Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ HỮU THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ
RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành

: Quản trị Kinh doanh

Mã số chuyên ngành

: 62 34 01 02

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP HCM, năm 2018


Công trình được hoàn thành tại:

Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh
Phản biện
1:………………………………………………………………………
Phản biện
2:………………………………………………………………………
Luận án sẽ được bảo vệ trước hội đồng chấm điểm luận án cấp trường họp tại
Trường Đại học Mở TP. HCM vào ngày…….tháng……..năm 2018

1
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Đa dạng hóa được coi là một trong những hoạt động mang tính chiến lược của doanh
nghiệp (Ramanujam và Varadarajan, 1989) và có ảnh hưởng sâu rộng tới nhiều mặt của doanh
nghiệp, đặc biệt là tác động tới hiệu quả và rủi ro. Trong lý thuyết về tổ chức công nghiệp
(Industrial organization – IO theory), hiệu quả của doanh nghiệp được coi là yếu tố kết quả đầu
ra và có mối liên hệ tuyến tính với cấu trúc thị trường theo khung phân tích S – C – P (Weiss,
1979). Khung phân tích S – C – P (structure-conduct-performance paradigm) mô tả cơ cấu của
thị trường sẽ quyết định hành vi của các doanh nghiệp và tiếp theo đó hành vi của các doanh
nghiệp sẽ quyết định hiệu quả kinh doanh (McWilliams và Smart, 1993). Doanh nghiệp có thể
cấu trúc thị trường mà mình tham gia theo nhiều cách khác nhau: mở rộng quy mô hiện có, tạo
ra sản phẩm khác biệt, mua bán và sáp nhập, hay đa dạng hóa … (McWilliams và Smart, 1993).
Khung S – C – P đã được tích hợp trong lý thuyết về quản trị chiến lược (Jemison, 1981) để mô
tả tác động của các hoạt động mang tính chiến lược như hoạt động lập kế hoạch chiến lược, tạo
lập nhóm kinh doanh chiến lược, mua bán và sáp nhập, đa dạng hóa,…tới mức độ tạo rào cản
thị trường hoặc mức độ hiệu quả của doanh nghiệp (McWilliams và Smart, 1993). Như vậy
xuất phát từ lý thuyết tổ chức công nghiệp, đa dạng hóa được coi là một thành phần của hoạt
động quản trị chiến lược và thành phần này có những tác động quan trọng tới hiệu quả của doanh
nghiệp.
Tuy nhiên, đa dạng hóa vốn là con dao hai lưỡi, nó có thể phá hủy hoặc gia tăng hiệu
quả và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh nhận định trên (Palich và ctg, 2000). Bên
cạnh hiệu quả, rủi ro cũng là một biến số được đặc biệt quan tâm trong quản trị chiến lược của
doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa và rủi ro đã sớm được quan tâm bởi Bettis và Hall
(1982) và từ đó hình thành nên một hướng nghiên cứu cho tới ngày nay. Tác động của đa dạng
hóa tới rủi ro cũng khá phức tạp. Tính phức tạp này là do sự đa dạng về loại hình đa dạng hóa
của doanh nghiệp, từng loại hình đa dạng hóa lại được phân chia thành các loại hình đa dạng
hóa cấp thấp hơn căn cứ vào các đặc điểm phân chia khác nhau. Các loại hình đa dạng hóa ở
cấp thấp hơn lại có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới rủi ro và chính bản thân từng loại

hình đa dạng hóa này có thể có những mối liên hệ nhất định với nhau. Ví dụ, trong doanh nghiệp,
đa dạng hóa kinh doanh được chia thành hai loại hình đa dạng có đặc điểm khác biệt nhau là đa
dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. Đa
dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan có thể làm gia tăng hiệu quả (Palich và ctg, 2000)
nhưng đồng thời cũng làm gia tăng rủi ro đặc thù (Bettis và Hall, 1982). Trong khi đó, đa dạng
hóa ngành không liên quan có tác động ngược lại.
Căn cứ vào việc tìm hiểu các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tác động của đa
dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro phá sản, luận án phát hiện các vấn đề như sau:
Thứ nhất, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh mà cụ thể là đa dạng
hóa kinh doanh ở ngành có liên quan và ngành không liên quan tới hiệu quả là rất phổ biến trên
thế giới nhưng tại một môi trường như thị trường chứng khoán Việt Nam thì chưa xuất hiện
nghiên cứu nào tính tới thời điểm năm 2015 theo như khả năng tìm hiểu của luận án. Tới năm
2016, xuất hiện nghiên cứu của Santarelli và Tran (2016) về chiến lược đa dạng hóa tới hiệu


2
quả của doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của Tổng cục Thống kê, đo
lường mức độ đa dạng hóa kinh doanh tổng thể và ước lượng mức độ tác động của biến số này
tới hiệu quả của doanh nghiệp. Nghiên cứu chưa thực hiện ước lượng tác động của các loại hình
đa dạng hóa thành phần, mà cụ thể là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng
hóa ngành không liên quan tới hiệu quả của doanh nghiệp. Theo Palichvà ctg (2000) và BenitoOsorio và ctg (2012), đa dạng hóa ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không
liên quan tới ngành kinh doanh chính có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới hiệu quả của
doanh nghiệp do đặc điểm khác biệt của hai loại hình đa dạng hóa. Vì vậy, khi gộp chung hai
loại hình đa dạng hóa này thành đa dạng hóa kinh doanh tổng thể để từ đó tìm hiểu tác động của
đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả sẽ khó có thể giúp cho doanh nghiệp lựa chọn loại hình đa
dạng hóa nào là phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp. Trên thực tiễn hoạt động, doanh
nghiệp cần quyết định theo đuổi loại hình đa dạng hóa nào (đa dạng hóa ngành kinh doanh có
liên quan, đa dạng hóa ngành kinh doanh không liên quan, đa dạng hóa theo địa lý, đa dạng hóa
quốc tế, …) hơn là theo đuổi mức độ đa dạng hóa nói chung.
Thứ hai, tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro mà đặc biệt là rủi ro phá sản

vốn ít được nghiên cứu trên thực nghiệm, luận án chỉ thống kê được khoảng 17 nghiên cứu tính
cho tới thời điểm 2016. Hơn nữa, biến số rủi ro phá sản chủ yếu được đo lường bởi chỉ số Atman
Z – Score, một chỉ số đo lường chỉ phù hợp cho thị trường Mỹ mà có thể không phù hợp với
một thị trường mới nổi như của Việt Nam.
Thứ ba, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro
phá sản thường được tiến hành riêng lẻ trong từng mô hình nghiên cứu riêng biệt mà không thực
hiện đồng thời trong cùng một mô hình nghiên cứu thực nghiệm.
Để giải quyết ba vấn đề nêu trên, luận án thực hiện chủ đề nghiên cứu đầu tiên với
tiêu đề là “Tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro”. Trong chủ đề nghiên
cứu này, đề tài sẽ tìm hiểu tác động của đa dạng hóa kinh doanh dưới hai hình thức là đa dạng
hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu
quả và rủi ro phá sản trong cùng một mô hình cấu trúc tuyến tính SEM. Thêm vào đó, biến số
hiệu quả của doanh nghiệp sẽ được nhìn nhận dưới góc độ của cổ đông và được đo lường bằng
chỉ số ROE (lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu), biến số rủi ro phá sản được đo lường theo
mô hình MKV (mô hình xác suất phá sản - probability of default). Việc sử dụng mô hình cấu
trúc tuyến tính SEM và đo lường rủi ro phá sản theo mô hình MKV có thể được coi là điểm mới
của luận án.
Thứ tư, nhận thấy đa dạng hóa có thể được nhìn nhận ở nhiều góc độ khác nhau khi
đặt trong mối liên hệ với hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp. Đa dạng hóa có thể được nhìn
nhận ở góc độ đa dạng hóa công ty (Asoft, 1957), đa dạng hóa sản phẩm (Rumelt, 1974), đa
dạng hóa địa lý (Stopford và Wells, 1972; Daniels và Bracker, 1989; và Sullivan, 1994), đa dạng
hóa sáp nhập (Morck và ctg, 1990), và thời gian gần đây là đa dạng hóa khách hàng (Hsu và
Liu, 2008). Trong đó, loại hình đa dạng hóa sản phẩm được nghiên cứu sớm nhất và phổ biến
nhất. Các loại hình đa dạng hóa vừa nêu thường được gọi chung là đa dạng hóa kinh doanh
(business diversification) vì các hình thức này đều hướng tới hoạt động kinh doanh trên thị
trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có những hình thức đa dạng hóa khác diễn ra ở môi trường
bên trong của doanh nghiệp như là đa dạng hóa nguồn tài trợ hay đa dạng hóa đầu tư tài sản vẫn


3

chưa được tìm hiểu. Ba loại đa dạng hóa là đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài
sản, và đa dạng hóa kinh doanh có thể có mối liên hệ nhất định với nhau đặt trong bối cảnh ra
quyết định quản trị tài chính của doanh nghiệp. Cụ thể, đa dạng hóa nguồn tài trợ tác động tới
đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa đầu tư tài sản tác động tới đa dạng hóa kinh doanh.
Thêm vào đó, đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa nguồn tài trợ cũng có thể tác động tới
hiệu quả và rủi ro nếu căn cứ vào các lý thuyết như “Giả thuyết đào thoát” (Escape hypothesis)
của Rumelt (1974, 1984), lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực – RBV của
Wernerfelt (1984) và Barney (1991), hay lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miler (1958)
và Myers (1977), lý thuyết người đại diện hoặc lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Nếu
những điều nêu trên diễn ra thì có hai câu hỏi đặt ra: thứ nhất, liệu thực sự có sự tác động trên
thực nghiệm của biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến
số trung gian là đa dạng hóa kinh doanh hay không? Và thứ hai, liệu có tồn tại tác động trên
thực nghiệm của biến số đa dạng hóa tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến số
trung gian là đa dạng hóa đầu tư hay không?
Để trả lời hai câu hỏi vừa nêu, luận án tiếp tục thực hiện hai chủ đề nghiên cứu tiếp
theo. Chủ đề nghiên cứu thứ hai có tên gọi là “Tác động của đa dạng hóa đầu tư tài sản tới đa
dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro” và chủ đề nghiên cứu thứ ba được đặt tên là “Tác động
của đa dạng hóa nguồn tài trợ tới đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro”.
Tại chủ đề nghiên cứu thứ hai, luận án sẽ phân tích đa dạng hóa đầu tư tài sản thành
hai thành phần nhỏ hơn là đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan và đa dạng hóa đầu tư
tài sản ngành không liên quan. Đồng thời luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết giữa các biến
số này tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản. Sau đó, luận án xây dựng mô
hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ trên tại
một thị trường cụ thể là thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa
dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh, rủi ro phá sản đồng thời ước lượng bằng mô
hình cấu trúc SEM có thể được coi là điểm mới của luận án ở chủ đề nghiên cứu thứ hai.
Tương tự, tại chủ đề nghiên cứu thứ ba, luận án sẽ nhìn nhận đa dạng hóa nguồn tài
trợ ở hai góc độ là đa dạng hóa tài trợ vốn chủ sở hữu và đa dạng hóa hóa nguồn tài trợ nợ. Sau
đó luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết giữa các biến số này tới đa dạng hóa tài trợ, hiệu quả
và rủi ro phá sản. Kế đến, luận án xây dựng mô hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước

lượng trên thực nghiệm. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa
đầu tư tài sản, và rủi ro phá sản đồng thời ước lượng bằng mô hình cấu trúc SEM có thể được
coi là điểm mới của luận án ở chủ đề ba.
1.2. Câu hỏi nghiên cứu
Luận án cần trả lời ba câu hỏi nghiên cứu như sau:
Câu hỏi 1: ĐDH kinh doanh tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản của
doanh nghiệp.
Câu hỏi 2: ĐDH đầu tư tài sản tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản
của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH kinh doanh?


4
Câu hỏi 3: ĐDH nguồn tài trợ tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản
của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH đầu tư tài sản?
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án cần giải quyết ba mục tiêu nghiên cứu như sau:
Mục tiêu 1: Đánh giá tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro phá sản
của doanh nghiệp.
Mục tiêu 2: Đánh giá tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá
sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH kinh doanh.
Mục tiêu 3: Đánh giá tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản
của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH đầu tư tài sản.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của ĐDH tới hiệu quả và rủi ro phá sản
của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, bao gồm các tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi
ro phá sản; tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua ảnh hưởng
trung gian của ĐDH kinh doanh; và tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá
sản thông qua ảnh hưởng trung gian của đa dạng đầu tư tài sản.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội trong

thời gian từ 2008 tới 2015.
1.5. Nội dung nghiên cứu
Căn cứ vào vấn đề nghiên cứu, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, luận án thực hiện bốn
nội dung nghiên cứu chính như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu cơ sở lý thuyết về mối liên hệ giữa ba loại hình ĐDH, bao gồm
ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH nguồn tài trợ.
Thứ hai, nghiên cứu cơ sở lý thuyết về mối liên giữa ba loại hình ĐDH (ĐDH kinh
doanh, ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH nguồn tài trợ) đối với hiệu quả và rủi ro phá sản.
Thứ ba, xây dựng phương pháp nghiên cứu để ước lượng trên thực nghiệm các mối
liên hệ, bao gồm: (i) ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản; (ii) ĐDH đầu tư tài sản,
ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản; (iii) ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu
quả và rủi ro phá sản.
Thứ tư, ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ và thảo luận về kết quả ước
lượng.
1.6. Điểm mới của luận án
Luận án đóng góp những điểm mới ở ba chủ đề nghiên cứu như sau:


5
Chủ đề nghiên cứu một: Tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro. Chủ
đề này được thực hiện tại chương hai. Về bản chất, chủ đề một vẫn là một nghiên cứu mang tính
lặp lại về tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và ĐDH kinh doanh tới rủi ro phá sản.
Nhưng bằng việc đo lường rủi ro phá sản bằng mô hình Merton - KMV (mô hình xác suất phá
sản – probability of default) mà các nghiên cứu thực nghiệm trước chưa tiếp cận và ước lượng
các mối liên hệ trên bằng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM, đề tài đã đóng góp ở góc độ: (i) đo
lường khái niệm nghiên cứu cũ là rủi ro phá sản bằng một biến số đại diện hiệu quả hơn và (ii)
đưa ra phương pháp ước lượng khác thay thế cho phương pháp ước lượng hiện hữu.
Chủ đề nghiên cứu hai: Tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu
quả và rủi ro. Chủ đề được thực hiện tại chương ba. Chủ đề hai đã nhìn nhận ĐDH đầu tư tài
sản dưới góc độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan và ĐDH đầu tư không liên quan và xây dựng

mối liên hệ của hai biến số này tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. Như thế, chủ đề hai đã
đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH đầu tư tài sản có liên
quan và ĐDH đầu tư không liên quan) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm
nghiên cứu (ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả, và ĐDH
đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản).
Chủ đề nghiên cứu ba: Tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản,
hiệu quả và rủi ro. Chủ đề được thực hiện tại chương bốn. Trọng tâm của chủ đề ba là tìm hiểu
về ĐDH nguồn tài trợ. Luận án đã phân tích ĐDH nguồn tài trợ thành hai thành phần là ĐDH
tài trợ vốn chủ sở hữu và ĐDH tài trợ nợ. Đồng thời, luận án cũng xây dựng mối liên hệ của hai
biến số này tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro. Như vậy, tương tự chủ đề hai, chủ đề ba
đã đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ
sở hữu và ĐDH nguồn tài trợ nợ) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm nghiên
cứu (ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả, và ĐDH nguồn
tài trợ tới rủi ro phá sản).
1.7. Kết cấu của luận án
Luận án được chia thành năm chương có tiêu đề như sau:
Chương 1. Phần mở đầu
Chương 2. Tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro.
Chương 3. Tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro.
Chương 4. Tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi
ro.


6
CHƯƠNG 2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH KINH DOANH TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. ĐDH
Phần viết này sẽ tìm hiểu bốn vấn đề: (i) khái niệm về đa dạng hóa, (ii) phân loại đa
dạng hóa, (iii) xác định nội dung đa dạng hóa được sử dụng trong luận án, và (iv) đo lường đa
dạng hóa.

2.1.1.1. Khái niệm ĐDH
Căn cứ vào các nghiên cứu trước, luận án đưa ra khái niệm về hai loại hình thuộc về
đa dạng hóa kinh doanh như sau:
ĐDH kinh doanh ngành có liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh những sản phẩm
khác ngành cấp 3 nhưng cùng ngành cấp 2 của ngành kinh doanh chính (Rumelt, 1982). Thông
thường, khi doanh nghiệp thực hiện ĐDH ngành kinh doanh có liên quan, doanh nghiệp vẫn tận
dụng được các nguồn lực ở ngành kinh doanh chính (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ
cho ngành có liên quan.
ĐDH kinh doanh ngành không liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh những sản
phẩm khác ngành cấp hai của ngành kinh doanh chính (Rumelt, 1982). Thông thường, khi doanh
nghiệp thực hiện ĐDH ngành kinh doanh không liên quan, doanh nghiệp hầu như không tận
dụng được các nguồn lực ở ngành kinh doanh chính (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ
cho ngành không liên quan.
2.1.1.2. Đo lường các loại ĐDH
Cách đo lường đa dạng hóa phổ biến là kết hợp phân loại của Rumelt (1947) và
entropy. Tác giả đầu tiên đề xuất cách tính toán này là Jacquemin và Berry (1979). Sau đó
Palepu (1985) căn cứ vào phân loại của Rumelt và kết hợp với lý thuyết về entropy đã tính toán
ĐDH của doanh nghiệp ở các mức độ: ĐDH tổng thể, ĐDH ở những ngành liên quan và ĐDH
ở những ngành không liên quan.
Tổng ĐDH:
𝑡

1
𝐷𝑇 = 1 − ∑ 𝑝𝑡 log 2 ( )
𝑝𝑡
𝑡=1

Trong đó: t lĩnh vực kinh doanh thứ t, pt: tỷ lệ doanh thu lĩnh vực kinh doanh t trên
tổng doanh thu. Nếu doanh nghiệp chỉ hoạt động trong một lĩnh vực thì entropy = 0.
Nếu doanh nghiệp hoạt động trong 20 lĩnh vực khác nhau thì entropy = 3.

ĐDH lĩnh vực có liên quan:
𝑟

1
𝐷𝑅 = ∑ 𝑝𝑟 log 2 ( )
𝑝𝑟
𝑟=1

r = lĩnh vực kinh doanh có liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính.


7
ĐDH lĩnh vực không liên quan:
𝑢

1
𝐷𝑈 = ∑ 𝑝𝑢 log 2 ( )
𝑝𝑢
𝑢=1

u = lĩnh vực kinh doanh không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính
2.1.2. Hiệu quả của doanh nghiệp
2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp
Đề tài sẽ tiếp cận khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp dưới góc độ của cổ đông (một
bên liên quan của doanh nghiệp) và tương ứng với góc nhìn này là hiệu quả về tài chính của
doanh nghiệp. Khi đó, hiệu quả của doanh nghiệp dưới góc nhìn của nhà đầu tư sẽ là kết quả mà
nhà đầu tư nhận được từ số vốn mà mình bỏ ra.
2.1.2.2. Đo lường hiệu quả của doanh nghiệp
Hiệu quả của doanh nghiệp thường được đo lường dưới hai góc độ là hiệu quả phi tài
chính và hiệu quả tài chính (Santos và Brito, 2012). Luận án tiếp cận khái niệm “hiệu quả doanh

nghiệp” từ góc nhìn của cổ đông nên tương ứng với góc nhìn này sẽ là khía cạnh lợi nhuận của
doanh nghiệp. Đây là nhân tố được sử dụng trong phần lớn các nghiên cứu về tác động của ĐDH
tới hiệu quả.
2.1.3. Rủi ro phá sản của doanh nghiệp
2.1.3.1. Định nghĩa về rủi ro phá sản của doanh nghiệp
Rủi ro phá sản được hiểu là “xác suất xảy ra sự kiện mà doanh nghiệp không có khả
năng trả được các khoản nợ khi tới hạn”.
2.1.3.2. Đo lường rủi ro phá sản
Nghiên cứu này sẽ tiếp cận đo lường rủi ro theo hướng rủi ro phá sản theo mô hình
cấu trúc Merton – KMV.
2.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả
2.1.4.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả của doanh nghiệp
Lý thuyết tăng trưởng của doanh nghiệp (theory of firm growth)
Theo Penrose (1959), mục tiêu của chủ sở hữu doanh nghiệp là tăng được lợi nhuận
dài hạn (long-term profit) và để đạt được mục tiêu này doanh nghiệp phải đạt được tăng trưởng
thông qua các hoạt động mở rộng (expansion) trong đó có đa dạng hóa. Lý thuyết này gián tiếp
giải thích mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả thông qua tăng trưởng.
Lý thuyết về tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope)
Lý thuyết về tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope) được phát triển bởi Panzar
và Willig (1977). Lý thuyết này phát biểu rằng chi phí sản xuất trung bình sẽ giảm khi doanh
nghiệp mở rộng chủng loại hàng hóa và dịch vụ mà công ty sản xuất ra. Khi doanh nghiệp tiến


8
hành ĐDH sản phẩm, đặc biệt là ĐDH các sản phẩm có liên quan, doanh nghiệp sẽ có cơ hội
chuyển đổi nguồn lực và chia sẻ nguồn lực dùng chung như kỹ năng, công nghệ, … (Rumelt,
1982; Teece, 1982; Markides và Williamson, 1994; và Barney, 1997). Nếu hai hay nhiều lĩnh
vực kinh doanh cùng chia sẻ một số nguồn lực dùng chung thì tổng chi phí sản xuất sẽ giảm
xuống và từ đó làm cho hiệu quả tăng lên. Lý thuyết này được dùng để lý giải mối liên hệ tích
cực giữa ĐDH kinh doanh ngành có liên quan tới hiệu quả kinh doanh.

Lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực (theory of resource-based
view – RBV)
Lý thuyết này nhận định khi các nguồn lực của doanh nghiệp trở nên dư thừa và dòng
tiền tự do ngày càng lớn, doanh nghiệp sẽ tiến hành ĐDH (Hoskisson và Hitt, 1990). Lúc đó,
những tài sản đặc thù nằm trong nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp tuy tạo ra lợi thế cạnh tranh
bền vững nhưng chính nó lại là trở ngại trong việc chuyển đổi nguồn lực sang khía cạnh kinh
doanh mới (Montgomery và Wernerfelt, 1988). Lý luận này gợi ý rằng doanh nghiệp nên ĐDH
vào những ngành có liên quan để sự chuyển đổi nguồn lực diễn ra dễ dàng. Lý thuyết này được
dùng để lý giải về tác động tiêu cực của ĐDH kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp.
2.1.4.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả
Trong tổng số 153 bài báo thì có 94 bài đề cập tới tác động của tổng mức ĐDH kinh
doanh (ĐDH nói chung) tới hiệu quả. Lần lượt tiếp theo là 71 bài và 51 bài nghiên cứu về tác
động của ĐDH ngành kinh doanh có liên quan (R.DIV) và không liên quan (U.DIV) tới hiệu
quả. Nghiên cứu nhận thấy đối với biến số R.DIV thì chiều tác động dương chiếm đa số (45.6%);
ngược lại, chiều tác động âm lại chiếm đa số (39.2%) trong các nghiên cứu về U.DIV.
Căn cứ vào lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm và các phân tích meta, luận án đưa
ra giả thuyết về mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả như sau:
Giả thuyết H1.1: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan có xu hướng tác động dương
đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Giả thuyết H1.2: ĐDH kinh doanh ngành không liên quan có xu hướng tác động âm
tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
2.1.5. ĐDH kinh doanh và rủi ro
2.1.5.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của ĐDH kinh doanh và rủi ro phá sản
Sự tác động của ĐDH tới rủi ro phá sản khá phức tạp vì ĐDH được phân thành hai
loại là ĐDH có liên quan và ĐDH không liên quan. Nghiên cứu sẽ lần lượt tìm hiểu góc nhìn
của Lubatkin và Chatterjee (1994a) và R. A. Bettis và Hall (1982) về rủi ro của ĐDH.
Nghiên cứu của Lubatkin và Chatterjee (1994a)
Lubatkin và Chatterjee (1994a) đã nhận định rằng không thể áp dụng lý thuyết danh
mục đầu tư cho mọi trường hợp tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc biệt là tác động

của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) của doanh nghiệp. Lubatkin và
Chatterjee (1994a) cũng đã kết luận rằng ĐDH kinh doanh nghành có liên quan sẽ làm giảm rủi


9
ro phi hệ thống; ngược lại, ĐDH ngành không liên quan sẽ làm tăng rủi ro phi hệ thống. Lubatkin
và Chatterjee (1994a) giải thích rằng khi thực hiện ĐDH có liên quan, doanh nghiệp vốn sở hữu
những nguồn lực có mối liên hệ tương hỗ (synergistic interrelationship). Những mối liên hệ này
bao gồm mối liên hệ hữu hình và vô hình (tangible and intangible interrelationship) đã bổ sung
cho nhau trong quá trình mở rộng kinh doanh và giúp cho doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro đặc
thù.
Lý thuyết của R. A. Bettis và Hall (1982) về rủi ro ĐDH
Nghiên cứu lý thuyết của R. A. Bettis và Hall (1982) về tác động của ĐDH kinh doanh
và rủi ro đã phân chia tác động của hai loại hình ĐDH là ĐDH có liên quan và ĐDH không liên
quan tới rủi ro đặc thù và mỗi loại hình đa dạng có hình thức động khác nhau. Giả thuyết như
sau:
Giả sử doanh nghiệp mở rộng từ lĩnh vực kinh doanh thứ nhất sang lĩnh vực kinh
doanh thứ hai. Gọi R1 đại diện cho lợi nhuận của lĩnh vực thứ nhất và R2 đại diện cho lĩnh vực
kinh doanh thứ hai. Giả sử các yếu tố khác không đổi, rủi ro kết hợp của cả hai lĩnh vực được
đo bằng tổng phương sai của cả R1 và R2:
Var(R1 + R2) = Var(R1) + 2Cov(R1,R2) + Var(R2)
Nếu Cov(R1,R2) dương hay tương quan về lợi nhuận giữa hai ngành là dương thì rủi
ro càng cao. Ngược lại nếu tương quan về lợi nhuận giữa hai ngành là âm thì rủi ro đặc thù càng
nhỏ. Khi doanh nghiệp cùng kinh doanh ở hai lĩnh vực có liên quan tới nhau thì lợi nhuận có xu
hướng di chuyển cùng chiều với nhau và tạo ra hệ số tương quan dương. Nếu doanh nghiệp kinh
doanh ở hai ngành không liên quan thì do ảnh hưởng của yếu tố chu kỳ kinh doanh hoặc đặc
điểm ngành mà lợi nhuận ở hai ngành sẽ có xu hướng di chuyển ngược chiều nhau và hệ số
tương quan sẽ âm.
Từ đây, luận án đưa ra giả về mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và rủi ro phá sản như
sau:

Giả thuyết H1.3: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp có thể sẽ gia tăng khi doanh nghiệp
thực hiện ĐDH kinh doanh ngành có liên quan.
Giả thuyết H1.4: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp có thể sẽ giảm nếu doanh nghiệp
tiếp hành ĐDH kinh doanh ngành không liên quan.
2.1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro phá sản
Các nghiên cứu thực nghiệm và tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro thường chia
làm hai hướng: hướng thứ nhất tìm hiểu tác động của ĐDH tới rủi ro hệ thống và hướng thứ hai
là tìm hiểu tác động của ĐDH tới rủi ro đặc thù (trong đó có rủi ro phá sản).
Bảng 2.12. Tổng kết chiều tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù
Chiều tác động
Tác động dương
Tác động âm

ĐDH có liên quan
Tần số
Tần suất
5
29.4%
9
52.9%

ĐDH không liên quan
Tần số
Tần suất
10
58.8%
5
29.4%

10
Không tác động
Tổng

3
17

17.7%
100%

2
17

11.8%
100%

2.2. Phương pháp nghiên cứu
2.2.1. Mô hình nghiên cứu
Luận án đề xuất mô hình ước lượng thực nghiệm cấu trúc tuyến tính – SEM, bao gồm
một hệ hai phương trình cho chủ đề nghiên cứu 1 như sau:
P = f(RB_DIV, UB_DIV, Control variables) (1.1)
{
R = f(RB_DIV, UB_DIV, Control variables) (1.2)
Trong đó: P là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, R là rủi ro, RB_DIV thể hiện
mức độ ĐDH kinh doanh ở lĩnh vực có liên quan, UB_DIV đại diện cho mức độ ĐDH ở lĩnh
vực không liên quan. Control variables là các biến số kiểm soát trong mô hình.
2.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình
2.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc
(i) Biến số hiệu quả
𝑅𝑂𝐸 =

𝐸𝐴𝑇
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

(ii) Biến số rủi ro
Trong chương 2, nghiên cứu đã xác định sử dụng mô hình xác suất phá sản Merton KMV. Căn cứ vào nghiên cứu của Kealhofer và Bohn (1998), McQuown (1997) và Vasicek
(1984), luận án sẽ tính toán xác suất phá sản của doanh nghiệp trong thời hạn một năm thông
qua 9 bước cụ thể (chi tiết việc đo lường biến số rủi ro thông qua phần mềm R được mô tả tại
Phụ lục 2).
2.2.2.2. Đo lường biến số ĐDH kinh doanh
ĐDH kinh doanh bao gồm hai biến số: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan
(RB_DIV) và ĐDH kinh doanh ngành không liên quan (UB_DIV). Nghiên cứu này sẽ dụng kết
hợp phương pháp tính toán của Rumelt (1974) và mật độ entropy. Chi tiết đo lường biến số
ĐDH kinh doanh được mô tả tại Phụ lục 1:
Mức độ ĐDH kinh doanh ngành có liên quan:
n

1
RB_DIV = ∑ pr log 2 ( )
pr
r=1

Mức độ ĐDH kinh doanh ngành không liên quan:
n

1
UB_DIV = ∑ pu log 2 ( )
pu
u=1

11
2.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát
Các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả: Quy mô công ty, Tỷ lệ chi phí hoạt động
trên doanh thu, Tăng trưởng doanh thu, Tuổi đời doanh nghiệp, Tỷ lệ thanh toán hiện hành, Chu
kỳ luân chuyển tiền, Cấu trúc tài sản, Vòng quay tổng tài sản.
Các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro: Logarit tổng tài sản, Tỷ lệ chi phí hoạt động
trên doanh thu, Tỷ số thanh toán hiện hành, Chu kỳ luân chuyển tiền, Vòng quay tổng tài sản,
Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu, Khả
năng thanh toán lãi vay.
2.2.3. Phương pháp ước lượng
Nghiên cứu sử dụng mô hình cấu trúc SEM cùng các chẩn đoán và xử lý sai phạm cần
thiết.
2.2.4. Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài sẽ thực hiện việc nghiên cứu trong phạm vi những doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời điểm 2008 tới 2015. Có 470 doanh nghiệp
được lựa chọn, với tổng số quan sát là 3760 (= 470 x 8).
2.3. Phân tích và thảo luận kết quả
2.3.1. Mô tả dữ liệu phân tích
2.3.1.1. Thống kê doanh nghiệp ở từng sàn giao dịch trong mẫu nghiên cứu
Bảng 2.16. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo sàn giao dịch
Sàn chứng khoán

Số quan sát

Số doanh nghiệp

Tần số

HASTC

2064

258

54.9

HOSE

1696

212

45.1

Tổng

3760

470

100

2.3.1.2. Thống kê số doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo lĩnh vực (sector), nhóm
ngành (industry group), theo ngành (industry), và tiểu ngành (sub-industry)
Tại phần viết này luận án thực hiện bảng thống kê mô tả số lượng doanh nghiệp được
phân theo các tiêu chí khác nhau như theo lĩnh vực (sector), nhóm ngành (industry group), theo
ngành (industry), và tiểu ngành (sub-industry).
2.3.2. Thống kê mô tả các biến số
(i). Thống kê mô tả biến phụ thuộc

Bảng 2.22. Thống kê mô tả biến số phụ thuộc
Biến số
Lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu

Nhỏ nhất

Lớn nhất

Trung bình

Lệch chuẩn

0.0016

20.18

0.147

0.34


12
Rủi ro phá sản

0.002

0.72

0.186

0.26

(ii). Thống kê biến số ĐDH kinh doanh
Bảng 2.23. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa kinh doanh
Đơn vị

Nhỏ nhất

Lớn nhất

Trung
bình

Lệch
chuẩn

Mức độ đa dạng hóa doanh
thu ngành có liên quan

Bit

0.00

1.15

0.79

0.42

Mức độ đa dạng hóa doanh
thu ngành không liên quan

Bit

0.00

1.01

0.45

0.33

Đa dạng hóa kinh doanh

2.3.3. Phân tích ma trận tương quan
2.3.4. Kết quả hồi quy
2.3.4.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM
Các kết quả kiểm định đã cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo được phần lớn các
chỉ tiêu kiểm định, tuy nhiên hai chỉ tiêu cuối cùng là phân phối chuẩn của phần dư và phương
sai sai số thay đổi là không đạt.
2.3.4.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM
Như đã nêu ở phần trên, hồi quy theo mô hình SEM đã gặp hai sai phạm, khi đó kết
quả hồi quy không chệch nhưng không vững và cần có những thao tác xử lý phù hợp để cải
thiện chất lượng mô hình gốc. Luận án sẽ sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính tổng quát –
GSEM kết hợp với kỹ thuật ước lượng robust để ước lượng lại mô hình trên. Phương pháp ước
lượng GSEM linh hoạt hơn so với SEM khi GSEM kết hợp với kỹ thuật robust sẽ giúp cho mô
hình có kết quả vững hơn. Kết quả chi tiết được mô tả tại phụ lục 4.
Bảng 2.28. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM
Kỳ

vọng

Coef.

Robust
P>z
Std.Err.

+

-0.00088

0.0009

0.33

+

0.00013

0.0004

0.76

0.00007

0.0019

0.97

-0.03295(***)

0.0120

0.01

0.00468(***)

0.0007

0.00

CCC

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh
thu
Quy mô công ty
+
Chu kỳ luân chuyển tiền
-

0.00000

0.0000

0.58

AS

Cấu trúc tài sản

-0.16050(***)

0.0260

0.00

Ký hiệu

Biến số

Tác động tới ROE
Độ tuổi DN
AGE
SG

Tăng trưởng doanh thu

CR

Tỷ số thanh toán hiện hành

SGA_S
LNA

-


13
AT

Vòng quay tổng tài sản

RB_DIV

ĐDH KD lĩnh vực có liên quan

UB_DIV

+

0.04156(***)

0.0076

0.00

+
ĐDH KD lĩnh vực không liên quan -

0.09568(***)

0.0027

0.00

-0.12297(***)

0.0012

0.00

_cons

0.07000(**)

0.0313

0.03

Tác động tới RISK
Tỷ số thanh toán hiện hành
CR

-0.00100

0.0013

0.45

SGA_S

0.02755(***)

0.0084

0.00

0.00000(**)

0.0000

0.23

0.01049(**)

0.0051

0.04

0.00014

0.0005

0.78

0.00000

0.0000

0.72

-0.00976(**)

0.0049

0.04

-0.00395

0.0053

0.45

0.00678(***)

0.0019

0.00

-0.00376(***)

0.0009

0.00

0.54440(***)

0.0169

0.00

EBIT_I
P_B
LNA
CCC

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh
+
thu

Khả năng thanh toán lãi vay
Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn
CSH
Logarit Tổng tài sản
Chu kỳ luân chuyển tiền
+

RB_DIV

Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh
thu
Vòng quay tổng tài sản
ĐDH KD lĩnh vực có liên quan
+

UB_DIV

ĐDH KD lĩnh vực không liên quan -

OCF_S
AT

_cons
2.3.4.3. Thảo luận kết quả hồi quy

Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô hình GSEM, luận án thảo luận kết quả hồi
quy của từng biến số, đặc biệt là các biến số đại diện cho ĐDH kinh doanh ngành có liên quan
và không liên quan như sau:
Thứ nhất, tác động của RB_DIV, UB_DIV tới ROE và RISK mang tính trái chiều
nhau (RB_DIV tác động dương tới ROE trong khi UB_DIV thì ngược lại, RB_DIV tác động

dương tới RISK trong khi UB_DIV thì ngược lại) thể hiện hoạt động ĐDH kinh doanh ở ngành
có liên quan và ngành không liên quan sẽ đem lại các kết cục không đồng nhất đối với hoạt động
của doanh nghiệp.
Thứ hai, tác động của RB_DIV, UB_DIV tới ROE và RISK mang tính đánh đổi
nhưng mức đánh đổi có thể không mang tính tương xứng.
Thứ ba, xét riêng về yếu tố tác động tới ROE thì mức tác động biên của UB_DIV lớn
hơn so với RB_DIV và ngược dấu. Điều này cũng phù hợp với khoảng 78.5% số lượng nghiên
cứu thực nghiệm mà luận án thống kê được.
Thứ tư, xét riêng về yếu tố tác động tới RISK thì mức tác động biên của RB_DIV lớn
hơn so với UB_DIV và ngược dấu.


14
2.4. Kết luận và kiến nghị
2.4.1. Kết luận
Luận án đã thực hiện phân tích lý thuyết, thống kê, sau đó ước lượng mô hình SEM
và có một số kết quả đáng lưu ý như sau:
Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong luận án đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định
cần thiết ngoại trừ hai kiểm định là phương sai sai số thay đổi và phân phối chuẩn phần dư. Từ
đây, nghiên cứu đề xuất thực hiện mô hình GSEM kèm theo kỹ thuật robust để kết quả ước
lượng từ mô hình được ổn định hơn.
Thứ hai, từ mô hình GSEM, các biến số nghiên cứu chính như “ĐDH kinh doanh
ngành có liên quan” (RB_DIV) tác động dương tới ROE và RISK; ngược lại, biến số “ĐDH
kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) tác động âm tới cả ROE và RISK.
Thứ ba, xét riêng tác động của biến số “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan”
(RB_DIV) tới ROE, hệ số hồi quy của biến “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV)
mang dấu dương.
Thứ tư, xét riêng tác động của biến số “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan”
(UB_DIV) tới ROE, hệ số hồi quy của biến “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan”
(UB_DIV) mang dấu âm.

2.4.2. Kiến nghị
Căn cứ vào các kết quả phân tích, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt
động ĐDH kinh doanh của doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, nếu doanh nghiệp mở rộng kinh doanh vào các ngành có liên quan tới
ngành kinh doanh chính thì ROE được cải thiện nhưng RISK lại tăng lên. Ngược lại, mở rộng
kinh doanh sang các ngành không liên quan sẽ giảm RISK nhưng cũng giảm ROE. Nếu ngành
kinh doanh chính của doanh nghiệp đang có rủi ro cao, doanh nghiệp có thể xem xét ĐDH kinh
doanh ở các ngành không liên quan để giảm thiểu RISK và chấp nhận đánh đổi lại là ROE sẽ
giảm đi. Nếu ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp có chiều hướng đi xuống hoặc có mức
độ rủi ro ít thì doanh nghiệp nên mở rộng kinh doanh sang các ngành có liên quan.
Thứ hai, xét ở mặt tổng thể, tác động của hai loại hình ĐDH tới ROE và RISK tuy
mang tính đáng đổi nhưng việc đánh đổi không mang tính cân xứng. Như vậy, doanh nghiệp
khi đang ở trạng thái hoạt động kinh doanh bình thường thì nên mở rộng sang những ngành kinh
doanh có liên quan tới ngành kinh doanh chính.
2.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo


15
CHƯƠNG 3. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN TỚI ĐDH KINH DOANH,
HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO
3.1. Cơ sở lý thuyết
3.1.1. Khái niệm và đo lường ĐDH đầu tư tài sản
3.1.1.1. Khái niệm ĐDH đầu tư tài sản
ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan: Doanh nghiệp đầu tư tài sản vào những lĩnh
vực kinh doanh khác ngành cấp ba nhưng chung ngành cấp hai với ngành kinh doanh chính.
ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan: Doanh nghiệp đầu tư tài sản vào những
ngành kinh doanh khác ngành cấp hai so với ngành kinh doanh chính.
3.1.1.2. Đo lường ĐDH đầu tư tài sản
(i). ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan:
𝑛

1
𝐴𝑅_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑟 ln( )
𝑝𝑟
𝑟=1

(ii). ĐDH tài sản không liên quan:
𝑛

1
𝐴𝑈_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑢 ln( )
𝑝𝑢
𝑢=1

Trong đó, AU_DIV là ký hiệu của mức độ ĐDH tài sản không liên quan, u là số lĩnh
vực kinh doanh không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính đang được đầu tư, pu là tỷ lệ của
từng tài sản đầu tư vào ngành kinh doanh không liên quan trên tổng tài sản.
3.1.2. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH kinh doanh
Trong lĩnh vực quản trị tài chính, có bốn loại quyết định chính yếu: (i) Quyết định tài
trợ, (ii) Quyết định đầu tư tài sản, (iii) Quyết định quản trị tài sản, và (iv) Quyết định phân chia
lợi nhuận. Các lý thuyết về quản trị tài chính thường thống nhất với nhau ở hai quyết định đầu
tiên còn quyết định thứ ba và thứ tư nhiều tác giả đã không đồng nhất với nhau. Các quyết định
tài chính trên, nếu đặt trong mối liên hệ tổng thể với các quyết định quan trọng khác của doanh
nghiệp thì nó đều có liên hệ mật thiết ở dạng gián tiếp hay trực tiếp tới quyết định kinh doanh.
Quyết định kinh doanh liên quan tới việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn và tài sản để đầu
tư vào hoạt động kinh doanh cụ thể từ đó tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Hoạt động ĐDH của
doanh nghiệp không nằm ngoài dòng chảy quyết định này. Nó thể hiện rất rõ nét vai trò của nó
ở khía cạnh tài trợ, đầu tư và kinh doanh. Ở khía cạnh tài trợ, doanh nghiệp có thể thực hiện các
quyết định liên quan tới ĐDH nguồn cung ứng vốn; ở khía cạnh đầu tư, doanh nghiệp có thể
thực hiện việc ĐDH các loại hình tài sản tạo doanh thu khác nhau; hay ở khía cạnh kinh doanh,

đó là các hoạt động ĐDH kinh doanh liên quan tới việc mở rộng các ngành kinh doanh.
Có thể mô hình hóa mối liên hệ này như sau:


16
Hình 3.1. Mối liên hệ giữa các quyết định quản trị và ĐDH

(Nguồn: Phát triển bởi tác giả)
Từ đây, luận án đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu như sau:
Giả thuyết H2.1: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan sẽ làm gia tăng ĐDH lĩnh
vực kinh doanh ngành có liên quan.
Giả thuyết H2.2: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan sẽ làm gia tăng ĐDH
lĩnh vực kinh doanh ngành không liên quan nhưng mức độ gia tăng không mạnh bằng so với tác
động của ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan tới ĐDH kinh doanh ngành có liên quan.
3.1.3. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản với hiệu quả và rủi ro
3.1.3.1. ĐDH đầu tư tài sản và hiệu quả
(i). Lý thuyết đề cập tới mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và hiệu quả
Rumelt (1974) đã xây dựng “giả thuyết đào thoát” (Escape hypothesis) để lý giải hiện
tượng ĐDH của doanh nghiệp và mối liên hệ của ĐDH tới hiệu quả. Theo đó, khi ngành kinh
doanh hiện tại không đủ sức hấp dẫn, bị cạnh tranh khốc liệt, doanh nghiệp sẽ tìm cách “đào
thoát” khỏi ngành hiện tại (không chỉ tập trung vào ngành hiện tại) bằng cách đầu tư vào các
loại tài sản khác có tính sinh lợi cao hơn. Một số nghiên cứu gần đây như Hutzschenreuter và
Gröne (2009) cũng đồng ý với Rumelt (1974) rằng doanh nghiệp có xu hướng đầu tư mở rộng
đặc biệt là đầu tư tài sản ra nước ngoài khi cạnh tranh trong nước trở nên khốc liệt hơn. Giả
thuyết này được mô tả cụ thể như sau:
Ngoài ra, căn cứ vào lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực (theory of
resource-based view – RBV) của Wernerfelt (1984) và Barney (1991), việc chuyển đổi các
nguồn lực hiện có sang các tài sản mới mang tính gần gũi với tài sản hiện có thì sự chuyển đổi
sẽ dễ thành công. Hay nói cách khác, nếu doanh nghiệp chuyển đổi các nguồn lực sẵn có sang
các tài sản có liên quan với những tài sản phục vụ cho ngành kinh doanh hiện hữu thì việc

chuyển đổi sẽ trở nên dễ dàng do những sự tương đồng nhất định về đặc tính của các tài sản.
Việc chuyển đổi dễ dành giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm được chi phí chuyển đổi và thời gian
chuyển đổi và từ đó có thể tạo ra hiệu quả tốt hơn. Ngược lại, khi doanh nghiệp đầu tư vào
những tài sản không liên quan tới những tài sản đang phục vụ cho ngành sản xuất kinh doanh
chính, doanh nghiệp sẽ tốn nhiều thời gian và chi phí chuyển đổi.


17
Từ các nội dung vừa nêu, luận án đề xuất giả thuyết nghiên cứu về tác động của ĐDH
đầu tư tài sản tới hiệu quả của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H2.3: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan giúp cho doanh nghiệp cải
thiện được hiệu quả kinh doanh.
Giả thuyết H2.4: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan có thể làm giảm hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp.
(ii). Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả
Trong khả năng tìm hiểu, luận án nhận thấy chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào đề
cập tới tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp và đây có thể được coi là điểm mới của luận án.
3.1.3.2. ĐDH đầu tư tài sản và rủi ro
(i). Lý thuyết đề cập tới mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và rủi ro
Từ lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực – RBV của Wernerfelt (1984)
và Barney (1991) có thể nhận thấy rằng doanh nghiệp mở rộng đầu tư vào những tài sản (nguồn
lực) có liên quan mật thiết với những tài sản ở lĩnh vực kinh doanh chính được gọi là những tài
sản không hoặc ít mang tính rủi ro. Ngược lại, những tài sản được đầu tư thêm cho lĩnh vực kinh
doanh không liên quan là những tài sản có tính rủi ro cao. Montgomery và Wernerfelt (1988)
đã lý giải thêm rằng doanh nghiệp dễ dàng tính toán đầu tư hoặc vận hành những tài sản có liên
quan vì đã có kiến thức và kinh nghiệm về chúng nên việc kiểm soát những rủi ro của tài sản
(đặc biệt là các rủi ro vận hành) là dễ dàng hơn. Trong khi đó, những tài sản không liên quan tới
lĩnh vực kinh doanh chính là một loại nguồn lực mà doanh nghiệp vốn không có kinh nghiệm
điều hành và dẫn tới độ lệch giữa kế hoạch đầu tư cũng như kế hoạch vận hành so với thực tế

có một khoảng cách lớn Rumelt (1984). Điều này đã làm cho rủi ro đặc thù tăng lên hay rủi ro
phá sản có thể tăng lên. Lubatkin and Chatterjee (1994) có góc nhìn gần tương tự như
Montgomery và Wernerfelt (1988) khi nhận định rằng doanh nghiệm sở hữu “mối liên hệ tương
hỗ” (synergistic interrelationship) giữa các nguồn lực bên trong doanh nghiệp (nguồn lực vô
hình và hữu hình - tangible and intangible interrelationship). Khi doanh nghiệp đầu tư vào các
tài sản thuộc ngành có liên quan thì mối liên tương hỗ này được phát huy và làm giảm thiểu rủi
ro; ngược lại, rủi ro sẽ tăng lên.
Căn cứ vào những nội dung vừa nêu, chủ đề hai đề xuất giả thuyết về tác động của
ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản như sau:
Giả thuyết H2.5: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan có thể làm tăng rủi ro phá
sản của doanh nghiệp.
Giả thuyết H2.6: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan làm gia tăng rủi ro phá
sản của doanh nghiệp và mức độ tác động của biến số này sẽ cao hơn mức độ tác
động của biến số ĐDH đầu tư tài sản ở lĩnh vực có liên quan tới rủi ro phá sản.
(ii). Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả


18
Trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán, các nghiên cứu về tác động của ĐDH tài sản tài
chính tới rủi ro của danh mục đầu tư đã được nghiên cứu phổ biến trên thực nghiệm. Tuy nhiên,
ở khía cạnh đầu tư tài sản của doanh nghiệp và trong khả năng tìm hiểu, đề tài chưa thấy nghiên
cứu thực nghiệm nào đề cập tới tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản và đây có
thể được coi là điểm mới của đề tài.
3.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro
Hình 3.4. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro

(Nguồn: Phát triển của tác giả)
Trong mối liên hệ trên, biến số ĐDH đầu tư tài sản tác động tới hiệu quả và rủi ro
thông qua biến số trung gian là ĐDH kinh doanh.
3.2. Phương pháp nghiên cứu

3.2.1. Mô hình nghiên cứu
Hình 3.5. Mô hình nghiên cứu 2

(Nguồn: Phát triển của tác giả)


19
3.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình
3.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc
Các biến số được đo lường như mô tả tại chủ đề một.
3.2.2.2. Đo lường biến số ĐDH kinh doanh và ĐDH đầu tư tài sản
Đo lường Biến số ĐDH kinh doanh được mô tả tại chủ đề một. Biến số ĐDH đầu tư
tài sản được đo lường như sau:
Mức độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan:
𝑛

1
𝑅𝐴_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑟 log 2 ( )
𝑝𝑟
𝑟=1

Mức độ ĐDH đầu tư tài sản không liên quan:
𝑛

1
𝑈𝐴_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑢 log 2 ( )
𝑝𝑢
𝑢=1

3.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát

Các biến số kiểm soát tác động tới hai biến số đầu ra (hiệu quả và rủi ro) đã được xác
định tại chủ đề một.
2.3.2.3. Phương pháp ước lượng
Luận án có sử dụng biến số trung gian (mediator) nên mô hình này còn được gọi là
mô hình biến trung gian (mediation models), đây cũng được coi là một dạng mô hình của SEM
(Stata, 2015). Biến số trung gian của mô hình ở chương ba là RA_DIV và UA_DIV.
3.2.4. Dữ liệu nghiên cứu
Đã trình bày tại chương 2.
3.3. Phân tích và thảo luận kết quả
Phần phân tích này sẽ bắt đầu bằng hoạt động phân tích thống kê mô tả các biến số
cũng như hồi quy dữ liệu; sau đó, nghiên cứu sẽ thực hiện thảo luận dựa trên kết quả hồi quy đã
được phân tích.
3.3.1. Thống kê mô tả các biến số
3.3.2. Kết quả hồi quy
3.3.2.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM
Các kết quả kiểm định cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo được phần lớn các chỉ
tiêu kiểm định, tuy nhiên hai chỉ tiêu cuối cùng là phân phối chuẩn của phần dư và phương sai
sai số thay đổi là không đạt.


20
3.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM
Như đã nêu ở phần trên, hồi quy theo mô hình SEM đã gặp hai sai phạm, khi đó kết
quả hồi quy không chệch nhưng không vững và cần có những thao tác xử lý phù hợp để cải
thiện chất lượng mô hình gốc. Luận án sẽ sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính tổng quát –
GSEM kết hợp với kỹ thuật ước lượng robust để ước lượng lại mô hình trên. Chi tiết kết quả
được mô tả tại Phụ lục 5.
Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM
Ký hiệu

Biến số

Tác động tới ROE
RB_DIV ĐDH KD ngành có liên quan

Kỳ
Coef.
vọng

Robust
Std. Err.

P>z

+

0.095471

0.0028

0.000

UB_DIV

ĐDH KD ngành không liên quan

-

-0.122959

0.0012

0.000

RA_DIV

ĐDH ĐT ngành có liên quan

+

0.025516

0.0079

0.001

UA_DIV

ĐDH ĐT ngành không liên quan

-

0.016931

0.0130

0.193

AGE

Độ tuổi DN

+

-0.000849

0.0009

0.351

SG

Tăng trưởng doanh thu

+

0.000162

0.0004

0.700

CR

Tỷ số thanh toán hiện hành

0.000197

0.0019

0.918

-0.033490

0.0120

0.005

0.004662

0.0007

0.000

CCC

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh
thu
Quy mô công ty
+
Chu kỳ luân chuyển tiền
-

-0.000001

0.0000

0.596

AS

Cấu trúc tài sản

-

-0.160113

0.0259

0.000

AT

Vòng quay tổng tài sản

+

0.040105

0.0076

0.000

SGA_S
LNA

Tác động tới RISK
RB_DIV ĐDH KD ngành có liên quan

+

0.006920

0.0019

0.000

UB_DIV

ĐDH KD ngành không liên quan

-

-0.003736

0.0009

0.000

RA_DIV

ĐDH ĐT ngành có liên quan

+

0.010889

0.0055

0.050

UA_DIV

ĐDH ĐT ngành không liên quan

+

0.061860

0.0091

0.000

CR

Tỷ số thanh toán hiện hành

-

-0.000997

0.0013

0.453

0.026354

0.0083

0.002

0.000000

0.0000

0.259

0.010485

0.0051

0.038

0.000112

0.0005

0.825

0.000000

0.0000

0.730

-0.010195

0.0049

0.038

SGA_S
EBIT_I
P_B
LNA
CCC
OCF_S

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh
+
thu
Khả năng thanh toán lãi vay
Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn
CSH
Logarit Tổng tài sản
Chu kỳ luân chuyển tiền
+
Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia
doanh thu


21
AT

Vòng quay tổng tài sản

-

-0.005265

0.0052

0.314

Tác động tới UB_DIV
UA_DIV ĐDH ĐT ngành không liên quan

+

-0.036146

0.1720

0.834

Tác động tới RB_DIV
RA_DIV ĐDH ĐT ngành có liên quan

+

0.091767

0.0470

0.051

(Nguồn: Phân tích của tác giả)
3.3.2.3. Thảo luận kết quả hồi quy
Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô hình GSEM, luận án tổng hợp tác động của
RA_DIV, UA_DIV tới ROE và RISK như sau:

Thứ nhất, ở góc độ tác động cấu trúc, biến số RA_DIV đã thể hiện được tác động
trực tiếp và gián tiếp tới ROE và RISK. Trong trường hợp này, biến số RB_DIV đã trở thành
biến số trung gian truyền dẫn tác động của RA_DIV tới ROE và RISK. Ngược lại, UA_DIV đã
không thể hiện được tác động cấu trúc tới cả ROE và RISK do biến số UB_DIV không trở thành
biến số trung gian truyền dẫn tác động của UA_DIV tới ROE và RISK.
Thứ hai, tác động của RA_DIV tới ROE và RISK là mang tính đánh đổi. RA_DIV
tác động tích cực tới ROE nhưng đánh đổi lại là RISK tăng. Mặc dù vậy mức đánh đổi này là
không lớn khi mức độ tác động của RA_DIV tới RISK là khá thấp (1.063%). Ngược lại, tác
động của UA_DIV tới ROE và RISK không mang tính đánh đổi. UA_DIV tác động dương tới
RISK nhưng không thể hiện bất cứ tác động mang ý nghĩa thống kê nào tới ROE.
Thứ ba, xét về tổng mức độ tác động tới ROE. Mức độ tác động biên của RA_DIV
lớn hơn so với UA_DIV (3.37% so với 0.00%).
Thứ tư, xét về tổng mức tác động biên tới RISK. Mức tác động biên của RA_DIV
lớn hơn so với UA_DIV (1.063% so với 0.62%).
Thứ năm, xét về mức tác động biên tới biến số trung gian. RA_DIV tác động tích cực
tới biến trung gian là RB_DIV trong khi UA_DIV không thể hiện bất cứ tác động nào tới biến
trung gian UB_DIV.
3.4. Kết luận và kiến nghị
3.4.1. Kết luận
Sau khi phân tích lý thuyết, thống kê mô tả, luận án đã thực hiện ước lượng mô hình
SEM và có một số kết quả đáng lưu ý như sau:
Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong luận án đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định
cần thiết ngoại trừ hai kiểm định là phương sai sai số thay đổi và phân phối chuẩn phần dư. Từ
đây, nghiên cứu đề xuất thực hiện mô hình GSEM kèm theo kỹ thuật ước lượng robust để kết
quả ước lượng từ mô hình được ổn định hơn.


22
Thứ hai, ở góc độ tác động cấu trúc của RA_DIV tới ROE, luận án đã tìm hiểu tác
động trực tiếp của RA_DIV tới ROE và tác động gián tiếp của RA_DIV tới ROE thông qua

RB_DIV. RA_DIV đã tác động trực tiếp và tới ROE với hệ số tác động là 0.025 và có ý nghĩa
thống kê.
Thứ ba, luận án cũng đã đánh giá tác động cấu trúc của UA_DIV tới ROE. Ở góc độ
tác động trực tiếp, giá trị hồi quy của UA_DIV không có ý nghĩa thống kê, đồng nghĩa với việc
không tồn tại mẫu hình tác động trực tiếp. Ở góc độ tác động gian tiếp, do tác động của UA_DIV
tới UB_DIV bằng không nên cũng không tồn tại mẫu hình tác động gián tiếp. Như vậy, tổng
mức tác động của UA_DIV tới ROE bằng không. Luận án cũng tìm hiểu tác động cấu trúc của
UA_DIV tới RISK, trong đó tác động trực tiếp là dương và mang ý nghĩa thống kê (bằng 0.062)
nhưng mức tác động gián tiếp bằng không. Khi đó, tổng mức tác động của UA_DIV tới RISK
chính bằng mức tác động trực tiếp.
Thứ tư, qua các phần phân tích, luận án nhận định chung về tác động tổng hợp của
RA_DIV, UA_DIV tới ROE và RISK như sau: tác động của RA_DIV tới ROE và RISK là mang
tính đánh đổi. ROE tác động tích cực tới ROE nhưng đánh đổi lại là RISK tăng.
3.4.2. Kiến nghị
Căn cứ vào các kết quả phân tích, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt
động đa dạng đầu tư của doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, để có được mức lợi nhuận tốt hơn trong ngắn hạn đồng thời chỉ chịu một
mức đánh đổi rủi ro phá sản không cao thì doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực đầu tư vào tài
sản phục vụ các ngành kinh doanh có liên quan thay vì không liên quan. Gia tăng RA_DIV cũng
làm gia tăng RB_DIV để từ đó gia tăng được ROE. Giảm mức độ ĐDH đầu tư tài sản vào lĩnh
vực không liên quan không làm cho ROE giảm đi trong ngắn hạn nhưng lại làm giảm RISK.
Một trong những cách thức mà doanh nghiệp có thể tham khảo đó là giảm số ngành không liên
quan và chỉ nên thực sự tập trung nguồn lực tài sản vào một hoặc một số ngành không liên quan
nhất định trong khi đó vẫn có thể duy trì đầu tư vào nhiều ngành có liên quan.
Thứ hai, trong dài hạn, có thể tác động của ĐDH đầu tư sẽ thay đổi tác động cấu trúc
tới ROE và RISK, đặc biệt là tác động của UA_DIV. Có thể xuất hiện tác động độ trễ. Vì vậy
doanh nghiệp cần theo dõi dữ liệu lịch sử của đầu tư để tự quyết định mở rộng hay thu hẹp từng
loại hình đầu tư.
3.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

23
CHƯƠNG 4. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH NGUỒN TÀI TRỢ TỚI ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN,
HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO
4.1. Cơ sở lý thuyết
4.1.1. Khái niệm và đo lường ĐDH nguồn tài trợ
4.1.1.1. Khái niệm ĐDH nguồn tài trợ
ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu: doanh nghiệp sử dụng các nguồn cung vốn chủ sở hữu
có đặc điểm khác nhau để hình thành nên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
ĐDH nguồn tài trợ nợ: doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ nợ có đặc điểm khác
nhau để hình thành nên tổng nợ của doanh nghiệp.
4.1.1.2. Đo lường ĐDH nguồn tài trợ
Mức độ đa dạng nguồn vốn chủ sở hữu
𝑛

1
𝑂. 𝐷𝑖𝑣 = ∑ 𝑝𝑜 ln( )
𝑝𝑜
𝑜=1

Trong đó O.Div là mức độ ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu, O là số lượng nguồn hình
thành nên vốn chủ sở hữu, po là tỷ lệ của từng nguồn hình thành nên vốn chủ sở hữu so với tổng
nguồn vốn.
Mức độ ĐDH tài trợ nợ:
𝑛

1
𝐷_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑙 ln( )
𝑝𝑙
𝑙=1

Trong đó D_DIV là ĐDH nợ, l là số lượng nguồn hình thành nên nợ, pl là tỷ lệ của
từng nguồn hình thành nên nợ so với tổng nguồn vốn.
4.1.2. Mối liên hệ giữa ĐDH tài trợ và ĐDH đầu tư tài sản
Như đã đề cập, luận án chia nguồn vốn của doanh nghiệp thành hai thành phần chính
là vốn chủ sở hữu và vốn vay. Rất khó để xác định là nguồn vốn nào sẽ đi vào loại hình tài sản
nào. Tuy nhiên, căn cứ vào nghiên cứu của Montgomery và Singh (1984), Rajagopalan và
Harrigan (1986), M Lubatkin và O'Neill (1987), và Barton (1988), các hoạt động ĐDH không
liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính mang tính rủi ro nên thường được tài trợ bởi vốn chủ sở
hữu và những hoạt động đầu tư liên quan tới hoạt động kinh doanh chính mang tính rủi ro ít hơn
nên dễ được tài trợ bởi nợ. Ngoài ra, theo Rauh và Sufi (2010), trong tất cả các nguồn cấu thành
nên tổng vốn thì vốn chủ sở hữu có mức độ nhạy cảm về thông tin là lớn nhất. Vì căn cứ vào lý
thuyết người đại diện (agency theory), người đại diện vì lợi ích cá nhân dễ sử dụng nguồn vốn
chủ sở hữu để thực hiện hoạt động đầu tư quá mức cần thiết của doanh nghiệp (overinvestment),
đầu tư vào những lĩnh vực rủi ro (có thể là những lĩnh vực mà doanh nghiệp không có lợi thế những lĩnh vực không liên quan tới ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp). Trong khi đó,
việc sử dụng nguồn tài trợ nợ vào các dự án rủi ro là rất khó vì bị kiểm soát chặt bởi chủ nợ.