Đề tài QTRR các yếu tố tác động tới quyết định phòng ngừa của doanh nghiệp bằng chứng tại các công ty ở croatia và slovenia

ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH:
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA CỦA DOANH
NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY Ở CROATIA VÀ SLOVENIA
GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm thuyết trình:
Huỳnh Ngọc Hoàng
Phạm Thị Khánh Nhi
Nguyễn Khánh Chương

1. Giới thiệu đề tài
1.1.

Đặt vấn đề
Rủi ro tài chính – là những rủi ro của một công ty xuất phát từ biến động giá cả -

ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp đến giá trị công ty. Cho dù là công ty đa quốc gia với tổn
thất từ tỷ giá, công ty vận tải với biến động giá nhiên liệu, hay là công ty có đòn bẩy cao
với tổn thất từ lãi suất, thì những rủi ro này được quản trị như thế nào và mức độ ra sao
thường đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp.
Trong một thời gian dài, người ta tin rằng việc quản trị rủi ro không liên quan với
giá trị doanh nghiệp và những lý lẽ ủng hộ quan điểm này dựa trên Mô hình định giá CAPM
(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và lý thuyết MM (Modigliani và Miler, 1958).
Thực tế, các giám đốc tài chính và giám đốc ngân hàng lại rất quan tâm đến những tổn thất
từ các rủi ro của công ty. Ngoài ra, các doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh như
các công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến rộng rãi và phát triển. Để giải thích cho
nghịch lý này giữa lý thuyết và thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo được đưa ra để
tranh luận về mối liên hệ giữa quản trị rủi ro và doanh nghiệp. Hai trường phái giải thích
về quản trị có liên quan với phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp được xây dựng. Trường
phái đầu tiên tập trung vào quản trị rủi ro là để tối đa giá trị cổ đông, trong khi trường phái
thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là để tối đa hữu dụng riêng của nhà quản lý.
1.2.

Mục đích nghiên cứu
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về lý do cần phòng ngừa rủi

ro, bằng cách xem xét các hoạt động quản trị rủi ro tại các công ty ở Croatia và Slovenia,
Trang 1


hỗ trợ thêm lý thuyết cho rằng phòng ngừa rủi ro đang phát triển. Giả thuyết giải thích về
quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty được kiểm định, và bằng chứng thực nghiệm về
tầm quan trọng tương đối của động cơ phòng ngừa của công ty cũng được đưa ra. Mục đích
nghiên cứu của chúng tôi là tìm hiểu xem, liệu quản trị rủi ro tài chính còn có lý do cơ bản
nào khác tại các công ty ở Slovenia và Croatia so với các công ty tương tự ở phương Tây.
1.3.

Giải quyết vấn đề
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành tại các công ty phi tài chính lớn nhất ở

Croatia và Slovenia. Các công ty cần đáp ứng hai trong ba điều kiện theo yêu cầu của Luật
kế toán Croatia và Luật doanh nghiệp Slovenia đối với các công ty lớn. Dữ liệu cần thiết
để xem xét lý do cơ bản cần phòng ngừa rủi ro ở các công ty được thu thập từ hai nguồn:
từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính, và thông qua các cuộc khảo sát.
Bảng câu hỏi đã được gửi đến các nhà quản trị ở Croatia và Slovenia nào có liên quan đến
các quyết định quản trị rủi ro. Dữ liệu nghiên cứu được phân tích bằng phân tích đơn biến
và đa biến. Kiểm định Independent t-test, hệ số tương quan Pearson và hồi quy logistic nhị
thức được dùng để phân biệt các giải thích có thể chấp nhận cho quyết định phòng ngừa.
Các kết quả nghiên cứu đã tiết lộ kết quả có phần bất ngờ, biến giải thích không có
ý nghĩa thống kê đối với các quyết định phòng ngừa, do đó có thể kết luận nó không phụ
thuộc vào bất kỳ các lý thuyết dự báo nào của phòng ngừa rủi ro.
2. Tổng quan lý thuyết

2.1.

Thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông

2.1.1. Chi phí kiệt quệ tài chính
Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro
và Titman, 1998: giảm biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm chi phí kiệt quệ
tài chính. Nếu chi phí kiệt quệ tài chính là rất tốn kém, các doanh nghiệp có động lực để
làm giảm xác suất xảy ra của nó. Bằng cách giảm phương sai của các dòng tiền hoặc lợi
nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất và chi phí dự kiến của kiệt quệ tài
chính.
Trang 2


Smith và Stulz (1985): nếu giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty,
thì giá trị của cổ đông thậm chí còn cao hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao tiềm năng
của công ty để vay nợ.
Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và
Haushalter (2000): Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn
đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế từ nợ vay thêm làm tăng thêm giá trị công ty.
2.1.2. Chi phí đại diện
Theo Jensen và Meckling, 1976: bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh
nghiệp có thể giảm chi phí đại diện.
Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do nên thực hiện phòng ngừa rủi ro dựa
trên chi phí đại diện. Thứ nhất, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc dòng tiền mặt
do đó làm giảm chi phí nợ vay của công ty. Thứ hai, dựa vào tài trợ bằng nợ vay, dòng tiền
ổn định thông qua phòng ngừa rủi ro tỷ giá sẽ có xu hướng làm giảm rủi ro thay đổi cũng
như các vấn đề đầu tư dưới mức (phù hợp với Jensen và Smith, 1985). Cuối cùng, phòng
ngừa rủi ro làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và qua đó làm tăng thời hạn hợp đồng giữa
các cổ đông (phù hợp với MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder

(1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002)).
2.1.3. Chi phí về thuế
Theo Smith và Stulz (1985): bằng cách giảm biến động dòng tiền, doanh nghiệp có
thể giảm khoản thuế dự kiến. Nếu một công ty đối mặt với hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế
của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm biến
động giá trị trước thuế của công ty, sau đó khoản nợ thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế
dự kiến của công ty tăng lên miễn là chi phí phòng ngừa không quá lớn. Bằng cách giảm
thuế suất trung bình dài hạn có hiệu quả, những hoạt động làm giảm biến động trong thu
nhập được báo cáo sẽ làm tăng giá trị của cổ đông. Biểu thuế có hiệu quả càng lồi, thuế dự
kiến càng giảm. Điều này được củng cố bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian
(1996) và Graham và Smith (1996).
Trang 3


2.1.4. Chi phí tài trợ bên ngoài
Các nghiên cứu của Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman
(1998), Hoshi et al. (1991), Froot et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay and Nam (1998),
Minton and Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello and Parsons (2000), Allayannis and
Ofek (2001) and Haushalter et al (2002) cho rằng: giảm bớt bất ổn dòng tiền giúp cải thiện
khả năng có đủ vốn nội bộ cho đầu tư kế hoạch, loại bỏ các nhu cầu để cắt giảm các dự án
có lợi hoặc chịu chi phí giao dịch của nguồn tài trợ bên ngoài. Giả thuyết chính là, nếu sử
dụng tài trợ bên ngoài (nợ và hoặc vốn chủ sở hữu) là rất tốn kém, thì các doanh nghiệp có
dự án đầu tư cần tài trợ sẽ phòng ngừa dòng tiền để tránh thiếu hụt ngân quỹ, điều này làm
giảm nhu cầu trên thị trường vốn. Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng đáng kể và đối
mặt với chi phí cao khi huy động vốn sẽ có động cơ phòng ngừa tổn thất nhiều hơn so với
các doanh nghiệp trung bình.
2.2.

Thuyết tối đa hóa hữu dụng nhà quản lý
Một lập luận cho rằng các nhà quản lý bị hạn chế khả năng đa dạng hóa tài sản cá

nhân của mình, kết hợp nắm giữ cổ phiếu và vốn hoá các khoản thu nhập của họ có liên
quan với vị trí công việc của họ. Do đó, họ sẽ có động cơ để phòng ngừa tài sản riêng của
họ trên chi phí của các cổ đông. Phòng ngừa rủi ro này không được tiến hành để nâng cao
giá trị của các cổ đông công ty, mà để gia tăng tài sản riêng của nhà quản lý. Một số nghiên
cứu xoay quanh lập luận này như sau:
- Stulz (1984); Smith và Stulz (1985); Tufano, 1996; Gay và Nam, 1998: các nhà
quản trị công ty có động cơ phòng ngừa rủi ro để gia tăng tài sản riêng.
- Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000): không tìm thấy bằng chứng cho thấy
phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi các cổ phần quản trị
Lập luận khác dựa trên thông tin bất cân xứng, được trình bày bởi Breeden và
Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), những người tập trung vào uy tín của
nhà quản lý. Cả hai mô hình lập luận rằng các nhà quản trị thích tiến hành hoạt động quản
trị rủi ro để qua đó truyền đạt tốt hơn các kỹ năng của họ đến thị trường lao động. Breeden
và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) cho rằng những nhà quản trị trẻ tuổi
Trang 4


và có nhiệm kỳ ngắn thường có ít uy tín hơn so với những nhà quản trị lớn tuổi cũng như
có nhiệm kỳ dài hơn. Vì vậy, họ sẵn lòng chấp nhận những điều mới như quản trị rủi ro
với mục đích cho thấy năng lực quản trị của họ. Tufano (1996) đã kiểm định các giả định
này và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa độ tuổi CEO và CFO và quy mô
của hoạt động quản trị rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng, các CFO chỉ có vài năm
công tác ở vị trí hiện tại thì có nhiều khả năng tiến hành các hoạt động quản trị rủi ro hơn,
củng cố giả thuyết này rằng, nhà quản trị mới sẵn sàng tiến hành các hoạt động quản trị rủi
ro hơn là nhà quản trị có nhiệm kỳ dài. Như vậy, kết quả có thể xem là phù hợp với lý
thuyết của Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995).
2.3.

Các thuyết khác

2.3.1. Quy mô công ty
Nance et al. (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter
(2000) cho rằng các công ty lớn hay phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Một trong những lý do
then chốt cần quản trị rủi ro doanh nghiệp thường gắn liền với chi phí để tiến hành hoạt
động quản trị rủi ro. Đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ), các
lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể xấp xỉ chi phí biên của nó.
Vì vậy, nhiều công ty có thể không thực hiện quản trị rủi ro, đơn giản bởi vì nó
không phải là một hoạt động có giá trị kinh tế. Theo cơ sở từ kết quả thực nghiệm, có thể
thấy, chỉ những doanh nghiệp lớn có tổn thất từ rủi ro đủ lớn mới được hưởng lợi từ chương
trình phòng ngừa rủi ro.
2.3.2. Chiến lược khác thay thế
Thay vì thực hiện phòng ngừa rủi ro liên quan đến tài chính, các công ty có thể theo
đuổi các hoạt động khác thay thế. Các doanh nghiệp có thể áp dụng các chính sách tài chính
bảo thủ như duy trì đòn bẩy thấp hoặc số dư tiền mặt lớn để chống lại những khó khăn tài
chính tiềm tàng (một dạng đòn bẩy tiêu cực). Càng dùng nhiều các hoạt động quản trị rủi
ro thay thế này thì càng nên tránh kết hợp với các hoạt động quản trị rủi ro tài chính (Froot
et al, 1993; Nance et al,1993).
Trang 5


3. Phương pháp nghiên cứu
3.1.

Nguồn và cách thức thu thập dữ liệu
Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên những công ty phi tài chính lớn nhất

của Croatian và Slovenia; các chỉ tiêu trong việc lựa chọn những công ty để đưa vào mẫu
thì giống nhau cho cả hai quốc gia. Các công ty của Croatian và Slovenia cần đáp ứng 2
trong 3 điều kiện được yêu cầu bởi luật kiểm toán Croatian và luật doanh nghiệp Slovenia

liên quan tới các công ty lớn. Một danh sách 400 công ty lớn nhất của Croatian trong năm
2005 được sử dụng và trong số đó có 157 công ty thỏa các điều kiện để được chọn để đưa
vào mẫu. Trường hợp ở các công ty Slovenia, nguồn dữ liệu điện tử GVIN được sử dụng,
trên cơ sở các điều kiện đã đặt ra, 189 công ty được chọn cho việc nghiên cứu
Tiêu chí

Quốc gia Croatian

Quốc gia Slovenia

Giá trị tổng tài sản

≥ 108 triệu kuna

≥ 3400 triệu tolars

Thu nhập năm trước

≥ 216 triệu kuna

≥ 6800 triệu tolars

Số lao động

≥ 250 người

≥ 250 người

Những công ty tài chính được loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết những công ty này có
thể là những nhà tạo lập thị trường, vì thế mà động cơ thúc đẩy của họ trong việc sử dụng

các công cụ phái sinh có thể khác với các công ty phi tài chính.
Dữ liệu được thu thập từ 2 nguồn: Thứ nhất là từ các báo cáo tài chính hằng năm
trong năm tài chính 2005, thứ hai là thông qua một cuộc khảo sát. Bảng câu hỏi khảo sát
được gửi mail vào đầu tháng 9/2006 tới các nhà quản lý Croatian và Slovenia, mà họ có
liên quan tới việc đưa ra các quyết định quản trị rủi ro. Bảng câu hỏi được thiết kế nhằm
tìm hiểu có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh cũng
như các công cụ quản trị rủi ro khác, đồng thời kiểm chứng xem quyết định quản trị rủi ro
của doanh nghiệp có chịu sự tác động bởi các nhân tố cơ bản đã được diễn giải ở phần
trước hay không.

Trang 6


Trong nhóm các công ty có phòng ngừa rủi ro, nhóm tác giả không chỉ xét đến các
công ty sử dụng phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp mà xét cả các công
ty sử dụng các dạng phòng ngừa rủi ro khác như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa
rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv.
3.2.

Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các số liệu phát sinh thu được, tác giả đưa ra một số giả thuyết để kiểm định như
sau:
-

Doanh nghiệp có khả năng kiệt quệ tài chính càng cao thì lợi ích từ phòng ngừa rủi
ro càng lớn. Các nghiên cứu trước đây: Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz,
1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen năm
1993; Dolde năm 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000.

-

Doanh nghiệp có chi phí đại diện càng cao thì lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng lớn.
Các nghiên cứu trước đây: Mayers and Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987;
MacMinn and Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson and Soenen, 1993; Minton
and Schrand, 1999; Haushalter et al., 2002.

-

Doanh nghiệp có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài càng cao thì lợi ích từ phòng
ngừa rủi ro càng lớn. Các nghiên cứu trước đây: Froot et al., 1993; Getzy et al.,
1997; Gay and Nam, 1998; Minton and Schrand, 1999; Allayannis and Ofek, 2001;
Haushalter et al., 2002.

-

Xác suất mà thu nhập trước thuế của công ty nằm trong khung lũy tiến của biểu thuế
càng cao thì lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng lớn. Các nghiên cứu trước đây: Froot
et al, 1993;. Nance et al, 1993;. Mian, 1996; Graham và Smith, 1996.

-

Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng cao. Các
nghiên cứu trước đây: Nance et al, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy et al,
1997; Haushalter, 2000.

-

Công ty mà nhà quản lý có sự gắn kết lợi ích càng chặt chẽ với TSSL của công ty
thì càng có động lực để phòng ngừa rủi ro. Các nghiên cứu trước đây: Amihud và

Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002.
Trang 7


-

Công ty có chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro càng tốt thì càng ít phòng ngừa
rủi ro. Các nghiên cứu trước đây: Froot et al 1993,;. Smithson và Chew, 1992;.
Nance et al, 1993.

3.3.

Biến nghiên cứu

3.3.1. Biến phụ thuộc
Mô tả có công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro hay không. Được thiết kế ở dạng
nhị phân, "1" cho những doanh nghiệp có thực hiện phòng ngừa rủi ro và "0" là ngược lại.
Bao gồm không chỉ các công ty có sử dụng các công cụ phái sinh như là một công
cụ quản lý RRTC, mà còn bao gồm cả các công ty sử dụng các chiến lược phòng ngừa rủi
ro khác như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh
doanh quốc tế …
3.3.2. Biến độc lập
3.3.2.1.

Yếu tố chi phí kiệt quệ tài chính

Biến quy mô của công ty được đại diện qua hai loại giá trị khác nhau:
-

Giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và

Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001)

-

Giá trị sổ sách của tổng doanh thu bán hàng ( Allayannis và Weston, 2001).

Biến đòn bẩy, với 3 cách đo:
-

Là tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (Tufano,
1996; Nance et al, 1993. Getzy et al, 1997)

-

Là tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn (Hoyt và
Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996)

-

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay, được tính bằng tỷ số giữa EBIT và lãi vay (Getzy
et al, 1997;.. Nance et al, 1993)

 Dự đoán hệ số các biến mang dấu dương.
3.3.2.2.

Yếu tố chi phí đại diện

Biến xếp hạng tín dụng, có giá trị bằng "1" đối với các công ty có xếp hạng tín dụng
và "0" ngược lại (Barclay và Smith, 1995b; DeMarzo và Duffie, 1995; Haushalter, 2000).
Trang 8

Biến tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức đầu tư (DeMarzo và
Duffie, 1995; Tufano, 1996; Getzy et al, 1997)
 Dự đoán hệ số các biến mang dấu âm.
3.3.2.3.

Yếu tố chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài

Biến cơ hội đầu tư, được đo bởi:
-

Tỷ lệ chi phí đầu tư trên giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Froot et al,
1993;. DeMarzo và Duffie, 1995;. Getzy et al, 1997; Smith và Stulz, 1985).

-

Tỷ lệ chi phí đầu tư và giá trị tổng doanh số (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot et al,
1993; Getzy et al 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde, 1995).

 Dự đoán hệ số các biến mang dấu dương.
3.3.2.4.

Yếu tố thuế

Biến tổng giá trị “tax loss carry-forwards” và “tax-loss carry-backs” (Nance et al., 1993).
Biến tổng giá trị “tax loss carry-forwards” cộng với “tax-loss carry-backs” trên tổng tài sản
(Smith và Stulz, 1985; Getzy et al, 1997;. Tufano, 1996).
Biến các khoản thuế đầu tư tín dụng được dùng để bù đắp thuế thu nhập (Nance et al.,
1993).

Biến giả bằng “1” nếu công ty có sử dụng “tax loss carry-forwards”, “tax-loss carry-backs”
hoặc các khoản thuế đầu tư tín dụng, ngược lại bằng “0” (Allayannis và Ofek, 2001).
 Dự đoán hệ số các biến mang dấu dương.
3.3.2.5.

Yếu tố hữu dụng của nhà quản lý

Mức độ sở hữu tài sản của nhà quản lý:
-

Giá trị sổ sách của nguồn vốn được sở hữu bởi các giám đốc và thành viên hội đồng
quản trị (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997)

-

Lượng cổ phần được nắm giữ bởi các giám đốc và thành viên hội đồng quản trị
(Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000)
 Dự đoán hệ số các biến trên mang dấu dương

Sử dụng quyền chọn để bù đắp rủi ro được đo bằng một biến nhị phân có giá trị bằng “1”
nếu nhà quản lý có sở hữu quyền chọn và bằng “0” nếu ngược lại.
Trang 9


 Dự đoán hệ số mang dấu âm.
Tâm lý e ngại rủi ro của nhà quản lý:
-

Độ tuổi và nhiệm kỳ (Tufano, 1996).
 Dự đoán hệ số mang dấu âm.

-

Nguồn nhân lực của công ty (Tufano, 1996).

3.3.2.6.

Yếu tố chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro

Biến giả đại diện cho loại hình công ty (Công ty niêm yết hay công ty nội bộ) có giá trị
bằng “1” nếu đó là công ty niêm yết và bằng “0” là ngược lại (Cummins et al,2001).
Tỷ lệ chi trả cổ tức hằng năm của công ty đại diện cho chính sách cổ tức (Nance et al.,
1993).
Hệ số thanh toán nhanh, là tỷ lệ tiền và chứng khoán ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn (Smith
và Stulz, 1985; Froot et al., 1993), tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn (Nance et
al., 1993) đại diện cho tính thanh khoản của công ty.
 Dự đoán hệ số các biến trên mang dấu âm.
Bảng tóm tắt kỳ vọng dấu của hệ số các biến
Yếu tố
Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí đại diện

Chi phí tài trợ bên ngoài
Thuế

Hữu dụng của nhà quản lý

Biến đại diện
Tổng tài sản

Tổng doanh thu
Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Nợ dài hạn/VCSH
EBIT/I
Xếp hạng tín nhiệm
TL cổ phiếu thuộc sở hữu NĐT
tổ chức
Chi tiêu đầu tư/tổng tài sản
Chi tiêu đầu tư/tổng doanh thu
Tổng giá trị kết chuyển lỗ thuế
sang năm và lùi năm
Tổng giá trị kết chuyển lỗ thuế
sang năm và lùi năm/tổng tài sản
Ưu đãi đầu tư

Dấu của biến
+

_
+

+

Giá trị VCSH thuộc NQL

+

Tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu NQL

+

-

Tuổi của NQL
Nhiệm kỳ của NQL

Trang 10


Chiến lược thay thế phòng Công ty đại chúng/công ty nội bộ
ngừa rủi ro
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Tỷ số thanh toán nhanh
Tỷ số thanh khoản

3.3.2.7.

_

Bảng thống kê mô tả các biến

Table 1
Tổng tài sản
Tổng doanh thu
Nợ trên tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
Tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi các tổ chức
đầu tư
Tỷ lệ tiền mặt và tài sản tương

đương tiền
Tỷ lệ đầu tư trên tài sản
Tỷ lệ chi tiêu đầu tư trên doanh số
bán hàng
Tỷ lệ chi tiêu R&D trên tài sản
Tổng giá trị của tax loss carry-forward
and carry backs
Tổng giá trị của tax loss carry-forward
and carry backs trên tổng tài sản
Mức giảm thuế đầu tư
Giá trị cổ phần nhà quản lý sở hữu
Tỷ lệ cổ phần nhà quản lý sở hữu
Thời gian tại vị của nhà quản lý
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Hệ số thanh toán nhanh
Hệ số thanh khoản
Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước ngoài
sở hữu

N Statistic Minimum Statistic Maximum Statistic Mean Statistic Std. deviation Statistic Skewness Statistic Std. error
49
3117
3,796,086
262,189.67
599,929.59
4.848
0.34
49
162
1,304,680

129,032.61
213,620.29
4.321
0.34
49
0.0569
1.6767
0.536147
0.310749
1.001
0.34
48
0
0.724
0.217236
0.182465
1.112
0.343
48
-3.186
22.922
1.592013
4.072219
4.042
0.343
44
-13.7689
120.2259
9.966513
23.660138

3.692
0.357
48

0

0.725

0.06776

0.145301

2.983

0.343

48
49

0.0006
0

0.3599
0.5642

0.07488
0.0885203

0.0874973
0.0105411

1.522
2.501

0.343
0.34

49
47

0
0

4.1468
0.0546

0.229198
0.0454177

0.609356
0.0109967

5.83
3.03

0.34
0.347

49

0

988,041

41,355.90

159,879.31

5.029

0.34

49
48
49
49
49
43
48
49

0
0
0
0
2
0
0.0009
0.0216

31.1823
9660
108,566.00
1
38
0.98
6.25
25.6076

0.714151
298.3125
7010.596
0.19263
12.35
0.155
0.547654
2.680185

4.451312
1438.9671
18,523.47
0.33858
10.36
0.2663
1.044173
3.959613

6.962
6.187
4.239

1.775
1.095
1.605
3.947
4.443

0.34
0.343
0.34
0.34
0.34
0.361
0.343
0.34

49

0

1

0.24589

0.370236

1.171

0.34

Mẫu Croatia

Table 2
Tổng tài sản
Tổng doanh thu
Nợ trên tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
Tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi các tổ chức đầu tư
Tỷ lệ tiền mặt và tài sản tương đương tiền
Tỷ lệ đầu tư trên tài sản
Tỷ lệ chi tiêu đầu tư trên doanh số bán hàng
Tỷ lệ chi tiêu R&D trên tài sản
Tổng giá trị của tax loss carry-forward and carry backs
Tổng giá trị của tax loss carry-forward and carry backs
trên tổng tài sản
Mức giảm thuế đầu tư
Giá trị cổ phần nhà quản lý sở hữu
Tỷ lệ cổ phần nhà quản lý sở hữu
Tuổi nhà quản lý
Thời gian tại vị của nhà quản lý
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Hệ số thanh toán nhanh
Hệ số thanh khoản
Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước ngoài sở hữu

N Statistic Minimum Statistic Maximum Statistic Mean Statistic
Std. deviation Statistic Skewness Statistic Std. error
41
12,194
1,179,145

151,221.51
236,982.42
3.089
0.369
41
14,094
1,754,016
141,072.39
275,470.64
5.286
0.369
41
0.0456
0.9967
0.406892
0.206677
0.284
0.369
41
0
0.3069
0.12132
9.21E-02
0.407
0.369
41
0
0.8407
0.280353
0.261797

0.861
0.369
40
-95.0833
564.3571
19.742316
91.284027
5.677
0.374
40
0
100
17.6833
28.3987
1.786
0.374
41
0.0003
0.2499
3.63E-02
5.24E-02
2.48
0.369
41
0
0.2336
7.20E-02
5.63E-02
0.744
0.369

41
0
0.7295
8.44E-02
0.119113
4.251
0.369
35
0
0.0591
1.19E-02
1.66E-02
1.422
0.398
40
0
1696
42.44
268.1548
6.325
0.374
40
38
41
39
40
38
38
41
41

40

0
0
0
0
2
3
0
-0.5976
-10.857
0

0.05
26,978.00
78,375.00
100
5
37
160
3
20
100

1.25E-03
2656.2105
2505.265
4.8815
3.25
15.14

23.7161
0.22175
1.896927
23.007

7.91E-03
5196.7128
12,247.61
17.965
0.95
9.73
38.0949
0.534335
3.696341
40.1712

6.325
3.571
6.244
4.705
0.023
0.675
1.873
3.828
2.075
1.291

0.374
0.383
0.369

0.378
0.374
0.383
0.383
0.369
0.369
0.374

Mẫu Slovenia
3.4.

Mô hình nghiên cứu

Trang 11


Số liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng cả phân tích đơn biến và đa biến.
Trước tiên, thống kê mô tả được trình bày để có cái nhìn tổng quát về các đặc tính của các
công ty trong cả hai mẫu.
3.4.1. Phân tích đơn biến
Tác giả sử dụng phép kiểm định t-test cho mẫu độc lập để so sánh sự khác biệt giữa
giá trị trung bình của các biến ở nhóm “Những công ty có phòng ngừa rủi ro” và nhóm
“Những công ty không phòng ngừa rủi ro”.
Kiểm định t-test cho mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác biệt có ý nghĩa thống
kê giữa các mẫu có tham số nhỏ và không liên quan với nhau (Bryman và Cramer, 1997)
phù hợp cho dữ liệu ở Crotian và Slovenia.
Phân tích tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson
vì các biến có tính chất khoảng/tỷ lệ
3.4.2. Phân tích đa biến
Hồi quy logistic nhị thức được ước lượng để kiểm chứng những lý thuyết giải thích

cho quyết định phòng ngừa rủi ro.
Hồi quy logistic nhị thức được sử dụng bởi vì nó là một hình thức hồi quy được sử
dụng khi các biến phụ thuộc có dạng nhị phân (giới hạn, rời rạc và không liên tục) và các
biến độc lập là bất kỳ dạng nào (Hosmer và Lemeshow, 1989 ; Allison năm 1999; Menard,
2001).
Hedge= f (FC, AC, CEF, T, MU, HS)
Trong đó:
Hedge là biến nhị phân, bằng 1 nếu công ty có phòng ngừa và 0 nếu không phòng ngừa
FC

là xác suất kiệt quệ tài chính hoặc phá sản của công ty

AC

là chi phí đại diện của vay nợ

CEF

là chi phí tài trợ bên ngoài

T

là độ lồi của hàm thuế
Trang 12


MU

là mức tài sản của các nhà quản lý đầu tư vào công ty

HS

là mức độ những chiến lược thay thế phòng ngừa được công ty sử dụng

4. Kết quả nghiên cứu
4.1.

Phân tích đơn biến

4.1.1. Các công ty ở Croatia
Theo kiểm định so sánh giá trị trung bình của những công ty có và không có phòng ngừa
rủi ro ở Croatia, thì chúng khác nhau ở biến đại diện cho chính sách tài chính thay thế chiến
lược phòng ngừa rủi ro.
Nhóm tác giả cho rằng các chính sách tài chính thay thế cũng có thể làm giảm rủi ro cho
doanh nghiệp mà không cần phải tiến hành các hoạt động quản trị rủi ro (Nance 1993,
Tufano 1996, Getzy 1997). Trái với dự báo, kết quả đã chỉ ra một mối tương quan dương
giữa quyết định phòng ngừa và biến giải thích đại diện cho chính sách tài chính thay thế,
những công ty càng có khả năng thanh khoản cao thì càng có động cơ phòng ngừa rủi ro
nhiều. Người ta cho rằng mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và tỷ số thanh
toán nhanh là do giả thiết về những bất hoàn hảo của thị trường vốn và nguồn tài trợ đắt đỏ
bên ngoài chứ không phải bởi nhân tố chiến lược thay thế phòng ngừa. Do đó giả định về
chiến lược thay thế phòng ngừa nên bị bác bỏ trong trường hợp của những công ty ở
Croatia. Tuy nhiên kết quả này không được ủng hộ bởi phân tích tương quan (không có ý
nghĩa thống kê).

Trang 13


Kết quả kiểm định đơn biến cho thấy những công ty phòng ngừa rủi ro không có
khác biệt với những công ty không phòng ngừa về chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại

diện của vay nợ, thị trường vốn bất hoàn hảo, các khoản mục ưu đãi về thuế hoặc lợi ích
nhà quản lý. Do đó, nghiên cứu này bác bỏ tất cả những giả thiết nghiên cứu về tối đa hóa
giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý đối với nhưng công ty ở Croatia.
4.1.2. Các công ty ở Slovenia
Kiểm định đơn biến thấy rằng các công ty có phòng ngừa ở Slovenia khác với những
công ty không phòng ngừa ở hệ số của biến giả công ty đại chúng, đại diện cho chiến lược
thay thế phòng ngừa.
Mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và hệ số biến giả của những
công ty đại chúng đưa đến kết luận rằng những công ty có cổ phiếu được niêm yết trên sàn
sẽ có nhiều động cơ để phòng ngừa trong khi những công ty nội bộ thì không lo ngại rủi ro
nên không phòng ngừa. Điều này trái với dự báo của tác giả trong giả định về hành vi khác
nhau của những công ty đại chúng và công ty nội bộ liên quan tới quản trị rủi ro (St ulz
1984, Smith và Stulz 1985, Froot 1993, Cummins 2001). Kết quả này không được ủng hộ
bằng phân tích tương quan.

Những kết quả khác chỉ ra rằng những công ty phòng ngừa ở Slovenia không khác
so với những công ty không phòng ngừa về chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của
vay nợ, bất hảo của thị trường vốn, các khoản mục ưu đãi về thuế hoặc lợi ích nhà quản lý.
Do đó bài nghiên cứu bác bỏ tất cả những giả định nghiên cứu liên quan tới giả thuyết tối
Trang 14


đa hóa giá trị cổ đông và giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý cho những công ty ở
Slovenia.
4.2.

Phân tích đa biến
Trong mô hình logistic, để kiểm định liệu quyết định có phòng ngừa hay không,

nhóm tác giả sử dụng một hàm gồm 6 nhân tố: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện,

sự bất hoàn hảo của thị trường vốn, thuế, lợi ích nhà quản lý và những thay thế phòng ngừa.
Trong các yếu tố chính, năm yếu tố đầu tiên được dự báo là có mối tương quan dương với
quyết định phòng ngừa của công ty. Yếu tố thứ sáu là chiến lược thay thế phòng ngừa được
kỳ vọng có mối tương quan âm với quyết định phòng ngừa rủi ro.
Kí hiệu biến:
-

FINCOST2 – Total Sales revenues - Xác suất công ty lâm vào kiệt quệ tài chính

-

AGCOST1 – Credit rating - Chi phí đại diện

-

CEF2 – Investment expenditures to asset ratio - Chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài

-

TAX1 – Total value of tax loss carry forward and carry backs – Độ lồi của hàm thuế

-

SUBSTIT3 – Quick ratio - Chiến lược thay thế

-

MNGUTIL1 – Value of equity owned by managers - Mức độ đầu tư của nhà quản
lý vào công ty

-

MNGUTIL2 – Share of the company owned by management - Mức độ đầu tư của
nhà quản lý vào công ty

4.2.1. Kết quả ở các công ty ở Croatia

Trang 15


 Các biến AGCOST1, CEF2 và MNGUTIL2 có ý nghĩa thống kê
Mô hình hồi quy đa biến những công ty ở Croatian cho thấy rằng quyết định phòng
ngừa của doanh nghiệp có liên quan đến xếp hạng tín nhiệm của công ty, tỷ lệ chi tiêu đầu
tư trên tài sản và tỷ lệ cổ phiếu của các công ty được nắm giữ bởi nhà quản lý.
Bằng chứng tìm thấy không phù hợp với những dự báo liên quan đến chi phí đại
diện của vay nợ, bởi vì biến phụ thuộc có tương quan dương với xếp hạng tín nhiệm trong
mô hình của tác giả, dẫn đến kết luận rằng các công ty có xếp hạng tín nhiệm sẽ ưa thích
phòng ngừa rủi ro.
Tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản cho thấy cơ hội đầu tư của công ty được dùng để
kiểm định giả thiết rằng các công ty có phòng ngừa rủi ro nhiều khả năng là sẽ có các cơ
hội đầu tư lớn. Bởi vì khi nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ thì những công ty cần vốn
đầu tư sẽ phòng ngừa dòng tiền của họ để tránh sự thiếu hụt vốn. Kết quả của mô hình
logistic ủng hộ và chỉ ra mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng
ngừa và tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản. Tuy nhiên, khi thay thế tỷ số chi tiêu đầu tư trên
tài sản bằng những biến khác, cũng đại diện cho bất hoàn hảo của thị trường và chi phí tài
Trang 16


trợ từ bên ngoài, thì kết quả kiểm định không có ý nghĩa thống kê. Các kết quả này cho
thấy mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và thị trường vốn bất hảo là không mạnh.

Biến thứ ba có ý nghĩa trong mô hình là tỷ lệ cổ phần đang lưu hành của công ty mà
nhà quản lý sở hữu. Nhóm tác giả cho rằng những nhà quản lý bị hạn chế khả năng đa dạng
hóa các vị thế tài sản nắm giữ nên họ có động cơ mạnh mẽ để phòng ngừa. Kết quả nghiên
cứu này cho thấy mối tương quan âm giữa phòng ngừa rủi ro và số cổ phần của nhà quản
lý, nghĩa là những doanh nghiệp có tỷ lệ số cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ càng lớn thì
càng ít phòng ngừa rủi ro.
Biến

Dấu kì vọng

Dấu của hệ số hồi
quy

Xếp hạng tín nhiệm

-

+

Tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản

+

+

Tỷ lệ cổ phiếu của các công ty được nắm giữ bởi
nhà quản lý

+

-

Nói chung, những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết định phòng
ngừa rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hảo của thị trường vốn và tài
trợ bên ngoài, thuế, lợi ích nhà quản lý và chiến lược thay thế phòng ngừa của các công ty
phi tài chính ở Croatian đều thất bại trong việc kiểm định giả thuyết, ngoại trừ nhân tố tài
trợ bên ngoài đo bằng tỷ lệ chi tiêu đầu tư trên tài sản. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa phòng
ngừa rủi ro và bất hoàn hảo của thị trường vốn mà được đại diện bởi các biến khác trong
giả thiết là không mạnh.
4.2.2. Các công ty ở Slovenia

Trang 17


 Không có biến nào có ý nghĩa thống kê
Những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa rủi ro
và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hảo của thị trường vốn và tài trợ bên
ngoài, thuế, hữu dụng nhà quản lý và chiến lược thay thế phòng ngừa của các công ty phi
tài chính ở Slovenia đều thất bại trong việc kiểm định giả thuyết.
5. Kết luận
-

Những lý do phòng ngừa được tìm thấy có khả năng dự báo kém trong việc giải
thích những quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty tại Croatian và
Slovenia.

-

Liên hệ giữa phòng ngừa rủi ro và sự bất hoàn hảo của thị trường vốn là không mạnh
mẽ.

-

Quy mô của công ty và các chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính không có liên quan
trong việc giải thích quyết định của công ty để phòng ngừa ở các công ty tại Croatia.

Trang 18


-

Biến giải thích không có ý nghĩa thống kê trong quyết định phòng ngừa, cho nên,
chúng không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán phòng ngừa rủi ro nào.

-

Mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa và các lý thuyết phòng
ngừa rủi ro khác nhau, nhưng mối quan hệ này ngược với các dấu hiệu dự báo.

-

Các công ty tại Croatia có hệ số thanh toán nhanh lớn hơn trong thống kê. Vì vậy,
bác bỏ giả định rằng các công ty tính thanh khoản thấp có nhiều lợi thế để phòng
ngừa hơn, và chứng minh rằng, công ty có tính thanh khoản cao thì có nhiều khả
năng phòng ngừa hơn => sử dụng các kỹ thuật phòng ngừa rủi ro thì cải thiện được
tính thanh khoản.

-

Mối quan hệ tích cực giữa các quyết định phòng ngừa của các công ty tại Slovenia

và hệ số của biến giả các công ty đại chúng, dẫn đến kết luận rằng các công ty niêm
yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có nhiều lợi thế để phòng ngừa.

-

Quyết định phòng ngửa rủi ro có quan hệ cùng chiều với định mức tín dụng (hay hệ
số tín nhiệm) của công ty và ngược chiều với các cổ phiếu của các công ty thuộc sở
hữu của nhà quản trị => các công ty tại Croatia có một định mức tín dụng, và do đó
ít thông tin bất cân xứng, có nhiều lợi thế để phòng ngừa.

-

Công ty có nhà quản trị đầu tư tài sản vào cổ phiếu công ty thì có ít khả năng phòng
ngừa.

Hạn chế của bài nghiên cứu:
-

Không thể giải thích một vài lập luận bằng các chứng cứ trên lý thuyết hay thực
nghiệm, mà chỉ dựa trên ý kiến cá nhân của tác giả và nghiên cứu cần được tiếp tục
tiến hành để kiểm định giả định này.

-

Việc sử dụng một biến phụ thuộc nhị phân là một trở ngại bởi nó không hoàn toàn
mô tả quy mô của hoạt động phòng ngừa rủi ro.

-

Việc nghiên cứu dựa trên khảo sát để thu thập dữ liệu cũng gặp phải các khó khăn

như tỷ lệ phản hồi thấp, không có khả năng để so sánh các kết quả khảo sát của công
ty không phản hồi và không thể thu thập thông tin về giá trị vốn khái toán của các
công cụ phái sinh từ phía các công ty phân tích.
Trang 19


Đóng góp của bài nghiên cứu:
-

Cho biết khả năng dự báo yếu của lý thuyết phòng ngừa rủi ro nổi tiếng và được
chấp nhận trong hành vi quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty tại Croatia và
Slovenia.

-

Những phát hiện của nghiên cứu này về các đặc tính của các công ty tại Croatia và
Slovenia có thể là một cơ sở để từ đó khái quát các quốc gia khu vực Đông Nam
châu Âu => Cho thấy một so sánh rộng hơn giữa các quốc gia trong khu vực.

Hướng nghiên cứu mới:
-

Tiến hành nghiên cứu một cách toàn diện và phân tích chi tiết hơn về lý do tại sao
nghiên cứu đã chỉ ra một vài mối quan hệ có ý nghĩa giữa quyết định phòng ngừa
và lý thuyết phòng ngừa khác nhau, nhưng mối quan hệ này là trái với các dấu hiệu
dự báo.

-

Giải thích các quyết định quản trị rủi ro ở các công ty tại Croatia và Slovenia thông

qua phương pháp định tính như nghiên cứu tình huống giải thích sâu sẽ cho một
phân tích toàn diện hơn về lý do quản trị rủi ro của các công ty tại Croatia và
Slovenia và tìm câu trả lời cho các câu hỏi mà bài nghiên cứu này đã để mở.

Trang 20