chính sách cổ tức có liên quan đến bất cân xứng thông tin không bằng chứng từ lợi ích về giao dịch của những người của nội bộ công ty
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (820.6 KB, 56 trang )
Bài nghiên cứu:
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÓ LIÊN QUAN ĐẾN BẤT CÂN
XỨNG THÔNG TIN KHÔNG?
BẰNG CHỨNG TỪ LỢI ÍCH VỀ GIAO DỊCH CỦA NHỮNG
NGƯỜI CỦA NỘI BỘ CÔNG TY
LOGO
Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 1 K20
THÀNH VIÊN THỰC HiỆN
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
Vũ Thị Hải
Trần Thị Lệ Hằng
Nguyễn Quang Huy
Hồ Thị Thanh Lan
Nguyễn Kim Điệp Anh Nga
Phạm Thái Phương Nga
Mai Huỳnh Yến Như
Trần Thúy Quỳnh
Lâm Thị Kiều Thanh
Cao Thị Vương Thúy
Hà Thị Thanh Xuân
LOGO
Mục đích đề tài
LOGO
Sự tồn tại và tác động của thông tin bất cân xứng trong
thị trường tài chính là đề tài nghiên cứu mở rộng trong
lĩnh vực tài chính.
Hai trong số các vấn đề cần giải quyết chính trong bài
nghiên cứu này là:
1.Nội bộ doanh nghiệp tận dụng lợi thế thông tin bất cân xứng để
thực hiện giao dịch
2.Cính sách cổ tức có liên quan đến thông tin bất cân xứng.
Có thể có một mối liên hệ giữa chính sách cổ tức, thông
tin bất cân xứng và những lợi ích của giao dịch nội bộ.
=> Mục đích của nghiên cứu này: xem xét liệu có mối quan
hệ như vậy tồn tại hay không?
Lý thuyết dòng tiền tự do
LOGO
Lý thuyết này tập trung vào sự khác biệt lợi ích giữa các nhà quản
lý và các cổ đông và tập trung vào cổ tức như là một cơ chế làm
giảm chi phí đại diện liên quan đến sự khác biệt lợi ích .
Các khoản chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do, buộc các công
ty phải gia nhập vào thị trường vốn thường xuyên hơn và cố gắng
cung cấp thông tin để có nguồn tài chính cho hoạt động kinh
doanh và đầu tư của họ.
Điều này làm cho công ty bị giám sát bởi các ngân hàng đầu tư,
các nhà phân tích và các nhà đầu tư tiềm năng mới thường xuyên
hơn và góp phần làm giảm chi phí đại diện cũng như giảm mức độ
bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư.
Vì vậy, cổ tức cao nên được kết hợp với giảm bất cân xứng thông
tin, các yếu tố khác như nhau.
Lý thuyết giám sát của các nhà đầu tư tổ chức
LOGO
Lý thuyết này dựa trên hai giả định:
Các nhà đầu tư tổ chức có cơ chế giám sát hiệu quả hơn so với các
nhà đầu tư nhỏ lẻ. Do khối lượng đầu tư và tiềm lực trong việc chuyển
nhượng, các nhà đầu tư tổ chức nhận ưu đãi lớn hơn và có khả năng
thu thập, phân tích thông tin liên quan đến đầu tư của họ, cũng như có
khả năng quản lý và có khả năng tác động thay đổi khi nhận thấy sự
quản lý kém.
Giả định thứ hai là các nhà đầu tư tổ chức thích cổ tức cao hơn so với
các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu do tác động của thuế. Nhiều nhà đầu
tư tổ chức được miễn thuế cho các khoản thu nhập từ đầu tư của họ vì
họ là những quỹ hưu trí công cộng và tư nhân, các tổ chức, trường cao
đẳng và đại học, vv. Hơn nữa, nhiều tổ chức có những hạn chế không
khuyến khích nắm giữ những đầu tư chi trả cổ tức thấp.
Hai giả định trên cho thấy rằng chi trả cổ tức cao có thể làm giảm
chi phí đại diện bằng cách thu hút các nhà đầu tư tổ chức. Điều này
cũng làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin. Cổ tức cao thu hút
các nhà đầu tư tổ chức.
Lý thuyết tín hiệu thông tin của cổ tức
LOGO
Lý thuyết này lập luận rằng cổ tức giảm bất cân xứng thông tin bằng
cách phát ra một cơ chế tín hiệu.
Nếu các nhà quản lý của một công ty biết các triển vọng trong
tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó
thay đổi chính sách cổ tức, hay thậm chí là cổ tức không thay đổi,
có thể báo hiệu một số thông tin đó cho nhà đầu tư bên ngoài.
Cổ tức tăng cho phép các công ty có tiềm năng phát triển báo hiệu
những tin tức tốt cho nhà đầu tư một cách đáng tin cậy. Kết quả
hoạt động kém sẽ dẫn đến giảm cổ tức, buộc các công ty phát ra
những tín hiệu xấu.
Và nếu chính sách cổ tức không thay đổi cho thấy rằng triển vọng
tương lai của công ty không có thay đổi đáng kể. Vì vậy, tín hiệu
thông tin từ cổ tức và những thay đổi trong chính sách cổ tức đặc
biệt quan trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin.
Mục tiêu nghiên cứu: 4 mục tiêu
LOGO
Mục tiêu 1: Kiểm tra hai câu hỏi.
1. Cổ tức và lợi ích nội bộ có quan hệ với nhau không?
2. Nếu có quan hệ thì các đặc điểm của mối quan hệ đó là gì?
Mục tiêu 2: Kiểm tra câu hỏi: Cổ tức là một yếu tố
quyết định đến quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
không?
Mục tiêu 3: Kiểm tra câu hỏi: Có phải các công ty trả cổ
tức thì lợi ích nội bộ thấp hơn so với các công ty không
chi trả cổ tức, với tất cả yếu tố khác là như nhau
không?
Mục tiêu 4: Kiểm tra câu hỏi: Có phải thay đổi trong
mức chi cổ tức có liên quan đến lợi ích nội bộ?
Phương pháp
LOGO
Thống kê mô tả
Hồi qui chuỗi thời gian (Time Series Regression)
Hồi qui chéo (Cross-sectional Regression)
Uớc lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn
với kiểm định Hausman (1978) và (1979).
Tỷ lệ nghịch đảo Mills
Mô hình
Mô hình hồi qui chuỗi thời gian
Mô hình hồi qui chéo
Mô hình đơn vị xác suất (a probit model)
LOGO
Dữ liệu
LOGO
Nguồn dữ liệu về giao dịch nội bộ là hệ thống báo cáo
quyền sở hữu, hồ sơ của Ủy ban chứng khoán và Giao
dịch (SEC) được lấy từ Cục Lưu trữ và quản lý hồ sơ
Quốc gia.
Bộ dữ liệu tóm tắt tất cả các giao dịch nội bộ trong tất cả
các công ty đại chúng được báo cáo với SEC từ năm
1982 đến tháng 12 năm 1995. Các khoản mục dữ liệu
được tổng hợp từ tất cả các giao dịch nội bộ của tất cả
các công ty tiến hành công khai báo cáo với SEC từ
tháng Giêng 1982 đến tháng 12 năm 1995.
Dữ liệu bao gồm ngày của mỗi giao dịch, việc phân loại
những người của nội bộ, loại giao dịch, và số lượng cổ
phiếu giao dịch.
Dữ liệu
LOGO
Dựa trên những thông tin được đưa ra trong bộ dữ liệu, phân loại các đối
tượng của nội bộ doanh nghiệp như sau:
+ nhân viên (O)
+ nhân viên và chủ sở hữu hưởng lợi (OB)
+ nhân viên và giám đốc (OD)
+ nhân viên và thủ quỹ (OT)
+ chủ tịch (P)
+ Chủ tịch Hội đồng quản trị (CB)
+ giám đốc điều hành (CEO)
+ giám đốc tài chính (CFO)
+ giám đốc (D)
+ giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (DO)
+ nhân viên, giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (H).
Các chức danh và mã số (trong ngoặc đơn) được cung cấp bởi SEC. Việc
lựa chọn cổ đông nội bộ phù hợp với những nghiên cứu trước đây cho thấy
rằng lợi ích giao dịch tồn tại chủ yếu ở các cấp quản lý cấp cao.
Dữ liệu
LOGO
Sử dụng tất cả các giao dịch mua và bán ra thị trường. Các giao
dịch khác như việc thực hiện quyền chọn của nhân viên đều bị loại
trừ vì họ có thể có thể bị tác động bởi tính thanh khoản của cổ phiếu
và các cân nhắc về sự đa dạng hóa danh mục đầu tư hơn là bởi
thông tin.
Có ba nguồn dữ liệu khác đựơc sử dụng cho nghiên cứu:
Băng điện tín hàng ngày của Trung tâm nghiên cứu Giá chứng
khoán (CRSP), cho biết lợi nhuận chứng khoán, ngày công bố cổ
tức hàng quý, và những thay đổi cổ tức hàng quý.
Compustat, cho biết việc chi trả cổ tức hàng năm và dữ liệu đặc
trưng của công ty cho việc so sánh các công ty với nhau.
Dữ liệu Tháng tám của các năm (từ năm 1990 đến năm 1995) từ
Bảng cáo bạch của Công ty Compact, cho biết quyền sở hữu tổ
chức ở cấp công ty.
Bảng I: Thống kê mẫu của giao dịch nội bộ
LOGO
Kết luận bảng I
LOGO
Các giao dịch bán của nội bộ doanh nghiệp
thường không được thúc đẩy bởi thông tin, mà
bởi các mối quan tâm khác.
Lợi ích giao dịch nội bộ là bằng chứng hiển
nhiên nhất trong các giao dịch mua nội bộ,
nhưng không phải trong các giao dịch bán.
Lợi ích nội bộ từ các giao dịch mua sẽ là một đại
diện ít nhiễu cho bất cân xứng thông tin hơn lợi
ích từ các giao dịch bán nội bộ, do đó kiểm tra
giao dịch mua và giao dịch bán riêng lẽ nhau là
rất quan trọng.
Nội dung và kết quả nghiên cứu
LOGO
Quan hệ giữa cổ tức với bất cân xứng thông tin và lợi
ích nội bộ:
Trong phần này chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức có liên quan
đến lợi ích nội bộ hay không và khám phá bản chất và sự gắn bó
chặt chẽ của mối quan hệ giữa cổ tức, thông tin bất cân xứng
và lợi ích nội bộ.
Có 2 vấn đề:
• Cổ tức cao buộc nhà quản lý tiếp cận thị trường vốn bên ngoài
thường xuyên hơn, chịu sự giám sát kĩ lưỡng của ngân hàng đầu
tư, các nhà phân tích và các nhà đầu tư mới tiềm năng.
• Cổ tức cao hơn thu hút các nhà đầu tư tổ chức, họ là những người
được trang bị tốt hơn để thu thập và phân tích thông tin về công ty
và tiết lộ chất lượng của công ty. Kết quả của cơ chế giám sát này
làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin, và do đó, giảm khả năng
của cổ đông nội bộ hưởng lợi từ lợi thế về thông tin.
Nội dung và kết quả nghiên cứu
LOGO
Lợi ích nội bộ
Phạm vi chúng ta kiểm tra là 21 ngày giao dịch, tương ứng khoảng gần
một tháng, sử dụng phạm vi này vì lợi ích nội bộ là sự ủy nhiệm của
chúng ta đối với thông tin bất cân xứng và mức độ bất cân xứng phải là
cao nhất trong khoảng thời gian giữa giao dịch nội bộ và thời gian khi
giao dịch đó được thực hiện ra công chúng nếu thị trường chưa thật
hiệu quả.
Những nghiên cứu trứơc đã chỉ cho thấy rõ rằng lợi ích nội bộ có được
từ hoạt động kinh doanh, vẫn chưa thấy rõ rằng liệu các nhà đầu tư bên
ngoài có thể đạt được lợi ích bằng cách sử dụng các thông tin giao dịch
nội gián sau khi nó được công bố hay không.
Trong suốt thời kỳ mẫu, SEC yêu cầu người của nội bộ báo cáo hoạt
động kinh doanh trong vòng 10 ngày tiếp theo cho đến ngày cuối cùng
của tháng xảy ra giao dịch. Aboody và Lev (2000) tìm thấy trung bình
26 ngày kể từ ngày giao dịch nội bộ đến ngày SEC nhận được hồ sơ về
giao dịch, tức là chỉ dưới một tháng. Vì vậy, phạm vi 21 ngày giao dịch
thể hiện xấp xỉ khoảng thời gian này
Bảng II: Lợi nhuận nội bộ trong điều kiện thị trường đã được điều chỉnh
So sánh các công ty chia trả cổ tức cao với các công ty chi trả cổ tức thấp
LOGO
Kết luận bảng II
LOGO
Ở mức trung bình, lợi nhuận vượt mức khi mua của nội bộ cao hơn khi bán, phù hợp
với người của nội bộ có thông tin. Cổ phiếu có xu hướng tăng so với chỉ số sau giao
dịch mua của nội bộ và giảm sau giao dịch bán.
Có sự khác biệt trong lợi nhuận vượt mức giữa việc mua và bán của nội bộ thì nhỏ
hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao.
Lợi thế của người của nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp nhiều hơn người của nội bộ
công ty chi trả cổ tức cao.
Sau khi mua cổ phiếu, người của nội bộ công ty chi trả cổ tức cao có lợi nhuận thấp
hơn. Nói cách khác, những người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao có lợi thế
thông tin ít hơn khi mua cổ phần trong chính công ty mình.
Sau khi bán một cổ phiếu, người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức thấp tránh tổn
thất lớn hơn so với chỉ số cân bằng, hoặc lợi nhuận thấp hơn so với chỉ số giá trị có
điều chỉnh hơn người của nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao. Như vậy, người của
nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao có một lợi thế thông tin ít hơn khi bán cổ
phần trong chính công ty mình.
Tuy nhiên, Kết quả trong bảng II cần được xem là có tính chất miêu tả.
Kết luận bảng II
LOGO
Kiểm định theo chuỗi thời gian
Để giải quyết các vấn đề mô tả ở trên, chúng ta sẽ xây dựng 4
danh mục đầu tư hàng tháng bằng phương pháp luận của
Aboody and Lev (2000).
Lợi nhuận của danh mục đầu tiên, HDP, trong tháng
nhất định được tạo thành từ lợi nhuận thô (raw return)
đối với các công ty chi trả cổ tức cao - người của nội bộ
các công ty này là người mua ròng cổ phiếu trong tháng
đó.
LDP là danh mục đầu tư của các công ty trả cổ tức thấp mà
người của nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó.
HDS là danh mục đầu tư thứ ba, trong đó bao gồm các công ty
chi trả cổ tức cao - người của nội bộ các công ty này là những
người bán ròng cổ phần.
Kết luận bảng II
LOGO
LDS, gồm các công ty chi trả cổ tức thấp - người của nội bộ là những người bán
ròng cổ phần.
Chúng ta tính toán lợi nhuận của các danh mục đầu tư trong mỗi tháng từ tháng 11982 đến tháng 12-1995 theo cách sau đây:
Tất cả các giao dịch nội bộ diễn ra sau ngày 20 của tháng trước và trước ngày 21 của tháng
hiện tại được tính cho tháng hiện tại.
Chúng ta tính số lượng cổ phiếu giao dịch của mỗi công ty trong từng tháng để xác định xem
người của nội bộ của các công ty đó là mua ròng hay bán ròng trong tháng đó.
Để tính lợi nhuận hàng tháng cho mỗi danh mục đầu tư, chúng ta lấy từng giao dịch nội bộ ở
tất cả các công ty được chỉ định vào một danh mục và tính toán lợi nhuận thô trong thời gian
21 ngày sau giao dịch. Nếu có nhiều hơn một giao dịch trong một ngày, chúng ta lấy số
lượng ròng của các cổ phiếu hình thành nên một giao dịch ròng.
Chúng ta lấy trung bình những lợi nhuận thô này thông qua các giao dịch ròng như là kết
quả của lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch nội bộ kiếm được từ danh mục đầu tư của
từng tháng.
Như vậy, chúng ta tính toán được lợi nhuận của các danh mục đầu tư có tỉ trọng
nắm giữ các loại cổ phần theo vốn hóa thị trường như nhau cho tất cả các giao dịch
ròng của tất cả các công ty có giao dịch nội bộ.
Kết luận bảng II
LOGO
Phương trình hồi quy:
Chúng ta thực hiện một kiểm định chuỗi thời
gian sử dụng các nhân tố Fama-French
(1993)
Biến phụ thuộc trong hồi quy đối với việc mua
(bán) ròng không phát sinh chi phí hoặc thuộc
danh mục các công ty chi trả cổ tức cao là
danh mục HDP (HDS) và danh mục các công
ty chi trả cổ tức thấp là danh mục LDP (LDS).
Kết luận bảng II
LOGO
Do đó:
Trong đó:
RHDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDP;
RLDPt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDP;
RHDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDS;
RLDSt là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDS;
α là một thuật ngữ chặn đo lường alpha, hoặc lợi nhuận bất thường;
β là độ nhạy với nhân tố thị trường;
Rmt là lợi nhuận vượt mức trên thị trường, mà trong trường hợp này là chỉ số
trọng số giá trị CRSP (CRSP value-weight index);
γ độ nhạy của nhân tố quy mô;
SMBt là danh mục đầu tư mô phỏng nhân tố Fama-French đối với quy mô;
λ là độ nhạy của nhân tố giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B);
HMLt là danh mục mô phỏng nhân tố Fama-French đối với nhân tố giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách;
εt là sai số hồi quy.
Kết luận bảng II
LOGO
Chúng ta cho chạy cả hai hàm hồi quy
chuỗi thời gian của 168 quan sát hàng
tháng từ tháng 1-1982 đến Tháng 121995.
Nếu chúng ta giả định rằng các nhân tố
Fama- French là những nhân tố rủi ro thì α
thể hiện những bất lợi về lợi nhuận được
điều chỉnh rủi ro của người của nội bộ
công ty trả cổ tức cao so với người của
nội bộ công ty trả cổ tức thấp .
Bảng III: Lợi nhuận thu được với chi phí không đổi –
So sánh các công ty trả cổ tức cao với cty trả cổ tức
LOGO
Bảng III: Lợi nhuận thu được với chi phí không đổi –
So sánh các công ty trả cổ tức cao với cty trả cổ tức
LOGO
