Nghiên cứu các điều kiện hình thành và phát triển thị trường tương lai cổ phiếu tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LƯƠNG VŨ HÙNG

\

NGHIÊN CỨU CÁC ĐIỀU KIỆN HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI
CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng- Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ÐÀO TẠO
ÐẠI HỌC ÐÀ NẴNG

LƯƠNG VŨ HÙNG

\

NGHIÊN CỨU CÁC ĐIỀU KIỆN HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI
CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Ðà Nẵng – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các kết quả, số liệu nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả

Lương Vũ Hùng


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU.................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 1
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................... 2
4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
5. Bố cục của luận văn .............................................................................. 2
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu............................................................... 3

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐIỀU KIỆN HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU...........8
1.1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU................8
1.1.1. Hợp đồng tương lai cổ phiếu .......................................................... 8

1.1.2. Đặc điểm của hợp đồng tương lai cổ phiếu .................................. 10
1.1.3. Các ứng dụng của hợp đồng tương lai cổ phiếu [13], [14]........... 13

1.2. ĐIỀU KIỆN CHO SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU.....................................................15
1.2.1. Các điều kiện về môi trường kinh tế tài chính.............................. 16
1.2.2. Các điều kiện về môi trường pháp lý............................................ 19
1.2.3. Các điều kiện về kỹ thuật và cơ sở hạ tầng công nghệ ................. 25

1.3. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ
PHIẾU CỦA MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI ................................30
1.3.1. Các thị trường tương lai cổ phiếu phát triển hiện nay .................. 30
1.3.2. Bài học ứng dụng cho Việt Nam từ các thị trường tương lai cổ
phiếu đã phát triển trên thế giới .............................................................. 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ......................................................................40


CHƯƠNG 2. ĐÁNH GIÁ CÁC ĐIỀU KIỆN CHO SỰ HÌNH
THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI

CỔ

PHIẾU TẠI VIỆT NAM .....................................................................41
2.1. SƠ LƯỢC VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.....41
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ................................................ 41
2.1.2. Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam qua các năm (từ 2007
đến 2012)................................................................................................. 42

2.2. THỰC TRẠNG CÁC ĐIỀU KIỆN HÌNH THÀNH VÀ PHÁT

TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM ....49
2.2.1. Về các điều kiện kinh tế tài chính................................................. 49
2.2.2. Về các điều kiện pháp lý............................................................... 59
2.2.3. Về các điều kiện kỹ thuật và hạ tầng công nghệ........................... 70

2.3. ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CÁC ĐIỀU KIỆN ĐỂ HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT
NAM ......................................................................................................74
2.3.1. Những ưu điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam ............... 74
2.3.2. Nhược điểm................................................................................... 75

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................78
CHƯƠNG 3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ĐỂ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT
TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM 79
3.1. SỰ CẦN THIẾT ĐỂ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM.........................79
3.1.1. Nhu cầu về hợp đồng tương lai cổ phiếu tại Việt Nam ................ 79
3.1.2. Khả năng áp dụng hợp đồng tương lai cổ phiếu tại Việt Nam ..... 80

3.2. QUAN ĐIỂM CỦA CHÍNH PHỦ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG TƯƠNG LAI ......81


3.2.1. Quan điểm phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam của chính
phủ........................................................................................................... 81
3.2.2. Mục tiêu phát triển ........................................................................ 82

3.3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ CƠ BẢN CHO VIỆC HÌNH THÀNH VÀ
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT
NAM ......................................................................................................84

3.3.1. Các kiến nghị về môi trường kinh tế tài chính.............................. 84
3.3.2. Các kiến nghị về môi trường pháp lý............................................ 89
3.3.3. Các kiến nghị về điều kiện kỹ thuật và hạ tầng công nghệ........... 94
3.3.4. Một số kiến nghị khác................................................................... 99

3.4. KIẾN NGHỊ LỘ TRÌNH ÁP DỤNG HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CỔ
PHIẾU VÀO VIỆT NAM....................................................................102
3.4.1. Giai đoạn I – Nghiên cứu và lựa chọn mô hình triển khai hợp đồng
tương lai cổ phiếu (hoàn thành vào 03/2014) ....................................... 103
3.4.2. Giai đoạn II – Tiến hành thử nghiệm giao dịch hợp đồng tương lai
cổ phiếu tại sàn HOSE (05/2014) ......................................................... 104
3.4.3. Giai đoạn III – Đánh giá kết quả thực hiện và báo cáo Chính phủ
(01/2015) ............................................................................................... 105

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ....................................................................105
KẾT LUẬN.........................................................................................106
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CBOE

Chicago Board Options Exchange
(Sở giao dịch quyền chọn Chicago)

CCP

Central counterparty (đối tác trung tâm)

CCPS

Công cụ phái sinh

CFTC
CKPS
CME

Commodity Futures Trading Commission
(Ủy ban giao dịch tương lai hàng hoá Mỹ)
Chứng khoán phái sinh
Chicago Mercantile Exchange
(Sàn giao dịch thương mại Chicago)

CTCK

Công ty chứng khoán

HĐTL

Hợp đồng tương lai

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE (HSX)

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

IOSCO

International Organization of Securities Commissions
(Tổ chức các Ủy ban chứng khoán quốc tế)
London International Financial Futures and Options

LIFFE

Exchange
(Sở giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn quốc tế
London)

MSS
NĐT
NYSE

Market Surveillance System
(Hệ thống giám sát giao dịch chứng khoán)
Nhà đầu tư
The New York Stock Exchange
(Sở giao dịch chứng khoán New York)


OCC
SEC

Options Clearing Corporation
(Công ty thanh toán bù trừ quyền chọn)
Securities and Exchange Commission

(Ủy ban Chứng khoán Mỹ)

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TTBT

Thanh toán bù trừ

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu hình
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.
2.6.
2.7.

Tên hình

Nhu cầu sử dụng chứng khoán phái sinh của nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Sự hiểu biết về chứng khoán phái sinh của nhà đầu
tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Kinh nghiệm sử dụng một số sản phẩm gần giống
với CCPS của nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.
Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam.
Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HNX
và HSX.
Tổng giá trị huy động vốn trên TTCK Việt Nam
(2009 – 2012)
Biểu đồ giá trị vốn hoá trên hai sàn HNX và HSX.

Trang
50
51
51
53
54
55
56


-1-

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua đã chứng kiến sự
tăng trưởng đáng khích lệ cả về lượng và chất. Số lượng, khối lượng cổ phiếu

niêm yết không ngừng tăng lên, số lượng nhà đầu tư cả trong và ngoài nước
tham gia giao dịch ngày một nhiều và chuyên nghiệp hơn, việc quản lý vĩ mô
của các cơ quan nhà nước ngày càng chặt chẽ… là những minh chứng rõ nét
nhất cho sự phát triển của thị trường chứng khoán nước nhà. Tuy nhiên, đầu
tư vào thị trường chứng khoán không phải là lĩnh vực đầu tư dễ dàng, nếu đi
liền với khả năng sinh lời cao thì rủi ro cũng rất lớn, do đó ngoài việc nhà đầu
tư phải am hiểu thị trường, có năng lực phân tích thì thị trường chứng khoán
cũng cần có những công cụ đầu tư không chỉ mang lại lợi nhuận mà cũng vừa
giúp nhà đầu tư phòng tránh rủi ro.
Với mục đích nhằm bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro trong việc đầu tư cổ
phiếu, đồng thời cũng là một công cụ đầu cơ, thì từ lâu trên thế giới đã áp
dụng hợp đồng tương lai cổ phiếu, nhưng nó vẫn chưa từng xuất hiện trong
kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam, do nhiều lý do khách quan lẫn chủ
quan. Vì vậy, có thể nói hợp đồng tương lai cổ phiếu là một sản phẩm tài
chính rất mới mẻ tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cho nên đề tài này được viết không nằm ngoài mục đích nghiên cứu các
điều kiện hình thành và phát triển thị trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam
trên cơ sở tìm hiểu về các hợp đồng tương lai cổ phiếu đã được phát triển
thành công trên thế giới, qua đó đề ra một số giải pháp và lộ trình nhằm từng
bước áp dụng sản phẩm này vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

2. Mục tiêu nghiên cứu
(i) Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản về các điều kiện hình thành và
phát triển thị trường tương lai cổ phiếu.


-2-

(ii) Đánh giá các điều kiện cho sự hình thành và phát triển thị trường
tương lai cổ phiếu tại Việt Nam.

(iii) Đề xuất các kiến nghị cho việc hình thành và phát triển thị trường
tương lai cổ phiếu tại Việt Nam.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• Đối tượng nghiên cứu: gồm những vấn đề về lý luận và thực tiễn liên
quan đến các điều kiện cho việc hình thành và phát triển thị trường tương lai
cổ phiếu tại Việt Nam.
• Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung vào nghiên cứu các điều kiện
để hình thành và phát triển thị trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam, với bối
cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2012.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài tiếp cận nghiên cứu theo các hướng sau đây:
- Một là, đi từ lý luận đến thực tiễn; dùng lý luận để kiểm nghiệm thực
tiễn. Từ cơ sở thực tiễn nhằm hoàn thiện những điều kiện cơ bản để hình
thành và phát triển thị trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam.
- Hai là, tiếp cận theo hướng đa chiều, tức là xem xét sự phát triển của
thị trường tương lai chứng khoán ở các sàn giao dịch lớn trên thế giới trong
mối quan hệ tương tác với Việt Nam; các điều kiện hình thành, kinh nghiệm
xây dựng và phát triển thị trường tương lai, các yếu tố khác biệt từ nền kinh
tế, thể chế pháp luật và kỹ thuật khoa học…
Phương pháp nghiên cứu: tổng hợp và phân tích tài liệu, thu thập, hệ
thống hóa, xử lý, phân tích, đánh giá tất cả các tài liệu có sẵn theo định hướng
nghiên cứu.
5. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và phụ lục, luận văn
được bố cục thành ba chương cơ bản như sau:


-3-

Chương 1: Cơ sở lý luận về điều kiện hình thành và phát triển thị trường
tương lai cổ phiếu.
Chương 2: Đánh giá các điều kiện cho sự hình thành và phát triển thị
trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam.
Chương 3: Kiến nghị giải pháp và lộ trình để hình thành và phát triển thị
trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Việt Nam là đất nước đang phát triển, nền kinh tế còn hết sức non trẻ và
chưa ổn định, thì việc cùng lúc phát triển nhiều mảng thị trường dường như là
một áp lực rất lớn đối với bộ máy quản lý, môi trường đầu tư, môi trường
pháp lý, cũng như đối với các cá nhân, tổ chức tham gia thị trường. Trong tình
hình khó khăn chung ấy, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, chỉ với
hơn 10 năm phát triển và trưởng thành, cũng không phải ngoại lệ.
Từ khi đổi mới đến khi Việt Nam hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế toàn
cầu qua việc gia nhập vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO), dòng vốn đầu
tư nước ngoài vào Việt Nam đã gia tăng, mà trực tiếp là vào thị trường chứng
khoán, theo đó là các sản phẩm đầu tư tài chính hiện đại, các chính sách và
mô hình quản lý thị trường mới mẻ ra đời, cùng với đó là yếu tố rủi ro từ thị
trường cũng ngày một tăng lên. Sự trăn trở đến từ các nhà lý luận, các nhà
kinh tế học, các nhà làm chính sách và các tổ chức tập trung nghiên cứu là
làm sao xây dựng một TTCK Việt Nam lành mạnh, hành lang pháp lý vững
chắc, sự đa dạng của các công cụ đầu tư phái sinh và trên hết là giảm thiểu
các nguy cơ rủi ro trong việc đầu tư chứng khoán.
Với sản phẩm hợp đồng tương lai cổ phiếu nằm trong bộ công cụ phái
sinh (CCPS) chứng khoán, có thể nói đây là sản phẩm đầu tư phái sinh chứng
khoán hiện đại, khá mới mẻ không chỉ ở Việt Nam mà còn cả trên thế giới.
Do đó, việc định hướng xây dựng thị trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam


-4-

cần có những nghiên cứu kỹ lưỡng, những bước đi đúng đắn, cùng với đó là
việc chú trọng xây dựng các yếu tố cơ bản làm nền tảng để phát triển thị
trường này trong tương lai. Tuy nhiên, với kiến thức thực tế về sản phẩm này
còn hạn chế, cũng như các yếu tố nền tảng cho thị trường tương lai cổ phiếu
hình thành tại Việt Nam còn chưa đầy đủ nên đã không có nhiều các công
trình nghiên cứu về lĩnh vực này mà đa phần mới chỉ dừng lại ở các bài viết
mang tính chất tham luận và kiến nghị định hướng cho nhà nước. Tiêu biểu có
một số công trình nghiên cứu như sau:
Công trình nghiên cứu của tác giả Giảng Ngọc Huy, “Vận dụng hợp
đồng tương lai chứng khoán vào thị trường chứng khoán Việt Nam”, (2009),
đã chỉ ra tính cấp thiết của nhu cầu phòng ngừa rủi ro trong lĩnh vực đầu tư
chứng khoán bằng hợp đồng tương lai chứng khoán. Theo đó, nghiên cứu đã
phác thảo những nét cơ bản của hợp đồng tương lai chứng khoán và việc nó
đã được áp dụng thực tế tại các sàn chứng khoán hàng đầu trên thế giới như
thế nào. Trong công trình của mình, tác giả đã phân tích bức tranh thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2008 và chỉ ra những thách thức
thực sự của thị trường thông qua những lần biến động lớn của chỉ số chứng
khoán, sự can thiệp và điều chỉnh thị trường của nhà nước, khả năng chống
chọi của các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức khi thị trường đi xuống… Qua đó,
tác giả muốn nhấn mạnh sự cần thiết áp dụng hợp đồng tương lai chứng
khoán để phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư.
Tác giả Giảng Ngọc Huy cũng đã đưa ra một số giải pháp cơ bản để từng
bước áp dụng hợp đồng này trong điều kiện kinh tế xã hội ở Việt Nam, trong
đó các giải pháp chủ yếu tập trung vào ba nội dung chính: xây dựng hệ thống
văn bản pháp lý, phát triển quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam, và xây
dựng cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin.
Tuy nhiên, qua công trình này, tác giả mới chỉ dừng lại ở việc đánh giá

-5-

chung thực trạng những điều kiện, cơ sở của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong việc vận dụng hợp đồng tương lai chứng khoán, do đó các giải
pháp mà tác giả đưa ra cũng mang một cách tổng quát cho cả TTCK chứ chưa
hướng đến cụ thể, chi tiết đối với hợp đồng tương lai cổ phiếu.
Luận văn của tác giả Bùi Thụy Nam: “Phát triển các công cụ phái sinh
trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, năm 2010, và đề tài NCKH UB.07.02
của TS Đào Lê Minh: “Hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh ở Việt Nam”, năm 2010, cũng nhấn mạnh sự phát triển các công cụ phái
sinh có tác động rất lớn đến sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị
trường tài chính. Qua công trình của mình các tác giả đã thực hiện được các
mục tiêu như:
Thứ nhất, hệ thống những lý luận cơ bản về công cụ phái sinh, làm rõ cơ
chế hoạt động và phương pháp quản lý đối với CCPS trên thị trường chứng
khoán.
Thứ hai, đánh giá những lợi ích và những hạn chế khi đưa công cụ phái
sinh vào giao dịch trên thị trường chứng khoán.
Thứ ba, phân tích thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam (2007 –
2009), trên cơ sở đó nêu rõ được những thành tựu đạt được và những hạn chế,
tồn tại cần khắc phục. Bên cạnh đó các tác giả cũng nghiên cứu có chọn lọc
mô hình, quá trình hình thành và phát triển công cụ phái sinh của một số nước
trên thế giới và rút ra những kinh nghiệm cho quá trình hình thành, phát triển
và vận dụng CCPS trên TTCK Việt Nam trong tương lai.
Thứ tư, các tác giả đưa ra một số giải pháp thúc đẩy quá trình phát triển
công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán và những kiến nghị đến các cơ
quan quản lý nhà nước trong quá trình phát triển CCPS và hoàn thiện hơn cấu
trúc thị trường tài chính của Việt Nam.
Tuy vậy, cả hai công trình nghiên cứu trên chỉ phân tích, đánh giá sự cần

-6-

thiết và khả năng xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở
Việt Nam chứ vẫn chưa đi sâu vào việc đưa ra những điều kiện để hình thành
và phát triển các công cụ phái sinh trên thị trường, trong đó có hợp đồng
tương lai cổ phiếu.
Bên cạnh đó, một số luận văn cao học có liên quan của các tác giả khác
cũng được tham khảo trong những tìm hiểu, nghiên cứu của tôi như: luận văn
của tác giả Nguyễn Thị Phương Chi: “Phát triển công cụ option trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”, năm 2008, và luận văn của tác giả Huỳnh
Thiên Phú: “Triển khai quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”, năm 2011. Với những đề tài trên các tác giả đều đã đi sâu nghiên cứu
về nội dung công cụ quyền chọn là một trong các công cụ phái sinh trên thị
trường chứng khoán. Các tác giả đã chỉ ra những khó khăn và thuận lợi khi áp
dụng công cụ option tại Việt Nam, từ đó chỉ ra những điểm cần bổ sung, xây
dựng của TTCK Việt Nam nhằm đưa công cụ quyền chọn vào hoạt động một
cách hiệu quả.
Ngoài các công trình nghiên cứu và các tác giả đã nêu ở trên, còn có
nhiều bài viết của các tác giả với nhiều cách tiếp cận khác nhau đã nêu nhiều
vấn đề về lý luận và những nội dung cơ bản của phát triển thị trường tương lai
chứng khoán Việt Nam qua từng giai đoạn khác nhau. Trong số đó có thể
nhắc đến tham luận “Điều kiện hình thành và phát triển thị trường tương lai
tại Việt Nam”, (08/2011), của tác giả Phạm Nguyễn Hoàng, đã chỉ ra rằng: thị
trường chứng khoán phái sinh nói chung và thị trường hợp đồng tương lai nói
riêng ở Việt Nam đã và đang trải qua giai đoạn sơ khai hình thành; sự phát
triển này là tất yếu và phù hợp với định hướng kinh tế thị trường ở nước ta.
Hay như bản báo cáo chuyên đề năm 2011 của phòng Phân tích và dự
báo thị trường (Ủy ban chứng khoán nhà nước) về việc “Khảo sát các loại
hình chứng khoán phái sinh và sản phẩm giao dịch mới trên thị trường chứng

-7-

khoán Việt Nam” đã cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam đã manh nha
một số sản phẩm gần giống với công cụ phái sinh và không phủ nhận việc có
một nhu cầu lớn về đầu tư sản phẩm phái sinh chứng khoán từ các nhà đầu tư,
tổ chức và các công ty chứng khoán. Bản báo cáo cũng đi đến kết luận: CCPS
là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến trình phát triển của TTCK Việt
Nam. Tuy nhiên, nếu để thị trường phát triển tự phát, thiếu khung pháp lý
điều chỉnh và không có sự giám sát nghiêm ngặt của các cơ quan quản lý nhà
nước sẽ dẫn đến rủi ro cho các chủ thể tham gia (nhà đầu tư, công ty chứng
khoán) và có thể ảnh hưởng đến toàn bộ TTCK (gồm cả TTCK cơ sở) nếu
xảy ra sự đổ vỡ mang tính hệ thống.
Tóm lại, xuất phát từ chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt
Nam của Chính phủ và Ủy ban chứng khoán nhà nước thông qua đề án
“Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 –
2020” đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt theo quyết định số 252/QĐTTg, trong đó, TTCK phái sinh mà tiêu biểu là thị trường tương lai cổ phiếu
sẽ được chú trọng phát triển song song với TTCK truyền thống; và kế thừa
nghiên cứu cũng như quan điểm của các tác giả trên, luận văn tập trung
nghiên cứu nội dung của các điều kiện cho việc hình thành và phát triển thị
trường tương lai cổ phiếu tại Việt Nam, đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn
cho vấn đề phát triển công cụ hợp đồng tương lai cổ phiếu nói riêng ở Việt
Nam.


-8-

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐIỀU KIỆN HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU
1.1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU
1.1.1. Hợp đồng tương lai cổ phiếu
a. Khái niệm
Theo John C.Hull: “Hợp đồng tương lai (futures) là một sự thỏa thuận
hợp pháp giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản ở một mức giá xác định
vào một ngày được xác định trước trong tương lai.” Tài sản cơ sở của hợp
đồng tương lai là: tiền tệ, hàng nông sản, khoáng sản, chỉ số chứng khoán, lãi
suất,… [13, tr. 1]
Hiểu một cách rõ ràng hơn thì hợp đồng tương lai là một hợp đồng được
chuẩn hoá, và được giao dịch trên sở giao dịch. Đó là một thoả thuận pháp lý
chắc chắn giữa một người mua (hoặc người bán) và một sở giao dịch có uy
tín hoặc trung tâm thanh toán của sở giao dịch đó, tại đó người mua (bán)
đồng ý sẽ nhận (hoặc giao) một loại tài sản gốc nhất định, tại một thời hạn xác
định trong tương lai theo một mức giá đã định trước. Thời hạn được ấn định
theo đó các bên phải tiến hành giao dịch được gọi là thời hạn thanh toán hay
thời hạn giao nhận. Mức giá theo đó các bên thoả thuận giao dịch trong tương
lai được gọi là giá hợp đồng tương lai. Mức giá của tài sản gốc vào ngày giao
hàng được gọi là mức giá thanh toán bù trừ. Chức năng kinh tế cơ bản của các
thị trường hợp đồng tương lai là cung cấp một cơ hội cho những người tham
gia thị trường để phòng ngừa rủi ro về những biến động giá bất lợi. Một số
hợp đồng tương lai tài chính chủ yếu gồm có: hợp đồng tương lai chứng
khoán, hợp đồng tương lai lãi suất, hợp đồng tương lai ngoại hối…
Theo đó, hợp đồng tương lai chứng khoán là cam kết mua hoặc bán các
loại chứng khoán, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán nhất định với


-9-

một số lượng và mức giá nhất định vào ngày xác định trước trong tương lai.
Hay nói cách khác, hợp đồng tương lai chứng khoán là hợp đồng cho
phép mua hoặc bán một loại chứng khoán nhất định với một khối lượng và
mức giá nhất định vào ngày xác định trước trong tương lai. Hợp đồng tương
lai chứng khoán bắt buộc người mua, người bán phải thực hiện mua, bán theo
hợp đồng, trừ khi hợp đồng được bán cho người khác trước ngày thanh toán.
[14, tr. 9]
Như vậy, trên cơ sở khái niệm hợp đồng tương lai chứng khoán, có thể
hiểu rằng, hợp đồng tương lai cổ phiếu là một loại hợp đồng bằng văn bản
giữa người bán và người mua, trong đó quy định rõ: người bán phải giao một
số lượng cổ phiếu cụ thể cho người mua vào một ngày cụ thể trong tương lai,
với mức giá được hai bên thỏa thuận vào thời điểm ký kết hợp đồng.
b. Nội dung của một hợp đồng tương lai cổ phiếu [14, tr. 15]
Thông thường tất cả hợp đồng tương lai cổ phiếu đều nêu rõ các chi tiết
sau:
• Quy mô hợp đồng: tương ứng với loại cổ phiếu, số lượng cổ phiếu
giao dịch.
• Thời hạn giao hàng: các tháng đáo hạn của hợp đồng và ngày giao
hàng được chỉ định trong tháng.
• Ngày giao dịch cuối cùng: ngày cuối cùng hợp đồng còn được phép
giao dịch.
• Đơn vị yết giá/ Độ dao động (bước giá): mô tả chi tiết các đặc điểm
của giá cổ phiếu làm cơ sở sử dụng trong giao dịch hợp đồng.
• Thời gian giao dịch: khoảng thời gian diễn ra giao dịch trong ngày.
• Phương thức thanh toán: cách thức hợp đồng được thanh toán khi đến
hạn, có thể bằng tiền hoặc cổ phiếu. Người nắm giữ hợp đồng vào lúc kết thúc
ngày giao dịch cuối cùng thì bắt buộc phải thanh toán (nếu ở vào vị thế mua)


- 10 -

hoặc nhận thanh toán (nếu ở vào vị thế bán).
1.1.2. Đặc điểm của hợp đồng tương lai cổ phiếu
a. Niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán, được tiêu chuẩn hoá và
điều chỉnh theo thị trường [5, tr. 1-2]
Hợp đồng tương lai cổ phiếu là hợp đồng kỳ hạn được chuẩn hóa (hợp
đồng kỳ hạn không được chuẩn hóa, các chi tiết là do hai bên đàm phán cụ
thể):
• Loại cổ phiếu giao dịch và chi tiết kỹ thuật của cổ phiếu
• Số lượng cổ phiếu trong một hợp đồng
Hợp đồng tương lai cổ phiếu được thỏa thuận và mua bán thông qua
người môi giới (hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận trực tiếp giữa hai bên của
hợp đồng).
Hợp đồng tương lai cổ phiếu được mua bán trên sàn giao dịch chứng
khoán (hợp đồng kỳ hạn trên thị trường phi tập trung). Khi xác lập trạng thái
hợp đồng tương lai cổ phiếu, cả bên bán và bên mua phải ký quỹ vào tài
khoản bảo chứng (margin) theo quy định của sàn giao dịch.
Hợp đồng tương lai cổ phiếu được tính hàng ngày theo giá thị trường
(marking to market daily). Điều đó có nghĩa là trong kỳ hạn của hợp đồng
tương lai cổ phiếu, các khoản lãi/lỗ hàng ngày được cộng/trừ vào tài khoản
bảo chứng của mỗi bên (hợp đồng kỳ hạn được thanh toán vào ngày đáo hạn).
Khi giá trị tài khoản bảo chứng của một bên xuống thấp hơn một mức tối
thiểu theo quy định, thì bên đó sẽ được yêu cầu nộp thêm tiền vào tài khoản.
Nếu không, thì trạng thái của bên đó sẽ được thanh lý.
Trên thị trường chứng khoán, các loại cổ phiếu có thể được mua bán trên
sàn giao dịch hoặc ở thị trường tự do nhưng trên thị trường tương lai thì các
hợp đồng tương lai cổ phiếu chỉ được lập ở các sàn giao dịch. Việc mua bán
qua sàn giao dịch trong thị trường tương lai cổ phiếu giúp cho các nhà đầu tư

- 11 -

không cần quan tâm đến đối tác của mình, chỉ cần các bên tuân thủ quy định
pháp luật khi ký kết thì quyền và nghĩa vụ các bên sẽ được bảo đảm. Bởi vì,
việc giám sát đảm bảo thực hiện hợp đồng của tất cả các thành viên tham gia
trong thị trường tương lai đã có cơ quan trung gian đảm nhiệm. Trong trường
hợp nhà đầu tư thực hiện thanh toán bù trừ thì cơ quan trung gian sẽ cân đối,
bù trừ vào tài khoản của các nhà đầu tư; còn trong trường hợp các bên muốn
thi hành hợp đồng thì cơ quan trung gian sẽ là cầu nối, yêu cầu bên bán và
bên mua giao nhận cổ phiếu theo quy định.
b. Tính thanh khoản cao [13, tr. 16]
Hợp đồng tương lai cổ phiếu quy định rất chặt chẽ quyền và nghĩa vụ
pháp lý của các bên tham gia. Vào thời điểm đáo hạn, người bán bắt buộc
phải giao cổ phiếu (ngược lại người mua bắt buộc phải nhận cổ phiếu) đã ký
kết. Tuy nhiên nó linh hoạt ở việc cho phép các bên thanh lý hợp đồng trước
thời hạn. Người mua không nhất thiết phải giữ hợp đồng đến thời điểm đáo
hạn, mà có thể bán lại hợp đồng đã mua cho bên thứ ba nếu nghĩ rằng trong
tương lai mình có thể mua trở lại cổ phiếu đó với giá thị trường rẻ hơn so với
giá thỏa thuận trong hợp đồng. Đương nhiên khi đó toàn bộ quyền và nghĩa
vụ của người mua được chuyển cho người mua lại. Và dĩ nhiên người này lại
có thể bán hợp đồng đó cho người khác. Nhờ được mua bán dễ dàng mà hợp
đồng tương lai cổ phiếu có tính thanh khoản rất cao. Cùng với hợp đồng kỳ
hạn và hợp đồng quyền chọn, nó được giao dịch rộng rãi như một hàng hóa
trên một thị trường đặc biệt - thị trường các công cụ phái sinh chứng khoán.
Người mua hợp đồng tương lai cổ phiếu gọi là ở vào vị thế mua (long
position). Người bán hợp đồng tương lai cổ phiếu gọi là ở vào vị thế bán
(short position). Người mua và người bán được phép đóng lại vị thế của mình
trước khi hợp đồng đến hạn, bằng cách tham gia vào vị thế ngược lại với vị
thế ban đầu. Nghĩa là: người mua sẽ thực hiện bán hợp đồng và người bán sẽ

- 12 -

thực hiện mua hợp đồng với các đặc tính giống như hợp đồng mà họ tham gia
ban đầu.
c. Hợp đồng tương lai cổ phiếu là một hợp đồng song vụ, cam kết thực
hiện nghĩa vụ trong tương lai [11, tr. 34]
Khi lập một hợp đồng tương lai cổ phiếu thì các bên bị ràng buộc quyền
và nghĩa vụ vào trong mối quan hệ đó. Trong đó bên bán phải có nghĩa vụ
giao một khối lượng cổ phiếu xác định cho bên mua và có quyền nhận tiền
vào một thời điểm trong tương lai ở một giá thoả thuận trước. Còn bên mua
phải có nghĩa vụ thanh toán tiền theo như thoả thuận trong hợp đồng và có
quyền nhận hàng cũng vào một thời điểm trong tương lai.
Đặc điểm trên cũng là một dấu hiệu giúp phân biệt hợp đồng tương lai
với một loại hợp đồng phái sinh chứng khoán khác là hợp đồng quyền chọn.
Trong hợp đồng quyền chọn thì chỉ bên mua quyền chọn được mua hoặc mua
quyền được bán mới có quyền, bên còn lại không có quyền mà phải thực hiện
nghĩa vụ mà mình cam kết với bên kia.
Như vậy, cả hai bên trong quan hệ hợp đồng tương lai cổ phiếu đều bị
ràng buộc bởi những quyền và nghĩa vụ nhất định. Và để đảm bảo cho các
hợp đồng tương lai được thi hành nên các sàn giao dịch đã quy định các biện
pháp bảo đảm đối với cả bên mua lẫn bên bán bằng việc ký quỹ hoặc các giấy
tờ chứng minh khác.
d. Các chủ thể trên thị trường tương lai cổ phiếu [5], [13]
- Những người phòng hộ (hedgers):
Là những người tham gia giao dịch tương lai để phòng ngừa các rủi ro
do sự biến động giá bất lợi của cổ phiếu gây ra cho họ.
- Những nhà đầu cơ (speculators):
Là những người chấp nhận rủi ro cao để tìm kiếm lợi nhuận cao từ sự
dao động giá bao gồm các nhà đầu cơ chuyên nghiệp chấp nhận rủi ro, kinh

doanh trạng thái trong ngày hoặc dài ngày. Họ có thể giữ vị thế trường – bên


- 13 -

mua (long position) hay đoản vị – bên bán (short position) hay cả hai vị thế
cho cùng một cổ phiếu (spread position).
- Những người đầu cơ hưởng chênh lệch (arbitrageurs):
Là những người tìm kiếm lợi nhuận bằng cách xem xét một loại cổ phiếu
nào đó để bán hai giá khác nhau trên thị trường. Họ là những người dựa vào
mối quan hệ giữa giá hiện tại và giá tương lai hay những biến động cung cầu
nhất thời làm rối loạn giá để kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giữa giá hiện tại và
giá tương lai.
- Nhà môi giới ở sàn giao dịch (floor brokers): nói chung là đại diện của
các công ty đầu tư, những công ty chuyên môi giới đầu tư ăn hoa hồng.
e. Ký quỹ giao dịch [14, tr. 18]
Để tham gia giao dịch hợp đồng tương lai cổ phiếu, nhà đầu tư cần ký
gửi một khoản tiền để đảm bảo các bên tuân thủ theo những điều kiện của hợp
đồng. Khoản tiền này được gọi là tiền ký quỹ. Mỗi sàn giao dịch sẽ đưa ra
những yêu cầu ký quỹ ban đầu tối thiểu (initial margin) để có thể giao dịch.
Khoản ký quỹ ban đầu là khoản tiền phải gửi vào trong tài khoản giao dịch
(hay còn gọi là tài khoản ký quỹ) khi muốn mua hay bán. Khoản ký quỹ ban
đầu này phụ thuộc vào mỗi sàn giao dịch, cổ phiếu giao dịch và giá tương lai
của cổ phiếu đó đang được giao dịch ở hiện tại và các dữ liệu trong quá khứ.
Sau một thời gian giao dịch nếu tiền trong tài khoản giảm tới bằng hoặc
dưới mức ký quỹ duy trì (maintenance margin) theo quy định của sàn giao
dịch thì phải chuyển thêm tiền vào tài khoản để đưa tiền trong tài khoản về
mức ký quỹ ban đầu.
1.1.3. Các ứng dụng của hợp đồng tương lai cổ phiếu [13], [14]
a. Phòng ngừa rủi ro (hedging)

Nhà đầu tư là những người có tiền thực hiện giao dịch trao đổi mua bán
cổ phiếu nhằm mục đích sinh lời. Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu họ mong
muốn cổ phiếu của mình lên giá và như vậy họ sẽ được thêm khoản lời từ


- 14 -

chênh lệch giá. Tuy nhiên, phần tài sản của họ sẽ bị thiệt hại khi thị trường có
những biến động bất lợi làm giảm giá cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Đó là
những rủi ro gây tổn thất cho nhà đầu tư, vì vậy phải phòng ngừa giảm thiểu
rủi ro.
Hợp đồng tương lai cổ phiếu giúp người mua bảo hiểm giá cổ phiếu. Họ
không cần lo lắng về việc giá cổ phiếu trong tương lai có thể biến động theo
hướng bất lợi đối với họ, vì đã cố định trước mức giá trong hợp đồng. Vai trò
này đặc biệt phát huy tác dụng trong những thị trường chứng khoán mới phát
triển, giá cả biến động bất thường khó dự báo trước.
b. Đầu cơ, tìm kiếm lợi nhuận (speculating)
Người tự bảo hiểm muốn tránh không bị tác động bởi những thay đổi của
giá cả. Ngược lại, người đầu cơ muốn thu lợi từ những biến động về giá.
Thông thường, người đầu cơ có hai hình thức kinh doanh của mình:
• Đầu cơ trực tiếp:
- Nếu tin rằng giá một cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai thì người đầu cơ
sẽ vay tiền để mua cổ phiếu đó.
- Nếu tin rằng giá cổ phiếu sẽ giảm trong tương lai thì người đầu cơ sẽ
thực hiện bán khống cổ phiếu.
• Đầu cơ bằng hợp đồng tương lai cổ phiếu:
- Nếu tin rằng giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai, người đầu cơ sẽ mua
hợp đồng tương lai cổ phiếu đó. So với cách trực tiếp, người đầu cơ không
phải đi vay tiền.
- Nếu tin rằng giá cổ phiếu sẽ giảm trong tương lai, người đầu cơ sẽ bán

hợp đồng tương lai cổ phiếu đó. So với cách trực tiếp, người đầu cơ không
phải bán khống.
Có thể thấy hợp đồng tương lai cổ phiếu là công cụ thích hợp giúp các
nhà đầu cơ kiếm lời từ những biến động trong giá chứng khoán. Đó là lý do


- 15 -

mà hợp đồng tương lai ngày càng được nhiều nhà đầu cơ trên thế giới ưa
thích sử dụng. Lợi nhuận kiếm được từ hợp đồng tương lai cổ phiếu thường
lớn hơn nhiều so với lợi nhuận từ mua bán chứng khoán thông thường.
c. Hạn chế rủi ro trong thanh toán và ổn định thị trường
Hợp đồng tương lai cổ phiếu không bắt buộc người giữ nó phải thực hiện
hợp đồng, tức là nếu thấy không có lợi hoặc không muốn thực hiện hợp đồng
thì có thể xoá bỏ nó bằng một nghiệp vụ ngược chiều, hay nói cách khác là
được bù trừ và trung hoà bằng hợp đồng ngược lại. Việc này không chỉ tạo ra
sự thuận lợi trong giao dịch mua bán hợp đồng tương lai cổ phiếu mà còn hạn
chế được rủi ro trong thanh toán.
Bên cạnh đó, trong giao dịch hợp đồng tương lai cổ phiếu có vận dụng
một nghiệp vụ trung gian là “thanh toán bù trừ”, đây là một hệ thống hoạch
định và phê chuẩn điều kiện tham gia thị trường đồng thời hoạch định các
khoản thanh toán chênh lệch. Trung tâm thanh toán bù trừ yêu cầu nhà đầu tư
phải mở một tài khoản và đóng góp vào đó một số tiền được gọi là quỹ dự
phòng ban đầu ngay khi nhà đầu tư ký kết hợp đồng tương lai. Sau mỗi ngày
giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ hạch toán lỗ và lãi để kết chuyển bù
trừ cho nhau. Ngoài ra, để bảo vệ cho nhà đầu tư khi thị trường biến chuyển
quá nhanh thì thị trường có cơ chế gọi là “khoá giới hạn”, nó đặt ra giá “giới
hạn trên” và giá “giới hạn dưới”, nếu giá hợp đồng tương lai cổ phiếu tăng
vượt giá “giới hạn trên” hoặc giảm xuống thấp hơn giá “giới hạn dưới” thì thị
trường ngừng giao dịch. Thời gian đóng cửa thị trường giao dịch nhằm đảm

bảo cho người tham gia tỉnh táo và có cơ hội đánh giá lại vị trí của mình, từ
đó có thể ổn định thị trường.
1.2. ĐIỀU KIỆN CHO SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TƯƠNG LAI CỔ PHIẾU
Để thị trường tương lai cổ phiếu phát huy đầy đủ được những lợi ích


- 16 -

quan trọng nói trên, điều cần thiết là những nền tảng phát triển của nó phải
được đáp ứng ngay từ ban đầu. Những điều kiện như vậy có thể được nhìn
nhận dưới ba góc độ: kinh tế - tài chính; cơ sở pháp lý; và hạ tầng kỹ thuật.
1.2.1. Các điều kiện về môi trường kinh tế tài chính
a. Nhu cầu về giao dịch hợp đồng tương lai cổ phiếu [5, tr. 11-12]
Cần phải tồn tại nhu cầu cao về giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai
cổ phiếu, xuất phát từ nhiều bên tham gia và nhu cầu này phải có trước khi thị
trường được xây dựng.
Nhu cầu về giao dịch tương lai cổ phiếu nói chung trước hết xuất phát từ
phía những người nắm giữ cổ phiếu với mong muốn hạn chế thiệt hại khi giá
giảm; đồng thời những người mua cổ phiếu cũng mong muốn rào chắn rủi ro
giá tăng trong tương lai; trong khi đó nhu cầu từ một bên thứ ba là các tổ
chức, cá nhân mong muốn kinh doanh nhằm mục tiêu hưởng lợi nhuận chênh
lệch từ các hợp đồng tương lai cổ phiếu. Một khi không có nhu cầu cao của
các bên nói trên thì không thể có thị trường tương lai cổ phiếu.
Điều kiện tiên quyết cho việc hình thành nhu cầu giao dịch hợp đồng
tương lai cổ phiếu chính là sự phát triển của thị trường chứng khoán nói
chung và thị trường tương lai nói riêng, mà vốn dĩ nó chính là thuộc tính của
nền kinh tế thị trường. Kinh tế thị trường với những hệ giá trị và quy luật kinh
tế của nó sẽ là nền tảng quan trọng nhất để hình thành một cách tự phát hoặc
có tổ chức nhu cầu giao dịch tương lai đi kèm với những đặc trưng vốn có của

loại hình thị trường này. Ví dụ, cơ chế xác định giá dựa trên cơ sở cung cầu
và sự tự nguyện trao đổi giữa các bên tham gia; hoặc thị trường vốn hình
thành tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia và hiện thực hóa các loại hình
hợp đồng tương lai khác nhau. Vì thế, việc hoàn thiện và phát triển hơn nữa
nền kinh tế thị trường với sự đa dạng hóa và đồng bộ hóa cấu trúc thị trường
chứng khoán sẽ tạo ra môi trường sống cho thị trường giao dịch tương lai