chiến lược quản lý danh mục trái phiếu

Bond Portfolio
Management Strategies
Chương 19:

Chiến lược quản lý danh mục trái phiếu
Câu hỏi:
1. 4 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu hữu hiệu là gì?
2. 2 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu thụ động hữu hiệu là gì?
3. 5 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu chủ động hữu hiệu là gì?
4. Quản lý trái phiếu core-plus là gì và các chiến lược thêm vào là gì?
5. Matched- funding techniques là gì và bốn chiến lược đặc trưng là gì?
6. Các chiến lược chuỗi ngẫu nhiên chủ yếu được đưa ra khi xây dựng chiến lược đầu tư
chủ động là gì?
7. Các ý nghĩa của lý thuyết thị trường vốn về những vấn đề liên quan trong quản lý danh
mục trái phiếu là gì?
8. Các chứng cứ trong lý thuyết thị trường hiệu quả có liên quan đến thị trường trái phiếu
là gì?
9. Ý nghĩa của các nghiên cứu về thị trường hiệu quả về quản lý danh mục trái phiếu là
gì?
Trong chương này, chúng ta lần lượt xem xét phân tích và định giá trái phiếu cũng
như các chiến lược quản lý danh mục trái phiếu quan trọng. Trước hết, chúng ta thảo luận
về 5 chiến lược quản lý danh mục trái phiếu khác nhau: quản lý thụ động, quản lý chủ
động, core-plus management, matched- funding techniques và quản lý chủ động được cơ
cấu. Tiếp theo, chúng ta xem xét các ý nghĩa của thị trường vốn và hiệu quả của thị
trường trái phiếu trong quản lý danh mục trái phiếu.
+) Các chiến lược quản lý trái phiếu khác nhau:
Các chiến lược quản lý trái phiếu có thể chia làm 5 nhóm:
1. Chiến lược danh mục thụ động
a. Mua và nắm giữ
b. Chỉ số hóa
2. Chiến lược quản lý chủ động

a. Dự đoán trước lãi suất
b. Phân tích định giá
c. Phân tích tín dụng
d. Phân tích chênh lệch lợi tức
e. Hoán đổi trái phiếu
3. Chiến lược quản lý core-plus
4. Matched- funding techniques
a. Danh mục riêng,
b. Danh mục riêng,


Chúng ta thảo luận về các chiến lược khác nhau này vì chúng là tất cả những gì có
trong một danh mục nhất định với những nhu cầu khác nhau và các đặc trưng rủi ro.
Trước những năm 1960, chỉ có hai nhóm đầu tiên được sử dụng, đa số các danh mục trái
phiếu đều được quản lý dựa trên việc mua và nắm giữ. Đầu những năm 1970, sự ưa thích
các chiến lược quản lý chủ động khác tăng lên trong khi đó cuối những năm 1970 và đầu
những năm 1980 ghi nhận tỉ lệ lãi suất và lạm phát kỉ lục cũng như sự biến động mạnh
của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường trái phiếu. Điều này dẫn tới sự giới thiệu nhiều cơng
cụ tài chính mới đáp ứng sự tăng lên về biến động lợi nhuận. Từ giữa những năm 1980,
matched- funding techniques or contingent portfolio management techniques được phát
triển nhằm đáp ứng những nhu cầu mới của các khách hàng là các cơ quan.
1-Chính sách quản lý thụ động:
Chiến lược quản lý thụ động tồn tại hai đặc trưng. Thứ nhất là chiến lược mua và
nắm giữ trong đó những người quản lý danh mục lựa chọn một danh mục trái phiếu dựa
trên các mục tiêu và các ràng buộc của khách hàng với mục đích nắm giữ các trái phiếu
này cho tới khi đến hạn. Chiến lược thụ động thứ hai- chỉ số hóa (indexing) - mục tiêu để
xây dựng một danh mục trái phiếu sẽ san bằng hiệu quả của chỉ số trái phiếu đặc trưng,
chẳng hạn tập đoàn Lehman Brothers/ Chỉ số trái phiếu chính phủ.
Chiến lược mua và nắm giữ: Chiến lược quản lý danh mục đơn giản nhất là mua và nắm
giữ. Hiển nhiên không chỉ là duy nhất với các nhà đầu tư trái phiếu, chiến lược này liên

quan tới việc tìm kiếm các vấn đề với chất lượng yêu cầu, mức độ coupon, thời gian đáo
hạn, và các điều khoản giao kèo quan trọng ví dụ các đặc tính mua lại. Các nhà đầu tư
theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ không xem xét đến các giao dịch chủ động để thu
được những khoản lợi nhuận hấp dẫn mà phần lớn là tìm kiếm các cơng cụ mà thời hạn
( hoặc thời lượng) gần với phạm vi đầu tư đã định trước của họ để giảm giá và rủi ro tái
đầu tư. Nhiều nhà đầu tư trái phiếu thành công và các nhà quản lý danh mục là tổ chức
theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ đã điều chỉnh trong đó một vụ đầu tư được thực
hiện trong một đợt phát hành với mục đích nắm giữ cho đến khi kết thúc phạm vi đầu tư.
Tuy nhiên, họ vẫn tích cực tìm kiếm các cơ hội để giao dịch trong vị thế tốt hơn.
Dù nhà đầu tư theo đuổi cách tiếp cận mua và nắm giữ đúng nghĩa hay đã điều
chỉnh, điểm mấu chốt là tìm ra các phương tiện đầu tư có các đặc trưng về thời hạn và lợi
tức hấp dẫn. Chiến lược này không hạn chế nhà đầu tư chấp nhận bất cứ điều gì thị
trường đưa ra, cũng khơng hàm ý rằng việc lựa chọn là không quan trọng. Các đợt phát
hành có lợi tức cao hấp dẫn với các đặc trưng mong muốn và các tiêu chuẩn chất lượng
được tìm kiếm nhiều.Ví dụ, các nhà đầu tư có thể nhận thấy rằng các đại lý phát hành
thường phân phối những khoản lợi nhuận tăng lên liên quan tới Trái phiếu Kho Bạc với
một chút hy sinh về chất lượng mà mức thỏa dụng mang đến lợi nhuận cao hơn so với các
trái phiếu cơng nghiệp có liên quan và các đặc tính mua lại khác nhau ảnh hưởng tới rủi
ro và lợi suất thực có của đợt phát hành. Vì vậy, các nhà đầu tư thành công sử dụng các
kiến thức về thị trương của họ và các đặc trưng của đợt phát hành để tìm kiếm các lợi
suất thực có hấp dẫn. Các nhà đầu tư theo chiến lược mua và nắm giữ năng động kết hộ
các thời điểm xem xét bằng việc sử dụng kiến thức của họ về lãi suất thị trường và các kỳ
vọng.


Chính sách chỉ số hóa: Như đã thảo luận trong chương thị trường hiệu quả, nhiều nghiên
cứu thực nghiệm đã giải thích rằng, đa số các nhà quản lý tiền khơng có khả năng cân
bằng hiệu quả lợi nhuận- rủi ro của cổ phiếu thường hoặc các chỉ số trái phiếu. Kết quả
là, nhiều khách hàng lựa chọn lập chỉ số một số phần trong danh mục trái phiếu của họ,
điều này có nghĩa các nhà quản lý danh mục xây dựng một danh mục cân bằng hiệu quả

một chỉ số thị trường của trái phiếu đã lựa chọn như Lehman Brothers Index, Merrill
Lynch Index hay Salomon Brothers Index. Trong trường hợp này, người quản lý danh
mục quyết định không dựa trên lợi nhuận và rủi ro so với một chỉ số mà dựa vào danh
mục theo sát chỉ số chỉ định như thế nào (how closely portfolios tracks the designated
index). Cụ thể là, hiệu quả phân tích liên quan đến kiểm tra the tracking error, bằng với
sự khác nhau giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục và tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị
trường trái phiếu. Ví dụ, danh mục đạt tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 8.2% trong một giai
đoạn khi chỉ số có tỷ suất lợi nhuận 8.3%, the tracking error sẽ bằng âm 10 điểm cơ bản
( 8.20 – 8.30 = - 0.10).
Khi bắt đầu chiến lược chỉ số hóa, việc lựa chọn chỉ số thị trường thích hợp là rất
quan trong bởi vì nó quyết định trực tiếp đến kết quả lợi nhuận- rủi ro của khách hàng. Vì
vậy, điều cần thiết là hiểu rõ được các đặc trưng của các chỉ số. Với các chỉ số trái phiếu,
điều quan trọng là phải nhận thức được thị trường trái phiếu tổng thể và các chỉ số thay
đổi như thế nào qua thời gian. Reilly và Weight chứng minh rằng thị trường trái phiếu có
những thay đổi đáng kể về thành phần, thời hạn và thời lượng từ năm 1975. Sau khi đã
lựa chọn được chỉ số trái phiếu thích hợp, có thể sử dụng một số phương pháp để hoàn
thành tracking thực tế.
2-Chiến lược quản lý chủ động:
5 chiến lược quản lý chủ động có thể sử dụng bao gồm dự đốn trước lãi suất, vấn
đề này liên quan tới dự báo kinh tế, cũng như phân tích tín dụng và phân tích định giá yêu
cầu phân tích chi tiết trái phiếu và cơng ty. Ngồi ra, phân tích chênh lệch lợi suất và
hốn đổi trái phiếu u cầu phân tích thị trường và nền kinh tế cũng được sử dụng.
Dự đoán trước lãi suất:
Dự đốn trước lãi suất có lẽ là chiến lược quản lý chủ động rủi ro nhất vì nó dựa
vào các dự báo khơng chắc chắn về các tỷ lệ lãi suất trong tương lai. Quan điểm này là để
bảo toàn vốn khi sự tăng lên về lãi suất được dự đoán trước và để thu được những khoản
lợi vốn hấp dẫn khi lãi suất được kỳ vọng giảm xuống. Những mục tiêu này thường đạt
được bởi việc thay đổi cấu trúc thời hạn của trái phiếu (ví dụ, giảm thời lượng danh mục
khi lãi suất được kỳ vọng tăng lên và tăng thời lượng danh mục khi sự suy giảm lãi suất
được dự báo trước). Do vậy, rủi ro trong việc tái cấu trúc danh mục này là một hàm lớn

của thời lượng( thời hạn) thay thế. Khi thời hạn được rút ngắn lại để bảo toàn vốn, phải
hy sinh thu nhập cố định và cơ hội thu được lợi nhuận bị mất nếu lãi suất giảm mà khơng
tăng như dự đốn. Tương tự, sự thay đổi danh mục gây ra bởi một dự đoán giảm lãi suất
cũng rất rủi ro. Cụ thể, nếu chúng ta giả định rằng chúng ta ở tại mức lãi suất cao nhất, có
khả năng đường cong lãi suất đang dốc xuống, điều này có nghĩa coupon trái phiếu sẽ
giảm khi đến đến hạn. Do vậy, nhà đầu tư sẽ hy sinh thu nhập hiện tại bằng việc chuyển
từ trái phiếu ngắn hạn có coupon cao sang trái phiếu có thời lượng dài hơn. Đồng thời,
danh mục tiếp cận một cách có chủ đích tới sự biến động giá lớn hơn that could work
against the portfolio nếu một sự tăng giá không mong đợi trong lợi suất xuất hiện. Lưu ý
rằng việc điều chỉnh danh mục do dự đoán trước sự tăng lên về lãi suất liên quan tới ít rủi


ro mất vốn hơn. Khi bạn giảm thời hạn, điều tồi tệ có thể xảy ra là thu nhập từ lãi suất
giảm xuống và/hoặc các khoản lợi vốn bị từ bỏ (chi phí cơ hội).
Một khi tỷ lệ lãi suất (kỳ vọng) tương lai được xác định, trình tự dựa vào vấn đề
phương pháp. Giả sử bạn kỳ vọng lãi suất tăng lên và muốn bảo toàn vốn bằng việc giảm
thời lượng của danh mục. Sự lựa chọn phổ biến sẽ là lợi suất cao, các nghĩa vụ nợ ngắn
như Tín phiếu Kho Bạc. Mặc dù mối quan tâm chính của bạn là để bảo toàn vốn, nhưng
bạn vẫn sẽ tìm kiếm lợi nhuận có thể mang lại tốt nhất cho tới khi thời hạn kết thúc. Tính
thanh khoản cũng rất quan trọng bởi vì sau khi lãi suất tăng, lợi suất có thể có một giai
đoạn ổn định trước khi suy giảm, và bạn sẽ muốn thay đổi trạng thái đầu tư nhanh chóng
để kiếm lợi từ thu nhập cao hơn và/hoặc các khoản lợi vốn.
Một cách để rút ngắn thời hạn là sử dụng trái phiếu cushion- loại trái phiếu có lợi
suất cao, nghĩa vụ nợ dài hạn mà có coupons cố định trên lãi suất thị trường hiện tại và
thêm vào đó các đặc tính mua lại và giá mua lại, có giá thị trường thấp hơn những gì nó
sẽ được mang lại lợi suất thị trường hiện tại. Kết quả là lợi suất của trái phiếu này cao
hơn thơng thường. Ví dụ một trái phiếu 10 năm với coupon 12%, giá mua lại hiện tại là
110. Nếu lãi suất thị trường là 8% (nếu không được mua lại) sẽ có giá khoảng 127 , tuy
nhiên, bởi vì giá mua lại của trái phiếu, giá trái phiếu sẽ gần với 110 và lợi suất trái phiếu
sẽ vào khoảng 10% hơn là 8%. Các nhà quản lý danh mục trái phiếu sẽ tìm đến trái phiếu

Cushion khi họ lỳ vọng lãi suất tăng vừa phải bởi vì những đợt phát hành như vậy sẽ
mang lại thu nhập hiện tại hấp dẫn và bảo vệ họ khỏi việc mất vốn. Bởi vì các trái phiếu
này được giao dịch tại mức lợi suất cao bất thường, lãi suất thị trường sẽ tăng lên mức
bất thường trước khi giá phản ứng kịp.
Các nhà quản lý danh mục dự đoán lãi suất tăng cao hơn ,do vậy, họ có thể sử
dụng hai chiến lược: rút ngắn thời lượng danh mục và/hoặc tìm đến trái phiếu Cushion
hấp dẫn. Trong cả hai trường hợp, bạn đều muốn có được các vấn đề về tính thanh khoản.
Một cách nhìn hồn tồn khác được giả định bởi các nhà đầu tư dự đoán lãi suất suy
giảm. Rủi ro đáng kể liên quan tới việc tái cấu trúc danh mục để tận dụng sự suy giảm lãi
lãi suất được cân bằng bởi tiềm năng thu được các khoản lợi vốn đáng kể và lợi nhuận từ
việc nắm giữ. Khi bạn kỳ vọng lãi suất giảm, bạn sẽ nhắc lại rằng bạn sẽ tăng thời lượng
của danh mục vì thời lượng càng tăng thì sự biến động giá tích cực càng tăng. Tương tự
như trên, tính thanh khoản cũng rất quan trọng vì bạn muốn kết thúc nhanh chóng tình
trạng đầu tư của mình trước khi việc giảm giá hồn tất.
Lưu ý rằng tính nhạy cảm lãi suất rất quan trọng, quan trọng là phải nhớ rằng chất lượng
nghĩa vụ nợ càng cao, lãi suất càng nhạy cảm thì sự thay đổi lãi suất càng nhiều.Vì vậy,
các chứng khốn có thứ hạng cao sẽ được sử dụng chẳng hạn chứng khốn Kho bạc, cơng
ty, tập đồn đạt từ AAA tới BAA. Cuối cùng là bạn muốn tập trung vào các đợt phát
hành không được mua lại hoặc các đợt phát hành với đảm bảo mua lại lớn bởi vì các rủi
ro mua lại đã được thảo luận trong chương 19 liên quan tới phân tích thời lượng và độ lồi.
Phân tích định giá: Với phân tích định giá, các nhà quản lý danh mục cố gắng để lựa
chọn trái phiếu dựa trên giá trị nội tại của chúng được xác định dựa trên các đặc trưng và
giá trị trung bình của các đặc trưng trên thị trường. Mức xếp hạng của trái phiếu sẽ tạo ra
một mức chênh lệch nhất định liên quan đến các trái phiếu Kho bạc dùng để so sánh: thời
hạn dài có giá trị thêm 60 điểm cơ bản so với thời hạn ngắn (ví dụ chênh lệch thời hạn)
đặc tính mua lại bị hoãn cho trước yêu cầu lợi tức cao hơn hoặc thấp hơn, một quỹ chìm
đã được thiết lập tương tự cũng yêu cầu lợi tức cao hoặc thấp. Cho trước tất cả các đặc


trưng của trái phiếu và chi phí thơng thường của các đặc trưng dưới dạng lợi suất, bạn sẽ

xác định được lợi suất yêu cầu của trái phiếu và vì vậy nó bao hàm cả giá trị nội tại. Sau
khi bạn đã làm các công việc trên cho nhiều trái phiếu, bạn sẽ so sánh giá trị trái phiếu
gốc với giá thị trường hiện tại để xác định trái phiếu nào được định giá cao hơn hoặc định
giá thấp hơn. Dựa trên sự tin tưởng của bạn vào chi phí đặc trưng, bạn sẽ mua các trái
phiếu được định giá thấp và bỏ qua hoặc bán trái phiếu được định giá cao. Sự thành cơng
trong phân tích định giá dựa trên sự hiểu biết về các đặc trưng quan trọng trong định giá
và có khả năng tính tốn chính xác chi phí lợi suất của các đặc trưng này qua thời gian.
Phân tích tín dụng:
Chiến lược phân tích tín dụng liên quan tới phân tích chi tiết về các nhà phát hành
trái phiếu để xác định những thay đổi kỳ vọng trong rủi ro vỡ nợ. Điều này liên quan đến
việc cố gắng để đặt ra kế hoạch về những thay đổi trong xếp hạng tín dụng đã được ấn
định cho trái phiếu bởi 3 tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã đề cập trong chương 18. Những
thay đổi về xếp hạng bị ảnh hưởng bởi những sự thay đổi bên trong thực thể (ví dụ, các
thay đổi trong các tỷ số tài chính quan trọng) và bởi những thay đổi của mơi trường bên
ngồi (ví dụ, sự thay đổi ngành nghề của các doanh nghiệp và của nền kinh tế). Trong
suốt những giai đoạn kinh tế phát triển mạnh mẽ, ngay cả các cơng ty có tài chính yếu
kém cũng có thể tồn tại và thịnh vượng. Ngược lại, trong giai đoạn thu hẹp kinh tế
nghiêm trọng, các công ty mạnh thơng thường cũng rất khó khăn để đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính. Vì vậy, về mặt lịch sử đã có một mơ hình chu kỳ mạnh để xếp hạng những thay
đổi: điển hình là, sự hạ thấp mức xếp hạng tín nhiệm đã tăng lên trong suốt thời kỳ kinh
tế bị thu hẹp và giảm xuống trong thời kỳ kinh tế phát triển.
Để sử dụng phân tích tín dụng như một chiến lược quản lý danh mục, điều cần
thiết là phải thiếp lập được kế hoạch về sự thay đổi xếp hạng trước khi các thông báo
được đưa ra bởi các tổ chức xếp hạng. Theo những điểm lưu ý về hiệu quả thị trường trái
phiếu trong chương tiếp theo, thị trường điều chỉnh khá nhanh chóng với những sự thay
đổi về xếp hạng trái phiếu- đặc biệt là giảm mức xếp hạng. Do đó, bạn muốn có được các
trái phiếu được kỳ vọng có mức xếp hạng cao và bán hoặc tránh những trái phiếu được kì
vọng bị giảm mức mức xếp hạng.
Phân tích tín dụng của trái phiếu có lợi suất cao:
Một trong những cơ hội rõ ràng nhất cho phân tích tín dụng là phân tích trái phiếu

có lợi suất cao. Như đã chứng minh bởi một số nghiên cứu, sự khác biệt về lợi suất giữa
trái phiếu junk được xếp hạng dưới mức BBB và các chứng khoán Kho Bạc là khoảng từ
200 điểm cơ bản đến 1000 điểm cơ bản. Đáng lưu ý là, những sự khác biệt về lợi suất này
có sự khác nhau đáng kể qua thời gian như được biểu thị bởi một đồ thị chuỗi thời gian
trong hình 20.1. Cụ thể là, chênh lệch lợi suất trung bình dao động từ mức thấp nhất dưới
300 điểm cơ bản trong năm 1985 và 1997 tới mức cao nhất hơn 900 điểm cơ bản trong
suốt giai đoạn đầu năm 1991 và cuối năm 2001.


Hình 20.1
Mặc dù sự chênh lệch này có thay đổi, nghiên cứu đã cho thấy rằng chất lượng tín
dụng trung bình của trái phiếu có lợi suất cao cũng thay đổi qua thời gian. Ví dụ, phạm vi
lãi suất có xu hướng dao động theo chu kỳ kinh doanh. Thêm vào đó, chất lượng tín dụng
của các trái phiếu trong hạng mục xếp hạng có xu hướng thay đổi theo chu kỳ kinh
doanh.
Những thay đổi về chất lượng tín dụng sẽ làm cho phân tích tín dụng của các trái
phiếu có lợi suất cao khơng những quan trong hơn mà cịn khó khăn hơn. Điều này có
nghĩa các nhà quản lý danh mục phân tích trái phiếu cần tham gia vào việc phân tích tín
dụng chi tiết để lựa chọn trái phiếu sẽ đầu tư. Căn cứ vào sự chênh lệch trong lợi suất
cam kết, nếu nhà quản lý danh mục có thể- thơng qua phân tích tín dụng nghiêm ngặttránh các trái phiếu với xác suất vỡ nợ cao, trái phiếu có lợi suất cao sẽ mang lại tỷ suất
lợi nhuận đáng kể cho nhà đầu tư.
Tóm lại, tỷ suất lợi nhuận lớn có thể được mang lại từ việc đầu tư vào trái phiếu
có lợi suất cao nếu bạn có những phân tích tín dụng cần thiết để tránh vỡ nợ điều mà xảy
ra với các trái phiếu có lãi suất cao hơn so với thị trường trái phiếu tổng thể. Một vài
nghiên cứu gần đây cho thấy rằng lãi suất mặc định tích lũy trung bình của trái phiếu có
lợi suất cao sau 10 năm ở mức giữa 30% và 35%. Ví dụ, trái phiếu có lợi suất cao bán
năm 1988, thì khoảng 33% được mặc định năm 1998.
Hình 20.2 liệt kê các kết quả của một nghiên cứu xem xét full spectrum của trái
phiếu. Nó cho thấy những sự khác biệt đáng kể trong tỷ giá tích lũy mặc định cho trái
phiếu có mức xếp hạng khác nhau trong giai đoạn 5 và 10 năm sau khi phát hành. Hơn 10

năm- thời kì nắm giữ trái phiếu đã được thảo luận nhiều ở phần trên- lãi suất mặc định
cho trái phiếu đầu tư loại BBB chỉ 4.66 %, nhưng lãi suất này lại tăng hơn 17% đối với
hạng BB, gần 33% với trái phiếu xếp hạng B và đến hơn 52% với trái phiếu hạng CCC.
Các mức giá mặc định khơng có nghĩa là các nhà đầu tư tránh các trái phiếu có lợi
suất cao nhưng họ chỉ ra rằng phân tích tín dụng tổng quát là một thành phần quan trọng
cho sự thành công trong lĩnh vực này. Do sự chênh lệch lợi suất đáng kể so với trái phiếu


kho bạc, bạn có thể gặp trở ngại lớn nếu bạn tránh sở hữu trái phiếu mặc định hoặc bị
xếp hạng thấp. Cách để tránh các trái phiếu như vậy là thơng qua phân tích tín dụng rõ
ràng, nghiêm ngặt.
Đầu tư vào trái phiếu nợ mặc định: Ngoài trái phiếu lợi suất cao có rủi ro tín dụng lớn,
lãi suất mặc định lớn, một tập hợp các cơ hội được mở ra – đầu tư vào trái phiếu nợ mặc
định. Trong khi lĩnh vực này yêu cầu sự hiết biết về giáy tờ pháp lý xung quanh việc phá
sản cũng như phân tích kinh tế, các khoản lợi nhuận nhìn chung phù hợp với rủi ro- đó là,
giữa trái phiếu nợ lợi suất cao và cổ phiếu thường.
Mơ hình phân tích tín dụng: Phân tích tín dụng trái phiếu lợi suất cao có thể sử dụng mơ
hình phân tích thống kê hoặc dựa vào phân tích cơ bản tìm ra những đặc trưng độc đáo
của trái phiếu. Sách Altman- Nammancher cho rằng mơ hình Z-score dùng để dự đốn
phá sản có khả năng được dùng để dự đốn rủi ro vỡ nợ cho các trái phiếu hoặc là một
thước đo sự thay đổi chất lượng tín dụng. Mơ hình Z-score kết hợp các phương pháp tài
chính truyền thống với một kỹ thuật đa biến gọi là phân tích đa biệt số để có được một bộ
trọng số của các biến chỉ định. Kết quả là điểm tín dụng tổng thể cho mỗi cơng ty. Mơ
hình có dạng:
Trong đó:
Zeta: điểm tín dụng tổng thể
X1…Xn: các biến giải thích (các tỷ lệ và phương thức thị trường)
a0 an: các trọng số hoặc hệ số

Mơ hình cuối cùng sử dụng trong phân tích này bao gồm bảy phương pháp tài chính sau:

X1: lợi nhuận: thu nhập trước thuế và lãi (EBIT)/ tổng tài sản (TA)
X2: tính ổn định của thước đo lợi nhuận: sai số chuẩn của ước lượng về EBIT/TA (thường
là 10 năm)
X3: khả năng trả nợ (phạm vi bảo hiểm lãi suất) EBIT/ chi phí lãi suất
X4: lợi nhuận tích lũy: lợi nhuận giữ lại/ tổng tài sản
X5: tính thanh khoản: tài sản hiện tại/ nợ hiện tại
X6: mức độ vốn: giá trị thị trường của vốn cổ phần/ tổng vốn (trung bình 5 năm)
X7: quy mơ: tổng tài sản hữu hình (thơng thường)
Các trọng số hoặc hệ số đối với các biến không được báo cáo.


Ngược với việc sử dụng một mơ hình cung cấp một điểm tín dụng hỗn hợp, hầu
hết các nhà phân tích chỉ đơn giản lắp vào các kỹ thuật phân tích trái phiếu cơng ty cơ
bản của họ cho các nhu cầu của trái phiếu lợi suất cao có các đặc trưng của cổ phiếu
thường. Howe cho rằng các phân tích của trái phiếu lợi suất cao là giống với bất kì trái
phiếu nào ngoại trừ các phân tích của 5 khu vực sau nên được mở rộng:
1. Vị thế cạnh tranh của cơng ty về chi phí và giá cả là gì? Điều này có thể là quan
trọng với một cơng ty nhỏ.
2. Dịng tiền của cơng ty liên quan tới yêu cầu tiền mặt cho lãi suất, nghiên cứu,
tăng trưởng và giai đoạn suy thoái kinh tế là gì?
3. Giá trị tính thanh khoản của tài sản một cơng ty là gì? Những tài sản đó có khả
năng thanh lý khơng (có bất kì sự bồi thường nào cho việc thanh lý không)? Trong nhiều
trường hợp, doanh số bán tài sản là một phần quan trọng của chiến lược for a leveraged
buyout.
4. Thế nào là một đội ngũ quản lý tổng thể tốt? Có phải đội ngũ quản lý được giao
phó và có năng lực hoạt động trong mơi trường rủi ro cao của cơng ty?
5. Địn bẩy tài chính của cơng ty dựa trên cơ sở tuyệt đối và trên cơ sở điều chỉnh
thị trường (sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ) là gì?
Hynes cho rằng các lĩnh vực sau yêu cầu phân tích truyền thống cho như là một
phần của q trình đánh giá dịng tiền khi phân tích một leveraged buyout ( tiêu biểu liên

quan tới bảo hiểm của các khoản nợ lợi suất cao)
+ Rủi ro kinh doanh vốn có
+ Tiềm năng tăng trưởng thu nhập
+ Tiềm năng tái phát triển tài sản
+ Khả năng tái cấp vốn
Ngoài rủi ro tài chính có khả năng cao hơn, rủi ro kinh doanh cũng có thể tăng lên
nếu cơng ty thanh lý một số hoạt động có đặc tính rủi ro thuận lợi với số cịn lại hoạt
động-có nghĩa là, rủi ro kinh doanh sẽ tăng lên nếu công ty bán một bộ phận hoặc cơng ty
có tương quan thu nhập thấp so với các đơn vị khác của công ty. Hơn nữa, sự thay đổi
trong triết lý hoạt động quản lý có thể có tác động tiêu cực đến thu nhập hoạt động. Các
sự quản lý của leveraged buyout (LBO) các công ty được biết đến với việc tạo ra những
sự ước tính tăng trưởng lạc quan liên quan tới doanh số bán hàng và thu nhập, vì vậy các
nhà phân tích cần đánh giá những ước tính này rất quan trọng. Kế hoạch loại bớt đi tài
sản thường là một yếu tố chính của LBO một bởi vì nó cung cấp vốn cần thiết được sử
dụng để giảm nợ đáng kể take on như một phần của mua lại. Vì vậy, điều quan trọng để
kiểm tra tính thanh khoản của tài sản, giá trị bán ước tính của chúng, và sự tính tốn thời
gian của các chương trình này. Bạn phải xác định xem giá bán ước tính cho các tài sản là
hợp lý và việc tính tốn thời gian có thực tế hay khơng. Ngược lại, nếu việc loại bớt tài
sản thành cơng trong đó giá nhận được cao hơn mong đợi bình thường và các tài sản
được bán trước thời hạn, điều này có thể là cơ sở để nâng mức xếp hạng nợ. Cuối cùng,
điều cần thiết là liên tục theo dõi tính linh hoạt tái cấp vốn của cơng ty. Cụ thể, những gì
tái cấp vốn là cần thiết, những gì nhìn lịch trình như thế, và nhà cung cấp vốn sẽ được
tiếp nhận để tái tài trợ không?
Sự gia tăng đáng kể trái phiếu lợi suất cao, trái phiếu phát hành và đang lưu hành
đã được cân xứng bởi sự tăng lên trong nghiên cứu và phân tích tín dụng. Các phân tích


tín dụng của các trái phiếu là tương tự như của trái phiếu đầu tư loại tốt với sự nhấn mạnh
vào các yếu tố sau đây:
(1) việc sử dụng các dòng tiền so với các nghĩa vụ nợ theo các giả định thận

trọng,
(2) phân tích chi tiết của doanh thu bán tài sản tiềm năng, bao gồm một ước
tính thận trọng về giá bán hàng, tính thanh khoản thật sự của tài sản, sự
sẵn có của các tài sản, và xem xét thời điểm bán hàng; và (3) công nhận
rằng trái phiếu có lợi suất cao có nhiều đặc điểm của cổ phiếu thường, có
nghĩa rằng các kĩ thuật phân tích vốn chủ sở hữu là phù hợp. Một phân
tích chuyên sâu của trái phiếu có năng suất cao là rất quan trọng vì số
lượng trái phiếu phát hành, độ rộng về chất lượng trong tập hợp các trái
phiếu có lợi suất cao, và sự phức tạp ngày càng tăng của các trái phiếu
phát hành này.
Nghiên cứu trái phiếu lợi suất cao: Bởi vì sự tăng lên của trái phiếu lợi suất cao,
nhà đầu tư đã phát triển một số nhóm có lợi suất cao chuyên biệt để kiểm tra các vấn đề
về \ trái phiếu có lợi suất cao và theo dõi sự chênh lệch trái phiếu có lợi suất cao.
Ấn phẩm hàng tháng của Merrill Lynch, trái phiếu lợi suất cao, cung cấp cái
nhìn tổng quan về thị trường và đánh giá một số ngành kinh doanh cá nhân và các cơng ty
trong các ngành cơng nghiệp chính (ví dụ, thép, bán lẻ, xây dựng sản phẩm và viễn
thơng). Nó cũng bao gồm các báo cáo nghiên cứu thực hiện bởi các công ty liên quan về
thị trường trái phiếu lợi suất cao. Như đã lưu ý ở các phần trên, đợt phát hành tháng
Giêng/Tháng Hai của trái phiếu lợi suất cao luôn chứa một đánh giá chi tiết hàng năm của
thị trường với bảng lịch sử mở rộng.
Ấn phẩm hàng tuần của Merrill Lynch, Trái phiếu lợi suất cao trong tuần , thảo
luận về sự kiện hiện tại trong thị trường trái phiếu lợi suất cao. Điều này bao gồm lợi suất
và sự chênh lệch lợi suất của các lĩnh vực khác nhau của thị trường và tin tức nổi bật cho
các công ty và các vấn đề cụ thể.
Cập nhật thông tin thị trường trái phiếu lợi suất cao, một ấn phẩm hàng tháng
Salomon Brothers Smith Barney, giới thiệu lợi nhuận hàng tháng và tích lũy lợi nhuận
dài hạn cho các chỉ số lợi suất cao của các thời hạn đó (dài hạn và trung hạn các doanh
nghiệp, tiện ích dài hạn), cũng như sự chênh lệch giữa các loại xếp hạng liên quan đến
Trái phiếu Kho bạc thích hợp. Ấn phẩm cũng có tính năng đánh giá về các chủ đề kịp
thời trong thị trường trái phiếu lợi suất cao.

Nhóm nghiên cứu trái phiếu lợi suất cao tại First Boston xuất bản Đánh giá thị
trường hàng tháng, trong đó có một đánh giá hiệu quả rộng rãi của thị trường trái phiếu
HY (lợi suất cao) là xem xét lợi nhuận của các ngành và các ngành công nghiệp cũng
như xem xét sự chênh lệch lợi suất và thay đổi biến động cho các trái phiếu. First Boston
cũng phát hành một Sổ tay trái phiếu lợi suất cao hàng năm, trong đó đánh giá các sự
kiện hàng năm và xem xét mọi khía cạnh của rủi ro, lợi nhuận, và mối tương quan của
các trái phiếu có lợi suất cao với các loại tài sản khác. Cũng có một danh sách rất hữu ích
về các vấn đề mới, thoái lui, và vỡ nợ .
Lehman Brothers xuất bản ấn phẩm đánh giá hàng tuần, tư vấn danh mục trái
phiếu lợi suất cao, trong đó phân tích hiệu quả chỉ số trái phiếu lợi suất cao của các hãng
và có ý kiến chi tiết về sự kiện, tin tức có ảnh hưởng đến ngành nổi bật trên thị trường trái
phiếu lợi suất cao. Hãng cũng phát hành một Bản báo cáo thị trường trái phiếu lợi suất


cao hàng tháng bàn về lợi nhuận và các đợt phát hành mới trong tháng, có chứa dữ liệu
phong phú về lợi nhuận cho tất cả các thành phần của thị trường HY (BB, B, CCC, CCD, không được xếp hạng,vỡ nợ), và có các thống kê mơ tả liên quan đến trái phiếu trong
chỉ số tổng hợp và các chỉ số phụ khác, như coupon trung bình, thời gian đáo hạn, thời
gian cho đến thời điểm xấu nhất, thời lượng điều chỉnh, giá và lợi suất.
Ngoài ra, một số công ty xếp hạng trái phiếu tiến hành nghiên cứu về các ngành
và các công ty. Ấn phẩm của Standard & Poor's, Bình luận về mức xếp hạng dự đốn nợ
tín dụng, thảo luận về phân tích tín dụng của các trái phiếu có lợi suất cao. Ấn bản này
cũng bao gồm một đánh giá về một số ngành lớn và có ý kiến cụ thể về các trái phiếu
đang lưu hành.
Phân tích chênh lệch lợi tức: Như đã thảo luận trong Chương 19, phân tích chênh
lệch lợi tức thừa nhận tồn tại mối quan hệ bình thường giữa lợi suất trái phiếu trong các
lĩnh vực khác (ví dụ, sự chênh lệch giữa các ngành ở cấp thấp với các ngành ở cấp cao
hoặc giữa các trái phiếu công nghiệp so với sự thỏa dụng (utility)). Do đó, một người
quản lý danh mục đầu tư trái phiếu sẽ theo dõi các mối quan hệ và, khi một mối quan hệ
bất thường xảy ra, thực hiện sự hoán đổi các khu vực khác nhau. Các yếu tố quan trọng là
phát triển background để biết mối quan hệ lợi suất bình thường và để đánh giá tính thanh

khoản cần thiết để mua hoặc bán các trái phiếu yêu cầu đủ nhanh để tận dụng lợi thế của
sự bất thường lợi suất tạm thời.
Việc phân tích chênh lệch lợi suất đã được tăng cường bởi một bài báo của
Dialynas và Edington trong đó xem xét một số yếu tố cụ thể có ảnh hưởng đến tổng
chênh lệch. Điều đó được cơng nhận rằng sự giải thích được chấp nhận về những thay đổi
trong sự chênh lệch lợi suất là có liên quan đến môi trường kinh tế . Cụ thể, sự chênh lệch
đã mở rộng trong giai đoạn bất ổn kinh tế và suy thối kinh tế bởi vì các nhà đầu tư yêu
cầu phí bảo hiểm rủi ro lớn hơn (ví dụ chênh lệch lớn hơn). Ngược lại, sự chênh lệch sẽ
giảm trong giai đoạn tín nhiệm và phát triển kinh tế. Mặc dù không phủ nhận sự tồn tại
của mối quan hệ như vậy, các tác giả cho rằng một yếu tố bao quanh nhiều hơn là tác
động của sự biến động lãi suất (lợi suất). Họ cho rằng biến động lợi suất sẽ ảnh hưởng
đến chêch lệch thông qua ba tác dụng:
(1) sự biến động lợi suất và hành vi của các quyền chọn embedded
(2) sự biến động lợi suất và thanh khoản giao dịch
(3) ảnh hưởng của thay đổi lợi suất tới chu kỳ kinh doanh.
Cần nhớ lại rằng giá trị của trái phiếu có thể mua lại bằng giá trị của một trái
phiếu không thể mua lại trừ đi giá trị của quyền chọn mua lại. Rõ ràng, nếu giá trị của
quyền chọn tăng lên, giá trị của trái phiếu có thể mua lại sẽ giảm và lợi suất của nó sẽ
tăng lên. Khi sự biến động lợi suất tăng lên, giá trị của quyền chọn mua lại cũng tăng, mà
nguyên nhân là do sự giảm giá của trái phiếu có thể mua lại và lợi suất trái phiếu tăng lên,
và chênh lệch lợi suất của nó có liên quan tới trái phiếu kho bạc. Tương tự như vậy, biến
động lợi suất tăng lên sẽ tăng sự không chắc chắn mà người kinh doanh trái phiếu phải
đối mặt và làm tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán của họ, điều này phản
ánh tính thanh khoản của các giao dịch trái phiếu này. Thanh khoản này sẽ có tác động
lớn hơn với trái phiếu phi chính phủ, do đó chênh lệch lợi suất liên quan tới trái phiếu


kho bạc sẽ tăng lên. Cuối cùng, sự biến động lãi suất gây ra sự không chắc chắn cho lãnh
đạo doanh nghiệp và người tiêu dùng liên quan đến chi phí của các quỹ. Điều này sẽ
đứng trước một sự suy giảm kinh tế, ngược lại, dẫn đến sự gia tăng chênh lệch lợi suất.

Nó được chứng minh rằng có thể có một thay đổi trong chênh lệch lợi suất vì các lý do
khác hơn là bất ổn kinh tế. Nếu có một thời kỳ biến động lợi suất cao hơn thì đó khơng
phải là thời kỳ bất ổn kinh tế, sự chênh lệch lợi suất sẽ tăng lên do hiệu quả embedded
option và hiệu quả thanh khoản giao dịch. Phân tích này hàm ý rằng khi kiểm tra chênh
lệch lợi suất, bạn nên chú ý đặc biệt đến mức biến động lãi suất (lợi suất).
Hoán đổi trái phiếu: Hoán đổi trái phiếu liên quan đến việc thanh lý một vị trí hiện
tại và đồng thời mua một trái phiếu khác tại vị trí đó với các thuộc tính tương tự nhưng có
một cơ hội để gia tăng lợi nhuận. Hốn đổi có thể được thực hiện để tăng lợi suất hiện tại,
để tăng lợi suất cho đến khi đáo hạn, để tận dụng lợi thế của sự thay đổi trong lãi suất
hoặc sự sắp xếp lại chênh lệch lợi suất, nâng cao chất lượng của danh mục đầu tư, hoặc
cho các mục tiêu về thuế. Một số giao dịch hoán đổi là rất tinh vi và yêu cầu một máy
tính để tính tốn. Tuy nhiên, hầu hết các giao dịch khá đơn giản với mục tiêu và rủi ro rõ
ràng. Chúng thực hiện theo các tên như takeouts lợi nhuận, giao dịch hoán đổi thay thế,
hoán đổi chênh lệch liên thị trường, hoặc hoán đổi thuế. Mặc dù nhiều người trong số này
liên quan đến giao dịch hoán đổi rủi ro thấp (ví dụ như trao đổi pick up lợi suất thuần),
các giao dịch khác gây rủi ro lớn (các giao dịch hoán đổi dự đoán lãi suất). Bất kể rủi ro
liên quan, tất cả các giao dịch hoán đổi dựa trên một mục tiêu cơ bản: cải thiện danh mục
đầu tư.
Hầu hết các giao dịch hoán đổi liên quan đến một số loại hình rủi ro khác nhau.
Một rủi ro rõ ràng là thị trường sẽ chuyển động chống lại bạn trong khi sự hoán đổi này
đang thực hiện. Lãi suất có thể di chuyển đi lên trong thời gian nắm giữ và làm cho bạn
phải chịu tổn thất. Ngồi ra, chênh lệch lợi suất có thể khơng phản ứng như dự kiến. Có
lẽ các trái phiếu mới có thể khơng được thay thế đúng sự thật và vì vậy, ngay cả khi
mong đợi của bạn và cơng thức lãi suất là chính xác, các hốn đổi có thể khơng đạt u
cầu vì các trái phiếu bị lựa chọn sai. Cuối cùng, nếu thời gian thực hiện dài hơn dự kiến,
lợi suất thực có thể nhận được ít hơn mong đợi. Bạn cần sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó để
cải thiện danh mục đầu tư của bạn. Các phần phụ sau đây xem xét ba trong số các hoán
đổi trái phiếu phổ biến.
Hoán đổi thu về lợi suất thuần: Các hoán đổi thu về lợi suất thuần liên quan đến
hoán đổi một trái phiếu coupon thấp thành một trái phiếu so sánh coupon cao hơn để

nhận ra sự gia tăng tự động và tức thời về lợi suất hiện tại và lợi suất cho đến khi đáo
hạn. Rủi ro của bạn là (1) thị trường sẽ di chuyển theo hướng chống lại bạn và (2) trái
phiếu mới khơng thể là một candidate hốn đổi khả thi. Ngồi ra, bởi vì bạn đang đi tới
một nghĩa vụ coupon cao hơn, có thể có rủi ro mua lại lớn hơn. Một ví dụ về hốn đổi thu
về lợi suất thuần sẽ được một nhà đầu tư hiện đang nắm giữ một trái phiếu, trái phiếu có
mức xếp hạng Aa 10% đang giao dịch tại mức lợi suất 11,50%. Giả sử trong 30 năm so
sánh, nghĩa vụ nợ xếp hạng Aa mang coupon 12% có giá cho lợi suất 12 % trở nên sẵn
có.


Khoản hoa hồng cho các hoán đổi thu về lợi suất thuần là tự động và tức thời trong
đó có cả lợi suất coupon cao hơn và lợi suất cho đến khi đáo hạn lớn hơn được thấy rõ trong hốn đổi.
1. Giai đoạn thực hiện cụ thể là khơng cần thiết bởi vì các nhà đầu tư được giả định nắm giữ trái phiếu
mới cho tới khi đáo hạn.
2. Khơng cần suy đốn lãi suất.
3. Khơng cần phân tích xem trái phiếu được định giá cao hay định giá thấp.
Các bất lợi chính của hốn đổi thu về lợi suất thuần là sự tổn thất giá trị sổ sách liên quan đến hốn đổi.
Trong ví dụ trên, nếu trái phiếu hiện tại được mua bằng mệnh giá, giá trị sổ sách mất đi là 125,88$
(1000$-874,12$)
1. Rủi ro mua lại tăng lên trong trường hợp lãi suất giảm
2. Rủi ro tái đầu tư cao hơn đối với trái phiếu có coupon cao hơn.

Các nhà đầu tư sẽ báo cáo (và nhận thấy) sự tổn thất về giá trị sổ sách
nếu các trái phiếu ban đầu đã được mua bằng mệnh giá, nhưng có thể cải thiện lợi suất
hiện tại và lợi suất cho đến khi đáo hạn cùng lúc nếu các nghĩa vụ mới được giữ cho đến
khi đáo hạn như thể hiện trong Phụ lục 20.3.
Các nhà đầu tư khơng cần phải dự đốn tỷ lệ thay đổi lãi suất và hốn
đổi khơng dựa trên bất kỳ sự mất cân bằng trong chênh lệch lợi suất. Mục tiêu đơn giản là
để tìm kiếm lợi suất cao hơn. Chất lượng và thời hạn như nhau với tất cả các yếu tố khác,
ngoại trừ coupon. Rủi ro lớn là tỷ lệ tái đầu tư trong tương lai có thể khơng cao như mong

đợi, và, do đó, tổng giá trị cuối cùng của đầu tư (vốn thu hồi, coupon nhận được, và lãi
trên lãi) có thể khơng thể cao như mong đợi hay so với các nghĩa vụ ban đầu. Rủi ro tái
đầu tư này có thể được đánh giá bằng cách phân tích các kết quả với nhiều tỷ lệ tái đầu tư
để xác định tỷ lệ tái đầu tư tối thiểu có thể làm cho các hốn đổi khả thi.
Hốn đổi thay thế: Các hoán đổi thay thế thường là ngắn hạn và chủ yếu dựa vào
những kỳ vọng lãi suất. Vì vậy, nó là đối tượng nghiên cứu có nhiều rủi ro hơn so với
pure yield pickup swap. Thủ tục này giả định có một sự mất cân bằng ngắn hạn trong
chênh lệch lợi suất giữa các vấn đề được thay thế hoàn hảo. Sự mất cân đối trong chênh
lệch lợi suất dự kiến sẽ là chính xác trong tương lai gần.
Ví dụ, nhà đầu tư có thể nắm giữ một, cấp 30 phần trăm năm 12 đó là năng suất


12 phần trăm và sẽ được cung cấp một 30 so sánh năm, 12 phần trăm năng suất trái phiếu
là 12,20 phần trăm. Bởi vì vấn đề sẽ được cung cấp thương mại ở một mức giá ít hơn $
1,000 cho mỗi vấn đề bán, nhà đầu tư có thể mua nhiều hơn một trong những nghĩa vụ
cung cấp. Bạn có thể mong đợi sự mất cân đối sản lượng để lây lan được sửa chữa bằng
cách cho năng suất trên trái phiếu giảm cung cấp với mức của vấn đề hiện tại của bạn. Vì
vậy, bạn sẽ nhận ra lợi ích vốn bằng cách chuyển ra khỏi vị trí hiện tại của bạn vào các
nghĩa vụ cao hơn năng suất. trao đổi này được mô tả tại Phụ lục 20.4.

Khoản hoa hồng cho các hoán đổi thay thế là các khoản thu dưới dạng điểm cơ
bản thêm vào trong lợi suất cho đến khi đáo hạn (YTM), lợi suất kép thu được thêm, và
các khoản lợi vốn tích lũy khi sự bất thường về lợi suất điều chỉnh về trạng thái ban đầu.
Trong hoán đổi thay thế, bất kỳ khoản thu về dưới dạng điểm cơ bản (171 điểm trong ví
dụ này) sẽ được thực hiện chỉ trong giai đoạn thực hiện. Như vậy, trong ví dụ của chúng
tơi, để thu được 171 điểm tăng lên trong lợi suất kép thực hiện, bạn phải hốn đổi trung
bình mỗi năm một lần và nhận được trung bình 20 điểm cơ bản lợi suất cho đến khi đáo
hạn trên mỗi hoán đổi. Rủi ro tiềm năng kèm theo các trao đổi thay thế bao gồm:
1. Chênh lệch lợi suất có thể được cho là tạm thời, trên thực tế, lại là vĩnh viễn, vì
vậy thuận lợi về các khoản lợi vốn giảm xuống.

2. Tỷ lệ thị trường có thể thay đổi bất lợi.
Mặc dù mức tăng vừa phải trong thu nhập hiện tại xảy ra như sự mất cân đối lợi
suất được điều chỉnh lại, lợi nhuận đầu tư hấp dẫn là có thể, gây ra một khác biệt trong lợi
suất thu được. Thời gian thực hiện sẽ có ảnh hưởng quan trọng tới sự khác biệt về lợi suất
thu được. Ngay cả khi lợi suất không được điều chỉnh lại cho đến khi đến hạn, 30 năm
sau đó, bạn vẫn sẽ nhận thấy một sự gia tăng nhỏ trong lợi suất thu được (khoảng 10
điểm cơ bản). Ngược lại, nếu điều chỉnh diễn ra trong một năm, sự khác biệt về lợi nhuận
thu được nhiều hơn, như thể hiện trong Phụ lục 20.4. Sau khi điều chỉnh đã xảy ra, bạn sẽ
có thêm vốn cho một hốn đổi tiếp theo hay đầu tư khác. Một số rủi ro có liên quan đến
hốn đổi này. Ngồi những áp lực về thời gian thực hiện, thị trường lãi suất có thể di


chuyển chống lại bạn, sự chênh lệch lợi suất có thể là tạm thời, và các vấn đề không phải
là một candidate hốn đổi có hiệu quả (ví dụ, chênh lệch có thể là do chất lượng thấp hơn
của đợt phát hành).
Hoán đổi về thuế: Các hoán đổi về thuế phổ biến với các nhà đầu tư cá nhân bởi
vì nó là một thủ tục tương đối đơn giản mà khơng có liên quan đến lãi suất và một số rủi
ro. Các nhà đầu tư tham gia vào các giao dịch hoán đổi thuế do pháp luật về thuế và các
khoản lợi vốn thu được trong danh mục đầu tư của họ. Giả sử bạn mua trái phiếu công ty
trị giá 100000$ và sau hai năm bạn bán chứng khoán với giá 150.000 USD, tức thu được
một khoản lợi vốn là $ 50.000. Một cách để loại trừ các nghĩa vụ thuế của khoản lợi vốn
đó là bán trái phiếu mà có một khoản mất vốn dài hạn được so sánh. Nếu bạn đã có một
đầu tư dài hạn là $ 100,000 với giá trị thị trường hiện tại là $ 50.000, bạn có thể thực hiện
một hốn đổi thuế để thành lập khoản mất vốn 50.000 USD. Bằng cách thiết lập khoản
mất vốn này và khoản lợi vốn được so sánh, bạn sẽ làm giảm thuế thu nhập trái phiếu.
Trái phiếu đô thị được coi là candidate (ứng viên) hốn đổi thuế hấp dẫn vì bạn có thể
tăng thu nhập miễn thuế và sử dụng các khoản mất vốn (đối tượng chịu thuế liên bang và
tiểu bang bình thường) để giảm bớt trách nhiệm thu thuế từ các khoản lợi vốn. Để tiếp tục
giải thích, giả sử bạn sở hữu trái phiếu đô thị trị giá $ 100.000 thành phố New York, 20năm, 7 phần trăm trái phiếu bạn mua bằng mệnh giá, nhưng chúng có giá trị thị trường
hiện tại là $ 50.000. Với sự thất thoát thuế, bạn cần một candidate (ứng cử viên) hoán đổi

trái phiếu so sánh. Giả sử bạn tìm thấy một New 20-năm York trái phiếu với một phiếu
giảm giá phần trăm 7.1 và giá trị thị trường là 50. Bằng cách bán New York 7S của bạn
và ngay lập tức tái đầu tư ở New York 7.1s, bạn sẽ loại bỏ thuế của khoản lợi vốn thu
được từ việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp. Trong thực tế, bạn có $ 50.000 trong lợi
nhuận đầu tư được miễn thuế, và bạn đã làm tăng lợi suất miễn thuế hiện tại của bạn. Các
tiền tiết kiệm được bằng cách tránh các nghĩa vụ thuế có thể được sử dụng để tăng lợi
suất của danh mục đầu tư, như trong Phụ lục 20.5.
Một sự báo trước quan trọng là bạn khơng thể hốn đổi các trái phiếu giống nhau
(chẳng hạn như bán New York 7S để thiết lập một khoản mất vốnvà sau đó mua lại cùng
New York 7S). Nếu nó khơng phải là trái phiếu khác nhau, Sở Thuế Vụ sẽ xem xét các
giao dịch a wash sale và khơng cho phép có các khoản mất vốn. Nó là dễ dàng hơn để
tránh wash sale trong thị trường trái phiếu hơn là trong thị trường chứng khốn bởi vì mỗi
đợt phát hành trái phiếu, ngay cả với các coupon và thời gian đáo hạn giống hệt nhau, vẫn
được xem là khác biệt. Tương tự như vậy, sẽ dễ dàng hơn để tìm thấy những đợt phát
hành trái phiếu tương đương với sự khác biệt vừa phải trong các coupons, thời gian đáo
hạn, và chất lượng. Hoán đổi thuế phổ biến vào cuối năm khi các nhà đầu tư thành lập
các khoản mất lỗ vì thua lỗ vốn phải xảy ra trong năm tính thuế cũng như các khoản lợi
vốn. Thủ tục này khác với các giao dịch trái phiếu hoán đổi khác bởi vì nó tồn tại do các
đạo luật thuế chứ khơng phải là trạng thái bất thường tạm thời của thị trường.
Chiến lược danh mục trái phiếu thay thế
Mặc dù mức tăng khiếm tốn trong thu nhập hiện tại xảy ra do mất cân đối lợi tức
là đúng, nhưng thu hút tăng thêm vốn là có thể, dẫn đến sự khác nhau trong lợi tức. Thời
kì work-out sẽ dẫn tới ảnh hưởng quan trong trong sự khác nhau của lợi tức thực có.
Ngay cả khi lợi tức khơng chính xác cho tới khi đáo hạn , 30 năm sau, bạn vẫn bảo hiểm
được một phần nhỏ tăng thêm trong lợi nhuận thực có ( khổng 10 điểm cơ bản). Ngược


lại, nếu có sự sửa chữa diễn ra trong một năm, sự khác biệt về lợi nhuận trả lại là lớn hơn
nhiều , được thể hiện trong bản 20.4.
Sau khi việc sửa chữa đã diễn ra, bạn có thể thêm vốn cho việc tra đổi khác hay một việc

đầu tư khác. Một vài rủi ro có thể đi kèm theo sự trao đổi này. Ngoài áp lực của việc làm
ngoài giờ, lãi suất thị trường có thể di chuyển chống lại bạn, sự lan truyền năng suất
không chỉ là tạm thời, và vấn đề có thể khơng có mọt biện pháp hữu hiệu nào( ví dụ như
việc chênh lệch giá có thể do chất lượng của vấn đề kém)
Chuyển đổi thuế
Việc chuyển đỏi thuế diễn ra khá phổ biến ở các nhà đầu tư cá nhân vì thủ tục
tương đối đơn giản, nó dự đốn khơng có sự tăng thêm về lãi suất, rủi ro ít. Nhà đầu tư
tham gia chuyển đổi thuế do luật thuế và lợi ích vốn tăng thêm trong danh mục đầu tư của
họ. Giả sử , bạn có $ 100,000 giá trị trái phiếu của một cơng ty và sau 2 năm bán số
chứng khốn đó đươc $150,000 , nghĩa là vốn đã tăng thêm $50,000. Một cách để loại bỏ
nợ thuế của vốn là giải quyết vấn đề bằng cách so sánh với lượng vốn dài hạn bị mất 22. .
Nếu bạn đã có một khoản đầu tư dài hạn là $100,000 với giá trị thị trường hiện tại là
$50,000, bạn có thể thực hiện một trao đổi thuế để thiết lập $50,000 vốn bị thiệt hại.
Bằng cách bù đắp khoản thiệt hại về vốn này và lượng vốn có thể so sánh tăng thêm, bạn
có thể giảm thuế thu nhập. Trái phiếu đơ thị được coi là đặc biệt hấp dẫn với những ứng
viên trao đổi thuế vì bạn có thể tăng khoản thu nhập miễn thuế và sử dụng khoản vốn
mất( đối tượng bình thường của liên bang và tiểu bang) để giảm bớt trách nhiệm thuế. Để
tiếp tục minh họa này, giả sử bạn có $100,000 giá trị của Newyork,20 năm, trái phiếu 7
năm mua ở mệnh giá, nhưng họ có một giá trị thị trường hiện tại là $50,000. Vì điều này
bị mất thuế, bạn cần một ứng viên trao đổi có thể só sánh được. Giả sử bạn tìm thấy một
trái phiếu 20 năm ở Newyork, lãi suất coupon 7,1% và một giá trị thị trường của 50$.
Bằng cách bán trái phiếu 7% đi và ngay lập tức tái đầu tư vào khoản trái phiếu 7,1% bạn
sẽ loại bỏ được các khoản thuế từ giao dịch trái phiếu doanh nghiệp. trong thực tế, bạn có
$50,000 của phần vốn tăng thêm do miễn thuế, và bạn vừa tăng thêm phần lợi nhuận
miễn thuế của mình. Khoản tiền tiết kiemj được do tránh được trách nhiệm thuế có thể
được dung tăng lợi nhuận cho danh mục, được chỉ ra ở bản 20.5
Một vấn đề quan trong là bạn không thể trao đổi các vấn đề giống hệt nhau( như
là bán Newyork 75 để thiết lập … và sau đó mua lại 1 cổ phiếu NY như vậy) . Nếu đó
khơng phải là vấn đề khác , IRS coi các giao dịch như là “ wash sale” và không cho phép
bị mất. để tránh wash sale trong thị trường trái phiếu dễ dàng hơn trong thị trường chứng

khốn vì mọi trái phiếu phát hành kể cả chiết khấu và kì hạn đều khác nhau. Mặt khác, để
tìm trái phiếu phát hành có thể so sánh trên các mặt lãi suất cuống phiếu, đáo hạn và giá
trị thì dễ dàng hơn. Việc chuyển đổi thuế phổ biến vào thời điểm cuối năm do nhà đầu tư
xác định phần vốn mất do lượng vốn mất xảy ra đồng thời tại năm đánh thuế cũng như
việc tăng vốn . Thủ tục này khác với giao dịch chuyển đổi trái phiếu bởi vì nó tn theo
quy định thuế chứ không xảy ra tạm thời, bất thường.
Chiến lược đầu tư vào thu nhập cố định toàn cầu
Chiến lược quản trị chủ động cân nhắc xem xét một hay một số kĩ thuật, do vậy
khá nhiều người áp dụng những kĩ thuật này vào danh mục toàn cầu. Sự phân phối tối ưu
vào các tài sản có thu nhập cố định phải xem xét 3 nhân tố liên quan: (1) Nền kinh tế
trong nước ở mỗi quốc gia bao gồm những ảnh hưởng của lượng cầu trong nước và quốc


tế, (2) tác động của tổng cầu à chính sách tiền tệ trong nước tới lạm phát và tỉ lệ lãi suất,
và (3) ảnh hưởng của nền kinh tế, lạm phát , lãi suất tới tỉ giá hối đoái giữa các nước. Dựa
trên việc đánh giá các nhân tố này,nhà quản trị danh mục phải quyết định tỉ trọng cân đối
cho từng quốc gia. Bên cạnh đó, họ có thể xem xét sự phân phối trong một quốc gia giữa
các trái phiếu chính phủ, trái phiếu đó thị vầ trái phiếu cơng ty. Xem xét ví dụ sau,phần
lớn các khuyến nghị danh mục đầu tư đều tập trung vào sự phân bổ quốc gia chứ không
đi sâu hơn ngoại trừ trường hợp của Hoa Kì.
Bảng 20.6 từ 31 tháng 3 năm 2002, cho thấy chiến lược đầu tư hàng quý của
quản trị tài sản toàn cầu UBS, một tổ chức quản lí tài sản tồn cầu . Cột “ Benchmark”
của bảng chỉ ra rằng những tài sản nào nên được phân phối nếu USB khơng có quyền
chọn liên quan thị trường trái phiếu mong đợi.
23

Cho sự chi của việc bàn luận về lợi nhuận của trái phiếu quốc tế cũng như
những điều liên quan tới việc phân tích . Theo Christopher B. Steward, “ Thị trường trái
phiếu quốc tế và các công cụ” ; Michael R. Rosenberg “ đầu tư vào lợi nhuận cố định
quốc tế: Lý thuyết và thực hành” ; Jack Malvey, “ Danh mục trái phiếu “

Một chuyển giao thuế
Một chuyển giao thuế là một chuyển giao được thực hiện khi bạn mong muốn bù
đắp phần vốn tăng thêm vào loại chứng khốn khác thơng qua việc nắm giữ một trái
phiếu hiện tại và bán chiết khấu tại mức giá bạn trả lúc mua. Bằng ciệc hoán đổi một trái
phiếu bằng trái phiếu có thơng số gần giống như vậy, bạn có sử dụng phần vốn mất do
việc mua trái phiếu vào mục đích thuế mà vẫn có thế duy trì vị trí hiện tại của bạn trên thị
trường.
Ví dụ :
Nắm giữ hiện tại : $100,000 giá trị trái phiếu công ty với giá trị tị trường hiện tại là
$150,000 và $100,000 tại N.Y, trong 20 năm , lãi suất 7% với giá trị thị trường hiện tại là
$50,000.
Trao đổi $50,000 tại N.Y, 20 năm, trái phiếu 7,1%.


A. Bán trái phiếu công ty và vốn dài hạn tăng lợi nhuận đạt được là

$50,000

Vốn tăng nợ thuế (giả sử bạn có 20% vốn tăng tỉ lệ thuế) ( $50,000 x 0.20)
$10,000
B. N.Y 7% bán và mất vốn dài hạn

$50,000

Giảm vốn khiến tăng nghĩa vụ thế ($50,000 x 0.20)
($10,000)
Vốn thực tăng nghĩa vụ thuế:
Phần thuế tiết kiệm được

0
$10,000

C. Hoàn thành hoán đổi thuế bằng việc mua N.Y lãi suất 7.1 từ bán N.Y 7%
( vì vậy, lượng đầu tư bao gồm một lượng lớn hơn)a
Tiết kiệm thuế thu nhập hằng năm của N.Y 7%

$ 7,000

Tiết kiệm thuế thu nhập hằng năm của N.Y 7,1%

$7,100

Thực tăng thêm từ việc tiết kiệm thuế thu nhập

$

100

a

Trái phiếu 7.1% sẽ khiến phần vốn thực tăng thêm khi thanh toán lúc đáo hạn ( bởi
vì họ sẽ mua lúc chiết khấu cao nhất) và do vậy, sẽ tác động khiến vốn trong tương lai
tăng nghĩa vụ thuế. Việc hoán đổi sẽ được thiết kế để sử dụng lượng vốn bị tổn thất
do trao đổi để bù đắp tăng vốn từ đầu tư khác. Cùng lúc đó, lượng tiền của bạn từ
chứng khốn gần như giống hệt lượng bạn đã nắm giữ trước đó trong khi bạn tăng
phần nhận được từ thu nhập hiện tại và lợi tức đáo hạn. Bởi vì việc hốn đổi thuế
khơng liên quan tới việc dự báo kì hạn trong thời kì tới, thay đổi lãi suất,.., giảm thiểu
rủi ro. Mối quan tâm chính của bạn nên tránh “ wash sale” tiềm ẩn.
Phụ Lục 20.6:Thị trường phân bổ như của của ngày 31 tháng 3 năm 2002

Toàn cầu


Chuẩn so sánh

Vượt/ dưới tỉ trọng

Chiến lược thị trường

Bắc mỹ

27.2%

4.4

31.6%

Cannada

2.7

3.0

5.7

Mỹ

24.5

1.4

25.9

EMU

36.7

8.5

45.2

châu Âu(trừ Anh)

2.5

0.0

2.5

Đan Mạch

1.1

-1.1

0.0

Thụy điển

0.9

1.7

2.6

Thụy Sỹ

0.6

-0.6

0.0

Anh

4.9

-3.0

1.9

Nhật

28.3

-11.5

16.8

úc

0.4

1.6

2.0

100.0%

100.0%

Châu Âu
Chuẩn so sánh

Vượt/
chuẩn

dưới Danh mục thị
trường

Úc

3.5

-0.5

3.0%

Bỉ

7.0

-7.0

0.0

Phần Lan

1.5

-1.5

0.0

Pháp

21.8

-0.6

21.2

Đức

22.6

4.0

26.6

Hy Lạp

3.4

-3.4

0.0

Ireland

0.6

-0.6

0.0

Ý

23.3

5.5

28.8


Hà Lan

5.7

-0.1

5.6

Bồ Đào Nha

1.8

-1.8

0.0

Tây Ba Nha

8.8

5.9

14.7

100.0%

100.0%

Điều phối tiền tệ
Toàn cầu
Chuẩn so sánh

Trên/ dưới tỉ trọng

Danh

trường

Bắc mỹ

27.2%

-10.0%

17.2%

Cannada

2.7

2.0

4.7

Mỹ

24.5

-12.0

12.5

EMU

36.7

12.9

49.6

Châu âu(trừ Anh)

2.5

0.0

2.5

Đan Mạch

1.1

0.0

1.1

Thụy Điển

0.9

0.0

0.9

Thụy Sĩ

0.6

0.0

0.6

Anh

4.9

-4.9

0.0

Nhật

28.3

-4.0

24.3

úc

0.4

6.0

6.4

100%

100%

100.0%

mục

thị

Tổng có thế khơng bằng 100% do sự làm trịn.
Nguồn:Quản trị tài sản toàn cầu UBS , Danh mục đầu tư hang quý, 31 tháng 3 2002
( Chicago, I11: Quản trị tài sản toàn cầu).


Trong phần lớn các trường hợp, sự điều phối thông thường dựa trên mối quan hệ
giá trị thị trường giữa các nước.Ở đây, sự điều phối thông thường là 24.5% ở Mỹ, 28.3 %
ở Nhật và phần còn lại là 47.2% là các nước khác, bao gồm 36.7% cho các nước thuộc
châu âu. Rõ ràng , UBS đã đưa ra quyết định liên quan tới các quốc gia( được chỉ ra trong
danh mục thị trường) bởi vì nó đã vượt quá tỉ trọng ở thị trường trái phiếu Mỹ với sự điều
phối chỉ khoản 16.8% ( so với 28.3%). Đổi lại, một số nước khác đã vượt tỉ trọng lớn –
Canada, Thụy điển, úc trong khi các nước khác dưới tỉ trọng bao gồm Thụy Điển, Phần
Lan, và Anh quốc. Ngồi ra, UBS khơng phân bổ tiền tệ cụ thể trong số các nước đó
tương tự sẽ được căn cứ vào tỉ trọng chính sách bình thường trừ khi cơng ty đó đã có
đánh giá về tiền tệ. Một lần nữa, UBSS có một quan điểm rõ ràng: giảm tỉ trọng đồng đô
la mỹ , đồng yên Nhât và đồng bảng Anh và tăng tỉ trọng các đồng tiền châu âu, Canada
và Úc. Trong sự phân bổ của riêng bạn dự trên những mong đợi cụ thể, bạn sẽ tìm kiếm
chứng khốn Mỹ, trong đó sản lượng đã được dự kiến sẽ suy giảm tương đối so với thị
trường chứng khốn và trái phiếu kho bạc nước ngồi tương tự như đã kì vọng lãi suất
tăng . Cuối cùng, bạn sẽ tìm kiếm các quốc gia trong đó tiền tệ đã được mong đợi sẽ

mạnh hơn so với Hoa Kì. Tóm lại, nếu bạn muốn chủ động quản lí danh mục đầu tư trái
phiếu , ví dụ này cho thấy một cách tiếp cận để ra quyết định phân bỏ tài sản trên quy mơ
tồn cầu. Tương tự như các cuộc tranh luận của chúng ta về chứng khoán vốn, phân bỏ
trái phiếu tồn cầu địi hỏi phải nghiên cứu cơ bản nhiều hơn bởi vì bạn phải đánh giá
từng quốc gia riêng biệt và liên quan đến mọi quốc gia khác. Cuối cung, giới thiệu thu
nhập toàn cầu cố định của bạn cũng phải xem xét sự thay đổi tỷ giá hối đoái nghĩa là bạn
phải đưa ra quyết định loại tiền tệ cho mỗi quốc gia.
Danh mục quản trị trái phiếu core-plus
Ngồi chính sách thuần túy thụ động hoặc một trong những phong cách quản lí
danh mục đầu tư một số chủ động, đã có thêm sự tiệp cận mới được gọi là quản lí danh
mục đầu tư trái phiếu core-plus. Ý tưởng là để có một phần cốt yếu( core) có ý nghĩa của
danh mục đầu tư( ví dụ , 70% đến 75%) quản lí một cách thụ động trong một lĩnh vực
được công nhận như là tổng hợp khu vực Mỹ, chính phủ Mỹ/ khu vực doanh nghiệp. Sự
khác biệt giữa hai khu vực này là các agree-gate bao gồm các lĩnh vực phát triển nhanh
chóng thế chấp và tài sản được hỗ trợ. Phần lõi của danh mục được khuyến nghị đầu tư
thụ động bởi vì các phân đoạn của thị trường trái phiếu là khá hiệu quả vì vậy nó phải là
giá trị thời gian và chi phí để cố gắng được trả trong các lĩnh vực này. Phần cong lại của
danh mục đầu tư sẽ được quản lí chủ động trong một hoặc một số phần “ plus”, khi mà nó
được cho rằng có một xác suất cao hơn để đạt được tỷ lệ cộng bất thường vì khơng hiệu
quả tiềm năng. Các lĩnh vực chính đề nghị tăng danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu có
năng suất cao( HY bond), trái phiếu nước ngoài, và nợ thị trường mới nổi.Đây được xem
như ứng viên tốt để quản lí hoạt động kể từ khi tỷ suất lợi nhuận đạt mức trên trung bình,
nhưng lại có tổng rủi ro cao do được đo bằng độ lệch lợi nhuận tiêu chuẩn , có rủi ro hệ
thống tương đối thấp so với một danh mục trái phiếu thị trường bởi vì chúng có mối
tương quan thấp so với các lĩnh vực khác có thu nhập cố định. Ví dụ như trái phiếu HY,
có độ lệch chuẩn rất cao nhưng tương quan chỉ khoảng bằng 0.3 với trái phiếu đầu tư cấp
hoặc tiêu chuẩn trái phiếu lớn khác để có rất ít rủi ro hệ thống