Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (820.68 KB, 59 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------------
TRẦN THỊ THANH THỦY
NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ
PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------------
TRẦN THỊ THANH THỦY
NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ
PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ HẢI LÝ
TP Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ
phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” là kết
quả của quá trình tự nghiên cứu của cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS Trần Thị Hải Lý.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là trung thực và chưa
từng được công bố tại các nghiên cứu khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về kết quả nghiên cứu của mình.
TP Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2018
Học viên
Trần Thị Thanh Thủy
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ...............................................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................................
MỤC LỤC............................................................................................................................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................................................. .
DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................................. .
Phần mở đầu ........................................................................................................................... 1
1
1.1
Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1
1.2
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 2
1.3
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 2
1.4
Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................... 2
1.5
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ................................................................................................ 3
Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần ................................................................................ 3
2
2.1
Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần .................................................................. 3
2.2
Tổng quan các công trình nghiên cứu ................................................................................ 4
Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 13
3
3.1
Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................................... 13
3.2
Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 14
3.3
Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................................................... 19
Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................. 19
4
5
4.1
Thống kê mô tả biến ......................................................................................................... 19
4.2
Phân tích tương quan........................................................................................................ 26
4.3
Kết quả nghiên cứu và thảo luận ...................................................................................... 26
Kết luận ................................................................................................................................ 34
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................... .
PHỤ LỤC............................................................................................................................................ .
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TTCK:
Thị trường chứng khoán
SGDCK:
Sở giao dịch chứng khoán
CEO:
Giám đốc điều hành
CTHĐQT:
Chủ tịch hội đồng quản trị
DANH MỤC CÁC BẢNG
Tên bảng
Trang
Bảng 3.1: Tổng hợp số lượng công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại
13
Bảng 3.2: Bảng dấu kỳ vọng biến độc lập so với biến phụ thuộc
19
Bảng 4.1: Tổng hợp số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu
20
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả biến
23
Bảng 4.3: Phân tích tương quan
25
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dựa trên mô hình probit
27
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dựa trên mô hình xtprobit
28
Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
33
1
1
Phần mở đầu
1.1 Lý do chọn đề tài
Việt Nam cuối thế kỷ XX đặt trong thời kỳ là một đất nước đang phát triển,
đón nhận nhiều sự thay đổi và thách thức từ quá trình hội nhập kinh tế quốc tế đã
mang đến hàng vạn cơ hội đầu tư cho các chủ thể kinh tế, không chỉ kinh tế Nhà
Nước mà còn bao gồm kinh tế tư nhân và các chủ thể kinh tế khác. Quá trình hội
nhập và phát triển dẫn đến nhu cầu tất yếu khách quan phải thiết lập một thị trường
vốn trung dài hạn chính là tiền đề hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chính thức mở cửa từ tháng 07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời trở
thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế và doanh nghiệp. Sau gần 20
năm hoạt động, tổng giá trị huy động thông qua TTCK từ khi khai trương đến đầu
năm 2017 đã đạt trên 2 triệu tỷ đồng tương đương với 60% nguồn vốn tín dụng
thông qua hệ thống ngân hàng trên cả nước (Vũ Bằng, 2017). Trong bối cảnh như
vậy, nhu cầu tìm hiểu và nghiên cứu sâu sắc hơn về TTCK Việt Nam trở nên cần
thiết, đặc biệt là các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán.
Các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán đa đạng giữa hai chủ thể
chính là đối tượng thặng dư và đối tượng thâm hụt vốn, nhưng hoạt động của các
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán không gói gọn trong việc phát hành cổ
phiếu hay mua cổ phần của các công ty khác, doanh nghiệp tham gia TTCK kèm
theo các mục tiêu quản trị chiến lược như phân phối tiền mặt, thâu tóm hay nâng đỡ
giá trị của công ty … thông qua các chương trình phát hành cổ phần, mua lại cổ
phiếu quỹ, đây cũng là điểm khác biệt giữa TTCK và các thị trường hàng hóa khác.
Một trong những hoạt động đáng chú ý của doanh nghiệp là mua lại cổ phiếu đã
phát hành của chính mình, trong trường hợp này cổ phiếu được mua lại gọi là cổ
phiếu quỹ. Việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu quỹ hàm chứa nhiều mục đích: mua
lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử dụng nhằm cải thiện EPS cho
nhà đầu tư; mua lại cổ phiếu làm tăng quyền kiểm soát của ban điều hành; mua lại
cổ phiếu và bán ra khi giá cổ phiếu tăng nhằm thu lợi nhuận; mua lại cổ phiếu khi
ban điều hành tin tưởng rằng giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị
2
thực; mua lại cổ phiếu để phát hành cho nhân viên (ESOP); mua lại cổ phiếu nhằm
nâng đỡ giá cổ phiếu, giữ gìn uy tín công ty… Vậy những yếu tố nào sẽ tác động
đến việc mua lại cổ phiếu của một doanh nghiệp trong thực tế và tác động theo
chiều hướng nào, trong khuôn khổ bài viết, tác giả xin tập trung vào nghiên cứu đề
tài “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu này cũng tương
tự như các nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Dimitris Andriosopoulos
và Hafiz Hoque (2013) xem xét các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu: Tìm hiểu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần
của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008
đến năm 2017.
Câu hỏi nghiên cứu: Các yếu tố nào tác động đến việc mua lại cổ phần của
các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến
năm 2017?
1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua lại cổ phần của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (Hose) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2017.
Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi không gian: Các cổ phiếu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội.
Phạm vi thời gian: Từ năm 2008 đến năm 2017.
Phạm vi nội dung: Các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công
ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh và SGDCK TP Hà Nội.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả thu thập các bài báo, công trình nghiên cứu khoa học có đề tài tương
tự làm cơ sở lý luận. Thực hiện thu thập dữ liệu thứ cấp tiến hành tổng hợp, thống
3
kê và xử lý số liệu, sử dụng phương pháp định lượng để xây dựng mô hình hồi quy,
phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata 14, sử
dụng mô hình probit, xtprobit để phân tích, kiểm định mô hình các yếu tố tác động
đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thực tiễn cho các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán như sau:
-
Nhận diện được các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của một công ty
trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội một cách khoa học.
-
Đánh giá được mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ
phần của một công ty trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội.
2
Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần
2.1 Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần
Mua lại cổ phiếu là việc công ty mua lại chính cổ phiếu đã phát hành trước đó,
cổ phiếu được mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại cổ phiếu quỹ sẽ làm
giảm lượng cổ phiếu đang lưu hành nghĩa là các cổ đông của công ty sau đó sẽ nắm
giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn.
Cổ phiếu được mua lại sẽ được hủy hoặc được giữ lại để tái phát hành tùy
thuộc vào quy tắc, quy định của từng quốc gia. Ở Ấn Độ, Úc, Thụy Điển, Canada,
Pháp và Vương Quốc Anh, các công ty phải hủy bỏ cổ phiếu khi mua lại, ở các
quốc gia như Mỹ, Tây Ban Nha cổ phiếu mua lại được lưu kho để tái phát hành, ở
Italia các công ty có thể hủy bỏ hoặc lưu kho để tái phát hành cổ phiếu mua lại
(Sarthak Kumar Jena, 2016).
Tại Việt Nam, các công ty có thể hủy cổ phiếu mua lại hoặc tái phát hành tùy
thuộc vào quyết định của từng công ty.
Mục đích mua lại cổ phần
Có nhiều nguyên nhân dẫn đến việc công ty đưa ra quyết định mua lại cổ
phiếu:
4
Cổ phiếu đang bị định giá thấp: Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu cho
thấy ban điều hành đang tin tưởng rằng cổ phiếu của công ty đang bị giao dịch dưới
giá trị thực, họ đang lạc quan vào sự phát triển của công ty trong tương lai.
Cơ hội đầu tư tài chính của chính công ty: Ban điều hành tin tưởng vào sự
tăng giá cổ phiếu trong tương lai, công ty mua lại cổ phiếu và bán ra khi giá tăng sẽ
thu được lợi nhuận từ phần chênh lệch.
Nguồn tiền mặt dư thừa: Công ty sử dụng nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử
dụng là giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, thông qua chương trình mua lại cổ phiếu,
với số cổ phiếu phổ thông giảm xuống đồng nghĩa với EPS được cải thiện.
Thay đổi cơ cấu tài trợ vốn: Ban điều hành nhận thấy chi phí sử dụng vốn chủ
cao hơn chi phí đi vay và việc thay đổi cơ cấu nợ trên vốn chủ sẽ mang đến hiệu quả
đầu tư tối ưu hơn.
Mua lại cổ phiếu để chống lại sự pha loãng và tiếp quản.
Mua lại cổ phiếu nhằm tăng tỷ lệ nắm giữ và tăng quyền kiểm soát cho ban
điều hành. Công ty cũng có thể mua lại cổ phiếu để dành cho những chương trình
cổ phiếu giành cho nhân viên hay chương trình hưu trí hoặc nâng đỡ giá cổ phiếu,
giữ gìn uy tín cho công ty…
Tuy nhiên việc mua lại cổ phiếu không luôn luôn đi kèm với tín hiệu tốt:
Công ty phải dành một lượng tiền lớn để mua lại cổ phiếu quỹ nên có thể gặp
rắc rối với dòng tiền, thiếu hụt vốn khi có cơ hội đầu tư bất ngờ.
Mua lại cổ phiếu có thể là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo muốn làm hài lòng
cổ đông, sau đó đưa ra yêu sách đi kèm.
Mua lại cổ phiếu cũng có thể phát đi thông điệp rằng ban lãnh đạo đang hạn
chế trong khả năng cải thiện kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh và phải làm hài
lòng cổ đông bằng cách kéo giá cổ phiếu.
2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Sarthak Kumar Jena (2016) mua lại cổ phiếu được coi là
một phương thức thanh toán tồn tại ở Mỹ từ năm 1950, lan dần sang Anh vào những
5
năm 1980, khi đó mua lại cổ phiếu được coi là một công cụ tài chính và được chấp
nhận trên toàn thế giới vào những năm 1990. Trong giai đoạn này, việc mua lại cổ
phiếu bắt đầu ở Pháp và Đức (1998), Nhật Bản (1995), Malaysia (1997), Singapore
và Hồng Kông (1998) và Đài Loan (2000) nhưng sự gia tăng đáng kể trong hoạt
động mua lại bắt đầu từ năm 1980 đến năm 2000. Trong suốt hai thập kỷ các công
ty ở Mỹ chi nhiều tiền mua lại hơn chi cổ tức. Sự tăng trưởng bất thường của việc
mua lại như một phương thức thanh toán đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên
cứu về nguyên nhân và các yếu tố thúc đẩy các công ty mua lại, nghiên cứu về việc
mua lại cổ phần đã đưa ra nhiều giả thuyết:
Giả thuyết về chi phí đại diện: Jensen, M. C (1986) đưa ra nhận định về chi
phí đại diện của doanh nghiệp, chi phí đại diện phát sinh vì người trong công ty có
khả năng sử dụng các nguồn lực nội bộ theo cách mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn
người bên ngoài. Việc mua lại cổ phần được coi là hành động nhằm giảm xung đột
phát sinh từ chi phí đại diện. Các công ty lớn có khả năng phải đối mặt với chi phí
đại diện lớn, tuy nhiên trách nhiệm phải cung cấp thông tin một cách thường xuyên
có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin. Củng cố lập luận trên, Subba Reddy
Yarram (2014) cho rằng quy mô công ty không chỉ thể hiện sự bất đối xứng thông
tin mà còn ảnh hưởng đến chi phí đại diện, công ty lớn có thể mua lại cổ phần để
giải quyết vấn đề bên trong và bên ngoài, công ty nhỏ cũng có thể mua lại cổ phần
để giảm chi phí đại diện nhưng sẽ phải đối mặt với chi phí đáng kể khi tăng nợ bên
ngoài và do đó hạn chế khả năng mua lại. Trong nghiên cứu của mình, Subba
Reddy Yarram (2014) sử dụng biến tổng tài sản đại diện cho quy mô công ty, lập
luận rằng quy mô càng lớn, công ty càng phải đối diện với chi phí đại diện lớn hơn,
bằng việc nghiên cứu 255 công ty tại Australia trong giai đoạn từ 2004 đến 2010,
Subba Reddy Yarram đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty có
tổng tài sản càng cao thì càng có xu hướng thông báo mua lại cổ phần.
Thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2013, Từ Thị Kim
Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) báo cáo rằng các doanh
nghiệp có quy mô càng lớn, tỷ lệ mua lại cổ phiếu càng nhiều cũng hỗ trợ cho giả
thuyết nêu trên.
6
Giả thuyết vốn dư thừa hay dòng tiền tự do: Theo Kathleen M. Kahl (2000)
nghiên cứu về mua lại trên thị trường mở và sự lựa chọn của ban điều hành ở Mỹ
chỉ ra rằng nếu công ty có dòng tiền dư thừa và ban điều hành muốn trả lạ nó cho cổ
đông, họ có thể hoàn thành mục tiêu này thông qua việc mua lại cổ phiếu thay vì
tăng cổ tức. Bên cạnh đó Guay và Harford (2000) chứng minh rằng lựa chọn giữa
tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu phụ thuộc vào độ biến động của dòng tiền, ngoài ra
không giống như cổ tức, mua lại cổ phiếu không làm pha loãng giá trị trên mỗi cổ
phiếu của công ty do dòng tiền giảm tương đương với tỷ lể giảm số lượng cổ phiếu
lưu hành, tuy nhiên nghiên cứu của Guay và Harford (2000) chỉ tập trung vào dòng
tiền mà chưa đề cập đến các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến quyết định mua lại
cổ phiếu. Mark Mietzner (2015) khi nghiên cứu về việc tại sao các công ty ngừng
mua lại cổ phiếu tại Canada đưa ra lập luận các nhà quản lý có xu hướng đưa ra
quyết định mua lại cổ phần để phân phối dòng tiền thừa khi nhận thấy các cơ hội
đầu tư bị suy giảm trong tương lai hay nói cách khác việc mua lại cổ phiếu là phản
ứng trước cơ hội đầu tư đang suy giảm. Tương tự, giải thích cho các yếu tố tác động
đến việc mua lại cổ phần, Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) trong
nghiên cứu về quyết định mua lại cổ phần ở châu Âu, kết quả nghiên cứu của
Stephens, C., Weisbach, M., (1998) tại Hà Lan, Sarthak Kumar Jena, Dr. Chandra
Sekhar Mishra và Dr. Prabina Rajib (2016) tại Ấn Độ cũng đã đưa ra những bằng
chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có khối lượng tiền mặt dư thừa cao có
xu hướng thông báo mua lại cổ phần cao. Bên cạnh đó, tồn tại một số ít nghiên cứu
kiểm chứng giả thuyết về dòng tiền đưa ra kết quả không phù hợp, Howe, K. M.,
He, J., & Kao, G. W. (1992) đưa ra nhận định và báo cáo chứng minh rằng các nhà
quản lý có thể có những ưu đãi bằng tiền và không bằng tiền khi thực hiện đầu tư
quá mức, sử dụng dòng tiền tự do của công ty đầu tư vào những dự án có NPV âm
thay vì phân phối dòng tiền này đến cổ đông.
Xem xét nghiên cứu tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên
Uyên và Vũ Minh Hà (2015) trong giai đoạn 2006 – 2013 chưa tìm được bằng
chứng ủng hộ giả thuyết về dòng tiền, tuy nhiên, trong hầu hết các trường hợp
nghiên cứu thì dòng tiền tự do vẫn chính là điều kiện tiên quyết tác động đến quyết
7
định mua lại cổ phần của công ty. Do vậy, tổng quan các công trình nghiên cứu cho
thấy vốn dư thừa hay dòng tiền tự do có thể có mối quan hệ cùng chiều hoặc mối
quan hệ ngược chiều đối với hoạt động mua lại cổ phần của một doanh nghiệp.
Giả thuyết định giá dưới giá trị: Giả thuyết định giá dưới giá trị dựa trên tiền
đề rằng sự bất đối xứng thông tin giữa người trong cuộc và cổ đông có thể khiến giá
cổ phiếu công ty bị định giá sai. Nếu ban điều hành tin rằng cổ phiếu bị định giá
thấp, công ty có thể mua cổ phiếu như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào
chính cổ phiếu của chính mình và thu về phần chênh lệch. Trong nghiên cứu của
Amy K. Dittmar (1999) được thực hiện tại Ấn Độ, kết quả cho thấy các công ty mua
lại cổ phiếu để tận dụng lợi thế bị định giá thấp, đặc biệt các công ty thông báo mua
lại chủ yếu là công ty lớn, mua lại cổ phiếu không chỉ cung cấp sự linh hoạt trong
việc lựa chọn phương thức phân phối quỹ dư thừa mà còn là việc lựa chọn khi nào
phân phối quỹ, điều này tạo ra tính linh hoạt trong thời gian bởi vì các công ty có
thể chờ để mua lại cho đến khi cổ phiếu bị định giá thấp. Stephens, C., Weisbach,
M., (1998) lập luận rằng một chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở cho
phép ban điều hành linh hoạt trong việc mua lại, ban điều hành có thể mua lại số cổ
phiếu ít hơn so với kế hoạch nếu giá cổ phiếu trở nên đắt hơn và ngược lại mua
nhiều hơn khi giá cổ phiếu đi xuống, lập luận hàm ý rằng xuất phát từ thông tin bất
cân xứng, việc mua lại sẽ tăng khi diễn biến giá cổ phiếu giảm và ngược lại. Theo
Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017) nghiên cứu các
động lực đằng sau việc mua lại cổ phiếu và hiệu quả hoạt động của các công ty sau
khi có thông báo mua lại cổ phiếu tại Trung Quốc, kết quả thực nghiệm báo cáo
rằng cổ phiếu được mua lại khi các công ty đang bị định giá thấp, tương tự Subba
Reddy Yarram (2014) nghiên cứu tại Australia sử dụng biến thu nhập trên giá đại
diện cho giả thuyết về định giá dưới giá trị cũng đưa ra bằng chứng về mối tương
quan thuận chiều giữa hoạt động mua lại cổ phần và định giá cổ phiếu thấp.
Nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà
(2015) tại Việt Nam báo cáo bằng chứng khẳng định giả thuyết dưới giá trị, cho
rằng khi cổ phiếu bị định giá thấp thì tỷ lệ mua lại cổ phiếu sẽ tăng và một lần nữa
8
giống như kết quả của Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen
(2017), Subba Reddy Yarram (2014), Amy K. Dittmar (1999). Tổng quan các
nghiên cứu dự đoán rằng các công ty có nhiều khả năng mua lại cổ phiểu khi bị định
giá thấp.
Giả thuyết về tín hiệu: Giả thuyết về tín hiệu hàm ý rằng công ty có thể sử
dụng hoạt động mua lại cổ phần nhằm gửi tín hiệu đến thị trường về sự tăng trường
trong tương lai. Theo nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) khi các công ty
đứng trước cơ hội tăng trưởng cao hơn trong tương lai thì điều cần thiết là phải gửi
những tín hiệu về khả năng tăng trưởng đến thị trường do đó khả năng tăng trưởng
sẽ tác động tích cực đến hoạt động mua lại. Với một công ty có khả năng tăng
trưởng tốt đồng nghĩa với việc huy động vốn dễ dàng hơn và không cần thận trọng
quá mức trong việc phân phối lợi nhuận hiện tại. Ngược lại công ty có khả năng
tăng trưởng thấp trong tương lai có thể sẽ không có đủ nguồn tài chính cho việc
mua lại và khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường tài chính. Bên cạnh đó theo
lập luận của Sarthak Kuma Jena (2016), căn cứ trên sự bất đối xứng thông tin giữa
bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, nếu cổ phiếu đang bị định dưới giá trị thì hoạt
động mua lại cổ phần có thể coi như là một tín hiệu gửi thông điệp đến thị trường về
việc cổ phiếu đang bị định dưới giá.
Đồng quan điểm nêu trên, nghiên cứu tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa,
Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) cho rằng giả thuyết về phát tín hiệu
hàm ý ban quản trị đang sở hữu những thông tin riêng có ảnh hưởng đến giá trị nội
tại của doanh nghiệp gây nên sự bất cân xứng thông tin giữa ban quản trị và thị
trường tài chính, ban quản trị đang cho rằng giá trị nội tại của công ty cao hơn và
gửi tín hiệu đến thị trường thông qua hoạt động mua lại. Biến giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách được Subba Reddy Yarram (2014) sử dụng đại diện cho giả thuyết tín
hiệu, tương tự tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu đầu kỳ được
Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) sử dụng, cả hai
nghiên cứu đều chỉ ra quan hệ thuận chiều giữa hoạt động mua lại và giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách củng cố lập luận của giá thuyết tín hiệu.
9
Giả thuyết thay thế: Giả thuyết thay thế nghĩa là ưu tiên mua lại cổ phần như
một phương thức thanh toán cho cổ đông thay cho phương thức chia cổ tức. Trong
trường hợp này, các công ty tài trợ cho việc mua lại cổ phần của họ với số tiền có
thể được sử dụng để tăng cổ tức. Nguyên nhân chính của giả thuyết thay thế là tính
chất chịu thuế của thu nhập từ cổ tức được trả và mua lại cổ phần trong tay cổ đông.
McNally (1999); Rau và Vermaelen (2002) báo cáo bằng chứng rằng sự khác biệt
giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập tính trên cổ tức tiền mặt và thuế
nói chung là một động lực quan trọng trong việc ra quyết định thanh toán của công
ty và phản ứng thị trường tương ứng. Alzahrani và Lasfer (2012) tìm thấy ở các
quốc gia có chủ trương bảo vệ nhà đầu tư các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư
muốn nhận ít cổ tức hơn khi chi phí thuế cao hơn là giảm chi phí đại lý thông qua
các khoản chi trả cổ tức. Ngược lại, ở các nước có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp
hơn, thuế có tác động tối thiểu đến các chính sách thanh toán. Ngoài ra, hoạt động
các công ty thay thế thanh toán cổ tức bằng mua lại cổ phần, trong cả hai trường
hợp đều có một khoản thanh toán cho nhà đầu tư, trong khi việc chi trả cổ tức là
dành cho tất cả các cổ đông, mua lại cổ phần dành cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà
đầu tư có quyền quyết định bán hay không bán cổ phiếu của chính mình. Amy K.
Dittmar (1999) giải thích rằng mua lại cổ phiếu cũng như chi trả cổ tức đều là hình
thức phân phối thu nhập cho cổ đông, tuy nhiên mua lại có thể được ưa thích hơn vì
lý do mua lại cổ phiếu không kèm theo kỳ vọng phân phối lợi nhuận sẽ lặp lại
thường xuyên, do đó mua lại là phương tiện linh hoạt hơn.
Xem xét trên báo cáo lợi nhuận, đứng trước quyết định phân phối lợi nhuận
cho cổ đông, ban điều hành sẽ cân nhắc giữa hai hình thức mua lại cổ phần và chi
trả cổ tức. Sự khác biệt ở việc nếu chi trả cổ tức sẽ lấy từ nguồn lợi nhuận sau thuế
còn mua lại cổ phần sẽ lấy từ lợi nhuận trước thuế, việc giảm lợi nhuận trước thuế
bằng hình thức mua lại sẽ tăng lợi thế về tấm chắn thuế cho doanh nghiệp nghĩa là
doanh nghiệp sẽ phải đóng ít thuế thu nhập doanh nghiệp hơn, điều này không xảy
ra trong trường hợp chi trả cổ tức. Đứng về góc độ nhà đầu tư, một số quốc gia quy
định mức thuế suất trên vốn gốc thấp hơn thuế suất cổ tức, do đó cùng là hoạt động
10
phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư thì hình thức mua lại cổ phần được cho là linh
hoạt và được ưa thích hơn.
Theo hướng nghiên cứu tương tự, Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu thị
trường Australia; Gustavo Grullon và Roni Michaely (2002) nghiên cứu thị trường
Mỹ; Henk von Eije và William L. Megginson (2008) nghiên cứu thị trường Mỹ và
châu Âu; Dimitris Andriosopoulos, Hafiz Hoque (2013) nghiên cứu thị trường châu
Âu đều tương ứng kết luận rằng có một xu hướng quan sát được giữa các doanh
nghiệp sử dụng mua lại cổ phần thay thế cho hình thức phân phối tiền mặt. Tại Việt
Nam dù chưa tìm thấy bằng chứng khẳng định giả thuyết thay thế trong nghiên cứu
của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015), song tổng
quan các nghiên cứu hầu hết đều chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa hoạt động
mua lại cổ phần và hoạt động chi trả cổ tức.
Giả thuyết tỷ lệ đòn bẩy tối ưu: Chính sách mua lại và cấu trúc vốn: Các
công ty có thể mua lại cổ phiếu nếu các nhà quản lý nhắm mục tiêu đạt được một cơ
cấu vốn tối ưu bằng cách tăng đòn bẩy. Mua lại cổ phần làm giảm tổng nguồn vốn
trong khi nợ phải trả không đổi, điều này làm tăng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản nghĩa là
tăng tỷ lệ đòn bẩy. Theo Amy K. Dittmar (1999); Subba Reddy Yarram (2014), một
công ty có nhiều khả năng sẽ mua lại cổ phiếu nếu tỷ lệ đòn bẩy của nó thấp hơn tỷ
lệ mục tiêu, do đó cấu trúc vốn của công ty sẽ ảnh hưởng đến quyết định mua lại.
Sarthak Kumar Jena (2016) nhấn mạnh quan điểm trên, các công ty tăng tỷ lệ đòn
bẩy trong cơ cấu vốn bằng cách mua lại cổ phần dẫn tới tổng chi phí sử dụng vốn bị
giảm, việc mua lại cổ phần sẽ giúp công ty hưởng nhiều lá chắn thuế và tăng giá trị
công ty. Tương tự, Lie (2002) nghiên cứu các công ty phi tài chính tại Mỹ; Từ Thị
Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) nghiên cứu tại Việt Nam
ghi nhận rằng tỷ lệ nợ tăng sẽ làm giàm tỷ lệ mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp
một lần nữa phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Amy K. Dittmar (1999),
Subba Reddy Yarram (2014) cho nên tổng quan các công trình nghiên cứu kỳ vọng
có mối quan hệ nghịch chiều giữa hoạt động mua lại cổ phiếu và mức tăng tỷ lệ đòn
bẩy tài chính.
11
Giả thuyết quyền chọn chứng khoán của nhân viên: Khoảng năm 1950, các
công ty ở Mỹ bắt đầu đưa ra quyền mua cổ phiếu cho giám đốc điều hành cao cấp
của họ như là một phần phúc lợi sau này và thực hiện cho tất cả nhân viên sau đó,
khi các quyền mua cổ phiếu được thực hiện bởi các nhân viên, cổ phiếu lưu hành
của các công ty tăng dẫn đến EPS pha loãng. Skinner, D. J. (2008); Sarthak Kumar
Jena (2016) đều đưa ra báo cáo rằng các công ty tăng mua lại để bù đắp hiệu ứng
pha loãng của quyền mua cổ phiếu. Kahle, K. M. (2002) cung cấp bằng chứng cho
rằng các công ty thông báo mua lại cổ phiếu khi Giám đốc điều hành có quyền mua
cổ phiếu lớn, số lượng cổ phiếu thực tế được mua lại tùy thuộc vào số cổ phiếu có
thể được mua bởi tất các các nhân viên bao gồm Giám đốc điều hành. Bên cạnh đó,
theo Kathleen M. Kahl (2000) mua lại cổ phiếu sẽ được lựa chọn nếu việc chia cổ
tức ảnh hưởng đến sự giàu có của ban điều hành vì mua lại cổ phiếu sẽ không làm
ảnh hưởng đến quyền kiểm soát công ty trong khi chia cổ tức lại gây ra ảnh hưởng
đáng kể. Amy K. Dittmar (1999) chứng minh rằng bằng cách hấp thu vốn chủ sở
hữu, việc mua lại cổ phiếu cho phép người quản lý của công ty phân phối tiền mặt
mà không làm giảm giá trị trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu. Mua lại cổ phiếu có thể
được quan tâm đặc biệt khi nhà quản lý nắm giữ các quyền mua cổ phiếu.
Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu cụ thể và mối quan hệ giữa quyền
chọn chứng khoán của nhân viên và hoạt động mua lại cổ phần, các nghiên cứu chủ
yếu dựa trên các chỉ số tài chính chưa thực sự tập trung vào các yếu tố phi tài chính.
Để nghiên cứu đầy đủ và toàn diện hơn, tác giả đưa giả thuyết về quyền chọn chứng
khoán cho nhân viên với kỳ vọng về sự tương quan thuận chiều giữa hoạt động mua
lại và quyền chọn chứng khoán dành cho nhân viên, tương tự như bằng chứng thực
nghiệm của Kahle, K. M. (2002), Subba Reddy Yarram (2014) đưa ra trong những
nghiên cứu trước đây.
Giả thuyết về quản trị doanh nghiệp: Vai trò của ban điều hành được Lee và
Suh (2011) đề cập đến là một yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của
doanh nghiệp. Nghiên cứu ghi nhận rằng các nhà quản lý thường đặt ra thời gian
cho việc thông báo mua lại, người quản lý có nhiều thông tin nội bộ hơn so với các
12
đối tượng bên ngoài, vì vậy họ có thể thiết lập thời gian mua lại để tận dụng lợi thế
khi cổ phiếu đang bị định dưới giá. Wu (2012) chỉ ra rằng các công ty có quy mô
ban điều hành lớn, không có sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và
Giám đốc điều hành có khả năng giám sát công ty hiệu quả hơn và có thể ngăn chặn
quyết định mua lại cổ phần trừ khi công ty có lý do mạnh mẽ cho việc mua lại cổ
phần sẽ làm tăng giá trị của công ty. Theo Subba Reddy Yarram (2014) đối với một
ban điều hành có quy mô lớn sẽ khó khăn hơn để thuyết phục hội đồng điều hành
đưa ra quyết định mua lại cổ phần nếu việc mua lại không đem lại kết quả tích cực.
Tương tự, các giám đốc độc lập sẽ công bằng hơn, xu hướng theo dõi tốt hơn hành
động của cấp quản lý nên có khả năng tác động tích cực đến khả năng mua lại cổ
phần khi công ty bị định giá thấp (Zahra và Pearce, 1989). Mặt khác theo nhận định
của Patton và Baker (1987) việc Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm Giám đốc điều
hành sẽ dễ dàng tác động đến quyết định mua lại cổ phần ngay cả khi hành động
này không tăng cường giá trị doanh nghiệp. Johari và cộng sự (2008) cho rằng
Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị nghĩa là việc tập trung quyền
lực vào một người, làm giảm hiệu quả giám sát công ty, việc tách biệt hai vị trí này
sẽ là lợi thế tăng cường giám sát hội đồng quản trị. Mặt khác mua lại cổ phần có thể
ảnh hưởng đến thu nhập của thành viên Hội đồng quản trị, trong trường hợp tồn tại
sự kiêm nghiệm giữa Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành dễ dàng tác
động đến quyết định mua lại nhằm đem lại lợi ích về thu nhập của người kiêm
nghiệm. Nghiên cứu thực nghiệm của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad và Ruhani
Ali (2015); Rohaida Abdul Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd và Hasnah
Kamardin (2016) cho rằng việc tập trung quyền lực có xu hướng tạo ra những hành
vi cơ hội trong quản lý, kết quả của việc quyền hạn nằm trong tay một cá nhân duy
nhất, nghiên cứu cũng đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy rằng tồn tại mối quan
hệ tích cực giữa việc mua lại cổ phần và sự kiêm nghiệm của CEO và Chủ tich hội
đồng quản trị.
Xem xét các nghiên cứu tại Việt Nam, một lần nữa tác giả chưa tìm thấy
nghiên cứu cụ thể nào về tác động của yếu tố quản trị tới hoạt động mua lại cổ phần.
Đây là yếu tố phi tài chính quan trọng cần được xem xét khi nghiên cứu hoạt động
13
mua lại bởi hoạt động mua lại suy cho cùng đều xuất phát từ quyết định của ban
điều hành dưới sự chấp thuận của Hội đồng quản trị. Tổng quan các công trình
nghiên cứu và sau khi áp dụng tại Việt Nam trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng
quy mô ban điều hành, sự độc lập của ban điều hành, sự kiêm nghiệm của CEO và
Chủ tich hội đồng quản trị sẽ có tác động tích cực đến hoạt động mua lại cổ phần
tương tự như bằng chứng thực nghiệm được đưa ra bởi nghiên cứu của Subba
Reddy Yarram (2014), Wu (2012) đã thực hiện trước đây.
3
Phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng dữ liệu phân tích được lấy từ các công ty niêm yết trên
SGDCK Tp Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2017. Nguồn
dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty trên
thị trường chứng khoán Việt Nam và các thông tin công bố trên cổng thông tin tài
chính Cophieu68.com. Nghiên cứu này sẽ loại trừ tất cả các công ty tài chính bao
gồm ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm do có những quy định pháp luật liên
quan đến cơ cấu vốn đặc thù, sau khi loại trừ mẫu nghiên cứu gồm 601 công ty với
4,051 quan sát, trong đó số lượng các công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại:
Bảng 3.1: Tổng hợp số lượng công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại
Tần số
1
2
3
4
5
6
7
Tổng số
Số công ty mua
lại cổ phần
Số lần mua lại
cổ phần
68
40
27
14
5
8
1
68
80
81
56
25
48
7
163
365
Năm
Số lượng công
ty mua lại
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
10
53
38
67
81
38
27
17
18
16
365
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ mẫu quan sát
14
Trong giai đoạn chứa mẫu nghiên cứu, số lượng các công ty mua lại cổ phần
tăng dần ở những năm đầu và đạt số lượng lớn nhất năm 2012 sau đó giảm dần
trong những năm tiếp theo, tần số số lần mua lại biến thiên ngược chiều so với số
công ty mua lại, đa số các công ty có hoạt động mua lại chỉ mua lại cổ phần của
chính mình một lần, hai hoặc ba lần, điều này phù hợp với điều kiện thị trường
trong thời gian nghiên cứu từ khi chính thức đi vào hoạt động, phát triển mạnh mẽ
tới giai đoạn dần đi vào bình ổn và hoàn thiện đảm bảo tính đại diện cao của mẫu
khảo sát.
3.2 Mô hình nghiên cứu
Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết và chắt lọc các
công trình nghiên cứu trên thế giới. Trong phạm vi luận văn, tác giả xây dựng mô
hình chủ yếu dựa trên nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) và tham khảo
các công trình nghiên cứu tương tự như: Amy K. Dittmar (1999); Kathleen M. Kahl
(2000); Guay và Harford (2000); Henk von Eije và William L. Megginson (2008);
Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013); Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị
Uyên Uyên, Vũ Minh Hà (2015); Sarthak Kumar Jena (2016); Christopher Gan,
Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017) .
Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các
công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam, mẫu nghiên cứu bao gồm 601 các công ty
phi tài chính có hoạt động mua lại và không có hoạt động mua lại cổ phần trong thời
gian nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017.
Tác giả sử dụng biến Buyback là biến phụ thuộc nhận giá trị là 1 nếu công ty
có hoạt động mua lại cổ phần trong một năm cụ thể và nhận giá trị 0 nếu không
công ty không mua lại cổ phần.
Do biến phụ thuộc là biến nhị phân, việc sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính
cổ điển không phù hợp do các giả thiết bị vi phạm cụ thể khi sử dụng OLS để ước
lượng mô hình với biến phụ thuộc là biến giả chỉ nhận giá trị 0 hoặc 1 phương sai
của các yếu tố ngẫu nhiên sẽ thay đổi, yếu tố ngẫu nhiên sẽ không có phân bố
chuẩn, ước lượng của biến phụ thuộc không đảm bảo thỏa điều kiện nằm trong đoạn
15
[0,1]. Để khắc phục những nhược điểm này nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình hồi quy
probit và mô hình xtprobit cho dữ liệu bảng để phân tích.
Biến Buyback nhận giá trị 0 hoặc 1 tùy thuộc vào độ thỏa dụng của I được xác
định bằng các biến độc lập. Trong đó:
=
+
+
+
+
+
+
_
+
+
+
+
_
+
Giả sử tồn tại mức giới hạn I* để:
Buyback = 1 nếu I > I*
Buyback = 0 nếu I < I*
I* không quan sát được, giả thiết Iit* = I+u:
Iit* =
+
+
+
+
_
+
+
+
+
_
+
+
+
+
(3.1)
Với u có phân phối N(0,1), khi đó ước lượng được phương trình:
= P(Iit*
Trong đó F là hàm phân phối xác xuất tích lũy của u:
F(Iit)=∫
(
)
(− )
(
)
Các yếu tố lần lượt được xem xét trong mô hình tương ứng với từng giả thuyết
gồm: Tài sản, tiền mặt, dòng tiền tự do, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
của cổ phiếu, tỷ lệ đòn bầy, thu nhập trên giá, quyền mua lại cổ phiếu cho nhân
viên, sự độc lập, quy mô ban điều hành công ty và sự kiêm nghiệm của Chủ tich hội
đồng quản trị và Giám đốc điều hành.
Khi quyết định mua lại cổ phần, ban điều hành công ty cho rằng giá trị của
công ty là thấp hơn so với giá trị thực của nó, nguyên nhân xuất phát từ sự bất đối
xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, ban điều hành được cho
là có thông tin tốt hơn so với thị trường và họ đang nhận định thông tin thị trường là
sai. Mặt khác, các công ty quy mô nhỏ khó thu thập thông tin hơn nên mức độ bất
đối xứng sẽ cao hơn các công ty quy mô lớn. Để phân tích điều này, biến Asset
16
được đưa vào mô hình đại diện cho giả thuyết về chi phí đại diện, Asset đo lường
tổng tài sản đầu kỳ của doanh nghiệp năm nghiên cứu, biến này được tác giả thu
thập trên bảng cân đối kế toán của công ty theo từng năm, đồng thời tương tự như
kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Subba Reddy Yarram (2014); Từ Thị Kim
Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015), tác giả kỳ vọng công ty có
tổng tài sản càng lớn thì khả năng mua lại cổ phần càng cao.
Công ty mua lại cổ phiếu với mục đích phân phối lượng tiền mặt dư thừa khi
chưa có dự án đầu tư mới, khi đó tiền mặt, dòng tiền sẽ có chiều hướng tác động
tích cực đến quyết định mua lai cổ phiếu. Để đại diện cho giả thuyết vốn dư thừa
hay dòng tiền tự do, tác giả đưa vào mô hình biến Cash được do lường bằng giá trị
tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản đầu kỳ, chỉ tiêu tính toán biến Cash
được lấy trên bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp theo từng năm. Biến dòng
tiền hoạt động (Ocf) được đo lường bằng (Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao + Lãi
vay)/Tổng tài sản tại thời điểm đầu kỳ được tính toán dựa trên các chỉ tiêu trên báo
cáo lợi nhuận của các công ty qua các năm. Tương tự nghiên cứu của Dimitris
Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) về quyết định mua lại cổ phần ở châu Âu;
kết quả nghiên cứu của Stephens, C., Weisbach, M., (1998) tại Hà Lan; Sarthak
Kumar Jena, Dr. Chandra Sekhar Mishra và Dr. Prabina Rajib (2016) tại Ấn Độ, tác
giả kỳ vọng rằng công ty có tiền mặt dư thừa hay dòng tiền hoạt động càng cao thì
xu hướng mua lại cổ phần càng cao.
Giả thuyết định giá thấp là động lực để doanh nghiệp mua lại cổ phần và gửi
tín hiệu đến thị trường tài chính với quan điểm cải thiện giá. Tỷ lệ thu nhập trên giá
Ep (Earning to price) được sử dụng làm thước đo đại diện cho giả thuyết định giá
dưới giá trị, Ep cao ngụ ý một đồng bỏ để mua cổ phiếu sẽ thu về nhiều lợi nhuận
hơn nghĩa là cổ phiếu đang bị định giá thấp. Theo nghiên cứu của Từ Thị Kim
Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) tại Việt Nam báo cáo bằng
chứng khằng định giả thuyết dưới giá trị, cho rằng khi cổ phiếu bị định giá thấp thì
tỷ lệ mua lại cổ phiếu sẽ tăng tương tự kết quả nghiên cứu của Christopher Gan,
Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017); Subba Reddy Yarram (2014);
17
Amy K. Dittmar (1999), do đó tác giả kỳ vọng tỷ lệ thu nhập trên có sự tương quan
tích cực trong quyết định mua lại cổ phần.
Tương tự tác giả sử dụng biến MVBV đại diện cho giả thuyết tín hiệu đo
lường giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm đầu kỳ. MVBV
thấp có thể phản ánh tín hiệu cho thấy thị trường đang nhìn nhận tiêu cực về giá trị
doanh nghiệp, MVBV cao lại thể hiện cơ hội tăng trưởng trong tương lai, doanh
nghiệp sẽ có lợi thế huy động vốn trong trường hợp MVBV cao, ngoài ra cơ hội
tăng trưởng trong tương lai tạo ra kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, do đó sẽ
không quá lo lắng trong việc sử dụng lợi nhuận hiện tại để phân phối lại cho cổ
động, tương tự như nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), tác giả kỳ vọng
MVBV cao thì có nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ mua lại cổ phần nhằm nâng đỡ
giá cổ phiếu.
Bến Lev đo lường nợ phải trả/tổng tài sản đầu kỳ, các chỉ tiêu tính toán được
lấy trên bảng cân đối kế toán của từng doanh nghiệp theo từng năm. Theo giả thuyết
về đòn bẩy, các doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần nhằm đạt được cấu trúc vốn
tối ưu.Tác giả kỳ vọng mối tương quan nghịch chiều giữa hệ số đòn bẩy và hoạt
động mua lại cổ phần nghĩa là đòn bẩy cao thì khả năng mua lại cổ phần thấp hơn
tương tự nghiên cứu của Lie (2002); Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và
Vũ Minh Hà (2015); Amy K. Dittmar (1999), Subba Reddy Yarram (2014).
Giả thuyết thay thế cho rằng mua lại cổ phần là một phương pháp thanh toán
cho cổ đông thay vì chi trả cổ tức tiền mặt xuất phát từ thuế suất cổ tức và thuế suất
khi bán lại cổ phần và sự chủ động của nhà đầu tư trong việc bán lại cổ phần, với
giả thuyết này các nhà quản trị công ty ngụ ý không muốn tạo ra kỳ vọng về việc
chi trả cổ tức tăng trưởng hàng năm đến nhà đầu tư. Tác giả đưa vào mô hình biến
Div là tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trong kỳ đại diện cho giả thuyết thay thế. Tương
tự nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014); Gustavo Grullon và Roni Michaely
(2002); Henk von Eije và William L. Megginson (2008; Dimitris Andriosopoulos,
Hafiz Hoque (2013), Div được kỳ vọng tương quan ngược chiều với hoạt động mua
lại cổ phần
18
Nếu mục đích của chính sách mua lại là để khuyến khích đội ngũ quản lý,
công ty có thể mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính công ty và bán lại cho đội
ngũ nhân viên như một phần thưởng được trao cho các nhân viên xứng đáng, đồng
thời biện pháp này được xem như là một biện pháp hạn chế tiếp quản thù địch. Biến
giả ESOP đại diện cho giả thuyết về quyền chọn chứng khoán của nhân viên được
đưa vào mô hình nhận giá trị là 1 khi công ty phát hành cổ phiếu cho nhân viên và
nhận giá trị 0 khi không phát hành trong kỳ, Kahle, K. M. (2002); Subba Reddy
Yarram (2014) phát triển mô hình nghiên cứu sử dụng quyền chọn chứng khoán
dành cho nhân viên là biến độc lập tác động đến hoạt động mua lại cổ phần và đã
chỉ ra những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ thuận chiều theo đúng giả
thuyết, do đó trong nghiên cứu này tác giả kỳ vọng ESOP sẽ có tương quan thuận
chiều với hoạt động mua lại cổ phần nghĩa là công ty có chương trình mua lại chứng
khoán cho nhân viên thì có khả năng mua lại cổ phần cao hơn.
Để đo lường tác động của nhóm yếu tố quản trị doanh nghiệp, tác giả sử dụng
biến Independence đại diện cho sự độc lập của ban điều hành được tính bằng tỷ lệ
phần trăm giữa số lượng thành viên Ban giám đốc không nằm trong Hội đồng quản
trị so với tổng số thành viên Ban giám đốc. Biến Board_size đo lường quy mô ban
giám đốc. Biên Independence và Board_size được thu thập trên báo cáo tài chính
của các công ty qua các năm. Dựa theo nghiên cứu của Subba Reddy Yarram
(2014); Wu (2012) tác giả kỳ vọng biến Independence và Board_size sẽ có tương
quan thuận chiều với hoạt động mua lại cổ phần.
Việc Giám đốc điều hành đồng thời kiêm nghiệm Chủ tịch hội đồng quản trị
đại diện cho cổ đông sẽ dễ dàng ủng hộ quyết định mua lại cổ phần vì lợi ích cổ
đông hơn là mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp, xem xét tác động trong trường
hợp này tác giả đưa biến CEO_duality vào mô hình, biến CEO_duality là biến giả
nhận giá trị 1 khi Tổng giám đốc kiêm nghiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và nhận
giá trị 0 khi Tổng giám đốc không phải Chủ tịch hội đồng quản trị, tương tự nghiên
cứu của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad và Ruhani Ali (2015); Rohaida Abdul
Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd và Hasnah Kamardin (2016), tác giả kỳ vọng
