Tác động của sự phát triển tài chính lên hiệu quả của chính sách tiền tệ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHẠM VŨ TRÀ MY

“

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
LÊN HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
”

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHẠM VŨ TRÀ MY

“

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
LÊN HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

"

”

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế này với đề tài “Tác động của sự
phát triển tài chính lên hiệu quả của chính sách tiền tệ” là công trình nghiên cứu của
tôi dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu và kết quả
nghiên cứu được trình bày trong Luận văn này là trung thực và chưa được công bố
tại các công trình nghiên cứu khác.
Tác giả luận văn

Phạm Vũ Trà My


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... 1
MỤC LỤC .................................................................................................................. 2
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT....................................................................... 1
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. 2
DANH MỤC HÌNH VẼ ............................................................................................ 3

TÓM TẮT .................................................................................................................. 4
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1. Đặt vấn đề ........................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................1
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .........................................................................................1
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................2
1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ...........................................................................2
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN .............................................................................. 3
2.1. Các khái niệm chính .......................................................................................3
2.2. Khảo lược các bài viết về lý thuyết ...............................................................3
2.3. Khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................5
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 9
3.1. Khung phân tích .............................................................................................9
3.2. Mô hình kinh tế lượng ....................................................................................9
3.3. Các biến được đưa vào mô hình ..................................................................10
3.4. Mô tả dữ liệu .................................................................................................11
3.5. Phương pháp phân tích xử lý số liệu ..........................................................13
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ......................................................... 15
4.1. Kết quả từ Phương pháp 1 ..........................................................................15
4.2. Kết quả từ Phương pháp 2 ..........................................................................22


4.3. Kiểm định độ bền vững ................................................................................27
4.3.1. Bền vững với tần suất của dữ liệu .........................................................27
4.3.2. Bền vững với biến đại diện cho chính sách tiền tệ là lãi suất .............28
4.3.3. Bền vững với biến đại diện thay thế của sự phát triển tài chính .......33
4.3.4. Bền vững trước vấn đề nội sinh ............................................................38
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................... 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 1
PHỤ LỤC ................................................................................................................... 6

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ
viết tắt

Tiếng Anh

FE

Fixed Effects

GDP

Gross Domestic Product

GMM

Generalized Method of Moments

IFS

International Financial Statistics

IMF

International Monetary Fund

Phương pháp hồi quy hiệu ứng
cố định

Tổng sản lượng quốc nội
Phương pháp hồi quy Mô-men
tổng quát
Dữ liệu thống kê về tài chính
quốc tế
Quỹ tiền tệ quốc tế
Ngân hàng trung ương

NHTW
RE

Tiếng Việt

Random Effects

Phương pháp hồi quy hiệu ứng
ngẫu nhiên


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1:

Thống kê mô tả các biến

Bảng 3.2:

Trung bình biến theo quốc gia

Bảng 4.1:

Kết quả hồi quy FE với biến phụ thuộc Δy – Phương pháp 1

Bảng 4.2:

Kết quả hồi quy FE với biến phụ thuộc Δp – Phương pháp 1

Bảng 4.3:

Kết quả hồi quy FE với biến phụ thuộc Δy – Phương pháp 2

Bảng 4.4:

Kết quả hồi quy FE với biến phụ thuộc Δp – Phương pháp 2

Bảng 4.5:

Kết quả kiểm định độ bền vững với dữ liệu trung bình 2 năm
– Biến phụ thuộc Δy

Bảng 4.6:

Kết quả kiểm định độ bền vững với dữ liệu trung bình 2 năm
– Biến phụ thuộc Δp

Bảng 4.7:

Kết quả kiểm định độ bền vững với lãi suất – Biến phụ thuộc Δy

Bảng 4.8:

Kết quả kiểm định độ bền vững với lãi suất – Biến phụ thuộc Δp

Bảng 4.9:

Kết quả kiểm định độ bền vững với chỉ số phát triển tài chính
– Biến phụ thuộc Δy

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định độ bền vững với chỉ số phát triển tài chính
– Biến phụ thuộc Δp
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy GMM hệ thống với biến phụ thuộc Δy
– Phương pháp 1
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GMM hệ thống với biến phụ thuộc Δp
– Phương pháp 1
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy GMM hệ thống với biến phụ thuộc Δy
– Phương pháp 2
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy GMM hệ thống với biến phụ thuộc Δp
– Phương pháp 2


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1:

Khung phân tích


TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu về tác động của sự phát triển tài chính lên hiệu quả
của chính sách tiền tệ với dữ liệu của 40 quốc gia trong giai đoạn từ quý 1 năm 2005
đến quý 4 năm 2016. Qua phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu
nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng ngược chiều của sự phát triển tài chính

lên hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ. Mối quan hệ ngược chiều này cũng thể
hiện được sự bền vững qua các phương pháp kiểm định được áp dụng trong bài.


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Hệ thống tài chính có vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền
tệ của các quốc gia. Hệ thống tài chính là môi trường giúp truyền dẫn tác động của
chính sách tiền tệ lên nền kinh tế thông qua một số công cụ như cung tiền và lãi suất.
Do đó, những thay đổi trong hệ thống tài chính sẽ có khả năng ảnh hưởng đến cơ chế
truyền dẫn và hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc điều tiết nền kinh tế.
Hệ thống tài chính của nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam, những năm gần
đây đã và đang phát triển nhanh chóng. Điều này đã đặt ra một câu hỏi cần được giải
đáp, đó là: Liệu sự phát triển tài chính có giúp các ngân hàng trung ương (NHTW)
điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả hơn? Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm
về đề tài này lại đưa ra những kết quả không thống nhất. Một số nghiên cứu cho thấy
rằng sự phát triển tài chính góp phần làm tăng hiệu quả tác động của chính sách tiền
tệ lên nền kinh tế (Cecchetti và Krause, 2001; Krause và Rioja, 2006; Singh và cộng
sự, 2008). Một số nghiên cứu khác lại đưa ra kết luận ngược lại (Gomez và cộng sự,
2005; Loutskina và Strahan, 2009; Ma và Lin, 2016).
Với mong muốn góp phần làm rõ vấn đề nêu trên, bài nghiên cứu này với tiêu
đề “Tác động của sự phát triển tài chính lên hiệu quả của chính sách tiền tệ” được
thực hiện dựa trên dữ liệu bảng của 40 quốc gia trong giai đoạn 12 năm, từ quý 1 năm
2005 đến quý 4 năm 2016.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu tác động của sự phát triển tài chính lên hiệu quả của chính sách
tiền tệ.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Sự phát triển tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tác động của
chính sách tiền tệ?


2

Sự phát triển của trung gian tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
tác động của chính sách tiền tệ?
Sự phát triển của thị trường tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
tác động của chính sách tiền tệ?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là tác động của sự phát triển tài chính
lên hiệu quả của chính sách tiền tệ. Phạm vi nghiên cứu sẽ xoay quanh mối quan hệ
giữa phát triển tài chính và khả năng tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế
với dữ liệu của 40 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn từ quý 1 năm 2005 đến quý
4 năm 2016.
1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Bài nghiên cứu này góp phần làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự phát triển tài
chính và hiệu quả tác động lên nền kinh tế của chính sách tiền tệ trong bối cảnh các
nghiên cứu thực nghiệm cùng đề tài trước đây đã đưa ra những kết luận không thống
nhất với nhau. Kết quả từ bài viết này có thể được sử dụng để làm cơ sở tham khảo
trong việc hoạch định chính sách tiền tệ và trong những nghiên cứu tiếp nối để tìm
hiểu về các yếu tố vi mô tác động lên mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu
quả của chính sách tiền tệ.


3

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Các khái niệm chính

Phát triển tài chính có thể được định nghĩa bằng sự phát triển về khía cạnh quy
mô, tính hiệu quả, độ ổn định và khả năng tiếp cận dịch vụ của các trung gian và thị
trường tài chính (Demirgüç-Kunt và Levine, 1996; Eryigit và Dulgeroglu, 2015;
Estrada và cộng sự, 2015; Ma và Lin, 2016).
Hiệu quả của chính sách tiền tệ thể hiện khả năng tác động lên nền kinh tế của
NHTW thông qua các công cụ điều tiết của chính sách tiền tệ. Độ hiệu quả này có thể
được đo lường bằng những biến động trong GDP và lạm phát dưới sự tác động của
chính sách tiền tệ (Karras, 1999; Krause và Rioja, 2006; Ma và Lin, 2016).
2.2. Khảo lược các bài viết về lý thuyết
Về mặt lý thuyết, nghiên cứu về ảnh hưởng của sự phát triển tài chính lên hiệu
quả tác động của chính sách tiền tệ có thể kể đến các công trình của Gurley và Shaw
(1955, 1967), Taylor (1987), Hendry và Ericsson (1991), Arestis và cộng sự (1992).
Các nghiên cứu này đều cho rằng chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng và cần phải được
điều chỉnh trước việc hệ thống tài chính ngày càng có nhiều sự cải tiến.
Theo Gurley và Shaw (1955, 1967), sự tăng trưởng kinh tế sẽ kích thích hệ
thống tài chính phát triển. Theo các tác giả, trong giai đoạn đầu của phát triển kinh
tế, các khoản đầu tư đa phần là tự tài trợ và các hoạt động của thị trường tài chính
thường còn rất hạn chế. Đầu tư gia tăng thúc đẩy quan hệ vay và cho vay song phương,
qua đó góp phần phát triển hệ thống ngân hàng, trung gian tài chính và thị trường tài
chính. Ngược lại, hệ thống tài chính phát triển sẽ giúp đẩy mạnh hơn nữa sự tăng
trưởng kinh tế. Sự gia tăng trong nguồn vốn cho vay và nợ vay, cũng như sự phát
triển của các sản phẩm tài chính sẽ đòi hỏi những điều chỉnh trong chính sách tiền tệ,
trong đó công cụ tác động là cung tiền, nhằm đạt được các mục tiêu mà NHTW hướng
đến.


4

Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cải tiến tài chính, lạm phát và độ ổn định
của cầu tiền tại Anh Quốc, Taylor (1987) đã chỉ ra rằng sự cải tiến tài chính và lạm

phát là hai yếu tố quan trọng tác động lên cầu tiền cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
Tương tự như vậy, nghiên cứu của Hendry và Ericsson (1991) đã xây dựng hai mô
hình cầu tiền cho Anh và Mỹ, trong đó các tác giả đã xem xét đến những cải tiến tài
chính như một yếu tố có tác động quan trọng lên cầu tiền. Arestis và cộng sự (1992),
qua nghiên cứu tại thị trường của Canada và Anh, đã chỉ ra rằng hàm cầu tiền truyền
thống đã bị lỗi thời trong bối cảnh hệ thống tài chính có nhiều cải tiến, đồng thời cho
rằng cần phải có một cách tiếp cận mới tập trung nhiều vào tác động của sự phát triển
tài chính.
Gertler và Gilchrist (1993) đã nghiên cứu về vai trò của những bất hoàn hảo
trong thị trường tín dụng đối với cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Kết luận
của bài nghiên cứu cho thấy những bất hoàn hảo của thị trường tín dụng khiến một
bộ phận đối tượng đi vay phải phụ thuộc chủ yếu vào vốn vay ngân hàng, đồng thời
có thể khiến các đối tượng đi vay, phần lớn là hộ gia đình và doanh nghiệp nhỏ, trở
nên rất nhạy cảm với lãi suất phi rủi ro và những biến động trong cầu vốn. Qua đó,
tác giả cho rằng những bất hoàn hảo của thị trường tín dụng đóng một vai trò quan
trọng trong tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi của các đối tượng trên thị
trường.
Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995) đã giới thiệu về lý thuyết kênh
truyền dẫn tín dụng, qua đó cho rằng độ ma sát tài chính càng cao thường đi kèm với
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ lên lãi suất mạnh hơn. Độ ma sát tài chính, đại
diện là chênh lệch giữa chi phí tài trợ bên ngoài và tài trợ nội bộ, phản ánh những bất
hoàn của thị trường tín dụng. Lý thuyết truyền dẫn tín dụng bao gồm hai kênh truyền
dẫn: Thứ nhất là kênh cho vay ngân hàng, thể hiện ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
lên cung nguồn vốn vay; thứ hai là kênh bảng cân đối kế toán, phản ánh tác động của
chính sách tiền tệ lên vị thế tài chính của các đối tượng đi vay về mặt giá trị tài sản
ròng, dòng tiền và nghĩa vụ nợ.


5

Các nghiên cứu về lý thuyết này có thể kể đến bài viết của Kashyap và Stein
(2000). Các tác giả đã kết luận rằng tác động của chính sách tiền tệ lên việc cấp tín
dụng của ngân hàng sẽ càng mạnh mẽ khi các ngân hàng có khả năng thanh khoản
kém hơn, kết quả này ủng hộ cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách thông qua
kênh tín dụng của ngân hàng. Gomez và cộng sự (2005), Loutskina và Strahan (2009)
đã phát hiện ra tác động truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng bị yếu đi trước mức
độ chứng khoán hóa gia tăng. Mishra và cộng sự (2010) đã nhận thấy rằng cơ chế
truyền dẫn tác động của chính sách có khả năng cao sẽ phụ thuộc vào kênh cho vay
ngân hàng tại mức độ phát triển tài chính thấp. Kết quả từ nghiên cứu của Aysun và
cộng sự (2013) cho thấy kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng hơn tại những thị
trường có độ ma sát tài chính cao, thể hiện sự nhất quán với lý thuyết kênh truyền dẫn
tín dụng. Ciccarelli và cộng sự (2015) cho thấy rằng kênh truyền dẫn tín dụng giúp
tăng cường tác động lên GDP và lạm phát của chính sách tiền tệ.
2.3. Khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm
Cecchetti và Krause (2001) sử dụng dữ liệu của 23 quốc gia bao gồm các nước
phát triển lẫn đang phát triển với giai đoạn nghiên cứu từ năm 1982 đến 1997. Bài
nghiên cứu tập trung tìm hiểu về mối quan hệ giữa cơ cấu của hệ thống tài chính và
hiệu quả của chính sách tiền tệ. Để đo lường hiệu quả của chính sách tiền tệ, hai tác
giả đặt ra giả thiết rằng nếu chính sách tiền tệ là tối ưu thì tương quan giữa lạm phát
và sản lượng sẽ bằng -1, như vậy khi lấy tích của các phương sai lạm phát và sản
lượng trừ cho hiệp phương sai bình phương của lạm phát và sản lượng sẽ có giá trị
nhỏ nhất bằng 0. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu của nhà nước đối với các ngân
hàng thương mại có ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng tác động của chính sách tiền
tệ. Khi ngân hàng càng được tư hữu hóa, sự biến động trong lãi suất chính sách của
NHTW càng có tác động mạnh đến lãi suất của các khoản cho vay tư. Bên cạnh đó,
một nghiên cứu khác về đề tài tương tự của Cecchetti (1999) đã đưa ra kết luận rằng
khả năng tác động của chính sách tiền tệ sẽ được cải thiện nếu các tổ chức kinh tế phụ
thuộc càng nhiều vào nguồn vốn vay từ ngân hàng, vì điều này làm tăng tác động của
chính sách qua kênh truyền dẫn tín dụng.

6

Bài nghiên cứu của Krause và Rioja (2006) cho thấy kết quả là sự phát triển
tài chính giúp cải thiện khả năng tác động của chính sách tiền tệ. Các tác giả sử dụng
dữ liệu của 37 quốc gia bao gồm các nước phát triển và đang phát triển từ năm 1985
đến 1998. Phương pháp đo lường độ hiệu quả của chính sách trong bài nghiên cứu
này cơ bản tương tự như cách của Cecchetti và Krause (2001). Về mức độ phát triển
tài chính, bài nghiên cứu đưa ra 3 biến đo lường, bao gồm private credit (tín dụng tư),
liquid liabilities (tiền và nghĩa vụ nợ chịu lãi phải trả theo yêu cầu của các trung gian
tài chính) và financial aggregate (đo lường quy mô của thị trường tài chính và độ
năng động của thị trường). Bài nghiên cứu cũng đưa vào biến kiểm soát là độ độc lập
của NHTW, đo lường bằng số lần thay đổi giám đốc NHTW chia cho số năm quan
sát (governor turnover ratio – TOR). Kết quả cho thấy chỉ số TOR càng cao sẽ càng
làm giảm khả năng tác động của chính sách tiền tệ, ngược lại, mức độ phát triển tài
chính càng cao càng làm tăng khả năng tác động của chính sách tiền tệ. Khi so sánh
giữa các nhóm quốc gia phát triển và đang phát triển, ảnh hưởng của sự phát triển tài
chính lên khả năng tác động của chính sách không cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa
thống kê.
Signh và cộng sự (2008) đã nghiên cứu về tác động của sự phát triển thị trường
tài chính lên cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ với mẫu dữ liệu của 10 quốc gia
(5 quốc gia Âu Mỹ và 5 quốc gia châu Á) từ năm 1987 đến 2006. Khả năng tác động
của chính sách tiền tệ được đánh giá qua các kênh truyền dẫn khác nhau, trong đó
kênh lãi suất được tập trung tìm hiểu nhiều nhất. Qua các kết quả đạt được, các tác
giả kết luận rằng phần lớn sự phát triển về các mặt của thị trường tài chính giúp tăng
tính hiệu quả của kênh truyền dẫn lãi suất. Riêng chỉ có sự phát triển trong phương
thức thanh toán làm suy giảm kênh truyền dẫn này. Nhìn chung, thị trường tài chính
phát triển sẽ tăng khả năng truyền dẫn của kênh lãi suất cả về ngắn lẫn dài hạn, đồng
thời cũng rút ngắn độ trễ trong tác động của chính sách. Khi so sánh giữa các nhóm
quốc gia châu Á và Âu Mỹ, các nước châu Á cho thấy khả năng truyền dẫn của kênh

lãi suất kém hơn, đồng thời cũng có thị trường tài chính kém phát triển hơn. Tuy
nhiên, nếu nền kinh tế có một bộ phận lớn là các doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc nhiều


7

vào nguồn tín dụng của ngân hàng, thì kênh tín dụng sẽ có vai trò quan trọng hơn
trong cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách.
Nghiên cứu của Carranza và cộng sự (2010) với dữ liệu của 84 quốc gia từ
năm 1980 đến năm 2007 đã xem tác động lên sản lượng và giá cả là thang đo khả
năng tác động chính sách tiền tệ. Để đo lường mức độ phát triển tài chính, các tác giả
sử dụng 15 chỉ số đo lường, trong đó có thể tóm lại thành 3 nhóm yếu tố là quy mô
và chiều sâu của các trung gian tài chính, mức độ hoạt động của thị trường chứng
khoán, và quy mô tương đối của NHTW. Kết quả của bài nghiên cứu tựu chung về
những ý chính như sau: Quy mô của NHTW có tương quan thuận với khả năng tác
động của chính sách và có tương quan nghịch với độ trễ trong tác động của chính
sách; thị trường chứng khoán có quy mô lớn và năng động hơn giúp tăng khả năng
tác động của chính sách tiền tệ; tại các quốc gia có hệ thống tài chính kém phát triển,
chính sách tiền tệ thể hiện khả năng tác động mạnh mẽ hơn tuy nhiên lại cần nhiều
thời gian hơn để tác động lên nền kinh tế (độ trễ lớn hơn). Nguyên nhân mà các tác
giả đặt ra là sự phát triển tài chính tạo ra nhiều công cụ mới mà qua đó các đối tượng
tham gia trong nền kinh tế có thể sử dụng để phòng chống những cú sốc tiền tệ ngoài
dự kiến, từ đó làm giảm những biến động trong hành vi chi tiêu, đầu tư của họ.
Nghiên cứu của Ma và Lin (2016) đã đưa ra kết luận rằng phát triển tài chính
có ảnh hưởng ngược chiều đến khả năng tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh
tế, với mẫu dữ liệu được sử dụng bao gồm 41 quốc gia từ năm 2005 đến năm 2011.
Yếu tố đại diện cho công cụ điều hành chính sách được sử dụng ở đây là cung tiền
M2 và tác động của chính sách tiền tệ được đo lường thông qua khả năng ảnh hưởng
lên tốc độ tăng trưởng GDP và lạm phát. Để đo lường mức độ phát triển tài chính, bài
nghiên cứu sử dụng tỷ lệ quy mô của tín dụng nội địa trên GDP và giá trị vốn hóa của

thị trường chứng khoán trên GDP. Các tác giả đã sử dụng hai cách để kiểm tra ảnh
hưởng của phát triển tài chính lên khả năng tác động của chính sách tiền tệ. Với cách
thứ nhất, các tác giả chia quốc gia trong mẫu ra thành ba nhóm dựa trên mức độ phát
triển tài chính tổng thể trung bình từ cao đến thấp, sau đó chạy hồi quy với từng nhóm
để kiểm tra khả năng tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế mà không bao


8

gồm các biến phát triển tài chính trong mô hình. Tại phương pháp thứ hai, tất cả quốc
gia trong mẫu được hồi quy chung với sự có mặt của các biến phát triển tài chính
trong mô hình. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng tác động
của chính sách tiền tệ và sự phát triển tài chính. Ngoài ra, khi chia mẫu ra thành hai
nhóm quốc gia phát triển và đang phát triển để kiểm tra sự khác biệt, chính sách tiền
tệ khi tác động lên GDP bị giảm hiệu quả mạnh hơn tại các quốc gia đang phát triển
khi mức độ phát triển tài chính tăng, trong khi khả năng tác động của chính sách tiền
tệ lên lạm phát lại bị ảnh hưởng mạnh mẽ hơn bởi sự phát triển tài chính tại các quốc
gia phát triển. Kết quả của bài nghiên cứu cũng ngụ ý rằng hiệu quả tác động của
chính sách có thể phụ thuộc vào sự phát triển của các trung gian tài chính nhiều hơn
sự phát triển của thị trường chứng khoán.


9

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Khung phân tích
Sự phát triển của trung gian
tài chính

Sự phát triển của thị trường

tài chính

Sự phát triển của hệ thống tài chính

Hiệu quả của chính sách tiền tệ
Tác động lên GDP

Tác động lên lạm phát

Hình 3.1: Khung phân tích
Nguồn: Tác giả tự vẽ
3.2. Mô hình kinh tế lượng
Tham khảo theo Ma và Lin (2016), bài nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ
giữa sự phát triển tài chính và khả năng tác động lên nền kinh tế của chính sách tiền
tệ theo hai phương pháp.
Tại Phương pháp 1, các quốc gia trong mẫu nghiên cứu sẽ được chia đều thành
4 nhóm dựa trên mức độ phát triển tài chính tổng thể trung bình từ cao đến thấp. Sau
đó, dữ liệu của từng nhóm sẽ được hồi quy và so sánh với nhau theo phương trình (1)
và (2) như sau:
𝑄

∆𝑦𝑗,𝑡 = 𝛽0 +

∑ 𝛽𝑖𝑦 ∆𝑦𝑗,𝑡−𝑖
𝑖=1
𝑄

∆𝑝𝑗,𝑡 = 𝛾0 +

∑ 𝛾𝑖𝑝 ∆𝑝𝑗,𝑡−𝑖

𝑖=1

𝑅
𝑦

(1)

𝑝

(2)

𝑚
+ ∑ 𝛽𝑗,𝑡−𝑖
∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 + 𝛽𝐶 𝑐𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑗,𝑡 + 𝑢𝑗,𝑡
𝑖=0
𝑅
𝐶
+ ∑ γ𝑚
𝑗,𝑡−𝑖 ∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 + 𝛾 𝑐𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑗,𝑡 + 𝑢𝑗,𝑡
𝑖=0


10

Trong đó j ký hiệu cho các quốc gia và t ký hiệu cho thời gian, β và  là các hệ
số ước lượng, i thể hiện độ trễ, Q và R thể hiện độ trễ tối đa, y là tốc độ tăng trưởng
GDP, m là tốc độ tăng của cung tiền, p là biến động của lạm phát, crisis là biến
giả đại diện cho ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính, uyj,t và upj,t là phần dư.
Với Phương pháp 2, tất cả quốc gia trong mẫu sẽ được hồi quy chung theo
phương trình (3) và (4) như sau:

𝑄

𝑅
𝑓

𝑦

𝑓𝑚

∆𝑦𝑗,𝑡 = 𝛽0 + ∑ 𝛽𝑖 ∆𝑦𝑗,𝑡−𝑖 + ∑(𝜃𝑖𝑚 ∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 + 𝜃𝑖 𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 + 𝜃𝑖
𝑖=1

𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 ∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 )

𝑖=0
𝑦

+ 𝛽𝐶 𝑐𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑗,𝑡 + 𝑢𝑗,𝑡
𝑄

∆𝑝𝑗,𝑡 = 𝛾0 +

∑ 𝛾𝑖𝑝 ∆𝑝𝑗,𝑡−𝑖
𝑖=1

(3)

𝑅
𝑓

𝑓𝑚

+ ∑(Φ𝑖𝑚 ∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 + Φ𝑖 𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 + Φ𝑖 𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 ∆𝑚𝑗,𝑡−𝑖 )
𝑖=0
𝑝

+ 𝛾 𝐶 𝑐𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑗,𝑡 + 𝑢𝑗,𝑡

(4)

Tại phương pháp này, trong các phương trình hồi quy có sự xuất hiện trực tiếp
của biến đại diện cho mức độ phát triển tài chính là fdj,t, đo lường mức độ phát triển
tài chính của quốc gia j tại thời điểm t. Giá trị fdj,tmj,t là độ tương tác giữa sự phát
triển tài chính với khả năng tác động của chính sách tiền tệ, cũng là giá trị cho thấy
ảnh hưởng của sự phát triển tài chính lên khả năng tác động của chính sách tiền tệ
(Ma và Lin, 2016). và lần lượt là các hệ số ước lượng tương ứng với tác động lên
tăng trưởng GDP và lạm phát.
3.3. Các biến được đưa vào mô hình
Các biến y, p và m lần lượt là tỷ lệ thay đổi giá trị giữa kỳ hiện tại so với
kỳ trước liền kề của GDP, chỉ số giá tiêu dùng CPI và cung tiền M2 và được tính toán
cụ thể như sau:

Δ𝑦𝑗,𝑡 = (𝐺𝐷𝑃𝑗,𝑡 − 𝐺𝐷𝑃𝑗,𝑡−1 )/𝐺𝐷𝑃𝑗,𝑡−1


11

Δ𝑝𝑗,𝑡 = (𝐶𝑃𝐼𝑗,𝑡 − 𝐶𝑃𝐼𝑗,𝑡−1 )/𝐶𝑃𝐼𝑗,𝑡−1
Δ𝑚𝑗,𝑡 = (𝑀2𝑗,𝑡 − 𝑀2𝑗,𝑡−1 )/𝑀2𝑗,𝑡−1
Theo Ma và Lin (2016), Demirgüç-Kunt và Levine (1996), biến đại diện cho

sự phát triển tài chính fd được tính toán như sau:
fd1 = (Tín dụng nội địa + Vốn hoá thị trường chứng khoán)/GDP
fd2 = Tín dụng nội địa/GDP
fd3 = Vốn hoá thị trường chứng khoán/GDP
Giá trị của các biến fd càng cao càng thể hiện mức độ phát triển cao hơn của
hệ thống tài chính. Từng biến fd nêu trên sẽ được hồi quy lần lượt trong các phương
trình (3) và (4). Trong đó, biến fd1 đại diện cho mức độ phát triển tài chính tổng thể,
biến fd2 đại diện cho mức độ phát triển các trung gian tài chính, và biến fd3 đại diện
cho mức độ phát triển của thị trường tài chính.
3.4. Mô tả dữ liệu
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến
Giá trị trung
Biến
Số quan sát
bình
1920
1.56657
y (%)
1920
0.78869
p (%)
1920
2.16955
m (%)
fd1
1920
2.09953
fd2
1920
1.16060

fd3
1920
0.93893

Độ lệch
chuẩn
3.50609
1.22672
3.10912
1.76559
0.59608
1.52715

Giá trị nhỏ Giá trị lớn
nhất
nhất
-16.90135
27.63756
-3.417025
25.92593
-25.34103
24.10472
0.36735
14.85716
0.13778
2.77324
0.00473
12.69571

Nguồn: Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu của tác giả

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo quý và theo năm của 40 quốc gia được
liệt kê tại Bảng 3.2, với giai đoạn từ quý 1 năm 2005 đến quý 4 năm 2016. Các quốc
gia trong mẫu được lựa chọn do có đủ dữ liệu tương ứng với giai đoạn nghiên cứu.
Số liệu được lấy từ các nguồn dữ liệu công khai của IMF và Ngân hàng Thế giới
(World Bank) như IMF International Financial Statistics (IFS), IMF Principal Global
Indicators, IMF Financial Development Index, World Bank Global Economics
Monitors, World Bank Financial Structure and Development Dataset, dữ liệu về tín


12

dụng của Bank of International Settlement và từ nguồn của ngân hàng trung ương các
quốc gia thông qua cơ sở dữ liệu CEIC Data.
Bảng 3.2: Trung bình biến theo quốc gia
Quốc gia

y (%)

p (%)

m (%)

fd1

fd2

fd3

1 Australia

1.370

0.628

2.285

2.399

1.369

1.031

2 Austria

0.782

0.457

1.496

1.603

1.277

0.327

3 Belgium

0.720

0.482

1.260

1.855

1.175

0.681

4 Brazil

2.411

1.454

3.640

1.427

0.901

0.526

5 Bulgaria

2.027

0.867

2.982

0.768

0.568

0.201

6 Canada

0.976

0.420

1.937

2.926

1.744

1.182

7 China

3.237

0.685

3.865

1.984

1.434

0.550

8 Colombia
Czech
9
Republic
10 Denmark

2.365

1.060

3.282

0.866

0.381

0.485

1.180

0.503

1.806

0.854

0.595

0.259

0.883

0.404

1.609

2.854

2.170

0.683

11 France

0.530

0.302

1.306

2.153

1.378

0.775

12 Germany

0.704

0.352

1.259

1.793

1.359

0.434

-0.220

0.391

-0.036

1.641

1.270

0.371

1.370

0.729

2.135

11.382

1.787

9.595

1.464

0.860

1.668

0.878

0.677

0.201

16 India

3.468

1.786

3.664

1.481

0.701

0.780

17 Indonesia

3.379

1.636

3.380

0.744

0.357

0.387

18 Ireland

1.362

0.275

1.208

2.344

1.879

0.464

19 Israel

1.562

0.411

1.367

1.621

0.843

0.778

20 Italy

0.296

0.382

1.228

1.781

1.472

0.309

21 Japan

0.309

0.065

0.463

3.137

2.327

0.809

22 Korea. Rep.

1.322

0.582

1.950

2.383

1.493

0.890

23 Latvia

1.711

0.965

2.334

0.775

0.705

0.070

24 Lithuania

1.554

0.760

2.722

0.698

0.534

0.165

13 Greece
Hong Kong,

14
China
15 Hungary


13

Quốc gia

y (%)

p (%)

m (%)

fd1

fd2

fd3

25 Mexico

1.735

0.955

2.525

0.681

0.329

0.351

26 Netherlands

0.618

0.394

1.321

2.860

2.003

0.856

27 Norway

1.430

0.529

1.532

1.665

1.092

0.573

28 Peru

2.282

0.753

3.232

0.661

0.190

0.471

29 Portugal
Russian
30
Federation
31 Singapore

0.411

0.366

0.672

2.113

1.760

0.353

3.157

2.235

4.926

0.895

0.317

0.578

1.804

0.540

2.109

3.231

0.889

2.343

32 South Africa

2.546

1.472

2.636

3.164

0.748

2.416

33 Spain

0.523

0.446

1.127

2.894

2.099

0.796

34 Sweden

1.166

0.277

1.690

2.552

1.415

1.137

35 Switzerland

0.815

0.053

1.186

3.817

1.717

2.100

36 Thailand

1.634

0.598

1.897

1.869

1.089

0.780

37 Ukraine
United
38
Kingdom
39 United States

4.229

3.329

4.747

0.969

0.661

0.308

1.008

0.575

1.193

2.892

1.767

1.125

0.853

0.499

1.525

2.214

0.996

1.218

40 Việt Nam

3.688

2.071

5.655

1.156

0.954

0.201

Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu nghiên cứu của tác giả
Biến giả crisis sẽ được gán giá trị bằng 1 nếu quốc gia j trải qua khủng hoảng
tài chính tại kỳ t, và sẽ được gán giá trị bằng 0 nếu quốc gia j không trải qua khủng
hoảng tài chính tại kỳ t. Dữ liệu về thời kỳ khủng hoảng tài chính được lấy từ nghiên
cứu của Laeven và Valencia (2012) và Lo Duca và cộng sự (2017).
3.5. Phương pháp phân tích xử lý số liệu
Tham khảo theo Ma và Lin (2016), dữ liệu nghiên cứu sẽ được hồi quy bằng
mô hình hiệu ứng cố định (FE) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (RE). Bên cạnh đó,
bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình GMM hệ thống (system-GMM) để kiểm tra độ
bền vững của kết quả trước vấn đề nội sinh có thể gặp phải trong dữ liệu bảng.


14

Ngoài ra, độ bền vững của kết quả nghiên cứu sẽ được kiểm tra theo 3 khía
cạnh. Đầu tiên, nhằm tránh những sai lệch do độ nhiễu trong số liệu ngắn hạn gây ra,
tham khảo từ phương pháp tại những nghiên cứu trước như Fry và Lilien (1986),
Creel và cộng sự (2015) và Ma và Lin (2016), phương trình (3) và (4) sẽ được hồi
quy lại với dữ liệu trung bình 2 năm của các biến thay vì dữ liệu theo quý. Thứ hai,
với việc các NHTW ngày nay điều hành chính sách tiền tệ bằng nhiều công cụ khác
bên cạnh cung tiền, chẳng hạn như lãi suất chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn (Tobin,
1969; Cottarelli và Kourelis, 1994; Lobo, 2000; Aït-Sahalia và cộng sự, 2012;
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Hữu Tuấn, 2014), phương trình (3) và (4) sẽ
được hồi quy lại với đại lượng đại diện cho chính sách tiền tệ được thay thế bằng lãi
suất điều hành chính sách của các NHTW, được lấy từ cơ sở dữ liệu IFS của IMF và

cơ sở dữ liệu CEIC Data. Cuối cùng, khi xem xét đến sự phát triển tài chính, sử dụng
giá trị vốn hóa của thị trường và tín dụng của các trung gian tài chính như được đại
diện bằng các biến fd nêu trên chỉ đề cập được đến được một khía cạnh về quy mô.
Sự phát triển tài chính còn được thể hiện ở nhiều mặt khác tuy khó đo lường và hạn
chế hơn về mặt dữ liệu, chẳng hạn như hiệu quả hoạt động và độ ổn định của hệ thống
tài chính (Demirgüç-Kunt và Levine, 1996; Beck và cộng sự, 2010; Estrada và cộng
sự, 2015). Tham khảo theo các nghiên cứu của Ma và Song (2017), Ibrahim và
Alagidede (2017), để kiểm tra độ bền vững khi xét đến các khía cạnh rộng hơn của
phát triển tài chính, phương trình (3) và (4) sẽ được hồi quy lại với các biến fd được
thay thế bằng các chỉ số đánh giá mức độ phát triển trong bộ dữ liệu Financial
Development Index của IMF được giới thiệu bởi Svirydzenka (2016).


15

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
Dữ liệu có thể được hồi quy bằng mô hình FE và RE. Tuy nhiên, kết quả hồi
quy từ mô hình FE được cho là hợp lý hơn mô hình RE khi được đặt trong những
điều kiện thoáng và giả định có tính tổng quát hơn (Ma và Lin, 2016; Schmidheiny,
2016). Do đó, phần thảo luận kết quả nghiên cứu này sẽ sử dụng số liệu từ mô hình
hồi quy FE. Kết quả hồi quy bằng mô hình RE sẽ được trình bày tại phần Phụ lục.
4.1. Kết quả từ Phương pháp 1
Như tham khảo tại nghiên cứu của Ma và Lin (2016), tại Phương pháp 1, các
quốc gia trong mẫu được chia đều thành bốn nhóm từ Nhóm 1 đến Nhóm 4 theo mức
độ phát triển tài chính tổng thể trung bình (biến fd1) từ cao đến thấp. Mỗi nhóm bao
gồm 10 quốc gia và Việt Nam thuộc Nhóm 3. Bảng 4.1 và Bảng 4.2 thể hiện kết quả
hồi quy theo Phương pháp 1 lần lượt với biến phụ thuộc Δy và Δp cho từng nhóm,
tương ứng với phương trình (1) và phương trình (2) đã được nêu trên.
Giá trị cần tập trung phân tích ở đây sẽ là ∑4𝑖=0 𝜃𝑖𝑚 và ∑4𝑖=0 𝜙𝑖𝑚 , tức tổng hệ số
hồi quy của các biến đại diện cho cung tiền Δm tương ứng lần lượt với biến phụ thuộc

Δy tại phương trình (1) và biến phụ thuộc Δp tại phương trình (2). Đây là giá trị đại
diện cho khả năng tác động của chính sách tiền tệ, giá trị này càng cao càng thể hiện
ảnh hưởng mạnh của NHTW thông qua chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Nhìn chung,
tổng hệ số hồi quy các biến Δm đều có giá trị dương tại tất cả các phương trình, thể
hiện quan hệ thuận chiều giữa gia tăng cung tiền với tốc độ tăng trưởng GDP và lạm
phát.
Đối với phương trình hồi quy có biến phụ thuộc Δy, tổng hệ số hồi quy các
biến Δm (∑4𝑖=0 𝜃𝑖𝑚 ) có giá trị dương tăng dần từ Nhóm 1 đến Nhóm 4, tức nghịch
chiều với mức độ phát triển tài chính của các nhóm quốc gia. Tuy nhiên, giá trị
∑4𝑖=0 𝜃𝑖𝑚 chỉ có ý nghĩa thống kê ở Nhóm 4 tại mức 1%, cũng là nhóm quốc gia có
mức độ phát triển tài chính thấp nhất đồng thời có giá trị ∑4𝑖=0 𝜃𝑖𝑚 cao nhất. Đối với
phương trình hồi quy có biến phụ thuộc Δp, tổng hệ số hồi quy của các biến đại diện
cho cung tiền Δm (∑4𝑖=0 𝜙𝑖𝑚 ) cũng có giá trị dương theo chiều hướng tương tự như


16

phương trình hồi quy với biến phụ thuộc Δy nhưng gặp gián đoạn tại Nhóm 2, khi tại
đây giá trị này lại nhỏ hơn Nhóm 1, mặc dù giá trị này tại hai nhóm nêu trên vẫn nhỏ
hơn đáng kể so với Nhóm 3 và Nhóm 4. Tuy nhiên, các giá trị ∑4𝑖=0 𝜙𝑖𝑚 không có ý
nghĩa thống kê ở cả 4 nhóm quốc gia. Các kết quả trên cho thấy tuy giá trị tổng hệ số
hồi quy các biến đại diện cho cung tiền Δm có xu hướng thay đổi ngược chiều với
mức độ phát triển tài chính, khả năng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ chỉ thể hiện
rõ rệt lên tốc độ tăng trưởng GDP tại nhóm các quốc gia có mức độ phát triển tài
chính thấp nhất.
Ngoài ra, kết quả kiểm định sự khác nhau về hệ số hồi quy của các biến tiền
tệ giữa bốn nhóm quốc gia tại phương trình hồi quy với biến Δy có ý nghĩa thống kê
tại mức 1% (với giá trị thống kê F là 2.30), trong khi kết quả kiểm định này tại phương
trình hồi quy với biến Δp lại không có ý nghĩa thống kê (tương ứng với giá trị thống
kê F là 0.85). Qua các kết quả trên, có thể thấy rằng giữa các nhóm quốc gia khác

nhau về mức độ phát triển tài chính, tác động của chính sách tiền tệ giữa các nhóm
lên GDP cũng thể hiện sự khác biệt, nhưng tác động này lên lạm phát lại không cho
thấy được sự khác nhau có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi quy tương ứng với biến trễ một thời kỳ của Δp thể hiện kết quả
dương nhất quán với kết quả từ nghiên cứu của Ma và Lin (2016), giá trị tương ứng
với biến trễ một thời kỳ của Δy lại cho thấy một kết quả trái ngược là dấu âm. Sự tác
động ngược chiều của tốc độ tăng trưởng GDP kỳ trước lên kỳ hiện tại như trên đã
từng được thể hiện tại kết quả hồi quy của những nghiên cứu trước đây, như Easterly
(2005) và Barro (2015). Biến giả crisis thể hiện dấu âm ở tất cả các phương trình, cho
thấy khủng hoảng tài chính góp phần kìm hãm tốc độ tăng trưởng GDP và lạm phát.