So sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM THỊ MAI LOAN

SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
DỰA TRÊN DÕNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ KHÁC ĐANG ÁP DỤNG
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Đà Nẵng - 2018


Công trình được hoàn thành tại
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN

Ngƣời hƣớng dẫn KH: PGS.TS. ĐƢỜNG NGUYỄN HƢNG

Phản biện 1: PGS.TS. TRẦN ĐÌNH KHÔI NGUYÊN
Phản biện 2: PGS.TS. TRẦN THỊ CẨM THANH

Luận văn được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp
Thạc sĩ Kế toán họp tại Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng
vào ngày 27 tháng 01 năm 2018

Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau hơn 20 năm hình thành và phát triển, bắt đầu với sự ra đời
của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, thị trường chứng khoán Việt
Nam đã phát triển mạnh mẽ về quy mô, không ngừng hoàn thiện về
cấu trúc, góp phần hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường và có những
bước tiến quan trọng thúc đẩy hội nhập quốc tế.
Một trong những thông tin được các nhà đầu tư cá nhân và tổ
chức quan tâm khi đầu tư vào thị trường chứng khoán đó chính là giá
trị của doanh nghiệp. Do đó, yêu cầu cấp thiết là giá trị doanh nghiệp
cần được ước tính một cách đáng tin cậy; từ đó trở thành một kênh
thông tin hữu ích đối với nhà quản trị, nhà đầu tư... góp phần đảm
bảo thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, hiệu quả, bền vững.
Hiện nay, việc định giá doanh nghiệp thường được thực hiện
thông qua các phương pháp như: dựa trên giá trị tài sản thuần, dựa
trên dòng tiền hay định giá theo các tỷ số so sánh... Trong đó,
phương pháp định giá dựa trên dòng tiền được các nhà phân tích áp
dụng để ước tính giá trị các công ty niêm yết thuộc nhiều ngành trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Vấn đề được đặt ra là cần có
nghiên cứu so sánh phương pháp định giá dựa trên dòng tiền với các
phương pháp khác trong định giá các công ty niêm yết, hay nó có
phù hợp hơn so với các phương pháp định giá khác hay không.
Trong những năm gần đây ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu về
đề tài định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu
được thực hiện tại một doanh nghiệp cụ thể hoặc nghiên cứu các
phương pháp định giá trong những trường hợp cụ thể như cổ phần
hóa, niêm yết cổ phiếu lần đầu... hay tập trung vào việc vận dụng,

hoàn thiện một mô hình định giá cụ thể.


2
uất phát từ

nghĩa thực ti n đó, c ng như qua tìm hiểu về các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã
nghiên cứu thực hiện đề tài: “So sánh phƣơng pháp định giá
doanh nghiệp dựa trên dòng tiền với các phƣơng pháp định giá
khác đang áp dụng trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- So sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền
(Phương pháp chiết khấu dòng tiền) với các phương pháp định giá
khác đang áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được để có thể đưa ra các hàm
, đề xuất đối với công tác định giá doanh nghiệp dựa trên phương
pháp này.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Việc so sánh giữa phương pháp định giá
dựa trên dòng tiền (Phương pháp chiết khấu dòng tiền) với các
phương pháp khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi về mặt không gian: Luận văn nghiên cứu các công ty
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HN ).
- Phạm vi về mặt thời gian: Nghiên cứu trong giai đoạn từ năm
2014 đến năm 2016.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp từ các
Báo cáo phân tích (tại một thời điểm cụ thể) cho giai đoạn nghiên
cứu (2014-2016) được phát hành bởi các Công ty Chứng khoán,
Công ty về tài chính tại Việt Nam khi tiến hành phân tích các công ty


3
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp phân tích, xử l số liệu: Trên cơ sở dữ liệu đã thu
thập là giá trị doanh nghiệp ước tính theo các phương pháp định giá
khác nhau, tác giả tiến hành phân tích định lượng, phân tích hồi quy
để rút ra được kết luận của đề tài.
5. Bố cục đề tài
Chương 1: Cơ sở l thuyết về so sánh các phương pháp định giá
áp dụng cho các công ty niêm yết.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Hàm đề xuất.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
6.1. Các nghiên cứu quốc tế
Nghiên cứu của Steiger (2008) về tính hiệu lực của việc định giá
doanh nghiệp khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Nghiên cứu của Mauboussin (2006) về những lỗi thường gặp
trong các mô hình dòng tiền chiết khấu.
Nghiên cứu của Fernández (2004) về các phương pháp định giá
công ty như: phương pháp dựa trên Bảng cân đối kế toán, dựa trên
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, phương pháp hỗn hợp, phương
pháp chiết khấu dòng tiền và những lỗi thường gặp trong định giá.
Nghiên cứu của Penman (1998) về đánh giá, so sánh giữa các

phương pháp định giá doanh nghiệp bằng cổ tức, dòng tiền và thu
nhập kế toán trong một giai đoạn hữu hạn.
Nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000) về so sánh tính
chính xác và khả năng giải thích của các phương pháp ước tính giá trị
vốn dựa trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dư.
Nghiên cứu của Cupertino và các cộng sự (2006) về sự so sánh


4
giữa các phương pháp định giá dựa trên dòng tiền, lợi nhuận và cổ tức
cho các công ty Braxin.
6.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam
Nghiên cứu của Nguy n Văn Tuấn (2007) về mô hình dòng lưu
kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam và đưa
ra một số đề xuất cải tiến.
Nghiên cứu của Nguy n Dương An (2008) về thực trạng và giải
pháp của các phương pháp định giá doanh nghiệp: chiết khấu dòng
tiền, phương pháp P/E, phương pháp tài sản khi tiến hành cổ phần
hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam.
Nghiên cứu của Trần Văn D ng (2008) về hoàn thiện công tác
định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, với đối tượng nghiên cứu là
các doanh nghiệp nhà nước được định giá trong quá trình cổ phần hóa.
CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SO SÁNH CÁC PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ ÁP DỤNG CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
1.1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm chung về giá trị doanh nghiệp
a. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo khoản 1, Điều 4 Luật Doanh nghiệp năm 2014 của nước
ta đã giải thích doanh nghiệp được hiểu như sau: “Doanh nghiệp là

tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký
thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh”.
Hay ta có thể hiểu, doanh nghiệp là một đơn vị sản xuất kinh
doanh bằng nguồn lực của mình được thành lập để sản xuất, cung
ứng sản phẩm và dịch vụ đáp ứng nhu cầu của thị trường, nhằm mục
đích tối đa hoá lợi nhuận trên cơ sở tôn trọng luật pháp của Nhà nước
và quyền lợi chính đáng của người tiêu dùng.


5
b. Các khía cạnh về giá trị của doanh nghiệp
- Giá trị hoạt động liên tục và giá trị thanh l
- Giá trị nội tại và giá trị thị trường
c. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Các yếu tố nội tại:
- Hiện trạng tài sản của doanh nghiệp gồm tài sản hữu hình và
tài sản vô hình;
- Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai;
- Tình hình tài chính của doanh nghiệp;
- Con người.
Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh chung của doanh
nghiệp như môi trường kinh tế, chính trị và luật pháp, khoa học, kĩ
thuật công nghệ..., chu kỳ kinh doanh; triển vọng tăng trưởng của
ngành... hay các yếu tố thuộc môi trường đặc thù như khách hàng,
nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, vị trí địa l ...
1.1.2. Khái niệm về định giá doanh nghiệp
a. Định giá doanh nghiệp
Dựa trên một số khái niệm về thẩm định giá nói chung, ta có
thể hiểu định giá hay thẩm định giá doanh nghiệp là sự ước tính giá
trị bằng tiền của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, với mục

đích cụ thể dựa trên đặc điểm của doanh nghiệp và các hoạt động sản
xuất kinh doanh hiện tại c ng như những dự tính trong tương lai.
b. Sự cần thiết của công tác định giá doanh nghiệp
- Giá trị doanh nghiệp đã được thẩm định là cơ sở để quyết
định mức giá thực hiện các giao dịch như mua bán, sáp nhập, hợp
nhất, chia tách, liên doanh, thanh l , giải thể, cổ phần hóa hoặc chia
nhỏ doanh nghiệp...


6
- Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng
tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.
- Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các cá
nhân, tổ chức đưa ra quyết định về đầu tư, cấp vốn, liên kết đầu tư.
- Giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng đối với cơ quan
nhà nước có thẩm quyền hay các nhà hoạch định chính sách.
1.1.3. Những phƣơng pháp (mô hình) định giá doanh nghiệp
a. Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần
Công thức xác định giá trị doanh nghiệp thuộc chủ sở hữu:
V0 = VT – VN
Trong đó: V0: giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp,
VT: Tổng giá trị tài sản hiện có mà doanh nghiệp đang sử
dụng vào quá trình sản xuất kinh doanh,
VN: Giá trị các khoản nợ.
b. Phương pháp định giá theo giá trị so sánh
- Phương pháp hệ số Giá/Thu nhập (P/E): Giá trị doanh
nghiệp được tính theo công thức:
V = Lợi nhuận ròng dự kiến đạt được x P/E
Trong đó, hệ số (P/E) được xác định theo công thức:
Hệ số P/E = Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu/EPS

Với EPS là thu nhập dự kiến trong năm tới của mỗi cổ phiếu
thông thường:
EPS

=

NI
N

Trong đó: NI: Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp (dự kiến)
N: Số lượng cổ phiếu thông thường đang lưu hành.
- Phương pháp hệ số Giá/Giá trị sổ sách (P/B): Hệ số P/B
được xác định theo công thức:


7
Hệ số P/B =

Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu
Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu

Trong đó:
Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu =

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Số lượng cổ phiếu phát hành

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu = (Tổng tài sản - Tổng Nợ) - Cổ
phiếu của cổ đông ưu đãi.
- Phương pháp hệ số Giá/Doanh thu (P/S): Hệ số (P/S) được

xác định theo công thức
Hệ số P/S =

Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu
Doanh thu tính trên mỗi cổ phiếu

Ngoài ra còn có một số hệ số khác như: Hệ số giá so dòng tiền,
giá so giá trị tài sản, giá so với cổ tức, giá so với giá trị thay thế...
c. Phương pháp chiết khấu các dòng tài chính tương lai
Giá trị của doanh nghiệp được xác định dựa trên công thức
tổng quát như sau:

Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp
Ft: Thu nhập đem lại cho nhà đầu tư ở năm t
i: Tỷ suất chiết khấu (tỷ suất hiện tại hóa)
t: Thời gian nhận được thu nhập (năm)
- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM): Phương pháp
này thực hiện định giá doanh nghiệp theo công thức tổng quát:

Trong đó: P0: Giá trị cổ phiếu ước tính


8
d1, d2, ... , dk, dn: Giá trị cổ tức ước tính thu được ở năm t
re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) được xác định dựa trên
mô hình định giá tài sản vốn CAPM:
k = rRF + (rM – rRF)β
Trong đó: rRF: Lãi suất phi rủi ro
rM: Tỷ suất lợi nhuận thị trường

β: Hệ số rủi ro hệ thống
- Phương pháp lợi nhuận thặng dư: Phương pháp lợi nhuận
thặng dư thực hiện định giá doanh nghiệp theo công thức:

Trong đó: Vt: Giá trị doanh nghiệp
BVt: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm t
E(RI)t+n: Lợi nhuận thặng dư ước tính năm t+n
(RIt = NIt – k x BVt-1 , với NIt là lợi nhuận sau thuế năm t)
k: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp: Nội
dung về phương pháp này được trình bày cụ thể hơn ở mục 1.2.2.
1.2. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP DỰA TRÊN DÕNG TIỀN
1.2.1. Khái niệm về dòng tiền của doanh nghiệp
Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm: Dòng tiền vào, dòng
tiền ra và dòng tiền thuần.
Dòng tiền của doanh nghiệp được phân loại theo hình thức:
- Phân loại dòng tiền theo hoạt động gồm ba loại: Dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh, từ hoạt động đầu tư và từ hoạt động tài chính.


9
- Phân loại dòng tiền theo tính chất sở hữu gồm hai loại: Dòng
tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền tự do của chủ sở
hữu (FCFE).
1.2.2. Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá
doanh nghiệp
a. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh
nghiệp (FCFF)
Cách xác định dòng tiền tự do của doanh nghiệp:

FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố
định - Nhu cầu vốn lưu động
Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp
FCFFt: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm t
r0: Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Công thức xác định chi phí vốn bình quân:

Trong đó: Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu
Kd: Chi phí vốn vay
E: Vốn chủ sở hữu
D: Vốn vay
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở
hữu (FCFE)
Cách xác định dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu:


10
FCFE = (EBIT - lãi vay) - Chi đầu tư mới vào tài sản cố định + khấu
hao - Thay đổi vốn lưu động + (vay nợ mới - trả nợ gốc c )
Hoặc:
FCFE = Lợi nhuận ròng – Chi đầu tư mới vào tài sản cố định + Khấu
hao - Thay đổi vốn lưu động + (vay nợ mới - Trả nợ gốc c )
Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: VE: Giá trị doanh nghiệp
FCFEt: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu ở năm t
rE: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

1.2.3. Ƣu điểm và hạn chế của phƣơng pháp chiết khấu
dòng tiền trong định giá doanh nghiệp
a. Ưu điểm
- Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong
trạng thái động.
- Các chỉ tiêu dùng xác định giá trị doanh nghiệp trong
phương pháp ít chịu tác động từ các phương pháp kế toán.
- Phương pháp có thể định giá chính xác các doanh nghiệp
hoạt động trong các ngành như: ngân hàng, tài chính, thiết kế tư vấn
xây dựng và các ngành nghề thuộc lĩnh vực công nghệ...
- Phương pháp thực tế được xây dựng dựa trên l thuyết lựa
chọn phương án đầu tư tối ưu.
b. Hạn chế
- Việc xác định các chỉ tiêu trong phương pháp tương đối phức
tạp, tốn kém thời gian và đòi hỏi cần có chuyên môn về định giá.
- Phương pháp không thích hợp với các doanh nghiệp nhỏ.


11
- Thông tin về ngành, doanh nghiệp tại nước ta không mang
tính hệ thống, không đầy đủ.
- Người phân tích cần có trình độ, năng lực giỏi về lĩnh vực
định giá doanh nghiệp.
1.3. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC VÀ NĂNG
LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
1.3.1. Các lý thuyết nền làm cơ sở cho phƣơng pháp so
sánh tính chính xác và năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu
của các phƣơng pháp định giá các công ty niêm yết

a. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
L thuyết thị trường hiệu quả hay giả thuyết thị trường hiệu
quả là một giả thuyết của l thuyết tài chính khẳng định rằng giá
chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng
khoán phản ánh đầy đủ những thông tin có sẵn về chứng khoán, cạnh
tranh thị trường là động lực thúc đẩy giá chứng khoán phản ánh
thông tin. Một thị trường tài chính được xem là hiệu quả khi giá hiện
tại của chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin về các yếu tố
như thực trạng nền kinh tế quốc gia và quốc tế, số liệu về kết quả
hoạt động của các công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường.
Theo l thuyết thị trường hiệu quả thì giá trị thị trường sẽ phản
ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp, gần sát với giá trị thực
của doanh nghiệp nhất. Từ đó, tính chính xác của các phương pháp
định giá được xem xét dựa trên việc so sánh giá trị doanh nghiệp ước
tính từ các thông tin liên quan đến doanh nghiệp theo các phương
pháp định giá có tương đương với giá trị thị trường của doanh nghiệp
hay không.


12

b. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra
khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, khi đó, giá
cả không phải là giá cân bằng của thị trường mà có thể quá thấp hoặc
quá cao.
Vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán
làm cho giá thị trường không phản ánh đúng giá trị thực của doanh
nghiệp; các nhà đầu tư đưa ra các thông tin giả định về tương lai
doanh nghiệp có thể chưa thể hiện đúng khả năng tăng trưởng. Vấn

đề bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến công tác định giá doanh
nghiệp không chính xác. Từ đó, phương pháp so sánh các phương
pháp định giá doanh nghiệp dựa trên việc xem xét giá trị doanh
nghiệp ước tính và giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ chịu ảnh hưởng
của vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán.
1.3.2. Phƣơng pháp so sánh tính chính xác và năng lực giải
thích biến động giá cổ phiếu của các phƣơng pháp định giá các
công ty niêm yết
a. So sánh giá trị doanh nghiệp ước tính theo các phương
pháp định giá và giá giao dịch thực tế trên thị trường
Theo l thuyết thị trường hiệu quả thì giá trị thị trường sẽ là
căn cứ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp, gần sát với
giá trị thực của doanh nghiệp nhất. Phương pháp so sánh này được
xây dựng trên cơ sở l thuyết thị trường hiệu quả.
Đối với mỗi phương pháp định giá ta sẽ tính bình quân mức
chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp ước tính và giá cổ phiếu niêm
yết. Nếu giá trị bình quân của phương pháp định giá nào nhỏ thì giá
trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp này được cho là bám sát
giá trị thực của doanh nghiệp hơn so với các phương pháp đang cùng


13
được xem xét so sánh. Nếu giá trị bình quân lớn sẽ cho kết quả
ngược lại.
b. Sử dụng phân tích hồi quy
Các nhà nghiên cứu còn sử dụng phân tích hồi quy để so sánh
các phương pháp định giá, nhằm có thể xem xét năng lực giải thích
biến động giá thị trường của các phương pháp định giá doanh
nghiệp.
Một mô hình hồi quy hai biến hoặc đa biến được xây dựng,

trong đó biến phụ thuộc được đo lường dựa trên giá trị thị trường cụ
thể ở đây là giá cổ phiếu niêm yết của doanh nghiệp, các biến độc lập
được đo lường dựa trên giá trị doanh nghiệp ước tính theo các
phương pháp định giá đang được so sánh. Việc phân tích các mô
hình hồi quy nhằm mục đích tìm ra được biến độc lập nào giải thích
tốt nhất cho biến phụ thuộc dựa trên giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
Từ đó có thể kết luận, phương pháp định giá doanh nghiệp nào có
thể đưa ra giá trị hợp l , có khả năng giải thích biến động giá cổ
phiếu tốt hơn so với các phương pháp cùng được đưa ra so sánh.
CHƢƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. THỰC TRẠNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1.1. Sự hình thành và phát triển của thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam
Với sự ra đời ban đầu là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, đến
nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ về quy
mô, không ngừng hoàn thiện về cấu trúc, góp phần hoàn thiện thể
chế kinh tế thị trường và thúc đẩy hội nhập quốc tế, trở thành kênh
dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế.


14
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại đang có hai sở giao
dịch chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE – hay còn gọi là sàn HOSE) và Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (Sàn HN

và Sàn UPCoM). Theo Báo cáo thường

niên năm 2016 của hai sàn HOSE và HN , tính đến ngày
30/12/2016, tại sàn HOSE có 320 công ty niêm yết mã cố phiếu và
tổng số lượng công ty niêm yết tại sàn HN là 376 công ty.
2.1.2 Thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay
Hiện nay, trong các báo cáo phân tích các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam được phát hành bởi các Công
ty Chứng khoán hay Công ty Tài chính... (gọi chung là đơn vị phân
tích) có uy tín tại Việt Nam, phần lớn đều đưa ra dữ liệu dự phóng
cho các chỉ tiêu tài chính quan trọng và giá trị ước tính của doanh
nghiệp tại thời điểm phát hành hoặc trong vòng 12 tháng kể từ thời
điểm phát hành báo cáo. Từ cơ sở của những dữ liệu này, các đơn vị
phân tích sẽ đưa ra các khuyến nghị đầu tư, mua bán hay nắm giữ cổ
phiếu và dự báo tình hình hoạt động trong ngắn hạn, dài hạn của các
công ty niêm yết. Đây được xem là thông tin cần thiết cho các nhà
đầu tư của doanh nghiệp. Vì vậy, cần phải so sánh các phương pháp
định giá đang được các đơn vị phân tích áp dụng cho các công ty
niêm yết có chính xác và phù hợp hay không.
Nhìn chung, trong các phương pháp định giá, phương pháp
chiết khấu dòng tiền vẫn được phần lớn các đơn vị phân tích tài
chính áp dụng để định giá cho nhiều doanh nghiệp thuộc nhiều
ngành nghề kinh doanh khác nhau.
2.2. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
DỰA TRÊN DÕNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH


15
GIÁ KHÁC
 Phương pháp 1 – So sánh sự chính xác của giá trị định giá
Phương pháp này dựa trên việc so sánh giữa giá trị doanh

nghiệp ước tính theo các phương pháp định giá đang được sử dụng
phổ biến hiện nay để định giá các công ty niêm yết và giá cổ phiếu
trên thị trường của các công ty đó tại cùng một thời điểm cụ thể.
Đối với mỗi phương pháp định giá sẽ tính bình quân giá trị
tuyệt đối mức chênh lệch giữa giá trị ước tính và giá cổ phiếu niêm
yết, cụ thể:

Bên cạnh đó, tác giả còn tiến hành so sánh giá trị doanh
nghiệp ước tính và giá cổ phiếu trên thị trường đối với từng nhóm
ngành của mẫu nghiên cứu.
 Phương pháp 2 – So sánh năng lực giải thích giá cổ phiếu
Sử dụng phân tích hồi quy để so sánh phương pháp chiết khấu
dòng tiền với các phương pháp định giá khác.
Đối với phương pháp này, tác giả chú trọng vào việc so sánh
phương pháp chiết khấu dòng tiền với hai phương pháp định giá theo
giá trị so sánh và phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư.
Dựa trên nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000), tác
giả tiến hành phân tích hồi quy theo mô hình sau:

Trong đó: Pi: Giá trị doanh nghiệp được đo lường dựa trên giá cổ
phiếu trên thị trường;
Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp


16
định giá theo giá trị so sánh;
Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp
chiết khấu dòng tiền;
Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp lợi
nhuận thặng dư.

2.3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Từ Phương pháp 1 – So sánh sự chính xác của giá trị định giá
được trình bày tại mục 2.2, tác giả xây dựng giả thuyết H1 như sau:
Giả thuyết H1: Mức độ chính xác của phương pháp chiết khấu
dòng tiền là cao nhất hay bình quân của giá trị tuyệt đối chênh lệch
giữa giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp chiết khấu
dòng tiền và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam là nhỏ nhất.
Ngoài ra, tác giả xem xét sự khác biệt về bình quân chênh lệch
giữa giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền và giá cổ phiếu các công ty niêm yết thuộc các ngành kinh
doanh khác nhau.
Dựa vào Phương pháp 2 – So sánh năng lực giải thích giá cổ
phiếu, tác giả đưa ra giả thuyết H2 như sau:
Giả thuyết H2: Giá trị công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam được ước tính theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền có năng lực giải thích biến động giá trị doanh nghiệp được đo
lường dựa trên giá cổ phiếu tốt hơn so với hai phương pháp định
giá: Phương pháp dựa trên giá trị so sánh và phương pháp lợi
nhuận thặng dư.
2.4. CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU
Đề tài sử dụng dữ liệu được thu thập từ các Báo cáo phân tích
của 150 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt


17
Nam được phát hành bởi các công ty chứng khoán, công ty phân tích
tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2016.
Phương pháp chọn mẫu được tác giả sử dụng trong đề tài là
phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên, đây phương pháp chọn mẫu khi

khả năng được chọn của tất cả các đơn vị vào tổng thể là như nhau.
2.5. XỬ LÝ DỮ LIỆU
Đề tài sử dụng dữ liệu là các giá trị cổ phiếu ước tính của
doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
theo các phương pháp định giá chủ yếu và giá niêm yết của cổ phiếu
cùng thời điểm dự phóng giá trị cổ phiếu của các đơn vị phân tích, để
làm cơ sở dữ liệu cho việc nghiên cứu.
Trong trường hợp cần xác định thêm các giá trị ước tính do
chưa có sẵn giá trị cổ phiếu ước tính cụ thể, tác giả tiến hành thu thập
dữ liệu đầu vào của các phương pháp định giá là các chỉ tiêu dự
phóng trong tương lai của các công ty niêm yết; từ đó, ước tính giá
trị doanh nghiệp theo các phương pháp.
CHƢƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC CỦA PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÕNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG
PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC
3.1.1. So sánh chung về tính chính xác của phƣơng pháp
định giá dựa trên dòng tiền với các phƣơng pháp định giá khác
Thực hiện mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá trị ước
tính và giá cổ phiếu theo từng phương pháp định giá.
Bảng 3.1. Giá trị trung bình của mức chênh lệch giữa giá trị ước
tính và giá cổ phiếu theo từng phương pháp định giá


18
Giá trị

Phƣơng pháp
định giá

N

trung
bình

Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Giá
trị
chênh
lệch

228

,32

65

,31

345

,25

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

12

,41

Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần

24

,45

Phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư
Phương pháp định giá theo giá trị so sánh

(Nguồn: Tổng hợp từ kết quả thống kê mô tả bằng phần mềm SPSS)
Kết quả nghiên cứu cho thấy, giá trị doanh nghiệp ước tính
của phương pháp định giá theo giá trị so sánh gần sát với giá cổ
phiếu của doanh nghiệp hơn so với phương pháp chiết khấu dòng
tiền trong định giá các công ty niêm yết. Kết quả này được cho là
phù hợp với đặc điểm của phương pháp theo giá trị so sánh.
Nếu so sánh phương pháp chiết khấu dòng tiền với các
phương pháp còn lại (không kể phương pháp theo giá trị so sánh) thì
kết quả cho thấy, phương pháp chiết khấu dòng tiền tương đối chính
xác hơn, bám sát giá thị trường hơn so với các phương pháp định giá
còn lại. Vì vậy, các phương pháp này vẫn có

nghĩa nhất định giúp

định hướng xác định giá trị doanh nghiệp.
3.1.2. So sánh tính chính xác của phƣơng pháp định giá
dựa trên dòng tiền với các phƣơng pháp khác áp dụng theo các
nhóm ngành
Tác giả tiến hành so sánh tính chính xác của phương pháp
chiết khấu dòng tiền với các phương pháp khác được xem xét với các
nhóm ngành kinh doanh khác nhau.

Qua kết quả nghiên cứu về 08 nhóm ngành, kết quả về phương
pháp định giá theo giá trị so sánh phù hợp với kết quả nghiên cứu


19
chung cho 150 doanh nghiệp không phân biệt nhóm ngành kinh
doanh.
Với 04 ngành, cụ thể: Chăm sóc sức khỏe, công nghiệp, hàng
tiêu dùng, năng lượng cho kết quả phương pháp chiết khấu dòng tiền
cho giá trị ước tính tương đối gần so với giá cổ phiếu và vẫn được
xem là tương đối chính xác trong việc định giá doanh nghiệp.
Từ kết quả nghiên cứu trên ta có thể đưa ra kết luận về Giả
thuyết H1 như sau: Bình quân của giá trị tuyệt đối chênh lệch giữa
giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
và giá cổ phiếu lớn hơn giá trị bình quân của phương pháp định giá
theo giá trị so sánh. Kết quả này được xem là phù hợp với bản chất
và đặc điểm của phương pháp theo giá trị so sánh. Vì vậy, về cơ bản
Giả thuyết H1 vẫn đúng khi tiến hành so sánh phương pháp chiết
khấu dòng tiền với các phương pháp định giá dựa trên thuộc tính giá
trị của doanh nghiệp (không kể phương pháp theo giá trị so sánh).
Ngoài ra, có sự khác biệt về bình quân chênh lệch giữa giá trị
doanh nghiệp ước tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền và giá
cổ phiếu các công ty niêm yết thuộc các ngành kinh doanh khác nhau.
3.2. SO SÁNH NĂNG LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU CỦA PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÕNG
TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC
Tác giả tiến hành phân tích hồi quy mô hình có dạng như sau:

Trong đó: Pi: Giá trị doanh nghiệp được đo lường dựa trên giá trị
giao dịch thực tế trên thị trường (giá cổ phiếu),

Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp
định giá theo giá trị so sánh,


20
Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp
chiết khấu dòng tiền,
Giá trị doanh nghiệp ước tính theo phương pháp
lợi nhuận thặng dư.
Bảng 3.18. Bảng hệ số hồi quy
Model

Coefficientsa
Unstandardized
Standardized
Coefficients
Coefficients
B
Std. Error
Beta
3034,211 1236,213

(Constant)
Giá ước tính theo
phương pháp
,365
CKDT
Giá ước tính theo
1 phương pháp lợi
-,043

nhuận thặng dư
Giá ước tính theo
phương pháp
,514
định giá theo giá
trị so sánh
a. Dependent Variable: Giá cổ phiếu

t

Sig.

2,454

,020

Collinearity
Statistics
Tolerance VIF

,061

,418

5,974

,000

,125 7,991

,036

-,055

-1,194

,241

,292 3,420

,052

,637

9,825

,000

,146 6,839

Sử dụng phần mềm SPSS, tác giả tiến hành phân tích mô hình
hồi quy. Giá trị của hệ số độ phù hợp R2 hiệu chỉnh = 0,978 có
nghĩa là các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng đến
97,8 % sự biến động của biến phụ thuộc. Hệ số VIF của ba biến độc
lập đều nhỏ hơn 10. Như vậy, mô hình không có hiện tượng đa cộng
tuyến.
Ngoài ra, các biến được đo lường bằng giá trị ước tính theo
phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá theo giá
trị so sánh đều có hệ số B và Beta ≠ 0, hệ số Sig. < 0,05, biến được
đo lường bằng giá trị ước tính theo phương pháp theo giá trị so sánh

có hệ số Beta (0,637) lớn nhất. Như vậy, biến độc lập được đo lường
bằng giá ước tính bởi phương pháp theo giá trị so sánh có ảnh hưởng
nhiều nhất đến sự thay đổi của biến phụ thuộc được đo lường dựa


21
trên giá cổ phiếu so với hai biến được đo lường bằng giá ước tính
theo phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp lợi nhuận
thặng dư.
Kết quả về phương pháp định giá theo giá trị so sánh là phù hợp
với đặc điểm của phương pháp này. Vì vậy, nếu không so sánh với
phương pháp theo giá trị so sánh thì phương pháp chiết khấu dòng tiền
bám sát giá trị thị trường của doanh nghiệp hơn so với phương pháp
lợi nhuận thặng dư nên nó có năng lực giải thích tốt hơn sự biến động
giá cổ phiếu so với phương pháp lợi nhuận thặng dư.
Như vậy, ta có thể đưa ra kết luận về Giả thuyết H2 như sau:
Giá trị công ty niêm yết được ước tính theo phương pháp chiết khấu
dòng tiền có năng lực giải thích biến động giá trị doanh nghiệp được
đo lường dựa trên giá cổ phiếu tốt hơn so với phương pháp chiết
khấu lợi nhuận thặng dư. Phương pháp theo giá trị so sánh có năng
lực giải thích biến động giá trị doanh nghiệp được đo lường dựa trên
giá cổ phiếu tốt nhất là phù hợp với đặc điểm của phương pháp này.
CHƢƠNG 4
HÀM Ý ĐỀ XUẤT
4.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH
GIÁ DỰA TRÊN DÕNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ KHÁC
Giá trị doanh nghiệp luôn được coi là một thông tin quan trọng
đối với tổ chức, cá nhân có liên quan đến các hoạt động của doanh
nghiệp. Việc xác định phương pháp định giá phù hợp với doanh

nghiệp là một yêu cầu để giúp hoạt động định giá có hiệu quả hơn.
Hiện nay, có nhiều phương pháp định giá được các công ty
chứng khoán, các nhà phân tích sử dụng để đưa ra các khuyến nghị


22
đầu tư. Về tần suất sử dụng, cùng với phương pháp theo giá trị so
sánh, phương pháp chiết khấu dòng tiền là một trong hai phương
pháp được các nhà phân tích sử dụng thường xuyên nhất.
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng, phương pháp theo giá trị so
sánh là phương pháp bám sát nhất giá trị thị trường của doanh nghiệp
và có năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu tốt hơn so với
phương pháp chiết khấu dòng tiền. Kết quả này được xem xét là phù
hợp với đặc điểm của các phương pháp định giá.
Việc so sánh phương pháp chiết khấu dòng tiền với các
phương pháp định giá dựa trên các thông tin cơ bản của doanh
nghiệp như lợi nhuận, cổ tức... (không kể phương pháp theo giá trị so
sánh) cho kết quả phương pháp chiết khấu dòng tiền tương đối chính
xác, giá trị ước tính từ phương pháp có năng lực giải thích biến động
giá cổ phiếu tốt hơn các phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư,
chiết khấu dòng cổ tức và định giá theo tài sản thuần. Đây c ng là
một phương pháp định giá có những

nghĩa nhất định giúp định

hướng xác định giá trị doanh nghiệp.
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
ác định giá trị doanh nghiệp chuẩn xác, phù hợp với giá trị
thực của doanh nghiệp là cần thiết cho các chủ thể có liên quan đến
doanh nghiệp. Việc các công ty chứng khoán, công ty phân tích đưa

ra giá trị doanh nghiệp ước tính trong Báo cáo phân tích về các công
ty niêm yết là thực sự hữu ích các nhà đầu tư của doanh nghiệp.
Vì vậy, các công ty chứng khoán với vai trò trung gian môi
giới mua và bán chứng khoán, tư vấn đầu tư và thực hiện một số dịch
vụ khác cho cả người đầu tư lẫn tổ chức phát hành, khi tiến hành
định giá nên thực hiện theo từng phương pháp cụ thể cho các doanh
nghiệp thuộc các nhóm ngành khác nhau. Không nên áp dụng dập


23
khuôn một phương pháp, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp.
Ngoài ra, việc định giá doanh nghiệp cần phải được thực hiện linh
hoạt. Các công ty chứng khoán, công ty phân tích tài chính cần đóng
vai trò định hướng cho các nhà đầu tư, giảm hiện tượng thị trường
được nhìn nhận đánh giá trong ngắn hạn, tự phát; hướng thị trường
phát triển theo hướng bền vững hơn.
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
Do thời gian tiến hành đề tài còn ngắn nên tác giả chưa mở
rộng cỡ mẫu nghiên cứu, cỡ mẫu còn nhỏ, số năm nghiên cứu ngắn.
Số lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam đưa vào mẫu nghiên cứu chưa nhiều. Bên cạnh đó, một số
phương pháp định giá công ty niêm yết ít được sử dụng, số lượng
quan sát thu thập của các phương pháp này còn hạn chế, phần nào
ảnh hưởng đến kết quả, không đủ sức đưa ra giải thích, kết luận.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo
phân tích các công ty niêm yết của các công ty chứng khoán tại Việt
Nam, tuy nhiên độ tin cậy của báo cáo phân tích này vẫn còn là vấn
đề cần xem xét, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Để khắc phục những hạn chế của đề tài, tác giả kiến nghị
những nghiên cứu tiếp theo cần tăng cỡ mẫu nghiên cứu về thời gian

nghiên cứu và số lượng doanh nghiệp đưa vào mẫu nghiên cứu. Bên
cạnh đó, cần xây dựng thêm các phương pháp nghiên cứu khác.