Chính sách cổ tức có liên quan đến bất cân xứng thông tin không bằng chứng từ lợi ích về giao dịch của những người của nội bộ công ty

I. TỔNG QUAN:
Sự tồn tại và tác động của thông tin bất cân xứng trong thị trường tài chính là đề tài
nghiên cứu mở rộng trong lĩnh vực tài chính. Hai trong số các vấn đề cần giải quyết chính
trong bài nghiên cứu này là (1) nội bộ doanh nghiệp tận dụng lợi thế thông tin bất cân
xứng để thực hiện giao dịch và (2) chính sách cổ tức có liên quan đến thông tin bất cân
xứng. Tiếp sau đó, có thể có một mối liên hệ giữa chính sách cổ tức, thông tin bất cân xứng
và những lợi ích của giao dịch nội bộ. Mục đích của nghiên cứu này là để xem xét liệu có
mối quan hệ như vậy tồn tại hay không. Có ba lý thuyết về chính sách cổ tức thúc đẩy mối
quan hệ này. Lý thuyết đầu tiên là “lý thuyết dòng tiền tự do” của cổ tức, tập trung vào sự
khác biệt lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông và chi trả cổ tức được xem như một biện
pháp làm giảm chi phí đại diện (xem Easterbrook (1984), Jensen (1986)). Thứ hai là “Lý
thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức" của Allen, Bernardo và Welch (2000), tập
trung vào vai trò của các tổ chức như là một cơ chế giám sát. Lý thuyết thứ ba là "lý thuyết
tín hiệu thông tin" của cổ tức, lập luận rằng thay đổi cổ tức giảm bất cân xứng thông tin
bằng cách phát ra một cơ chế tín hiệu (xem Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985),
John và Williams (1985), John và Lang (1991)). Bài nghiên cứu này sử dụng những lợi ích từ
giao dịch nội bộ như là một đại diện cho bất cân xứng thông tin, cũng như một biến về lợi
ích, và tìm thấy một mối quan hệ chéo giữa các thành phần, mà ở đây là giữa chính sách cổ
tức và bất cân xứng thông tin/những lợi ích của giao dịch nội bộ. Bằng cách sử dụng mẫu
những giao dịch nội bộ từ năm 1982 cho đến năm 1995, chúng tôi thấy rằng chính sách cổ
tức là một yếu tố quyết định của giao dịch nội bộ/bất cân xứng thông tin. Trước tiên, chúng
tôi thấy rằng cổ tức của công ty càng cao, lợi ích giao dịch nội bộ của công ty đó càng
thấp. Thứ hai, có hay không nếu việc một công ty trả cổ tức không phải là một yếu tố
quyết định của lợi ích nội bộ. Thứ ba, tìm thấy bằng chứng là thay đổi trong chính sách cổ
tức ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin. Theo cách đó, chúng tôi xét thấy bằng chứng
đó là phù hợp nhất với “lý thuyết dòng tiền tự do”.

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

1

II. CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG:
1. Lý thuyết dòng tiền tự do:
Lý thuyết này tập trung vào sự khác biệt lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và
tập trung vào cổ tức như là một cơ chế làm giảm chi phí đại diện liên quan đến sự khác biệt
lợi ích (xem Easterbrook (1984) và Jensen (1986)). Các khoản chi trả cổ tức làm giảm dòng
tiền tự do, buộc các công ty phải gia nhập vào thị trường vốn thường xuyên hơn và cố gắng
cung cấp thông tin để có nguồn tài chính cho hoạt động kinh doanh và đầu tư của họ. Điều
này làm cho công ty bị giám sát bởi các ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích và các nhà đầu
tư tiềm năng mới thường xuyên hơn và góp phần làm giảm chi phí đại diện cũng như giảm
mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư. Vì vậy, cổ tức cao nên
được kết hợp với giảm bất cân xứng thông tin, các yếu tố khác như nhau.
2. Lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức
Lý thuyết này dựa trên hai giả định. Giả định thứ nhất, các nhà đầu tư tổ chức có cơ chế
giám sát hiệu quả hơn so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Do khối lượng đầu tư và tiềm lực trong
việc chuyển nhượng, các nhà đầu tư tổ chức nhận ưu đãi lớn hơn và có khả năng thu thập,
phân tích thông tin liên quan đến đầu tư của họ, cũng như có khả năng quản lý và có khả
năng tác động thay đổi khi nhận thấy sự quản lý kém. Giả định thứ hai là các nhà đầu tư tổ
chức thích cổ tức cao hơn so với các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu do tác động của thuế. Nhiều
nhà đầu tư tổ chức được miễn thuế cho các khoản thu nhập từ đầu tư của họ vì họ là những
quỹ hưu trí công cộng và tư nhân, các tổ chức, trường cao đẳng và đại học, vv. Hơn nữa,
nhiều tổ chức có những hạn chế không khuyến khích nắm giữ những đầu tư chi trả cổ tức
thấp (xem Brav và Heaton (1998)).
Bằng cách sử dụng hai giả định trên, Allen, Bernardo, và Welch (2000) cho thấy rằng chi
trả cổ tức cao có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách thu hút các nhà đầu tư tổ chức.
Điều này cũng làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin. Cổ tức cao thu hút các nhà đầu tư tổ
chức. Bởi vì các nhà đầu tư tổ chức thì hiệu quả hơn các nhà đầu tư lẻ về việc thu thập và
phân tích thông tin về các công ty mà họ đầu tư, mức độ bất cân xứng thông tin giữa cổ đông
nội bộ và các nhà đầu tư bên ngoài thấp hơn đối với các công ty trả cổ tức cao. Nói cách
khác, những nhà đầu tư này có nền tảng "tinh vi" hơn. Hơn nữa, bởi vì các nhà đầu tư tổ

chức hiệu quả hơn trong việc phân loại các công ty "chất lượng cao" từ các công ty "chất
lượng thấp", chỉ các công ty "chất lượng cao" mới trả cổ tức cao. Các công ty “chất lượng

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

2


thấp” ít khi sẵn sàng trả cổ tức và không muốn tiết lộ chất lượng thấp của họ. Vì vậy, cổ tức
cao cho thấy bất cân xứng thông tin thấp và là một công ty chất lượng cao để đầu tư.
3. Lý thuyết tín hiệu thông tin của cổ tức
Lý thuyết này lập luận rằng cổ tức giảm bất cân xứng thông tin bằng cách phát ra một cơ
chế tín hiệu (xem Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985), John và Williams (1985),
John và Lang (1991)). Nếu các nhà quản lý của một công ty biết các triển vọng trong tương
lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó thay đổi chính sách cổ tức, hay
thậm chí là cổ tức không thay đổi, có thể báo hiệu một số thông tin đó cho nhà đầu tư bên
ngoài. Cổ tức tăng cho phép các công ty có tiềm năng phát triển báo hiệu những tin tức tốt
cho nhà đầu tư một cách đáng tin cậy. Kết quả hoạt động kém sẽ dẫn đến giảm cổ tức, buộc
các công ty phát ra những tín hiệu xấu. Và nếu chính sách cổ tức không thay đổi cho thấy
rằng triển vọng tương lai của công ty không có thay đổi đáng kể. Vì vậy, tín hiệu thông tin từ
cổ tức và những thay đổi trong chính sách cổ tức đặc biệt quan trọng trong việc giảm bất cân
xứng thông tin.

III. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu 1: Kiểm tra hai câu hỏi. (1) Cổ tức và lợi ích nội bộ có quan hệ với nhau
không? (2) Nếu có quan hệ thì các đặc điểm của mối quan hệ đó là gì?
Để trả lời những câu hỏi này đầu tiên chúng tôi kiểm tra mức độ chi trả cổ tức có liên
quan đến những lợi ích giao dịch nội bộ hay không. Nếu dòng tiền tự do, sự giám sát của các
nhà đầu tư tổ chức hoặc cả hai là động lực quan trọng phía sau việc chi trả cổ tức, thì, với các
yếu tố khác không thay đổi, công ty trả cổ tức càng cao thì lợi ích nội bộ càng thấp do mức

độ bất cân xứng thông tin không nhiều. Cổ tức cao dẫn đến sự kiểm soát từ thị trường vốn
bên ngoài và/hoặc các nhà đầu tư tổ chức cũng nhiều hơn, dẫn đến bất cân xứng thông tin
không nhiều. Chúng tôi xét thấy mối quan hệ này sẽ hỗ trợ thực nghiệm cho cả “lý thuyết
dòng tiền tự do"và "lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức ".
Mục tiêu 2: Kiểm tra câu hỏi: Cổ tức là một yếu tố quyết định đến quyền sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức không?
Qua nghiên cứu Chúng tôi nhận thấy rằng chiều hướng của mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không phù hợp với “lý thuyết giám sát của
các nhà đầu tư tổ chức ".
Mục tiêu 3: Kiểm tra câu hỏi: Có phải các công ty trả cổ tức thì lợi ích nội bộ thấp
hơn so với các công ty không chi trả cổ tức, với tất cả yếu tố khác là như nhau không?

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

3


Chúng tôi thấy rằng việc trả cổ tức không phải là một yếu tố quyết định quan trọng đến
lợi ích nội bộ mà việc kiểm soát một số yếu tố có liên quan đến bất cân xứng thông tin nắm
vai trò quan trọng hơn. Kết quả này hàm ý rằng hành động chi trả cổ tức không làm giảm bất
cân xứng thông tin, mà sự khác biệt đáng kể trong bất cân xứng thông tin (đo bằng lợi ích nội
bộ) là do các công ty chia cổ tức cao hay chia cổ tức thấp. Các kết quả cho thấy rằng mức
chia cổ tức chứ không phải là quyết định trả cổ tức là vấn đề làm giảm bất cân xứng thông
tin. Nói cách khác, trả cổ tức thấp có thể không tốt hơn so với không trả cổ tức trong việc
giảm bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, trả cổ tức cao thì tốt hơn so với không chi trả hoặc
chi trả cổ tức thấp. Điều này là phù hợp với cả “lý thuyết dòng tiền tự do" cũng như "lý
thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức ".
Mục tiêu 4: Kiểm tra câu hỏi: Có phải thay đổi trong mức chi cổ tức có liên quan
đến lợi ích nội bộ?
Nếu tín hiệu thông tin về triển vọng tương lai của công ty có một tác động quan trọng

đến chính sách cổ tức, thì lợi ích nội bộ thấp hơn sau khi có sự thay đổi trong chính sách cổ
tức. Sự thay đổi trong chính sách cổ tức này truyền đạt thông tin ra thị trường làm giảm bất
cân xứng thông tin và làm giảm cơ hội đạt lợi ích do có được lợi thế thông tin của các cổ
đông nội bộ. Việc tìm kiếm mối quan hệ giữa các thay đổi cổ tức và lợi ích nội bộ sẽ hỗ trợ
cho " thuyết tín hiệu thông tin ". Chúng tôi tìm thấy bằng chứng rằng lợi ích giao dịch nội bộ
sau sự thay đổi cổ tức nói chung thấp hơn trước đó.
IV. PHƯƠNG PHÁP – MÔ HÌNH – DỮ LIỆU
a. Phương pháp
- Thống kê mô tả
- Hồi qui chuỗi thời gian (Time Series Regression)
- Hồi qui chéo (Cross-sectional Regression)
- Uớc lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn với kiểm định Hausman (1978) và
-

(1979).
Tỷ lệ nghịch đảo Mills

b. Mô hình
- Mô hình hồi qui chuỗi thời gian
- Mô hình hồi qui chéo
- Mô hình đơn vị xác suất (a probit model)
c. Dữ liệu
Nguồn dữ liệu về giao dịch nội bộ là hệ thống báo cáo quyền sở hữu, hồ sơ của Ủy ban
chứng khoán và Giao dịch (SEC) được lấy từ Cục Lưu trữ và quản lý hồ sơ Quốc gia.
Bộ dữ liệu chúng tôi sử dụng tóm tắt tất cả các giao dịch nội bộ trong tất cả các công ty
đại chúng được báo cáo với SEC từ năm 1982 đến tháng 12 năm 1995. Các khoản mục dữ
liệu được tổng hợp từ tất cả các giao dịch nội bộ của tất cả các công ty tiến hành công khai
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

4

báo cáo với SEC từ tháng Giêng 1982 đến tháng 12 năm 1995. Dữ liệu bao gồm ngày của
mỗi giao dịch, việc phân loại những người của nội bộ, loại giao dịch, và số lượng cổ phiếu
giao dịch. Dựa trên những thông tin được đưa ra trong bộ dữ liệu, chúng tôi phân loại các đối
tượng của nội bộ doanh nghiệp như sau: nhân viên (O), nhân viên và chủ sở hữu hưởng lợi
(OB), nhân viên và giám đốc (OD), nhân viên và thủ quỹ (OT), chủ tịch (P), Chủ tịch Hội
đồng quản trị (CB), giám đốc điều hành (CEO), giám đốc tài chính (CFO), giám đốc (D),
giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (DO), và nhân viên, giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi
(H). Các chức danh và mã số (trong ngoặc đơn) được cung cấp bởi SEC. Chúng tôi lựa chọn
cổ đông nội bộ phù hợp với những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng lợi ích giao dịch tồn
tại chủ yếu ở các cấp quản lý cấp cao. Chúng tôi sử dụng tất cả các giao dịch mua và bán ra
thị trường. Các giao dịch khác như việc thực hiện quyền chọn của nhân viên đều bị loại trừ vì
họ có thể có thể bị tác động bởi tính thanh khoản của cổ phiếu và các cân nhắc về sự đa dạng
hóa danh mục đầu tư hơn là bởi thông tin.
Có ba nguồn dữ liệu khác cho nghiên cứu của chúng tôi. Đầu tiên là băng điện tín hàng
ngày của Trung tâm nghiên cứu Giá chứng khoán (CRSP), cho biết lợi nhuận chứng khoán,
ngày công bố cổ tức hàng quý, và những thay đổi cổ tức hàng quý. Thứ hai là Compustat,
cho biết việc chi trả cổ tức hàng năm và dữ liệu đặc trưng của công ty cho việc so sánh các
công ty với nhau. Thứ ba là dữ liệu Tháng tám của các năm (từ năm 1990 đến năm 1995) từ
Bảng cáo bạch của Công ty Compact, cho biết quyền sở hữu tổ chức ở cấp công ty. Bảng I
cho thấy thống kê mẫu của giao dịch nội bộ. Các giao dịch bao gồm những giao dịch đối với
các công ty mà ứng với mỗi mã cusip của công ty đó sẽ có một số CRSP cố định tương ứng,
hoặc bao gồm các giao dịch đối với các công ty mà Compustat cung cấp thông tin về tổng tài
sản, giá thị trường, cổ tức tiền mặt đối với cổ phiếu phổ thông và nợ dài hạn hàng năm. Mục
A sẽ trình bày số lượng các giao dịch nội bộ. Mục B trình bày số lượng doanh nghiệp. Chúng
ta xếp hạng các công ty theo mức cổ tức trung bình trong năm năm qua và phân vùng mẫu
nghiên cứu thành hai nửa. Các công ty chi trả cổ tức cao là những công ty được chọn từ 50%
các công ty có tỷ suất cổ tức trên mức trung bình, các công ty chi trả cổ tức thấp là những
công ty được chọn từ 50% các công ty có tỷ suất cổ tức dưới mức trung bình. Số công ty chi

cổ tức cao và thấp không bằng nhau, vì ở mức trung bình có nhiều giao dịch trong cùng một
ngày cho cùng một Công ty. Phù hợp với các nghiên cứu trước đây về giao dịch nội bộ, số
lượng giao dịch bán (112,873) và giao dịch mua (59,503) có mức chênh lệch đáng kể, mặc
dù số lượng các công ty có chứng khoán đang được mua (4,420) là gần bằng số lượng các
công ty có chứng khoán đang được bán (4,514). Chúng ta có thể lý giải là một lượng lớn các
giao dịch bán đã được thực hiện bởi vì các cổ đông nội bộ có nhiều lý do khác nhau để bán.
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

5


Ví dụ, nhiều người của nội bộ công ty nhận được cổ phiếu thông qua quyền chọn cổ phiếu
dành cho nhân viên và sau đó bán các cổ phiếu này ra thị trường để tái cân bằng và/hoặc đa
dạng hóa danh mục đầu tư. Điều này thực tế có ý nghĩa cho nghiên cứu của chúng tôi vì nó
cho thấy rằng các giao dịch bán của nội bộ doanh nghiệp thường không được thúc đẩy bởi
thông tin, mà bởi các mối quan tâm khác. Jeng, Metrick, và Zeckhauser (1999) và
Lakonishok và Lee (năm 2001) thấy rằng lợi ích giao dịch nội bộ là bằng chứng hiển nhiên
nhất trong các giao dịch mua nội bộ, nhưng không phải trong các giao dịch bán. Vì vậy,
chúng tôi cho rằng lợi ích nội bộ từ các giao dịch mua sẽ là một đại diện ít nhiễu cho bất cân
xứng thông tin hơn lợi ích từ các giao dịch bán nội bộ, do đó kiểm tra giao dịch mua và giao
dịch bán riêng lẽ nhau là rất quan trọng.
V. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Quan hệ giữa cổ tức với bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ
Trong phần này chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức có liên quan đến lợi ích nội bộ hay
không và khám phá bản chất và sự gắn bó chặt chẽ của mối quan hệ giữa cổ tức, thông
tin bất cân xứng và lợi ích nội bộ. Nếu thuyết “dòng tiền tự do”, “giám sát của các nhà đầu tư
tổ chức”, hoặc cả hai đều là động lực quan trọng đằng sau việc chi trả cổ tức thì các công ty
chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin,
với các yếu tố khác không đổi. Điều này xảy ra bởi vì (1) cổ tức cao buộc nhà quản lý tiếp
cận thị trường vốn bên ngoài thường xuyên hơn, chịu sự các giám sát kĩ lưỡng của ngân hàng

đầu tư, các nhà phân tích và các nhà đầu tư mới tiềm năng và/hoặc (2) cổ tức cao hơn thu hút
các nhà đầu tư tổ chức, họ là những người được trang bị tốt hơn để thu thập và phân tích
thông tin về công ty và tiết lộ chất lượng của công ty. Kết quả của cơ chế giám sát này làm
giảm mức độ bất cân xứng thông tin, và do đó, giảm khả năng của cổ đông nội bộ hưởng lợi
từ lợi thế về thông tin. Chính vì thế, thật thú vị để xem liệu mức cổ tức có liên quan đến bất
cân xứng thông tin khi đo bằng lợi ích nội bộ hay không.
A. Lợi ích nội bộ
Bảng II thể hiện lợi ích và tổn thất nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao so với các
công ty chi trả cổ tức thấp. Nó cho thấy lợi nhuận nội bộ bình quân mà thị trường đã điều
chỉnh (lợi nhuận chứng khoán thuần trừ đi lợi nhuận theo chỉ số giá trị hoặc lợi nhuận theo
chỉ số cân bằng của chỉ số các sàn NYSE / AMEX / NASDAQ lấy từ Trung tâm nghiên cứu
Giá chứng khoán) ngay sau ngày diễn ra giao dịch nội bộ. Phạm vi chúng ta kiểm tra là 21
ngày giao dịch, tương ứng khoảng gần một tháng. Chúng tôi sử dụng phạm vi này vì lợi ích
nội bộ là sự ủy nhiệm của chúng ta đối với thông tin bất cân xứng và mức độ bất cân xứng
phải là cao nhất trong khoảng thời gian giữa giao dịch nội bộ và thời gian khi giao dịch đó
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

6


được thực hiện ra công chúng nếu thị trường chưa thật hiệu quả. Trong thực tế, điều này là
phù hợp với các nghiên cứu trước đây, những nghiên cứu đó đã chỉ cho thấy rõ rằng lợi ích
nội bộ có được từ hoạt động kinh doanh, vẫn chưa thấy rõ rằng liệu các nhà đầu tư bên ngoài
có thể đạt được lợi ích bằng cách sử dụng các thông tin giao dịch nội gián sau khi nó được
công bố hay không. Trong suốt thời kỳ mẫu, SEC yêu cầu người của nội bộ báo cáo hoạt
động kinh doanh trong vòng 10 ngày tiếp theo cho đến ngày cuối cùng của tháng xảy ra giao
dịch. Aboody và Lev (2000) tìm thấy trung bình 26 ngày kể từ ngày giao dịch nội bộ đến
ngày SEC nhận được hồ sơ về giao dịch, tức là chỉ dưới một tháng. Vì vậy, phạm vi 21 ngày
giao dịch thể hiện xấp xỉ khoảng thời gian này (Chúng tôi thực hiện tất cả các phân tích
sử dụng số liệu trong phạm vi 28 ngày giao dịch và tìm thấy được kết quả định tính

tương tự. 28 ngày giao dịch này tương ứng với 40 ngày hoạt động theo lịch, là khoảng
thời gian tối đa giữa ngày giao dịch nội bộ và ngày đệ trình lên ủy ban chứng khoán và
giao dịch (SEC). Phạm vi này có ý nghĩa bởi vì nó là khoản thời gian dài nhất cho đến
khi một giao dịch nội bộ được công khai).
Mục A của bảng II hiển thị các kết quả bằng cách sử dụng chỉ số giá trị. Mục B sử dụng
chỉ số cân bằng. Kết quả chỉ ra rằng, ở mức trung bình, lợi nhuận vượt mức khi mua của nội
bộ cao hơn khi bán, phù hợp với người của nội bộ có thông tin. Cổ phiếu có xu hướng tăng
so với chỉ số sau giao dịch mua của nội bộ và giảm sau giao dịch bán. Hơn nữa, sự khác biệt
trong lợi nhuận vượt mức giữa việc mua và bán của nội bộ thì nhỏ hơn đối với các công ty
chi trả cổ tức cao. Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình so với
chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) giữa việc mua và bán của nội bộ là 1,21% (1,53%) đối với
công ty chi trả cổ tức cao và là 2,32% ( 3,00%) đối với công ty chi trả cổ tức thấp. Tất nhiên,
trong trường hợp người của nội bộ không có thông tin tốt hơn, sự khác biệt trong lợi nhuận
vượt mức trung bình giữa mua và bán sẽ là số không cho cả hai công ty chi trả cổ tức cao –
và thấp. Những khác biệt này có ý nghĩa thống kê, và với 21 ngày giao dịch, rõ ràng là những
khác biệt này cũng có ý nghĩa kinh tế. Kết quả ngụ ý rằng lợi thế của người của nội bộ công
ty chi trả cổ tức thấp nhiều hơn người của nội bộ công ty chi trả cổ tức cao.
Một cách khác để so sánh lợi thế của người của nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp với
công ty chi trả cổ tức cao là xem xét các lợi ích từ việc mua và bán của nội bộ một cách riêng
biệt. Bảng II cho thấy lợi ích khi mua đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao thì ít hơn đối
với công ty chi trả cổ tức thấp. Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung
bình trên chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) đối với người của nội bộ công ty chi trả cổ tức cao là
0,99% (0,90%) thấp hơn người của nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp. Sự khác biệt này có giá
trị kiểm định t là -10,36 (-9,39). Những kết quả này cho thấy rằng sau khi mua cổ phiếu,
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

7


người của nội bộ công ty chi trả cổ tức cao có lợi nhuận thấp hơn. Nói cách khác, những

người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn khi mua cổ phần
trong chính công ty mình.
Theo các so sánh liên quan đến giao dịch mua, một sự so sánh của giao dịch bán trong
Bảng II cho thấy lợi thế của người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn những
người của nội bộ các công ty cổ tức thấp. Việc bán trong công ty chi trả các cổ tức thấp cho
phép người của nội bộ tránh thu nhập thấp hơn so với những người trong các công ty chi trả
cổ tức cao. Ví dụ, bằng cách sử dụng phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung
bình trên chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) đối với người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức
cao là 0,07% (-1,01%) so với -0,05% (-1,58%) đối với người của nội bộ công ty chi trả cổ
tức thấp. Sự khác biệt là 0,12% (0,57%) và giá trị kiểm định t là 1,65 (8,27). Những kết quả
này cho thấy rằng sau khi bán một cổ phiếu, người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức thấp
tránh tổn thất lớn hơn so với chỉ số cân bằng, hoặc lợi nhuận thấp hơn so với chỉ số giá trị có
điều chỉnh hơn người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao. Như vậy, người của nội bộ
của các công ty chi trả cổ tức cao có một lợi thế thông tin ít hơn khi bán cổ phần trong chính
công ty mình.
So sánh trong bảng II cho thấy sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nhỏ hơn và lợi
ích nội bộ trong các công ty chi trả cổ tức thấp hơn. Tuy nhiên, các giao dịch cá nhân không
độc lập bởi vì có thể có nhiều giao dịch trong công ty tại bất kỳ thời điểm nào. Hơn nữa, các
giao dịch trải ra ngang thời kỳ mẫu, điều này có thể cho thấy một vấn đề nếu chỉ số giá trị
hoặc chỉ số cân bằng của CRSP đều không phải là điểm chuẩn thích hợp để đo lường lợi
nhuận bất thường của người của nội bộ. Ví dụ, xem xét lợi nhuận vượt mức so với chỉ số
giá trị có điều chỉnh. Nếu người của nội bộ có xu hướng nắm giữ các cổ phiếu có vốn
hóa nhỏ hơn, khi ấy các giao dịch nội bộ có thể thu được lợi nhuận vượt mức dương qua đầu
những năm 1980 khi cổ phiếu vốn hóa nhỏ tốt hơn các cổ phiếu có vốn hóa lớn, nhưng sau
đó các giao dịch nội bộ có thể thu được lợi nhuận vượt mức âm trong những năm
1990 khi vốn hoá lớn cổ phiếu có lợi nhuận tương đối cao hơn. Nếu tỷ lệ mua bán thay
đổi theo thời gian, chúng ta có thể so sánh lợi nhuận vượt mức đối với các giao dịch diễn
ra vào những năm 1980, tại thời điểm đó có có xu hướng thu được lợi nhuận vượt
mức dương, với các giao dịch diễn ra trong những năm 1990, năm có xu hướng lợi nhuận
vượt mức âm. Hơn nữa, việc so sánh tỷ suất cổ tức đối với mẫu chung nảy sinh một vấn đề vì

tỷ suất cổ tức giảm trong khoảng thời gian mẫu. Với những luận điểm này, các kết quả
trong Bảng II cần được xem là có tính chất mô tả. Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ thiết lập
danh mục đầu tư và sử dụng chúng trong các kiểm định chuỗi thời gian có tổng hợp nhiều
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

8


giao dịch và nhóm giao dịch theo tháng. Vì vậy, các kiểm định không bị ảnh hưởng bởi các
luận điểm như vậy.
B. Kiểm định theo chuỗi thời gian
Để giải quyết các vấn đề mô tả ở trên, chúng ta sẽ xây dựng 4 danh mục đầu tư hàng
tháng bằng phương pháp luận của Aboody and Lev (2000). Lợi nhuận của danh mục đầu
tiên, HDP, trong tháng nhất định được tạo thành từ lợi nhuận thô (raw return) đối với các
công ty chi trả cổ tức cao - người của nội bộ các công ty này là người mua ròng cổ phiếu
trong tháng đó. Tương tự, LDP là danh mục đầu tư của các công ty trả cổ tức thấp mà người
của nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó. HDS là danh mục đầu tư thứ ba, trong
đó bao gồm các công ty chi trả cổ tức cao - người của nội bộ các công ty này là những người
bán ròng cổ phần. Và danh mục đầu tư cuối cùng là LDS, gồm các công ty chi trả cổ tức thấp
- người của nội bộ là những người bán ròng cổ phần.
Chúng ta tính toán lợi nhuận của các danh mục đầu tư trong mỗi tháng từ tháng 1-1982
đến tháng 12-1995 theo cách sau đây. Tất cả các giao dịch nội bộ diễn ra sau ngày 20 của
tháng trước và trước ngày 21 của tháng hiện tại được tính cho tháng hiện tại. Chúng ta tính
số lượng cổ phiếu giao dịch của mỗi công ty trong từng tháng để xác định xem người của nội
bộ của các công ty đó là mua ròng hay bán ròng trong tháng đó. Như vậy, trong mỗi tháng
chúng ta ấn định mỗi công ty có chứa các giao dịch nội bộ vào một trong bốn danh mục đầu
tư mô tả ở trên. Để tính lợi nhuận hàng tháng cho mỗi danh mục đầu tư, chúng ta lấy từng
giao dịch nội bộ ở tất cả các công ty được chỉ định vào một danh mục và tính toán lợi nhuận
thô trong thời gian 21 ngày sau giao dịch. Nếu có nhiều hơn một giao dịch trong một ngày,
chúng ta lấy số lượng ròng của các cổ phiếu hình thành nên một giao dịch ròng. Chúng ta lấy

trung bình những lợi nhuận thô này thông qua các giao dịch ròng như là kết quả của lợi
nhuận trung bình 21 ngày giao dịch nội bộ kiếm được từ danh mục đầu tư của từng tháng. Vì
vậy, chúng ta tính toán được lợi nhuận của các danh mục đầu tư có tỉ trọng nắm giữ các loại
cổ phần theo vốn hóa thị trường như nhau cho tất cả các giao dịch ròng của tất cả các công ty
có giao dịch nội bộ.
Để minh họa cho các thủ tục trên, ta xem xét danh mục đầu tư HDP cho tháng 1-1982.
Đối với mỗi công ty chi trả cổ tức cao, chúng ta tính được số cổ phiếu mua vào và bán ra
ròng của tất cả các giao dịch nội bộ trong tháng 1-1982. Mọi giao dịch diễn ra trong khoảng
ngày 21 tháng 12 năm 1981 đến ngày 20 tháng 1 năm 1982 được tính cho tháng 1 năm 1982.
Sau đó, chúng ta tập hợp tất cả các công ty có số lượng cổ phiếu được mua bởi những người
của nội bộ vượt quá số lượng cổ phiếu bán vào danh mục đầu tư HDP cho tháng 1. Ví dụ như
Công ty ABC, chúng ta sẽ bao gồm tất cả lợi nhuận thô của 21 ngày giao dịch của tất cả các
ngày mà các giao dịch được thực hiện bởi những người trong bộ công ty. Giả sử Công ty
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

9


ABC có hai thương vụ mua ròng của những những người của nội bộ, một xảy ra vào ngày 30
tháng 12 và một vào ngày 15 tháng 1. Vì lợi nhuận tháng 1 của danh mục đầu tư HDP là lợi
nhuận trung bình của 21 ngày giao dịch của tất cả các giao dịch ròng của tất cả các công ty
có các giao dịch của những người của nội bộ nên Công ty ABC có hai lợi nhuận trong mức
trung bình này. Như vậy, lợi nhuận danh mục đầu tư là lợi nhuận trung bình 21 ngày giao
dịch đối với 1 danh mục động - danh mục mà có thể mua một cổ phiếu của Công ty ABC vào
ngày 30 tháng và giữ nó trong vòng 21 ngày giao dịch và sau đó sẽ mua một cổ phiếu khác
vào ngày 15 tháng 01 tháng một và giữ nó trong 21 giao dịch tiếp theo.
 Phương trình hồi quy:
Để phân tích xem mức lợi ích nội bộ mà các công ty chi trả cổ tức cao nhận được ít hơn
các công ty chi trả cổ tức thấp như thế nào, chúng ta thực hiện một kiểm định chuỗi thời gian
sử dụng các nhân tố Fama-French (1993) (Cấu trúc danh mục mô phỏng yếu tố FamaFrench ngắn hạn- dài hạn này đã được thảo luận trong nghiên cứu Fama-French 1993.

Chúng ta thu được lợi nhuận danh mục từ website của Kwnneth French). Biến phụ thuộc
trong hồi quy đối với việc mua (bán) ròng không phát sinh chi phí hoặc thuộc danh mục các
công ty chi trả cổ tức cao là danh mục HDP (HDS) và danh mục các công ty chi trả cổ tức
thấp là danh mục LDP (LDS).
Do đó,

Trong đó,
RHDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDP;
RLDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDP;
RHDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDS;
RLDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDS;
α là một thuật ngữ chặn đo lường alpha, hoặc lợi nhuận bất thường;
β là độ nhạy với nhân tố thị trường;
Rmt là lợi nhuận vượt mức trên thị trường, mà trong trường hợp này là chỉ số
trọng số giá trị CRSP (CRSP value-weight index);
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

10


γ độ nhạy của nhân tố quy mô;
SMBt là danh mục đầu tư mô phỏng nhân tố Fama-French đối với quy mô;
λ là độ nhạy của nhân tố giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B);
HMLt là danh mục mô phỏng nhân tố Fama-French đối với nhân tố giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách;
εt là sai số hồi quy.
Vì vậy, hồi quy cho phép chúng ta kiểm tra lợi ích nội bộ tương đối đối với các giao dịch
mua và bán của công ty chi trả cổ tức cao so với chi trả cổ tức thấp.
Chúng ta cho chạy cả hai hàm hồi quy chuỗi thời gian của 168 quan sát hàng tháng từ
tháng 1-1982 đến Tháng 12-1995. Nếu chúng ta giả định rằng các nhân tố Fama- French là

những nhân tố rủi ro thì α thể hiện những bất lợi về lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro của
người của nội bộ công ty trả cổ tức cao so với người của nội bộ công ty trả cổ tức thấp (Mặc
dù các yếu tố rủi ro này gặp phải nhiều tranh cải, nhưng phương pháp này vẫn là phương
pháp chuẩn trong việc điều chỉnh rủi ro trong lĩnh vực tài chính. Xem Farma và French
(1993), Berk (1995), Ferson vàHarvey (1999). Ví dụ, nếu công ty chi trả cổ tức cao có lợi
ích nội bộ thấp hơn so với công ty chi trả cổ tức thấp vì quy mô lớn hơn thì việc sử dụng
nhân tố quy mô sẽ kiểm soát cho tác động của quy mô này. Tương tự như vậy, các tác động
liên quan đến tì lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sánh và nhân tố thị trường sẽ được nắm
bắt bởi các danh mục đầu tư mô phỏng tương ứng trong các hồi quy.
 Kết quả chạy hồi quy :
Mục A của Bảng III sử dụng các lợi ích 21 ngày giao dịch vượt quá chỉ số giá trị CRSP để
hình thành lợi nhuận vượt mức trong bốn danh mục đầu tư: HDP, LDP, HDS, và LDS. Phần
đầu trình bày danh mục mua của nội bộ, HDP và LDP. Lợi ích nội bộ của công ty chi trả cổ
tức cao trung bình 1,11% / tháng so với 2,43% đối với công ty chi trả cổ tức thấp. Sự khác
biệt -1,32% là khác biệt đáng kể với kiểm định t là -5,66. Chúng ta cũng nhận thấy rằng tỷ lệ
các tháng mà lợi ích nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn chi trả cổ tức thấp là
64,9%. Một kiểm định nhị thức rằng liệu tỉ lệ này có lớn hơn 50% là 3.86 (Kiểm định nhị
thức có công thức t-stat = … trong P là một số tỷ lệ dương, trong đó P = 0,649, N = 168.
Nếu P>0,5 thì công thức trên kiểm định xem mức tỷ lệ nằm bên trái có ý nghĩa trên 0,5
không. Chúng ta sử dụng kiểm định 1 phía)
Những giao dịch bán của nội bộ cũng bao hàm một kết luận tương tự. Lợi ích nội bộ của
công ty chi trả cổ tức cao trung bình là -0,14% / tháng so với -0,41% đối với công ty chi trả
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

11


cổ tức thấp. Tuy nhiên, sự khác biệt 0,28% là không đáng kể. Kết quả này có thể do thực tế
là các giao dịch bán của nội bộ thường được thúc đẩy bởi các mối quan tâm, chẳng hạn như
tính thanh khoản và tái cân bằng danh mục đầu tư, mà không liên quan đến thông tin. Điều

này làm cho các giao dịch bán của nội bộ là một thước đo về bất cân xứng thông tin bị nhiễu
hơn so với các giao dịch mua (xem Jeng, Metrick, và Zeckhauser (1999) và Lakonishok
và Lee (2001)). Ngoài ra, nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng các công ty có giao dịch bán
của nội bộ có xu hướng nhiều hơn các công ty có giao dịch mua của nội bộ. Giải thích cho
xu hướng này là mức độ thông tin bất cân xứng sẽ rất ít trong các công ty lớn hơn, có thể là
trường hợp có ít thông tin để phát hiện các giao dịch bán của nội bộ. Tuy nhiên, có được các
dấu hiệu chính xác là rất quan trọng bởi vì nó chỉ ra rằng sự khác biệt lợi nhuận giao dịch nội
bộ do tỷ suất cổ tức chứ không phải do rủi ro. Nếu là như vậy, chúng ta sẽ có được những
dấu hiệu tương tự trên các hàm hồi quy bán cũng như trên hàm hồi quy mua.
Mục B của Bảng III cho thấy các hồi quy Fama-French được mô tả bởi phương trình (1).
Chúng ta thấy các alpha cho cả các hồi quy mua và bán đều có dấu hiệu phù hợp với giả
thuyết, tuy nhiên, như trong mục A, chỉ có các kết quả của việc mua là quan trọng. Alpha cho
các hồi quy mua là -0,0141 với kiểm định t là -6,46. Điều này tương đương với một lợi
nhuận bất thường -1,41% / tháng.
 Kết luận :
Giao dịch mua : Việc kiểm định này chỉ ra rằng người của nội bộ của công ty chi trả cổ
tức cao có ít lợi thế thông tin hơn so với người của nội bộ của các công ty chi trả cổ tức thấp.
Giao dịch bán : Kết quả có ý nghĩa cả về mặt kinh tế và thống kê. Mặc dù các hệ số chỉ ra
rằng công ty chi trả cổ tức cao thì lớn hơn và có giá trị hơn các công ty chi trả cổ tức thấp,
bằng chứng cho thấy một khác biệt âm đáng kể trong lợi nhuận bất thường giữa công ty chi
trả cổ tức cao và công ty chi trả cổ tức thấp, ngay cả sau khi kiểm soát các nhân tố FamaFrench về quy mô và tăng trưởng/giá trị.
C. Các thử nghiệm chéo giữa các phần :
Để tiếp tục kiểm tra độ tin cậy của các kết quả trên, chúng ta phân tích sự khác biệt
trong lợi ích nội bộ giữa các công ty chi trả cổ tức cao với công ty chi trả cổ tức thấp bằng
cách sử dụng một thử nghiệm chéo giữa các phần. Trong thử nghiệm này chúng ta kiểm tra
xem mức cổ tức có phải là một yếu tố quyết định lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin.
Chúng ta theo các phương pháp luận của Fama và Macbeth (1973). Chúng ta chạy
hai chương trình hồi quy hàng tháng, một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ thu
từ các giao dịch mua, và một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ từ các giao dịch
bán. Trong phân tích này, chúng ta sử dụng lợi nhuận 21 ngày giao dịch vượt quá trọng số

giá trị CRSP là thước đo lợi ích nội bộ. Chúng ta ấn định các giao dịch nội bộ đối với mỗi
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

12


tháng và tính toán lợi ích nội bộ theo cách thức giống như trong mục IIIB. Sau đó chúng ta
chạy hai hồi quy chéo mỗi tháng, kết quả cung cấp hai chuỗi thời gian. Chúng ta kiểm tra
giả thuyết rằng hệ số mong đợi là 0 bằng cách thiết lập tỉ số-t là chuỗi thời gian trung bình
của hệ số chéo hàng tháng chia cho sai số chuẩn trung bình. Các sai số chuẩn được tính từ
chuỗi thời gian của các ước tính hệ số.
Chúng ta chọn hai tập hợp biến độc lập cho hồi quy này.
+ Tập đầu tiên có liên quan đến cả chính sách cổ tức cũng như bất cân xứng
thông tin và lợi ích nội bộ.
Biến độc lập đầu tiên từ tập này, là biến lãi suất DYi. Đây là lợi tức trung bình (cổ
tức trên giá cổ phiếu) trong 5 năm trước. Biến này cho phép chúng ta xác định liệu mức
cổ tức là một yếu tố quyết định quan trọng lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin.
Biến thứ hai BMi được sử dụng để kiểm soát sự khác biệt về cơ hội phát triển trong
tương lai bởi vì những sự khác biệt này liên quan đến cổ tức và bất cân xứng thông tin. Các
công ty tăng trưởng cao hơn có thể không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức thấp bởi vì họ
muốn tài trợ cho các dự án từ nguồn nội bộ để tránh sự huy động không hiệu quả từ thị
trường vốn bên ngoài. Các công ty tăng trưởng cao hơn cũng chịu bất cân xứng thông tin
lớn hơn bởi vì khó khăn trong việc đánh giá các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Do
đó, có khả năng là các kết quả của chúng ta phản ánh rằng nội bộ bên trong các công ty
tăng trưởng có nhiều cơ hội tăng lợi nhuận bởi vì bất cân xứng thông tin cao và các công ty
này có thể ít chi trả cổ tức hoặc là không chi trả. Kết quả là, chúng ta có thể quan sát mối
quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận giao dịch nội bộ nếu thậm chí cổ tức không là dòng tiền tự
do, sự giám sát của các nhà đầu tư tổ chức, hoặc cơ chế báo hiệu. Lợi thế thông tin mà
người trong công ty có được có thể nhiều hơn nhà đầu tư bên ngoài. Chúng ta sử dụng tỷ
lệ giữa giá trị sổ sách so với giá trị thực tế của công ty từ năm tài chính trước đó để kiểm

soát những khác biệt trong những cơ hội phát triển tương lai của công ty.
Biến thứ ba ln (MV)i có liên quan đến quy mô của công ty. Các công ty chịu chi phí
cao hơn để thâm nhập vào các thị trường vốn khi phát hành cổ phiếu hoặc nợ (thường là
các công ty có quy mô nhỏ) thường sử dụng tài trợ nội bộ - tức chi trả cổ tức thấp. Các
công ty nhỏ cũng phải chịu bất cân xứng thông tin nhiều hơn vì ít khả năng phân tích và
nắm bắt thông tin … Do đó, các công ty nhỏ thường kết hợp các đặc tính của thông tin bất
đối xứng cao hơn và lợi ích nội bộ với cổ tức thấp hơn. Điều này sẽ xảy ra ngay cả khi cổ
tức không phải là sự giám sát của các nhà đầu tư tổ chức, dòng tiền tự do, hoặc cơ chế báo
hiệu. Để kiểm soát khả năng này, chúng ta quan tâm quy mô doanh nghiệp, được đo
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

13


lường bằng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cuối năm tài chính năm trước đó.
Biến thứ tư EVi là sự ổn định thu nhập. Các công ty có thu nhập không ổn định có
khả năng ít chi trả cổ tức để tránh tài trợ tốn kém từ bên ngoài khi lợi nhuận âm. Biến
động của thu nhập cũng có thể làm cho dự đoán thu nhập trong tương lai khó khăn hơn,
dẫn đến bất cân xứng thông tin lớn hơn. Do đó, các công ty có biến động của thu nhập
cao hơn thường kết hợp lợi ích nội bộ cao hơn và cổ tức thấp hơn mặc dù cổ tức không
phải là yếu tố quyết định trực tiếp của lợi nhuận nội bộ và bất cân xứng thông tin. Để kiểm
soát khả năng này, chúng ta bao gồm các phương sai của thu nhập hàng năm trên mỗi cổ
phiếu trong năm năm trước như một ước tính hồi quy.
Hai biến cuối cùng là DRi, đó là tỷ lệ nợ của công ty, và ln (SH), số lượng cổ đông
gia nhập tự nhiên. Cả hai biến này nên được liên hệ với chính sách cổ tức. Trước tiên,
một tỷ lệ đáng kể các vấn đề nợ thực hiện các giao ước để hạn chế chi trả cổ tức. Như
vậy, nợ cao hơn nên được kết hợp với chi trả cổ tức thấp hơn. Thứ hai, Rozeff (1982) đề
xuất rằng số lượng cổ đông càng lớn, các quyền sở hữu công ty càng bị khếch tán, dẫn
đến việc gia tăng trong các vấn đề đại diện. Ông cho thấy rằng có một mối quan chéo
giữa số lượng cổ đông và mức cổ tức của công ty. Số cổ đông càng nhiều, cổ tức càng lớn.

Cả hai biến này có thể cũng liên quan nhiều đến bất cân xứng thông tin. Đầu tiên, lý
thuyết đại diện về cấu trúc vốn cho thấy rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn có thể là hàm số
của bất cân xứng thông tin. Thứ hai, có thể là số lượng cổ đông càng lớn thì càng
nhiều chuyên gia phân tích, các tổ chức, và các nhà đầu tư giám sát hoạt động công ty.
Tùy thuộc vào quan điểm về sự tinh vi của những nhà đầu tư này, mức độ của bất
cân xứng thông tin có thể sẽ tăng lên hoặc giảm xuống. Như vậy, có thể là ngay cả
khi cổ tức không phải là dòng tiền tự do, sự giám sát thể chế, hoặc cơ chế báo hiệu, cổ tức
có thể liên quan đến bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ do mối quan hệ giữa đòn
bẩy của công ty/số lượng cổ đông và bất cân xứng thông tin. Chúng ta kiểm soát khả năng
này bằng cách bao gồm các tỷ lệ nợ - là nợ dài hạn trên tổng tài sản, và logarit cơ số e của
số cổ đông từ năm tài chính trước như biến kiểm soát bổ sung.
+ Tập hợp thứ hai của các biến là các biến không liên quan đến cổ tức, nhưng
có thể liên quan thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ.
Biến đầu tiên RDi là trung bình của tỷ lệ chi phí R&D trên doanh thu trong năm năm
trước. Aboody và Lev (2000) cho thấy các công ty với chi phí R&D có thông tin bất đối
xứng và lợi ích nội bộ cao hơn so với các công ty không thực hiện.
Các biến thứ hai và thứ ba ITi, đó là tỷ lệ tài sản vô hình (ngoại trừ giá trị thương
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

14


hiệu) trên tổng tài sản của năm tài chính trước đó, và Ti – tỷ lệ tài sản hữu hình (bao
gồm nhà xưởng, đất đai, và thiết bị) trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp có tài sản vô hình
càng nhiều thì bất cân xứng thông tin càng cao. Vì vậy, ITi được sử dụng để nắm bắt
trường hợp khi các công ty vốn hóa các chi phí liên quan đến tài sản vô hình. Tuy nhiên,
bởi vì tài sản vô hình được công nhận khi nó được mua và tài sản hữu hình thì hầu hết được
ghi nhận, chúng ta theo Barth và Kasznik (1999) và Huddart và Ke(2001) và bao gồm cả T i
. Công ty có tỉ lệ tài sản hữu hình thấp có thể có thu nhập dài hạn tạo ra tài sản chủ yếu là
vô hình, chẳng hạn như con người, thương hiệu, công nghệ, … Do đó, Ti cũng có ý nghĩa

là để nắm bắt tài sản vô hình cho đối với các công ty có số lượng lớn tài sản vô hình không
được vốn hóa.
Biến thứ tư EXi là tổng hợp của các khoản mục bất thường, các hoạt động bị gián
đoạn, và các khoản mục đặc biệt trên tổng doanh số từ năm tài chính trước đó. Các
công ty có EXi lớn hơn có thể có ít thông tin kế toán hơn. Elliott và Hanna (1996) cho
thấy thị trường sẽ phản ứng ít hơn đến thông tin về thu nhập của các công ty có nhiều
khoản mục đặc biệt hơn so với các công ty không có các mục như vậy, và tài liệu của
Myers và Skinner (2000) mà các nhà quản lý tính toán thu nhập kết toán bằng cách sử
dụng các khoản mục đặc biệt, ngụ ý rằng các công ty có nhiều khoản mục như vậy có thu
nhập sổ sách kém chất lượng hơn. Vì vậy, EXi cao hơn nên được kết hợp tốt hơn với
thông tin bất cân xứng.
Biến thứ năm RVi là phương sai của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày trong năm
dương lịch trước đó. Biến động cao hơn được kết hợp với bất cân xứng thông tin nhiều
hơn. Biến động cao hơn có thể chỉ ra sự không tương xứng trên thị trường so với giá
"đúng" của cổ phiếu công ty.
Biến thứ sáu LSi là tổn thất, là một trong hai giá trị là 0 và 1. LSi bằng 1 nếu thu
nhập trên cổ phần âm trong năm tài chính trước và ngược lại bằng 0. Hayn (1995) cho
thấy rằng hệ số phản ứng đối với các công ty báo cáo thua lỗ thấp hơn đối với các công
ty có thu nhập dương . Điều này cho thấy thị trường xem xét thiệt hại sổ sách ít thông tin
hơn là lợi nhuận khi đánh giá hiệu quả hoạt động trong tương lai của công ty. Vì vậy,
thông tin bất cân xứng có thể lớn hơn đối với doanh nghiệp lỗ trên sổ sách.
Biến cuối cùng Ei - một biến, với một trong hai giá trị là 0 và 1. Ei bằng 1 nếu cổ
phiếu được giao dịch trên NYSE hoặc AMEX trong năm tài chính trước và ngược lại
bằng 0. Lin và Howe (1990) quy định rằng các thị trường như NASDAQ với các nhà
hoạch định thị trường phức tạp có thể cho phép trong nội bộ che giấu tốt hơn hoạt động
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

15

kinh doanh. Điều này cho thấy khả năng có thông tin bất cân xứng thấp hơn cho các cổ
phiếu trên sàn giao dịch lớn. Vì vậy, chúng ta theo Barth và Kasznik (1995) và bao gồm
biến này như là kiểm soát bổ sung.
+ Phương trình và kết quả hồi quy :
 Phương trình hồi quy chéo :
Chúng ta chạy ba hồi quy. Hồi quy đầu tiên chỉ có tỷ suất cổ tức. Thứ hai bao gồm tỷ
suất cổ tức cùng với tất cả các biến liên quan tới cổ tức và bất cân xứng thông tin. Thứ ba
bao gồm tỷ suất cổ tức cùng với tất cả các biến kiểm soát. Vì vậy, ta có hồi quy chéo như
sau:

Trong đó, Rki là lợi ích nội bộ ròng tháng t cho ngày k, ngày mà một giao dịch nội bộ
xảy ra cho công ty i (Vì vậy, nếu một công ty có nhiều ngày diễn ra giao dịch, thì sẽ có
nhiều quan sát trong một tháng. Điều này cho phép chúng ta đo lường lợi ích nội bộ 21
ngày sau ngày giao dịch.)
 Kết quả chạy hồi quy:
Bảng IV trình bày các kết quả của thử nghiệm chéo. Trong Mục A1, A2 và A3,
chúng ta kiểm tra tất cả các công ty. Đối với giao dịch mua nội bộ trong bảng A1, hệ số về
tỷ suất cổ tức là -0,1994 với kiểm định t -4,64. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng
cùng với giao dịch mua liên quan nghịch biến đến mức cổ tức. Khi chúng ta thêm các biến
kiểm soát liên quan đến chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin trong bảng A2, hệ số
tỷ suất cổ tức giảm còn -0,1537 với kiểm định t -3,67. Cuối cùng, khi chúng ta thêm các
biến kiểm soát bất cân xứng thông tin, các hệ số về tỷ suất cổ tức giảm thêm đến -0,1102,
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

16


nhưng vẫn còn có ý nghĩa với kiểm định t -2,36. Điều này cho thấy rằng nội bộ các công ty
chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn các công ty chi trả cổ tức thấp khi nói đến giao
dịch mua.

Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức đối với hồi quy đơn
biến là 0,1023 với kiểm định t 2,36. Khi chúng ta thêm các biến cổ tức / bất cân xứng thông
tin, các hệ số tăng lên đến 0,1185 với kiểm định t 2,85. Cuối cùng, khi chúng ta thêm kiểm
soát bất cân xứng thông tin, hệ số này trở thành tới 0,1167 với kiểm định t 2,72. Điều này
cho thấy rằng nội bộ các công ty chi trả cổ tức thấp tránh bị lỗ tệ hơn nội bộ các công ty chi
trả cổ tức cao.
Một câu hỏi chúng ta cần giải quyết là liệu kết quả của chúng ta được dẫn dắt bởi các
công ty không chi trả cổ tức hay không. Ví dụ, vấn đề là mức cổ tức hay hành động chi trả
cổ tức? Để giải quyết câu hỏi này, trước hết chúng ta chỉ xét các công ty chi trả cổ tức và
kiểm tra xem liệu mức chia cổ tức vẫn còn là vấn đề không?.
Mục B1, B2, và B3 (Bảng IV) trình bày các kết quả hồi quy chỉ đối với các công ty chi
trả cổ tức. Đối với giao dịch mua trong nội bộ trong B1, hệ số của tỷ suất cổ tức là
-0,1356 với kiểm định t -2,60. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch
mua đối với các công ty chi trả cổ tức liên quan tiêu cực/nghịch biến với mức cổ tức. Khi
chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến kiểm soát, các hệ số về tỷ suất cổ tức trở thành
-0,1626 với kiểm định t -2,96. Thêm các thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát làm thay
đổi các hệ số về tỷ suất cổ tức đến -0,2072, điều này quan trọng với số liệu kiểm định
t-2,83. Như vậy, cổ tức là một yếu tố quyết định của bất cân xứng thông tin và lợi ích nội
bộ sau giao dịch mua đối với chỉ các công ty chi trả cổ tức. Nói cách khác, kết quả cho
thấy rằng mức cổ tức là vấn đề.
Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức cho các hồi quy đơn
biến là 0,0797 với một kiểm định t của 1,99. Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của
biến kiểm soát, hệ số này trở thành 0,1287 với kiểm định t là 2,99. Tuy nhiên, khi chúng ta
thêm thiết lập thứ hai của các kiểm soát, hệ số trở nên không đáng kể. Như vậy, có lẽ,
trong các công ty chi trả cổ tức, lợi thế thông tin từ giao dịch mua trong nội bộ liên quan
đến việc cổ phiếu có niêm yết tại sở giao dịch hay không chặt chẽ hơn là liên quan đến cổ
tức, vì chỉ có kiểm định t của Ei là quan trọng. Điều này không cho một kết quả quan
trọng về tỷ suất cổ tức, và tất cả các biến khác, ngoại trừ chỉ số giao dịch, có thể do thực tế
giao dịch bán là một đại diện phức tạp của bất đối xứng thông tin.
 Kết luận:

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

17


Các kết quả cho các công ty chi trả cổ tức cho thấy sự khác biệt về lợi ích nội bộ liên
quan đến việc mua và bán giữa công ty chi trả cổ tức cao và chi trả cổ tức thấp không bị
ảnh hưởng bởi các công ty không chi trả cổ tức và rằng đó là vấn đề ở mức chi trả cổ tức.
Các câu hỏi tiếp theo là liệu hành động chi trả cổ tức có là quan trọng đối với lợi ích nội
bộ và bất cân xứng thông tin. Phần sau đây tìm hiểu vấn đề này.
2. Hành động chi trả cổ tức
Có phải các công ty chi trả cổ tức có mức độ bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ thấp
hơn các công ty không trả cổ tức? Nếu dòng tiền tự do, sự giám sát của các nhà đầu tư tổ
chức, hoặc các cơ chế truyền tín hiệu là động lực quan trọng sau chính sách cổ tức, thì
chúng ta có thể tìm thấy mối quan hệ như thế. Chúng ta đã chỉ ra ở trên mức cổ tức là vấn đề
đối với lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin, ít nhất có liên quan đến mua của nội bộ.
Trong phần này chúng ta kiểm tra xem quyết định chi trả cổ tức có phải vấn đề đối với bất
cân xứng thông tin.
 Phương trình hồi quy :
Bảng V trình bày thử nghiệm kết quả của thử nghiệm chéo (Chúng ta cũng chạy bảng
I, II, và III đối với các công ty chi trả cổ tức so với không chi trả cổ tức ty và kết quả chỉ
ra một sự khác biệt quan trọng giữa 2 nhóm này. Để đơn giản ta bỏ qua kết quả này). Các
phương trình giống như trong 2a, 2b và 2c, ngoại trừ biến tỷ suất cổ tức. Thay vì tỷ suất
cổ tức, chúng ta sử dụng biến DIi là biến 0,1. DIi bằng 0 nếu các công ty không trả cổ
tức trong năm (05) năm tài chính trước và 1 nếu công ty trả cổ tức trong thời gian đó. Vì vậy,
các phương trình hồi quy như sau:

 Kết quả chạy hồi quy:
Đối với mua của nội bộ, hệ số của biến chỉ số cổ tức ở bảng 1 là -0,0159 với một kiểm
định t là -5,51. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch mua liên quan

nghịch biến với việc công ty trả cổ tức. Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến
kiểm soát trong bảng 2, hệ số này trở thành -0,0098 với một kiểm định t -3,42. Tuy
nhiên, khi chúng ta thêm thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát trong bảng 3, các hệ số của
biến số cổ tức trở nên không đáng kể.

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

18


Đối với bán của nội bộ, các hệ số trong cả ba hồi quy là không đáng kể. Như vậy, mức
cổ tức chứ không phải quyết định chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng đối với lợi ích nội bộ.
Nói cách khác, nó cho thấy rằng sự khác biệt đáng kể đối với mua của nội bộ là giữa cổ
tức khá cao và thấp.
 Kết luận:
Điều này có nghĩa là trả cổ tức thấp không làm giảm tính bất cân xứng thông tin, phù
hợp với cả lí thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức.
3. Biến nội sinh
Một vấn đề tiềm ẩn đối với phân tích chéo là biến nội sinh có thể có giữa các quyết định
chi trả cổ tức được thực hiện bởi nhà quản lý và lợi ích nội bộ. Ví dụ, nếu một phần động lực
của nhà quản lý là tối đa hóa lợi ích giao dịch của riêng mình, thì có thể là các quyết định cổ
tức, một biến lựa chọn đối với nhà quản trị, có thể bị ảnh hưởng bởi những lợi ích giao dịch
nội bộ dự kiến. Để xác định xem liệu biến nội sinh có phải là vấn đề, chúng ta sử dụng kiểm
định Hausman (1978) trong đó biến cổ tức là một biến liên tục và trong kiểm định Heckman
(1979), biến cổ tức có giá trị 0 hoặc 1.
Đối với các phương trình bao gồm mức tỷ suất cổ tức, chúng ta sử dụng ước lượng bình
phương nhỏ nhất hai giai đoạn với kiểm định Hausman. Tuy nhiên, khó khăn của việc thực
hiện phương pháp này theo những mục đích của mình là chúng ta đòi hỏi các biến có liên
quan đến quyết định chia cổ tức, nhưng không tương quan với lợi ích nội bộ. Các biến này
được bỏ qua trong các phương trình ở giai đoạn thứ hai để cung cấp vấn đề nhận dạng. Tuy

nhiên, hầu hết các biến số ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức cũng là biến liên quan đến
lợi ích nội bộ như chúng ta đã lập luận.
Trong trường hợp này, chúng ta đã bỏ qua các biến BM và EV bởi vì các kết quả hồi quy
trong các bảng IV và V cho thấy rằng các biến này không liên quan đến lợi ích của nội bộ.
Như vậy, trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta ước tính

Trong giai đoạn thứ hai, chúng ta ước tính

Các kết quả của kiểm định Hausman (1978) không bác bỏ giả thuyết “không nội sinh”.
Các kiểm định t về các biến độc lập bổ sung trong hồi quy mua (bán) là -1,78 (-0,26) đối với
mẫu gồm tất cả các công ty. Quan trọng hơn, các kiểm định t cho mẫu chỉ gồm các công ty
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

19


chi trả cổ tức là 0,70 (-0,79) (Lưu ý rằng chúng ta chỉ thêm một biến bổ sung, cho phép
chúng ta kiểm tra ý nghĩa với một kiểm định t hơn là kiểm định F khi sử dụng kiểm định
Hausman (1978) đối với biến nội sinh. Điều này quan trọng bởi vì chúng ta đang sử dụng
các thủ tục Fama-Macbeth để kiểm tra ý nghĩa của các ước lượng hệ số).
Đối với các phương trình sử dụng các biến số cổ tức, chúng ta sử dụng chiến lược hai
giai đoạn Heckman (1979) để kiểm định biến nội sinh. Trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta
sử dụng mô hình đơn vị xác suất (a probit model) để ước tính:

Trong đó: Di* là một biến tiềm ẩn không quan sát được xác định quyết định chi trả cổ tức
của nhà quản quản lý, Di là biến chỉ số cổ tức có thể quan sát, và v i là sai số. Giai đoạn thứ
hai bao gồm việc sử dụng tỷ lệ nghịch đảo Mills để lựa chọn và không lựa chọn việc hình
thành một biến độc lập quy bổ sung cho phương trình (3c), với BM và EV bị loại trừ theo
như nhận định phía trước. Vì vậy:

Trong đó,
là tỷ lệ nghịch đảo Mills để lựa chọn và không lựa
chọn Φ (.) và Φ (.) là hàm phân phối tích lũy và hàm phân phối mật độ cho phân phối
chuẩn. Các kết quả cho các kiểm định (1979) Heckman không bác bỏ giả thuyết H0 là
“không nội sinh” vì biến hồi quy độc lập bổ sung không ý nghĩa thống kê. Các kiểm định t
của các biến độc lập bổ sung trong hồi quy mua (bán) là -1,27 (-0,04).
4. Kiểm định “lý thuyết thể chế giám sát” dựa trên dữ liệu về quyền sở hữu tổ chức
Kết quả trên cho thấy mức độ chia cổ tức đối với lợi ích của giao dịch nội bộ đạt được là
phù hợp với lý thuyết “dòng tiền tự do” và lý thuyết về “sự giám sát của các nhà đầu tư tổ
chức” của cổ tức. Chúng tôi tiếp tục tìm hiểu những vấn đề này bằng cách kiểm tra dữ liệu
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

20


của quyền sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức. Nếu dựa vào “lý thuyết giám sát của các nhà
đầu tư tổ chức” thì mức độ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức có thể liên quan đến mức độ
chi trả cổ tức cũng như lợi ích nội bộ và thông tin bất cân xứng. Các công ty chi trả cổ tức
cao hơn nên có quyền sở hữu cao hơn và thông tin bất cân xứng thấp hơn các công ty chi trả
cổ tức thấp hơn. Nếu chỉ có “lý thuyết dòng tiền tự do” là quan trọng và “lý thuyết giám sát
của các nhà đầu tư tổ chức” không ảnh hưởng thì không thể viện giải mối quan hệ của quyền
sở hữu của nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên cũng lưu ý rằng hai giả thuyết trên không loại trừ
lẫn nhau.
 Phương trình hồi quy:
Để kiểm tra xem cổ tức có là yếu tố quyết định quyền sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức,
chúng ta xem xét hàm hồi quy gộp là log cơ số e của tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu của các
nhà đầu tư tổ chức. Dữ liệu về quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức được lấy từ hệ thống dữ
liệu Compact Disclosure từ năm 1990 đến năm 1995:

Trong đó:

Ln(Ii) là log cơ số e của tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đối với
công ty i
DYi là mức cổ tức trung bình (cổ tức/giá cổ phiếu) trong năm(05) năm qua.
SPI là biến có giá trị 0 hoặc 1; là 1 nếu là cổ phiếu thuộc S&P 500 và là 0 nếu không
thuộc S&P 500
BMi là giá trị sổ sách cty từ năm tài chính trước đó.
Ln (MVi) là hàm log cơ số e giá trị vốn cổ phần thị trường của công ty của cuối năm tài
chính trước.
YY là chỉ số thay đổi năm và εi là sai số hồi quy.
Chúng tôi phân tích SPIi như một biến kiểm soát bởi vì nghiên cứu trước đó đã cho thấy
nếu cổ phiếu thuộc S&P 500 là đó sẽ là một yếu tố quyết định đến quyền sở hữu của nhà đầu
tư tổ chức. Nó có ý nghĩa rằng nhà đầu tư tổ chức nếu muốn chi phối chỉ số của thị trường
hoặc muốn nắm giữ những cổ phiếu lớn trong danh mục đầu tư của họ thì phải giữ những
chứng khoán này. Chúng tôi cũng xem xét BMi và ln(MVi) bởi vì Gompers và Metrick
(1998) cho thấy rằng những nhà đầu tư tổ chức lớn thích các cổ phiếu của công ty lớn có giá
trị doanh nghiệp lớn.
 Kết quả chạy hồi quy:

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

21


Bảng A1 trong phần VI cho thấy kết quả giao dịch nội bộ về mua và bán cổ phiếu trong
phương trình 6a. Trong trường hợp này hệ số về mức cổ tức (DY) mang tính tích cực điều
này phù hợp với “lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức” là cổ tức cao hơn cho thấy
quyền sở hữu cao hơn. Tuy nhiên, khi thêm các biến kiểm soát trong bảng A2 ta có kết quả
ngược lại: mức cổ tức là một yếu tố mang tính nghịch biến đối với quyền sở hữu tổ
chức: cổ tức cao hơn dẫn đến quyền sở hữu thấp hơn.
 Kết luận:

Kết quả này rõ ràng là không phù hợp với lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức.
Như vậy, nếu như các kết quả nghiên cứu trước đó cho thấy vấn đề chi trả cổ tức đối với
các lợi ích giao dịch nội bộ là phù hợp với cả "lý thuyết dòng tiền tự do" và " lý thuyết
giám sát của các nhà đầu tư tổ chức" thì qua nghiên cứu này, bằng quá trình loại trừ, các
bằng chứng thực nghiệm cho rằng “lý thuyết dòng tiền tự do” mang tính quan trọng và
quyết định hơn.
5. Sự truyền tín hiệu và lợi ích nội bộ
Trong phần này chúng ta kiểm tra xem các thay đổi cổ tức có là một phương thức truyền
tín hiệu làm giảm bất cân xứng thông tin bằng cách kiểm tra xem các thay đổi này có liên
quan đến lợi ích nội bộ không. Nếu sử dụng chia cổ tức để truyền thông tin về trạng thái của
công ty là một yếu tố có ý nghĩa quan trọng đằng sau chính sách cổ tức, thì các công ty có lẽ
có lợi ích nội bộ thấp hơn do thông tin bất cân xứng thấp hơn sau khi thay đổi chính sách cổ
tức. Ví dụ, nếu cổ tức là một tín hiệu, thì sau khi một công ty gia tăng hoặc giảm cổ tức của
mình, thì chúng ta mong đợi sau khi thay đổi chính sách cổ tức mức độ bất đối xứng thông
tin sẽ giảm so với trước khi thay đổi.
Để kiểm tra ý tưởng này, chúng ta sử dụng một mẫu nhỏ gồm tất cả các công ty chi trả cổ
tức có thay đổi cổ tức trong thời thời kỳ phân tích. Để tạo một mẫu so sánh mua của nội bộ,
tất cả thay đổi cổ tức với mua của nội bộ trước và sau khi thay đổi được lựa chọn để phân
tích. Các mẫu cho giao dịch bán nội bộ được tạo ra theo cách tương tự. Sử dụng ngày công
bố cổ tức từ CRSP là ngày 0, chúng ta xem xét liệu những lợi ích nội bộ là cao hơn, thấp
hơn, hoặc không thay đổi sau khi thay đổi cổ tức. Để thực hiện việc so sánh này, chúng ta
tính toán lợi nhuận trung bình nội bộ, hoặc vượt quá thu nhập tương đối so với chỉ số giá trị
CRSP, đối với công ty i cho giao dịch diễn ra từ ngày -182 đến ngày -1 và so sánh điều này
với những lợi ích nội bộ trung bình cho các giao dịch diễn ra từ ngày 1 đến ngày 182.
Bảng VII chỉ ra vài kết quả. Có vẻ như không có bằng chứng nào cho thấy rằng các bất
cân xứng thông tin sẽ thấp hơn sau sự thay đổi của chính sách cổ tức. Đối với các giao dịch
mua nội bộ, lợi nhuận nội bộ có xu hướng thấp hơn sau khi thay đổi cổ tức, tức sự thông tin
bất cân xứng thấp hơn. Tuy nhiên, kết quả không có ý nghĩa kiểm định. Đối với giao dịch
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

22


bán nội bộ, kết quả ngược lại, nó cho thấy bất cân xứng thông tin cao hơn.Tuy nhiên, những
kết quả này cũng không quan trọng. Như vậy, bằng chứng này không hỗ trợ cho "lý thuyết
tín hiệu thông tin".
VI. KẾT LUẬN
Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa cổ tức, bất cân xứng thông tin, và ích
trong giao dịch nội bộ. Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho giả thuyết rằng cổ tức
là một yếu tố mang tính quyết định cho lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin giữa các
công ty.
Trước tiên, chúng tôi thấy rằng các công ty có chính sách trả cổ tức cao sẽ có lợi ích nội
bộ cũng như thông tin bất cân xứng thấp hơn so với các công ty có chính sách chi trả cổ tức
thấp. Điều này đặc biệt đúng với các giao dịch mua. Những kết quả này phù hợp với "lý
thuyết dòng tiền tự do" và " lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức" của chính sách cổ
tức.
Thứ hai, chúng ta thấy rằng các hành động chi trả cổ tức không phải là một yếu tố quyết
định quan trọng của lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin đối với các giao dịch mua nội
bộ. Điều này không phải không phù hợp với “lý thuyết về dòng tiền tự do” hoặc “lý thuyết
giám sát của các nhà đầu tư tổ chức” của chính sách chia cổ tức. Nó chỉ đơn giản ngụ ý rằng
sự khác biệt tương đối là giữa cổ tức cao và cổ tức thấp, chứ không phải giữa chia cổ tức và
không chia cổ tức.
Tiếp theo, chúng ta kiểm tra xem có phải cổ tức là một yếu tố quyết định đối với quyền sở
hữu của các nhà đầu tư tổ chức hay không. Chúng ta thấy kết quả không phù hợp với " lý
thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức". Vì vậy, qua quá trình loại bỏ, các kết quả đã
củng cố "lý thuyết dòng tiền tự do" như là lý do chính tại sao mức cổ tức là yếu tố quan trọng
trong việc xác định sự bất cân xứng thông tin.
Cuối cùng, chúng ta đã kiểm tra giả thuyết rằng: Có phải cổ tức là một thiết bị truyền tín
hiệu để giúp giảm bớt bất cân xứng thông tin? Nếu chính sách cổ tức được xem như là một
động lực quan trọng để báo hiệu về tình trạng hoạt động của các công ty, thì các công ty phải

có sự bất cân xứng thông tin thấp hơn sau khi có sự thay đổi trong chính sách cổ tức. Kiểm
định cung cấp cho chúng ta rất ít bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết này.
Nhìn chung, các kết quả cho ta một số kết luận. Thứ nhất, mức cổ tức hay nói đúng hơn
là quyết định chi trả cổ tức là một yếu tố quyết định quan trọng đối với lợi ích nội bộ.
Thứ hai, khi giải thích mối quan hệ giữa mức cổ tức và bất cân xứng thông tin, "lý thuyết
giám sát của các nhà đầu tư tổ chức" của chính sách cổ tức không phù hợp với kết quả của
chúng ta, chỉ có "Lý thuyết dòng tiền tự do" là lời giải thích tốt nhất cho lý do tại sao mức cổ
tức là một yếu tố quyết định của thông tin bất cân xứng.
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

23


Cuối cùng, chúng ta tìm thấy ít hỗ trợ cho giả thuyết rằng những thay đổi cổ tức là một
tín hiệu làm giảm tính bất cân xứng thông tin.

Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

24


PHỤ LỤC A: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1. Aboody, David, and Baruch Lev, 2000, “Information asymmetry, R&D, and insider
gains”
Mặc dù các nhà nghiên cứu đã ghi nhận lợi nhuận từ việc bán những thông tin nội bộ
nhưng các nguồn thông tin cá nhân dẫn đến thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ đã không
được điều tra toàn diện. Theo nghiên cứu của tác giả, trong khoảng thời gian từ 1985 đến
1997 lợi ích nội bộ trong những công ty có hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) lớn
hơn khá nhiều so với những công ty không có R&D. Những người trong nội bộ cũng tận
dụng lợi thế thông tin về thay đổi kế hoạch trong ngân sách R&D. Vì thế, R&D góp phần tạo

ra thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ, nâng cao các vấn đề liên quan đến bồi thường
quản lý, ưu đãi, và chính sách công bố thông tin. Hoạt động R&D là duy nhất liên quan đến
các hình thức vốn khác. Nó không có giao dịch trên thị trường có tổ chức và công bố trong
các báo cáo doanh nghiệp về năng suất và giá trị của R&D, những hoạt động liên quan đến
tài sản tài chính hữu hình. Theo đó, tác giả đưa ra giả thuyết, các hoạt động R&D góp phần
đáng kể cho thông tin bất đối xứng giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư, và những nhà sáng
lập công ty sẽ có xu hướng khai thác những thông tin bất đối xứng này để đạt được lợi ích từ
giao dịch nội gián. Tác giả chứng minh các giả thuyết bằng cách cung cấp chứng cứ mà lợi
ích nội bộ trong những công ty có hoạt động R&D chuyên sâu là lớn hơn đáng kể so với
những công ty không tham gia vào hoạt động R&D. Những lợi ích liên quan đến R&D đều
có ý nghĩa về thống kê và kinh tế. Tác giả cũng tìm thấy phản ứng của những nhà đầu tư đối
với những thông tin được công bố về giao dịch nội bộ thì công ty có R&D mạnh mẽ hơn đối
với các công ty không có R&D, điều này ngụ ý một lượng thông tin bất đối xứng lớn hơn
trong những công ty có R &D, và các thông tin cá nhân liên quan đến R&D không được tiết
lộ trước khi công bố công khai những giao dịch nội gián. Cuối cùng, bài nghiên cứu cho
rằng những người trong nội bộ công ty thực hiện những giao dịch của mình theo hướng thay
đổi chi phí trong hoạt động R&D, hoạt động mà để kích hoạt phản ứng của nhà đầu tư khi
công bố thông tin. Nghiên cứu này không tranh luận về những hậu quả xã hội của giao dịch
nội gián. Một số thì cho rằng giao dịch nội gián mang lại lợi ích cho thị trường, và mất mát
cho các nhà đầu tư bên ngoài thì không đáng kể, gây ra sự khác biệt lớn giữa những nhà đầu
tư bên trong và bên ngoài công ty (Jeng et al.1999). Những người khác, bao gồm Quốc hội
và SEC thì quan tâm đến những hậu quả của giao dịch nội gián. Mối quan tâm như vậy vượt
khỏi tổn thất trực tiếp đối với các nhà đầu tư bên ngoài, ví dụ, tác dụng ngược đối với ưu đãi
của những nhà quản lý (Fried1998). Đối với những quan tâm đến hậu quả của giao dịch nội
Nhóm 10 – Lớp CH TCDN Đêm 1

25