ti Vit Nam 14
3. Phng pháp nghiên cu 19
3.1. Các bin nghiên cu và d liu 19
3.1.1. Các bin nghiên cu 19
3.1.2. Cách tính toán REER 20
3.2. Mô hình nghiên cu 24
3.2.1. Mô hình VAR c bn 24
3.2.2. Các mô hình m rng 26
4. Kt qu nghiên cu 28
4.1. Kim đnh tính dng 28
4.2. Kt qu mô hình VAR c bn 30
4.3. Kt qu mô hình VAR m rng 35
4.3.1. Kênh lãi sut 35
4.3.2. Kênh t giá hi đoái 41
4.3.3. Kênh tín dng ngân hàng 48
4.3.4. Kênh giá chng khoán 54
5. Kt lun 60
Danh mc tài liu tham kho
Ph lc

DANH MC CÁC T VIT TT
- ADF: Augment Dickey – Fuller.
- AIC: Tiêu chun thông tin Akaike.
- SIC: Tiêu chun Schwaz.
- AUD: ô la Úc.
- CNY: Nhân dân t Trung Quc.

- CPI: Ch s giá tiêu dùng.
- CSTT: Chính sách tin t.
- EURO: ng tin chung châu Âu.
- GPB: ng Bng Anh.
- GDP: Tng sn phm quc ni.
- GSO: Tng cc thng kê Vit Nam.
- HKD: ô la Hng Kông
- HQIC: Tiêu chun thông tin Hannan – Quinn.
- IDR: ng Rupiah ca Indonesia.
- IFS: Thng kê ca qu tin t quc t.
- IMF: Qu tin t quc t.
- INR: ng Rupee ca n .
- JPY: ng Yên Nht.
- KRW: Won Hàn Quc.
- LR: Likelihood Ratio.
- MYR: ng Ringgit ca Malaysia.
- NEER: T giá hi đoái danh ngha hiu dng.
- NHTW: Ngân hàng trung ng.
- NHNN: Ngân hàng nhà nc.
- PHP: ng Peso Phillippine.
- PP: Phillips – Perron.
- RUB: ng Rub ca Nga.
- REER: t giá hi đoái thc hiu dng.
- SBIC: Tiêu chun thông tin Bayes ca Schwaz.
- SGD: ô la Singapore.
- TGH: T giá hi đoái.
- THB: ông Baht ca Thái Lan.
- USD: ô la M.
- VAR: Mô hình véc t t hi quy.

DANH MC BNG
Bng 4.1: Kim đnh nghim đn v theo tiêu chun ADF
Bng 4.2: Kim đnh nghim đn v theo tiêu chun PP
Bng 4.3 : Kt qu la chn đ tr cho mô hình VAR c bn
Bng 4.4: kt qu kim đnh nhân qu Granger ca mô hình VAR c bn.
Bng 4.5. Kt qu phân tách phng sai D(GDP) mô hình VAR c bn
Bng 4.6: kt qu phân tích phng sai D(CPI) mô hình VAR c bn
Bng 4.7: Kt qu la chn đ tr cho mô hình VAR kênh lãi sut.
Bng 4.8: Kt qu kim đnh nhân qu Granger ca mô hình VAR kênh lãi sut.
Bng 4.9: Kt qu phân tách phng sai D(GDP) mô hình VAR kênh lãi sut
Bng 4.10: Kt qu phân tách phng sai D(CPI) mô hình VAR kênh lãi sut
Bng 4.11: Kt qu la chn đ tr cho mô hình VAR kênh TGH
Bng 4.12: Kt qu kim đnh nhân qu Granger ca mô hình VAR kênh TGH.
Bng 4.13: Kt qu phân tách phng sai D(GDP) mô hình VAR kênh TGH
Bng 4.14: Kt qu phân tách phng sai D(CPI) mô hình VAR kênh TGH
Bng 4.15: Kt qu phân tách phng sai D(REER) mô hình VAR kênh TGH
Bng 4.16: Kt qu la chn đ tr cho mô hình VAR kênh tín dng
Bng 4.17: Kt qu kim đnh nhân qu Granger ca mô hình VAR kênh tín dng
Bng 4.18: Kt qu phân tách phng sai D(GDP) mô hình VAR kênh tín dng.
Bng 4.19: Kt qu phân tách phng sai D(CPI) mô hình VAR kênh tín dng
Bng 4.20: Kt qu la chn đ tr cho mô hình VAR kênh giá chng khoán.
Bng 4.21: Kt qu kim đnh nhân qu Granger ca mô hình VAR kênh giá chng
khoán.
Bng 4.22: Kt qu phân tách phng sai D(GDP) mô hình VAR kênh giá chng
khoán.
Bng 4.23: Kt qu phân tách phng sai D(CPI) mô hình VAR kênh giá chng
khoán.


DANH MC HÌNH V

Hình 4.1: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR c bn (AR Roots)
Hình 4.2: Phn ng ca GDP đi vi cú sc trong lm phát và cung tin (mô hình
c bn)
Hình 4.3: Phn ng ca CPI đi vi cú sc trong sn lng và cung tin (mô hình
c bn)
Hình 4.4: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh lãi sut (AR Roots).
Hình 4.5: Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh lãi sut
Hình 4.6: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh TGH (AR Roots)
Hình 4.7: Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh TGH.
Hình 4.8: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh tín dng (AR Roots)
Hình 4.9:Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh TGH
Hình 4.10: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh giá chng khoán (AR
Roots).
Hình 4.11:Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh giá chng khoán
Tóm tt
Lun vn này xem xét c ch tác đng ca chính sách tin t lên lm phát và
tng trng kinh t Vit Nam. Lun vn s dng phng pháp mô hình t hi quy
véc t (VAR) vi các bin giá du th gii, giá go th gii và lãi sut c bn ca
M đi din cho các cú sc ngoi sinh; tng sn phm quc ni, lm phát, cung tin,
lãi sut thc, t giá hi đoái thc hiu dng, tng tín dng nn kinh t và giá chng
khoán đi din cho nn kinh t Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy chính sách
tin t tác đng mnh nht đn nn kinh t sau 4 quý. Kênh truyn dn lãi sut và
tín dng ngân hàng là hai kênh quan trng trong c ch truyn dn chính sách tin
t.
T khóa: chính sách tin t, c ch truyn dn, lm phát, mô hình t hi quy véc
t.
1

1. Gii thiu
Chính sách tin t là công c điu hành kinh t quan trng ca ngân hàng

trung ng, do đó vic hiu rõ các kênh truyn dn ca chính sách tin t là ht sc
quan trng. Lý thuyt tin t cho rng mt s gia tng trong cung tin dn đn gia
tng trong tng cu và do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tng tng sn
lng ca nn kinh t. Nhng kênh này bao gm kênh lãi sut, kênh tín dng, kênh
t giá hi đoái và kênh giá tài sn (Mishkin, 1995).
Khung phân tích c ch lan truyn tin t đc thit lp  vài bài nghiên cu
trc đó, nhng đáng chú ý nht là nghiên cu ca Taylor (1995), trong đó ông đ
xut mt khuôn kh thc nghim cho phân tích c ch này và ch ra mt s gi ý
chính sách. Ngày càng có nhiu nghiên cu thc nghim v c ch lan truyn tin
t, ch yu tp trung vào c ch truyn dn chính sách tin t ti M (nh nghiên
cu ca Poddar, Sab và Khantrachyan, 2006). Thêm vào đó, hin nay có mt s tác
gi áp dng tin trình tng t cho phân tích chính sách ti chính quc gia ca h.
Ví d nh nghiên cu ca Morsink và Bayoumi (2001) ti Nht Bn; Disyatat và
Vongsinsirikul (2003) phân tích chính sách tin t và c ch lan truyn ti Thái Lan;
và Poddar, Sab và Khatrachyan (2006) nghiên cu c ch lan truyn tin t ti
Jordan.
Abdul Aleem (2010) khng đnh chính sách tin t nh hng đn nn kinh
t thc ít nht trong ngn hn. Các quyt đnh ca nhà hoch đnh chính sách đc
truyn dn đn nn kinh t thc thông qua các c ch khác nhau. Các c ch này
không ging nhau gia các quc gia do đc đim lut l và cu trúc tài chính. Abdul
Aleem (2010) cng cho rng, ngân hàng trung ng ca các nn kinh t mi ni
thc hin mc tiêu n đnh t giá hi đoái. Vi đc đim th trng tài chính kém
phát trin, ngân hàng trung ng cn thc hin can thip đ n đnh t giá. Chính vì
điu này, đ hiu bit tt hn v c ch truyn dn chính sách tin t đòi hi các
2

ngân hàng trung ng không ch phân tích phn ng ca tng cu mà còn phn ng
ca t giá hi đoái trc cú sc chính sách tin t.
Catik và Martin (2012) cho bit nhiu phân tích v mô tp trung vào phân
tích c ch truyn dn chính sách tin t. Các nghiên cu tp trung vào kênh truyn

dn chính sách tin t vì hin nay có quá nhiu kênh truyn dn và s phc tp ca
chúng gây khó khn trong vic điu hành. Theo thng kê ca Mohanty và Phillip
(2008) ti các nn kinh t mi ni, hu ht các quc gia s dng công c chính sách
tin t gián tip nh: nghip v th trng m, lãi sut chit khu, hoán đi ngoi t
đ điu hành chính sách tin t. Ngân hàng trung ng các quc gia này thit lp lãi
sut ngn hn (đc gi là lãi sut chính sách) và cho phép th trng to ra các
mc lãi sut khác nhau. Nghiên cu cho bit chính sách tin t  các nn kinh t
mi ni ngày càng gia tng hi nhp tài chính vi nn kinh t th gii đã làm xut
hin nhng thách thc trong vic điu hành chính sách tin t. Nguyên nhân ch
yu là do s kém phát trin ca th trng tài chính và các đnh ch tài chính. Vi
mt h thng tài chính tt thì nhng thay đi trong chính sách tin t s nh hng
đáng k ti tng cu, t đó nh hng đn giá c. iu này hàm ý vai trò ca chính
sách tin t trong nn kinh t là ht sc cn thit.
Ti Vit Nam, có nghiên cu ca Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) s
dng phng pháp mô hình VAR đ nghiên cu c ch truyn dn chính sách tin
t ti Vit Nam, tuy nhiên d liu quan sát quá c (trc nm 2005). Gn đây có
nghiên cu ca Trn Ngc Th và Nguyn Hu Tun (2013), bài nghiên cu s
dng mô hình SVAR đ đo lng truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam trc
và sau gia nhp WTO. Kt qu nghiên cu cho thy lm phát phn ng tr vi cú
sc lãi sut trong khi đó li phn ng ngay tc thì vi t giá. Hn ch ca nghiên
cu là ch mi xem xét hai kênh truyn dn đó là t giá hi đoái và kênh lãi sut
truyn thng. Ngoài ra còn có nghiên cu ca Nguyn Khc Quc Bo (2013),
nghiên cu đánh giá tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t Vit Nam bng
cách s dng phng pháp mô hình véc t hiu chnh sai s (VECM). Kt qu
3

nghiên cu cho thy mc đ truyn dn chính sách tin t thông qua kênh lãi sut
không có nh hng ln đn sn lng công nghip, lm phát và th trng chng
khoán khi so vi các kênh còn li.
Theo Báo cáo ca y ban kinh t quc hi (2012) thì vào nhng nm 1990

và đu nhng nm 2000, kênh lãi sut và t giá có vai trò hn ch trong vic truyn
dn chính sách tin t đn nn kinh t. Tác đng qua kênh lãi sut còn nhiu bt cp
(mi quan h gia lãi sut ca NHNN vi lãi sut th trng còn cha cht ch và
cha rõ nét). Tác đng ca chính sách tin t ch yu thông qua kênh cung ng tin
và tín dng cho nn kinh t. iu này cng phù hp vi điu kin th trng tài
chính  Vit Nam cha thc s phát trin, h thng NHTM còn nhiu hn ch, nn
kinh t nc ta b đô la hóa mt phn và đang trong quá trình chuyn đi, hi nhp
quc t. Nhng nm gn đây tác đng kênh tín dng có xu hng gim đi, qua kênh
t giá mnh dn lên.
Mc tiêu ca lun vn là đánh giá tác đng ca chính sách tin t đn lm
phát và sn lng ti Vit Nam. Ngoài ra, lun vn còn đánh giá hiu qu ca các
kênh truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam. Bng cách s dng phng pháp
mô hình VAR, tác gi đo lng tác đng ca chính sách tin t đn nn kinh t có
tính đn các cú sc bên ngoài nn kinh t. Bên cnh đó, đ có th đánh giá hiu qu
ca tng kênh truyn dn chính sách tin t, tác gi m rng mô hình VAR c bn
bng các bin đi đin phù hp vi kênh truyn dn đó (kênh lãi sut truyn thng,
kênh t giá hi đoái, kênh tín dng ngân hàng và kênh giá chng khoán). Bi vì th
trng chng khoán Vit Nam đi vào hot đng t tháng 7 nm 2000, cho nên thi
k nghiên cu ca lun vn là t quý 3 nm 2000 đn quý 2 nm 2013. Kt qu
nghiên cu chính ca lun vn là:
- Chính sách tin t tác đng mnh nht đn sn lng và lm phát sau 4 quý.
- Khi thêm lãi sut thc vào mô hình c bn đ kim đnh tác đng ca kênh
lãi sut, kt qu cho thy cung tin vn tác đng có ý ngha đn sn lng và
mc giá. Lãi sut thc tác đng có ý ngha đn lm phát, tuy nhiên mc đ
4

tác đng là khá mnh, cú sc trong lãi sut thc đóng góp 12.23% cú sc lm
phát sau 4 quý.
- i vi kênh t giá hi đoái, cung tin vn tác đng có ý ngha đn sn
lng và lm phát. Trong dài hn cú sc cung tin là rt quan trng đi vi

lm phát, cú sc cung tin có th gii thích đn 31.91% thay đi trong lm
phát. T giá hi đoái có th gii thích thay đi trong lm phát đn 36.76%
tuy nhiên không có ý ngha thng kê. Kênh truyn dn t giá cng cho thy
hin tng real exchange rate puzzle khi cung tin tng, reer gia tng và kéo
dài.
- i vi kênh tín dng, tín dng tác đng có ý ngha thng kê đn sn lng
và cung tin. Cung tin vn tác đng đn lm phát và sn lng. Ngoài ra,
lm phát còn chu tác đng bi tng cu (gdp).
- Kênh truyn dn cui cùng là kênh giá chng khoán. Bng vic thêm vào ch
s giá chng khoán, lun vn đo lng đc tác đng ca kênh truyn dn
giá chng khoán đn nn kinh t. Kt qu cho thy ch s giá chng khoán
không tác đng đn sn lng hay mc giá ca nn kinh t. Cú sc cung tin
trong mô hình kênh truyn dn giá chng khoán không có ý ngha thng kê
đi vi lm phát.
Tóm li, trong các kênh truyn dn chính sách tin t, kênh lãi sut và kênh
tín dng tác đng mnh hn đn sn lng và lm phát hn hai kênh còn li. im
mi ca lun vn so vi các nghiên cu trc đây là xem xét đy đ 4 kênh truyn
dn chính sách tin t - kênh lãi sut, kênh t giá hi đoái, kênh tín dng và kênh
giá tài sn.
Phn còn li ca lun vn đc t chc nh sau. Phn k tip gii thiu tng
quan các kt qu nghiên cu lý thuyt và thc nghim v c ch truyn dn chính
sách tin t. Phn 3 trình bày phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu. Phn
4 mô t các kt qu nghiên cu và cui cùng là kt lun.
5

2. Tng quan các nghiên cu trc đây
2.1. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t
Chính sách tin t là công c quan trng ca ngân hàng trung ng trong
vic điu hành, tác đng đn nn kinh t. Do đó, vic hiu rõ các kênh truyn dn
ca chính sách tin t là quan trng đi vi mi ngân hàng trung ng. Lý thuyt

tin t cho rng mt s gia tng trong cung tin dn đn gia tng trong tng cu và
do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tng tng sn lng ca nn kinh t.
Nhng kênh này bao gm kênh lãi sut, kênh tín dng, kênh t giá hi đoái và kênh
giá tài sn (Mishkin, 1995).
2.1.1. Kênh lãi sut
Theo Mishkin (2006), mt chính sách tin t m rng (tng lên trong cung
tin – M) dn đn lãi sut thc (i
r
) gim, có ngha là chi phí vn thp hn. S st
gim trong lãi sut thc làm cho các doanh nghip gia tng chi đu t và ngi tiêu
dùng tng chi tiêu cho nhà  và các chi phí dài hn (cng đc xem là đu t). Gia
tng trong chi đu t I dn đn tng trong tng cu và tng trong sn lng (Y).
Tin trình này đc mô t theo s đ sau:
M   i
r
  I   Y 
c đim quan trng ca kênh truyn dn lãi sut là lãi sut thc ch không
phi lãi sut danh ngha khi tác đng đn quyt đnh ca ngi tiêu dùng và doanh
nghip. Ngoài ra, thng thì lãi sut dài hn ch không phi lãi sut ngn hn mi
tác đng ch yu đn chi tiêu. Mt vn đ đt ra là nhng thay đi trong lãi sut
danh ngha ngn hn tác đng nh th nào đn nhng thay đi tng ng trong lãi
sut thc lên c hai thành phn ngn hn và dài hn? Mu cht ca vn đ là giá c
cng nhc, do đó vic m rng tin t dn đn lãi sut danh ngha st gim và s
làm gim lãi sut thc. iu này thm chí đúng trong th gii k vng hp lý. Giá
6

tr k vng hp lý v cu trúc k hn ca lãi sut nói rng lãi sut dài hn s bng
trung bình ca lãi sut ngn hn tng lai k vng, ngha là lãi sut thc ngn hn
thp hn s dn đn mt s st gim trong lãi sut thc dài hn. Nhng mc lãi sut
th thp hn này to ra mt s gia tng trong đu t tài sn c đnh ca các doanh

nghip, đu t nhà ca ca h gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bn và đu t hàng tn
kho. Tt c điu này s làm tng tng sn lng.
S thc v lãi sut thc tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh
ngha đã to nên mt c ch quan trng v vic chính sách tin t có th kích thích
nn kinh t nh th nào, thm chí nu lãi sut danh ngha chm mc sàn zero trong
sut giai đon gim phát. Vi lãi sut danh ngha bng không, mt s m rng
trong cung tin (M tng) có th làm tng mc giá k vng (P
e
tng), điu này làm
lm phát k vng tng (

tng), do đó làm gim lãi sut thc (i
r
gim) ngay c khi
lãi sut danh ngha c đnh bng không. C ch truyn dn thông qua lãi sut thc
đc tóm tt nh sau:
M  P
e
  

  i
r
  I  Y
C ch này vì th ch ra rng chính sách tin t vn còn hiu lc thm chí khi
lãi sut danh ngha bng không. Thc vy, c ch này là tranh lun ch yu ca các
nhà kinh t theo ch thuyt tin t v lý do ti sao kinh t M không b kt vão by
thanh khon trong sut thi k i Suy thoái và ti sao chính sách tin t m rng
đã ngn chn s st gim ca sn lng trong sut thi k này.
Taylor (1995) có mt kho sát v nghiên cu kênh lãi sut và ông cho rng
có bng chng thc nghim mnh m v hiu ng đáng k ca lãi sut lên chi đu

t và tiêu dùng, làm cho kênh truyn dn lãi sut ca chính sách tin t mà mt
kênh rt mnh. Kt lun ca ông đc tranh lun nhiu vì nhiu nhiu nhà nghiên
cu nh Banake và Gertler (1995) có mt ý kin khác. Các nghiên cu thc nghim
gp phi khó khn to ln trong vic nhn dng hiu ng đáng k ca lãi sut, vì th
7

to đng lc cho các nhà kinh t chuyn sang nghiên cu các kênh truyn dn khác,
đc bit kênh truyn dn tín dng.
2.1.2. Kênh t giá hi đoái
Mt kênh khác có th truyn dn chính sách tin t đn sn lng thc và giá
c là kênh t giá hi đoái. Ngân hàng trung ng có th tác đng lên t giá hi đoái
thông qua lãi sut và thông qua vic can thip ngoi hi trc tip. Trong trng hp
th nht, nhng thay đi trong t giá hi đoái là do dòng vn chy vào hoc ra nn
kinh t do s thay đi trong lãi sut danh ngha. Nhng điu chnh trong t giá hi
đoái do nhng thay đi trong lãi sut danh ngha đc gii thích bng lý thuyt
ngang giá lãi sut không phòng nga. Bên cnh đó, t giá hi đoái tác đng trc tip
đn giá c thông qua: (1) giá hàng hóa tiêu dùng nhp khu, (2) giá hàng hóa trung
gian nhp khu s dng trong sn xut ;và tác đng đn tng cu thông qua (1) giá
tr thng mi (cu nc ngoài), (2) đu t và (3) thay đi kh nng cnh tranh
quc t ca hàng hóa xut khu.
Có rt nhiu bài nghiên cu tác đng truyn dn ca t giá hi đoái đn các
giá c nn kinh t. Các bài nghiên cu ti các nn kinh t chuyn đi thng tìm
thy truyn dn t giá hi đoái có ý ngha quan trng. Ví d nh nghiên cu ca
Besimi và cng s (2006) phân tích cho d liu Macedonian cho ra kt qu là mt
s gim giá 1% so vi Euro làm gia tng mc giá 0.40 phn trm. Tng t nh kt
qu ca Bilmeier và Bonato (2002) nghiên cu hiu ng truyn dn t giá hi đoái
đn nn kinh t Croatia, mc tác đng nm trong khong 0.33 đn 0.40 tùy thuc và
ch s giá đc s dng. Nghiên cu ca Coricelli và cng s (2006) cho 13 nc
châu Âu: cng hòa Séc, Hungari, Phn Lan, Slovakia, Slovenia, Estonia, Latvia,
Lithuania, Bulgaria, Croatia, Romania, Nga, và Ukraine. im nhn ca bài nghiên

cu là tìm thy hai kt qu quan trng: th nht là tác đng truyn dn t giá hi
đoái là khác nhau đi vi các ch s giá tiêu dùng, giá sn xut và giá nhp khu.
Th hai, tác đng truyn dn t giá hi đoái ti các quc gia đang phát trin thì cao
8

hn và có xu hng gim qua thi gian ti các quc gia công nghip và đang phát
trin.
Theo Mishkin (2006), cung tin (M) tng làm lãi sut thc ni đa (i
r
) gim.
Do đó tài sn đc tính bng ni t ít hp dn hn so vi tài sn đc đnh danh
bng ngoi t, kt qu là ni t gim giá (E). S gim giá ca ni t làm cho hàng
hóa ni đa r hn so vi hàng hóa nc ngoài, do đó xut khu ròng (NX – net
export) và sn lng tng.
M  i
r
  E  NX Y
2.1.3. Kênh giá tài sn khác
Kênh giá tài sn hot đng thông qua hai tác đng: lý thuyt Tobin’s q v
đu t và hiu ng ca ci lên tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q
đc đnh ngha nh là giá tr th trng ca mt công ty chia cho chi phí vn thay
th. Nu q cao, chi phí vn thay th thp hn so vi giá tr th trng ca công ty.
iu này cho phép công ty mua nhiu trang thit b vi giá tr vn c phn cao hn,
do đó chi đu t tng. Ngc li, nu q thp, giá tr th trng ca công ty thp hn
so vi chi phí vn thay th và công ty s hn ch vic chi cho đu t, do đó đu t
gim.
Theo quan đim ca nhà hoch đnh chính sách, tác đng này đc gii thích
là, nu cung tin gim, công chúng có ít tin hn và h c gng gim chi tiêu. Theo
cách nào đó, điu này s làm gim s tin đu t vào th trng chng khoán, do đó
làm gim cu và giá c phiu (P

e
). Cng vi hiu ng Tobin’s q, kênh này đc
nhn mnh bng s đ sau:
M   P
e
  q   I   Y 
9

Hiu ng ca ci lên tiêu dùng da trên mô hình chu k sng (life – cycle
model) ca Modigliani (1971). Trong mô hình ca ông, ngi tiêu dùng xác đnh
chi tiêu tiêu dùng bng cách xem xét tui th ca h, bao gm vn nhân lc, ngun
vn thc và tình hình tài chính. Chng khoán thông thng là thành phn chính ca
ngun lc tài chính ca ngi tiêu dùng. Khi giá chng khoán gim, sc mnh tài
chính ca ngi tiêu dùng cng gim và h chi tiêu ít hn cho tiêu dùng. Bi vì mt
CSTT tht cht có th dn đn giá chng khoán thp hn, do đó tác đng đn tng
cu tin trình này đc mô t sau đây:
M   P
e
  Ca ci   Tiêu dùng   Y 
2.1.4. Kênh tín dng
Kênh này ch yu bao gm s gia tng vn đ chi phí đi din do bt cân
xng thông tin và tn kém cho vic tuân th các hp đng trong th trng tài
chính. Kênh tín dng hot đng qua hai kênh chính, đó là kênh cho vay ngân hàng
và kênh bn cân đi tài sn (Mishkin, 1995).
Mt chính sách thu hp cung tin dn đn gim trong tin gi ngân hàng,
làm gim tng lng tin ngân hàng cho vay. Tip đn, s làm gim đu t và tng
cu. Kênh tín dng cho phép chính sách tin t hot đng mà không liên quan đn
lãi sut, ngha là gim trong lãi sut có th không đ đ làm tng đu t. Tuy nhiên,
đáng lu ý là, vi nhng bin đng tài chính, mc ý ngha ca kênh này cho đn
nay vn nghi ng (Mishkin, 1995). C ch cho kênh cho vay ngân hàng đc trình

bày nh sau:
M   tin gi ngân hàng   cho vay ngân hàng   I   Y 
Kênh bng cân đi (balance – sheet chanel) hot đng thông qua giá tr ròng
ca các công ty, vi hiu ng la chn đi nghch và ri ro đo đc. Mt s gim
trong giá tr ròng ca công ty có ngha là ngi cho vay có th tin vào tài sn th
10

chp thp hn cho các khon cho vay, điu này làm gia tng vn đ la chn đi
nghch và gim cho vay chi đu t. Giá tr ròng thp hn cng to ra vn đ ri ro
đo đc bi vì các ch doanh nghip có tính trng chng khoán thp hn trong công
ty, và do đó khuyn khích tham gia vào các d án ri ro. Kt qu là, cho vay và chi
đu t gim (Mishkin, 1995). Cách thc tác đng ca chính sách tin t đn bng
cân đi ca công ty nh sau:
M   i   la chn đi nghch và ri ro đo đc   cho vay   I   Y 
Mt chính sách tin t tht cht làm gim giá chng khoán (P
e
), tng vn đ
la chn đi nghch và ri ro đo đc. Kt qu là cho vay đu t gim.
M   i   dòng tin (cashflow)  la chn đi nghch và ri ro đo đc  
cho vay   I   Y 
Chính sách tin t tht cht làm tng li sut, đn lt nó làm tng các vn đ
la chn đi nghch và ri ro đo đc. Kt qu là khi ban hành mt chính sách tin
t tht cht, cho vay và đu t gim, dn đn sn lng gim.
2.2. Kt qu các nghiên cu thc nghim
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim trên th gii
Chính sách tin t là mt công c quan trng ca ngân hàng trung ng trong
vic điu hành nn kinh t. Vì vy ngày càng có nhiu bài nghiên cu trong lnh
vc này. K thut véc t t hi quy (VAR) đc s dng rng rãi trong nghiên cu
c ch truyn dn chính sách tin t. Sim (1980); Leeper, Sims và Zha (1998);
Christian, Einchebauma và Evans (1999) tng s dng phng pháp này cho

nghiên cu c ch truyn dn chính sách tin t ti M.
11

Deepak Mohanty (2012) nghiên cu v truyn dn lãi sut  n . Bng
cách s dng mô hình SVAR, nghiên cu tìm thy bng chng chính sách tng lãi
sut có nh hng trái chiu đn tng trng sn lng vi đ tr 2 quý và tác đng
gim nh lm phát vi đ tr 3 quý. Thi gian đt trng thái cân bng kéo dài
khong 8 – 10 quý.
Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cu truyn dn chính sách tin t  nn kinh
t m Canada tip cn theo mô hình BSVAR. Kt qu cho thy chính sách tin t
truyn dn thông qua kênh lãi sut và t giá hi đoái. C sn lng và lm phát đu
phn ng gim đi vi cú sc tht cht chính sách tin t, nhng phn ng gim ca
lm phát chm hn sn lng. Lm phát thc s gim sau 6 k và tng tr li sau
k th 12.
Muhammad Naveed Tahir (2012) phân tích thc nghim tm quan trng ca
các kênh truyn dn chính sách tin t ti Brazil, Chile, và Hàn Quc bng phng
pháp mô hình SVAR. Nghiên cu s dng d liu tháng t thi đim áp dng chính
sách mc tiêu lm phát đn tháng 12 nm 2009. Kt qu thc nghim ch ra rng
kênh t giá hi đoái và kênh giá c phiu có tm quan trong đi vi sn lng công
nghip hn là kênh lãi sut và kênh tín dng, kt qu cng không khác bit nhiu
đi vi trng hp lm phát, ngoi tr Hàn Quc.
Aleem Abdul (2010) nghiên cu c ch truyn dn chính sách tin t ti n
. Bng cách s dng phng pháp mô hình véc t t hi quy (VAR) đ đánh giá
tác đng ca nhng chính sách tin t tht cht không mong đi lên nn kinh t. Kt
qu nghiên cu cho thy lãi sut cho vay ban đu gia tng đ phn ng li mt cú
sc tin t tht cht. Kênh truyn dn thông qua ngân hàng đóng vai trò quan trng
đi vi vic truyn dn cú sc chính sách tin t đn nn kinh t.
12

Hank (2008) đã đo lng nh hng ca chính sách tin t  Th Nh K.

Bng k thut mô hình VAR tác gi tìm thy khi tht cht tin t có nh hng tm
thi lên sn lng nhng nh hng lâu bn lên giá c.
Theo Asel Isakova (2008), khi nghiên cu truyn dn chính sách tin t  các
quc gia Trung Á, tác gi tìm thy vi trng hp quc gia có mc đ đô la hóa
cao, kênh t giá gi vai trò quan trng rt nhiu so vi kênh truyn dn tin t khác.
Theo tác gi vn đ này xut phát t tính đc lp ca ngân hàng trung ng, các
quc gia có đô la hóa cao ngân hàng trung ng ít đc lp hn nên công c lãi sut
b gii hn.
Borys và Horváth (2008) nghiên cu nh hng ca chính sách tin t Séc.
S dng k thut mô hình VAR, bài nghiên cu tìm thy giá c và sn lng suy
gim trong khong mt nm sau cú sc tht cht chính sách tin t, điu này phù
hp vi mc tiêu ca ngân hàng trung ng nc này. Nghiên cu cng ch ra phn
ng ca giá hàng hóa thng mi đi vi cú sc tht cht tin nhanh hn so vi
hàng hóa phi thng mi.
Mala Raghavan và Param Silvapule (2007) s dung mô hình SVAR đ
nghiên cu các khuôn kh chính sách tin t ca mt nn kinh t mi ni nh m -
Malaysia. Nghiên cu quan tâm đn phn ng ca nn kinh t nng đng đi vi
cung tin, lãi sut, t giá hi đoái và các cú sc nc ngoài, Sau cuc khng hong
tài chính vào tháng 7 nm 1997, Malaysia đã áp dung ch đ t giá c đnh vào
tháng 9 nm 1998. Tác gi tìm hiu c ch truyn dn chính sách tin t  Malaysia
đã thay đi trong thi k hu khng hong bng cách phân tích cng đ các phn
ng ca bin trong nc đi vi nhng cú sc tin t khác nhau. Các kt qu thc
nghim cho thy s khác bit đáng chú ý: (1) Trong k trc khng hong cú sc
chính sách tin t, t giá hi đoái nh hng đáng k đn sn lng, giá c, lãi sut
và t giá hi đoái; và (2) Trong thi k hu khng hong ch có nhng cú sc tin t
có nh hng mnh hn đn sn lng. Hn na chính sách tin t trong nc d b
tn thng hn trc nhng cú sc giá hàng hóa th gii và sc sn lng trong
13

giai đon hu khng hong. Kt qu nghiên cu đã ch ra cuc khng hong đã thay

đi vai trò ca các kênh truyn dn chính sách tin t  Malaysia.
Morsink và Bayoumi (2001) s dng mô hình VAR vi d liu quý đã đc
điu chnh tính mùa t quý 1 nm 1980 đn quý 3 nm 1998, vi đ tr 2 quý đ
phân tích tác đng ca cú sc chính sách tin t đn nn kinh t Nht Bn. Mô hình
c bn bao gm sn lng, mc giá, lãi sut và khi tin rng. Kt qu nghiên cu
tìm thy lãi sut và cung tin tác đng có ý ngha đn sn lng. Sau đó, tác gi m
rng mô hình VAR c bn đ kim đnh vai trò ca các kênh truyn dn chính sách
tin t khác, và kt lun rng bng cân đi k toán ngân hàng có vai trò quan trng
trong vic truyn dn chính sách tin t đn nn kinh t, và chi đu t đc bit nhy
cm vi các cú sc chính sách tin t.
Trng hp ca Jordan, các kt qu tìm thy đc là khác nhau. Poddar, Sab
và Khatrachyan (2006) không tìm thy bng chng thc nghim chính sách tin t
có tác đng đn sn lng. Tuy nhiên, chính sách tin t Jordan, đc đo lng
bng chênh lch lãi sut chng ch tin gi k hn 3 tháng và lãi sut ca Cc D
tr liên bang M, có tác đng đn d tr ngoi hi ca Jordan. Các kênh truyn dn
khác nh giá chng khoán và t giá hi đoái không có ý ngha trong c ch truyn
dn chính sách tin t đn nn kinh t. Tác đng ca chính sách tin t đn th
trng chng khoán cng dng nh không có ý ngha.
Ti Singapore, Hwee (2004) s dng t giá hi đoái thc hiu dng là thc
đo cho chính sách tin t và tìm thy đc sn lng phn ng ngay tc thì và có ý
ngha thng kê vi mt cú sc chính sách tin t tht cht. Ông cng tìm thy đc
kênh t giá hi đoái hiu qu hn trong vic truyn dn chính sách tin t đn nn
kinh t so vi kênh lãi sut.
14

2.2.2. Các nghiên cu thc nghim ti Vit Nam
Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) áp dng mô hình véc t t hi quy VAR
dng rút gn cho phân tích c ch truyn dn chính sách tin t  Vit Nam trong
giai đon t quý 1 nm 1996 đn quý 4 nm 2005. Bên cnh mô hình VAR c bn,
bài nghiên cu này còn chy các mô hình m rng cho các kênh truyn dn chính

sách tin t nh: kênh lãi sut, tín dng ngân hàng và t giá hi đoái. Lý do bài
nghiên cu này không phân tích c ch truyn dn tin t qua kênh giá tài sn vì ti
thi đim nghiên cu th trng chng khoán Vit Nam ch mi đi vào hot đng.
Kt qu cho thy chính sách tin t có tác đng đn lm phát và sn lng. Mc đ
tác đng ca chính sách tin t đn sn lng mnh nht sau 4 quý, nhng tác đng
đi vi giá c thì kéo dài t quý 3 đn quý 9 và không có ý ngha. Tuy nhiên ý
ngha ca các kênh truyn dn chính sách tin t thì rt yu, ch có kênh tín dng và
t giá hi đoái có ý ngha kinh t nhiu hn. Tác gi gii thích kt qu này là do
trc nm 2006, Vit Nam cha gia nhp WTO, vic kim soát vn, ch đ t giá
hi đoái c đnh và hu ht các khon tín dng đu cung cp cho các doanh nghip
ln theo ch đnh ca nhà nc mà không xem xét tình hình tài chính ca nó.
Rina Bhattacharya (2013) phân tích các nhân t tác đng đn lm phát và c
ch truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam bng cách s dng phân tích VAR
cho mt mô hình duy nht. Nghiên cu này đã áp dng mô hình ca Nguyen,
Cavoli và Wilson (2012), coi cu tin là mt hàm s ca tng cu và lãi sut danh
ngha. Mô hình lm phát là mt hàm ca lm phát giá nc ngoài và các bin kinh
t quan trng nh: cung tin, tng cu/sn lng thc, t giá hi doái danh ngha
hiu dng và lãi sut danh ngha. Kt qu thc nghim cho thy các nhân t quan
trng tác đng đn lm phát ti Vit Nam trong ngn hn là t giá hi đoái danh
ngha hiu dng, trong khi đó nhân t tác đng đn lm phát trong trung hn (t quý
2 đn quý th 10) là tng trng GDP và tng trng tín dng ca nn kinh t. Tuy
nhiên, mt cú sc gia tng trong lãi sut danh ngha làm cho lm phát gia tng (ch
có ý ngha trong 2 quý đu tiên). Castelnouvo và Surico (2006) cho rng hin tng
15

―price puzzle‖ xy ra khi lm phát có tính dai dng cao và ngân hàng trung ng
điu hành chính sách th đng thay vì ch đng ng phó vi lm phát. Hn ch ca
bài nghiên cu này là không thy rõ đc tm quan trng ca các kênh truyn dn
chính sách tin t đn nn kinh t.
Trn Ngc Th và Nguyn Hu Tun (2013) đã áp dng mô hình véc t t

hi quy dng cu trúc (SVAR) trong phân tích c ch truyn dn chính sách tin t
ti Vit Nam trc và sau khi gia nhp WTO. Kt qu nghiên cu cho tht cht tin
t đ gim lm phát có hiu qu sau khi VN gia nhp WTO. Tuy nhiên hiu qu này
ch thc s đt đc sau 6 k. Lm phát vn tng  nhng k đu tiên khi có cú sc
tht cht tin t. Cú sc tng lãi sut 0.50% to ra phn ng tng lm phát tích ly
0.014% sau 12 k. Kênh t giá, khi t giá tng (tng ng VND mt giá) 0.13% 
giai đon trc WTO lm phát phn ng li bng 0.006 – 0.007%  k th hai và
k th 3.  nhng k sau, mc tng ca lm phát dng  mc 0.002 – 0.004%.
Trong khi đó, mt cú sc rt nh ca t giá  giai đon sau WTO (0.008%) đã to ra
phn ng tng tích ly ca lm phát 0.003 0.004% ngay  nhng k đu tiên và gi
mc tng này trong sut nhng k sau. Qua 2 kênh truyn dn trên, tác gi nhn
thy lãi sut to ra phn ng tr đi vi bin lm phát, trong khi đó t giá hi đoái
li có phn ng ngay tc thì. Nh vy có th thy lm phát  VN nhy cm nhiu
hn vi kênh t giá. Kt qu nghiên cu cho thy, đi vi mt cú sc gia tng trong
lãi sut (chính sách tin t tht cht), lm phát gia tng liên tc trc khi gia nhp
WTO, tuy nhiên sau khi gia nhp WTO hin tng này hu nh bin mt. Bên cnh
đó, kênh truyn dn t giá hi đoái có ý ngha quan trng hn sau khi gia nhp
WTO. Hn ch ca bài nghiên cu là mi ch phân tích tác đng ca chính sách tin
t qua kênh lãi sut và t giá hi đoái.
Nguyn Khc Quc Bo (2013) cng nghiên cu tác đng ca chính sách
tin t lên nn kinh t Vit Nam. Bài nghiên cu này xem xét c ch tác đng ca
chính sách tin t  Vit Nam và s tng tác gia các bin v mô trong đó có đ
cp ti nh hng ca chính sách tin t ca M lên nn kinh t Vit Nam. Bài
16

nghiên cu s dng phng pháp mô hình véc t hiu chnh sai s VECM vi các
bin là giá du, lãi sut c bn M đi din cho các cú sc ngoi sinh, sn lng
công nghip, lm phát, lãi sut, cung tin, t giá hi đoái danh ngha và giá chng
khoán là các bin v mô ca Vit Nam. Bài nghiên cu s dng d liu tháng, t
tháng 1 nm 2001 đn tháng 7 nm 2012. Kt qu cho thy mc đ truyn dn

chính sách tin t thông qua kênh lãi sut không nh hng đn sn lng công
nghip, lm phát và th trng chng khoán so vi các kênh còn li.
Nghiên cu ca Nguyn Th Ngc Trang và Lc Vn Cng (2012) cung
cp bng chng v s dch chuyn t giá hi đoái vào các mc giá  Vit Nam
trong dài hn thông qua vic s dng phng pháp đng liên kt Johansen, mô hình
véc t điu chnh sai s và mô hình véc t t hi quy. Trong đó tp trung vào s
chuyn dch bt cân xng t t giá hi đoái vào giá nhp khu. Kt qu nghiên cu
cho thy rng trong dài hn, s chuyn dch là hoàn toàn. iu này có ngha là khi
t giá tng 1% (đng ni t mt giá 1%) thì giá nhp khu tng 1%. Tác gi cng
tìm ra đc bng chng cho thy s chuyn dch vào ch s giá nhp khu là ln
nht, sau đó đn ch s giá sn xut và ch s giá tiêu dùng. Bài nghiên cu cng
phát hin không có s chuyn dch bt cân xng (s chuyn dch là nh nhau) vào
giá nhp khu trong trng hp thay đi t giá hi đoái ln so vi thay đi t giá
hi đoái nh.
Theo Báo cáo ca y ban kinh t quc hi (2012) thì vào nhng nm 1990
và đu nhng nm 2000, kênh lãi sut và t giá có vai trò hn ch trong vic truyn
dn chính sách tin t đn nn kinh t. Tác đng qua kênh lãi sut còn nhiu bt cp
(mi quan h gia lãi sut ca NHNN vi lãi sut th trng còn cha cht ch và
cha rõ nét). Tác đng ca chính sách tin t ch yu thông qua kênh cung ng tin
và tín dng cho nn kinh t. iu này cng phù hp vi điu kin th trng tài
chính  Vit Nam cha thc s phát trin, h thng NHTM còn nhiu hn ch, nn
kinh t nc ta b đô la hóa mt phn và đang trong quá trình chuyn đi, hi nhp