Làn sóng toàn cầu hóa châu á và hiện tượng toàn cầu hóa tài chính theo lý thuyết bộ ba bất khả thi

Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

MỤC LỤC
I.  TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU: .......................................................................................... 1 
II.  LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI ..................................................................................... 2 
1.  Lý thuyết tổng quát.................................................................................................................... 2 
2.  Các thước đo bộ ba bất khả thi .................................................................................................. 5 
3.  Các khuynh hướng phát triển của bộ ba bất khả thi .................................................................. 6 
III.  MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................................................... 10 
IV.  PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................. 11 
1.  Phương pháp:........................................................................................................................... 11 
2.  Mô hình ước lượng được cho bởi: ........................................................................................... 11 
3.  Nguồn Dữ liệu: ........................................................................................................................ 13 
V.  KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ..................................................................................................... 14 
1.  Kết quả ước lượng đối với các mô hình cơ bản ...................................................................... 14 
a.  Sự biến động của sản lượng ................................................................................................ 15 
b.  Sự biến động lạm phát ......................................................................................................... 17 
c.  Mức lạm phát trung hạn ...................................................................................................... 17 
2.  Kết quả nghiên cứu đối với các nước ở Châu Á ..................................................................... 19 
3.  Mở rộng nghiên cứu về sự biến động sản lượng và sự lựa chọn bộ ba bất khả thi ................. 21 
a.  Kênh biến động dòng vốn chảy ra ....................................................................................... 21 
b.  Nguyên nhân của biến động đầu tư và và biến động tỷ giá thực......................................... 21 
c.  Tác động từ các khía cạnh khác của yếu tố kinh tế vĩ mô ................................................... 22 
d.  Một cách nhìn cận cảnh các Kênh truyền dẫn và ảnh hưởng chính sách tại châu Á.......... 23 
VI.  KẾT LUẬN ............................................................................................................................... 28 
PHỤ LỤC A: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....................................................................... 31 
1.  Masahiro Kawai, 2002, “Exchange Rate Arrangements in East Asia: Lessons from the 199798 Currency Crisis” ........................................................................................................................ 31 

2.  Edison, Hali J., M. W. Klein, L. Ricci, and T. Sløk. 2002 ― “Capital Account Liberalization
and Economic Performance” .......................................................................................................... 31 
3.  Aizenman, J. and R. Glick. 2008 “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial
Integration” ..................................................................................................................................... 32 
4.  Cavallo, E.A. 2007 “Output Volatility and Openness to Trade” ............................................ 32 
5.  Menzie, D. Chinn, and Hiro Ito, 2005, “What Matters for Financial Development? Capital
Controls, Institutions, and Interactions” ......................................................................................... 33 
6.  Mo Pak Hung (2008), “Impossible Trinity, Capital Flow Market and Financial Stability” ... 34 
7.  Dalia S. Hakura (2007) – “Sự biến động sản lượng và Sự sụt giảm lớn về sản lượng ở các
nước đang phát triển và có thị trường mới nổi” ............................................................................. 34 
8.  Sebastian Edwards & Eduardo Levy Yeyati, 2003, “Flexible Exchange Rates As Shock
Absorbers” ...................................................................................................................................... 36 
9.  Philip R. Lane and Gian Maria Milesi-Ferretti, 1970–2004, “The External Wealth of Nations
Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities” .............................. 36 
10.  Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei and M. Ayhan Kose – 2003, “Effects of
Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence” ........................... 37 
11.  Obstfeld, M., J. C. Shambaugh, and A. M. Taylor. 2008, “Financial Stability, The Trilemma,
and International Reserves” ............................................................................................................. 38 
12.  Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito 2008, “assessing the emerging global
financial architecture: measuring the trilemma's configurations over time” .................................. 39 
13.  Eduardo A. Cavallo 2005, “Trade, Gravity, and Sudden Stops: On How Commercial Trade
Can Increase the Stability of Capital Flows” ................................................................................. 40 
U

U


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

14.  Sebastian Edwards, 1999, “How effective are capital controls?”........................................... 40 
15.  Graciela Laura Kaminsky, George Washington University “Short-Run Pain, Long-Run
Gain:The Effects of Financial Liberalization” ................................................................................. 41 
PHỤ LỤC B: BẢNG BIỂU .............................................................................................................. 43 
U


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

I. TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU:
Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ xảy ra vào mùa hè năm 2008, làn sóng
khủng hoảng toàn cầu nhanh chóng lan sang các nền kinh tế khác, kể cả Châu Á, và phá hủy
nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm 2008. Theo quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), các nước bao gồm
Mỹ, khu vực đồng Euro và Nhật bản được dự kiến sẽ có mức tăng trưởng âm trong năm
2009 lần đầu tiên kể từ sau chiến tranh thế giới thứ II. Những nền kinh tế mới nổi và đang
phát triển được dự kiến chỉ tăng trưởng ở mức 1.7%, giảm mạnh từ mức 8.3% trong năm
2007 và 6% trong năm 2008. Châu Á cũng không ngoại lệ, những nước công nghiệp mới ở
châu Á dự kiến giảm tới 2.4% trong năm 2009 và 2 nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở
Châu Á là Trung Quốc và Ấn Độ, lần lượt được dự đoán sẽ giảm tốc độ tăng trưởng xuống
còn 7.5% và 5.4%. Các nền kinh tế trên thế giới rõ ràng đã trải qua một cuộc khủng hoảng
kinh tế toàn cầu tồi tệ nhất kể từ sau cuộc Đại suy thoái những năm 1930.
Tuy nhiên, vào mùa hè năm 2009, đã có một số dấu hiệu phục hồi trong một số nền kinh tế.
Thậm chí ở Mỹ, tâm chấn của cuộc khủng hoảng, bắt đầu có dấu hiệu phục hồi vào mùa thu

năm 2009. Mặc dù các nền kinh tế nhỏ hơn dường như vẫn còn ở trong tình trạng rất khó
khăn, các nền kinh tế mới nổi lớn hơn ở Châu Á thì bắt đầu báo cáo dữ liệu kinh tế thể hiện
sự phục hồi mạnh mẽ. Trong quý hai năm 2009, các nền kinh tế mới nổi Châu Á có tổng sản
phẩm quốc nội (GDP) tăng với tốc độ trung bình hằng năm trên 10% trong khi ở Mỹ giảm
1%. Đầu tháng 7 năm 2009, giám đốc của ngân hàng phát triển Châu Á, Jong-Wha Lee nhận
xét rằng “các nền kinh tế mới nổi Đông Á có thể phục hồi theo hình chữ V với sự giảm
mạnh trong năm 2009 trước khi lấy lại tốc tăng trưởng của năm trước trong năm 2010”. 1
Nếu các nền kinh tế Châu Á phục hồi theo hình chữ V như dự định thì đây không phải là
điều chưa từng thấy trong lịch sử. Thật ra điều này đã từng diễn ra sau cuộc khủng hoảng
Châu Á năm 1997 – 1998. Mặc dù giảm sản lượng nghiêm trọng vào năm 1998, các nền
kinh tế bị khủng hoảng ở Châu Á vẫn cho thấy sự trở lại đáng chú ý với sự tăng trưởng
mạnh mẽ trong xuất khẩu và sản lượng ngay từ năm 1999.
Park và Lee (2002) cho rằng sự phục hồi nhanh chóng là nhờ vào sự mở cửa của các nền
kinh tế và sự liên kết chặt chẽ của các nền kinh tế này với phần còn lại của thế giới. Sự phục
1

Thông cáo báo chí Ngân Hàng Phát Triển Châu Á ngày 23 tháng 7 năm 2009,
www.adb.org/Media/Articles/2009/12944-east-asian-economics-growths/

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

1


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Sau cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997 – 1998, trong khi các nền kinh tế Châu Á cho thấy
sự phục hồi mạnh mẽ và bền vững thì các nền kinh tế tiên tiến lại không được như thế, điều
đó có thể cho thấy 2 vấn đề. Đầu tiên, sự phục hồi mạnh mẽ này là bằng chứng cho thấy các
nền kinh tế Châu Á có sự “tách biệt” (decoupling) so với các nền kinh tế tiên tiến hơn. Thứ
hai, nó cho thấy rằng các nền kinh tế Châu Á, hầu hết là khá cởi mở đối với thương mại
quốc tế về hàng hoá và tài sản tài chính, đã được chuẩn bị tốt hơn để đối phó với khủng
hoảng kinh tế trong một môi trường toàn cầu hóa cao. Hình 1 cho thấy biến động sản lượng
- được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ tăng trưởng sản lượng bình quân trên đầu người –
đối với các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã được duy trì ở mức độ thấp so với các nền kinh tế
công nghiệp hóa. Một sự phỏng đoán thú vị là các quốc gia này đã theo đuổi chính sách kinh
tế quốc tế mà đem lại cho họ hiệu suất kinh tế vĩ mô tốt hơn. Trong khi chúng ta phải chờ
đợi 1 vài năm nữa để thu thập các dữ liệu cần thiết nhằm thực hiện các phân tích có ý nghĩa
cho giả định “tách biệt” của các nền kinh tế này, thì chúng ta vẫn có thể nghiên cứu xem các
nền kinh tế Châu Á có thích hợp hơn để đương đầu với sự toàn cầu hóa hay không bằng
cách kiểm định những gì đã xảy ra trong hơn hai thập niên đã qua. Đây sẽ là trọng tâm chính
của bài nghiên cứu này.
II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1. Lý thuyết tổng quát
Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell
và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề:
một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền
tệ hay nói cách khác một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba
mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.
Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình 2, mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, tuy
nhiên không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh của một tam giác. Đỉnh của tam giác, được
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

2

Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

gọi là “thị trường vốn đóng” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng
không có hội nhập tài chính. 2
Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để đạt được sự kết
hợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ thống bản vị vàng – bảo đảm
vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định và hệ thống Bretton Woods – cung cấp một chính
sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổi
các sự kết hợp như là một phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện
kinh tế lớn có thể xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêu
chính sách là một sự hòa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinh
tế vĩ mô khác nhau.3
Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để
thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển
nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp
này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác.
Sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên, trong một thế giới
mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động
làm thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động sản
lượng và lạm phát. Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ
hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả
là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát 2 con số thậm chí siêu lạm phát.
Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn
định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của các nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế
giảm đi, do đó thúc đẩy đầu tư và thương mại quốc tế. 34 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc
khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể tăng độ tin cậy của các nhà

hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng (Aizenman, etal.,

2

Xem Obstfeld. Shambaugh, và Taylor (2005) trong những thảo luận và tham khảo rõ hơn về bộ ba bất khả thi.
Aizenman et al. (2008) đã trình bày bằng thống kê những cú sốc bên ngoài trong bốn thập kỷ gần đây, cụ thể là sự sụp
đổ của hệ thống Bretton Woods, khủng hoảng nợ 1982, khủng hoảng Châu Á 1997-98, gây ra sự phá vỡ cấu trúc trong
mẫu hình bộ ba bất khả thi.

3

4

Aghion, et al. (2005) lập luận rằng, trong một nền kinh tế có thị trường tài chính tương đối phát triển, giảm tình trạng
không ổn định có thể tăng hiệu quả phân phối vốn và nâng cao năng suất.
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

3


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

2009). Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái ổn định quá mức cũng có thể làm cho chính phủ mất đi
một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên ngoài ngoài dẫn truyền vào nền kinh tế. Prasad
(2008) lập luận rằng tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm
chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là

khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Sau đó, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả
năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng
trưởng không bền vững.
Hội nhập tài chính: có lẽ là chính sách gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi nhất trong các
lựa chọn bộ ba bất khả thi. Một mặt, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng
nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn, khắc phục tình trạng thông tin bất cân
xứng, giúp gia tăng đầu tư trong nước và giúp chuyển giao công nghệ hoặc kiến thức quản
trị (tức là tăng trưởng các yếu tố khả năng sản suất).5 Vì vậy, các nền kinh tế này có thể tiếp
nhận nguồn vốn của thị trường tài chính một cách tốt hơn, gia tăng sự an toàn bằng các công
cụ phòng chống rủi ro và đa dạng hóa đầu tư. Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho
là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng hoảng hiện
nay. Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển các dòng vốn qua
khỏi biên giới và khi có biến động dòng vốn dừng lại đột ngột hoặc đảo chiều do đó làm cho
các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ chu kỳ suy thoái (Kaminsky và
schmukler 2002).64 Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm
theo.

5

Henry (2006) lập luận rằng chỉ khi có sự thay đổi cơ bản trong tăng trưởng năng suất - thông qua sự phát triển của thị
trường tài chính cân bằng với chính sách tự do hóa thị trường - thì mới có một ảnh hưởng lâu dài trong đầu tư và phát
triển sản lượng. Ngược lại, ảnh hưởng của tự do hóa tài chính nếu chỉ trong thời gian ngắn sẽ cho thấy mối quan hệ yếu
ớt giữa tự do hóa tài chính và sự phát triển.
6
Về phần tóm tắt chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính, tham khảo Henry (2006) , Prasad và Rajan (2008).
7
Độc lập tiền tệ thường được đề cập trong bối cảnh tác động của sự độc lập của ngân hàng trung ương hoặc lạm phát
mục tiêu như Alesina và Summers (1993), Cechectti và Ehrmann (1999) và những người khác. Về sự ảnh hưởng của
chế độ tỷ giá hối đoái, tham khảo Ghosh et al. (1997), Levy-Yeyati và Sturzenegger (2003), Eichengreen và Leblang

(2003). Các tài liệu thực nghiệm về ảnh hưởng của tự do hóa tài chính được điều tra bởi Edison et al. (2002), Henry
(2006), Kawai và Takagi (2008), Prasad et al. (2003).
8
Ví dụ, chính sách ổn định tỷ giá có thể bị mất ổn định khi kết hợp với hội nhập tài chính. Nhưng nếu kết hợp với mức
tự chủ tiền tệ cao (tức là thị trường tài chính đóng), thì nó có thể trở nên ổn định.
9
Trường hợp ngoại lệ đáng chú ý bao gồm các tác phẩm của Obstfet, Shambaugh, và Taylor (2005, 208, và 2009) và
Shambaugh (2004).
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

4


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính sách bộ ba bất
khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân tích chiều rộng cũng như sự
tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề
hoàn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép nối hai trong số ba chính sách (tức là, ba đỉnh
của tam giác trong hình 1) hiệu quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy
thuộc vào sự lựa chọn chính sách nào được ghép nối 8 và do đó nó có thể có giá trị thực
nghiệm phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách toàn diện và có hệ thống.
2. Các thước đo bộ ba bất khả thi
Độc lập tiền tệ (MI)
Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hàng năm
của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chúng tôi sử dụng lãi suất

của thị trường tiền tệ.9
Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

Trong đó: i là quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị tối đa là 1
và tối thiểu là 0. Giá trị của chỉ số càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập
hơn.
Ổn định tỷ giá (ERS)
Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ
giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và
0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở.

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được
chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những
gì mà quốc giá đó tuyên bố.
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

5


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Hội nhập tài chính (KAOPEN)
Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài
chính. Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn của một quốc gia
nhưng nhìn chung không có phương pháp nào phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát
vốn trong thực tế. Chinn và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn

KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin báo cáo
hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (AREAER).
KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên thể hiện cơ chế đa tỷ giá. Nhìn vào
KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không.
Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một
loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một
quốc gia tiến hành kiểm soát vốn vì vậy KAOPEN cho thấy những hạn chế trong các giao
dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ.
Chỉ số Chin-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy
quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. Chúng tôi sử dụng dữ liệu
của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2006.
3. Các khuynh hướng phát triển của bộ ba bất khả thi
Mặc dù được công nhận một cách rộng rãi nhưng theo như chúng tôi biết, hầu như không có
công trình nghiên cứu thực nghiệm nào kiểm tra khái niệm bộ ba bất khả thi một cách có hệ
thống. Nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực thường tập trung vào một trong hai biến của bộ ba
bất khả thi nhưng không cung cấp một phân tích toàn diện về toàn bộ 3 khía cạnh chính sách
của bộ ba bất khả thi. Điều này một phần là do thiếu các số liệu thích hợp để đo lường mức
độ đạt được ba mục tiêu.
Aizenman (2008) đã khắc phục sự thiếu hụt này bằng việc phát triển một tập hợp “các chỉ số
bộ ba bất khả thi” đo lường mức độ của mỗi sự lựa chọn trong 03 chính sách được thực hiện
bởi các nền kinh tế. Chúng tôi sử dụng các chỉ số này để kiểm tra các chỉ số có mối quan hệ
tuyến tính với nhau không, và xác nhận rằng một trong ba biến số của bộ ba bất khả thi thay
đổi sẽ gây ra một sự thay đổi có dấu hiệu trái ngược với trung bình trọng số của hai biến số

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

6


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng

Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

còn lại. Theo như lý thuyết dự đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với sự đánh đổi của ba lựa
chọn chính sách.
Chúng tôi xây dựng “các chỉ số bộ ba bất khả thi” của hơn 170 nền kinh tế trong khoảng
thời gian từ năm 1970 đến năm 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) dựa trên mối tương quan
lãi suất của một quốc gia với lãi suất cơ bản của quốc gia đó. Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái
(ERS) là nghịch đảo của biến động tỷ giá, tức là, độ lệch chuẩn tỷ lệ khấu hao hàng tháng
(standard deviations of the monthly rate of depreciation), sử dụng tỷ giá hối đoái giữa trong
nước với các nền kinh tế cơ sở (exchange rate between the home and base economics). Mức
độ hội nhập tài chính được đo lường bằng chỉ số kiểm soát vốn (KAOPEN) Chinn-Ito
(2006, 2008).
Hình 3 cho thấy quỹ đạo (trajectories) của các chỉ số bộ ba bất khả thi của từng nhóm nước
có thu nhập khác nhau. Đối với các nền kinh tế công nghiệp hóa, mở cửa tài chính đẩy mạnh
sau đầu những năm 1990 trong khi mức độ độc lập tiền tệ bắt đầu có xu hướng giảm. Cuối
những năm 1990, sự ổn định tỷ giá hối đoái đã tăng đáng kể. Tất cả các xu hướng này
dường như phản ánh sự ra đời của đồng euro vào năm 1999.
Mặt khác, các nền kinh tế đang phát triển không chỉ ra sự khác biệt rõ ràng về các chỉ số và
những kinh nghiệm của các nền kinh tế phát triển khác nhau phụ thuộc vào các nền kinh tế
này là nền kinh tế mới nổi hay không phải là nền kinh tế mới nổi. Đối với các nền kinh tế
mới nổi, sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm một cách nhanh chóng từ năm 1970 đến giữa những
năm 1980. Sau một vài cắt giảm chi tiêu vào những năm đầu 1980 (trong bối cảnh cuộc
khủng hoảng nợ), mở cửa tài chính bắt đầu từ năm 1990 trở đi, mở cửa tài chính bắt đầu từ
năm 1990 trở đi. Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, sự ổn định tỷ giá hối đoái
giảm chậm hơn và mở cửa tài chính có xu hướng tăng một cách chậm chạp hơn. Trong cả
hai trường hợp, sự độc lập về tiền tệ vẫn được duy trì nhiều hơn hoặc ít hơn.
Thật thú vị, đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho thấy sự hội tụ hướng

về vị trí trung tâm, ngay khi có phát biểu không chính thức về sự biến mất giữa các chu kỳ.
Các kết quả của mô hình này cho thấy rằng các nền kinh tế đang phát triển có lẽ đang cố
gắng giữ cho cả sự độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính ở mức độ vừa phải trong khi duy trì
mức độ cao sự ổn định tỷ giá hối đoái. Nói cách khác, một điều thú vị là họ đã dựa vào bộ

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

7


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

ba bất khả thi trong khoảng thời gian trùng với thời gian khi một số nền kinh tế bắt đầu tích
lũy dự trữ quốc gia khá lớn, có khả năng giảm cú sốc của việc đánh đổi bắt nguồn từ bộ ba
bất khả thi.
Không có quan sát nào thích hợp với các nền kinh tế thị trường đang phát triển nhưng không
mới nổi (Hình 3[c]). Đối với nhóm các nền kinh tế này, việc ổn định tỷ giá hối đoái đã được
các nhà chính sách tích cực theo đuổi trong suốt một thời gian. Trái ngược với kinh nghiệm
của các nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tài chính của các nền kinh tế thị trường
đang phát triển không mới nổi đã không diễn ra một cách nhanh chóng.
Bên cạnh, Châu Á, đặc biệt các nền kinh tế với thị trường mới nổi, nổi lên từ các nhóm nền
kinh tế thuộc các khu vực địa lý khác. Bảng (a) của Hình 4 cho thấy rằng đối với các nền
kinh tế thị trường mới nổi Châu Á, sự hội tụ này không phải là hiện tượng mới đây. Kể từ
đầu những năm 1980, ba chỉ số tụ hội quanh dãy giữa. Hầu hết thời gian từ 1970 – 2007,
ngoại trừ cuộc khủng hoảng Châu Á 1997 – 1998, sự ổn định tỷ giá hối đoái dường như là
sự lựa chọn phổ biến nhất. Trong những năm 2000 sau khủng hoảng, các chỉ số đã phân kỳ,

nhưng dường như sẽ hội tụ lại trong những năm gần đây. Sự mô tả này dường như không
phù hợp với các nền kinh tế thị trường không mới nổi ở Châu Á (b) hoặc Mỹ La tinh (c).
Đối với các nền kinh tế thị trường không mới nổi ở Châu Á hoặc các nền kinh tế đang phát
triển không là Châu Á, sự hội tụ trong các dạng bộ ba bất khả thi đã xảy ra trong thập kỷ
qua.
Cộng thêm một xu hướng nữa vào ba xu hướng của bộ ba bất khả thi hữu ích để làm sáng tỏ
thêm về khái niệm của bộ ba bất khả thi. Xu hướng cộng thêm vào là vai trò của dự trữ quốc
gia (IR). Kể từ cuộc khủng hoảng châu Á 1997 – 1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc
biệt là ở Đông Á và Trung Đông đang gia tăng một cách nhanh chóng dự trữ quốc gia.
Trung Quốc là quốc gia nắm giữ lượng dự trữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, hiện tại nắm giữ
khoảng 2.000 tỷ USD dự trữ, chiếm khoảng 30% tổng dự trữ ngoại hối của thế giới. Kể từ
cuối năm 2008, 10 quốc gia đứng đầu thế giới về dự trữ ngoại hối là các nền kinh tế đang
phát triển, ngoại trừ duy nhất là Nhật Bản. Chín nền kinh tế đang phát triển, trong đó Trung
Quốc, Hàn Quốc, Liên Bang Nga và Đài Loan nắm giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của
thế giới. Diễn biến này đã được lập luận rằng một trong những nguyên nhân chính của việc
gia tăng nhanh chóng sự tích lũy dự trữ ngoại hối là mong muốn của các nền kinh tế ổn định
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

8


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

được sự chuyển động của tỷ giá hối đoái. Có quan điểm cho rằng các nền kinh tế tích lũy dự
trữ ngoại hối lớn để đạt được mục tiêu kết hợp cả ba chính sách là ổn định tỷ giá hối đoái,
chính sách tiền tệ độc lập và mở cửa tài chính.

Ví dụ, một quốc gia theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định và sự độc lập về tiền tệ nổ lực tự do
hóa các giao dịch tài chính xuyên quốc gia mà không phải từ bỏ mức độ hiện tại của việc ổn
định tỷ giá hối đoái và sự độc lập về tiền tệ. Tuy nhiên, sự kết hợp về chính sách như thế
này có thể thúc đẩy các cơ quan tiền tệ nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại tệ để họ có thể
ổn định sự chuyển động của tỷ giá hối đoái trong khi vẫn giữ sự độc lập về tiền tệ. Hoặc là
nếu một nền kinh tế với các thị trường tài chính mở cửa và tỷ giá hối đoái cố định đối mặt
với sự cần thiết phải buông lỏng chính sách tiền tệ, nền kinh tế này có thể làm như vậy, mặc
dù là tạm thời, miễn là nắm giữ lượng lớn dự trữ ngoại hối. Như vậy, rõ ràng là không thể
thảo luận vấn đề về bộ ba bất khả thi mà không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối.
“Các biểu đồ kim cương” trong hình 5 hữu ích để theo dõi sự thay đổi trong các mô hình
cấu trúc của bộ ba bất khả thi trong khi đề cập đến việc nắm giữ dự trữ ngoại hối. Mỗi cấu
trúc của một quốc gia được tóm tắt bởi một đồ thị kim cương tổng quát với 04 đỉnh đo
lường sự độc lập tiền tệ, sự ổn định tỷ giá hối đoái, chỉ số dự trữ ngoại hối trên GDP và hội
nhập tài chính. Gốc tọa độ được chuẩn hóa để đại diện cho không độc lập về tiền tệ, thả nổi
hoàn toàn, không dự trữ ngoại hối và tự lực cánh sinh về tài chính. Hình 5 tóm tắt các xu
hướng của nền kinh tế công nghiệp hóa, các nền kinh tế Châu Á mới nổi, các nền kinh tế
Châu Á đang phát triển thị trường không mới nổi, các nền kinh tế đang phát triển không
phải Châu Á và các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ La tinh.
Trong hình 5, chúng ta có thể quan sát lần nữa sự khác nhau về các cấu trúc của bộ ba bất
khả thi của các nền kinh tế công nghiệp – một bước tiến tới sự hội nhập tài chính sâu hơn,
sự ổn định tỷ giá hối đoái lớn hơn và sự độc lập về tiền tệ yếu hơn qua nhiều năm. Nhưng
nhóm các nền kinh tế này đã giảm mức độ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm không giống
như các nhóm quốc gia khác. Một khi chúng ta chuyển sự chú ý đến việc so sánh các cấu
trúc của bộ ba bất khả thi theo khu vực, đặc biệt là các nền kinh tế Châu Á với các thị
trường mới nổi có vẻ khác biệt với các nhóm nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các
nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á cho thấy rằng sự hội tụ quanh vị trí ở giữa của nhóm
các nền kinh tế thị trường mới nổi trong hình 3 là khá rõ ràng đối với nhóm các nền kinh tế
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

9

Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

cụ thể này. Điều này không phải là một hiện tượng mới đây của các nền kinh tế thị trường
mới nổi Châu Á. Kể từ đầu những năm 1980, 03 chỉ số đã hội tụ quanh dãy giữa, cho dù sự
ổn định tỷ giá hối đoái là lựa chọn về chính sách phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ
giảm dần. Sự mô tả này dường như không phù hợp với các nhóm nền kinh tế đang phát triển
khác, liệu có hay không có ở các nền kinh tế Châu Á. Mặt khác, các nền kinh tế thị trường
mới nổi Mỹ Latinh đã trải qua chặng đường phát triển rất khác biệt so với các nước Châu Á.
Quan trọng nhất là nhóm các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á nổi bất so với các nhóm
khác về qui mô và sự gia tăng một cách nhanh chóng lượng dự trữ ngoại hối mà có thể làm
cho chúng ta nghi ngờ các hàm ý ẩn của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối dựa vào sự lựa chọn
chính sách bộ ba bất khả thi và những biểu hiện của kinh tế vĩ mô.
III.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Để giải thích mẫu hình chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài nghiên cứu này
tập trung vào một giả thuyết trung tâm trong tài chính quốc tế, đó là “bộ ba bất khả thi”. Giả
thuyết là một quốc gia có thể đồng thời chọn bất kỳ hai nhưng không được tất cả ba mục
tiêu sau đây: tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính. Nếu quan điểm này đúng
thì điều đó có nghĩa rằng các nhà hoạch định chính sách buộc phải lựa chọn 2 trong số 3
mục tiêu vừa nêu trên. Giả sử rằng các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã làm tốt hơn các nền
kinh tế đang phát triển khác về mặt ổn định sản lượng, thì có khả năng chính sách quản lý
kinh tế vĩ mô quốc tế của họ, dưới sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi, đã góp phần làm cho

các nền kinh tế này dễ bị tổn thương hơn bởi tình trạng toàn cầu hóa hiện nay.
Trong bài nghiên cứu này, mục tiêu của chúng tôi là nghiên cứu mẫu hình chính sách dựa
vào sự ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi đến hiệu quả kinh tế vĩ mô, với sự tập trung vào
những thị trường mới nổi ở Châu Á. Căn cứ vào những yếu tố phức tạp gây ra sự thay đổi
trong việc lựa chọn chính sách và hiệu quả kinh tế vĩ mô, thì lý thuyết bộ ba bất khả thi
thích hợp nhất và hiệu quả nhất để thực hiện phân tích bảng dữ liệu để làm sáng tỏ sự khác
biệt nếu có của chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế của các nền kinh tế này. Cụ thể hơn, bằng
cách sử dụng “chỉ số bộ ba bất khả thi” được phát triển bởi Aizenman (2008) để đo lường
mức độ đạt được mỗi mục tiêu trong ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi, chúng tôi đề xuất
nghiên cứu những mẫu hình chính sách (dựa trên học thuyết bộ ba bất khả thi) ảnh hưởng

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

10


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

như thế nào đến hiệu quả nền kinh tế vĩ mô như biến động trong sản lượng, lạm phát và tỷ lệ
lạm phát trung bình trong các nền kinh tế đang phát triển.
Hơn nữa, bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề biến động sản lượng và cố gắng xác định
các kênh mà thông qua đó sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biết động
sản lượng, và biến động đầu tư và tỷ giá thực là những kênh ứng cử viên có khả năng.
Nghiên cứu của chúng tôi có thể mang lại những kết luận về vấn đế mức độ mở của nền
kinh tế ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của các mẫu hình chính sách.
IV.PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

1. Phương pháp:
⎯

Sử dụng Mô hình OLS với các tác động cố định (Fixed Effects) và hệ thống GMM

được sử dụng trong nghiên cứu của Kose (2009).
⎯

Đối với biến động sản lượng, biến động lạm phát và mức lạm phát, sử dụng mô hình

trong nghiên cứu của Aizenman (2008).
⎯

Sử dụng Mô hình giảm tỷ trọng các sai lệch của biến phụ thuộc và các biến giải thích.
2. Mô hình ước lượng được cho bởi:

Mô hình ước lượng được đưa ra như sau:
yit = α0 + α1TLMit + α2IRit + α3(TLMit × IRit ) + XitB + ZtГ + DiΦ + εit (1)
yit đo lường hiệu quả chính sách vĩ mô của quốc gia i vào năm t, bao gồm:
-

Sự biến động sản lượng

-

Thay đổi lạm phát

-

Mức lạm phát trong trung hạn

TLMit là véc-tơ của 2 chỉ số bất kỳ trong 3 chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, bao gồm:
-

MI (đo lường mức độ độc lập tiền tệ)

-

ERS (đo lường tính ổn định tỷ giá)

-

KAOPEN (đo lường mức độ tự do hóa tài chính).

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

11


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Nghiên cứu của Aizenman (2008) đã kết luận rằng 3 chỉ số trên có mối quan hệ tuyến tính.
Vì vậy, sử dụng kết hợp bất kỳ 2 trong 3 chỉ số là phương pháp phù hợp hơn so với sử dụng
riêng từng chỉ số hoặc kết hợp cùng lúc 3 chỉ số.
IRit là tỷ lệ dự trữ ngoại hối (không tính vàng) trên GDP.
(TLMit x IRit) là biến kết hợp giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi và mức dự trữ ngoại hối.

Biến số này cho phép chúng ta kiểm định có sự tồn tại của sự bổ sung hoặc thay thế của dự
trữ ngoại hối cho các chính sách hay không.
Xit là véc-tơ các biến kiểm soát vĩ mô, gồm các biến thường được sử dụng trong lý thuyết
như:
-

Relative Income: Biến thu nhập tương đối (so với thu nhập thực bình quân đầu

người của Mỹ - các số liệu được lấy từ Penn World Table (PWT))
-

Relative Income sq: Bình phương thu nhập tương đối

-

Trade Openness: Mức độ mở cửa thương mại

-

Volatility of TOT*OPN: Các cú sốc tỷ lệ thương mại (TOT) – Terms of Trade

(được tính bằng độ lệch chuẩn 5 năm của mức độ mở cửa thương mại nhân với tốc độ tăng
trưởng tỷ lệ thương mại)
-

Inflation volatility: Tính biến động của lạm phát

-

Fiscal Procyclicality: Chính sách tài khóa thuận chu kỳ (được tính bằng hệ số tương

quan giữa các chuỗi giá trị chi tiêu chính phủ bị giảm theo bộ lọc Hodrick-Prescott (HP) và
các chuỗi giá trị GDP thực bị giảm theo HP)
-

Tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 bình quân trong 5 năm

-

Private Credit Creation: Mức độ tín dụng tư nhân (phần trăm GDP)

Zt là véc-tơ các cú sốc toàn cầu, bao gồm sự thay đổi trong lãi suất thực ở Mỹ (Change in
US real interest rate), lỗ hổng sản lượng thế giới (Output gap), các cú sốc về giá dầu mỏ
(được đo bằng log của tỷ số chỉ số giá dầu và chỉ số giá tiêu dùng của thế giới).
Dt là tập hợp các biến giả, bao gồm biến về các nền kinh tế xuất khẩu dầu mỏ và các biến về
khu vực. Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ được loại bỏ khỏi ước lượng.
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

12


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

εit là sai số ước lượng.
Mô hình ước lượng được mở rộng ra bằng cách thêm vào véc-tơ các nguồn tài trợ bên ngoài,
ExtFinit, bao gồm:

-

Tỷ lệ các dòng đầu tư trực tiếp nước ngoài vào ròng trên GDP (Net FDI

Inflows/GDP)
-

Tỷ lệ các dòng tiền chảy vào danh mục đầu tư ròng trên GDP (Net Portfolio

Inflows/GDP)
-

Tỷ lệ các dòng tiền vào ròng khác (chủ yếu là các khoản cho vay của các ngân hàng)

trên GDP (Net Other Inflows/GDP)
-

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng các khoản nợ nước ngoài (Short-term Debt/Total

External Debt)
-

Tổng nợ phải trả trên tổng thu nhập quốc dân (Total Debt Service/GNI)
3. Nguồn Dữ liệu:

-

Tập hợp dữ liệu được chia thành các giai đoạn với các khoảng thời gian cách nhau 5

năm, bao gồm: 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001,

2002-2006. Tất cả các biến số chuỗi thời gian (time-varying) đều lấy giá trị trung bình của 5
năm.
-

Mô hình hồi quy sẽ được tiến hành đối với nhóm các nước đang phát triển (LDC) và

nhóm các nền kinh tế mới nổi (EMG).
-

Dữ liệu thống kê về các dòng vốn vào ròng lấy từ International Financial Statistics

(IFS).
-

Các dữ liệu về nợ ngắn hạn và tổng nợ phải trả được lấy từ World Development Indicators

(WDI).

-

Khảo sát hàng năm của Cục phân tích Kinh tế (BEA) về đầu tư trực tiếp nước ngoài

của Mỹ từ năm 1982 đến 2002 cung cấp một bảng số liệu về các đặc tính tài chính và đặc

tính hoạt động của các công ty trong và ngoài nước của công ty đa quốc gia Mỹ. Trong hoạt
động dịch vụ khảo sát về Đầu tư và Thương mại quốc tế yêu cầu tất cả các công ty có chi

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

13

Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

nhánh nước ngoài với doanh số bán, tài sản, hoặc thu nhập ròng lớn hơn 7.000.000 $ trong
tài liệu năm 1999 đã được chi tiết các điều khoản tài chính và điều khoản hoạt động cho mỗi
công ty con và thông tin về giá trị giao dịch giữa các công ty mẹ của Mỹ và các công ty con
ở nước ngoài.
-

Lãi suất của thị trường tiền tệ được lấy từ Thống kê tài chính quốc tế của IMF

(60B..ZF…). Đối với những quốc gia mà lãi suất thị trường tiền tệ không có hoặc rất hạn
chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Bloomberg terminal và các số liệu về lãi suất chiết khấu
(60…ZF…), lãi suất tiền gửi (60L..ZF…) từ IFS.
-

Dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2006. Bộ

dữ liệu ban đầu bao gồm 181 quốc gia, nhưng dữ liệu có sẵn của ba chỉ số không đồng đều
nhau. Dữ liệu về chỉ số MI có sẵn cho 172 quốc gia, chỉ số ERS là 182 quốc gia và
KAOPEN là 178 quốc gia. Dữ liệu về hai chỉ số MI và ERS bắt đầu từ năm 1960 trong khi
KAOPEN vào năm 1970. Dữ liệu về MI và ERS được cập nhật đến năm 2008 trong khi
KAOPEN chỉ đến năm 2007 vì thông tin trong AREAER chỉ có đến năm 2007.
V. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
1. Kết quả ước lượng đối với các mô hình cơ bản

Phần thảo luận về ước lượng tập trung vào các kết quả hồi quy về tính biến động của sản
lượng và mức lạm phát vì đây là những vấn đề chính mà các nhà xây dựng chính sách quan
tâm. Trước tiên, kết quả về tác động của các mô hình chính sách theo bộ ba bất khả thi đến
tốc độ tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người được đưa ra thảo luận. Ba phương pháp
ước lượng (OLS, mô hình Fixed Effects, hệ thống GMM) đều cho ra kết quả về sự tương
quan yếu giữa các biến số bộ ba bất khả thi và tốc độ tăng trưởng sản lượng bình quân đầu
người đối với các nền kinh tế đang phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi.
Lập luận được đưa ra cho kết quả hồi quy trên có thể là do việc hoạch định các chính sách
theo bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng đến tính biến động của sản lượng và lạm phát, từ đó
ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng. Kết quả nghiên cứu của Hnatkovska và Loayza
(2005) đưa ra kết luận về sự mối quan hệ tương quan âm giữa tính biến động vĩ mô và tăng
trưởng kinh tế trong dài hạn, đồng thời, mối quan hệ này càng lớn hơn trong suốt 2 thập kỷ
qua. Trong phần tiếp theo, kết quả ước lượng về ảnh hưởng của mô hình chính sách theo bộ
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

14


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

ba bất khả thi đến sự biến động của các biến số kinh tế khác như sự biến động của lạm phát
và mức lạm phát trong trung hạn sẽ được trình bày và thảo luận.
a. Sự biến động của sản lượng
Các kết quả ước lượng được trình bày trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, kết quả tìm được
về các biến số vĩ mô đều nhất quán với những lý thuyết đã xây dựng. Kết quả hồi quy đối
với tính biến động của sản lượng (từ cột 1 đến cột 3 bảng 1-1 và 1-2) cho thấy mức thu nhập

tương đối với Mỹ càng cao, tính biến động của sản lượng càng giảm, tuy nhiên, mối quan hệ
này là phi tuyến tính. Tính biến động sản lượng cũng gia tăng khi lãi suất thực của Mỹ thay
đổi, điều này cho thấy lãi suất thực ở Mỹ thể hiện gánh nặng chi trả nợ đối với các nền kinh
tế khác. Ngoài ra, các cú sốc TOT càng lớn, các nền kinh tế càng phải đối mặt với tính biến
động cao của sản lượng, kết quả này đồng nhất với kết quả từ nghiên cứu của Rodrik (1998)
và Easterly (2001), theo đó, hai tác giả này cho rằng sự biến động trong hàng hóa thế giới
thông qua độ mở cửa thương mại sẽ làm gia tăng tính biến động sản lượng. Các nền kinh tế
với chính sách tài khóa thuận chu kỳ thường có sự biến động của sản lượng cao hơn, trong
khi đó, các nền kinh tế có thị trường tài chính phát triển thường có sự biến động sản lượng
thấp hơn, tuy nhiên, các kết quả này không có ý nghĩa thống kê. Kết quả đối với nhóm các
nền kinh tế mới nổi cũng chỉ mang tính chất định tính, ý nghĩa về mặt thống kê tương đối
thấp.
Đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ tương quan âm
giữa chính sách tiền tệ độc lập và tính biến động của sản lượng. Một quốc gia càng theo
đuổi một chính sách tiền độc lập cao thì tính biến động của sản lượng của quốc gia đó càng
thấp, điều này phản ánh tác động của các biện pháp bình ổn nền kinh tế. Mishkin và
Schmidt-Hebbel (2007) trong nghiên cứu của mình đã kết luận rằng một quốc gia theo đuổi
một mức lạm phát mục tiêu (một dạng của chính sách tiền tệ độc lập cao), tính biến động
sản lượng của quốc gia đó sẽ giảm xuống. Tác động giảm tính biến động sản lượng của
chính sách tiền tệ độc lập giúp giải thích khuynh hướng các nền kinh tế đang phát triển, đặc
biệt là các quốc gia không thuộc nhóm mới nổi, không giảm mức độ độc lập của chính sách
tiền tệ trong các năm qua.

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

15


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi

Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Kết quả nghiên cứu của Edwards và Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007) cho rằng các nền
kinh tế, bất kể thuộc nhóm đang phát triển hay nền kinh tế mới nổi, theo đuổi chế độ tỷ giá
ổn định có xu hướng gánh chịu sự biến động mạnh hơn của sản lượng. Ngược lại, các nền
kinh tế có chế độ tỷ giá linh hoạt có mức biến động sản lượng thấp hơn. Tuy nhiên, kết quả
hồi quy kép (interaction term - ERS*Reserves) cho ra kết quả có ý nghĩa thống kê ngược lại.
Các quốc gia nắm giữ mức dự trữ ngoại hối cao có thể giảm tính biến động sản lượng;
ngưỡng chuẩn (threshold) của mức dự trữ ngoại hối nắm giữ là vào khoảng 13-18% GDP
^

^

(trong mô hình (3) của bảng 1-1, α1 TLM it + α 3 (TLM it × IRit ) đối với biến ERS được tìm thấy là
0.009 ERSit − 0.067( ERSit × IRit ) hay (0.009 − 0.067 IRit ) ERSit . Để ERS có tác động âm thì
0.009 − 0.067 IRit < 0 , do đó, IRit > 0.009

0.067

= 0.13 ). Đối với Singapore, một quốc có chế độ

tỷ giá ổn định (chỉ số ERS ở mức 0.50 trong giai đoạn 2002-2006) và nắm giữ một lượng
lớn dự trữ ngoại hối (100% GDP) có thể giảm tính biến động sản lượng xuống khoảng 2.72.9%.26 Bên cạnh đó, Trung Quốc cũng có chỉ số ERS bằng 0.97 và nắm giữ lượng dự trữ
ngoại hối khoảng 40% GDP trong giai đoạn 2002-2006 có thể giảm tính biến động sản
lượng xuống 1.4-1.7%.
Khi mô hình được mở rộng ra đối với các nguồn tài trợ bên ngoài (kết quả được trình bày
trong bảng 2-1 và 2-2), kết quả các biến kiểm soát về mặt định tính vẫn không đổi, tuy
nhiên, ý nghĩa thống kê của các biến bộ ba bất khả thi có sự gia tăng, dù chỉ ở mức thấp.

Trong kết quả hồi quy của các biến số bộ ba bất khả thi, mức độ độc lập của chính sách tiền
tệ càng cao, tính biến động sản lượng càng giảm. Tác động phi tuyến của chế độ tỷ giá ổn
định kết hợp với mức dữ trữ ngoại hối cao đối với tính biến động sản lượng vẫn còn tồn tại,
tuy nhiên, ngưỡng chuẩn của mức dự trữ ngoại hối là 12.6% GDP đối với các nước đang
phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế mới nổi (kết quả hồi quy của mô hình 3).
Theo kết quả trong bảng 2-1, các nền kinh tế có mức độ tự do tài khoản vốn cao có
mức biến động sản lượng thấp hơn. Tuy nhiên, nếu các quốc gia này nắm giữ mức dự trữ
ngoại hối trên 23% GDP có mức biến động sản lượng cao hơn khi theo đuổi chính sách tự
do hóa tài chính, điều này mang tính phi trực quan.
Trong các biến tài trợ bên ngoài, sự gia tăng trong một dòng vốn vào ròng khác
(other capital inflows), chẳng hạn như sự gia tăng các dòng vốn vay ngân hàng hoặc dòng
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

16


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

vốn đầu tư danh mục ròng, có thể khiến nền kinh tế gánh chịu mức biến động sản lượng cao
hơn. Điều này phản ánh một hiện tượng trong thực tế đó là các quốc gia có sự gia tăng các
dòng vốn vào ròng (như các dòng vốn vay ngân hàng hoặc các dòng vốn đầu tư nóng) có thể
gặp phải tình trạng kinh tế bị rối loạn. Kết quả về tổng nợ phải trả (Total debt service) cho
thấy sự tồn tại mối quan hệ tương quan dương giữa biến này đối với sự biến động sản lượng,
tuy nhiên, không tồn tại mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn và sự biến động sản lượng. Các kết
quả này ngược lại với quan điểm thông thường về nợ tài trợ ngắn hạn.
b. Sự biến động lạm phát

Các mô hình hồi quy đối với sự biến động lạm phát không có ý nghĩa thống kê như các mô
hình đối với sự biến động sản lượng, kể cả kết quả đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi. Các
kết quả không được trình bày trong bảng. Trong khi các kết quả đối với các biến vĩ mô nhất
quán với các lý thuyết cổ điển, các kết quả đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi có mức ý
nghĩa thấp nhất trong số các kết quả ước lượng của nhóm hồi quy này. Tuy nhiên, kết quả
hồi quy biến ERS ngược với kết luận của các nghiên cứu lý thuyết cổ điển (chẳng hạn như
nghiên cứu của Ghosh (1997)), biến ERS là nhân tố làm gia tăng sự biến động của lạm phát.
Một lập luận được đưa ra trong nghiên cứu của Tornell và Velasco (2000) là các nền kinh tế
với chế độ tỷ giá ổn định thường có hệ thống kỷ luật tài chính lỏng lẻo và chịu sự sụt giảm
giá trị của đồng tiền. Khi thực hiện hồi quy kép đối với biến giả khủng hoảng và biến ERS,
hệ số hồi quy ước lượng đối với ERS vẫn đúng (magnitude) và có ý nghĩa thống kê.
c. Mức lạm phát trung hạn
Kết quả các mô hình lạm phát trung hạn khớp với kết quả mô hình của sự biến động sản
lượng. Tính biến động lạm phát càng cao, tăng trưởng cung tiền càng cao kết hợp các cú sốc
về giá dầu sẽ gây ra mức lạm phát cao hơn. Bên cạnh đó, khi kinh tế thế giới bùng nổ, các
nền kinh tế đang phát triển thường có mức lạm phát cao hơn, phản ánh lượng cầu lớn về
hàng hóa được sản xuất và xuất khẩu bởi các quốc gia này.
Đối với các biến số bộ ba bất khả thi, sự ổn định tỷ giá càng cao sẽ làm giảm lạm phát trong
nước, kể cả đối với các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, kết quả này nhất quán với
các lý thuyết cổ điển (chẳng hạn như nghiên cứu của Ghosh (1997)). Kết quả của nghiên
cứu này và các nghiên cứu cổ điển đều kết luận mối quan hệ dương giữa sự ổn định tỷ giá
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

17


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

và sự biến động sản lượng. Các kết quả này nhất quán với các dự báo lý thuyết cho rằng
theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định là một vấn đề đánh đổi đối với các nhà làm chính sách. Các
quốc gia muốn đạt được mục tiêu giữ lạm phát ở mức thấp bằng cách xây dựng mức độ tín
nhiệm và cam kết cao về việc thực thi chính sách tiền tệ, tuy nhiên, cùng lúc đó, những nỗ
lực để giữ tỷ giá ổn định của các nhà làm chính sách sẽ trở nên vô nghĩa do sự biến động
của tỷ giá.
Kết quả ước lượng cho cả hai mẫu đều đưa đến kết luận tự do hóa tài chính càng cao
sẽ giữ tỷ lệ lạm phát trong nước ở mức càng thấp. Bên cạnh đó, một kết quả khá thú vị đối
với nhóm các nước đang phát triển là tự do hóa thương mại càng cao, lạm phát trong nước
càng được giữ ở mức thấp.
Mối quan hệ tương quan âm giữa tính mở cửa (openness) và lạm phát là một chủ đề
gây nhiều tranh cãi khi tiến trình toàn cầu hóa diễn ra. Nghiên cứu của Romer (1993) mở
rộng mô hình nghiên cứu của Barro-Gordon (1983) đã kết luận rằng một quốc gia tự do hóa
thương mại càng cao, các nhà làm chính sách càng ít quan tâm đến vấn đề kiểm soát lạm
phát, điều này chứng minh mối quan hệ tương quan âm giữa tự do hóa thương mại và lạm
phát. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Razin và Binyamini (2007) dự báo rằng tự do hóa tài
chính và thương mại sẽ làm đường cong Phillips trở nên lài hơn (flatten), khi đó, các nhà
làm chính sách sẽ ít quan tâm đến độ chênh sản lượng (output gaps) và tập trung vào việc
chống lạm phát. Ở đây, đối với tất cả các mẫu khác nhau, các kết quả đều đưa ra kết luận về
mối quan hệ tương quan âm giữa tính mở cửa (openness) và lạm phát.
Mở rộng mô hình hồi quy bằng cách đưa thêm các biến tài trợ bên ngoài đều đưa đến
cùng kết luận như trên. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế mới nổi, kết quả hồi quy cho thấy
mối tương quan dương giữa biến kép ERS – tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ và tỷ lệ lạm phát.
Mô hình (8) và (9) trong bảng 2-2 đưa đến kết luận nếu tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP lớn
hơn 24%, nỗ lực theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định có thể khiến tỷ lệ lạm phát gia tăng. Kết
quả này cho thấy, các nền kinh tế nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối vượt ngưỡng chuẩn có thể
gặp phải các giới hạn khi can thiệp sâu tỷ giá để ổn định giá trị đồng nội tệ, từ đó, khiến tỷ
lệ lạm phát tăng lên. Trong mẫu các nước đang phát triển (bảng 2-1), ngưỡng chuẩn như

trong mô hình (8) và (9) cũng được tìm thấy và kết quả là tự do hóa tài chính chỉ giúp giữ tỷ
lệ lạm phát ở mức thấp khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ ở mức dưới 21-22% GDP. Trong
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

18


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

các nền kinh tế tự do hóa tài chính, các nhà làm chính sách sẽ đối mặt với việc phải can
thiệp vào tỷ giá, ngưỡng chuẩn của tỷ lệ nắm giữ ngoại hối đối với tự do hóa tài chính cũng
có thể được giải thích tương tự giống như tỷ giá hối đoái. Từ đây, một kết luận rút ra là sự
tồn tại những giới hạn của can thiệp tỷ giá và những giới hạn này gắn liền với các nền kinh
tế tự do hóa tài chính. Nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008) và Glicj và Hutchison
(2008) đưa đến kết luận Trung Quốc đã bắt đầu gặp phải áp lực lạm phát cao từ năm 2007 từ
những nỗ lực can thiệp giảm giá trị đồng tiền nhằm ổn định tỷ giá. Kết quả này cho thấy sự
can thiệp tỷ giá có thể dẫn đến sự gia tăng lạm phát kỳ vọng nếu những can thiệp này được
thực hiện trên những nỗ lực để giữ đồng thời chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái ổn
định trong khi vẫn thực hiện tự do hóa tài chính nền kinh tế. Sự gia tăng áp lực lạm phát
cung cấp cho những nhà làm chính sách các bằng chứng là họ không thể tránh né các giới
hạn của bộ ba bất khả thi.
Đối với các biến tài trợ bên ngoài, FDI là biến có tác động góp phần làm giảm lạm
phát. Một lý giải được đưa ra là các quốc gia có khuynh hướng ổn định lạm phát để thu hút
dòng vốn FDI. Một kết quả cuối cùng là mức độ tổng nợ phải trả càng cao (total debt
services) sẽ làm gia tăng lạm phát ở các nền kinh tế đang phát triển.
2. Kết quả nghiên cứu đối với các nước ở Châu Á

Kết quả ước lượng của các nhân tố tác động đến sự biến động sản lượng đưa đến một số góc
nhìn thú vị về sự phát triển kinh tế của các nước ở Châu Á. Kết quả nghiên cứu cho thấy các
quốc gia Châu Á có thể giảm tác động gia tăng sự biến động sản lượng của chế độ tỷ giá ổn
định bằng cách nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối ở mức khoản 13-18%. Điều này lý giải
nguyên nhân nhiều quốc gia mới nổi ở Châu Á nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối.
Làm sáng tỏ các nguyên nhân của việc nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao đóng vai trò quan
trọng trong việc giải thích về cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay. Một số nhà
kinh tế cho rằng những nỗ lực nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối của các nước Châu Á để ổn
định tỷ giá ở các quốc gia này có thể đã làm tính thanh khoản tăng mạnh của thị trường vốn
toàn cầu và đóng góp một phần vào sự hoang phí tài chính ở các quốc gia phát triển, kết quả
tạo ra bong bóng nhà đất ở Mỹ. Vì vậy, chúng ta không cần làm sáng tỏ việc nắm giữ tỷ lệ
dự trữ ngoại hối và chế độ tỷ giá hối đoái tương tác với các biến số khác như thế nào.

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

19


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Đồ thị 6 thể hiện mối quan hệ tương tác biên (marginal interactive effects) giữa ERS
và IR dựa trên kết quả ước lượng của cột 3 bảng 1-2. Để trình bày rõ ràng hơn, nhóm các
nền kinh tế mới nổi được chia ra thành 3 nhóm nhỏ: (i) nhóm nước Châu Á, (ii) nhóm nước
Châu Mỹ Latin, và (iii) nhóm các nền kinh tế mới nổi khác. Trong tất cả các đồ thị, đường
viền được vẽ để chia các mức độ tác động khác nhau của ERS đối với sự biến động của sản
lượng theo từng mức tỷ lệ dự trữ ngoại hối. Đường in đậm nằm ngang thể hiện ngưỡng

chuẩn của tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở mức 18% GDP, tỷ lệ dự trữ ngoại hối nằm trên đường này
và có mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn sẽ có tác động tiêu cực đối với sự biến động sản
lượng. Ví dụ, đường viền đậm nằm trên ngưỡng thể hiện sự kết hợp giữa ERS và IR dẫn đến
một phần trăm sụt giảm trong sự biến động sản lượng. Trong đồ thị, càng hướng về phía góc
đông bắc, mức ổn định tỷ giá và tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ càng cao mà một quốc gia
theo đuổi, tác động tiêu cực đối với sự biến động sản lượng càng cao. Ngược lại, ở dưới
ngưỡng chuẩn, một điểm nằm tiến về phía đông nam (mức độ ổn định tỷ giá cao và tỷ lệ dự
trữ ngoại hối thấp hơn), sự biến động sản lượng càng theo hướng tích cực. Trong mỗi hình,
các điểm ERS và IR được xếp chồng lên nhau. Vòng tròn đen tương trưng cho ERS và IR
trong giai đoạn 2002-2006, dấu “x” đó tượng trưng cho giai đoạn 1992-1996.
Những hình này đưa đến một số quan sát thú vị. Trước hết, trong giai đoạn 19921996 và giai đoạn 2002-2006, đây là các khoảng thời gian nằm ở giai đoạn cuối của các
cuộc khủng hoảng (tập trung ở Châu Á), nhiều quốc gia, đặc biệt là ở Đông Á và Tây Âu, đã
nỗ lực gia tăng nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở trên mức ngưỡng. Thứ hai, các biến động
không nghiêng về phía đông bắc, thay vào đó, tập trung xung quanh điểm ngưỡng, ở đó, tác
động của ERS đối với sự biến động của sản lượng gần như không có, ngoại trừ một số quốc
gia di chuyển về vùng có tác động tiêu cực đến biến động sản lượng như Trung Quốc và
Bulgaria. Cuối cùng, chỉ một vài quốc gia có sự kết hợp ERS và IR làm giảm mạnh sự biến
động của sản lượng như Botswana, Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan và
Singapore. Tuy nhiên, 3 quốc gia Châu Á trong số các quốc gia trên thuộc các quốc gia nắm
giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối và có ERS cao trên thế giới. Điều này giải thích tại sao
các quốc gia Châu Á được xem là những quốc gia thao túng tiền tệ.
Một điểm lưu ý khác, ngoài ảnh hưởng tương tác giữa nắm giữ dự trữ ngoại hối và
ERS, bảng 4-2 cho thấy nếu một quốc gia nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên 24% GDP sẽ
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

20


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi

Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

làm triệt tiêu tác động giảm lạm phát của chế độ tỷ giá hối đoái ổn định. Kết quả này đưa
đến kết luận việc can thiệp sâu vào tỷ giá có thể gây ra lạm phát cho nền kinh tế. Trong thực
tế, một số quốc gia mới nổi ở Châu Á nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối khá lớn, vượt trên
ngưỡng 24% GDP (trong đồ thị 6), theo kết quả nghiên cứu, các quốc gia này đang đối mặt
với tình trạng “con dao 2 lưỡi” khi theo đuổi đồng thời 2 chính sách ổn định tỷ giá và nắm
giữ mức dự trữ ngoại hối cao.
3. Mở rộng nghiên cứu về sự biến động sản lượng và sự lựa chọn bộ ba bất khả thi
a. Kênh biến động dòng vốn chảy ra
Dựa vào tình trạng hiện nay của nền kinh tế thế giới, không thể không tập trung vào
việc ước lượng những kết quả sự biến động dòng vốn chảy ra. Câu hỏi đặt ra là những yếu
tố nào ảnh hưởng đến sự biến động dòng vốn chảy ra. Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi ước
lượng các mô hình tương tự cho sự biến động dòng vốn chảy ra nhưng thay thế biến phụ
thuộc là sự ổn định tỷ giá thực, thông qua đó xuất khẩu ròng có thể bị ảnh hưởng, và sự biến
động đầu tư. Điều này giúp chúng ta kiểm tra những lựa chọn chính sách có phụ thuộc vào
mức độ mở của nền kinh tế hay không và những chính sách nào thì phụ thuộc vào mức độ
mở của nền kinh tế.
b. Nguyên nhân của biến động đầu tư và và biến động tỷ giá thực
Các kết quả hiển thị từ cột (1) đến cột (3) của bảng 3 tương ứng với biến động đầu tư và từ
cột (4) đến cột (6) của bảng 3 tương ứng với tỷ giá thực. Tuy nhiên, để ước lượng sự ổn định
tỷ giá thực, một vài biến giải thích được thay đổi. Đặc biệt, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực
tại Mỹ, tài chính thuận chu kỳ và phát triển tài chính (đo lường bằng gia tăng tín dụng tư
nhân như một tỷ lệ đến GDP) bị giảm so với dự tính, và được thay thế bằng biến động lạm
phát, và sự khác nhau về biến động lạm phát giữa nền kinh tế gia đình và nền kinh tế cơ sở.
Bằng cách so sánh các kết quả kỹ thuật này với các biến phụ thuộc khác, chúng ta có thể
thực hiện một vài quan sát thú vị. Trước tiên, chúng ta cũng có thể quan sát tác động tiêu
cực của chính sách tiền tệ độc lập đến biến động đầu tư dự tính như chúng tôi đã làm với

biến động dòng vốn chảy ra. Tuy nhiên, nếu mức độ dự trữ ngoại hối đang nắm giữ trên 15–
20% GDP, chính sách tiền tệ càng độc lập càng biến động đầu tư nhiều. Có thể tỷ lệ dữ trữ
ngoại hối càng cao thì khả năng thanh khoản càng cao, và vì thế sự biến động chi phí vốn
TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

21


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

c. Tác động từ các khía cạnh khác của yếu tố kinh tế vĩ mô
Ngoài ra, chúng tôi cũng thực hiện lại với các biến liên quan đến các khía cạnh khác của
kinh tế vĩ mô, cụ thể là, biến động tiêu dùng cuối cùng — tổng của chi tiêu dùng tư nhân và
chi tiêu chính phủ, sự biến động GNI (tổng thu nhập quốc gia), và các tỷ lệ của hai biến. Các
động lực cho các ước tính này là gấp đôi. Trước tiên, chúng ta cần phải đảm bảo rằng có các
yếu tố khác ngoài đầu tư và xuất khẩu ròng qua đó cấu thành chính sách bộ ba bất khả thi có
thể ảnh hưởng đến biến động vốn chảy ra hay không. Thứ hai, tỷ lệ biến động của GNI và
tiêu dùng cuối cùng về cơ bản là một trung gian để đo lường rủi ro. Nói cách khác, tỷ lệ này
càng cao nghĩa là biến động giữa tiêu thu cuối cùng so với GNI càng thấp, có thể phát sinh
khi các đại lý kinh tế thành công trong việc đa dạng hóa rủi ro và đồng nhất tiêu dùng. Do
đó, nếu sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi được phát hiện làm giảm tỷ lệ này, có thể
hiểu như bằng chứng cho thành công lan tỏa nguy cơ quốc tế.
Kết quả hồi quy cho biến động tiêu thụ cuối cùng không thiết thực theo quan điểm
không chỉ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, mà còn của các biến trong bộ ba bất khả thi
(không báo cáo). Mặc dù kết quả ước lượng yếu có thể chỉ ra một khả năng của những yếu
tố không mang tính kỹ thuật trong bài toán hồi quy, thì ít nhất việc tìm kiếm này cho thấy

rằng các yếu tố của tiêu dùng cuối cùng có thể ngoài nguyên tắc. Nó là đầu tư hoặc xuất
khẩu ròng qua đó cấu hình bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biến động vốn chảy ra.
Trong khi các kết quả ước lượng cho GNI được tìm thấy là khá giống với ước lượng
cho biến động vốn chảy ra, ước lượng liên quan đến tỷ lệ biến động GNI đến biến động tiêu

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

22


Làn sóng Toàn cầu hóa – Châu Á và Hiện tượng
Toàn cầu hóa Tài chính theo Lý thuyết Bộ ba bất khả thi
Joshua Aizenman - Menzie D. Chinn – Hiro Ito

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

d. Một cách nhìn cận cảnh các Kênh truyền dẫn và ảnh hưởng chính sách tại
châu Á
Trong bài tập trước, chúng tôi tìm thấy động lực khác nhau giữa các mô hình biến động đầu
tư và ổn định tỷ giá hối đoái thực. Sự khác biệt này cho thấy rằng hiệu ứng của các thể chế
chính sách vĩ mô của các quốc gia khác nhau dựa vào mức độ nặng nhẹ của các chính sách
được các nhà hoạch định đặt ra trong sự phù hợp với mục tiêu vĩ mô của từng nước. Ví dụ,
nếu các nhà hoạch định chính sách đặt trọng lượng lớn hơn về sự ổn định tỷ giá hối đoái
thực, điều đó sẽ dẫn đến việc theo đuổi việc ổn định tỷ giá và các chính sách mở rộng tài
chính (mà ngụ ý là các cấp độ thấp hơn trong chính sách độc lập tiền tệ), và việc theo đuổi
có thể có một tác động biến động tăng cường đầu tư và năng suất) , , mặc dù câu trả lời còn
phụ thuộc vào mức độ dự trữ ngoại hối của từng quốc gia.Cụ thể hơn là, kết quả từ mô hình
(1) trong bảng 3-2 cho thấy rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái thực tỷ lệ thuận với mức độ
của chính sách độc lập tiền tệ (chính sách độc lập tiền tệ lớn sẽ làm gia tăng sự thay đổi của
tỷ giá hối đoái thực và ngược lại). Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng dự trữ

ngoại hối ( tính theo tỷ lệ % của GDP) có tác động tích cực đến sự thay đổi trong đầu tư, cụ
thể là ngưỡng dự trữ ngoại hối cần thiết cho chính sách độc lập tiền tệ mạnh có hiệu ứng tích
cực vào biến động đầu tư và ngược lại chính sách độc lập tiền tệ yếu hơn sẽ tác động tiêu
cực đến biến động đầu tư, nếu tỷ lệ dự trữ ngoại hối chiếm 15% GDP sẽ cần thiết cho chính
sách tỷ giá cố định mạnh để có hiệu ứng tiêu cực là 16%. Do đó, nếu một nước thị trường
mới nổi nắm giữ ngoại hối vượt mức 16% GDP và cố gắng theo đuổi một mức độ cao hơn
trong chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và một chính sách tiền tệ độc lập với mức độ thấp
hơn (tức là, một sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá hối đoái mạnh và sự mở rộng tài chính),
nước này có thể đạt được cấp độ thấp của sự ổn định tỷ giá hối đoái thực cũng như của đầu
tư. Kết quả này có thể giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là những
nước cởi mở hơn đối với thương mại quốc tế như các nước mới nổi tại châu Á có xu hướng

TCDN ĐÊM 1-NHÓM 10

23