Quan hệ giữa sự kiêm nhiệm giám đốc điều hành với giá tri doanh nghiệp và chi phí đại diện của các công ty Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHệ MINH





PHAN V PHONG




MI QUAN H GIA S KIÊM NHIM GIÁM C
IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ
CHI PHÍ I DIN CA CÁC CỌNG TY VIT NAM




LUN VN THC S KINH T








TP. H Chí Minh - Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHệ MINH




PHAN V PHONG





MI QUAN H GIA S KIÊM NHIM GIÁM C
IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ
CHI PHệ I DIN CA CÁC CỌNG TY VIT NAM


Chuyên ngành : Tài Chính ậ Ngân Hàng
Mư s : 60340201



LUN VN THC S KINH T




Ngi hng dn khoa hc: TS. Trn Th Hi LỦ

TP. H Chí Minh - Nm 2014


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn ắMI QUAN H GIA S KIÊM NHIM
GIÁM C IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ CHI PHÍ
I DIN CA CÁC CÔNG TY VIT NAM” là công trình nghiên cu ca
chính tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên
cu thc tin trong thi gian qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc
trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca TS.
Trn Th Hi Lý.

Tác gi lun vn




Phan V Phong


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ T VÀ CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU

DANH MC S  VÀ PH LC
TÓM LC 1
1. Gii thiu: 2
1.1. Lý do chn đ tài: 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 2
1.3. Câu hi nghiên cu: 3
1.4. B cc ca lun vn: 3
2. Tng quan lý thuyt và bng chng thc nghim v s nh hng ca s kiêm
nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr th trng vƠ chi phí đi din ca các công ty: 3
2.1. Tng quan lý thuyt: 4
2.1.1. Lý thuyt đi din (Agency Theory): 4
2.1.2. Lý thuyt qun lý (Stewardship theory): 10
2.2. Bng chng v s nh hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hành và
các bin qun tr công ty khác đn giá tr doanh nghip vƠ chi phí đi din công
ty: 13
3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu: 32
3.1. Mu nghiên cu: 32
3.2. Mô t các bin: 33
3.2.1. Bin ph thuc: 33
3.2.2. Bin đc lp: 34
3.2.3. Bin kim soát: 37
3.3. Mô hình nghiên cu: 37


3.3.1. Mô hình hi quy gp Pooled OLS: 38
3.3.2. Mô hình tác đng c đnh (Fixed effect model ậFEM): 39
3.3.3. Mô hình tác đng ngu nhiên (Random effect model ậREM): 40
3.3.4. Kim tra phng sai thay đi, t tng quan cho phn d vƠ cách khc
phc: 41
3.3.5. Kim tra ni sinh và cách khc phc: 41

3.4. Các bc kim đnh thc nghim: 42
3.5. Gi thuyt nghiên cu: 43
4. Kt qu nghiên cu: 44
4.1 Thng kê mô t các bin: 44
4.2 Phân tích mi tng quan gia các bin: 48
4.3 Kt qu hi quy: 51
4.4 Phát hin phng sai thay đi và t tng quan trong mô hình: 55
4.4.1. Phát hin phng sai thay đi: 55
4.4.2. Phát hin t tng quan: 55
4.4.3. Khc phc phng sai thay đi và t tng quan: 56
4.5 Kim tra ni sinh: 57
4.6 Hi quy c lng Arellano ậ Bond system GMM: 58
5. Kt lun, hàm ý và hn ch ca đ tài: 62
5.1. Kt lun: 62
5.2. Hàm ý ca đ tài: 63
5.3. Hn ch ca đ tài: 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC KÝ T VÀ CH VIT TT

HOSE: Sàn giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh.
HNX: Sàn giao dch chng khoán Hà Ni.
REM: Random Effect Model - Mô hình tác đng ngu nhiên.
FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác đng c đnh.
GLS: Generalized Least Square - phng pháp bình phng ti thiu tng quát.
GMM: General Method of Moments - phng pháp mô men tng quát.
OLS: Ordinary least square- phng pháp bình phng ti thiu.

TP.HCM: Thành Ph H Chí Minh.



DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 3.1: Tóm tt các nghiên cu trc đơy v nh hng các bin đc đim ca
Hi đng qun tr đn giá tr doanh nghip vƠ chi phí đi din công ty. 28
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong mô hình. 44
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin 50
Bng 4.3: Kt qu chy hi quy cho bin ph thuc TQ: 52
Bng 4.4: Kt qu chy hi quy cho bin ph thuc ASSETS: 54
Bng 4.5: Kt qu kim đnh phát hin phng sai thay đi: 55
Bng 4.6: Kt qu kim đnh phát hin t tng quan: 56
Bng 4.7: Kim đnh Dubin-Wu-Hausman cho ni sinh ca bin hi quy: 58
Bng 4.8: Kt qu c lng Arellano ậ Bond system GMM ca TQ và ASSETS: 59



DANH MC S  VÀ PH LC

Biu đ 5.1: T trng s lng thành viên Hi đng qun tr các công ty  Vit
Nam 47
Ph lc 1. Kt qu chy hi quy dng Pooled t phn mm STATA 11 70
Ph lc 2. Kt qu chy hi quy dng FEM t phn mm STATA 11 71
Ph lc 3: Kt qu chy hi quy dng REM t phn mm STATA 11 72
Ph lc 4: Kt qu chy hi quy GLS - khc phc các khim khuyt phng sai
thay đi và t tng quan 73
Ph lc 5: Kt qu chy hi quy GMM - khc phc các khim khuyt phng sai
thay đi và t tng quan vƠ ni sinh. 74
Ph lc 6: Danh sách các công ty niêm yt trên sàn HOSE trong mu nghiên cu 77

1

TịM LC
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là xem xét nh hng các đc đim ca Hi đng
qun tr đt bit là s kiêm nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr doanh nghip và chi
phí đi din ca các công ty ti Vit Nam. Bài nghiên cu s dng mu gm 610 quan
sát đc thu thp t 122 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành Ph
H Chí Minh trong thi gian t nm 2008-2012. Bng vic phân tích s dng k thut
d liu bng, thc hin hi quy bng phng pháp mô men tng quát (GMM)- kim
soát hin tng ni sinh trong mi quan h gia qun tr công ty vi giá tr doanh
nghip vƠ chi phí đi din- Tác gi không tìm thy tác đng ca s kiêm nhim Giám
đc điu hƠnh đn hiu qu tƠi chính đc đo bng Tobin’s Q vƠ chi phí đi din đc
đo bng hiu sut s dng tài sn ca các công ty ti Vit Nam khi kt qu hi quy
không có ý ngha thng kê. Tuy nhiên, đi vi các đc đim khác ca Hi đng qun
tr, Tác gi tìm thy tác đng cùng chiu ca quy mô Hi đng qun tr lên đn giá tr
doanh nghip vƠ chi phí đi din; t l s hu ca Hi đng qun tr tác đng ngc
chiu đn chi phí đi din. S hu t chc có tác đng cùng chiu đn giá tr doanh
nghip đng thi tác đng ngc chiu đn chi phí đi din.
T khóa: S kiêm nhim, giá tr doanh nghip, chi phí đi din.
2

1. Gii thiu:
1.1. Lý do chn đ tài:
T nm 1999 đn nm 2003, hƠng trm công ty đư đc chuyn đi t cu trúc kiêm
nhim Giám đc điu hành sang bt kiêm nhim Giám đc điu hành, trong khi có mt
vƠi công ty thì lƠm ngc li (Wei- Chen, Lin và Yi, 2008). Vi s bùng n ca các v
bê bi ln ti các công ty ca M, vn đ kiêm nhim Giám đc điu hƠnh cƠng đc
quan tâm nhiu hn, bi vì các Giám đc điu hành lm dng quyn lc ca h, do có
s tp trung quá nhiu quyn t vic kiêm nhim, đư tc đi quyn s hu tài sn công
ty và c đông. T l ca các công ty chuyn đi sang bt kiêm nhim Giám đc điu

hƠnh tng t 55% nm 1999 lên khong 70% nm 2003, Wellalage vƠ Locke (2011).
Nhìn chung, 84 % các công ty châu Âu tách bit vai trò Ch tch Hi đng qun tr và
Giám đc điu hành. Ti các công ty  các nc nh Úc, c, Hà Lan, Thy in và
Anh luôn tách bit vai trò này (Boards in Turbulent Times, 2009).
Mc dù mi quan h gia s lưnh đo ca Hi đng qun tr, giá tr doanh nghip và
chi phí đi din rt đc quan tâm trong các nghiên cu trc đơy, nhng các bng
chng thc nghim hn hp dn đn không th kt lun đc nhng phát hin. Nhng
phát hin t nghiên cu thc nghim trc đơy hoc là ng h ng lý thuyt đi din
hoc lý thuyt qun lý, mà các lý thuyt này mâu thun trc tip vi nhau. Và hu ht
các nghiên cu trc đơy s dng phng pháp hi quy OLS đ đánh giá mi quan h
gia s kiêm nhim Giám đc điu hành và giá tr doanh nghip. Tuy nhiên nu các
đc đim ca Hi đng qun tr trong thc t b xác đnh có ni sinh thì phng
phng pháp hi quy OLS s b chch và không phù hp. iu này có th là mt lý do
khin hu ht các nghiên cu trc đơy cho kt qu ca nhng phát hin không thuyt
phc.
Trong bài nghiên cu này Tác gi đư s dng d liu lƠ 5 nm, t nm 2008 ậ 2012,
phân tích s dng k thut d liu bng, thc hin hi quy bng phng pháp mô men
3

tng quát (GMM)- kim soát hin tng ni sinh lên các bin qun tr công ty, các đc
đim ca công ty không quan sát đc vƠ tác đng ca nó lên giá tr doanh nghip và
mâu thun đi din- đ xem xét s kiêm nhim Giám đc điu hành có tht s nh
hng, nh hng nh th nƠo đn giá tr th trng vƠ chi phí đi din ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam? Vic tìm câu tr li cho câu hi này
là lý do khuyn khích Tác gi chn đ tài ắMI QUAN H GIA S KIÊM
NHIM GIÁM C IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ CHI
PHệ I DIN CA CÁC CÔNG TY VIT NAM” làm lun vn tt nghip.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Xem xét mc đ nh hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr th
trng vƠ chi phí phí đi din ca các Công ty niêm yt trên S giao dch chng

TP.HCM trong giai đon t nm 2008-2012.
1.3. Câu hi nghiên cu:
 gii quyt mc tiêu nghiên cu trên, Tác gi s tr li hai câu hi nghiên cu nh
sau:
Mt là: S kiêm nhim Giám đc điu hƠnh có tng quan vi giá tr th trng ca
công ty ti Vit Nam không?
Hai là: S kiêm nhim Giám đc điu hƠnh có tng quan vi chi phí đi din ca
công ty ti Vit Nam không?
1.4. B cc ca lun vn:
Phn còn li ca Lun vn nƠy gm có bn phn: Phn hai: s trình bƠy tng quan lý
thuyt, bng chng ca các nghiên cu thc nghim trc đơy có liên quan. Phn ba:
mô t mu, phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu vƠ gii thích các bin đc
s dng đ phơn tích. Phn bn: tho lun v nhng kt qu thc nghim. Phn nm:
kt lun, hƠm ý vƠ hn ch ca lun vn.
4

2. Tng quan lỦ thuyt vƠ bng chng thc nghim v s nh
hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr th
trng vƠ chi phí đi din ca các công ty:
Có hai lý thuyt khác nhau v c cu lưnh đo ca Hi đng qun tr. Da trên lý
thuyt đi din (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983) cho rng s kiêm
nhim Giám đc điu hành gây cn tr hot đng ca Hi đng qun tr trong giám sát
qun lý công ty vƠ do đó lƠm tng vn đ chi phí đi din. Và kt qu là s kiêm nhim
Giám đc điu hƠnh lƠm tng s lm quyn trong qun lý công ty và làm gim s đc
lp ca Hi đng qun tr (Finkelstine vƠ D Aveni, 1994; Rhoades, Rechner vƠ
Sundaramurthy, 2001). Ngc li, da trên lý thuyt qun lý Donaldson và Davis
(1990) lp lun rng các nhà qun lý vn đư qun lý tt các ngun lc ca công ty. H
gii thích rng s kiêm nhim Giám đc điu hành to ra vai trò lưnh đo và ý thc rõ
ràng v quyt đnh chin lc. Vic bt kiêm nhim có th to ra chi phí truyn thông
cao và quá trình ra quyt đnh có th kém hiu qu và kém ti u hn khi có đn hai

nhƠ lưnh đo.
2.1. Tng quan lý thuyt:
2.1.1. Lý thuyt đi din (Agency Theory):
Lý thuyt đi din chính thc ra đi t đu nhng nm 1970, lƠ kt qu nghiên cu ca
các nhƠ nghiên cu nh Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William
Meckling vƠ S.A.Ross. Lý thuyt đi din xut hin trong bi cnh vic qun tr kinh
doanh gn lin vi nhng nghiên cu v hƠnh vi ca ngi ch vƠ ngi lƠm thuê
thông qua các hp đng. Nhng nghiên cu đu tiên tp trung vƠo nhng vn đ v
thông tin không hoƠn ho trong nhng hp đng ca ngƠnh bo him (Spence vƠ
Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), vƠ nhanh chóng tr thƠnh mt lý thuyt khái quát
5

nhng vn đ liên quan đn hp đng đi din trong các lnh vc khác (Jensen vƠ
Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Theo Jensen vƠ Meckling (1976) thì mt mi quan h đi din đc đnh ngha nh lƠ
mt hp đng mƠ trong đó mt bên lƠ mt hoc nhiu ngi lƠ ch th (principal) hay
c đông (Shareholders)- ch s hu ngun vn - quyt đnh công vic vƠ mt bên khác
lƠ ngi đi din (Agent) hay nhƠ qun lý (Manager) thc hin các công vic đó. Lý
thuyt đi din lƠ lý thuyt nghiên cu v các mi quan h đi din vƠ các vn đ phát
sinh t mi quan h nƠy. Khi c ch s hu ln ngi đi din đu mun ti đa hóa li
ích thì s phát sinh trng hp bên đi din s không hƠnh đng vì li ích tt nht cho
bên ch s hu. Ch s hu có th hn ch mơu thun đi din bng cách đa ra các
khuyn khích vƠ u đưi thích hp dƠnh cho ngi đi din nhng phi chu các chi phí
kim soát (monitoring costs) đ hn ch các hot đng bt thng ca ngi đi din.
Thêm vƠo đó, trong mt s trng hp ch s hu còn tr cho ngi đi din chi phí
giao kèo (bonding costs) đ đm bo rng ngi đi din không có nhng hƠnh đng
nht đnh mƠ nhng hƠnh đng đó gơy tn hi cho ch s hu hoc đ chc rng ch s
hu đc bi thng nu ngi đi din có nhng hƠnh đng nh vy. NgoƠi ra, do có
s khác bit gia nhng quyt đnh trên thc t ca ngi đi din vƠ nhng quyt
đnh nhm ti đa hóa li ích ch s hu cng to ra mt chi phí ca mt mi quan h

đi din đc gi lƠ tn tht li ích (Residual Loss hay Welfare Loss).
Trong các công ty c phn, ch s hu chính lƠ các c đông s hu c phn vƠ ngi
đi din chính lƠ các Giám đc điu hƠnh. Các c đông lƠ ngi s hu hp pháp ca
công ty nhng h không trc tip kim soát các hot đng trong công ty hay nói cách
khác h lƠ ngi b tin vƠo công ty nhng li không trc tip s dng s tin nƠy.
Chính s tách bit gia quyn s hu vƠ quyn qun lý trong công ty c phn nh vy
lƠm ny sinh mơu thun đi din vƠ các yêu cu: lƠm sao c đông có th thu hi đc
vn đu t vƠ lưi, lƠm sao bit chc nhng ngi điu hƠnh công ty không đu t vƠo
6

nhng d án thua l nhm mc đích t li cá nhơn, lƠm sao kim soát đc ban điu
hành
Fama và Jensen (1983) đ xut nên tách bch gia quyt đnh qun tr vƠ quyt đnh
kim soát, nói cách khác lƠ ngi s hu thc s ca công ty không tham gia vƠo vic
qun lý công ty, nhm to điu kin thun li cho vic gim chi phí đi din vƠ đt
thƠnh qu công ty ti u. Vic kim soát các mơu thun đi din trong quá trình ra
quyt đnh lƠ rt quan trng khi ngi ra quyt đnh qun tr li chính lƠ ngi thc
hin quyt đnh đó. Nu không có th tc kim soát hiu qu thì các quyt đnh ca
ngi đi din s có nhng hƠnh đng sai lch khi li ích ca ch s hu. Mt h
thng kim soát quyt đnh hiu qu bao gm vic phê duyt vƠ giám sát quyt đnh 
mt mc đ tách bit vi qun lý quyt đnh. Các quyt đnh ca ngi đi din có th
liên quan đn mt s quyt đnh qun tr vƠ kim soát hot đng ca cá nhơn khác,
nhng cn phi tách bit qun lý vƠ kim soát đc quyn trong cùng mt quyt đnh.
Dalton vƠ các cng s (1998) cng cho rng s tách bit gia vai trò ca Ch tch Hi
đng qun tr vƠ Giám đc điu hƠnh cho phép các Giám đc điu hƠnh tp trung vƠo
hot đng kinh doanh, trong khi Ch tch Hi đng qun tr tp trung vƠo hot đng
Hi đng qun tr. Mt Ch tch Hi đng qun tr đc lp vƠ giƠu kinh nghim cng
có th lƠ mt ngun lc có giá tr vƠ ting nói ca Hi đng qun tr đ tìm gii pháp
gii quyt các vn đ nan gii ca Giám đc điu hƠnh.
Mc đích ca c đông chính lƠ ti đa hóa giá tr doanh nghip, thông qua vic tng giá

tr c phiu bng cách yêu cu ngi đi din thc hin các chin lc vƠ k hoch
kinh doanh, các cam kt mƠ c đông mong mun. Vì th, vai trò ca ngi đi din
ngƠy cƠng đc chú trng vƠ tuyn chn kht khe thông qua các quy đnh ca ngi
ch đa ra cng nh các quy đnh pháp lý liên quan bt buc ngi đi din phi hi t
đ các yu t sau: có trình đ, nng lc chuyên môn cao, có đo đc ngh nghip, kh
nng lưnh đo tt Nu thc hin tt vai trò vƠ k hoch ca ngi ch thì ngi đi
7

din s nhn đc nhng khon đưi ng nh: lng, thng cao, quyn s hu c
phiu u đưi, c phiu biu quyt, nơng cao uy tín qun tr công ty trên th trng lao
đng Tuy nhiên, trong nhiu trng hp mi quan h nƠy cng xy ra nhiu mơu
thun liên quan đn li ích vì Giám đc điu hƠnh thng không c gng lƠm gia tng
li ích c đông mƠ sn sƠng đeo đui nhng phng án kinh doanh, đu t, chi tiêu
không đem li hiu qu cao nht, thm chí không hiu qu nu các phng án nƠy có
li cho h v li ích vt cht.
Johnson (1996) nêu ra 3 trách nhim ca Hi đng qun tr: giám sát hot đng ca
ban điu hƠnh, tham mu cho Hi đng qun tr vƠ quan trng nht chính lƠ tinh lc
các ngun lc bên ngoƠi đ xơy dng nng lc bên trong công ty. Fama (1980) trong
nghiên cu v Lý thuyt đi din cho rng Hi đng qun tr có vai trò giám sát, theo
dõi, phi hp hot đng vi ban điu hƠnh. Trong đó, quy mô Hi đng qun tr, cu
trúc Hi đng qun tr vƠ s ch đo ca Hi đng qun tr lƠ vn đ trung tơm mƠ Hi
đng qun tr cn kim soát hot đng ca ban điu hƠnh. Khaled Elsayed (2007) nhn
đnh vic kiêm nhim s gim hiu qu kim soát ca Hi đng qun tr đi vi ban
điu hƠnh bi vì vai trò ca Ch tch Hi đng qun tr vƠ vai trò ca Giám đc điu
hƠnh lƠ hoƠn toƠn khác nhau nhng li do cùng mt ngi đm nhim thì yu t khách
quan thng khó kh thi vƠ điu nƠy dn đn nh hng tiêu cc trong thƠnh qu công
ty.
Johnny Jermias (2008) cho rng Hi đng qun tr đc lp ra đ kim soát vƠ qun lý
các quyt đnh qun tr trong công ty nhm bo v li ích cho c đông. Vic kim soát
hiu qu ca Hi đng qun tr s lƠm gim chi phí đi din vƠ đem li thƠnh qu công

ty tt hn. Williamson (1985) cho rng li ích ca c đông ch đc bo v khi Ch
tch Hi đng qun tr không kiêm nhim Giám đc điu hƠnh vƠ khi đó Giám đc điu
hƠnh s có cùng li ích nh nhng c đông khác trong công ty thông qua các phn
thng vƠ đưi ng phù hp t Hi đng qun tr.
8

u nhng nm 1990, khong 70% các công ty  M thng không phân chia vai trò
ca Giám đc điu hành và Ch tch Hi đng qun tr. Khi đó, nu mt công ty  M
tách bit hai vai trò nƠy có ngha lƠ công ty đó đang cha đng du hiu yu kém đi
vi các nhƠ đu t, White vƠ Ingrassia (1992) chng minh thành qu hot đng kém
ca các công ty nh General Motor, IBM vƠ Westinghouse. Tuy nhiên t nm 1994
đn nm 2003, hƠng trm công ty đư đc chuyn đi t cu trúc kiêm nhim Giám
đc điu hành sang bt kiêm nhim Giám đc điu hành, trong khi có mt vài công ty
thì lƠm ngc li (Wei- Chen , Lin và Yi , 2008). Vi s bùng n ca các v bê bi ln
ti các công ty ca M, vn đ kiêm nhim Giám đc điu hƠnh cƠng đc quan tâm
nhiu hn, bi vì các Giám đc điu hành lm dng quyn lc t vic kiêm nhim, h
tc đi quyn s hu tài sn công ty và c đông. Theo Dahya (2005), t nm 1994 đn
nm 2003, các th trng chng khoán  ít nht 15 quc gia khác ngoài th trng
chng khoán Anh đư đa ra báo cáo đ xut vic tách Giám đc điu hành và Ch tch
Hi đng qun tr. Theo Faleye (2007) các đ xut ca c đông ti M kêu gi vai trò
bt kiêm nhim tng liên tc t 3 đ xut nm 2001 lên 20 đ xut nm 2003 vƠ 32 đ
xut trong nm 2004. Hn na t l ca các công ty chuyn đi sang bt kiêm nhim
Giám đc điu hƠnh tng t 55% nm 1999 lên khong 70% nm 2003, Wellage vƠ
Locke (2011). Nhìn chung, 84 % các công ty châu Âu tách bit vai trò Ch tch Hi
đng qun tr vƠ Giám đc điu hành. Ti các công ty  các nc nh Úc, c, Hà
Lan, Thy in và Anh luôn tách bit vai trò này, thi báo Boards in Turbulent (2009).
Nhng quan đim ng h vic tách bit vai trò gia Ch tch Hi đng qun tr và
Giám đc điu hành cho rng: ngi Ch tch Hi đng qun tr không điu hành hot
đng công ty s đem li nhng kin thc, kinh nghim mi m khi đa ra quyt đnh
chin lc bên trong công ty vì h có điu kin, thi gian đ hc hi và nm bt xu th

cng nh có tm nhìn v trin vng trong tng lai t th trng th gii vƠ đa ra quy
trình ng dng các k hoch và chin lc mi đáp ng vi nhng thay đi ca môi
trng kinh doanh. Ngoài ra, vic tách bit hai vai trò nƠy cng th hin vai trò ch
9

đo, giám sát ca Hi đng qun tr đi vi ban giám đc tt hn đ bo v li ích ca
c đông. Vì vai trò ca Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành là hoàn toàn
khác nhau và thm chí có th đi lp nhau. Mt Ch tch không kiêm nhim Giám đc
điu hành s tích cc khuyn khích tranh lun gia các thành viên Hi đng qun tr và
cht vn ban điu hành trong các cuc hp Hi đng qun tr. Quan đim ca Ch tch
Hi đng qun tr là bo v li ích ca c đông trong khi quan đim ca Giám đc điu
hành là tip cn các vn đ thc t qun lý b máy công ty vƠ mong đi ca các bên
hu quan lƠ nhơn viên, đi tác, cng đng và các li ích cá nhơn Giám đc điu hành
và Ch tch Hi đng qun tr không kiêm nhim đc cho là giúp h thng qun tr
ni b mnh hn.
Trong các công ty c phn nng đng và hin đi, quy mô ca Hi đng qun tr ln s
bao gm các thành viên Hi đng qun tr bên trong và bên ngoài công ty. Các thành
viên Hi đng qun tr bên trong thng di quyn và chu s kim soát ca Giám
đc điu hành kiêm nhim Ch tch Hi đng qun tr. Do đó, chi phí đi din đ kim
soát hành vi ca Ch tch Hi đng qun tr không kiêm nhim Giám đc điu hành s
thp hn nhng công ty có kiêm nhim hai v trí này. Fama và Jensen (1983) cho rng
vic tách bit gia quyn qun lý và quyn kim soát có th làm gim chi phí đi din.
Nhng công ty tách bit hai v trí này có th gim chi phí đi din bng cách kim soát
vic truyn ti thông tin ca công ty đn Hi đng qun tr và qun lý cht ch lch
trình làm vic ca Hi đng qun tr. Khi đó, vic tách bit hai vai trò này s cung cp
thêm cho Hi đng qun tr mt lung thông tin mi bên cnh các báo cáo và thông tin
do Giám đc điu hành cung cp. Ngun thông tin đc lp này rt cn thit trong vic
đa ra các quyt đnh và chc nng giám sát ca Hi đng qun tr. Theo kt qu ca
các nghiên cu thc nghim cho thy, lưnh đo công ty thng dùng đ mi bin pháp
đ tránh né h thng kim soát và c che đy thông tin truyn ti đn Hi đng qun

tr. Ngoài ra, khi có s kiêm nhim thì Ch tch Hi đng qun tr s dùng quyn lc
10

ca mình áp đt lên ý kin ca các thành viên khác trong cuc hp vì h lƠ ngi am
hiu tng tn nht mi vn đ trong công ty.
Mt khác, khi có kiêm nhim thì vic đánh giá thƠnh qu hot đng và giám sát công ty
li chính lƠ đánh giá thƠnh qu hot đng ca chính v Ch tch Hi đng qun tr kiêm
nhim Giám đc điu hƠnh nƠy. iu này liu có khách quan vƠ có đúng vi vai trò
ca Ch tch Hi đng qun tr hay không? Vic lưnh đo ca nhng công ty có s
kiêm nhim s mt đi s thúc đy và khuyn khích vic đánh giá mang tính khách
quan. Tranh lun khác na là, khi có s tách bit hai v trí này thì có th ti thiu hóa
ri ro cho công ty, nht lƠ đi vi các d án mo him thì Hi đng qun tr s không
chp nhn cho Giám đc điu hƠnh đu t vn. Ti các công ty không kiêm nhim s
có nhiu khuyn khích vƠ u đưi dƠnh cho Giám đc điu hành nhm bo v li ích ca
c đông chng hn nh lng, thng cao hay các điu khon ràng buc hp dn Giám
đc điu hành thc hin tt vic gia tng giá tr doanh nghip.
2.1.2. Lý thuyt qun lý (Stewardship theory):
Lý thuyt qun lý đc đa ra bi Lex Donaldson và James H. Davis (1990), Barney
(1990). Trái ngc li vi lý thuyt đi din, lý thuyt qun lý cho rng ngi qun lý
tc Giám đc điu hành v c bn luôn mun hoàn thành tt nhim v, qun lý tht tt
tài sn ca công ty. Lý thuyt qun lý đ cp đn vn đ đng lc ca nhng nhà qun
lý và cho rng thành qu công ty khác nhau là do tình trng cu trúc qun tr, trong đó
Giám đc điu hƠnh có đc to điu kin đ làm vic hiu qu hay không.
Liên quan đn vai trò ca Giám đc điu hành, cu trúc qun tr s giúp h đt đc
hiu sut cao cho công ty khi Giám đc điu hành tp trung quyn lc hoàn toàn và vai
trò ca h là rõ ràng và không b thách thc. Vic này s đt đc d dƠng hn khi
Giám đc điu hƠnh cng lƠ Ch tch Hi đng qun tr. Sc mnh và quyn tp trung
 mt ngi. Không có ch cho s nghi ng v ngi có quyn và có trách nhim trên
mt vn đ c th. Tng t nh vy, nhng k vng v s lưnh đo ca công ty s
11

đc rõ rƠng hn vƠ phù hp hn c cho các nhà qun lý cp di và cho các thành
viên khác trong Hi đng qun tr ca công ty. T chc s đc hng nhng li ích
t s thng nht trong ch đo, ch huy và kim soát mnh m. Nh vy, lý thuyt qun
lý không tp trung vƠo đng lc ca Giám đc điu hành mà là s thoát khi khó khn,
tr ngi, c ch trao quyn và cho rng s kiêm nhim vai trò ca Ch tch Hi đng
qun tr vƠ Giám đc điu hành s nâng cao hiu qu và sn xut, kt qu là, li nhun
cho các c đông cao hn vic tách bit vai trò ca Ch tch Hi đng qun tr và Giám
đc điu hành, Lex Donaldson và James H. Davis (1991).
Lý thuyt qun lý cho rng vic kiêm nhim Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc
điu hành s ti đa hóa li ích ca c đông vì nó lƠm tng quyn lc ca Giám đc điu
hƠnh, giúp Giám đc điu hành d dàng quyt đnh các vn đ cp bách mt cách
nhanh chóng mà không phi thông qua nhiu cp cao hn chi phi vì h lƠ ngi nm
bt và am hiu vn đ công ty nhiu nht.
Nhng ngi ng quan đim này cho rng vic kt hp v trí Giám đc điu hành và
Ch tch Hi đng qun tr s tng cng hiu qu qun lý ca Hi đng qun tr bi vì
nó cung cp các thông tin đy đ và kp thi hn v công ty, thng nht v c cu và
lưnh đo công ty theo hng nht quán và to ra mt môi trng hp tác cho vic ra
quyt đnh ca Hi đng qun tr. Ngoài ra, vi kin thc sâu rng, am hiu chi tit và
có tm nhìn v công ty thì Ch tch kiêm nhim này s hiu rõ đc đim mnh cng
nh đim yu ca công ty. T đó, s có cái nhìn sâu sc hn v hot đng và sc khe
tài chính ca công ty mình qun lý, đ lưnh đo vƠ hng dn các thành viên Hi đng
qun tr hiu rõ, suy xét k lng vƠ đa ra các quyt đnh cn thit nht cho công ty.
Vic kiêm nhim hai v trí này có th làm gim chi phí chuyn giao thông tin gia các
cp lưnh đo vi nhau vì thông tin chuyn giao có th tn kém, không kp thi hoc
không đy đ và không chính xác.
12

Khi có s kiêm nhim thì kh nng hp tác và thng nht gia Hi đng qun tr và
ban điu hành công ty vì Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hành s to

điu kin thun li cho s hp tác gia Hi đng qun tr vƠ Giám đc công ty. Mt s
nhà nghiên cu đư gi ý rng mt Hi đng qun tr có th thc hin vai trò qun lý tt
hn khi có s h tr và hp tác gia giám đc và các nhân viên ca các phòng ban
trong công ty. Các Giám đc điu hƠnh lƠ nhƠ lưnh đo cp cao trong công ty và mt s
thành viên ca nhóm điu hƠnh nƠy cng lƠ thƠnh viên ca Hi đng qun tr. Do đó,
Ch tch Hi đng qun tr có th to điu kin thun li cho s đng thun ý kin
trong vic ra các quyt đnh chin lc. Bng vic quan sát các đng thái trong phòng
hp ca Ban Giám đc cho thy nhiu tp đoƠn thc s mun phát trin mt nn vn
hóa gn bó s hài hòa giá tr ni b hn lƠ tranh lun mnh m.
Quan đim ng h vic kiêm nhim tp trung ch yu vào vic ci thin tim nng
qun lý ca Hi đng qun tr hn lƠ giám sát hƠnh vi điu hƠnh. Quan đim này cho
rng, vic tách bit hai vai trò này s kém hiu qu trong vic kt ni chin lc công
ty và quá trình thc hin. Hi đng qun tr khi lp chin lc thng không lng ht
đc các yu t ca thc t vn hành. Khi Hi đng qun tr lưnh đo b máy điu
hành thc hin các chin lc đư đc Hi đng qun tr thông qua, mt khi cn thay
đi đ phù hp vi nhng bin đng vƠ thay đi ca thc t th trng, thng phi
mt nhiu thi gian đ trình bày và ch phê duyt, làm mt đi nhiu c hi.  góc đ
dung hòa các mong đi gia nhóm c đông vƠ các bên hu quan khác, Hi đng qun
tr nu kiêm nhim Ch tch Hi đng qun tr s nhanh chóng hn trong vic thng
nht các mong đi khác nhau, vì Giám đc điu hành hiu rõ tt c các nhóm li ích.
Vic tách bit vai trò Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành là cn thit đ
kim soát quyn lc ca Giám đc điu hƠnh, nhng nó cng có th dn đn nguy c
lƠm cho Giám đc điu hành ch tp trung vào nhng mc tiêu ngn hn, nht là khi
vic đánh giá kt qu hot đng và ch đ lng, thng đc cn c vào kt qu đt
đc nhng mc tiêu mà Hi đng qun tr đ ra.
13

2.2. Bng chng v s nh hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hành
và các bin qun tr công ty khác đn giá tr doanh nghip vƠ chi phí đi
din công ty:

Trên th gii đư có rt nhiu nghiên cu thc nghim v nh hng ca s kiêm nhim
Giám đc điu hành và các bin qun tr khác đn giá tr vƠ chi phí đi din ca công
ty, các nhƠ nghiên cu s dng nhiu mô hình kinh t lng vƠ cách thu thp d liu
khác nhau đ xem xét mc đ nh hng nƠy. Trong phn này ca bƠi nghiên cu, tác
gi lc kho các nghiên cu liên quan v vn đ trên.
Pi vƠ Timme (1993) xem xét trng hp Ch tch Hi đng qun tr kiêm nhim Giám
đc điu hành có nh hng đn giá tr doanh nghip ca 112 ngơn hƠng thng mi
niêm yt trên sàn chng khoán M. Mâu thun gia ngi ch s hu vƠ ngi đi
din có th tr nên gay gt hn khi có s kiêm nhim hai vai trò Ch tch Hi đng
qun tr vƠ Giám đc điu hành trong quy trình ra quyt đnh ca mt t chc. Kt qu
hi quy OLS cho thy: Ti các ngân hàng có kiêm nhim Giám đc điu hành thì có
chi phí thp hn các ngơn hƠng không có kiêm nhim Giám đc điu hành; Vic kiêm
nhim Giám đc điu hành có mi quan h ngc chiu vi sut sinh li trên tài sn
(ROA). Kt qu nghiên cu ng h cho lý thuyt đi din v vic tách bit vai trò Ch
tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành.
 đánh giá quyt đnh nên tách bit hay kt hp vai trò Ch tch Hi đng qun tr và
Giám đc điu hƠnh có lƠm tng giá tr doanh nghip, Maria Carapeto và các cng s
(2005) s dng 119 công ty có s tách bit hai vai trò gia Ch tch Hi đng qun tr
vƠ Giám đc điu hành và 49 công ty có s kiêm nhim hai vai trò Ch tch Hi đng
qun tr vƠ Giám đc điu hành  Anh trong giai đon t nm 1995 đn nm 2003.
Bng phng pháp hi quy OLS, kt qu đư cung cp bng chng mnh m cho lý
thuyt đi din v ngày công b sut sinh li bt thng có quan h cùng chiu khi
công ty không kiêm nhim, và có quan h trái chiu khi công ty có kiêm nhim vai trò
14

Ch tch gia Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành. Ngoài ra, ngày công
b sut sinh li bt thng liên quan mt thit đn các cách đo lng khác nhau ca chi
phí đi din. Tuy nhiên, kt qu nghiên cu còn th hin vic tách bit hay kiêm nhim
hai vai trò gia Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành không th xóa b
hay tng thêm các mơu thun đi din.

Mary A. Callaghan (2005) s dng mu 485 công ty trong bng xp hng ca ch s
S&P 500 trong nm tƠi chính 2003 vƠ nm 2004. Vi các bin ph thuc là ROE,
ROA, đòn by tài chính ca công ty; bin đc lp là cu trúc ca Ch tch Hi đng
qun tr vƠ Giám đc điu hành. S dng phng pháp kim đnh phi tham s vi gi
thuyt là: Cu trúc Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc điu hƠnh không tác đng
đn ROE, ROA, đòn by tài chính. Tác gi tìm thy ROE  nhng công ty có Ch tch
Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh cao hn  các công ty có Ch tch Hi
đng qun tr tách bit Giám đc điu hƠnh, nhng mi quan h nƠy không có ý ngha
thng kê  mc ý ngha 5%. Thng kê mô t cho thy ROA  các công ty có Ch tch
Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh cao hn các công ty tách bit hai vai trò
nƠy nhng các kim đnh thng kê li cha th kt lun tn ti mi quan h gia cu
trúc Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành vi ROA. Kt qu kim đnh
cho thy, đòn by  các công ty có Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu
hành cao gp hai ln các công ty có Ch tch Hi đng qun tr tách bit Giám đc điu
hành.
Anthony Kyereboah-Coleman và Nicolas Biekpe (2005) xem xét nh hng ca quy
mô Hi đng qun tr, thành phn Hi đng qun tr và s kiêm nhim gia Ch tch
Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hƠnh đi vi thành qu hot đng, đo lng bi
ROA, Tobin’s Q vƠ tng trng doanh thu ca các công ty phi tài chính niêm yt trên
sàn chng khoán Ghana. Bng cách thu thp d liu bng ca 16 công ty trong thi
gian t nm 1990-2001, Tác gi s dng 2 c lng: tham s và phi tham s, chy hi
15

quy d liu bng theo mô hình tác đng ngu nhiên (REM), c lng theo phng
pháp bình phng ti thiu tng quát (GLS). Kt qu nghiên cu cho thy, quy mô Hi
đng qun tr có nh hng ngc chiu đn tc đ tng trng doanh thu  mc ý
ngha 5%. iu này thng nht vi các kt qu nghiên cu ca Jensen (1993), Lipton
& Lorsch (1992), khi quy mô Hi đng qun tr càng ln thì hiu qu qun lý càng
kém. Tuy nhiên quy mô Hi đng qun tr có nh hng cùng chiu lên Tobin’s Q và
ROA  mc ý ngha 1%. NgoƠi ra, đa s các công ty  Ghana trong mu đu áp dng

cu trúc không kiêm nhim gia Ch tch Hi đng qun tr vì s tách bit hai vai trò
này s giúp gim chi phí đi din và ti thiu hóa cng thng gia các thành viên Hi
đng qun tr vƠ Ban giám đc và nh hng tích cc đn thành qu công ty ti Ghana
hay s kiêm nhim có tác đng ngc chiu đn Tobin’s  mc ý ngha 1%, nhng li
không có ý ngha thng kê đi vi ROA và tc đ tng trng doanh thu. Nghiên cu
còn ch ra t l thành viên Hi đng qun tr đc lp không nh hng ti hiu qu
công ty.
Các kt qu nh hng ca quy mô Hi đng qun tr nƠy trái ngc vi nghiên cu
trc đó ca Yermach (1996) cung cp bng chng thc nghim cho mi quan h
ngc chiu gia quy mô Hi đng qun tr lên giá tr doanh nghip (Tobin’s Q) vƠ kt
qu nghiên cu ca Yermach (1996) phù hp vi các nhà nghiên cu trc đó ca
Lipton và Lorsh (1992), Jensen (1993). S dng Tobin’s Q nh lƠ đi din ca giá tr
th trng, Yermach s dng d liu bng t nm 1984-1991 ca 452 tp đoƠn công
nghip ln ca M có doanh thu, tng tài sn, giá tr vn hóa ca th trng và thu
nhp ròng cao nht trong báo cáo tƠi chính hƠng nm trên bng xp hng danh nghip
ca tp chí Forbes. Kt qu cho thy, nhng công ty có quy mô Hi đng qun tr nh
s to ra các t s tài chính tt hn nhng công ty có quy mô Hi đng qun tr ln và
khuyn khích Giám đc điu hƠnh đt k hoch đ ra bng cách đưi ng t các phn
thng hay đa ra nguy c b sa thi nu không đt đc k hoch mà Hi đng qun
tr đ ra. Khi tng quy mô Hi đng qun tr t 6 thành viên lên 12 thành viên thì có
16

du hiu st gim giá tr doanh nghip. Khi tng quy mô Hi đng qun tr t 12 thành
viên lên 24 thành viên thì giá tr tn tht nƠy cng ngang bng vi khi tng quy mô Hi
đng qun tr t 6 lên 12 thành viên.
Y.T.Mak và Yuanto Kusnadi (2005) xem xét nh hng ca qun tr công ty ti 271
công ty niêm yt trên sàn chng khoán Singapore và 279 công ty niêm yt trên sàn
Kuala Lumpur Malaysia đn Tobin’s Q ca nhng công ty nƠy trong 2 nm 1999 vƠ
2000. Kt qu phơn tích đa bin cho thy c hai quc gia nƠy đu th hin mi quan h
ngc chiu gia quy mô Hi đng qun tr đn giá tr doanh nghip, điu này nht

quán vi gi đnh ca Jensen (1993), kt qu thc nghim ca Yermack (1996),
Eisenberg và các cng s (1998).
Henk Berkmana, Rebel A. Coleb, Andy Leec and Madhu Veeraraghavand (2005)
nghiên cu mi quan h gia tính đc lp ca Hi đng qun tr và hiu qu công ty
ca 898 công ty trong 3 nm 2001 đn nm 2003  n . Kt qu là t l thành viên
Hi đng qun tr đc lp không điu hƠnh tng quan ngc chiu đn giá tr doanh
nghip đc đo bng Tobin’s Q.
Peng, Zhang và Li (2007) da trên mu d liu gm 403 công ty trên th trng chng
khoán Trung Quc trong 5 nm t nm 1992 đn nm 1996. Phát hin ca nghiên cu
này cho thy s kiêm nhim Giám đc điu hành h tr mnh m cho lý thuyt qun
lý, ít h tr cho lý thuyt đi din.
Khaled Elsayed (2007) chn mu 92 công ty trong 19 ngành công nghip khác nhau ti
Ai Cp trong thi k 5 nm t nm 2000 đn 2004, dùng phng pháp hi quy bình
phng nh nht (OLS) và hi quy giá tr tuyt đi nh nht (Least absolute value
regression- LAV). Cu trúc Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành không
tác đng đn thành qu công ty đc đi din bi ROA trên toàn mu kho sát. Nhng
khi chia mu thành ba nhóm công ty: các công ty có ROA cao, trung bình và thp, kt
qu cho thy cu trúc Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh có tác đng
17

tích cc đn ROA ca các công ty có ROA thp - trong các công ty có ROA thp thì
công ty có cu trúc nƠy có ROA cao hn; Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc
điu hƠnh không tác đng đn các công ty có ROA cao. c bit, khi coi ngành công
nghip là mt bin điu tit tng tác vi cu trúc Ch tch Hi đng qun tr và Giám
đc điu hƠnh tác đng đn thành qu tài chính công ty. Elsyed cho rng mi quan h
gia s kiêm nhim và thành qu tài chính khác nhau gia các ngành công nghip. C
th Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hành có mi quan h cùng chiu
vi thành qu tài chính công ty trong các ngành: dt may và qun áo, giy, nha và bao
bì, gas và khai khoáng, thc phm vƠ đ ung, bt đng sn và nhà . Trong khi đó,
Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hành có mi quan h trái chiu vi

thành qu tƠi chính công ty trong ngƠnh xi mng.
Ajay Kumar Garg (2007) nghiên cu mi quan h gia quy mô Hi đng qun tr, s
đc lp ca Hi đng qun tr đn giá tr doanh nghip đo lng bng Tobin’s Q,
doanh thu hot đng trên tng tài sn (EBIT/Assets), hiu sut s dng tài sn
(Sales/Assets) và t sut sinh li ca chng khoán trên th trng hiu chnh (MASR -
Market-adjusted stock price returns). Bin đc lp là quy mô Hi đng qun tr. Tác
gi chia quy mô Hi đng qun tr thành 4 nhóm : Nhóm 1 có quy mô Hi đng qun
tr t 3 đn 6 thành viên, nhóm 2 t 7 đn 9 thành viên, nhóm 3 t 10 đn 12 thành
viên, nhóm 4 ln hn 12 thƠnh viên. Các bin gi quy mô đc to ra cho các nhóm
quy mô ti thi đim phân tích. Bin đc lp còn là t l thành viên Hi đng qun tr
không điu hành trên tng thành viên Hi đng qun tr. Tác gi chia t l thành viên
Hi đng qun tr không điu hành thành 5 nhóm: Nhóm 1 chim t l ít hn 33% trên
tng s thành viên Hi đng qun tr, nhóm 2 chim t hn 33% đn 50%, nhóm 3
chim t hn 50% đn 60%, nhóm 4 t hn 60% đn 74%, nhóm 5 t hn 74%. Các
bin gi Hi đng qun tr đc lp không điu hƠnh đc to ra cho các nhóm t l
thành viên Hi đng qun tr đc lp ti thi đim phân tích. Tác gi dùng d liu bng
ca 164 công ty niêm yt trên sàn chng khoán n  trong khong thi gian 6 nm