VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

BÀI TIỂU LUẬN :

 !
"#$%&'


()*+, /0,1
 23(45/6.789:;8%/<4==
/<:>/?./@A,(B
Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2013
CDE
Lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúc ra đời cho đến ngày hôm nay luôn là đề
tài nghiên cứu nhận được nhiều sự quan tâm. Bắt đầu từ mô hình cơ bản-mô hình
Mundell-Fleming- do hai giáo sư Robert Mundell và J.M.Fleming đặt những viên
gạch đầu tiên, sau đó lí thuyết bộ ba bất khả thi được mở rộng qua nghiên cứu
của Yigang và Tangxian và gần đây là sự phát triển của những đồ thị kim cương
cho bộ ba bất khả thi.
Chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy mức ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi
đến nền kinh tế nên việc nghiên cứu lí thuyết này và thực tế chính sách tại Việt
Nam thời gian qua là một việc rất cần thiết. Những ứng xử không đúng với bộ ba
sẽ làm nền kinh tế hỗn loạn (lấy ví dụ như tình hình Việt Nam trong năm 2008)
nhưng ngược lại khéo léo hơn trong vận dụng lí thuyết bộ ba bất khả thi sẽ có
những tác động rất tích cực (lấy ví dụ trường hợp của Ấn Độ trong cuộc khủng
hoảng Châu Á).
Chính vì thế, trong bài viết này chúng tôi cũng muốn xem xét lại lý thuyết
về bộ ba bất khả thi và việc những thực tế chính sách vĩ mô ở Việt Nam thời gian
qua như thế nào. Do đó, bài viết của chúng tôi gồm 3 phần chính :
- Trong phần đầu chúng tôi sẽ khái quát lại lí thuyết bộ ba bất khả thi từ lúc

mới ra đời cho đến những thay đổi gần đây.
- Dựa trên những phân tích trong phần 1, chúng tôi tiến hành phân tích các
chính sách vĩ mô nhìn từ góc nhìn của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Việt
Nam giai đoạn từ năm 1990 đến nay.
- Cuối cùng trong phần 3 chúng tôi đưa ra một số kiến nghị dựa vào các kết
quả phân tích tình hình cụ thể của Việt Nam trong thời gian gần đây
FG(HI !"#$
%&'
JK L.:)/M,/,N,>O,1PQ,RS, T>/0US>$VWV4VX>Y/O>/@'(
JKJ)/M,/8 :Z*W,1[)/M,/0,P\]]8^]\:@,1_(
Mô hình Mundell-Fleming là một mô hình kinh tế học vĩ mô sử dụng
2 đường IS và LM để phân tích tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô được
thực hiện trong một nền kinh tế mở. Đây là mô hình lý thuyết được 2 nhà kinh tế
học là Robert Mundell và John Marcus Fleming phát triển một cách độc lập trong
những năm 1960 và được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết Bộ ba bất khả thi.
Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự tác động của chính sách tiền tệ và chính sách
tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau từ đó cho thấy mối quan hệ giữa sản
lượng với tỷ giá hối đoái danh nghĩa trong ngắn hạn. Chúng ta sẽ phân tích các
tác động này dưới chế độ tỷ giá cố định, là chế độ tỷ giá được đề cập trong bộ ba
bất khả thi.
 /-,/`L./>a@Y/<4(
Biểu đồ 1 : Ảnh hưởng của chính sách tài khóa mở rộng trong điều kiện tỷ
giá hối đoái cố định
Trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách mở rộng tài
khóa của chính phủ sẽ làm dịch chuyển đường IS sang phải. Để duy trì tỷ giá hối
đoáicố định thì ngân hàng trung ương phải tăng cung tiền, làm dịch
chuyển đường LM sang phải với quy mô tương ứng.
Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tài
khóa mở rộng sẽ làm tăng sản lượng Y.
 /-,/`L./>@N,>A(

Biểu đồ 2 : Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ mở rộng trong điều kiện tỷ
giá hối đoái cố định
Khi chính phủ sử dụng chính sách tiền tệ mở rộng bằng việc tăng cung
tiền sẽ tạo áp lực làm giảm tỷ giá hối đoái, đường LM dịch chuyển sang phải. Để
giữ cho tỷ giá hối đoái cố định thì cung tiền phải giảm dẫn đến đường LM phải
dịch chuyển sang trái về vị trí ban đầu.
Do vậy: Trong ngắn hạn, với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách tiền tệ
không có hiệu quả .
 /-,/`L./>/bc,1:d@(
Biểu đồ 3 : Ảnh hưởng của chính sách hạn chế thương mại trong điều
kiện tỷ giá hối đoái cố định
Chính phủ sử dụng thuế quan hoặc hạn ngạch làm giảm nhập khẩu (làm
tăng xuất khẩu ròng), làm dịch chuyển đường IS sang phải. Để giữ cho tỷ giá hối
đoái cố định thì chính phủ phải tăng cung tiền lên làm đường LM dịch chuyển
sang phải, sản lượng Y tăng lên.
Do vậy: Trong ngắn hạn với tỷ giá hối đoái cố định thì chính sách thương
mại là có hiệu quả.
JK= T>/0US>VWV4VX>Y/O>/@.eR@f,(
Trong kinh tế học, Lý thuyết bộ ba bất khả thi chỉ một giả thuyết kinh tế
cho rằng không thể thực hiện đồng thời ba chính sách gồm (1) chế độ tỷ giá hối
đoái cố định, (2) chính sách tiền tệ độc lập để (3) ổn định giá cả và tự do lưu
chuyển vốn. Chỉ có thể thực hiện đồng thời hai trong ba chính sách này mà thôi.
Thuật ngữ này còn dùng để chỉ tình thế kinh tế dễ đổ vỡ khi mà một quốc gia cố
tình thi hành ba chính sách trên cùng lúc.
Lý thuyết Bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau:
Một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu tỷ giá hối đoái
cố định, hội nhập tài chính, và độc lập tiền tệ. Tức là, một quốc gia chỉ có thể lựa
chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu kể trên. Đây chính là lý thuyết
Bộ ba bất khả thi cổ điển.
Trong lý thuyết này, ba mục tiêu không thể đồng thời đạt được bao gồm:

 Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính
sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế. Ví dụ, nếu nền
kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, lạm phát tăng cao, chính phủ sẽ tăng
lãi suất hoặc (và) thắt chặt cung tiền, tương tự cho trường hợp ngược lại.
Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng
trưởng ổn định và bền vững hơn. Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới
mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có
thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng
trưởng méo mó trong ngắn hạn. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có
khả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân
sách.
 Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các
biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư
đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công
chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với những quốc gia có đồng nội tệ yếu.
Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên,
tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó. Tỷ giá quá ổn định làm
cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên
ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế.
 Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó có thể cưỡng lại được trong bối
cảnh toàn cầu hoá. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt : hữu
hình và vô hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc
gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng
giúp nhà đầu tư đa dạng hoá đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn
vào nền kinh tế, thị trường tài chính nội địa nhờ đó mà cũng phát triển
theo. Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính là
tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra
chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy,
hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế
những năm gần đây.

Biểu đồ 4 : Mô hình lý thuyết bộ ba bất khả thi
=K ?3/L>>*@f,.g4 T>/0US>WV4VX>Y/O>/@/@A,Rd@(
=KJ/0US>>4:1@L.:Z*W,1.g4"@14,1ha4,1i@4,(
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết Bộ ba bất khả thi
của
Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là
những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Theo
đó, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm
ở các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm
đâu đó trong vùng tam giác bất khả thi. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình
này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau
và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như trong lý thuyết bộ ba bất khả
thi cổ điển.
Trong phạm vi tam giác bất khả thi, chúng ta xác định một điểm O tuỳ ý
nằm ở vùng trong tam giác. Khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng ngắn thì
mức độ ưu tiên cho mục tiêu đại diện cho cạnh đó trong nền kinh tế càng cao.
Ngược lại, khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng xa thì có vẻ như nền kinh
tế đó đang không chú trọng vào mục tiêu đại diện cho cạnh đó lắm. Trên biểu đồ
5, có vẻ như nền kinh tế đang dàn trải thực hiện cả ba mục tiêu, nhưng mỗi mục
tiêu không được thực hiện hoàn toàn. Một ví dụ khác, tại điểm D, nền kinh tế
đang ưu tiên cho hai mục tiêu là ổn định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập. Tuy
vậy, lúc này nền kinh tế không phải đánh đổi bằng việc đóng cửa tài khoản vốn
hoàn toàn, ví dụ như khi quốc gia thực hiện chính sách kiểm soát vốn như ưu tiên
dòng vốn đầu tư trực tiếp, ưu tiên dòng vốn đầu tư dài hạn, thực hiện việc kí quỹ
khi đầu tư. Trong khi đó, tại điểm A, thị trường vốn đóng, khoảng cách đến mục
tiêu hội nhập tài chính là cực đại. Lúc này, quốc gia sẽ hoàn toàn cấm các dòng
vốn vào và ra khỏi nền kinh tế, đổi lại, hai mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và
ổn định tỷ giá được đảm bảo thực hiện. Điều tương tự cũng xảy ra đối với các
điểm tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định. Như vậy, lý thuyết Bộ ba bất khả thi cổ điển
đã trở thành một trường hợp đặc biệt của lý thuyết tam giác mở rộng, với các

điểm đại diện cho sự chọn lựa nằm trên đỉnh của tam giác.
Biểu đồ 5 : Mô hình lý thuyết bộ ba bất khả thi mở rộng
=K=?>*j,15d@/k@ha:k@]@9,/Ah2@VWV4VX>Y/O>/@(`?3/L>
>*@f,.g4Rl>/mY@:.bc,1(
Phiên bản nguyên thuỷ của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến
vai trò của dự trữ ngoại hối. Lý thuyết tam giác mở rộng nghiên cứu về sự đánh
đổi không hoàn toàn giữa các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế nhưng vẫn chưa
trực tiếp nghiên cứu về vấn đề dự trữ ngoại hối - một vấn đề thường xuyên được
đề cập đến ở các nền kinh tế, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi đang phát triển.
Đó là do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở các quốc gia này
nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại hối đóng vai trò quan
trọng trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, nhất là tại các quốc gia đang phát triển.
Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát
triển có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả
nổi,như chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá. Chế độ
tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để bảo
đảm duy trì tỷ giá trong một vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ.
Sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu
chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trường nhiều hơn. Mặc
dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn
tượng.
Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển
phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Dòng tiền nóng từ đầu cơ
rất dễ dừng lại đột ngột và đảo chiều, vì vậy tích luỹ dự trữ ngoại hối là phương
thức mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệm
can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy : nếu như trước đây nhân tố
thương mại là thànhphần quan trọng dẫn đến gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối,
thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm dần. Thay vào đó, các
nhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năng

chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cửa tài chính, khả năng tiếp cận
ngoại tệ thông qua các thị trường nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quan
trọng đối với dự trữ ngoại hối toàn cầu cũng như của một quốc gia.
Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một
nhân tố quyết định đối với dự trữ ngoại hối như vậy nên các nhà kinh tế đã bắt
đầu có những nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của
bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại tệ.
Những thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ
ngoại hối có mối liên kết với nhau, vì vậy Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã
triển khai một dạngđồ thị hình kim cương để đo lường xu hướng của những thay
đổi này. Aizenman, Chinn và Ito xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba
bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá, dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia. Những
thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp
bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá, chỉ số IR/GDP và hội nhập tài chinh
Biểu đồ 6 : Đồ thị kim cương với các nước công nghiệp hóa
Biểu đồ 7 : Đồ thị kim cương với các nước đang phát triển
Biểu đồ 6 và 7 tổng hợp khuynh hướng đối với các quốc gia công nghiệp
hóa và những nền kinh tế mới nổi. Nhìn trên hình ta thấy các quốc gia công
nghiệp ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính nhiều hơn. Đi kèm với tự do hóa
tài chính, các quốc gia công nghiệp hóa cũng ngày càng hướng tới ổn định tỷ giá
(chủ yếu ở các quốc gia sử dụng đồng Euro). Đồng thời cũng làm sáng tỏ sự thật
là các nền kinh tế mới nổi đã hướng tới tỷ giá linh hoạt cao hơn và hội nhập tài
chính sâu hơn. Điều đáng lưu ý là bên cạnh đó, dự trữ ngoại hối cũng được tích
lũy nhiều hơn. Ngược lại, các quốc gia công nghiệp hóa lại ngày càng giảm đi dự
trữ ngoại hối của mình.
FG(
!"#%&
Jnno#"

JK @4@R5d,Jnno8=oop(WR)@./-,/`L./e,Rm,/>q1@Lha/W@,/r3
>a@./-,/(
Trong giai đoạn 1990-2007, vấn đề điều hành chính sách vĩ mô tại Việt
Nam thể hiện sự rõ nét trong quan điểm ưu tiên kiểm soát luồng vốn tự do và
điều hành chính sách tỷ giá thả nổi, còn chính sách tiền tệ có những giai đoạn
độc lập, cố gắng độc lập và không độc lập.
JKJ/-,/`L./e,Rm,/>q1@L(
Giai đoạn 1990 – 2007 là giai đoạn có sự biến động liên tục trong điều
hành chính sách tỷ giá của Nhà nước. Có thể thấy tỷ giá chính thức VND/USD
có xu hướng đi theo chu kỳ rõ rệt gồm hai giai đoạn : giai đoạn suy thoái kinh tế
gắn liền với đồng nội tệ mất giá khá mạnh và khi giai đoạn suy thoái kết thúc,
nền kinh tế đi vào ổn định gắn liền với việc neo giữ tỷ giá tương đối cứng nhắc
theo đồng USD.
Có sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường tự do vào
các giai đoạn 1990 – 1992, 1997 – 2000. Do sức ép thị trường từ việc chuyển đổi
nền kinh tế và tác động của khủng hoảng châu Á đã buộc NHNN nới rộng biên
độ tỷ giá, phá giá đồng nội tệ, làm VND mất giá mạnh mẽ. Tỷ giá trên thị trường
tự do ổn định và theo sát với tỷ giá chính thức trong giai đoạn 1993 – 1996 và
2001 – 2007. Đây là hai giai đoạn được xem như là tỷ giá được giữ gần như là cố
định.
NHNN thay đổi từ can thiệp trực tiếp (trước 1991) sang can thiệp gián tiếp
qua sàn giao dịch (1991 – 1993) và qua tỷ giá liên ngân hàng (1994 – 2007). Đối
với công tác quản lý ngoại tệ, chính phủ đã giám sát chặt chẽ hơn các luồng
ngoại tệ vào và ra khỏi lãnh thổi, tăng cường các biện pháp quản lý ngoại hối
thông qua quyết định số 396 của Thủ tướng chính phủ ngày 4/8/1994.
JK=X,RN/W@,/r3>a@./-,/(
Trong những năm 1990, đây là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam bắt đầu
chuyển đổi từ tập trung bao cấp sang cơ chế thị trường, vấn đề hội nhập tài chính
được đánh dấu bằng sự ra đời của Luật đầu tư nước ngoài (09/01/1988), tạo cơ sở
pháp lý cho hoạt động đầu tư tại Việt Nam.

 sU:d,/>/0/t>R+0>b>*?.>@S3,b2.,15a@(
Nhằm mục đích thu hút nhiều hơn dòng vốn FDI, giai đoạn 1991 – 1996
nhà nước đã có những chính sách hỗ trợ tích cực, cùng với môi trường đầu tư tại
Việt Nam ngày càng hấp dẫn (lao động rẻ, thị trường mới…), với 1409 dự án cấp
mới, quy mô đăng ký bình quân một dự án đạt tới 11,6 triệu USD đã có tác động
tích cực đến tình hình kinh tế - xã hội đất nước. Bước vào thời kỳ khủng hoảng
1997 – 2000, trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, nguồn vốn
FDI đã chịu một số tác động đáng kể. Tuy số lượng dự án được cấp mới không
có dấu hiệu sụt giảm, nhưng chất lượng cũng như quy mô vốn của mỗi dự án có
sự sụt giảm, các dự án đầu tư vào Việt Nam lúc này chủ yếu là các dự án có quy
mô vừa và nhỏ. Bên cạnh đó, có không ít các dự án tạm dừng triển khai do nhà
đầu tư gặp khó khăn về tài chính. Số lượng, chất lượng và quy mô mỗi dự án đều
có dấu hiệu phục hồi sau khủng hoảng thời kỳ 2001 – 2007. Tác động tích cực
của việc sửa đổi Luật đầu tư cũng như việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế
giới (WTO) đã cải thiện hoàn toàn tình hình đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt
Nam, đẩy số dự án được đăng ký mới lên tới 1544 chỉ trong năm 2007. Như vậy,
Việt Nam gần như mở cửa hoàn toàn đối với dòng vốn FDI.
 +0>b1@L,>@S3,b2.,15a@(
Đầu tư gián tiếp nước ngoài giai đoạn 1990 đến 2000 hết sức mờ nhạt.
Mức độ đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam ở mức độ rất khiêm tốn, chủ
yếu là thông qua các quỹ đầu tư nhỏ đã hoạt động lâu ở Việt Nam. Sự hạn chế
của dòng vốn đầu tư này là do chính sách kiểm soát vốn hết sức chặt chẽ của Việt
Nam.
Giai đoạn từ 2001 – 2007 là giai đoạn cải thiện đáng kể về đầu tư nước
ngoài vào Việt Nam. Đặc biệt là từ năm 2005, với Luật doanh nghiệp và Luật
đầu tư được sửa đổi, các biện pháp kiểm soát về giao dịch tài khoản vốn và ngoại
hối cho tài khoản vốn có nhiều thay đổi theo hướng nới lỏng tài khoản vốn.
Tháng 10/ 2005, nhà nước đã xóa bỏ quy định về việc nhà đầu tư nước ngoài
chuyển vốn vào Việt Nam sau một năm mới được rút ra, tiến hành tự do hóa tài
khoản vãng lai, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài chuyển lợi nhuận về nước

sau khi hoàn thành các nghĩa vụ phí và thuế. Năm 2006, cho phép nhà đầu tư
nước ngoài được phép tham gia vào Thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức tỷ
lệ 49% thay vì mức 30% như quy định trước đó. Điều này đã khuyến khích dòng
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ.
Từ những phân tích trên cho thấy, Việt Nam đang từng bước mở cửa tài
khoản vốn. Từ việc kiểm soát vốn chặc chẽ trước năm 2005 đến việc mở cửa một
cách nhanh chóng năm 2006 và mức độ đột biến về mở rộng tài khoản vốn năm
2007. Sau khi gia nhập WTO, một dòng vốn lớn đã đổ vào Việt Nam đã gây áp
lực làm nóng nền kinh tế và tạo ra các bất ổn trong nền kinh tế về sau.
JKuL.Pv,1YS>/w3/4@./-,/`L./ha>L.RW,1.g4,/x,>k>/yu(
Việc kết hợp hai nhân tố trong bộ ba đã tác động tích cực tới nền kinh tế
Việt Nam trong giai đoạn này. Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam ổn định ở
mức cao trên 7% mỗi năm, lạm phát được kiểm soát ở mức dưới hai con số. Mức
tăng cung tiền ổn định trung bình ở mức 25 – 30%/ năm. Cán cân thương mại
hàng hóa thâm hụt ở mức thấp dưới mức 1% GDP bởi được tài trợ bằng lượng
kiều hối chuyển giao đơn phương. Thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai được bù
đắp bằng sự thặng dư trong cán cân tài khoản vốn do Việt Nam thu hút được một
lượng lớn vốn FDI, viện trợ và đầu tư gián tiếp.
Tuy nhiên, vào năm 2007, do quá tham lam và đi ngược lại với tính logic
của bộ ba bất khả thi, nền kinh tế Việt Nam đã lâm vào trạng thái bất ổn. Khi một
mặt thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn, khuyến khích thu hút đầu tư,
mở cửa cho cả đầu tư danh mục, đứng ra vay vốn nước ngoài cho một số tập
đoàn lớn của nhà nước; một mặt thực hiện chính sách neo giữ tỉ giá VND vào
USD để phục vụ cho xuất khẩu; song song với đó, lại kỳ vọng thực hiện chính
sách tiền tệ độc lập để kiềm chế lạm phát như tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất,
lãi suất trái phiếu VND trên thị trường tăng gần 2%, tốc độ tăng trưởng tín dụng
tăng đột biến với mức 58.6% Và kết quả là kinh tế vĩ mô Việt Nam đã có
những bất ổn khi mà lạm phát leo lên mức hai con số ở mức 12.63%.
Biểu đồ 8 : Tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng cung tiền và tốc độ tăng trưởng
tín dụng giai đoạn 1996 – 2007

 X,RN]d:3/L>(
Vào đầu những năm 1990, Việt Nam trải qua thời kỳ lạm phát cao với tỷ
lệ trên 50%/năm. Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là do sự yếu kém trong
hệ thống tài chính trước đó. Do đó, để kích thích đầu tư, tạo đà tăng trưởng nền
kinh tế, chính phủ tiếp tục tăng cung tiền M2 ở mức cao. Điều này đã gây ra lạm
phát ở mức cao. Để đối phó với những bất ổn này, NHNN đã phải tích cực thắt
chặt chính sách tiền tệ với lãi suất tháng tăng lên đến 12% và tỷ giá được giữ cố
định hoàn toàn so với USD. Nhờ có chính sách này, lạm phát đã giảm mạnh còn
17.6% năm 1992 và 12.7% năm 1995.
Khi tác động của khủng hoảng châu Á hạ nhiệt, cầu bắt đầu tăng lên. Điều
này đồng nghĩa với việc tiền lương danh nghĩa cũng tăng lên và khiến cho giá cả
leo thang trong năm 2003. Với mối lo ngại lạm phát trở lại, NHNN bắt đầu thắt
chặt chính sách tiền tệ khiến cho lãi suất tăng lên và giữ cố định tỷ giá từ năm
2004. Việc quản lý cứng nhắc về tỷ giá hối đoái kéo dài đến cuối năm 2007 đã
không giúp lặp lại thành công của việc làm tương tự trong gia đoạn trước đó
(2000 – 2003). Lạm phát sau khi giảm nhẹ lại tăng vọt tới 12.63% năm 2007.
 y.>z,1.0,1>@N,(
Mức tăng cung tiền M2 giai đoạn 1990 – 1995 chủ yếu vì mục đích kích
thích tăng trưởng kinh tế, nên dù mức tăng luôn ở mức khá cao và một phần kéo
theo lạm phát gia tăng nhưng chính sách tiền tệ vẫn độc lập. Giai đoạn 2005 –
2007, sau khi thực hiện chính sách nới lỏng dần tài khoản vốn, dòng vốn ngoại ồ
ạt chạy vào thị trường Việt Nam, để giữ ổn định tỷ giá dao động trong biên độ
hẹp, NHNN buộc phải tăng cung nội tệ để mua vào ngoại tệ. Vì vậy, mức tăng
cung tiền M2 của nước ta giai đoạn này rất cao, trong năm 2005, 2006 lần lượt là
23.34% và 33.59%.
 z,1>*bZ,1>-,Pv,1(
Trong vòng 3 năm (2004-2006), tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam
chỉ vào khoảng 30%. Năm 2007, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng tăng đột biến với mức
58,6% tương ứng với dư nợ tín dụng hơn 320.000 tỷ đồng. So với nhiều nước
trên thế giới, tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong thời gian qua là rất cao.

=K @4@R5d,=oo{8=oJo(WR)@./-,/`L.//W@,/r3>a@./-,/ha./-,/
`L./>@N,>ARW.]r3(
=KJ /-,/`L./>@N,>ARW.]r3(
 z:=oo{(
Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, trong vòng 3 tuần đầu của tháng
2 năm 2008, NHTM đã thực hiện đồng thời 4 biện pháp thắt chặt tiền tệ của
NHNN:
- Quyết định tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 10% lên 11% đồng thời mở rộng
thêm phạm vi tiền gửi dữ trữ bắt buộc
- Phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc.
- Từ 2/2008 các loại lãi suất chủ đạo của NHNN tăng hơn trước. Sau hơn
hai năm giữ ổn định ở mức 8,25%/năm, lãi suất cơ bản đã được NHNN điều
chỉnh tăng lên mức 8,75% lên 12% từ 19/05/2008 và lên tới đỉnh 14% vào ngày
11/06/2009. Bên cạnh đó, lãi suất tái chiết khấu lãi suất tái cấp vốn cũng liên tiếp
được điều chỉnh tăng với đỉnh tương ứng là 13% và 15% áp dụng trong khoảng
thời gian từ 11/06/2008-20/10/2008.
- NHNN ban hành quyết định số 03/2008/QĐ- NHNN ngày 1/2/2008 về
sửa đổi chỉ thị cho vay chứng khoán. Quyết định 03 còn thắt chặt về cho vay
chứng khoán hơn so với trước đây.
Chính sách tiền tệ thắt chặt đã tạo ra một lực hút mạnh thu hút tiền từ lưu
thông đồng thời làm giảm mạnh cấp tín dụng từ các NHTM ra thị trường. Và kết
quả là tốc độ tăng mạnh lạm phát đã bị ngăn chặn. Cụ thể, từ mức lạm phát
12,63% cuối năm 2007 nhanh chóng tăng lên 18,44% vào tháng 06/2008 (tức
tăng 5,81%), vào cuối 2008 con số này chỉ là 19,89% (tăng 1,45% so với giữa
năm 2008).
Sau khi đã thực hiện thành công kiềm chế lạm phát, NHNN đã từng bước
nới lỏng chính sách tiền tệ và lãi suất vẫn là một công cụ hết sức quan trọng. Lãi
suất cơ bản đã hạ dần từ đỉnh 14% xuống 13% (từ 21/10/2008), 12% (từ
05/11/2008) và liên tiếp được điều chỉnh tới 3 lần trong vòng 1 tháng cuối năm
2008 (11% từ 21/11/2008, 10% từ 05/12/2008, 8,5% từ 22/12/2008) trước khi

giữ ổn định ở mức 7% (từ 01/02/09). Cùng với lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết
khấu, lãi suất tái cấp vốn cũng được điều chỉnh giảm; các NHTM được bán tín
phiếu bắt buộc trước hạn; tỷ lệ dự trữ bắt buộc được nới lỏng dần đi kèm với việc
điều chỉnh lãi suất dự trữ bắt buộc.Các công cụ trên đã tác động mạnh tới thị
trường, làm tăng dần mức cung tiền cho nền kinh tế. Tăng trưởng tín dụng 2008
đạt gần 23% (bằng ½ mức tăng của năm 2007), riêng 6 tháng đầu năm 2009 đạt
17,1%, tăng 17,8% so với cùng kỳ 2008. Tăng trưởng tín dụng đã góp phần chặn
đà suy giảm kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô.
 z:=oon
Năm 2009, một năm mà chính sách tiền tệ đã phải đối mặt với nhiều thách
thức khó lường phát sinh từ những bất cập của nền kinh tế và tác động bất lợi của
khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế. Nhìn nhận một cách khách quan có
thể thấy, lạm phát cao năm 2008, cùng với sự đảo chiều của vốn đầu tư nước
ngoài và thâm hụt mạnh cán cân thương mại (12,783 tỷ USD) đã có tác động
mạnh đến tâm lý các nhà đầu tư trên thị trường ngoại hối, gây những biến động
khó lường đến tỷ giá.
Trước những tác động bất lợi như vậy, Ngân hàng Nhà nước đã thực thi
chính sách tiền tệ một cách linh hoạt phối hợp đồng bộ với nhiều giải pháp khác
để giữ bình ổn thị trường.
Từ đầu năm 2009, để tạo điều kiện cho các doanh nghiệp và dân cư trong
xã hội tiếp cận được với vốn vay của hệ thống ngân hàng theo tinh thần của các
gói giải pháp kích cầu của Chính phủ cũng như tạo điều kiện cho các NHTM
hoạt động ổn định và hiệu quả, NHNN đã hạ thấp lãi suất chỉ đạo từ 14% xuống
7%, hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 11% xuống 5%.
Thị trường tiền tệ từng bước được bình ổn, tuy nhiên 6 tháng đầu năm
2009, thị trường ngoại hối có những diễn biến không thuận lợi. Do áp lực từ cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu, lo ngại rủi ro biến động tỷ giá, các doanh nghiệp
có tâm lý nắm giữ ngoại tệ. Mặt khác do tác động phụ của chính sách hỗ trợ lãi
suất cho vay bằng VND và việc điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản bằng VND,
nhiều doanh nghiệp không muốn vay ngoại tệ mà chuyển sang vay VND để mua

ngoại tệ, dẫn đến nhu cầu mua ngoại tệ tăng mạnh, tình hình cung cầu ngoại tệ
trở nên căng thẳng.
Để tăng nguồn cung và ổn định thị trường ngoại tệ, NHNN đã triển khai
quyết liệt nhiều giải pháp như mở rộng biên độ tỷ giá mua bán USD/VND của
các ngân hàng thương mại từ +/-3% lên +/-5% so với tỷ giá bình quân liên ngân
hàng, cùng phối hợp với các biện pháp điều tiết cung cầu ngoại tệ trên thị trường
như bán ngoại tệ hỗ trợ nhu cầu nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu đảm bảo ổn
định sản xuất và đời sống; điều hòa ngoại tệ trên thị trường ngoại tệ trên ngân
hàng
Đặc biệt, áp dụng các biện pháp nhằm hạn chế tâm lý nắm giữ ngoại tệ
của các doanh nghiệp và người dân như đẩy mạnh công tác tuyên truyền và công
bố công khai, rộng rãi các thông tin về tình hình ngoại hối, tỷ giá; yêu cầu các
NHTM giảm lãi suất cho vay và huy động bằng ngoại tệ (lãi suất cho vay giảm từ
mức 6-6,5%/năm xuống không quá 4%/năm kể từ ngày 15/4/2009 và giảm tiếp
xuống mức không quá 3%/năm kể từ ngày 01/6/2009, lãi suất huy động giảm
xuống mức không quá l,5%/năm kể từ ngày 01/6/2009) .
Năm 2009 với sự điều hành linh hoạt, sự ứng phó kịp thời với những biến
động của tình hình, về cơ bản chính sách tiền tệ đã đạt được mục tiêu của năm là
kiềm chế lạm phát từ mức 19,98% năm 2008 xuống còn 6,52%, hỗ trợ tăng
trưởng kinh tế ở mức 5,2% và chính sách tiền tệ đã góp phần quan trọng vào ổn
định kinh tế vĩ mô.
 z:=oJo
Trong năm 2010, NHNN đã điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh
hoạt và thận trọng, phù hợp với Nghị quyết Quốc hội, chỉ đạo của Chính phủ,
bám sát tình hình thực tế, góp phần quan trọng để thực hiện các mục tiêu kinh tế
vĩ mô
Với mục tiêu duy trì sự ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăng
trưởng kinh tế bền vững trong năm 2010, chủ động đối phó với diễn biến phức
tạp của thị trường tài chính và kinh tế thế giới, Ngân hàng Nhà nước đã quyết
định điều chỉnh lãi suất cơ bản tăng từ 7%/năm lên 8%/năm, tăng lãi suất tái cấp

vốn tăng từ 7%/năm lên 8%/năm, lãi suất chiết khấu tăng từ 5%/năm lên 6%/năm
áp dụng từ 01/12/2009.
Trong 10 tháng đầu năm, lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn ổn định ở
mức 8%/năm, kết hợp với điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở và giám
sát việc thực hiện các tỷ lệ an toàn của TCTD, đã điều tiết lãi suất huy động và
cho vay giảm dần theo chỉ đạo của Chính phủ (đến cuối tháng 10, lãi suất huy
động VND bình quân 10,44%/năm, cho vay 13,18%/năm).
Hai tháng cuối năm, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản và tái cấp vốn tăng
1%/năm, kết hợp với điều hành chặt chẽ lượng tiền cung ứng, quy định trần lãi
suất huy động VND 14%/năm để ổn định thị trường tiền tệ, đã làm tăng lãi suất
thị trường và giảm cầu tín dụng.
Điều chỉnh tỷ giá mua - bán ngoại tệ của các TCTD tăng 5,52%; thực hiện
các biện pháp ổn định thị trường ngoại tệ, chỉ đạo các TCTD hạn chế cho vay
nhập khẩu mặt hàng không thiết yếu và không khuyến khích. Thị trường ngoại tệ
và tỷ giá tương đối ổn định trong hơn 9 tháng đầu năm; từ tháng 10, tỷ giá thị
trường tăng phù hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô.
=K= X,RNY@f:`5L>/W@,/r3>a@./-,/(
Trước thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, chính sách chu chuyển vốn của
Việt Nam đã thông thoáng hơn nhiều so với giai đoạn trước. Các quy định quản
lý dòng vốn đầu tư trực tiếp, chủ yếu là các quy định về lĩnh vực cấm, điều kiện
để đảm bảo thu hút vốn đầu tư trực tiếp đúng định hướng phát triển các ngành
kinh tế, đây là quy định các nước đều áp dụng tùy theo điều kiện kinh tế của từng
nước, tỷ lệ sở hữu của phía nước ngoài khuyến khích cao. Luồng vốn đầu tư gián
tiếp vẫn còn chịu các quy định về tỷ lệ sở hữu vốn của phía nước ngoài, thể hiện
sự thận trọng trong việc mở cửa dòng vốn này, nhưng quy định hạn chế một năm
các nhà đầu tư nước ngoài mới được chuyển lợi nhuận về nước đã được dỡ bỏ.
Các dòng vốn đầu tư khác như vay nợ nước ngoài vẫn tuân thủ các quy định về
hạn mức và việc đăng ký các khoản vay để tránh việc vay nợ nước ngoài quá
mức, vượt tầm kiềm soát; các quy định về đầu tư dưới dạng tiền và tiền gửi theo
hướng phải cấp phép, đưa ra các quy định về thu chi tài khoản tiền gửi, để đảm

bảo tránh hiện tượng đầu cơ tiền tệ, gây rủi ro rút vốn ngắn hạn.
Sự thông thoáng hơn của chính sách chu chuyển vốn, cộng với độ mở cửa
nền kinh tế lớn hơn nhiều so với các nước trên thế giới và khu vực (tổng kim
ngạch xuất, nhập khẩu 150% GDP), khiến cho kinh tế vĩ mô chịu tác động phức
tạp của kinh tế thế giới, đặt ra những thách thức đối với việc điều hành chính
sách tiền tệ, đặc biệt trong giai đoạn từ năm 2007 trở lại đây. Trong giai đoạn
này, quy mô và sự biến động của các luồng vốn gia tăng.cơ cấu vốn nước ngoài
biến động, tỷ trọng vốn ngắn hạn có năm tăng cao và biến động nhiều hơn.
Năm 2007, với việc gia nhập WTO, Việt Nam đã thu hút được một lượng
lớn vốn tư nước ngoài, tổng các luồng vốn nước ngoài gồm giải ngân vốn đầu tư
trực tiếp, vốn đầu tư gián tiếp, vay nợ nước ngoài đã đạt mức đỉnh điểm, tăng gấp
13 lần so với năm 2000 và gấp 4 lần so với năm 2005. Do tác động của khủng
hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, vốn khả dụng toàn cầu giảm, tốc độ
vốn chảy vào Việt Nam đã chậm lại trong năm 2008 - 2009 trước khi khôi phục
trở lại trong năm 2010.
Năm 2007, với sự gia tăng đột biến của luồng vốn nước ngoài, cán cân
vốn và tài chính thặng dư ở mức lớn, vượt quá nhu cầu tài trợ cho thâm hụt cán
cân vãng lai, cán cân thanh toán thặng dư ở mức trên 10 tỷ USD. Sang năm 2008,
thặng dư cán cân thanh toán giảm mạnh, chỉ còn khoảng 473 triệu USD trước khi
chuyển sang thâm hụt ở mức trên 8 tỷ USD trong năm 2009.
Trong giai đoạn 2008 - 2010, tình hình kiểm soát vốn đã trở nên thông
thoáng giai đoạn trước đó, nhưng vì tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu ảnh hưởng đến số lượng và chất lượng của đầu tư nước ngoài.Tuy
nhiên, trái với những lo ngại về dư âm của cuộc khủng hoảng, đầu tư gián tiếp
nước ngoài năm 2009 – 2010 của thị trường đã có sự khởi sắc trở lại cùng với sự
gia tăng về khối lượng và giá trị giao dịch của khối ngoại, lần lượt chiếm tương
ứng là 32,86% và 45,21% so với giao dịch của toàn thị trường.
=Ku L.Pv,1YS>/w3/4@./-,/`L./ha>L.RW,1.g4,/x,>k>/yu(
Trong bối cảnh Việt Nam lựa chọn hai mục tiêu là hội nhập tài chính và
độc lập tiền tệ thì kết quả cho thấy càng hội nhập thì càng mất độc lập tiền tệ.

Tuy nhiên việc thả nổi tỷ giá hay gia tăng dự trữ ngoại hối lại có tác dụng làm gia
tăng độc lập tiền tệ. Điều này gợi ý cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối và chính
sách tỷ giá linh hoạt như cái neo hữu hiệu để đảm bảo bộ đôi chính sách mục
tiêu.
Những năm gần đây, nhất là từ năm 2008, sự đánh đổi mục tiêu chính
sách trong "Bộ ba bất khả thi" của Việt Nam dần khó thực hiện hơn. Sự ổn định
tỷ giá giảm sút cùng với chính sách tiền tệ trở nên thiếu độc lập và nguyên nhân
chính nằm ở hiệu quả của các biện pháp giải quyết của NHNN.
Lạm phát biến động mạnh chủ yếu do mức độ độc lập của chính sách tiền
tệ suy giảm, dự trữ ngoại hối thấp và tỷ giá linh hoạt cùng các biện pháp vô hiệu
hóa kém hiệu quả.
Năm 2009 sự khan hiếm tiền đồng làm cho VND lên giá. Nhưng chính
sách điều tiết vĩ mô thì áp dụng lãi suất thấp (lãi suất cho vay hỗ trợ, trần lãi suất
cho vay ) gây áp lực giảm giá VND, kích thích nhu cầu sử dụng tiền đồng, tăng
nhu cầu tín dụng, gây ra vòng xoáy khan hiếm tiền đồng, gây áp lực cho NHNN
phải cung ứng thêm tiền. Đồng thời, sự biến động mạnh của giá vàng cũng có
những tác động bất lợi đến tỷ giá.
Giai đoạn 2007-2008, NHNN đã mua ngoại tệ và gia tăng dự trữ ngoại hối
ở quy mô lớn, khiến dư thừa thanh khoản tái diễn. Để cân bằng lại nền kinh tế,
NHNN đã thực thi các biện pháp can thiệp mang tính thị trường thông qua thị
trường mở (nghiệp vụ hợp đồng mua lại và phát hành tín phiếu NHNN).
Tuy nhiên, các biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa mang lại hiệu quả chưa
cao và NHNN buộc phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền tệ.
Một nguyên nhân quan trọng là do NHNN chỉ sử dụng biện pháp mang
tính thị trường (thông qua thị trường mở) mà ít sử dụng biện pháp phi thị trường
(thông qua dự trữ bắt buộc), trong khi dự trữ bắt buộc được coi là biện pháp
mang lại kết quả tương tự như gia tăng biện pháp dòng chu chuyển vốn ra vào
nền kinh tế, tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ cao hơn.
Công cụ dự trữ bắt buộc ít được áp dụng do hệ thống ngân hàng thương
mại dễ bị tác động và đang đối diện với các rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu và

rủi ro chéo. Vì thế, khó có khả năng chống đỡ thêm cú sốc từ gia tăng tỷ lệ dự trữ
bắt buộc.
Điều này đồng nghĩa nếu NHNN muốn gia tăng tính độc lập của chính
sách tiền tệ thì cần có những động thái quyết liệt hơn để tái cơ cấu hệ thống
NHTM, kiên quyết xử lý những ngân hàng nhỏ, thanh khoản và quản trị rủi ro
kém để có thể linh hoạt hơn trong việc sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc.
Trong dài hạn, cần lựa chọn một mô hình chính sách hợp lý hơn để tránh
những hạn chế của các biện pháp vô hiệu hóa. Với định hướng chính sách lạm
phát mục tiêu đã được Nhà nước công bố, việc duy trì ổn định tỷ giá thường
xung đột với nguyên tắc lạm phát mục tiêu, đặc biệt là trong bối cảnh các luồng
vốn nước ngoài luân chuyển liên tục, phức tạp và khó tiên định.
Do đó, năng lực điều hành cơ chế tỷ giá linh hoạt cần được tăng cường,
những can thiệp hành chính của NHNN cần được gỡ bỏ, biên độ tỷ giá cần được
nới lỏng, tiến tới thả nổi tỷ giá có quản lý khi các điều kiện đã chín muồi là phù
hợp với tình hình kinh tế hiện nay của Việt Nam
Biểu đồ 09 : Việt Nam không thực hiện được bộ ba bất khả thi. Lạm phát và
tăng trưởng GDP cột trái, đơn vị %. Tăng trưởng tín dụng cột phải, đơn vị %.
uK @4@R5d,=oJoRS,,4U(WR)@./-,/`L./>@N,>ARW.]r3hae,Rm,/
>q1@L(
uKJ /-,/`L./>@N,>ARW.]r3(
 z:=oJJ(
Năm 2011 Ngân hàng Nhà Nước thực hiện hàng loạt các biện pháp hạn
chế cung tiền, trong đó tập trung vào kiểm soát lượng cung tiền bằng công cụ hạn
chế tăng trưởng tín dụng: tỷ lệ dư nợ cho vay phi sản xuất giảm về 16% trên tổng
dư nợ; tăng trưởng dư nợ tín dụng tối đa 21%
Theo đó, lượng tiền cung ứng được điều hành chặt chẽ từ đầu năm, góp
phần kiểm soát tăng trưởng tín dụng và tổng phương tiện thanh toán ở mức thấp,
góp phần tập trung kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã
hội theo đúng chỉ đạo của Chính phủ tại Nghị quyết số 11/NQ-CP. Ước cả năm,
tổng phương tiện thanh toán tăng khoảng 10%, tín dụng tăng khoảng 12%, góp

phần kiềm chế lạm phát tăng chậm lại (từ tháng 8 đến nay, lạm phát tăng dưới
1%/tháng); đồng thời, góp phần tích cực giảm nhập siêu, cải thiện đáng kể cán
cân thanh toán quốc tế.
Tín dụng được kiểm soát chặt chẽ, tăng ở mức thấp, nhưng cơ cấu tín
dụng chuyển dịch theo hướng tích cực, tập trung vốn cho lĩnh vực sản xuất, nông
nghiệp, nông thôn và xuất khẩu, giảm cho vay đối với lĩnh vực phi sản xuất. Ước
đến cuối năm, tín dụng tăng 12%, trong đó VND tăng 10,2%; tín dụng ngoại tệ
tăng 18,7%, nhưng từ tháng 8 tín dụng ngoại tệ đã có xu hướng tăng chậm lại.
Các mức lãi suất điều hành đã được điều chỉnh hợp lý hơn, phản ánh vai
trò cho vay cuối cùng của NHNN; từ tháng 9, lãi suất tái cấp vốn được điều
chỉnh tăng lên 15%/năm và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử
liên ngân hàng tăng lên 16%/năm; nghiệp vụ thị trường mở được sử dụng linh
hoạt hàng ngày phù hợp với diễn biến vốn khả dụng của hệ thống và diễn biến lãi
suất thị trường liên ngân hàng, nhờ vậy, lãi suất liên ngân hàng ở mức cao trong
4 tháng đầu năm nhưng từ tháng 5 đã giảm và ổn định, dần hình thành được mặt
bằng lãi suất hợp lý. Mặc dù trong tháng 10, lãi suất thị trường liên ngân hàng có
áp lực tăng nhưng với sự hỗ trợ kịp thời của NHNN trên nghiệp vụ thị trường mở
và tái cấp vốn đối với một số tổ chức tín dụng (TCTD) gặp khó khăn về thanh
khoản, đến nay đã ổn định trở lại; đến ngày 14/12/2011, lãi suất kỳ hạn qua đêm
ở mức 14,0-14,5%/năm; 1 tuần: 15-16%/năm; 2 tuần 16-17%; 1 tháng 18-
19%/năm.
Các mức lãi suất trên thị trường đã hợp lý hơn, phù hợp với diễn biến kinh
tế vĩ mô và chỉ đạo của Chính phủ. Nhiều NHTM đã giảm lãi suất cho vay VND
đối với lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn và xuất khẩu, phổ biến ở mức 15-
17%/năm, giảm so với mức phổ biến từ 18-21%/năm trước khi triển khai Hội
nghị toàn ngành ngày 07/9; một số trường hợp doanh nghiệp vay vốn nhằm khắc
phục hậu quả bão lụt hoặc doanh nghiệp xuất khẩu cam kết bán ngoại tệ cho
TCTD được vay vốn với mức lãi suất khoảng 13,5-14,5%/năm. Lãi suất cho vay
đối với lĩnh vực sản xuất kinh doanh khác thấp nhất là 17%/năm (mức phổ biến
là 18-21%/năm).

Thanh khoản VND toàn hệ thống về cơ bản được đảm bảo. Từ tháng 10,
một số TCTD có khó khăn thanh khoản cục bộ do huy động vốn trên thị trường 1
(huy động vốn từ dân cư và các tổ chức) giảm mạnh, huy động vốn trên thị
trường 2 (thị trường liên ngân hàng) chưa đủ bù đắp, nhưng đã được NHNN hỗ
trợ kịp thời thông qua tái cấp vốn, tăng cung trên nghiệp vụ thị trường mở. Thanh
khoản ngoại tệ ở mức thấp trong 7 tháng đầu năm, từ tháng 8 đã cải thiện sau khi
NHNN thực hiện một số biện pháp kiểm soát tín dụng bằng ngoại tệ.
Việc điều hành chính sách tiền tệ chặt chẽ, kết hợp với việc thu hẹp đối
tượng được vay ngoại tệ trong nước, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ, quy
định mức lãi suất huy động vốn tối đa bằng đô la Mỹ của tổ chức và cá nhân tại
TCTD đã góp phần giảm tình trạng đô la hóa, tăng niềm tin vào đồng Việt Nam.
Các biện pháp nhằm bình ổn thị trường ngoại hối đã góp phần cải thiện thanh
khoản ngoại tệ, tái lập thế cân bằng trên thị trường ngoại hối cũng như thúc đẩy
xuất khẩu. Từ tháng 4 đến giữa tháng 8/2011, NHNN đã mua được khối lượng
ngoại tệ khá lớn để bổ sung cho Dự trữ ngoại hối Nhà nước. Đến nay, thị trường
ngoại hối đã có một số chuyển biến tích cực, thị trường ngoại tệ tự do hầu như
không còn hoạt động công khai, các TCTD nhìn chung đã chấp hành các quy
định về mua bán ngoại tệ, tâm lý thị trường ổn định hơn, các nhu cầu ngoại tệ
cấp thiết đã được đảm bảo.
 z:=oJ=RS,,4U(
Từ đầu năm 2012 đến nay các chính sách tiền tệ chính của ngân hàng nhà
nước là: hạn chế cung tiền bằng việc đưa hạn mức tăng trưởng tín dụng tối đa,
giảm lãi suất và ổn định tỷ giá.
d,./S.0,1>@N,(
Trong năm 2012, hạn mức tăng trưởng tín dụng tối đa được Ngân hàng
Nhà nước chia thành 4 nhóm, tương ứng với các mức là 17%, 15%, 8% và 0%,
quy định tỉ trọng dư nợ tín dụng cho lĩnh vực không khuyến khích là 16%. Việc
thực hiện biện pháp hạn mức tín dụng là rất cần thiết và phù hợp. Đây là một
công cụ tiền tệ trực tiếp, có tác động mạnh đến việc hạn chế tăng khối lượng tiền
trong nền kinh tế, cũng như hướng các ngân hàng thương mại lựa chọn những dự

án hiệu quả để đầu tư.
Năm 2012, tổng phương tiện thanh toán M2 tăng 22,4%, thấp hơn so với
các năm trước đây (giai đoạn từ năm 2005 đến 2010: có mức tăng đều lớn hơn
20%). Nếu so sánh với việc tăng đầu tư từ ngân sách để kích cầu năm 2009 và
mức tăng tín dụng cao năm 2009 (45,3%), cho thấy việc kiểm soát tiền tệ năm
2012 của NHNN là có kết quả, sau chuyển biến bước đầu của năm 2011.
Đến năm 2013, Ngân hàng Nhà Nước tiếp tục hạ hạn mức tăng trưởng tín
dụng tối đa chỉ là 12% đối với nhóm ngân hàng tốt nhất. Tuy nhiên 3 tháng đầu
năm tăng trưởng tín dụng đã âm 1,2% do nhu cầu vay vốn giảm sút, các ngân
hàng kiểm tra chặt chẽ điều kiện cho vay hơn.
|@`0X>(
Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng chậm và lạm phát thấp, ngay từ
đầu năm 2012 NHNN đã định hướng giảm lãi suất huy động và cho vay. Năm
2012 Ngân hàng Nhà Nước liên tục thực hiện việc giảm trần lãi suất huy động
bắt đầu từ 13/03/2013 lãi suất huy động ngắn hạn giảm 1% tối đa còn 13%. Đến
cuối năm 2012 lãi suất huy động ngắn hạn giảm còn 8% và đến ngày 25/03/2013
là 7,5%.