Tác động tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

I

Tóm tắt
Bài nghiên cứu phân tích tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GMM cho dữ liệu bảng của 206
công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2012 - 2016. Bài nghiên cứu đã tìm ra
mối quan hệ phi tuyến về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp. Tác động này diễn ra theo chiều hướng: khi tỷ lệ sở hữu quản lý
nhỏ hơn một giá trị nhất định, viêc tăng tỷ lệ sở hữu quản lý sẽ làm giảm khả năng
sinh lời của doanh nghiệp. Hiện tượng này được gọi là “hiệu ứng phân kỳ”. Khi tỷ
lệ sở hữu quản lý vượt qua một giá trị ngưỡng nhất định thì tác động của tỷ lệ sở
hữu quản lý đến khả năng sinh lời là đồng biến nghĩa là một sự gia tăng trong tỷ lệ
sở hữu quản lý sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Hiện tượng này
được gọi là “hiệu ứng hội tụ”.


II

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.

Thực hiện luận văn

Đỗ Cao Vân

III

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin gửi lời tri ân đến toàn thể quý thầy cô trường đại học Ngân
hàng TP.HCM đã giảng dạy cho tôi, giúp tôi có được những kiến thức bổ ích để
hoàn thành xong luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn những đóng góp nhiệt tình và hướng dẫn tâm huyết
của cô Lê Hồ An Châu, giảng viên hướng dẫn luận văn của mình. Trong khi thực
hiện luận văn, có những lúc tôi còn mập mờ và khó khăn trong quan điểm khoa học
của mình thì chính cô là người hướng tôi đi đúng hướng và cho tôi thêm tin tưởng
vào luận điểm của mình.
Lời cảm ơn sau cùng tôi muốn được dành cho gia đình tôi, ba mẹ và các em tôi.
Chính họ là những người luôn ủng hộ tôi hết mình, trợ giúp tôi mọi lúc tôi cần. Họ
luôn là động lực cũng như là niềm cổ vũ tinh thần không ngừng nghỉ cho tôi mỗi
lúc tôi nản lòng.
Cuối cùng bài luận văn cũng được hoàn thành. Tuy nhiên vì thời gian hạn chế
và chưa có nhiều kinh nghiệm nghiên cứu nên luận văn sẽ có thiếu sót. Tôi rất
mong nhận được sự đóng góp ý kiến phản hồi của các thầy cô để tôi hoàn thiện bài
luận văn tốt hơn nữa.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

TP.HCM, ngày

tháng

năm 2018


1

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................. 4
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................................... 4
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 6
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu và số liệu nghiên cứu ................................................. 7
1.5 Đóng góp của nghiên cứu ................................................................................... 7
1.6 Cấu trúc của nghiên cứu...................................................................................... 8
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG TỶ LỆ SỞ HỮU QUẢN LÝ ĐẾN KHẢ NĂNG
SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP ......................................................................... 9
2.1. Tổng quan lý thuyết về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh
lời của doanh nghiệp ............................................................................................... 10
2.1.1. Cấu trúc sở hữu và sở hữu quản lý: .............................................................. 10
2.1.2. Hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp:....................... 11
2.1.3. Vấn đề ngƣời đại diện giữa cổ đông và Ban giám đốc: ............................... 13
2.1.4. Thông tin bất cân xứng: ................................................................................ 16
2.1.5 Phƣơng pháp giải quyết mâu thuẫn lý thuyết về ngƣời đại diện và bất cân
xứng thông tin ......................................................................................................... 17
2.2 Lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý
đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp ................................................................. 19
2.3 Các yếu tố khác liên quan đến ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp:.................................................................................................... 23
2.4 Nhận xét về khoảng trống nghiên cứu: ............................................................. 24
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......................... 27
3.1. Nguồn dữ liệu ................................................................................................... 27
3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 28
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu: ................................................................................ 32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ......................................................... 35
4.1. Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 35
4.1.1. Mô hình về sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý (MO) đến giá trị doanh

nghiệp đo lƣờng bằng Tobin‟s Q (q) ...................................................................... 36
4.1.2. Mô hình về sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý (MO) đến khả năng sinh
lời của doanh nghiệp đo lƣờng bằng ROA ............................................................. 38
4.1.3. Mô hình về sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý (MO) đến khả năng sinh
lời của doanh nghiệp đo lƣờng bằng ROE.............................................................. 40


2
4.2. Mô hình hồi quy mở rộng với biến nhóm ngành:............................................ 42
4.3. Thảo luận về kết quả nghiên cứu: .................................................................... 46
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .......................................... 51
5.1. Kết luận: ........................................................................................................... 51
5.2 Hàm ý chính sách: ............................................................................................. 52
5.3. Hạn chế nghiên cứu:......................................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 56


3
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Các biến định lƣợng trong mô hình
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến quan sát định lƣợng trong mô hình
Bảng 4.2. Kết quả hồi quy GMM với biến phụ thuộc là Tobin’s Q
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy GMM với biến phụ thuộc là ROA
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy GMM với biến phụ thuộc là ROE
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mở rộng với biến phụ thuộc là Tobin’s Q
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mở rộng với biến phụ thuộc là ROA
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mở rộng với biến phụ thuộc là ROE


4

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc quản lý càng phức tạp hơn. Mô hình
công ty cổ phần ra đời với những đặc thù riêng về việc tách bạch quyền sở hữu và
quyền điều hành khiến nảy sinh những mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và ban điều hành.
Một trong những cách giải quyết xung đột giữa các cổ đông và ban điều hành công
ty là cho ban điều hành sở hữu cổ phần trong công ty. Khi đó họ trở thành một trong
những ngƣời chủ công ty, lợi ích của họ bị ràng buộc và gắn kết với lợi ích của
công ty và các cổ đông khác thông qua tỷ lệ sở hữu quản lý. Tỷ lệ sở hữu quản lý
quá thấp có thể làm hạn chế động lực làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty,
nhƣng nếu tỷ lệ này quá cao cũng sẽ tạo nên một tâm lý ỷ lại, phát sinh sự trục lợi
của ban điều hành đối với hiệu quả hoạt động công ty. Hơn thế nữa nếu hiệu quả
hoạt động công ty tốt, ban điều hành sẽ có xu hƣớng nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn.
Tất cả những yếu tố tác động qua lại trên tạo nên một sự phức tạp trong mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động công ty.
Ngày nay, cùng với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế toàn cầu, thế giới
ngày càng trở nên phẳng hơn. Trong sân chơi luôn đƣợc mở rộng với một sự cạnh
tranh gay gắt, khốc liệt, đòi hỏi các doanh nghiệp phải thƣờng xuyên đổi mới. Đồng
thời, cùng sự hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, việc du nhập và áp dụng
các hình thức quản trị công ty của phƣơng Tây ngày càng phong phú, đa dạng, trong
đó việc thuê các nhà quản trị chuyên nghiệp đã đem lại cho các doanh nghiệp Việt
Nam một sự mới mẻ và nhiều tích cực.
Hình thức thuê quản trị đem lại cho các doanh nghiệp nhiều lợi ích tuy nhiên
sự tách bạch trong cấu trúc doanh nghiệp về quyền sở hữu và quyền quản lý đã tạo
ra những xung đột tiềm tàng cần đƣợc giải quyết. Chủ sở hữu và các nhà đầu tƣ bỏ
vốn vào công ty sẽ lo ngại việc thất thoát vốn sử dụng kém hiệu quả các nguồn lực
tài chính mà họ đã cung cấp cho doanh nghiệp. Do đó nhóm này có xu hƣớng giành
quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp đồng thời luôn giành phần lợi ích lớn
hơn. Trong khi đó, Ban giám đốc và các nhà điều hành nắm giữ quyền điều hành
chủ chốt lại bị hạn chế quyền lực, khó xử lý các hoạt động của doanh nghiệp một

5
cách linh hoạt và chịu sự kiểm soát của nhóm cung cấp tài chính. Nhóm điều hành
không hài lòng và họ lý luận rằng: nhóm chủ sở hữu ngoài việc bỏ vốn ban đầu ra
thì không làm đƣợc gì thêm nhằm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, còn họ
những nhà điều hành với năng lực quản lý và vận hành của mình đã tạo nên lợi
nhuận và sự phát triển vững mạnh cho doanh nghiệp. Thêm vào đó, mâu thuẫn còn
xảy ra nếu các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và các nhà quản lý có thể tự rút ngang hoặc thu vén cho lợi ích cá
nhân, gây tổn thất cho nhóm chủ sở hữu. Để giảm các mâu thuẫn, xung đột này, có
một phƣơng pháp khá hữu hiệu là khuyến khích nhà quản lý sở hữu cổ phần. Tuy
nhiên khi thực hiện phƣơng pháp này lại nảy sinh hai hiệu ứng: hiệu ứng hội tụ cho
rằng có tƣơng quan dƣơng giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ trọng sở
hữu nhà quản lý, còn hiệu ứng ngăn chặn cho rằng có tƣơng quan âm giữa hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp và tỷ trọng sở hữu nhà quản lý (từ nghiên cứu của
Mock và đồng sự, 1998; McConnell và Servaes, 1990; Short và Keasey,1999). Nhƣ
vậy cuối cùng, mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp là nhƣ thế nào, phƣơng pháp khuyến khích sở hữu cổ phần
của nhà quản lý có hợp lý hay không và nhà quản lý nên sở hữu bao nhiêu phần
trăm cổ phần là tốt nhất nhằm tạo lợi nhuận tối đa cho doanh nghiệp.
Những câu hỏi trên đã đƣợc rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới tìm
hiểu nhƣng vì sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của công
ty là rất phức tạp và tùy thuộc vào từng thị trƣờng khác nhau nên các kết quả nghiên
cứu không đồng nhất: Morck và các cộng sự (1988) tìm ra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở
hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty trên thị trƣờng
Mỹ diễn ra theo chiều hƣớng “hội tụ - ngăn chặn - hội tụ” tại điểm đảo chiều tƣơng
ứng là 5% và 25%, McConnell và Servaes (1990) cho rằng ban đầu là hội tụ sau đó
là ngăn chặn tại điểm 40%, Himmelberg và các cộng sự (1999) lại cho rằng không
có tác động giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Chen và

đồng sự (2003) lại tìm ra mối quan hệ “ngăn chặn - hội tụ” tại điểm 4% của các
công ty ở thị trƣờng Nhật. Ở Việt Nam, nghiên cứu của tác giả Trần Minh Trí và
Dƣơng Nhƣ Hùng (2011) tìm ra điểm đổi chiều là 59.1% theo hƣớng “hội tụ - ngăn
chặn”. Một nghiên cứu khác của Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014) cho kết
quả nghiên cứu về một tƣơng quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị và


6
hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng ROE của các doanh nghiệp nhà nƣớc sau
khi đƣợc cổ phần hóa.
Các nghiên cứu trƣớc đây đƣợc thực hiện tại thị trƣờng Việt Nam chƣa đại
diện hết các công ty cổ phần ví dụ nhƣ nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn
Thông (2014) chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Bài nghiên cứu
của Trần Minh Trí và Dƣơng Nhƣ Hùng (2011) thực hiện nghiên cứu kiểm định rất
chi tiết về ảnh hƣởng của tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Hai tác giả cho rằng tỷ lệ sở hữu quản lý chỉ tác động đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp đo bằng Tobin‟s Q và khi kiểm định tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý
đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE thì không có ý nghĩa. Tuy
nhiên hai tác giả không phân loại công ty theo từng nhóm ngành khác nhau. Nghiên
cứu của Võ Xuân Vinh (2014) cũng đề cập đến cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động
và giá trị của doanh nghiệp nhƣng chú trọng phân tích yếu tố tỷ lệ sở hữu của cổ
đông tổ chức tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Do đó, luận
văn rất muốn đƣợc kiểm định lại một lần nữa tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến
khả năng sinh lời của công ty tại thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn mới năm
2012-2016. Luận văn cũng phân tích thêm tỷ lệ sở hữu quản lý tác động đến khả
năng sinh lời của các công ty ở từng nhóm ngành khác nhau và đồng thời bài luận
cũng nhằm bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là tìm hiểu tác động tỷ lệ sở hữu cổ
phần của các nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng khả năng sinh

lời của doanh nghiệp thông qua chỉ số ROA, ROE và gía trị thị trƣờng thông qua
chỉ số Tobin‟s Q dựa trên dữ liệu của các công ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE
năm 2012-2016.
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận văn nhằm trả lời các câu hỏi sau:
Tỷ lệ sở hữu quản lý có ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng
bằng khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam hay không?
Nếu có mức độ và chiều hƣớng tác động nhƣ thế nào?


7
Sự tác động này có khác biệt giữa các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành
khác nhau hay không?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu về tác động tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý đến hiệu
quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp dựa trên các
cơ sở lý thuyết và nghiên cứu có liên quan. Phạm vi nghiên cứu đƣợc giới hạn từ
năm 2012 đến năm 2016 và dữ liệu đƣợc lấy từ các công ty niêm yết trên sàn
HOSE.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu và số liệu nghiên cứu
Luận văn sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, cụ thể là hồi quy
GMM cho dữ liệu bảng của 206 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE
trong giai đoạn 2012-2016. Nguồn số liệu sử dụng trong nghiên cứu đƣợc lấy từ
trang web cophieu68.vn và cafef.vn trong giai đoạn năm 2012-2016. Thông tin đặc
thù về doanh nghiệp nhƣ quy mô, cấu trúc vốn, giá trị sổ sách của tổng tài sản, tổng
nợ và tổng số cổ phiếu đang lƣu hành đƣợc thu thập và tính toán từ báo cáo tài
chính, báo cáo thƣờng niên của các công ty đƣợc niêm yết. Biến độc lập liên quan
trực tiếp đến nghiên cứu này là tỷ lệ sở hữu quản lý tính toán từ số lƣợng cổ phần
của ban quản lý đƣợc lấy trong báo cáo quản trị của công ty vào cuối mỗi năm.
1.5 Đóng góp của nghiên cứu
Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phần lớn là các công ty gia đình phát

triển thành các công ty đại chúng hoặc các công ty thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài do
điều kiện kinh tế mở cửa. Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu
quản lý và khả năng sinh lời của doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các
công ty lựa chọn một mức độ sở hữu quản lý tối ƣu để tối đa hóa hiệu quả hoạt
động. Hơn nữa, những nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp đã đƣợc thực hiện từ rất lâu trên thế giới. Tuy nhiên,
các nghiên cứu này vẫn chƣa đƣa ra những kết quả thống nhất. Tại Việt Nam, đề tài
nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu nói chung, tỷ lệ sở hữu quản lý nói
riêng đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp là rất ít. Đặc biệt trong bối
cảnh nền kinh tế giai đoạn mới 2012-2016 vừa trải qua một cú sốc do cuộc khủng


8
hoảng kinh tế toàn cầu gây ra, kết quả nghiên cứu có thể có khác biệt nhiều so với
khi thực hiện trong các giai đoạn nền kinh tế ổn định khác. Đồng thời khi thực hiện
nghiên cứu này, luận văn mong muốn đóng góp và làm phong phú thêm bằng chứng
thực nghiệm tại các thị trƣờng mới nổi tiêu biểu là Việt Nam
1.6 Cấu trúc của nghiên cứu
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận văn xin đƣa ra bố cục bài nghiên cứu
gồm 5 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về các vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên
cứu và đóng góp của nghiên cứu.
Chƣơng 2 nêu tổng quan các lý thuyết về ngƣời đại diện, thông tin bất cân
xứng, làm cơ sở nêu lên tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp.
Chƣơng 3 sử dụng cơ sở lý thuyết chƣơng 2 đƣa ra quy trình nghiên cứu,
phƣơng pháp tiếp cận và số liệu sử dụng. Trong chƣơng này mục tiêu chính là đƣa
ra mô hình thể hiện sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp và kỳ vọng dấu của các biến số trong mô hình. Tiếp theo luận văn sẽ
thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình và xử lý mô hình theo các phƣơng

pháp định lƣợng để tìm ra mô hình tối ƣu nhất thể hiện sự tác động của tỷ lệ sở hữu
quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chƣơng 4 đƣa ra các kết luận từ mô hình tìm đƣợc, mức độ tác động và chiều
hƣớng tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE.
Từ kết quả thu thập đƣợc ở chƣơng 4, chƣơng 5 đề ra các kiến nghị chính sách
định hƣớng nghiên cứu có liên quan đến đề tài trong tƣơng lai và những hạn chế của
mô hình còn chƣa xử lý đƣợc.


9
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG TỶ LỆ SỞ HỮU QUẢN LÝ ĐẾN KHẢ NĂNG
SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP
Chƣơng 2 tác giả xin đƣa ra các lý thuyết liên quan đến tác động tỷ lệ sở hữu
quản lý đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Đồng thời, lƣợc khảo một vài
nghiên cứu trong và ngoài nƣớc về đề tài nghiên cứu. Từ đó tìm ra khoảng trống
nghiên cứu và đƣa ra cơ sở thuyết phục để thực hiện nghiên cứu của mình.


10
2.1. Tổng quan lý thuyết về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp
2.1.1. Cấu trúc sở hữu và sở hữu quản lý:
Cấu trúc sở hữu (hay cơ cấu sở hữu) đƣợc phân loại theo nhiều cách khác nhau.
Theo Fazlzadeh (2011) việc phân loại cơ cấu sở hữu có hai ý nghĩa: nhận dạng chủ
sở hữu và sự tập trung quyền sở hữu, tức là sự phân phối cổ phần của các cổ đông
có quyền kiểm soát.
Dựa vào quyền sở hữu về các khoản góp vốn, Jensen và Meckling (1976) phân
chia cấu trúc sở hữu gồm các nhà đầu tƣ nội bộ (nhà quản lý) và các nhà đầu tƣ bên

ngoài (chủ nợ và cổ đông).
Đối với Chaganti và Damanpour (1991), họ cho rằng có hai cách phân loại
quyền sở hữu. Cách thứ nhất, cấu trúc sở hữu đƣợc phân chia thành nhóm ngƣời
trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động của công ty và nhóm ngƣời
không trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động công ty. Cách phân loại
thứ hai là các công ty có cổ phiếu tập trung với một số cổ đông và các công ty có cổ
phiếu bị phân tán cho nhiều cổ đông. Kết hợp hai cách phân loại này tạo ra bốn loại
quyền sở hữu: cấu trúc sở hữu tập trung vào nhóm những ngƣời trực tiếp ảnh hƣởng
đến các quyết định và hoạt động của công ty, cấu trúc sở hữu tập trung vào nhóm
những ngƣời không có tác động trực tiếp đến các quyết định và hoạt động công ty,
cấu trúc sở hữu phân tán vào nhóm những ngƣời trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết
định và hoạt động công ty và cấu trúc sở hữu phân tán vào nhóm những ngƣời
không trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động công ty. Các cổ đông
nằm trong nhóm có quyền sở hữu tập trung trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định
và hoạt động công ty sẽ có tác động rất mạnh mẽ đến công ty.
Abel Ebel và Okafor (2010) phân loại cấu trúc quyền sở hữu nhƣ sau: sở hữu
quản lý, sở hữu tổ chức, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu gia đình.
Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu này, luận văn chỉ tập trung vào quyền sở
hữu quản lý với phạm vi các dữ liệu đã thu thập đƣợc. Nhà quản lý ở đây có thể là
một cá nhân, một tổ chức, chính phủ (Nhà nƣớc) hoặc các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài
đang thực hiện hoạt động quản lý, có ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến các


11
quyết định và hoạt động trong doanh nghiệp. Luận văn sẽ tính toán tỷ lệ sở hữu
quản lý bằng phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc và
những ngƣời có liên quan.
2.1.2. Hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp:
Hiệu quả hoạt động là một khái niệm tƣơng đối rộng và đƣợc định nghĩa bởi
nhiều cách khác nhau. Nhƣng nhìn chung, hiệu quả hoạt động trong lĩnh vực kinh tế

đƣợc hiểu là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân
lực,

tài

lực,

vật

lực, tiền

vốn)

để

đạt đƣợc

mục

tiêu

xác

định

( />5). Hiệu quả hoạt động có thể là mức độ, tần suất khai thác cần thiết các tài sản của
doanh nghiệp để tạo ra một đơn vị thu nhập. Hiệu quả hoạt động cũng có thể là biểu
hiện mối tƣơng quan giữa kết quả thu đƣợc và những chi phí bỏ ra để có đƣợc kết
quả đó, độ chênh lệch giữa hai đại lƣợng này càng lớn thì hiệu quả càng cao. Trên
góc độ này thì hiệu quả đồng nhất với lợi nhuận hay khả năng sinh lời của doanh

nghiệp hoặc cũng có thể là sự giàu có (giá trị) cho chủ sở hữu và đây cũng chính là
mục tiêu cao nhất của chủ sở hữu. Trong phạm vi bài nghiên cứu này cũng chỉ sẽ
tập trung hƣớng đến khả năng sinh lời và giá trị của doanh nghiệp.
Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời đƣợc các doanh nghệp quan tâm sử
dụng: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), tỷ lệ hoàn vốn (ROI), tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đa
phần các nghiên cứu trƣớc đây thƣờng sử dụng chỉ số ROA và ROE để đo lƣờng đại
lƣợng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu quan tâm đến giá trị
thị trƣờng của doanh nghiệp, đại diện bằng chỉ số Tobin‟s Q.
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA (Return on Asset) là một chỉ tiêu đo
lƣờng hiệu quả hoạt động của một công ty trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi
nhuận sau khi đã trừ thuế không phân biệt tài sản này đƣợc hình thành nhờ nguồn
vốn vay hay vốn chủ sở hữu (Ngô Kim Phƣợng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hƣng,
Lê Hoàng Vinh, 2013). ROA đƣợc tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho
tổng tài sản bình quân:


12

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE (Return on Equity) là chỉ tiêu phản
ánh một đồng vốn đầu tƣ của chủ sở hữu vào công ty đem lại cho chủ sở hữu bao
nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp (Ngô Kim Phƣợng,
Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hƣng, Lê Hoàng Vinh, 2013). ROE đƣợc tính bằng
cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu bình quân:

Tobin‟s Q là giá trị thị trƣờng của một doanh ngiệp trên giá trị sổ sách của
doanh nghiệp đó. Khái niệm Tobin‟s Q đƣợc nhà kinh tế học ngƣời Mỹ James
Tobin đề xuất vào năm 1969 nhằm minh họa cho mối liên hệ giữa thị trƣờng tài
chính và nền kinh tế thực. Chỉ số Tobin‟s Q là tỷ số giữa hai giá trị của cùng một tài
sản với tử số là sự định giá của hàng hóa, mức giá hiện hành cho việc trao đổi tài

sản đó và mẫu số là chi phí thay thế hay chi phí tái sản xuất tài sản đó hay đƣợc tính
bằng giá trị thị trƣờng của tổng nguồn vốn chia cho giá trị sổ sách của tổng nguồn
vốn:

Nếu giá trị thị trƣờng (đƣợc đo lƣờng trên thị trƣờng chứng khoán) của một
doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp đó thì đấy là tín hiệu thị
trƣờng cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển. Nếu Tobin‟s Q lớn hơn
1, công ty sẽ đẩy mạnh tăng trƣởng để đầu tƣ và ngƣợc lại, nếu Tobin‟s Q nhỏ hơn
1 thì công ty sẽ bán bớt cổ phần hoặc giảm đầu tƣ xuống thấp hơn mức khấu hao để
giá trị sổ sách tự động giảm dần.
Vấn đề khác nhau lớn nhất giữa Tobin‟s Q và hai chỉ số còn lại đó chính là
Tobin‟s Q phản ánh đƣợc giá trị tƣơng lai hay giá trị kỳ vọng của các nhà đầu tƣ về
khả năng sinh lợi từ vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp, thể hiện đƣợc khả năng
nắm bắt hiệu suất thị trƣờng của công ty. Nếu giá trị vốn biên vƣợt quá chi phí vốn,
doanh nghiệp sẽ thu đƣợc lợi nhuận trên vốn hóa thị trƣờng và ngƣợc lại. Lý thuyết


13
Tobin‟s Q nhấn mạnh rằng, các quyết định đầu tƣ không chỉ phụ thuộc vào các
chính sách kinh tế hiện hành mà còn phụ thuộc vào kỳ vọng chính sách trong tƣơng
lai. Đối với hai chỉ số còn lại là ROA và ROE thì hai chỉ số này liên quan đến lợi
nhuận kế toán, đƣợc tính dựa trên các số liệu trên báo cáo tài chính của công ty
nhằm phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong quá khứ, thể hiện đƣợc
giá trị nội tại của doanh nghiệp mà không chú trọng đến giá trị thị trƣờng. Giá trị
Tobin‟s Q vì thế bị ảnh hƣởng nhiều bởi tâm lý của các nhà đầu tƣ, trong khi các
giá trị về lợi nhuận kế toán thì không bị tác động bởi các yếu tố này. Mỗi một chỉ số
có một ƣu nhƣợc điểm riêng. Chính vì vậy để có cái nhìn đa chiều về hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp trong mối tƣơng quan với tỷ lệ sở hữu quản lý, bài nghiên cứu
thực hiện hồi quy cả ba chỉ số ROA, ROE và Tobin‟s Q.
2.1.3. Vấn đề ngƣời đại diện giữa cổ đông và Ban giám đốc:

Trong tác phẩm Của cải của các Quốc gia (The Wealth of Nations), nhà kinh tế
học nổi tiếng Adam Smith đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ
đông không nên kỳ vọng và tin tƣởng rằng ngƣời quản lý công ty sẽ hành động nhƣ
họ mong muốn, bởi lẽ ngƣời quản lý công ty luôn có xu hƣớng thiếu siêng năng và
lợi dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân cho chính họ hơn là cho các cổ
đông và công ty. Trong nghiên cứu của mình, Adam Smith đã dự đoán xu hƣớng
phát triển của các công ty hiện đại với sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý,
kiểm soát công ty (separation of ownership and control). Berle và Means (1932)
khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của phƣơng tiện truyền thông hiện đại, sự
phát triển của thị trƣờng chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lƣợng các nhà
đầu tƣ, vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ
đƣợc sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty
hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại
đƣợc kiểm soát, quản lý bởi những ngƣời quản lý công ty (những ngƣời làm thuê)
hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Từ các nghiên cứu trên
chúng ta thấy rằng có một sự phân tách giữa sở hữu và quản lý, kiểm soát trong các
công ty hiện đại và xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và ngƣời quản lý công ty
có thể trở nên rất nghiêm trọng.


14
Sự phát triển của mô hình công ty cổ phần với sự phân tách giữa sở hữu và
quản lý đã là tiền đề vật chất cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa
các cổ đông và ngƣời quản lý công ty. Trong đó đáng quan tâm nhất là lý thuyết đại
diện (Agency theory). Theo lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling
(1976), nếu cả hai bên ngƣời ủy quyền và ngƣời đƣợc ủy quyền (hay ngƣời đại diện)
đều muốn tối đa hóa lợi ích của chính mình, thì có lý do chính đáng để tin tƣởng
rằng bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện) sẽ không phải lúc nào cũng hành động tốt
nhất vì lợi ích của bên ủy quyền. Vì thế bên ủy quyền có thể hạn chế sự phân hóa
lợi ích của mình bằng cách thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho bên đƣợc

ủy quyền (ngƣời đại diện) hoặc tăng cƣờng cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế
những hành vi sai lệch của bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện). Thêm vào đó trong
một vài trƣờng hợp bên ủy quyền sẽ trả cho bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện) để
chi tiêu vào những phƣơng án nhằm đảm bảo bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện)
sẽ không có những hành động gây tổn hại đến bên ủy quyền hoặc đảm bảo rằng bên
ủy quyền sẽ nhận đƣợc đền bù nếu bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện) có những
hành động đi ngƣợc lại lợi ích của bên ủy quyền (chi phí cam kết). Mối quan hệ
giữa các cổ đông và những ngƣời quản lý (Ban điều hành) của một công ty rất phù
hợp với lý thuyết về mối quan hệ về ngƣời ủy quyền và ngƣời đại diện. Việc tách
bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (“separation of ownership and control”)
trong các mô hình doanh nghiệp hiện đại có mối liên kết chặt chẽ với các vấn đề
chung của ngƣời đại diện. Xung đột giữa ngƣời ủy quyền và ngƣời đƣợc ủy quyền
(ngƣời đại diện) cũng chính là xung đột giữa các cổ đông và những ngƣời quản lý
công ty. Chúng ta hãy liên hệ với bối cảnh trong công ty cổ phần. Mặc dù các nhà
quản lý hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định của doanh nghiệp nhƣng họ
không đƣợc hƣởng lợi từ hoạt động lợi nhuận của công ty. Do đó, các nhà quản lý
thƣờng theo đuổi lợi ích riêng của họ thay vì lợi ích của các cổ đông. Điều này có
thể liên quan đến việc họ định vị lại tài sản của công ty vì lợi ích của họ, sử dụng
các nguồn lực công ty cho lợi ích cá nhân hoặc xây dựng đế chế của họ. Tuy nhiên,
nếu phần trăm vốn chủ sở hữu nắm giữ bởi các nhà quản lý đƣợc nâng lên, sự thua
lỗ từ xung đột này sẽ đƣợc giảm bớt.
Lý thuyết ngƣời đại diện mở rộng của Grossman và Hart (1982) cũng dựa trên
ý tƣởng về rủi ro đạo đức trong quan hệ ngƣời ủy quyền và ngƣời đƣợc ủy quyền.


15
Mục tiêu của các nhà quản lý có thể khác với mục tiêu của các cổ đông. Các nhà
quản lý sẽ thích thu nhập hoặc lợi nhuận của riêng mình, trong khi lợi ích của cổ
đông là hoàn toàn lợi nhuận hoặc tối đa hoá giá trị thị trƣờng.
Vấn đề ngƣời đại diện thƣờng đƣợc sử dụng trong việc nghiên cứu các tác

động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến hiệu quả hoạt động công ty.
Theo đó, các cổ đông (tức ngƣời chủ công ty) sẽ có quyền chọn lựa để bầu, bổ
nhiệm các vị trí quản lý quan trọng của công ty. Những ngƣời đƣợc bầu, bổ nhiệm
nhƣ hội đồng quản trị, tổng giám đốc hay giám đốc điều hành (tức ngƣời đại diện),
sẽ đƣợc trao thẩm quyền ra các quyết định nhất định (theo qui định trong điều lệ
công ty) để hành động vì lợi ích của công ty, cũng nhƣ định đoạt tài sản của công ty.
Ngƣời đại diện là ngƣời có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một
công ty cổ phần, ngƣợc lại với các cổ đông lại là những ngƣời sở hữu phần lớn cổ
phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là
các nhà quản lý có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích
của chủ sở hữu. Trong lý thuyết của mình, Jensen và Meckling (1976) phân chia cổ
đông thành hai nhóm - một cổ đông bên trong quản lý công ty và có quyền biểu
quyết độc quyền và các cổ đông bên ngoài không có quyền biểu quyết. Cả hai nhóm
ngƣời đều đƣợc bảo đảm hƣởng cùng một khoản cổ tức trên mỗi cổ phiếu mà họ
nắm giữ. Tuy nhiên, cổ đông bên trong có thể tăng thêm luồng tiền mặt bằng cách
tiêu hao các khoản tiền thƣởng hoặc ngƣời quản lý thông qua chính sách đầu tƣ và
tài chính thực hiện những hành vi mang lại lợi ích cho chính họ, nhƣng giảm lợi
nhuận cho các cổ đông bên ngoài.
Nhƣ vậy, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng luôn có những xung đột mục tiêu
tồn tại giữa các nhà quản lý và cổ đông. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ
đông và các nhà quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng các nhà quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho ngƣời chủ,
tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, các nhà quản lý có thể tìm kiếm các
lợi ích cá nhân cho mình hay cho ngƣời thứ ba có liên quan với mình, chứ không
phải cho công ty.
Tóm lại, mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông hàm ý rằng các nhà
quản lý cố gắng đạt đƣợc các mục đích cá nhân thay vì tối đa hoá giá trị của công ty


16

và lợi nhuận của cổ đông. Tuy nhiên, cơ sở nào giúp các nhà quản lý có thể đạt
đƣợc các mục đích cá nhân của mình với nhiều quy định, quy chế của công ty cùng
với những áp lực phá sản? Một trong những nguyên nhân dẫn đến mâu thuẫn này đó
chính là hiện tƣợng thông tin bất cân xứng (asymestric information).
2.1.4. Thông tin bất cân xứng:
Thông tin bất cân xứng trong kinh tế học là tình trạng không cân bằng trong cơ
cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch nghĩa là trong một giao dịch có một bên có
thông tin đầy đủ hơn và tốt hơn so với bên còn lại. Điều này khiến cho bên có ít
thông tin hơn có những quyết định không chính xác khi thực hiện giao dịch đồng
thời bên có nhiều thông tin hơn cũng có những hành vi gây bất lợi cho bên kia khi
thực hiện nghĩa vụ giao dịch. Thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng dẫn đến ba hệ
quả sau: lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức, vấn đề ngƣời ủy quyền - ngƣời thừa hành.
Lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin bị che đậy, xảy ra từ trƣớc khi giao dịch
đƣợc bắt đầu. Bên có ƣu thế thông tin sẽ cung cấp những thông tin không trung thực
về đối tƣợng đƣợc giao dịch làm cho bên kém ƣu thế thông tin đồng ý hoàn thành
giao dịch và nhận đƣợc sản phẩm, hàng hóa hoặc dịch vụ không mong muốn. Còn
rủi ro đạo đức là hệ quả của thông tin bất cân xứng trong trƣờng hợp cá nhân hay tổ
chức không còn động cơ để cố gắng hay hành động một cách hợp lý nhƣ trƣớc khi
giao dịch xảy ra. Hệ quả thứ ba là vấn đề ngƣời ủy quyền và ngƣời thừa hành. Đây
là một trƣờng hợp đặc biệt bao gồm cả lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Khi ngƣời
ủy nhiệm giao quyền cho ngƣời thừa hành, họ sẽ không trực tiếp điều hành công
việc, do đó họ biết ít thông tin hơn ngƣời thừa hành. Bên cạnh đó ngƣời thừa hành
và ngƣời ủy quyền có thể theo đuổi những mục tiêu không giống nhau, dẫn tới
ngƣời thừa hành có những hành động không phục vụ lợi ích ngƣời ủy quyền. Vì có
ít thông tin hơn nên ngƣời ủy quyền khó cƣỡng chế thi hành, đánh giá hay khuyến
khích công việc của ngƣời thừa hành. Điều này sẽ dẫn đến sự lựa chọn bất lợi của
ngƣời ủy quyền. Để đạt đƣợc mục tiêu của ngƣời ủy quyền, lƣơng của ngƣời thừa
hành thông thƣờng ít phụ thuộc vào những nỗ lực của họ. Do đó ngƣời thừa hành ít
có động cơ để cố gắng đạt đƣợc mục đích, xuất hiện rủi ro đạo đức cho ngƣời thừa
hành. Liên hệ với mối quan hệ giữa cổ đông (tức ngƣời ủy quyền) và những ngƣời

đại diện của họ Ban giám đốc (tức ngƣời thừa hành) tồn tại thực trạng thông tin bất


17
cân xứng. Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) cũng cho rằng các nhà quản lý
thƣờng có nhiều thông tin về công ty hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. Thực vậy, cổ
đông chỉ nắm đƣợc những thông tin công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ nhƣ
báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên, cũng nhƣ các thông tin tài chính khác mà
Ban giám đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều
thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty nhƣng không đến đƣợc với
cổ đông. Có những lúc các cổ đông và Ban giám đốc theo đuổi những mục tiêu
khác nhau có thể dẫn đến việc Ban giám đốc có những hành động không phục vụ
lợi ích cho cổ đông và các cổ đông cũng không đủ thông tin để thi hành các biện
pháp kiểm soát, cƣỡng chế. Đó chính là sự lựa chọn bất lợi của các cổ đông. Sau khi
Ban giám đốc đƣợc bầu ra, nhờ lợi thế về thông tin Ban giám đốc có thể trục lợi
trên lợi ích của cổ đông và Ban giám đốc thƣờng ít có động lực để làm lợi cho cổ
đông do đó dẫn đến rủi ro đạo đức.
2.1.5 Phƣơng pháp giải quyết mâu thuẫn lý thuyết về ngƣời đại diện
và bất cân xứng thông tin
Lý thuyết về ngƣời đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng,
các cổ đông cần có biện pháp trong việc giám sát hoạt động của Ban giám đốc
nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Nhƣng việc giám sát này tốn kém, khó khăn, phức
tạp và nhiều khi đem lại hiệu quả không cao. Vì vậy, để tạo động lực cho Ban giám
đốc (tức những ngƣời đại diên) hoạt động vì lợi ích của các cổ đông (tức những
ngƣời ủy quyền) thì cần thiết lập cơ chế đãi ngộ thích hợp cho Ban giám đốc nhằm
gia tăng một số lợi ích về vật chất hoặc tinh thần cho họ. Thông thƣờng, với nhiều
quyền tự chủ, nhiều động lực về vật chất và tinh thần sẽ giúp các nhà quản trị thực
hiện hiệu quả và đầy đủ hơn nhiệm vụ và trách nhiệm chủ sở hữu giao, còn việc
trừng phạt mang tính cƣỡng bức sẽ làm cho hiệu quả thấp hơn. Nghiên cứu của
Berle và Means (1932) cũng cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có cổ phần sở

hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì sẽ gia tăng khả năng theo đuổi những
hoạt động nhƣ lƣời biếng, sử dụng đặc quyền nhằm tăng lợi ích cá nhân của họ trên
chi phí của các cổ đông. Vì thế, hiện nay, việc gia tăng đãi ngộ về vật chất đối với
Ban giám đốc công ty cổ phần bằng cách cho Ban giám đốc sở hữu cổ phần trong
công ty đã trở nên phổ biến nhằm gia tăng lợi ích của công ty. Jensen và Meckling


18
(1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên Ban giám đốc càng lớn, họ
càng có xu hƣớng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì điều này
đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính họ. Giả định này đƣợc gọi là
hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest).
Tuy nhiên, việc cho các nhà quản lý sở hữu quá nhiều cổ phần trong công ty có
thể mang lại tác dụng ngƣợc. Các nhà nghiên cứu khác nhƣ Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) cho rằng kỷ cƣơng của thị trƣờng (market discipline) buộc Ban
giám đốc phải trung thành với việc tối đa hóa tài sản của cổ đông khi tỷ lệ sở hữu
của họ ở mức thấp. Tuy nhiên, theo tác giả này, tại một mức độ sở hữu cổ phần xác
định, việc hƣởng thụ những đặc quyền dành cho Ban giám đốc nhƣ lƣơng, thƣởng,
đền bù thôi việc,… có thể lớn hơn những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị
công ty bị sụt giảm. Với tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn, Ban giám đốc có đủ quyền
lực để theo đuổi những mục tiêu riêng tƣ mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông
khác, và do đó, họ thƣờng đòi hỏi đƣợc hƣởng các đặc quyền, mà trong nhiều
trƣờng hợp có thể hy sinh quyền lợi của cổ đông. Đây đƣợc gọi là “hiệu ứng phân
kỳ” (entrenchment effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát hoạt động của Ban
giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần của họ đáng kể trong công
ty. Do đó, chúng ta có giả thuyết sau:
H1: Tỷ lệ sở hữu quản lý có tác động phi tuyến đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
H2: Tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao giúp tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
khi tỷ lệ sở hữu quản lý thấp, nhƣng vƣợt qua ngƣỡng nhất định thì tác động này là

tiêu cực


19
2.2 Lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tỷ lệ sở hữu
quản lý đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
luôn là đề tài thu hút nhiều học giả nghiên cứu. Tỷ lệ sở hữu quản lý là một trong
những nhân tố của cấu trúc sở hữu mà các học giả rất quan tâm. Họ đã để lại cho
chúng ta một kho tàng nền tảng thực nghiệm phong phú với nhiều mẫu nghiên cứu
đƣợc thực hiện ở các quốc gia khác nhau từ Châu Âu, Châu Mỹ, Châu Á đến Châu
Phi.
Mork và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và giá
trị thị trƣờng của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo dựa trên mẫu nghiên cứu
là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị trƣờng công ty đƣợc đo lƣờng bằng
Tobin‟s Q tác giả đã nhận thấy bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu
quản lý và giá trị công ty. Cụ thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu
quản lý khi tỷ lệ sở hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ 5% đến 25%,
và tăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu quản lý đạt mức cao hơn 25%.
McConnell và Servaes (1990) sử dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ niêm
yết trên sàn NYSE và AMEX trong năm 1976 và 1986. Sử dụng mô hình hồi quy
OLS, hai tác giả tìm ra đƣợc mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng biến Tobin‟s Q. Trong đó
biến Tobin‟s Q đƣợc đo bằng giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần và tổng nợ chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản. Hai tác giả đã có kết luận: tỷ lệ sở hữu quản lý đồng
biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi tỷ lệ sở hữu cổ phần bé hơn 40%, và
nghịch biến nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn hơn 40%.
Darius và Frank (1999) nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp, nhƣng điểm đặc biệt ở đây là hai tác giả sử dụng năng suất sản
xuất để đo lƣờng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mẫu gồm 255 công ty sản xuất

trên thị trƣờng Mỹ giai đoạn 1983-1993. Hai tác giả đã tìm ra mối quan hệ cùng
chiều giữa sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu quản lý và sự thay đổi của năng suất sản
xuất.


20
Short và Keasey (1999) tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa hiệu
quả hoạt động công ty và sở hữu quản lý trên một mẫu gồm 225 công ty niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán London trong giai đoạn từ 1988 đến 1992, sử dụng
ROE (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) và VAL (giá trị thị trƣờng vốn chủ sở
hữu chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) nhƣ là các thƣớc đo cho hiệu quả hoạt
động công ty. Kết quả tƣơng tự nhƣ Morck và cộng sự (1988), đó là một mối quan
hệ phi tuyến “hội tụ-phân kỳ-hội tụ”
Chen và đồng sự (2003) thực hiện nghiên cứu trên thị trƣờng Nhật niêm yết
trên sàn chứng khoán Tokyo từ năm 1987 đến 1995. Sử dụng kỹ thuật hồi quy hai
giai đoạn và tác động cố định (fixed effects), tác giả rút ra kết quả tỷ lệ sở hữu quản
lý từ 0% đến 4% có tác động nghịch biến đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả này trái ngƣợc với các nghiên cứu trên thị trƣờng của Mỹ và London.
Elisabeth và Alexandra (2002) nghiên cứu về hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân
kỳ của tỷ lệ sở hữu quản lý. Mẫu nghiên cứu gồm 1300 công ty vừa và nhỏ trong
lĩnh vực dịch vụ của nƣớc Đức giai đoạn từ năm 1997-2000. Với ƣớc lƣợng đồng
thời, họ đã tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Cụ thể, nhỏ hơn hoặc bằng mức tỷ lệ 80%, việc tăng tỷ lệ sở
hữu quản lý sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (hiệu ứng hội tụ). Ngƣợc
lại, trên mức 80%, việc gia tăng tỷ lệ sở hữu quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp (hiệu ứng phân kỳ).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty và cấu trúc sở
hữu của Panayotis Kapopoulos và Sophia Lazaretou (2006) đƣợc thực hiện tại đất
nƣớc Hy Lạp, là một thị trƣờng vốn nhỏ của Châu Âu. Mẫu gồm 175 công ty đã
đƣợc niêm yết với sự lựa chọn ngẫu nhiên tất cả các ngành vào năm 2000. Hai tác

giả cho rằng có mối quan hệ tuyến tính, cùng chiều giữa cấu trúc sở hữu (đo lƣờng
bằng tỷ lệ phần trăm số cổ phần ban quản lý và các nhà đầu tƣ quan trọng) và hiệu
quả hoạt động của công ty (đo lƣờng bằng Tobin‟s Q).
Đối với thị trƣờng các quốc gia đang phát triển, các nghiên cứu cũng cho ra
các kết quả hết sức thú vị.


21
Xu và Wang (1999) tiến hành nghiên cứu mẫu các công ty trên thị trƣờng
Trung Quốc giai đoạn 1993-1995 cho rằng tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao thì xác
suất nhà quản lý hành động vì lợi ích cho cổ đông và công ty càng cao vì đó cũng
chính là lợi ích của chính họ.
Một nghiên cứu của Omar Al, Tony van, Keitha và AKM Waresul (2007) thực
hiện trên thị trƣờng Bangladesh giai đoạn 1995-2001 với mẫu gồm 660 công ty
bằng mô hình ƣớc lƣợng 2-SLS và OLS cho kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
quản lý không có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lƣờng bằng
Tobin‟s Q và ROA, nhƣng họ tìm ra đƣợc tác động hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đến tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý theo chiều nghịch biến.
Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp các công ty niêm yết tại Nigeria, hai tác giả Abosede Adebiyi, Kajola
Sunday (2011) đã đƣa ra kết luận có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc sở hữu
(sở hữu cổ phần ban điều hành) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROE). Mẫu
gồm 30 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn
2001-2008, sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng pooled OLS.
Fitriya và Stuart (2012) nghiên cứu mẫu gồm 79 công ty niêm yết trên thị
trƣờng Newzealand giai đoạn 2007-2011 cho kết luận rằng tỷ lệ sở hữu quản lý và
hiệu quả hoạt động công ty có mối quan hệ cùng chiều nghĩa là tỷ lệ sở hữu quản lý
càng cao sẽ càng làm tăng hiệu quả hoạt động công ty.
Zuriawati, Noorfaiz và Yamuna Rani (2014) đã nghiên cứu vấn đề này tại thị
trƣờng Malaysia với 73 công ty thuộc lĩnh vực thƣơng mại và dịch vụ chia ra ba

giai đoạn trƣớc khủng hoảng (2005-2006), trong khủng hoảng (2007-2008) và sau
khủng hoảng (2009-2010). Bài nghiên cứu này cho kết quả nhƣ sau: tỷ lệ sở hữu
quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong lĩnh vực thƣơng mại và dịch vụ
có mối quan hệ cùng chiều với nhau nghĩa là tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao thì hiệu
quả hoạt động càng cao và ngƣợc lại.
Nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của
Reem, Allam Mohammed và Wajeeh (2015) với 42 công ty ở thị trƣờng Bahrain
Bourse giai đoạn 2007-2011. Bằng phƣơng pháp 2SLS và đo lƣờng hiệu quả hoạt


22
động doanh nghiệp bằng ROA và Tobin‟s Q, các tác giả không tìm ra sự tác động
đáng kể giữa tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên,
trong trƣờng hợp giảm mức độ tập trung sở hữu, các tác giả tìm thấy có một mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Adhari và Viverita (2015) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn, cấu trúc sở
hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty và còn kiểm định thêm giả thuyết về tác
động ngƣợc của hiệu quả hoạt động lên cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu công ty tại các
nƣớc trong khu vực ASEAN. Bài nghiên cứu lấy mẫu gồm 215 công ty thuộc ba
nƣớc Indonesia, Malaysia và Singapore với 3 ngành công nghiệp: sản xuất thực
phẩm và đồ uống, hàng hóa cá nhân, viễn thông giai đoạn từ năm 2008 đến 2011.
Tuy nhiên bài nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào tác động của cấu trúc vốn hơn
là cấu trúc sở hữu. Còn đối với cấu trúc sở hữu, hai tác giả chỉ xem xét mối quan hệ
của sở hữu tập trung tác động đến hiệu quả hoạt động công ty.
Hasnah, Rohaida, Kamarun (2016) nghiên cứu tại thị trƣờng Malaysia về cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm các công ty
niêm yết trên Bursa Malaysia từ 2006-2010 với hiệu quả hoạt động đo lƣờng bằng
chỉ số MTBV (market to book value). Các tác giả đã nhận thấy rằng sở hữu của ban
điều hành (director ownership) có tác động nghịch biến với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp khi tỷ lệ sở hữu thấp (đây chính là hiệu ứng phân kỳ) và sở hữu ban

điều hành có tác động đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở mức tỷ lệ
sở hữu cao, đƣợc gọi là hiệu ứng hội tụ.
Hiện tại, ở Việt Nam cũng có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu
quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Một trong số đó là nghiên cứu của tác giả Trần Minh Trí và Dƣơng Nhƣ Hùng
(2011). Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 126 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
trong giai đoạn 2007-2009 và tìm ra đƣợc mối quan hệ phi tuyến nhƣ sau: với tỷ lệ
sở hữu quản lý nhỏ hơn 59.1% thì khi tăng tỷ lệ sở hữu quản lý sẽ làm tăng hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp và khi tỷ lệ sở hữu quản lý lớn hơn 59.1% thì tăng tỷ lệ
sở hữu quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nghiên cứu này cũng
cho rằng có sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh