Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán lần đầu tại các công ty Việt Nam (Luận văn thạc sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH
CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CÔNG TY Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng - Bảo hiểm
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Tâm
Người hướng dẫn: TS. Hồ Hồng Hải

Hà Nội – 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện
dựa trên những tài liệu thu thập được. Các số liệu và kết quả trình bày trong luận
văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu
của mình.
TP.Hà Nội, tháng 03 năm 2018

Nguyễn Thị Thanh Tâm


LỜI CẢM ƠN
Qua thời gian nghiên cứu, tác giả đã hoàn thành luận văn thạc sĩ chuyên ngành
Tài chính – Ngân hàng với đề tài “Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán
lần đầu tại các công ty Việt Nam ”.

Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành và bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới
thầy giáo TS Hồ Hồng Hải đã tận tình hướng dẫn, quan tâm giúp đỡ, chỉ bảo và đã
đóng góp nhiều ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thiện luận văn này.
Tác giả cũng xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới các thầy cô giảng viên trường
Đại học Ngoại thương đã trang bị cho tác giả những kiến thức cần thiết giúp tác giả
có nền tảng phục vụ cho quá trình nghiên cứu.
Trong quá trình thực hiện khó có thể tránh khỏi những khiếm khuyết, vì vậy
tác giả rất mong nhận được ý kiến đóng góp của quý thầy, cô giáo và bạn đọc để
luận văn được hoàn thiện hơn.
Xin trân trọng cảm ơn!


MỤC LỤC
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC ĐỒ THỊ
ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI
CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.3. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 3
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................................................................. 4
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO ............ 4
2.1.1. Lý thuyết IPO .............................................................................................. 4
2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO: ......................................... 6
2.1.3. Quá trình IPO ............................................................................................. 6
2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO .............................................................. 9

2.2. Khung lí thuyết các nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO .................... 11
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO ..... 26
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................... 35
3.1. Nguồn thu thập dữ liệu................................................................................ 35
3.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ........................................................ 37
3.2.1. Đo lường định giá thấp IPO ..................................................................... 37
3.2.2. Cách tính các biến trong mô hình ........................................................... 40
3.2.3.

Thống kê mô tả ...................................................................................... 42

3.2.4.

Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) ... 42

3.2.5.

Phương pháp kiểm định các giả định của mô hình hồi quy tuyến tính

OLS

................................................................................................................. 43

3.2.5.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................... 43


3.2.5.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................... 43
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................... 45
4.1. Thực trạng IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 01/2005 – 12/2017 ...................................................................................... 45

4.2. Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 54
4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................. 54
4.2.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc ............................................................ 54
4.2.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập ................................................................. 57
4.2.2. Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy ............................... 61
4.2.2.1. Kiểm định các giả thiết OLS ................................................................. 61
4.2.2.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................... 62
4.2.2.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị
trường điều chỉnh ................................................................................................ 63
4.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..................................................................... 70
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................. 71
5.1. Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 71
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ................... 72
5.3. Một số đề xuất và kiến nghị ........................................................................ 73
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Anh
Trang web tham khảo:


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Tên đầy đủ

Tên viết tát

HSX

Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

ĐHĐCĐ

Đại hội đồng cổ đông

GCNĐKKD

Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh IPO: Phát hành lần đầu
ra công chúng

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán TSSL: Tỷ suất sinh lợi

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân hàng và tất cả các
bên tham gia trong quá trình IPO. ............................................................................... 8
Bảng 2.2. Tỷ lệ phần trăm thu nhập từ đợt IPO từ năm 1970-2012 trong năm năm
đầu tiên sau khi phát hành. ........................................................................................ 22
Bảng 2.3. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về định giá thấp IPO ..... 25

Bảng 2.4. So sánh định giá thấp IPO ở các quốc giá khác nhau ............................... 31
Bảng 2.5. Phân tích theo năm của "tiền rời bàn" của IPOs ở Mỹ………………….33
Bảng 3.1. Trình bày các biến giải thích có trong các nghiên cứu trước. .................. 41
Bảng 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 ....... 45
Bảng 4.2. Các công ty đấu giá trên sàn HNX từ tháng 01-03/2018 ......................... 52
Bảng 4.3. Các công ty đấu giá trên sàn HSX từ tháng 01-03/2018 .......................... 53
Bảng 4.4. Thống kê mô tả premium.......................................................................... 55
Bảng 4.5. Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình. .................................. 58
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White đối với mô hình (3) ......................................... 62
Bảng 5.1. Báo cáo tài chính của công ty Mobifone .................................................. 76


DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1. Số lượng công ty niêm yết trên các sàn ................................................. 36
Đồ thị 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 ..... 46
Đồ thị 4.2. Đồ thị phân phối xác suất của Premium1 ............................................... 56
Đồ thị 4.3. Đồ thị phân phối xác suất của Premium 2 .............................................. 56
Đồ thị 4.4. Phân phối xác suất của Premium3 .......................................................... 57
Đồ thị 4.5. Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước ................................... 61
Đồ thị 5.1. Cơ cấu nợ của Trung Quốc ..................................................................... 78


ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU
TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Tóm tắt
Nghiên cứu thực nghiệm phân tích biểu hiện trong ngắn hạn của các công ty
IPO ở thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu tập trung vào các nhân tố chính ảnh
hưởng đến việc định giá thấp IPO ở thị trường sơ cấp đặc trưng với bất cân xứng
thông tin ở mức độ cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự có mặt của
những nhà giao dịch “noise” (giao dịch gây nhiễu). Bài nghiên cứu sử dụng mẫu

gồm 64 công ty thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và khai khoáng, đã đấu giá trên 2 sàn
HSX và HNX giai đoạn 01/2005-12/2017.Nhân tố quan trọng liên quan đến việc
định giá thấp là: Hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu
nhà nước, độ trễ niêm yết, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Việc chào bán lần đầu ra công chúng lần đầu tiên (gọi là IPO) là một quá
trình mà một công ty tư nhân bán cổ phần cho công chúng lần đầu tiên. IPO
cung cấp cách để các công ty huy động vốn bằng cách tiếp cận công bằng, đồng
thời cung cấp cho công chúng cơ hội đầu tư. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ
phần trong đợt IPO thường bị đánh giá thấp và những cổ phiếu này có xu
hướng tăng mạnh giá trị trong ngày đầu tiên giao dịch (Ibbotson, Sindelar &
Ritter 1994). Hiện tượng này được gọi là đánh giá thấp giá trị của IPO và là
một câu đố cho các nhà nghiên cứu từ những năm 1960. Cho đến nay, đã có
nhiều lý thuyết được đặt ra để giải thích hiện tượng này như Lý thuyết tín hiệu của
Allen và Faulhaber (1989), Lý thuyết lời nguyền cho người thắng cuộc của Rock
(1986), Lý thuyết tránh kiện tụng đối với các nhà bảo lãnh phát hành và công ty
phát hành của Tinic (1988), Lý thuyết các cơ chế đấu giá khác nhau, ví dụ như ghi
sổ của Benveniste và Spindt (1989), Lý thuyết lan truyền thông tin, uy tín của tổ
chức bảo lãnh phát hành cổ phần hóa của Carter và Manaster (1990).
Các quan sát tương tự được thực hiện ngày hôm nay ở nhiều thị trường
thế giới. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty
giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10,9%. Ở
Pháp, Jacquillat và MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần
đầu lần lược khoảng 4,2% đến 19%. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài
nghiên cứu nêu bật rằng IPO ở Trung Quốc có mức sinh lợi ban đầu cao nhất

thế giới, định giá thấp trung bình 137,4% từ năm 1990 đến năm 2010. Theo
Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia
giai đoạn 1980-1991. Ở hầu hết mọi quốc gia, IPO định giá thấp trung bình
khác trên 20%.
Chủ đề của việc thực hiện IPO có tầm quan trọng rất lớn đối với tổ chức
phát hành vì nó trực tiếp đề cập đến số tiền mà công ty được hay mất. Trong đó,
việc đánh giá thấp giá trị của IPO luôn tồn tại hai mặt lợi ích và tác hại đối với mỗi


2

chủ thể khác nhau ví dụ sẽ là cơ hội đầu tư tốt cho những nhà đầu tư biết thông tin
sớm nhưng sẽ cũng làm ảnh hưởng nếu các doanh nghiệp cố tình định giá thấp để
trục lợi từ cổ phần hóa.
Thị trường chứng khoán của Việt Nam còn rất non trẻ so với rất nhiều thị
trường chứng khoán trên thế giới, đi cùng đó là quá trình IPO của các công ty trên
thị trường biến động rất mạnh trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 tương ứng với
những biến đổi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế trong nước nói
riêng. Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã thấy có những nghiên cứu cho vấn đề này
như Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013) đã thực hiện nghiên cứu nhằm tìm
bằng chứng cho việc định giá thấp ở Việt Nam trong ngắn hạn và các nhân tố
ảnh hưởng đến định giá thấp trong giai đoạn từ 1/2005 đến 7/2012;Thủy và
cộng sự (2014) cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá
cổ phiếu khi IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh tuy nhiên số
lượng đề tài nghiên cứu cho vấn đề định giá thấp này chưa nhiều cũng như các
yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp tại thị trường Việt Nam.
Do vậy tác giả muốn thực hiện nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm kiến
thức về việc định giá thấp tại thị trường Việt Nam đặc biệt muốn tìm hiểu các nhân
tố điển hình từ các nghiên cứu khác trước đây dựa trên một thị trường chứng khoán

gần tương tự thị trường Việt Nam để xem sự tác động của các yếu tố đến việc định
giá thấp. Bên cạnh đó tác giả cũng đưa ra những đề xuất cho những đợt IPO trong
tương lai nhằm tạo nguồn vốn tốt cho các công ty đóng góp vào việc phát triển thị
trường chung.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn đo lường mức độ định giá thấp IPO trong ngắn hạn và nghiên cứu
những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO. Các nhân tố luận văn có đề cập
đến là: giá chào, vốn hoá thị trường, ngành công nghiệp, các động thái thị trường gần
đây, danh tiếng bảo lãnh, , tỷ lệ sở hữu nhân viên, tỷ lệ sở hữu quản lý, số cổ phần
IPO trong đó tập trung mạnh vào các nhân tố: Tỷ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt


3

mức đăng ký, độ trễ niêm yết, giá trị công ty IPO, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu
nhà nước, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.
Câu hỏi nghiên cứu
 Có hay không vấn đề định giá thấp khi IPO tại Việt Nam
 Nhân tố nào ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO và mức độ ảnh
hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng
khoán Việt Nam trong ngắn hạn?
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 và hiện tại đã
niêm yết trên các sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HSX), sàn Hà Nội (HNX)
hoặc Upcom.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phương pháp nghiên cứu định
lượng: phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) và thực hiện các
kiểm định: kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa
cộng tuyến, để xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc.

Đề tài nghiên cứu có bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lí thuyết của đề tài và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


4

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO
2.1.1. Lý thuyết IPO
Khái niệm IPO: Chào bán công khai lần đầu (sau đây gọi là IPO) là lần đầu
tiên cổ phần của công ty cho công chúng. Việc chào bán lần đầu ra công chúng
cũng có thể được gọi là chào bán công khai vì định nghĩa này chứng tỏ rằng chứng
khoán được bán cho công chúng thay vì bán trực tiếp cho các nhà đầu tư được lựa
chọn như trường hợp của một vị trí riêng lẻ (FT lexicon, 2015). Mặc dù ban đầu có
vẻ đơn giản nhưng IPO là một quá trình phức tạp với nhiều ưu và nhược điểm riêng.
Vậy điều quan trọng nhất là vì sao một công ty muốn thực hiện sự công khai
này. Câu trả lời có thể đến từ hai nguyên nhân chính: một là tăng vốn cổ phần cho
công ty để tạo ra cơ hội tăng trưởng và chi phí phát triển kinh doanh và thứ hai là
khả năng người sáng lập công ty và cổ đông hiện hữu bán một phần hoặc toàn bộ cổ
phần của họ trong công ty như quá trình IPO tạo ra thanh khoản cho cổ phần của
công ty (Espinasse, 2011). Bên cạnh đó, việc niêm yết mới trên thị trường chứng
khoán phát sinh một số chi phí liên quan, như tăng trách nhiệm giải trình của một
công ty thường kèm theo giám sát chặt chẽ hơn và quản trị doanh nghiệp cũng như
khả năng quản lý ban đầu mất quyền kiểm soát công ty bởi vì của cơ sở cổ phần mở
rộng (Amadeo, 2015).

Tuy nhiên, Ritter & Welch (2002) trong quá trình xem xét lại hoạt động IPO
cho thấy một cách kỹ lưỡng hơn về lý do và động cơ khuyến khích công ty công
khai và tóm tắt nó thành hai nhóm chính: Lý thuyết về Chu kỳ sống và Lý thuyết
Thời gian Thị trường.
Lý thuyết chu kỳ cuộc sống: các công ty nhà nước chú ý nhiều hơn đến
công chúng. Các công ty nhà nước không bị ảnh hưởng bởi giá cả như các công
ty tư nhân, vì có thể dễ dàng gây áp lực tiếp quản hơn là các nhà đầu tư bên
ngoài trong một công ty nhà nước. Điều này giúp nâng cao giá trị của công ty so


5

với bán hoàn toàn. Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh tuyên bố này được
trình bày trong nghiên cứu của Brau, Francis & Kohers (2002), trong đó sử dụng
mẫu của hơn 9500 công ty, các tác giả đã chứng minh thành công rằng các công
ty tư nhân được bán thông qua hợp đồng mua lại tư nhân thường có mức 22 %
giảm giá thanh khoản so với các công ty chọn chào bán cổ phiếu của họ thông
qua chào bán công khai cho công chúng đầu tư chung. Hơn nữa, nhiều đợt IPO
còn là cơ hội cho các nhà đầu tư mạo hiểm mua cổ phần trong công ty, tăng
cường sự kiểm soát công ty. Cũng trong nghiên cứu của Chemmanur & Fulghieri
(1999), ông giải thích những lợi thế và bất lợi khi công khai ra công chúng. Mặc
dù các nhà đầu tư tốt ban đầu sẵn sàng trả giá thấp hơn các nhà đầu tư công do
danh mục đầu tư tương đối không đa dạng, các công ty phải chịu chi phí cố định
liên quan đến việc thông tin công khai và thông tin độc quyền không thể tiết lộ
miễn phí. Đó là lý do tại sao, trong vòng đời nó sẽ sớm mang lại lợi ích cho công
ty hơn nữa khi ở trạng thái riêng tư, nhưng cuối cùng nó có thể đạt đến mức tối
ưu để công khai. Giao dịch công khai lại mang lại phản ứng hai chiều. Nó có thể
làm tăng thêm giá trị bằng cách truyền cảm hứng cho nhiều đối tượng khác như
khách hàng, chủ nợ, nhà cung cấp cũng như các nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, nó
cũng có thể mang lại cạnh tranh thị trường sản phẩm không mong muốn nếu

công ty kinh doanh ở một mức giá công cộng cao.
Các lý thuyết thời gian thị trường: các công ty có xu hướng trì hoãn vấn
đề cổ phần nếu họ biết rằng họ đang bị đánh giá thấp hoặc nếu thị trường tiềm
năng đặt một giá trị thấp hơn giá trị chấp nhận được đối với công ty. Một số khác
cho rằng các công ty có xu hướng theo dõi thị trường như là một nguồn thông tin
có giá trị và phát hành cổ phiếu mới khi các công ty có chất lượng tốt khác phát
hành hoặc có cơ hội tăng trưởng được báo hiệu bằng giá cao hơn. Ritter & Welch
(2002) cũng nói rằng các doanh nhân có xu hướng lấy giá trị của công ty từ các
nguyên tắc cơ bản của hoạt động kinh doanh nội bộ và sự tham gia hàng ngày
của doanh nghiệp và ít hơn từ thị trường chứng khoán, do đó những thay đổi đột
ngột về giá trị thị trường các công ty kinh doanh công khai ảnh hưởng đến ý thức
về giá trị của các công ty tư nhân với độ trễ. Do vậy nếu chúng ta theo lý thuyết


6

này thì việc bán cổ phần mới sẽ có nhiều khả năng xảy ra sau khi tăng giá trị
trong thị trường chứng khoán chứ không còn bị ảnh hưởng bởi tình cảm công
cộng hoặc giá trị nhận thức của doanh nhân được tạo ra bởi tình cảm cá nhân.
2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO:
Sau khi hiểu sâu hơn về lí do tại sao các công ty thực sự đã chọn công khai
trước công chúng thông qua một quy trình chào bán thì luận văn này sẽ đề cập đến
một số vấn đề liên quan đến quá trình IPO mà các tài liệu học thuật hiện tại chưa đề
cập đến nhiều hoặc chưa đồng ý. Đầu tiên, ngoài chi phí gia tăng của một công ty
đại chúng, chi phí phát hành có xu hướng là những chi phí tăng thêm gây tranh cãi.
Theo PWC (2012) đã báo cáo trong phân tích thống kê của họ về các công ty IPO,
các công ty phát hành có xu hướng trả 5% -7% trong tổng số tiền thu được từ việc
bán cổ phiếu của mình cho các ngân hàng bảo lãnh, chịu trách nhiệm phân phối cổ
phiếu cho các nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, các chi phí hành chính và pháp lý khác
nhau phát sinh trước khi bán cổ phiếu ra công chúng, làm tăng tổng chi phí đến mức

trung bình là 11% tổng thu nhập của IPO (PWC, 2012). Vấn đề thứ hai và thứ ba
vẫn còn nhiều tranh cãi chính là những hiện tượng giảm giá và hiện tượng kém hiệu
quả của IPO. IPO định giá thấp là một quan sát thấy rộng rãi mà giá đóng cửa ngày
giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO có xu hướng cao hơn đáng kể so với giá chào
mua mà các nhà đầu tư ban đầu nhận được. Việc IPO sau bán hàng thường không
tích cực, mâu thuẫn với lý do kinh tế mà các công ty IPO có nguy cơ cao nên đền bù
cho các nhà đầu tư bằng cách cung cấp lợi nhuận cao hơn nữa (FT lexicon, 2015).
Để có thể hiểu rõ những vấn đề phức tạp này cần hiểu hơn về quá trình IPO phức
tạp và được đề cập chi tiết trong phần tiếp theo.
2.1.3. Quá trình IPO
Định giá là một phần rất quan trọng trong quá trình IPO nói chung và có thể
được chia thành hai phần chính. Trước hết, trước khi thực sự đi công ty công khai ra
đại chúng cần xác định giá trị kinh doanh của họ. Theo Dietrich (2012) có hai cách
tiếp cận phổ biến nhất dường như là Định giá Tương đối, trong đó giá trị của một
công ty được xác định dựa trên giá trị của các công ty đã được niêm yết và Phương


7

pháp Dòng tiền Chiết khấu (gọi là DCF) giá trị bản chất của công ty được tìm thấy
bằng cách ước tính giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty. Bên
cạnh đó, Kim & Ritter (1999) trong phân tích hiệu quả các phương pháp định giá
IPO cho rằng việc định giá một công ty sử dụng giá / thu nhập, giá / doanh thu, giá
trị doanh nghiệp / doanh thu và giá trị doanh nghiệp / vận hành dòng tiền mặt của
các công ty có thể không chính xác nếu chỉ sử dụng dữ liệu lịch sử và để tăng tính
chính xác, các dự báo trong tương lai cũng nên được đưa vào phân tích. Các điều
chỉnh bổ sung có thể được thực hiện theo tỷ lệ để tạo ra sự phù hợp tốt hơn và tăng
tính chính xác của giá cả, hơn nữa các ngân hàng bảo lãnh IPO thường chịu trách
nhiệm về việc định giá IPO, có thể kết hợp nhu cầu thị trường vào phương trình
định giá để đạt kết quả tốt hơn (Kim & Ritter, 1999). Bằng việc có thể lựa chọn

phương pháp định giá, người bảo lãnh sẽ được để lại nhiều chỗ cho việc đặt giá mà
nó muốn đạt được.
Deloof, Maeseneire & Inghelbrecht (2002) đã đi xa hơn và thay vì phân tích
tính chính xác của các ước lượng giá trị hiện tại, đã xem xét tính chính xác của các
định giá của các nhà bảo lãnh chính. Các tác giả kết luận rằng cách tiếp cận định giá
phổ biến nhất ở Bỉ là Dòng tiền Lương tự do Miễn giảm (dưới đây gọi là DFCF) và
Mô hình Chiết khấu Cổ tức (sau đây gọi là DDM). Hay như các tác giả nổi tiếng
trong lĩnh vực Ritter và Welch (2002) đã tập trung vào cơ chế xác định giá chào bán
và kết luận rằng vấn đề định giá thấp có thể được giải quyết bằng cách hiểu cách
thức các nhà bảo lãnh đặt ra giá chào bán cho vấn đề này.
Phần quan trọng thứ hai sau quá trình ước tính giá trị của công ty là cần đặt
giá chào bán và nó liên quan đến kiểm tra giá trị ước tính của công ty với các nhà
đầu tư tiềm năng (thường là các nhà đầu tư tổ chức lớn) để đánh giá chính xác nhu
cầu hiện có trên thị trường và phù hợp với nó bằng một nguồn cung cấp chính xác
giá cổ phiếu mới. Ở Mỹ quá trình này thường được gọi là “road show”, nơi mà
người phát hành chứng khoán mới đang trình bày vấn đề của mình cho các nhà đầu
tư tiềm năng. Quá trình này thường liên quan đến việc quản lý công ty cùng với các
ngân hàng đầu tư từ ngân hàng bảo lãnh, đi du lịch khắp đất nước và trình bày vấn
đề mới cho các nhà phân tích, các quỹ hưu trí và các nhà quản lý quỹ, đồng thời cố


8

gắng nắm bắt nhu cầu có thể cho vấn đề này cũng như các gợi ý về cơ cấu giá cả
của nó. Một số chương trình có thể bao gồm các đề nghị rõ ràng để mua vào vấn đề,
trong khi một số khác chỉ đơn giản được sử dụng để lấy thông tin từ các khách hàng
tiềm năng lớn nhất (Road Show Definition | Investopedia, 2003).
Mặc dù luận văn này không thể hoàn toàn nắm bắt được tất cả các rắc rối và
các bên liên quan trong quá trình IPO, nhưng không thể nhấn mạnh đủ vai trò quan
trọng của tổ chức bảo lãnh phát hành chính. Trách nhiệm của người bảo lãnh chính

là giữ mọi thứ cùng nhau và giao tiếp với tất cả các bên liên quan trong quá trình
đó. Hình dưới đây cho biết tất cả các bên tham gia vào quá trình IPO và nhân vật
trung tâm của quá trình này:
Bảng 2.1: Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân hàng và tất cả
các bên tham gia trong quá trình IPO.

Cả cổ đông hiện hữu và nhà phát hành chứng khoán đều có thể trở thành
khách hàng của ngân hàng, tùy thuộc vào dạng của cổ phần được bán (
sơ cấp hay thứ cấp)
Nguồn: "Các biến tố ảnh hưởng đến mức độ đánh giá thấp của IPO: Một phân tích
thực nghiệm của thị trường Đức" của J. Dietrich, J., 2012. Hamburg: Diplomica
Verlag, trang. 13. Bản quyền 2012.


9

Vai trò của người bảo lãnh đặc biệt này không được chỉ định bởi sự
trùng hợp ngẫu nhiên, nhưng vì người bảo lãnh thanh toán chịu trách nhiệm về
việc đặt phiếu mua hàng thành công. Thêm vào đó, bảo lãnh phát hành chính
cũng phải chịu trách nhiệm về việc định giá công ty, nó cần phải là một giá trị
hợp lý để cân bằng giữa nhu cầu trên thị trường và cung cấp từ người phát
hành. Nhà bảo lãnh phát hành chính thường nhận được một phần trăm của giá
chào thầu như một khoản bồi thường được cho là để khuyến khích, tuy nhiên
như hầu hết thời gian cùng một bảo lãnh phát hành chính là trong một tập đoàn
bán hàng phân phối cổ phiếu cho các nhà đầu tư, tạo ra xung đột lợi ích bằng
cách ký một hợp đồng cam kết công ty, người bảo lãnh phát hành có thể bán cổ
phiếu hoặc thu hồi. Dietrich (2012) tóm tắt tất cả tình huống này một cách rõ
ràng như sau, "... bảo lãnh phát hành có quyền lực đáng kể và khuyến khích
thương lượng giá chào cuối cùng phù hợp với lợi ích của họ" (trang 13). Nói
cách khác, các tổ chức bảo lãnh có thể có động cơ để đánh giá thấp để đạt được

đăng ký đầy đủ của phiếu mua hàng.
2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO
Lý thuyết bất cân xứng thông tin được biết đến đầu tiên trong nghiên
cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường quả chanh”. Tác giả
cho rằng người bán do biết sự tồn tại của thông tin bất cân xứng mà dù biết
chất lượng hàng hoá không tốt vẫn mạo hiểm bán với mức gi3

-2

-1

0

1

premium3

với P3 là giá đấu trung bình

4.2.1.2.

Thống kê mô tả biến độc lập

Tác giả thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ở bảng 4.5


58

Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình.
Biến số

Mô tả

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

Tỷ lệ vượt
mức đăng

ARate

69

2,678891

3,447363

0,001143 15,29806

kí
HN

HNX

69

0,594203

0,494643

0

1

HCM

HSX

69

0,246377

0,434057

0

1

IPO2

IPO lần 2

69

0,072464

0,261154

0

1

69

0,605391

0,269675

0

0,9957

69

28,68557

56,72682

-30,5227 358,3571

69

3958,935

8205,035

0,000431 54244,43

69

1080,217

896,1898

% Sở hữu

SS

nhà nước

P/E

P/E
Quy mô

Fsize

công ty

Ltime

Độ trễ
niêm yết

44

3750

Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Stata
Do trong 64 công ty có những công ty định giá 2 lần nên khi dùng phần mềm
stada tác giả sẽ coi như đó là một sự kiện do vậy số mẫu lên thành 69.
P/E là tỷ số giá trên thu nhập. Tỷ lệ vượt mức đăng ký hay lượng dư mua so
với chào bán đo bằng lượng cầu cổ phiếu trên số lượng cổ phiếu chào bán. Độ trễ


59

niêm yết được tính bằng logarit tự nhiên từ ngày IPO tới ngày giao dịch đầu tiên.
Quy mô phát hành của công ty đo bằng tổng tài sản vào cuối năm trước khi IPO của
công ty phát hành.
Thống kê mô tả cho thấy chỉ số P/E cao nhất là 358,35 thấp nhất là 56,72 với
giá trị trung bình là 28,68 với độ lệch chuẩn là 56,72. Điều đó cho thấy có sự chênh
lệch khá lớn giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của P/E công ty trong mẫu đưa
ra. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu
nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E =
P/EPS. Do vậy nếu P/E càng nhỏ chứng tỏ EPS càng lớn, thu nhập trên mỗi cổ
phiếu là cao. Từ số liệu cho thấy trung bình P/E của các công ty trong mẫu thấp vậy
nên EPS đa phần cao, điều này khá hợp lí với tình hình thị trường Việt Nam khi
trong mẫu chỉ có ngành sản xuất, khai khoáng; đây là 2 ngành chính trong nền kinh
tế từ xưa đến nay nên hoạt động tốt, đem lại thu nhập ổn định cho nhà đầu tư.
Tỷ lệ vượt mức đăng kí hay dư mua so với chào bán có trung bình 2,76
;lượng tối đa là 15,29 chứng tỏ không có nhiều sự chênh lệch. Điều đó chứng tỏ các
công ty trong mẫu khi đưa ra cổ phần của mình được đa phần công chúng mua hết

và nhiều cổ phần của một vài công ty còn được công chúng mua vượt mức mong
đợi, đây cũng là tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở thị
trường Việt Nam. Trong đó phải kể đến các trường hợp điển hình về việc công
chúng mua vượt kì vọng như Công ty cổ phần VICEM Hoàng Mai có số cổ phần
đem ra đấu giá là 17794800 và số cổ phần bán được là 17798800 khi công ty đấu
giá vào ngày 30/11/2007 ; và trường hợp số cổ phần đưa ra chưa được sự tín nhiệm
của các nhà đầu tư như tổng công ty máy và thiết bị công nghiệp có số cổ phần đem
ra đấu giá là 140831900 và số cổ phần bán được chỉ là 149900 khi công ty đấu giá
vào ngày 21/11/2016 .
Độ trễ niêm yết của các công ty IPO từ khi IPO đến khi niêm yết trung bình
là 1080 ngày, số ngày nhiều nhất là 3750 ngày và thấp nhất là 44 ngày. Tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, số ngày từ IPO đến lúc lên sàn vẫn còn là quá lớn
chưa kể rất nhiều công ty IPO xong bỏ không lên sàn. Hiện nay vấn đề này cũng


60

đang được dư luận rất quan tâm, các bộ ban ngành cũng đang khẩn trương triển khai
ban hành các điều luật nhằm tránh việc công ty “trốn“ lên sàn hay lên sàn quá muộn
từ ngày IPO ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư và sự minh bạch của thị trường
chứng khoán nói chung.
Giá trị công ty phát hành hay quy mô công ty được đo lường bởi tổng tài
sản công ty năm trước khi IPO trung bình là 3958,93 tỷ đồng; cao nhất là
54244,43 tỷ cho thấy đa phần quy mô công ty trong mẫu là rất lớn, là đại diện tiêu
biểu cho các công ty thuộc hai ngành sản xuất và khai khoáng nói riêng và trên thị
trường nói chung.
Niêm yết trên sàn HNX và sàn HSX so với sàn Upcom cũng có trung bình
lần lượt là 0,59 và 0,24. Điều này là hoàn toàn hợp lí tại thị trường Việt Nam vì nếu
xếp theo mức độ tin tưởng vào các sàn theo thứ tự từ thấp tới cao thì lần lượt sẽ là
Upcom, HNX, HSX. Do các yêu cầu, điều kiện để lên sàn HSX là khó nhất và chặt

chẽ nhất nên các công ty lên sàn này thường là những công ty chất lượng cao thu
hút rất nhiều nhà đầu tư đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài. Dù sàn Upcom điều kiện
lên sàn còn nhiều lỗ hổng nên giải thích phần nào tập trung nhiều công ty niêm yết
trên sàn này nhất, đây cũng là sân chơi tập dượt để khi công ty lớn mạnh hơn có thể
chuyển sang những sân chơi cao hơn, đòi hỏi tính minh bạch cao như HNX, HSX
và đây cũng là sân chơi thu hút rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ hoặc muốn đầu cơ.
IPO lần 2 chỉ có trung bình 0,072 đây là con số nhỏ vì đa phần các công ty
đều thành công ở lần IPO đầu tiên hoặc với nhiều công ty IPO lần đầu mà thất bại
họ sẽ không tiến hành thêm nữa.
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước cao nhất là 99,57% , thấp nhất là 0% với trung
bình là 60,53%. Có thể thấy rõ hơn số lượng công ty có số phần trăm sở hữu nhà
nước qua biểu đồ sau:


61

Đồ thị 4.5: Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước

Nguồn: Do tác giả tổng hợp từ mẫu dữ liệu
Trong đó X là số phần trăm thuộc sở hữu nhà nước.
Do đặc thù mẫu chọn là các công ty thuộc ngành khai khoáng và sản xuất
nên có thể thấy với ngành kinh tế trọng điểm này thì từ xưa đến nay đều thuộc sở
hữu của nhà nước. Dù theo thời gian cũng như mong muốn thay đổi hướng phát
triển nền kinh tế thì rất nhiều công ty có sở hữu nhà nước đang cổ phần hóa tuy
nhiên từ biểu đồ trên có thể thấy được tỷ trọng này vẫn chiếm ưu thế.
4.2.2. Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy
4.2.2.1.

Kiểm định các giả thiết OLS

 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Sau khi dùng phần mềm stada để tính Vif theo công thức:

Tác giả tính ra được Vif= 1,45 <5 do vậy không có hiện tượng đa cộng
tuyến, không cần tìm cách khắc phục vấn đề này để sử dụng mô hình.


62

4.2.2.2.

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Tác giả sử dụng phần mềm Eview thực hiện kiểm định White đối với mô
hình hồi quy. Với giả thiết:
H0: mô hình không có phương sai thay đổi
H1: mô hình có phương sai thay đổi
Kết quả kiểm định White ở bảng 4.4
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định White đối với mô hình (3)
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic

1,513043

Prob. F(10,68)

0,1611

Prob. ChiObs*R-squared
Scaled explained SS

13,01384
42,1764

Square(9)

0,162
0

Prob. ChiSquare(9)

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 03/03/14 Time: 14:32
Sample: 69
Variable

Coefficient Std. Error

Prob.

C

-0,89291

1,464229

0,544

PE2^2

0,010016

0,030629

0,7447

ARATE^2

0,039634

0,026284

0,1362

LTIME^2

-0,013585

0,021434

0,5283

FSIZE^2

-0,002908

0,018073

0,8727

SS^2

-2,67E-05

0,000135

0,8435

Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eview


63

Kết quả cho thấy giá trị P_value lớn hơn mức ý nghĩa α =0,1 chấp nhận giả
thiết H0 có nghĩa là trường hợp này không có hiện tượng phương sai thay đổi, các
ước lượng thu được bằng OLS hiệu quả, các kiểm định t và F đáng tin cậy.
4.2.2.3.

Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội
thị trường điều chỉnh

Bài nghiên cứu hồi quy của premium ( thể hiện sư chênh lệch tỷ lệ giữa
giá sau 5 ngày niêm yết và giá được so sánh) – đại diện cho sự đo lường định giá
thấp và đo lường bởi các biến giải thích ủng hộ cho việc có ảnh hưởng đến định
giá thấp IPO.
Tác giả thực hiện hồi quy trên phần mềm Stata với kết quả ở bảng 4.7
Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả các yếu tố ảnh hưởng đến IPO
Model 1

ARate

HN

HCM

IPO2

SS

PE

Fsize

Ltime

Model 2

Model3

-0,105***

0,021

-0,105***

(-4,716)

(0,780)

(-4,716)

0,680**

0,585**

0,680**

(2,578)

(2,491)

(2,578)

0,577*

0,808***

0,577*

(1,951)

(3,095)

(1,951)

-0,546*

-0,239

-0,546*

(-1,890)

(-1,025)

(-1,890)

-0,780**

-0,799**

-0,780**

(-2,550)

(-2,259)

(-2,550)

0

0

0

(0,366)

(-0,315)

(0,366)

0,000***

0,000**

0,000***

(3,756)

(2,619)

(3,756)

0

0

0


64

_cons

N
R-squared
Phương sai sai số không đổi
Mean VIF

(-0,316)

(-0,298)

(-0,316)

-0,027

0,249

-0,027

(-0,074)

(0,723)

(-0,074)

64

64

64

0,589

0,356

0,589

NO

NO

NO

1,45

1,45

1,45

Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Stata.
P/E là tỷ số giá trên thu nhập. ARate là tỷ lệ vượt mức đăng ký, đo bằng
lượng cầu cổ phiếu trên số lượng cổ phiếu chào bán. Ltime là độ trễ niêm yết được
tính bằng logarit tự nhiên từ ngày IPO tới ngày giao dịch đầu tiên. Fsize là quy mô
phát hành của công ty đo bằng tổng tài sản vào cuối năm trước khi IPO của công ty
phát hành. SS là tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu Nhà nước sau khi IPO.
Ghi chú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng ở mức 90%,
95%, 99%
Phương trình hồi quy mẫu (3) theo kết quả hồi quy với Premium 1 được viết
như sau:

Premium 1 = -0,027+-0,546IPO2+0P/E-0,105+0Ltime+0Fsize0,780SS+0,680HN+0,577HCM
Các biến trong mô hình giải thích được hơn 50% biến phụ thuộc tuy nhiên
không phải tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kế nghĩa là chỉ có 1 số biến giải
thích được và có dấu của hệ số hồi quy như kỳ vọng đồng thời có ý nghĩa thống kê.
Xét hệ số T_value của các biến độc lập trong mô hình, tác giả thấy chỉ các
biến là có ý nghĩa về mặt thống kê đó là biến:niêm yết trên sàn Hà Nội có mức ý
nghĩa 95%; niêm yết trên sàn Hồ Chí Minh có mức ý nghĩa 90%; IPO lần 2 có mức