MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ BẢO TRÂN
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN
TRỊ CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ














TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ BẢO TRÂN
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN

TRỊ CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt









TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị
công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Số
liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, khách quan và có nguồn gốc trích
dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học củ
a PGS.TS
Phan Thị Bích Nguyệt.
Tác giả luận văn
Nguyễn Thị Bảo Trân

LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến người hướng dẫn khoa
học – PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt về những chỉ dẫn, những ý kiến đóng góp
có giá trị giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã khuyến
khích, động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tác giả luận văn
Nguyễ
n Thị Bảo Trân


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu 2
1.5. Bố cục luận văn 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN TỐ
CẤU
SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 4
2.1. Hiệu quả hoạt động 4
2.2. Cấu trúc sở hữu 5
2.3. Quản trị công ty 6
2.4. Tổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây 8
2.4.1. Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động 8
2.4.2. Quản trị công ty với hiệu quả hoạt động 11
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1. Xây dựng các giả thiết nghiên cứu 15
3.1.1. Tương quan giữa nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động

15
3.1.2. Tương quan giữa nhóm yếu tố quản trị công ty với hiệu quả hoạt động

19
3.2. Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu 23
3.3. Mô hình nghiên cứu 24
3.4. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 25
3.4.1. Biến phụ thuộc 25
3.4.2. Biến độc lập 25
3.4.3. Biến kiểm soát 26
3.5. Phương pháp thực hiện 27
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29
4.1. Kết quả phương trình hồi quy tuyến tính đối với tập dữ liệu mẫu 29
4.1.1 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát với
tập dữ liệu mẫu
29
4.1.2. Kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình 30
4.1.3. Kiểm định giả thuyết về trị trung bình của 2 mẫu 31
4.1.4. Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu:

33

4.1.5. Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố quản trị công ty

36
4.1.6. Kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan 38
4.1.7. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan 40

4.2. Kết quả hồi quy theo phân tổ thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước bằng phương
pháp GLS
43
4.2.1. Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động 43
4.2.2. Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty và hiệu quả hoạt động 45
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu 47
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN 56
5.1. Kết luận 56
5.2. Hàm ý của đề tài 57
5.3. Hạn chế của luận văn 58



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BGĐ: Ban giám đốc
BKS: Ban kiểm soát
CEO: Chief Executive Officer – Giám đốc điều hành
CTCP: Công ty cổ phần
DNNN: Doanh nghiệp nhà nước
GLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
FEM: Fixed Effects Model – Mô hình tác động cố định
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
OECD: Tổ chức hợp tác và Phát triển kinh tế
ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
ROE: Tỷ suất l
ợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROI: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
ROS: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
PSTĐ: Phương sai thay đổi

REM: Random Effects Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên
TTQ: Tự tương quan

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc
sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động
Bảng 3-1: Bảng mô tả các biến
Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm
soát với tập dữ liệu mẫu
B
ảng 4-2. Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4-3: Kết quả kiểm định T-test
Bảng 4-4: Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu -
biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-5: Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu -
biến phụ thuộc Tobin’s Q
Bảng 4.6: Kết quả
hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố quản trị công ty -
biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-7: Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố quản trị công ty -
biến phụ thuộc Tobin’s Q
Bảng 4-8: Kết quả kiểm định VIF
Bảng 4-9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 4-10: Kết quả kiểm định t
ự tương quan
Bảng 4-11: Kết quả chạy GLS khắc phục PSTĐ và TTQ đối với nhóm cấu trúc
sở hữu

Bảng 4-12: Kết quả chạy GLS khắc phục PSTĐ và TTQ đối với nhóm quản trị
công ty

Bảng 4-13: Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước: biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-14: : Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q
B
ảng 4-15: : Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-16: Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q
Bảng 4-17: Bảng tổng hợp hệ số hồi quy trong mẫu tổng thể và trong các phân tổ
thống kê
Bảng 4-18: Bả
ng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
Bảng 4-19: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu các tổ chức đầu tư và hiệu quả
hoạt động
Bảng 4-20: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt
động
Bảng 4-21: B
ảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ và hiệu quả hoạt động
Bảng 4-22: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả
hoạt động
Bảng 4-23: Bảng hệ số hồi quy giữa Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám
đốc/Giám đốc và hiệu quả hoạt động

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu đến mối tương quan giữa các nhân tố cấu trúc sở
hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu
ROA và Tobin’s Q của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Bằng nghiên cứu thực
nghiệm dựa trên mẫu 160 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009-
2012, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà nước và các tổ

chức có mối tương
quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT có
tương quan dương với Tobin’s Q, còn tỷ lệ sở hữu của BGĐ có mối tương quan
dương với ROA nhưng lại có mối tương quan âm với Tobin’s Q. Kết quả còn
cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có mối tương quan âm với ROA và sự
kiêm nhiệm củ
a Chủ tịch HĐQT có tương quan dương với cả hai chỉ tiêu ROA
và Tobin’s Q. Ngoài ra, tác giả cũng kiểm định mối tương quan giữa các yếu tố
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động công ty trong phân tổ
thống kê theo tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và thấp sẽ như thế nào.
Từ khóa chính: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, chi
phí đại diện


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Quản trị công ty (Corporate governance) ngày càng thu hút sự chú ý của
đông đảo các doanh nghiệp, các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu cũng như các đối
tượng có liên quan bởi vì tầm quan trọng của nó đối với sức khỏe của doanh
nghiệp và sự lành mạnh của xã hội. Tuy nhiên, ở các nền kinh tế chuyển đổi
như Việt Nam, vấn đề quản trị công ty còn khá mới mẻ. Từ khi đổi mới đến
nay, các doanh nghi
ệp Việt Nam dần dần lớn mạnh, cộng với quá trình hội
nhập, sự phát triển của thị trường chứng khoán và các định chế tài chính, quá
trình cổ phần hóa các DNNN tạo nên xu thế tách bạch giữa chủ sở hữu và
người đại diện. Tuy nhiên, việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
trong các công ty cổ phần, một mặt tạo tác động tích cực trong huy động
nguồn vốn

để phát triển hoạt động kinh doanh, mặt khác tạo ra vấn đề mâu
thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện. Điều này dẫn đến hiệu quả hoạt
động của công ty cũng bị ảnh hưởng.
Bên cạnh đó, vấn đề về cấu trúc sở hữu trong các công ty cổ phần cũng
như mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu qu
ả hoạt động vẫn là một chủ
đề đã và đang được tranh luận.
Chính vì vậy, cần thiết phải có các nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của các nhân tố quản trị và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công
ty, vừa đóng góp thêm vào việc kiểm định lý thuyết, vừa gợi ý các giải pháp
hoàn thiện cấu trúc sở hữu và quản trị củ
a các công ty niêm yết. Trên thế giới,
nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối tương quan giữa các
yếu tố này với hiệu quả hoạt động của công ty. Tại Việt Nam, có nghiên cứu

2

của Phạm Quốc Việt (2010) về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành đến hiệu
quả hoạt động của công ty, Võ Xuân Vinh (2013) cũng nghiên cứu về quản trị
công ty và giá trị doanh nghiệp,… Tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn còn một vài
yếu tố chưa kiểm định như tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư, tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập. Vì vậy, tác gi
ả chọn đề tài “Mối tương quan giữa cấu trúc
sở hữu, quản trị công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh” nhằm góp phần làm rõ hơn mối
quan hệ của các nhân tố này đến giá trị công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu
và các nhân tố quản trị đến hiệu quả
hoạt động của công ty, đồng thời cũng

xem xét mối tương quan đó dưới gốc độ theo tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và
thấp.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả hoạt động của các công
ty niêm yết trên HOSE trong mối tương quan với các nhân tố cấu trúc sở hữu
và nhân tố quản trị công ty.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yế
t trên HOSE giai đoạn 2009-
2012.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng thông qua thống kê mô tả,
kiểm định sự tương quan giữa các biến, kiểm định giả thuyết về trị trung bình
của các tổng thể, kiểm định mức độ giải thích của phương trình hồi quy đối
với mẫu tổng thể và mẫu được phân tổ thống kê.

3

1.5. Bố cục luận văn
Cấu trúc luận văn gồm các phần chính như sau:
Chương 1. Giới thiệu
Chương 2. Tổng quan về ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc sở hữu,
quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn


4

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA

CÁC NHÂN TỐ CẤU
TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
2.1. Hiệu quả hoạt động
Khái niệm về hiệu quả hoạt động trong tài chính mang ý nghĩa khá
rộng. Trong nhiều nghiên cứu khoa học, hiệu quả hoạt động công ty được đo
lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau. Hult và các cộng sự (2008) trong đánh
giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động của các nghiên cứu về doanh
nghiệp kinh doanh quốc tế đã cho thấy có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạ
t
động thường được sử dụng là hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu
quả tổng hợp.
Hiệu quả tài chính bao gồm các chỉ tiêu về lợi nhuận (ROI, ROA, ROS,
ROE), doanh thu, EPS, Tobin’s Q
Hiệu quả kinh doanh bao gồm thị phần, chất lượng hàng hóa/dịch vụ,
năng suất lao động, mức độ hài lòng của người lao động
Hiệu quả tổng hợp gồm uy tín, khả năng tồn tại, hiệu qu
ả so với đối thủ
cạnh tranh, mức độ đạt mục tiêu
Kết quả cho thấy hiệu quả tài chính trong các công ty được đo lường
phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), ROA (40%); hiệu quả kinh doanh
được đo lường phổ biến bằng chỉ tiêu thị phần (47%) và hiệu quả tổng hợp
được đo lường phổ biến nhất bằng uy tín (30%). Ngoài ra, đa số các nghiên
cứu (44,8%) tập trung phân tích số liệ
u công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính
khi đo lường hiệu quả hoạt động.

5

Trong các nghiên cứu khoa học, hiệu quả tài chính thường được đo

lường thông qua các cách tiếp cận như: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo
tài chính và tiếp cận kết hợp. Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ
suất lợi nhuận trên vốn đầu tư vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Tiếp
cận từ báo cáo tài chính là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu là
từ các báo cáo tài chính vớ
i các chỉ tiêu thường được sử dụng như ROA,
ROE…Với cách tiếp cận kết hợp cả 2 khía cạnh thị trường và báo cáo tài
chính, các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số giá
thị trường/giá sổ sách.
Như vậy, hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần được đo lường
bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ
li
ệu.
2.2. Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu được phân loại gồm cấu trúc sở hữu tập trung và phân
tán. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn kiểm soát công ty
tập trung vào tay một số cá nhân hoặc một nhóm cổ đông có liên quan như các
thành viên trong gia đình có sở hữu cổ phần chi phối (quá 50% số phiếu bầu).
Trong nhóm công ty này, cổ đông thiểu số không thể tác động vào các quyế
t
định cao cấp mặc dù có quyền biểu quyết. Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì
có nhiều cổ đông, các cổ đông thiểu số có quyền biểu quyết tham gia vào quá
trình ra quyết định. Tuy nhiên, các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt
chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty, vì vậy mà quyền
kiểm soát hoạt động công ty thường do BGĐ nắm giữ.
Bên cạnh đó, vấn đề
sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần cũng
thường được nghiên cứu khi bàn về cấu trúc sở hữu. Như đã biết, sở hữu nhà

6

nước là sở hữu toàn dân, do nhà nước làm đại diện. Tuy nhiên, phần vốn nhà
nước trong CTCP phải có đại diện chủ sở hữu nhà nước, làm nảy sinh vấn đề
đại diện giữa nhà nước (bên ủy thác) và người đại diện (bên nhận ủy thác).
Mặt khác, khi bên đại diện cho nhà nước (ví dụ ở Việt Nam là Tổng công ty
Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước SCIC) không trực tiếp điều hành công ty
mà tiếp tục cử đạ
i diện tham gia vào các CTCP thì lại làm nảy sinh tiếp vấn đề
đại diện giữa người đại diện nhà nước và người điều hành công ty. Như vậy,
mô hình đại diện này có quá nhiều chủ thể, qua nhiều trung gian, lại nặng về
hành chính dẫn đến nhiều bất cập, không có người chịu trách nhiệm cuối cùng
về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Ngoài ra, ngày nay vấn đề tỷ lệ sở h
ữu của ban điều hành như tỷ lệ sở
hữu của HĐQT hay BGĐ cũng rất được các nhà nghiên cứu trên thế giới cũng
như ở Việt Nam quan tâm phân tích để xem xét mức độ sở hữu của họ có
tương quan thế nào đến hiệu quả hoạt động của công ty.
2.3. Quản trị công ty
Có khá nhiều định nghĩa về “Corporate governance” (quản trị công
ty/điều hành công ty) tùy thuộ
c vào các tác giả, thể chế pháp lý, các quy định
cũng như môi trường tổ chức. Nhưng nhìn chung, quản trị công ty được hiểu
theo ý nghĩa khái quát sau:
Theo “Các nguyên tắc quản trị công ty” của Tổ chức Hợp tác và Phát
triển Kinh tế (OECD) xuất bản năm 1999 thì Quản trị công ty là hệ thống
người ta xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp. Cấu trúc
quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong s
ố
những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp như HĐQT, Giám
đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan. Cấu trúc quản trị công ty

7

cũng giải thích rõ quy tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận
hành doanh nghiệp. Bằng cách này, cấu trúc quản trị công ty cũng đưa ra cấu
trúc thông qua đó người ta thiết lập các mục tiêu công ty, và cả phương tiện để
đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc.
“Quản trị công ty giải quyết vấn đề mà các nhà đầu tư tài chính cho
doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình có thể thu v
ề lợi tức từ các khoản
đầu tư của mình” (Shleifer and Vishny, (1997, trang 737)).
Theo Denis và McConnell (2003), quản trị công ty là thiết lập cơ chế
nhằm kiểm soát tính tư lợi của những người điều hành để họ đưa ra những
quyết định có thể tối đa hóa giá trị của công ty cho cổ đông.
Theo Maw và cộng sự (1994) thì quản trị công ty là chủ đề mặc dù
được định nghĩa mờ nhạt nh
ưng xem như đối tượng, mục tiêu và thể chế để
đảm bảo điều tốt đẹp cho cổ đông, nhân viên, khách hàng, chủ nợ và thúc đẩy
danh tiếng, vị thế của nền kinh tế.
Theo Điều 2, Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán/trung tâm giao dịch chứng khoán được ban
hành kèm theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 có giải thích
“Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc
để đảm bảo cho công ty được định
hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ
đông và những người liên quan đến công ty”.
Tóm lại, ta có thể hiểu rằng quản trị công ty là phương thức mà cổ đông
sử dụng quyền và nghĩa vụ của mình để quản lý một cách hiệu quả nhất tình
hình hoạt động và phân phối quyền lợi củ
a công ty.

8

2.4. Tổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây
2.4.1. Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động
Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều
biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia
đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen &
Pedersen (2000) thu được kết quả nghiên cứu cho thị tr
ường châu Âu. Theo
đó, tác động của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực.
Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990 -
1995) với 435 công ty lớn nhất ở 12 nước châu Âu.
Tại Trung Quốc, kết quả nghiên cứu của Tian và Estrin (2008) với cơ sở
dữ liệu hơn 9.000 quan sát trong vòng 10 năm trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc cho thấy tỷ lệ
sở hữu của nhà nước không làm giảm hiệu quả của
công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu đạt từ 25% trở lên trong
doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
với tỷ lệ sở hữu nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu
nhà nước tăng lên nhưng sẽ bắt đầu t
ăng lên từ ngưỡng 25%. Ngoài ra, nghiên
cứu của Trien Le và Chizema (2011) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc
từ năm 2004-2005 cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương
với hiệu quả hoạt động.
Imam và Malik (2007) nghiên cứu quản trị công ty thông qua cấu trúc
sở hữu được thực thi như thế nào và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ra sao
ở Bangladesh. Hiệu quả hoạt động đượ
c đo lường bởi lợi nhuận, Tobin’Q và
tỷ lệ chi trả cổ tức. Cấu trúc sở hữu được chia thành tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ

lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu công chúng, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức và
tỷ lệ sở hữu của các nhà tài trợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tươ
ng

9

quan dương có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt
động. Bên cạnh đó, những công ty với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cao thì có
tỷ lệ chi trả cổ tức cao và những công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thì chi
trả cổ tức thấp hơn.
Gillan và Starks (2010) phân tích danh mục đầu tư của các tổ chức
trong công ty từ 23 quố
c gia trong giai đoạn 2003-2008 đã chứng minh rằng
có mối tương quan dương giữa trình độ quản trị công ty với tỷ lệ sở hữu của
các tổ chức đầu tư. Những công ty với quyền sở hữu của các tổ chức đầu tư
cao hơn có nhiều khả năng chấm dứt hoạt động kém hiệu quả của CEO và cho
thấy sự tăng giá trị công ty qua thời gian.
Fauzi và Locke (2012) nghiên cứu 79 công ty niêm yết ở New Zealand
giai đoạn 2007-2011 cho thấy quy mô HĐQT và tỷ lệ sở hữu của BGĐ có
tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, tỷ lệ Giám
đốc không điều hành và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn lại có tương quan âm với
hiệu quả hoạt động.
Shah và cộng sự (2011) với mẫu nghiên cứu của 67 công ty trên sàn
giao dị
ch chứng khoán Karachi, Pakistan năm 2005, đã kết luận tỷ lệ sở hữu
của BGĐ có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này
cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Hu và các cộng sự (2004).
Desoky và Mousa (2012) cũng đưa ra kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng
của tỷ lệ sở hữu và đặc tính của BGĐ đến hiệu qu
ả hoạt động với mẫu nghiên

cứu của 96 công ty trong rổ EGX 100 ở Ai Cập năm 2010. Hiệu quả hoạt
động được đo lường bằng ROA, ROE, Tobin’Q. Các biến độc lập gồm cấu
trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ sở hữu của CEO, tỷ lệ sở
hữu của BGĐ không bao gồm phần sở hữu c
ủa CEO), và các biến đặc tính của

10

HĐQT (quy mô, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, CEO kiêm nhiệm Chủ tịch
HĐQT) và các biến kiểm soát (quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và thanh
khoản). Kết quả cho thấy, với nhóm cấu trúc sở hữu, chỉ có tỷ lệ sở hữu của
Chủ tịch HĐQT không có mối tương quan với ROA trong khi với nhóm biến
đặc tính của HĐQT đều có mối tương quan với ROA. Với hiệu quả hoạt động
đượ
c đo lường bằng ROE, chỉ có tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT có tương
quan âm với ROE còn các biến độc lập khác không có ý nghĩa. Riêng với
Tobin’Q thì không có biến độc lập nào có mối tương quan đạt ý nghĩa đối với
Tobin’Q.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu tại các nước phát triển như Anh, Mỹ cho
thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của BGĐ có tương quan đế
n hiệu quả hoạt động.
Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) tìm thấy mối quan hệ
phi tuyến tính giữa mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ và giá trị công ty. Với
nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), tỷ lệ sở hữu của BGĐ và giá trị
công ty có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của BGĐ từ 0-5% và trên 25%,
ngược lại có mối tương quan âm khi tỷ lệ s
ở hữu của BGĐ từ 5-25%.
Lee và Zhang (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến từ năm 2004-2007. Hiệu

quả hoạt động được đo lường qua chỉ tiêu ROA và Tobin’Q. Các biến độc lập
được chia làm 3 nhóm: nhóm cấu trúc sở hữu gồm tỷ lệ sở hữ
u nhà nước, tỷ lệ
sở hữu của các tổ chức, tỷ lệ sở hữu của HĐQT và BGĐ; nhóm quản trị công
ty gồm tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Giám
đốc/Tổng giám đốc và Ban kiểm soát; nhóm biến kiểm soát gồm quy mô công
ty, tỷ lệ nợ/tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận ròng/tổng tài sản.

11

Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan âm, trong khi tỷ lệ sở
hữu của các tổ chức có tương quan dương với hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, tỷ
lệ sở hữu của HĐQT và BGĐ đều có mối tương quan dương với Tobin’Q.
2.4.2. Quản trị công ty với hiệu quả hoạt động
Choi và các cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của t
ỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập đến giá trị công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc từ năm 1999-2002 cho
thấy chúng có mối tương quan dương. Khan và Awan (2012) với nghiên cứu
các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi cũng chứng
minh là các công ty có thành viên HĐQT độc lập thì có hiệu quả hoạt động
cao hơn.
Một báo cáo của tổ chức CFA (Chartered Financial Analyst Institute) –
một tổ chức đầu tư chuyên nghiệp toàn cầ
u về mức độ độc lập của các thành
viên HĐQT qua nghiên cứu 1.184 công ty ở thị trường chứng khoán Hong
Kong cho biết chất lượng của HĐQT được cải thiện khi số lượng thành viên
HĐQT độc lập chiếm ít nhất 50% tổng số thành viên. Còn trong thành phần
HĐQT gồm 16 người của tập đoàn kỹ thuật điện hàng đầu thế giới đồng thời
là công ty lớn nhất theo xế

p hạng năm 2009 của tạp chí Forbes là General
Electric thì có đến 14 người là thành viên độc lập. Hay với Berkshire
Hathaway, một công ty đầu tư hàng đầu của tỷ phú Warren Buffet, HĐQT có
12 người thì có đến 8 người là thành viên độc lập.
Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, Horváth và Spirollari (2012)
nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc tính ban điều hành đến hiệu quả hoạt động,
với mẫu nghiên cứu ngẫu nhiên 136 công ty trong rổ S&P 500 từ năm 2005-
2009. Kết quả cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan âm với

12

hiệu quả hoạt động. Giải thích cho kết quả này, cũng như Kumar và
Sivaramakrishnan (2008), các tác giả cho rằng do tính hiệu quả trong chức
năng giám sát của các thành viên HĐQT độc lập bị giảm đi vì họ ít phụ thuộc
vào ban điều hành. Ngoài ra, cũng có thể vì các thành viên HĐQT độc lập
thích các chiến lược kinh doanh bảo thủ.
Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy giữa tính độc lập của
HĐQT và hiệu quả ho
ạt động không có mối tương quan rõ rệt. Kết quả nghiên
cứu của Bhagat và Black (2002) của các công ty ở Mỹ cho thấy hiệu quả hoạt
động của những công ty với nhiều thành viên HĐQT độc lập vẫn không tốt
hơn so với các công ty khác.
Mehran (1995) nghiên cứu 153 công ty trong thời gian 1979-1980 trên
Compustat cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tương quan dương với
Tobin’Q và ROA, đồng thời cũng giống với kết quả nghiên c
ứu của Hermalin
và Weisback (2003) là không tìm thấy mối tương quan giữa cấu trúc HĐQT
và hiệu quả hoạt động.
Nói đến ảnh hưởng về sự tồn tại của BKS đối với hiệu quả hoạt động
của công ty, Bouaziz (2012) đã nghiên cứu 26 công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Tunisia. Kết quả cho thấy quy mô BKS, tỷ lệ thành viên
độc lập trong BKS và số cuộc họp của BKS đều có mối tương quan dương với
hiệu quả tài chính được đo bằng ROA và ROE. Tuy nhiên, với nghiên cứu của
Ali Al-Matari và cộng sự (2012) với mẫu dữ liệu 135 công ty niêm yết ở Ả
Rập Saudi năm 2010 thì quy mô của BKS lại có mối tương quan âm với
Tobin’s Q.
Về mối tương quan giữa Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc,
Peng (2010) nghiên cứu với mẫu dữ liệu từ 163 DNNN và 137 doanh nghiệp

13

tư nhân tại Trung Quốc giai đoạn 2004-2005 cho thấy sự kiêm nhiệm có tương
quan âm với giá trị công ty đối với các DNNN và có tương quan dương với
giá trị công ty đối với các doanh nghiệp tư nhân.
Chaghadari (2011) xem xét bốn đặc điểm của HĐQT gồm tính độc lập
của HĐQT, sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc của Chủ tịch HĐQT, cấu trúc sở
hữu và quy mô HĐQT có tương quan thế nào đến hiệ
u quả hoạt động của các
công ty, với mẫu dữ liệu gồm 30 công ty lớn nhất trong ngành vật liệu và xây
dựng tại Malaysia năm 2007. Kết quả là sự kiêm nhiệm có mối tương quan âm
với hiệu quả tài chính công ty, trong khi các yếu tố còn lại không có ý nghĩa
thống kê.
Cũng với nghiên cứu của Lee và Zhang (2011), đối với nhóm quản trị
công ty thì tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan dương với hiệu qu
ả
hoạt động. Riêng biến Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc
có tương quan âm với ROA nhưng tương quan dương với Tobin’Q. Sự tồn tại
của Ban kiểm soát có tương quan dương với Tobin’Q ở mức ý nghĩa 1%.
Một nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2013) về mối quan hệ giữa các
nhân tố quản trị và giá trị công ty của 271 công ty niêm yết trên HOSE. Kết

quả cho thấy có mối tương quan dương giữ
a giá trị công ty (được đo lường
bằng Tobin’Q) với quy mô của HĐQT. Tỷ lệ sở hữu tập trung và sự kiêm
nhiệm của Chủ tịch HĐQT có mối tương quan âm với giá trị công ty, mặc dù
mối tương quan này không có mức ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, qua các hệ số
hồi quy âm này cũng đã cho biết tỷ lệ sở hữu tập trung và việc Tổng giám đốc
kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT có tác độ
ng âm đến giá trị công ty. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng cho biết các biến kiểm soát như ROA, giá thị trường/giá sổ
sách có tương quan dương với giá trị công ty, trong khi vốn hóa thị trường thì

14

lại có mối tương quan âm với giá trị công ty.
Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động
Kết quả tương quan
Biến độc lập Biến phụ thuộc Tác giả
(+) (-)
Hiệu quả tài chính
Thomsen và
Pedersen (2000)

-
Hiệu quả tài chính
Tian và Estrin
(2008)
+
% sở hữu của
nhà nước

ROA
ROS
Trien Le và
Chizema (2011)
+
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Imam và Malik
(2007)
+
% sở hữu của
tổ chức
ROA
Tobin’sQ
Alfaraih và cộng
sự (2012)
+
% sở hữu của
HĐQT
ROA (nhóm công
ty có tỷ lệ nợ cao)
Phạm Quốc Việt
(2010)
+
Hiệu quả hoạt động
Fauzi và Locke
(2012)
+
% sở hữu của
BGĐ
Hiệu quả hoạt động

Shah và cộng sự
(2011)

-
Tobin’s Q
Choi và cộng sự
(2007)
+

Hiệu quả hoạt động
Horváth và
Spirollari (2012)

-
% thành viên
HĐQT độc
lập
Hiệu quả hoạt động
Bhagat và Black
(2002)
Không có tương quan rõ
rệt
ROE
ROA
Chaghadari
(2011)
-
ROA
Tobin’s Q
Lee và Zhang

(2011)
+ Tobin’s
Q
- ROA
Sự kiêm
nhiệm
ROA
Phạm Quốc Việt
(2010)
+

Nguồn: tác giả tổng hợp

15

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Xây dựng các giả thiết nghiên cứu
3.1.1. Tương quan giữa nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu với hiệu quả
hoạt động
3.1.1.1. Tỷ lệ sở hữu của nhà nước và hiệu quả hoạt động
Ở Việt Nam, quá trình đổi mới DNNN với trọng tâm là cổ phần hóa
DNNN đã hình thành nhiều CTCP với nhà nước là cổ đông lớn. Sở hữu nhà
nước vẫn giữ vai trò chủ đạ
o trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội
chủ nghĩa. Phần lớn các công ty có sở hữu nhà nước đều phải thực hiện mục
tiêu chính trị - xã hội và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà không phải lúc nào
hai mục tiêu này cũng hài hòa nhau. Điều này làm ảnh hưởng đến hiệu quả
của các CTCP có vốn nhà nước, thậm chí dẫn đến bất đồng trong nội bộ do
mục tiêu củ
a chủ sở hữu nhà nước không nhất quán với mục tiêu của các cổ

đông khác. Bên cạnh đó, một số CTCP có vốn nhà nước được giao kinh doanh
những mặt hàng chiến lược của nền kinh tế nhằm đóng vai trò bình ổn thị
trường. Nhưng đôi khi điều đó cũng dẫn đến việc hình thành độc quyền nhóm
do thiếu vắng sự cạnh tranh trên thị trường cũng như sự
đe dọa từ các đối thủ.
Các CTCP này sẽ không có đủ động lực để nâng cao hiệu quả hoạt động của
mình.
Ngoài ra, tại các CTCP có cổ đông chi phối là nhà nước, cổ đông đang
đặt ra câu hỏi về trách nhiệm của ban lãnh đạo đại diện cho phần vốn góp của
nhà nước. Trong bộ máy quản trị của một loạt CTCP có tỷ lệ sở hữu nhà nước
cao, ban lãnh đạo củ
a các công ty không sở hữu hoặc sở hữu rất ít cổ phần.
Như vậy, họ có thực sự tâm huyết, trách nhiệm với công ty không hay chỉ xem