Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niên yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học
thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự
thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.


Người
hướn
g dẫn
2

N
g
h
i
ê
n
c
ứ
u

TS.
Ngu
yễn
Đức
Hiển

s
i

n
h

N
g
u
y
ễ
n
T
h
ị
N
g
ọ
c
L
a
n


LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân
Hàng- Tài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã
nhiệt tình hỗ trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án. Đặc biệt, tác giá
xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn
Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức Hiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động
viên tác giả trong quá trình làm luận án. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn
chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những người luôn sát
cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu.

Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án
không thể tránh khỏi những thiếu sót. Tác giả mong nhận được sự đóng góp
từ các thầy cô, bạn bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề
nghiên cứu của luận án trong tương lai

Trân trọng cảm ơn!

Tác giả
luận án
Nguyễn Thị Ngọc Lan


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN
CỨU............................................................. 1
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
............................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
......................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên
cứu...........................................................................................
3

1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
.................................................................... 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu
................................................................................. 5
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu
......................................................................... 5
1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu
....................................................................... 5
1.6. Những đóng góp mới của luận án
.................................................................... 5
1.7. Cấu trúc của luận án
........................................................................................ 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
TÁC

VÀ THỰC NGHIỆM VỀ

ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN
......... 7
2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập
...................................................................... 7
2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động
của công ty.. 7
2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập
..................................................... 7
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập
.............................................................. 10
2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập
.................................................................... 11
2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu

nhập........................................................ 15
2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán tại các công ty niêm yết
..............................................................................................
16
2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết
................................................................... 16
2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng
khoán................................................................... 17
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng


khoán............................................ 18
2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
............................ 29
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP
ĐẾN LỢI
PHI

SUẤT

TÀI

CHỨNG

CHÍNH

TẠI

KHOÁN

VIỆT

TẠI

NAM

CÁC
THEO

CÔNG

TY

HƯỚNG

NIÊM

DỊ

YẾT

THƯỜNG

..................................... 46
3.1. Xây dựng giả thuyết
....................................................................................... 46


3.1.1. Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn
tích/quản trị thu nhập

............................................................................................................ 46
3.1.2. Hiện tượng dị thường dồn tích
..................................................................... 47
3.2. Mẫu nghiên cứu
..............................................................................................
49
3.3. Phương pháp nghiên cứu
............................................................................... 50
3.3.1. Phương pháp bình phương nhỏ nhất
(OLS).................................................. 50
3.3.2. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mô hình tác
động cố định (Fixed efectFEM)........................................................................................ 51
3.4. Đo lường các biến
........................................................................................... 51
3.4.1. Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận
.................................... 51
3.4.2. Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
...................................... 54
3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu
nhập...... 56
3.5.1. Mô hình kiểm
định....................................................................................... 56
3.5.2. Thống kê mô tả
............................................................................................ 56
3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu
....................................................................... 59
3.5.4. Kiểm định mô hình
...................................................................................... 62
3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường
chứng khoán

Việt
Nam...........................................................................................
..................... 67
3.6.1. Mô hình kiểm
định....................................................................................... 67
3.6.2. Phân tích kết
quả.......................................................................................... 68
3.7. Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn
tích ......... 74
CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG MÔ
HÌNH
ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
............................................................................................... 76


4.1. Xây dựng giả thiết
.......................................................................................... 76
4.2. Phương pháp nghiên cứu
............................................................................... 76
4.2.1. Chọn mẫu
.................................................................................................... 76
4.2.2. Đo lường các
biến........................................................................................ 78
4.3. Phân tích kết
quả............................................................................................
85
4.3.1. Thống kê mô tả
............................................................................................ 85
4.3.2. Phân tích kết
quả.......................................................................................... 86

4.4. Phân tích robust
............................................................................................. 92
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN
NGHỊ........................................................... 97
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án
....................................................... 97
5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án:
........................................................................ 97
5.1.2. Các hạn chế của luận án
............................................................................... 99
5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu
........................................................................ 99


5.2. Các hàm ý chính sách
................................................................................... 100
5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập
................................................ 100
5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của
thị trường chứng khoán Việt Nam
........................................................................................ 101
5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo cáo
tài chính... 103
5.3. Các kiến nghị
................................................................................................
104
5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước
............................................................. 104
5.3.2. Đối với công ty niêm
yết............................................................................ 105

5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân
tích............................................. 106
5.3.4. Đối với nhà đầu tư
..................................................................................... 107
KẾT LUẬN
....................................................................................................
........ 108
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ..
109
TÀI LIỆU THAM KHẢO
..................................................................................... 111


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu
giải

Diễn

APT
chênh lệch

Mô hình định giá kinh doanh

AQF
chênh lệch

Mô hình định giá kinh doanh

B/P

cổ phiếu

Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một

BM
trường

Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị

BV
sách
CA
hạn
CAPM
vốn

Giá trị sổ
Tài sản ngắn
Mô hình định giá tài sản

CL
hạn

Nợ ngắn

CPI
dùng

Chỉ số giá tiêu

DCL
ngắn hạn
DEP
hao
EBXA
khác

vay nợ trong nợ
Khấu
Thu nhập trước các khoản thu nhập

EM
nhập

Quản trị thu

EPS
phần

Thu nhập trên cổ

HML
trường
MRP
trường

Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
Nhân tố thị

NEM

được

Dồn tích không điều chỉnh

NYSE

Sàn chứng khoán New

York PIN

Sắc xuất giao dịch

thông tin PPI

Chỉ số giá

sản xuất
SGDCK
khoán
SMB

Sở giao dịch chứng
Nhân tố quy


mô
TA
tài sản

Giá trị sổ sách của tổng

TAC
tích

Tổng dồn

TTCK
khoán

Thị trường chứng

UMD
lượng

Nhân tố xung

VSA 240
số 240

Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1:

Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài
chính.......... 9

Bảng 2.2:
Bảng 2.3:

Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà
Nội........... 16

Tóm tắt công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập
tương lai của các thành phần trong thu nhập hiện tại
................................................... 32

Bảng 2.4:

Tóm tắt các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị
thu nhập và lợi suất chứng
khoán........................................................................... 36
Bảng 3.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu
............................................................. 49

Bảng 3.2:

Thống kê mô tả các tham số trong mô hình ước lượng EM
..................... 53

Bảng 3.3:

Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng
EM............... 53

Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến độc lập của mô hình 1 và mô hình 2
................. 57
Bảng 3.5:

Trung bình absEMK, EMK (+), EMK (-) phân theo ngành từ năm
2007
đến 2014
................................................................................................. 59

Bảng 3.6:

Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mô hình 2
.................................. 60

Bảng 3.7: Hồi quy OLS với robust standard
error.................................................... 61
Bảng 3.8: Hồi quy GLS và FEM
............................................................................. 62
Bảng 3.9: Kiểm định Breusch-Pagan
....................................................................... 65
Bảng 3.10: Kiểm định
Wooldridge............................................................................ 65
Bảng 3.11: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF
................................................ 65
Bảng 3.12: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 1
................. 66
Bảng 3.13: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 2
................. 66
Bảng 3.14: Ma trận tương quan giữa các biến số của mô hình 3,4,5 và
6................... 69
Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến trong mô
hình................................................... 69
Bảng 3.16: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình
3................................. 70

Bảng 3.17: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình
4................................. 70
Bảng 3.18: Kết quả hồi quy OLS, GLS FEM mô hình
5............................................ 70
Bảng 3.19: Kết quả hồi quy OLS, GLS, FEM của mô hình 6
.................................... 71
Bảng 3.20: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman
............................ 71
Bảng 3.21: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mô hình 3, mô hình 4 (Jones,
1991) . 72
Bảng 3.22: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mô hình 3 và mô hình 4
(Modified
Jones, 1995)
............................................................................................ 73
Bảng 3.23: Lợi suất phụ trội trung bình của 06 danh mục phân theo mức độ
quản trị
thu nhập và danh mục phòng vệ từ năm 20072015................................. 75
Bảng 4.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu
............................................................. 77
Bảng 4.2:

Thống kê mô tả của lợi suất thị trường từ năm 2007 đến năm 2015
......... 79


Bảng 4.3:

Lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ

thời hạn 01 năm từ 2007 đến 2015
............................................................................. 80

Bảng 4.4: Thống kê mô tả phần bù rủi ro thị trường (MRP)
.................................... 80
Bảng 4.5: Thống kê mô tả nhân tố SMB từ năm 2007-2015
.................................... 82
Bảng 4.6: Thống kê mô tả nhân tố HML từ năm 20072015.................................... 82
Bảng 4.7: Thống kê mô tả nhân tố AQF từ năm 20072015..................................... 83
Bảng 4.8: Thống kê mô tả phương trình 8
............................................................... 86
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy OLS phương trình 7 và phương trình 8 của 06
danh mục
SizeBM..................................................................................................
87
Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan của phương trình 7 bằng phương pháp
Breusch- Godfrey (Prob > chi2)
............................................................................. 88
Bảng 4.11: Kiểm định tự tương quan của phương trình 8 bằng phương
pháp của
Breusch-Godfrey (Prob > chi2)
............................................................... 88
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục phân
theo ngành
ICB cấp 1
................................................................................................ 89
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 9 và phương trình 10 đối
với 06 danh mục Size-BM và 08 danh mục
ngành.............................................. 91
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 của 06

danh mục
Size-BM với EM được đo bằng phương pháp của Dechow và cộng sự
(1995) .. 93
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 với
08 danh mục phân theo ngành
.............................................................................. 94
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 của 06 danh
mục phân theo quy mô và BM và 08 danh mục phân theo
ngành............................. 95
Bảng 5.1: Tóm tắt giả thiết nghiên cứu và kết quả của luận án
................................ 97


DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quản trị thu nhập từ năm 2007-2014
.......................................................... 58
Hình 3.2: Quản trị thu nhập phân theo ngành
............................................................ 58
Hình 3.3: Quản trị thu nhập phân theo ngành (tiếp theo)
............................................ 59
Hình 3.4: Kiểm định normality của các biến độc lập và sai
số.................................... 63
Hình 3.5: Kiểm định tuyến tính của các biến độc lập
................................................. 64


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu

Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế
học tài chính. Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng
của các tài sản tài chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận
dạng và đo lường các nhân tố rủi ro có tính hệ thống. Do đó, đối với các nhà
đầu tư, một mô hình định giá tài sản có chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết
định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, nó cho
phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn, định giá công ty
và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị trường tài chính
nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng
phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài
sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để
xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản
chuẩn.
Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã
được đề xuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro
thị trường, (Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và
Frech, 1993), mô hình 4 nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động
lượng (momentum),

mô hình nhân tố thanh khoản của (Pastor và

Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các mô hình này đều
cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được chúng giải
thích hết. Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị
trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do
thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý. Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm
hiểu để bổ sung và hoàn thiện các mô hình định giá.
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin
là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản
thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến

nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một
trong những loại thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu
trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến
giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì nhà đầu tư sử dụng số
liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong tương lai (Choi
và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989). Tuy nhiên
quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính
của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty
(như cổ đông, chủ nợ...) hoặc


2

gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số
liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố
giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước
lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch. Hơn nữa,
theo Xie (2001), Pincus và cộng sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân
dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less persistence) trong dự báo thu nhập
tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền. Trong khi đó nhà đầu tư không
nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiện tượng định giá sai
các công ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiện tượng dị
thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước.
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ
phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành, do đó
nhà điều hành có động cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ
đông. Trong trường hợp này, nhà điều hành có động cơ quản trị thu nhập để
điều chỉnh thực chất hoạt động của công ty vì một số mục đích khác thay vì
mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đông. Do đó, thực tế quản trị thu nhập là vấn

đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà còn ngay cả ở các
quốc gia phát triển nơi có môi trường đầu tư kinh doanh phát triển và minh
bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp
thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và
Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư. Trọng tâm của
các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005).
Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu, vẽ
hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô cùng
lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phần
Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín
đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang pháp lý
và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều hạn chế so
với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt
Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng
nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ đó
xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cáo vào mô
hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cần thiết kể cả về
mặt lý luận và thực tiễn.
1.2. Mục tiêu nghiên
cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định hiện tượng kém nhất
quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập để


từ đó có cơ sở

3

4

kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện
tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị
thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nên đưa vào mô hình
định giá tài sản tại Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên
cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến
khoảng trống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao
gồm:
-

Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất

quán của thu nhập-

Earning persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
-

Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn
tại hiện tượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) không?

-

Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược
phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh
mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương
lai không?

-

Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và
nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?

Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời
các câu hỏi quản lý sau:
-

Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?

-

Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một
rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mô hình
định giá phù hợp hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam?

-

Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là
rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà
hoạch định những chính sách nào?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả
thuyết sau:
- Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning
persistence)
• H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương
lai tốt hơn tổng dồn tích

• H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn
tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương
lai kém nhất


5
-

Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly)


6

• H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ
trội và lợi suất chứng khoán tương lai
• H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh
được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương
lai
• H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan
(-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai
• H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị
thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị
thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ
trội trong tương lai
-

Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản
• H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo
thời gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ
sách trên giá thị trường và các danh mục phân theo ngành

• H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo
không gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường và các danh mục phân theo ngành

1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản
trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Do
cấu trúc của báo cáo tài chính của các công ty tài chính khác biệt so với các
công ty trong ngành khác nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi phạm
vị nghiên cứu của đề tài. Tổng cộng đến năm
2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại
Việt Nam
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm
yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


7

1.5. Phương pháp nghiên
cứu
1.5.1. Phương pháp thu thập số
liệu
Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai

và hiện tượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành
tài chính, bất động sản, ngân hàng. Theo Fama và Frech (1993), các ngành
này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các
ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu. Tổng số lượng công ty
trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là
2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 20072015.
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định giá
tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong
thời gian từ năm
2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các
công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo
tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và
hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh
mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian.
Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ
sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ
kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.
1.5.2. Phương pháp phân tích số
liệu
-

Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác
giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số
liệu.

-

Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá,

áp dụng phương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng
phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và
MacBeth, 1973) để kiểm định việc giải thích biến động lợi suất chứng
khoán của danh mục theo thời gian và không gian của nhân tố AQF. Để
từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF có phải là nhân tố rủi ro hệ thống
và có nên đưa vào mô hình định giá không?

1.6. Những đóng góp mới của luận
án


-

8
Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ
nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, dồn tích và
quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập.
Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn


9

và toàn diện bao gồm 536 công ty niêm yết trong thời gian từ năm
2007-2015, luận án đã chứng minh được rằng
-

Thứ hai, luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược
đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn đề quản trị thu nhập.

-

Thứ ba luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm
về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những

đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
-

Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng
cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng
khoán

- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông
tin trên thị
trường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính
-

Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các
công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn và nhà đầu tư nhằm
hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo
vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng
cường tính hiệu quả của thị trường chứng khoán.

1.7. Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
-

Chương 1: Giới thiệu luận án

- Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của
quản trị
thu nhập đến lợi suất chứng khoán
-

Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại
Việt Nam theo hướng dị thường

-

Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định
giá tài sản tại Việt Nam

-

Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị


1
0
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP
ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN
Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của
quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán. Nội dung chính của chương 2 đưa
ra các khái niệm về quản trị thu nhập, lợi suất chứng khoán, đồng thời trình
bày các lý thuyết gốc liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Chương 2 cũng tập
trung làm nổi bật tổng quan thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu chính của luận

án để từ đó nêu bật khoảng trống nghiên cứu và làm cơ sở lý thuyết cho các
chương tiếp theo.
2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập
2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả
hoạt động của công ty
Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt động
của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của kế toán
dồn tích. Cơ sở kế toán dồn tích có nghĩa là các giao dịch kế toán được ghi
nhận tại thời điểm phát sinh chứ không phải tại thời điểm chi hoặc thu tiền. Cơ
sở dồn tích giúp khắc phục nhược điểm của việc ghi nhận giao dịch dựa trên
thời điểm thu/chi tiền đó là sự không phù hợp giữa thời điểm phát sinh giao
dịch và thời điểm thực thu và chi tiền dẫn đến nếu dùng dòng tiền thực phát
sinh trong kỳ làm thước đo hiệu quả thì không chính xác bằng thu nhập do
dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán bỏ qua các thông tin hàm ý tạo ra
dòng tiền trong tương lai. Trong khi dòng tiền tương lai (chứ không phải là
dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán) quyết định đến giá trị công ty.
Do đó thu nhập bao gồm hai thành phần dòng tiền thực phát sinh trong
kỳ và dồn tích được coi là thước đo hợp lý hơn đối với hiệu quả công ty.
Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh bởi chú ý của ban
giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thông tin báo
cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thành phần
dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập sẽ không còn là thước đo đáng tin
cậy hiệu quả hoạt động của công ty nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể
được coi trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả của công ty.
2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập
Theo lý thuyết có rất nhiều khái niệm được đưa ra về quản trị thu nhập
và thậm chí hiện nay vẫn chưa có sự đồng nhất về định nghĩa quản trị thu
nhập. Healy (1985) và Schipper (1989) nhìn quản trị thu nhập dưới góc độ
vừa tích cực vừa tiêu cực khi