Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA
THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN
TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA
THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN
TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá
chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và
tham chiếu đầy đủ.
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Nguyễn Thị Hương Giang


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
PHẦN 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 5
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 5
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu.............................................................................................. 5
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................. 5
PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT .................................................................................... 6
2.1. Giới thiệu................................................................................................................... 6
2.2. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô .................................. 7
2.2.1. Bằng chứng lý thuyết ............................................................................................. 8
2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm ....................................................................................... 9

2.3. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vi mô ................................ 24
2.3.1. Vấn đề mô hình hóa ............................................................................................. 25
2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm ..................................................................................... 27
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................. 34
3.1. Phương pháp ARDL phi tuyến................................................................................ 34
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 37
PHẦN 4: KẾT QUẢ ...................................................................................................... 40


4.1. Kiểm định tính dừng ............................................................................................... 40
4.2. Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là giá chứng khoán ......... 42
4.2.1. Mối quan hệ đối xứng .......................................................................................... 42
4.2.2. Mối quan hệ bất đối xứng .................................................................................... 45
4.3. Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái ............. 49
4.3.1. Mối quan hệ đối xứng .......................................................................................... 49
4.3.2. Mối quan hệ bất đối xứng .................................................................................... 52
PHẦN 5: KẾT LUẬN .................................................................................................... 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Thống kê mô tả. ..............................................................................................................37
Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng......................................................................................................41
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy phương trình tuyến tính (3) với biến phụ thuộc là giá chứng
khoán. ....................................................................................................................................................43
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình phi tuyến (5) với biến phụ thuộc là giá chứng
khoán. ....................................................................................................................................................46
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình tuyến tính (6) với biến phụ thuộc là tỷ giá hối
đoái. .......................................................................................................................................................50

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình phi tuyến (7) với biến phụ thuộc là tỷ giá hối
đoái. .......................................................................................................................................................53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Xu hướng của các biến số. ............................................................................................39


1

PHẦN 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Không quá khó khăn để chỉ ra một mối quan hệ kinh tế giữa một biến số này với một
(hoặc nhiều) biến số khác; mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng
không ngoại lệ. Những thay đổi trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến thị
trường ngoại hối và ngược lại. Thay đổi của tỷ giá ảnh hưởng đến bảng cân đối của các
công ty đa quốc gia, đến lợi nhuận biên, và từ đó, tác động giá cổ phiếu của các công ty
này. Hướng thay đổi còn phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận hoặc thua lỗ bị ảnh hưởng như
thế nào. Ngay cả khi một công ty không phải đa quốc gia mà là công ty nội địa và có yếu
tố xuất khẩu, giá cổ phiếu của các công ty này vẫn có thể chịu ảnh hưởng, xuất phát từ
mối liên kết chặt chẽ giữa tỷ giá và xuất khẩu. Mặt khác, sự thay đổi trong giá chứng
khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Cách tiếp cận cân bằng danh mục phát
biểu rằng, thay đổi về giá chứng khoán có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thông qua quá trình
điều chỉnh danh mục đầu tư. Một sự gia tăng ngoại sinh của giá chứng khoán dẫn đến sự
gia tăng của cải, gia tăng cầu tiền, do đó làm tăng lãi suất. Đến lượt, lãi suất cao lại thu
hút vốn nước ngoài đổ vào, gây ra sự định giá cao tiền tệ. Mặt khác, sự gia tăng nội sinh
của giá chứng khoán có thể thu hút các nhà đầu cơ quốc tế đầu tư nhiều hơn. Điều này
có thể dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về ngoại hối, gây ra sự định giá cao.
Kể từ khi mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được Bahmani-Oskooee
và Sohrabian (1992) giới thiệu, một loạt các nghiên cứu đã cố gắng xác minh quan hệ

nhân quả ngắn hạn giữa hai biến số trên và khả năng tồn tại của bất kỳ mối quan hệ dài
hạn nào. Ví dụ, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) cho thấy tuy tỷ giá hối đoái hiệu
dụng của đồng đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động nhân quả Granger lẫn nhau trong
ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, chúng không đồng liên kết với nhau. Phát hiện này cũng
được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác. Ví dụ, Granger và cộng
sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,


2

Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật
Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri
Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho tám quốc gia châu Á; Phylaktis và Ravazzolo (2005)
cho năm quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand; Yau và Nieh
(2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho bảy quốc gia châu Á;
Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh, Ấn Độ và
Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede và cộng
sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011) cho các
nước châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các nước châu Á; Eita (2012) cho Namibia;
Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho Châu Âu; Tsai (2012) cho
các nước châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri Lanka; Abidin (2013) cho các nước
châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku (2013) cho một số nước phát triển và
đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan;
Caporale và cộng sự (2014) cho một số nước công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro;
Moore và Wang (2014) cho các nước phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự
(2014) cho các nước châu Á.
Các nghiên cứu trên không thể xác nhận bất kỳ mối quan hệ dài hạn nào giữa tỷ giá hối
đoái và giá chứng khoán. Tuy nhiên, vẫn có một vài nghiên cứu xác minh được mối quan
hệ dài hạn này, ví dụ Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009) cho Nhật
Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự (2011)

cho Ai Cập, Oman, Saudi Arabia và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho Indonesia,
Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập, Iran, Jordan,
Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc,
Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos
và Siriopoulos (2013) cho EU và Hoa Kỳ; Unlu (2013) cho các nước châu Á sử dụng dữ
liệu bảng điều khiển; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ.


3

Mặc dù các nghiên cứu trên sử dụng các kỹ thuật đồng liên kết khác nhau để điều tra
mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, chúng vẫn có một điểm
chung. Đó là tất cả các nghiên cứu trên đều giả định rằng nếu sự tăng giá tiền tệ khiến
giá chứng khoán tăng lên, thì giảm giá tiền tệ sẽ giá chứng khoán giảm, tức là ảnh hưởng
của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán là đối xứng. Tuy nhiên, theo lập luận của
Bahmani-Oskooee và Saha (2015), vì quyết định của hầu hết những người tham gia thị
trường chứng khoán dựa vào kỳ vọng của bản thân, thế nên rất có thể những thay đổi về
tỷ giá sẽ ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán. Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự
giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho xuất khẩu trở nên rẻ hơn.
Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các công ty phụ thuộc xuất khẩu sẽ đạt
được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu sẽ bị mất, giá cổ
phiếu tổng thể sẽ tăng lên. Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin rằng
kết quả này thậm chí cũng xảy ra với sự tăng giá tiền tệ. Do sự điều chỉnh chậm chạp về
phía các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao hàng,…),
trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ một thời
gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ được hưởng lợi, do đó hiệu ứng bất đối xứng hiện
diện. Mặt khác, nghiên cứu của Miller và Reuer (1998) cho thấy nếu doanh nghiệp sử
dụng quyền chọn thực để phòng ngừa biến động tỷ giá, hệ số nhạy cảm kỳ vọng trong
thời kỳ nội tệ tăng giá sẽ khác so với thời kỳ giảm giá. Rủi ro vỡ nợ cũng được cho là
một yếu tố gây ra tính phi tuyến hoặc bất đối xứng do liên quan đến rủi ro tỷ giá. Nội tệ

giảm giá có thể làm tăng chi phí giao dịch bằng ngoại tệ, làm khách hàng trong nước vỡ
nợ; điều này không xảy ra khi nội tệ tăng giá (Cheah và cộng sự, 2017).
Một cách giải thích khác, ví dụ, trong một doanh nghiệp, chi phí đầu vào nhập khẩu sẽ
giảm khi nội tệ tăng giá, dẫn đến lợi nhuận và giá chứng khoán tăng lên. Tuy nhiên, cùng
doanh nghiệp trên, khi nội tệ giảm giá, chi phí đầu vào tăng lên; nhưng để duy trì thị
phần, doanh nghiệp có thể:


4

(1) Giữ nguyên mức giá hàng hóa và hấp thu chi phí gia tăng bằng cách giảm tỷ suất lợi
nhuận;
(2) Tăng giá hàng hóa một phần nhỏ, và do đó, chuyển một ít chi phí sang người tiêu
dùng mà không làm giảm đáng kể thị phần. Trong hai cách giải thích trên, lợi nhuận của
doanh nghiệp đều giảm, nhưng mức độ giảm sẽ không giống với mức độ tăng trong
trường hợp nội tệ tăng giá. Bahmani-Oskooee và Saha (2015) chứng minh tác động bất
đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đoái thông qua dữ liệu của Mỹ và mô hình, trong đó
ngoài tỷ giá hối đoái, mức độ hoạt động kinh tế ở Mỹ, mức giá và cung tiền cũng được
đưa vào làm yếu tố quyết định chính của giá chứng khoán. Nhằm củng cố các bằng chứng
về hiệu ứng bất đối xứng, Bahmani-Oskooee và Saha (2016) sử dụng lại mô hình đa biến
trên, cùng dữ liệu hàng tháng của Brazil, Canada, Chile, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc,
Malaysia, Mexico và Anh.
Mục đích chính của nghiên cứu này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất
đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực ASEAN, bằng cách xem
xét dữ liệu tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán theo tháng của các quốc gia ASEAN-6 (Việt
Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan). Dựa theo mô hình
NARDL đề xuất bởi Shin và cộng sự (2014), nghiên cứu tiến hành điều tra các hiệu ứng
đối xứng và bất đối xứng của những thay đổi về giá cổ phiếu trên tỷ giá hối đoái và
ngược lại. Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 trình bày các lý thuyết hàn
lâm về mối quan hệ giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối tại các cấp độ vi mô

và vĩ mô, cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan. Phần 3 trình bày phương pháp
nghiên cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích. Phần 4 trình bày kết quả phân tích quan
hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Phần 5 đưa ra các kết luận
và hàm ý chính sách.


5

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích của bài luận văn này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối
xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN (Việt Nam,
Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan).
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Luận văn này nghiên cứu đối tượng là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX)
và chỉ số giá chứng khoán (SP).
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ bất đối xứng giữa tỷ giá hối đoái danh nghĩa
đa phương NEER (EX) và chỉ số giá chứng khoán (SP) của 6 quốc gia khu vực ASEAN6 (Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Việt Nam) trong giai đoạn
tháng 01/2001–12/2017.


6

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT
2.1. Giới thiệu
Sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thu hút được sự quan tâm đông đảo
của giới nghiên cứu, đó là kết quả từ sự gia tăng đáng kể trong thương mại thế giới và
chuyển dịch vốn (tham khảo Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann
Fratzscher và Rigobon, 2011, Katechos, 2011; Bartram và Bodnar, 2012; Lin, 2012;

Chen và Chen, 2012; Jongen, Muller và Verschoor, 2012; Lee và Suh, 2012; Pan và Liu,
2012; Chaieb và Mazzotta, 2013), toàn cầu hóa cùng sự tự do hóa tài chính; điều đó hàm
ý tiền tệ là một trong những yếu tố chính quyết định lợi nhuận kinh doanh và giá cổ
phiếu. Do đó, mối liên hệ giữa hai thị trường này (thị trường vốn và ngoại hối) trở thành
chủ đề của nhiều cuộc tranh luận.
Một trong những cuộc tranh luận liên quan đến phạm vi vĩ mô. Cụ thể, quan hệ nhân quả
Granger giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, là câu hỏi nghiên cứu chính ở tầm vĩ
mô. Khung lý thuyết đề xuất hai phương pháp tiếp cận liên kết hai thị trường: phương
pháp truyền thống và phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư. Cách tiếp cận truyền thống
dựa trên các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy” (flow-oriented), do đó, đề xuất
mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán. Mặt khác,
phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư dựa trên mô hình tỷ giá hối đoái “hướng chứng
khoán” (stock-oriented), do đó, đề xuất tác động từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái.
Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy bốn dạng quan hệ nhân quả trong các thị trường tài
chính khác nhau: quan hệ hai chiều (bi-direction), quan hệ một chiều (undirection) từ giá
chứng khoán đến tỷ giá hối đoái, quan hệ một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng
khoán, và không có mối quan hệ nhân quả nào. Mặc dù chưa có sự đồng thuận về bằng
chứng lý thuyết và thực nghiệm về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
ở tầm vĩ mô, các nghiên cứu thường xác nhận rằng hai thị trường này nên được liên kết
với nhau, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng.


7

Một chủ đề phổ biến khác trong mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là
độ nhạy cảm. Điều này đề cập đến mối quan hệ giữa hai thị trường ở cấp độ vi mô. Đặc
biệt, ở cấp độ vi mô, quan hệ nhân quả Granger được xác định trước, chạy từ tỷ giá hối
đoái đến giá chứng khoán. Những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến giá bán và
nợ phải trả bằng ngoại tệ, doanh số, đầu vào nhập khẩu và môi trường cạnh tranh, do đó
ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Nghiên cứu của tác giả cũng sẽ tập trung vào mối quan

hệ giữa hai thị trường này ở cấp độ vi mô. Lý thuyết hàn lâm xác định độ nhạy của giá
trị tài sản trước những thay đổi trong tỷ giá hối đoái được gọi là “độ nhạy cảm tỷ giá hối
đoái”. Do đó, việc xem xét phương pháp xác định giá vốn chủ sở hữu là cần thiết để phân
tích độ nhạy cảm tỷ giá. Ba mô hình thực nghiệm gồm mô hình chiết khấu cổ tức, mô
hình dòng tiền tự do và mô hình thu nhập còn lại (Residual Income model) nhận được
sự chú ý nhất.
Chương 2 được tổ chức như sau. Phần 2.2 xem xét sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và
giá chứng khoán ở cấp độ vĩ mô, cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Mối liên kết vi mô
giữa hai thị trường này được trình bày trong Phần 2.3, bao gồm các vấn đề về mô hình
hóa cũng như các phát hiện thực nghiệm.
2.2. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô
Phần này xem lại sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở tầm vĩ mô. Ở
tầm vĩ mô, các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng
khoán tổng hợp và giá trị của tỷ giá hối đoái. Kỹ thuật đồng liên kết luôn là sự lựa chọn
cho mục đích điều tra xem, liệu các tương tác lâu dài giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối có tồn tại hay không. Các nhà nghiên cứu cũng quan tâm đến việc kiểm
tra mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn trên hai thị trường này. Nghiên cứu thực
nghiệm về quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này có thể được chia thành bốn
dạng: quan hệ hai chiều, quan hệ một chiều từ giá cổ phiếu đến tỷ giá hối đoái, quan hệ
một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu và không có mối quan hệ. Trong phần này,


8

chúng ta sẽ xem xét các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến sự tương tác
giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái.
2.2.1. Bằng chứng lý thuyết
Từ khía cạnh lý thuyết, có hai phương pháp tiếp cận chính cho sự tương tác giữa tỷ giá
hối đoái và giá chứng khoán, gồm “phương pháp truyền thống” và “phương pháp danh
mục đầu tư”. Cách tiếp cận truyền thống thường liên quan đến các mô hình tỷ giá hối

đoái “hướng dòng chảy”, dựa trên điều kiện cân bằng lãi suất và giả thuyết thị trường
hàng hóa. Các mô hình tỷ giá hối đoái theo dòng chảy được đề xuất lần đầu bởi Dornbush
và Fisher (1980). Các tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi tài khoản
vãng lai của một quốc gia và tình trạng cán cân thương mại (Dornbush và Fisher 1980).
Những người ủng hộ các mô hình này lập luận rằng quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ
giá hối đoái và giá chứng khoán xuất phát từ tỷ giá đến giá chứng khoán. Cụ thể, lý
thuyết cho rằng giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái theo các cách sau.
Thứ nhất, những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ có tác động đến khả năng cạnh tranh quốc
tế, và sau đó là thu nhập thực tế. Vì giá chứng khoán có thể được xem là giá trị hiện tại
của dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp, nên nó sẽ bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối
đoái. Ví dụ, phá giá tiền tệ làm cho hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn trong mắt người tiêu dùng
nước ngoài, do đó làm tăng nhu cầu và doanh số tại nước ngoài, cũng như giá trị của
doanh nghiệp xuất khẩu. Hơn nữa, do độ nhạy cảm giao dịch, các khoản phải trả trong
tương lai hoặc các khoản phải thu bằng ngoại tệ cũng có thể chịu ảnh hưởng bởi những
thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Ngay cả với các doanh nghiệp trong nước, đầu vào nhập
khẩu, giá đầu ra hoặc nhu cầu hàng hóa cũng chịu ảnh hưởng bởi các biến động trong tỷ
giá hối đoái. Tóm lại, tồn tại cơ sở lý thuyết vững chắc cho mối nhân quả Granger chạy
từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán.
Mặt khác, dựa trên các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, nghiên cứu cho thấy rằng
tỷ giá hối đoái cũng có thể bị ảnh hưởng bởi giá chứng khoán. Cách tiếp cận danh mục


9

đầu tư giả định rằng tỷ giá hối đoái tương đương với cung và cầu của tài sản. Trái ngược
với các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy”, các mô hình “hướng chứng khoán”
xem tài khoản vốn là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái. Branson (1983) và
Gavin (1989) cho rằng những đổi mới trong thị trường chứng khoán sẽ có tác động đến
sự giàu có và tính thanh khoản, do đó ảnh hưởng đến cầu tiền và tỷ giá hối đoái. Ví dụ,
một thị trường chứng khoán “thăng hoa” làm tăng sự giàu có của các nhà đầu tư trong

nước, dẫn đến cầu tiền cao hơn và lãi suất cao hơn. Sau đó, lãi suất cao hơn khuyến khích
dòng vốn đổ vào và sau đó làm nội tệ tăng giá. Tuy nhiên, khi cuộc khủng hoảng tài
chính nổ ra, nhà đầu tư mất niềm tin vào sự ổn định kinh tế và chính trị, và do đó phân
bổ danh mục đầu tư của mình từ tài sản trong nước sang các tài sản định danh bằng ngoại
tệ khác. Sự thay đổi về tính ưu tiên này sẽ dẫn đến sự sụt giảm cầu tiền, do đó dẫn đến
dòng vốn chảy ra ngoài, làm giảm giá nội tệ. Tóm lại, cách tiếp cận danh mục đầu tư chủ
trương rằng giá chứng khoán tác động Granger lên những thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
Ngoài mô hình cân bằng danh mục đầu tư này, còn có một loại mô hình khác dựa trên
các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, cụ thể là mô hình tiền tệ Gavin (1989) cho
rằng cả tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đều bị ảnh hưởng bởi một số yếu tố chung.
Do đó, không có sự liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán.
Tóm lại, khung lý thuyết chỉ ra rằng quan hệ nhân quả Granger có thể chạy từ tỷ giá hối
đoái đến giá chứng khoán hoặc từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái. Không có sự
thống nhất nào về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán từ khía cạnh lý
thuyết.
2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm
Sau khi nghiên cứu các lý thuyết về tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán,
phần tiếp theo sẽ xem lại cẩn thận các nghiên cứu thực nghiệm, để cung cấp bằng chứng
thực nghiệm riêng của từng phương pháp (tiếp cận) trong nền kinh tế thực. Trong các


10

nghiên cứu thực nghiệm, quan hệ nhân quả Granger thường được kiểm tra dựa trên mô
hình tự hồi quy song biến sau (Bivariate vector autoregression):
=

+

+

;

=

+

+

;

trong đó, EX là biến tỷ giá hối đoái, SP là biến giá chứng khoán,

và

là các nhiễu

trắng, trung bình bằng 0 và không tương quan chuỗi. Bốn dạng nhân quả Granger như
đã trình bày được kiểm định như sau:
(1) Nếu SP tác động nhân quả Granger lên EX, hệ số

≠ 0 và

= 0;

(2) Nếu EX tác động nhân quả Granger lên SP, hệ số

≠ 0 và

= 0;

(3) Nếu EX và SP không tác động nhân quả lẫn nhau (độc lập), hệ số
(4) Nếu EX và SP tác động nhân quả lẫn nhau, hệ số

≠ 0 và

= 0 và

= 0;

≠ 0;

Dựa theo cách xác định trên, các kết quả hỗn hợp trong quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và
giá chứng khoán được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm.
2.2.2.1. Quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá đến giá chứng khoán
Một mặt, có nhiều bằng chứng thực nghiệm liên quan phương pháp truyền thống, hàm ý
những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến biến động giá chứng khoán (tham khảo
Soenen và Hennigar, 1988; Abdalla và Murinde, 1997; Nieh và Lee, 2001; Granger và
cộng sự 2000; Fang và Miller, 2002; Smyt và Nandha, 2003; Pan, Fok và Liu, 2007 ;
Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann, Fratzscher và Rigobon, 2011; Chen
và Chen, 2012). Soenen và Hennigar (1988) là một trong những người đầu tiên nghiên
cứu tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán. Các tác giả sử dụng giá chứng


11

khoán Mỹ và tỷ giá đô la hàng tháng từ năm 1980 - 1986, và tìm thấy mối quan hệ tiêu
cực mạnh mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, kết quả này cũng không
thay đổi khi đồng đô la mạnh hay yếu. Trong những năm 1990, sự phát triển nhanh chóng
của mảng kinh tế lượng bao gồm các kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và kiểm

tra quan hệ nhân quả Granger đã khuyến khích giới nghiên cứu kiểm tra vấn đề này bằng
cách sử dụng các kỹ thuật mới. Một số học giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá
hối đoái và giá chứng khoán ở các nước phát triển. Ví dụ, Nieh và Lee (2001) kiểm tra
mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho các nước G-7 (Canada,
Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 01/10/1993 đến
15/02/1996. Các tác giả nhận thấy rằng quan hệ nhân quả ngắn hạn chạy từ tỷ giá hối
đoái đến giá chứng khoán chỉ đáng kể trong một ngày ở Đức, Canada và Anh. Cụ thể,
thị trường tài chính của Đức sẽ bị kích thích bởi sự tăng giá tiền tệ trong khi đó, điều này
làm giảm lợi nhuận chứng khoán tại Canada và Anh.
Abdalla và Murinde (1997) trước hết kiểm tra mối quan hệ động này ở các thị trường tài
chính mới nổi. Dựa theo tính sẵn có của dữ liệu, dữ liệu hàng tháng từ Ấn Độ, Hàn Quốc,
Pakistan và Philippines từ 01/1985 đến 7/1994 được sử dụng. Nghiên cứu tiết lộ mối
quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu theo cách tiếp cận truyền thống ở
Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan. Nói cách khác, những thay đổi về tỷ giá hối đoái xác định
các biến động chứng khoán ở Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan. Murinde và Poshakwale
(2004) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này một lần nữa ở
các nước châu Âu trước và sau thời kỳ sáp nhập Euro, sử dụng các quan sát hàng ngày
trong hai giai đoạn: 2/1/1995 - 31/12/1998 và 1/1/1999 - 31/12/2003. Kết quả cho thấy
mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán được tìm
thấy ở Hungary, Cộng hòa Séc và Ba Lan trong thời kỳ Euro. Ngoài ra, còn có một số
nghiên cứu khảo sát mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các
nước đang phát triển. Ví dụ, Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét các mối quan hệ
động giữa thị trường chứng khoán với các biến kinh tế vĩ mô quan trọng như cung tiền,


12

lãi suất, tỷ giá hối đoái và các biến khác, cho 5 nước châu Á (Indonesia, Malaysia, Thái
Lan, Singapore và Philippines), sử dụng quan sát hàng tháng từ năm 1985 đến 1996. Về
mặt nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, kết quả cho rằng trong

ngắn hạn, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại thị trường Indonesia,
Malaysia và Thái Lan. Tương tự, Mishra (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng
thời gian từ tháng 4/1992 đến tháng 3/2002 để kiểm tra mối quan hệ ở Ấn Độ. Bên cạnh
biến tỷ giá và giá chứng khoán, và xuất phát từ mô hình tiền tệ, lãi suất và cầu tiền được
thêm vào làm các nhân tố kinh tế chung. Sử dụng phân rã phương sai sai số dự báo
(forecast error variance decomposition), nghiên cứu thấy rằng lợi nhuận tỷ giá hối đoái
tác động đến lợi nhuận chứng khoán ở Ấn Độ, phù hợp với kết quả của Abdalla và
Murinde (1997).
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á bắt đầu vào năm 1997, khi thị trường ngoại hối cũng
như thị trường chứng khoán châu Á sụp đổ. Không ngạc nhiên, một lượng lớn ngày càng
tăng của các nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái
và giá chứng khoán ở các nước châu Á trong cuộc khủng hoảng. Huang và Yang (2000),
là một trong những người đầu tiên nghiên cứu quan hệ động ngắn hạn giữa tỷ giá hối
đoái và giá chứng khoán ở một số nước châu Á trong thời kỳ cúm châu Á (the Asian
flu). Kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và nhân quả Granger được sử dụng trên dữ
liệu hàng ngày từ 03/01/1986 đến 16/06/1998. Kết quả cho thấy chỉ có Hàn Quốc ủng
hộ cách tiếp cận truyền thống, nghĩa là tỷ giá hối đoái khiến thị trường chứng khoán thay
đổi ở Hàn Quốc. Fang và Miller (2002) cũng nghiên cứu cẩn thận tác động của sự mất
giá tiền tệ trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong cuộc khủng hoảng tài chính châu
Á. Huang và Yang (2000) sử dụng mô hình GARCH-M trên dữ liệu hàng ngày từ
03/01/1997 đến 21/12/2000, để kiểm tra hiệu ứng biến động. Kết quả cho thấy thị trường
chứng khoán Hàn Quốc sẽ bị ảnh hưởng đáng kể bởi tỷ giá hối đoái. Quan trọng hơn, ba
kênh riêng biệt thông qua đó tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu được tìm thấy.
Thứ nhất, lợi nhuận của thị trường chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi tiền


13

tệ. Thứ hai, tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và
biến động tỷ giá hối đoái. Thứ ba, biến động tỷ giá cũng gây ra sự gia tăng biến động

của thị trường chứng khoán. Tương tự, Smyt và Nandha (2003) cũng nghiên cứu mối
quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Nam Á sử dụng dữ liệu hàng ngày từ
năm 1995 đến năm 2001. Kết quả thực nghiệm cho thấy quan hệ nhân quả Granger ở Ấn
Độ và Sri Lanka chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, xác nhận cách tiếp cận truyền
thống. Hatemi-J và Roca (2005) cũng kiểm tra mối quan hệ nhân quả ngay trước và sau
cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1/1/1997 - 31/12/1997) đối với 4 nước châu Á:
Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan. Sử dụng kiểm định bootstrap TodaYamamoto, các tác giả thấy rằng tỷ giá hối đoái gây tác động Granger lên những thay
đổi trong thị trường chứng khoán Indonesia và Thái Lan trước cuộc khủng hoảng châu
Á. Hai năm sau, Pan, Fok và Liu (2007) một lần nữa nghiên cứu vấn đề này tại các thị
trường Đông Á. Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được tìm
thấy cho tất cả các nước châu Á, ngoại trừ Malaysia. Trước cuộc khủng hoảng tài chính
châu Á năm 1997, nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản, Malaysia và Thái
Lan sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng, quan
hệ nhân quả một chiều Granger, chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, được tìm thấy
ở nhiều quốc gia bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan và
Thái Lan. Ngoài ra, Yau và Nieh (2006) sử dụng cả hai phương pháp tuyến tính và phi
tuyến để điều tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Đài Loan trong
giai đoạn tháng 01/1991 đến tháng 07/2005. Các tác giả cho rằng cách tiếp cận truyền
thống hiện diện về lâu dài, trong khi thị trường tài chính của Đài Loan lại ủng hộ cách
tiếp cận danh mục đầu tư trong ngắn hạn.
Do sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu rất quan trọng đối với các nhà nghiên
cứu, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách, đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan
vấn đề này được công bố trong thời gian qua. Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011)
sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng phát triển gần đây bao gồm kiểm định Hiemstra-


14

Jones, kiểm định nhân quả Granger của Hsiao để nghiên cứu mối liên hệ nhân quả tuyến
tính và phi tuyến giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Úc, Canada, Nhật

Bản, Thụy Sĩ và Anh. Sử dụng các quan sát hàng tháng cho giai đoạn 01/1992 - 12/2005,
quan hệ nhân quả Granger xuất phát từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán được tìm
thấy ở Canada, Thụy Sĩ và Anh. Đồng thời, Ehrmann Fratzscher và Rigobon (2011) điều
tra việc truyền dẫn tài chính quốc tế trên thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ và tỷ
giá hối đoái. Bằng cách sử dụng phương trình đồng thời và phân rã Cholesky, các tác giả
thấy rằng thị trường chứng khoán khu vực Châu Âu chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái.
Điều này phù hợp với cách tiếp cận truyền thống. Gần đây, Mun (2012) nghiên cứu phản
ứng chung của thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán trước những bất ngờ của
kinh tế vĩ mô trong thời gian dài từ 12/1984 đến 12/2006. Mô hình VAR-CARCH-M
được sử dụng để kiểm tra mối liên kết động giữa các quốc gia. Kết quả cho thấy những
thay đổi kinh tế vĩ mô do thị trường ngoại hối gây ra có thể làm giảm mối liên kết giữa
thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Nhật Bản và Mỹ. Ngoài ra, mối quan hệ
nhân quả tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng đã được
điều tra bởi Chen và Chen (2012). Mẫu nghiên cứu bao gồm 12 nước thành viên OECD;
kết quả chỉ ra chỉ có Cộng hòa Séc trải qua quan hệ nhân quả tuyến tính chạy từ thị
trường ngoại hối sang thị trường chứng khoán. Khi xem xét quan hệ nhân quả Granger
phi tuyến tính, Đức là một ví dụ khác ủng hộ cho cách tiếp cận truyền thống. Nghiên cứu
gần đây của Tsagkanos và Siriopoulos (2013) kiểm tra mối quan hệ nhân quả này trong
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Sử dụng cả quan sát hàng ngày và hàng tháng,
các tác giả nhận thấy rằng những thay đổi về tỷ giá hối đoái mang lại lợi nhuận chứng
khoán cho cả EU và Mỹ.
Tóm lại, có một danh sách dài các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng quan hệ
nhân quả Granger một chiều chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, và điều này
phù hợp với phương pháp truyền thống. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger tuyến tính
hoặc phi tuyến không làm thay đổi các kết quả này.


15

2.2.2.2. Quan hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá

Mặt khác, cũng có một lượng lớn bằng chứng thực nghiệm cho phương pháp tiếp cận
danh mục đầu tư, tức nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái (tham
khảo Gavin, 1989; Smith, 1992; Nieh và Lee, 2001; Yang và Doong, 2004; Stavarek,
2005; Katechos, 2011; Lin, 2012). Gavin (1989) phát triển mô hình lý thuyết cho nền
kinh tế mở nhỏ nhằm nghiên cứu quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán.
Mô hình giả định rằng thị trường chứng khoán thay vì thị trường trái phiếu quyết định
tổng cầu (aggregate demand). Đặc biệt, mô hình cho rằng những thay đổi trong tỷ giá
hối đoái liên quan sự dịch chuyển trong chính sách tiền tệ có thể được giảm bớt bởi sự
tương tác giữa sản lượng, lợi nhuận, giá chứng khoán và tổng cầu. Về mặt lý thuyết, hiệu
ứng thị trường chứng khoán thậm chí có thể đủ lớn để khiến tỷ giá hối đoái thực định giá
cao bởi chính sách tiền tệ mở rộng. Điều đó có nghĩa là thị trường ngoại hối có thể chịu
ảnh hưởng đáng kể bởi thị trường chứng khoán. Smith (1992) là một trong những người
ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu tư. Smith (1992a) nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ
giá hối đoái và giá chứng khoán ở Anh, sử dụng dữ liệu hàng quý từ quý I/1974 đến
III/1988. Trong mô hình cân bằng danh mục đầu tư của tỷ giá hối đoái, tác giả sử dụng
cổ phiếu để thu được phương trình ước tính tỷ giá hối đoái và thấy rằng giá cổ phiếu ở
Anh có thể dẫn đến những thay đổi về tỷ giá giữa đồng bảng Anh và đô la Mỹ. Cùng
năm đó, tác giả kiểm tra mối quan hệ này một lần nữa, về mặt lý thuyết, sử dụng cách
tiếp cận đa quốc gia. Smith (1992b) phát triển mô hình lý thuyết về sự lựa chọn tối ưu
trên các tài sản rủi ro để tạo ra phương trình ước tính tỷ giá hối đoái. Trái với các nghiên
cứu trước đây, tài sản chứa đựng cổ phiếu cũng như trái phiếu chính phủ và tiền tệ. Mô
hình được ước tính bằng cách sử dụng dữ liệu hàng quý từ giai đoạn 1974 - 1988. Mô
hình thấy rằng giá trị đồng mark Đức/đô la USD và đồng yên Nhật/đô la USD bị ảnh
hưởng rất nhiều bởi giá chứng khoán.
Các nghiên cứu sớm tìm thấy bằng chứng của cách tiếp cận danh mục đầu tư ở các nước
phát triển. Ajayi và cộng sự (1998) sử dụng mô hình sai số hiệu chỉnh để nghiên cứu mối


16

quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở 8 nước tiên tiến,
sử dụng các quan sát hàng ngày trong khoảng thời gian từ ngày 04/1985 đến 07/1991.
Kết quả cho thấy giá chứng khoán tổng hợp ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ giá hối đoái ở
Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Anh và Mỹ. Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ
liệu hàng ngày từ 01/10/1993 đến 15/02/1996 để kiểm tra quan hệ động giữa tỷ giá và
giá chứng khoán, và kết luận về sự tồn tại quan hệ nhân quả Granger tiêu cực chạy từ
giá chứng khoán đến tỷ giá tại Ý và Nhật Bản. Sự tương tác này được điều tra lại cho
các nước G-7 bởi Yang và Doong (2004). Phiên bản lũy thừa của mô hình GARCH
(EGARCH) của Nelson (1991) được sử dụng cho các quan sát hàng tuần trong khoảng
thời gian từ ngày 01/05/1979 - 01/01/1999 để nghiên cứu biến động lan truyền giữa tỷ
giá hối đoái và giá chứng khoán. Các kết quả xác nhận cách tiếp cận danh mục đầu tư
cho cả lợi nhuận trung bình và biến động cho Pháp, Ý, Nhật Bản và Hoa Kỳ. Cụ thể, các
biến động tỷ giá trong tương lai là do thay đổi giá chứng khoán gây ra, và sự biến động
của thị trường chứng khoán cũng truyền dẫn đáng kể đến thị trường ngoại hối. Kết quả
này phù hợp với nghiên cứu của Hatemi-J và Irandoust (2005) cho Thụy Điển. HatemiJ và Irandoust (2005) sử dụng quy trình kiểm định phi nhân quả (non-causality testing
procedure) nhằm làm rõ cuộc tranh luận về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán. Kết quả cho thấy biến động tỷ giá hối đoái là kết quả của những thay đổi trong
thị trường chứng khoán ở Thụy Điển. Cũng trong năm đó, Stavarek (2005) cũng tìm thấy
quan hệ nhân quả Granger chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái ở Anh, Đức và
Pháp, thông qua dữ liệu hàng tháng từ năm 1969 đến 2003. Hau và Rey (2006) phát triển
mô hình mới gộp các yếu tố giá chứng khoán, tỷ giá hối đoái và dòng vốn. Mô hình được
kiểm định thực nghiệm dựa vào bảng dữ liệu 17 quốc gia OECD. Sử dụng tần số dữ liệu
khác nhau bao gồm các quan sát hàng ngày, hàng tháng và hàng quý, cách tiếp cận danh
mục đầu tư đã được chứng minh một lần nữa. Đặc biệt, tỷ giá hối đoái được xác định
chủ yếu bằng dòng vốn đầu tư. Do đó, lợi nhuận thị trường chứng khoán trong nước cao
hơn so với thị trường chứng khoán nước ngoài khi có sự tăng giá nội tệ xảy ra.


17

Sau các nghiên cứu ở các nền kinh tế tiên tiến, sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá
cổ phiếu cũng đã được kiểm tra ở một số thị trường mới nổi. Ví dụ, Abdalla và Murinde
(1997) mở rộng cuộc điều tra nhân quả Granger giữa hai thị trường chứng khoán và
ngoại hối ở những thị trường mới nổi, và nhận thấy rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả
một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái ở Philippines. Murinde và Poshakwale
(2004) cũng nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa các thị trường mới nổi châu
Âu trước và sau thời kỳ Euro, sử dụng các quan sát hàng ngày cho hai giai đoạn: 2/1/1995
- 31/12/1998 và 1/1/1999 - 31/12/2003. Trong giai đoạn tiền Euro (the pre-Euro period),
có bằng chứng đáng kể cho cách tiếp cận danh mục đầu tư tại Hungary. Kết quả tương
tự cũng được tìm thấy bởi Granger và cộng sự (2000). Cũng như Philippines, thị trường
ngoại hối ở Hồng Kông, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Đài Loan cũng chịu ảnh
hưởng bởi thị trường chứng khoán. Quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái
và giá chứng khoán tại Đài Loan được kiểm tra bởi Yau và Nieh (2006). Các tác giả nhận
thấy rằng những thay đổi ngắn hạn của giá chứng khoán ảnh hưởng đến các biến động
của tỷ giá hối đoái. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á cũng thu hút rất nhiều sự quan
tâm, liên quan đến cuộc tranh luận về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán. Ví dụ, Hatemi-J và Roca (2005) nghiên cứu vấn đề này bằng cách sử dụng kiểm
định Toda Yamamoto bootstrap. Trước cuộc khủng hoảng châu Á, tỷ giá hối đoái của
Malaysia chịu ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán, điều này phù hợp với phương
pháp tiếp cận danh mục đầu tư.
Trong những năm gần đây, quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đã
được nghiên cứu rộng rãi. Ví dụ, Katechos (2011) sử dụng phương pháp xác định tỷ giá
hối đoái mới, ML-GARCH [1, 1] để nghiên cứu mối quan hệ nhân quả cơ bản giữa hai
thị trường này. Sử dụng dữ liệu hàng tuần trong khoảng thời gian từ 01/1999 - 08/2010,
nghiên cứu tìm thấy bằng chứng cho quan hệ nhân quả một chiều chạy từ giá chứng
khoán đến tỷ giá hối đoái. Trong cùng năm đó, Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011)
xác nhận những phát hiện của Katechos (2011), thông qua kiểm định quan hệ nhân quả


18

phi tuyến tính Hiemstra-Jones cho Nhật Bản. Tuy nhiên, bằng chứng này cho Thụy Sĩ
lại yếu. Tương tự, Chen và Chen (2012) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger tuyến
tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho 12 quốc gia OECD. Về
quan hệ tuyến tính chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái, tồn tại bằng chứng đáng
kể ở Mỹ, Canada, Đức, Anh, Ý và Thổ Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, khi quan hệ nhân quả phi
tuyến được tính đến, chỉ có Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu
tư với sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Lin (2012) cũng điều tra mối
quan hệ này ở các nước châu Á mới nổi. Nghiên cứu cho rằng sự sụt giảm của thị trường
chứng khoán gây ra tình trạng dòng vốn chảy ra ngoài, do đó gây áp lực giảm giá tiền tệ.
Sử dụng dữ liệu hàng tuần giai đoạn 01/1986 đến 12/2010, hiện tượng này được tìm thấy
tại Philippines và Thái Lan.
Tóm lại, tương tự như những phát hiện cho nhân quả một chiều chạy từ tỷ giá hối đoái
đến giá chứng khoán, cũng có nhiều bằng chứng cho cách tiếp cận danh mục đầu tư. Nói
cách khác, kết quả thực nghiệm cho thấy giá cổ phiếu cũng có thể thúc đẩy tỷ giá hối
đoái ở mức vĩ mô.
2.2.2.3. Quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá
Trong nghiên cứu thực nghiệm, cũng có một số bằng chứng ủng hộ cùng lúc cách tiếp
cận truyền thống và danh mục đầu tư, hàm ý sự tương tác hai chiều giữa tỷ giá hối đoái
và giá chứng khoán (tham khảo Bahmani-Oskooee và Sohrabian, 1992; Ajayi và
Mougoue, 1996; Granger, Huang và Yang, 2000; Murinde và Poshakwale, 2004; Inci và
Lee, 2014; Lin, 2012; Chen và Chen, 2012). Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) là
nghiên cứu đầu tiên đề xuất mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường. Kiểm định đồng
liên kết và nhân quả Granger được sử dụng cho khung dữ liệu hàng tháng từ tháng 7/1973
đến tháng 12/1988. Kết quả cho thấy sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán ở Mỹ là hai chiều. Kết quả tương tự được tìm thấy bởi Ajayi và Mougoue (1996)
cho Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ.